滬農商行-打通優異基本面與估值之間的屏障-220325（33頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 滬農商行滬農商行(601825)(601825) 銀行銀行/ /銀行銀行 Table_Date 發布時間：發布時間：2022-03-25 Table_Invest 買入買入 首次 覆蓋 Table_Market 股票數據 2022/03/24 6 個月目標價（元） 8.55 收盤價（元） 6.37 12 個月股價區間（元） 6.2410.70 總市值（百萬元） 61,435.11 總股本（百萬股） 9,644 A 股（百萬股） 9,644 B 股/H 股（百萬股） 0/0 日均成交量（百萬

2、股） 6 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 -4% -5% 相對收益 2% 8% Table_Report 相關報告 【東北銀行】周報：政策信號穩預期，關注反彈機會 -20220320 【東北銀行】銀行周報：穩增長方向明確，穩信貸仍待發力 -20220314 Table_Author 證券分析師：陳玉盧證券分析師：陳玉盧 執業證書編號：S0550521070001 010-63210892 研究助理：馬志豪研究助理：馬志豪 執業證書編號：S0550121100013 18513073035 ma_ Table_Ti

3、tle 證券研究報告 / 公司深度報告 打通優異基本面與估值之間的屏障打通優異基本面與估值之間的屏障 報報告摘要：告摘要： Table_Summary 基本面優異?；久鎯灝?。滬農商行作為一家深耕上海郊區的大型農商行，具有優異的基本面，主要反映為：外部環境好：扎根上海、立足本地，且上海郊區經濟體量不弱，且擁有良好的發展前景；基礎設施完善：規模大、網點多；公司治理良好：股權結構分散、國資為主，管理層學歷高、年輕化，員工激勵機制好；資產質量優：主要指標均持續位居同業優秀水平；盈利能力強：ROE 與 ROA 均在可比同業中位居第一梯隊。 估值提升路徑明確。估值提升路徑明確。滬農商行擁有優秀的基本面，

4、尤其與估值相關性更強的資產質量和盈利能力都持續位居可比同業優秀水平，但其估值表現卻在農商行中處于較低位置。 通過 ROE 拆解， 其基本面與估值之間的屏障主要原因在于滬農商行生息資產收益率相對較低，打通基本面與估值屏障的主要路徑就是提升生息資產收益率。 轉型已在進行時。轉型已在進行時。滬農商行通過零售轉型與小微科創業務的發力提升資產端收益率。零售業務方面：零售客戶數量加速增長，零售貸款占總貸款比重逐年上升， 零售貸款中按揭貸占比下降、 消費及經營貸占比提升，資產結構均向有利于提升資產收益率的方向擺布。小微科創方面：滬農商行將將小微、科創作為立行之本，發展了豐富的產品，全周期服務小微科創客戶，

5、在此基礎上， 小微企業與科創企業貸款規模獲得較快提升，有利于抬升資產收益率。 轉型底氣充足。轉型底氣充足。自身布局與城市發展方向重合：上海市指引人口和新產業向上海郊區集聚， 滬農商行在郊區布局的比較優勢以及 “服務小微、服務科創”的戰略與上海市規劃相一致，有望獲得較快發展。資產質量優異，輕裝上陣：滬農商行資產質量持續改善，主要指標持續好于同業，小微企業不良貸款率較低且持續下行，規模擴張仍有較大空間。 投資建議：投資建議：滬農商行基本面優異而估值水平較低，看好在政策引導人口和新產業向上海郊區集聚的過程中結合自身在郊區布局的比較優勢，實現生息資產收益率的抬升，從而帶來估值水平的抬升。當前股價對應

6、2021/2022/2023 年 PB 估值分別為 0.65X/0.60X/0.54X，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：資產質量受經濟超預期下滑影響，信用風險集中暴露資產質量受經濟超預期下滑影響，信用風險集中暴露 Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入營業收入 21,271 22,040 24,148 26,321 28,690 (+/-)% 5.59 3.62 9.56 9.00 9.00 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 8,846 8,161 9,696 11,441 13,50

7、0 (+/-)% 21.04 -7.74 18.80 18.00 18.00 每股收益（元）每股收益（元） 1.02 0.94 1.08 1.19 1.40 市盈率市盈率 6.93 6.77 5.89 5.36 4.54 市凈率市凈率 0.86 0.71 0.65 0.60 0.54 凈資產收益率凈資產收益率(%) 13.14 11.02 11.39 11.71 12.09 股息收益率股息收益率(%) - - 4.12 4.69 5.35 總股本總股本 (百萬股百萬股) 8680 9644 9644 9644 9644 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%2021-82021-1

8、12022-2滬農商行滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2 / 33 滬農商行滬農商行/ /公司深度公司深度 目目 錄錄 1. 優秀的基本面是更進一步的基礎優秀的基本面是更進一步的基礎 . 4 1.1. 外部環境好 . 4 1.2. 基礎設施完善：規模大、網點多 . 5 1.3. 公司治理良好 . 6 1.4. 資產質量優 . 9 1.5. 盈利能力強 . 10 2. 打通優異的基本面與低估值之間的屏障打通優異的基本面與低估值之間的屏障 . 10 2.1. ROE 拆解：滬農商行基本面與估值的屏障在哪？ . 11 2.2. 打通屏障，滬農商行是怎么做的？ .

9、 18 3. 滬農商行打通屏障的底氣何在？滬農商行打通屏障的底氣何在？ . 25 3.1. 自身布局與城市發展方向重合 . 25 3.2. 資產質量優異，輕裝上陣，可進一步擴大規模 . 27 4. 投資建議投資建議 . 29 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：滬農商行：滬農商行“區域性大行區域性大行”與與“大城市小行大城市小行” . 4 圖圖 2：上海市金融業增加值：上海市金融業增加值/GDP 大幅高于全國整體大幅高于全國整體 . 5 圖圖 3：2021 上海存貸款增速均高于全國整體水平上海存貸款增速均高于全國整體水平 . 5 圖圖 4：上海郊區：上海郊區 GDP 體量不弱體量不弱 . 5 圖圖 5

10、：總資產規模（億元） ：滬農商行過萬億：總資產規模（億元） ：滬農商行過萬億 . 6 圖圖 6：滬農商行在滬網點數量具有顯著優勢：滬農商行在滬網點數量具有顯著優勢 . 6 圖圖 7：滬農商行人均薪酬位居可比同業首位（單位：萬元）：滬農商行人均薪酬位居可比同業首位（單位：萬元） . 9 圖圖 8：滬農商行不良貸款率持續較低：滬農商行不良貸款率持續較低 . 9 圖圖 9：滬農商行關注類占比持續較低：滬農商行關注類占比持續較低 . 9 圖圖 10：滬農商行撥備雄厚：滬農商行撥備雄厚 . 10 圖圖 11：滬農商行：滬農商行 ROE 表現持續較好表現持續較好 . 10 圖圖 12：滬農商行：滬農商行

11、ROA 表現持續較好表現持續較好 . 10 圖圖 13：3Q21 不良率（不良率（%） ：滬農商行居次好位置） ：滬農商行居次好位置 . 11 圖圖 14：3Q21ROE(平均，平均，%)：滬農商行居首位：滬農商行居首位 . 11 圖圖 15：PB（LF） ：滬農商行居上市農商行第） ：滬農商行居上市農商行第 9 位位 . 11 圖圖 16：3Q21 利息凈收入對利息凈收入對 ROE 貢獻率貢獻率 . 13 圖圖 17：利息收入對：利息收入對 ROE 貢獻率貢獻率 . 13 圖圖 18：利息支出對：利息支出對 ROE 貢獻率貢獻率 . 13 圖圖 19：1H21 上市農商行凈息差上市農商行凈息

12、差 . 14 圖圖 20：2020 生息資產收益率（生息資產收益率（%） . 14 圖圖 21：2020 計息負債成本率（計息負債成本率（%） . 14 圖圖 22：中收對：中收對 ROE 貢獻率貢獻率 . 15 WWiZhWfWvZrUmNsQsR9PdN7NnPqQnPoMeRmMoNkPpNyQbRqQzQMYtPzQwMpMoO 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3 / 33 滬農商行滬農商行/ /公司深度公司深度 圖圖 23：滬農商行成本收入比逐年下行（單位：滬農商行成本收入比逐年下行（單位：%） . 15 圖圖 24：管理費用對：管理費用對 ROE 貢獻率貢

13、獻率 . 16 圖圖 25：3Q21 上市農商行成本收入比上市農商行成本收入比 . 16 圖圖 26：滬農商行不良率與撥：滬農商行不良率與撥備覆蓋率備覆蓋率 . 16 圖圖 27：資產減值損失對：資產減值損失對 ROE 貢獻率貢獻率 . 17 圖圖 28：滬農商行撥備覆蓋率居同業較好水平：滬農商行撥備覆蓋率居同業較好水平 . 17 圖圖 29：上市農商行貸款占生息資產比重：上市農商行貸款占生息資產比重 . 17 圖圖 30：上市農商行零售貸款占比：上市農商行零售貸款占比 . 17 圖圖 31：上市農商行零售貸款結構：上市農商行零售貸款結構：滬農商行按揭占比最高：滬農商行按揭占比最高 . 18

14、圖圖 32：零售客戶數加速增長（單位：萬戶）：零售客戶數加速增長（單位：萬戶） . 18 圖圖 33：貸款結構：零售貸款占比提升：貸款結構：零售貸款占比提升 . 19 圖圖 34：零售貸款結構：消費及經營貸款占比擴大：零售貸款結構：消費及經營貸款占比擴大 . 19 圖圖 35：零售：零售 AUM 增長較快（單位：億元）增長較快（單位：億元） . 20 圖圖 36：滬農商行：滬農商行“AUM/總資產總資產”與大行和股份行不遑多讓與大行和股份行不遑多讓 . 20 圖圖 37：中收占比：滬農商行居上市農商行首位：中收占比：滬農商行居上市農商行首位 . 21 圖圖 38：滬農商行零售業務收入占營收比重

15、持續提升：滬農商行零售業務收入占營收比重持續提升 . 21 圖圖 39：滬農商行中小微企業貸款余額增長較快（單位：億元）：滬農商行中小微企業貸款余額增長較快（單位：億元） . 24 圖圖 40：科技型企業貸款提升較快：科技型企業貸款提升較快 . 24 圖圖 41：上海市郊區規劃：上海市郊區規劃 . 25 圖圖 42：上海郊區常住人口增速不斷提升，：上海郊區常住人口增速不斷提升，2020 年高于浦東新區和市區年高于浦東新區和市區 . 26 圖圖 43：滬農商行不良認定持續趨嚴：滬農商行不良認定持續趨嚴 . 27 圖圖 44：滬農商行不良率低且近期改善幅度大：滬農商行不良率低且近期改善幅度大 .

16、27 圖圖 45：滬農商行不良貸款率持續下降：滬農商行不良貸款率持續下降 . 28 圖圖 46：滬農商行撥備覆蓋率持續提升：滬農商行撥備覆蓋率持續提升 . 28 圖圖 47：滬農商行不良生成率持續低于可比同業：滬農商行不良生成率持續低于可比同業 . 28 圖圖 48：滬農商行關注率持續下行且優于同業：滬農商行關注率持續下行且優于同業 . 28 圖圖 49：滬農商行小微企業不良貸款率較低且持續下行，規模擴張仍有較大空間：滬農商行小微企業不良貸款率較低且持續下行，規模擴張仍有較大空間 . 29 表表 1：上海農商行前：上海農商行前 10 大股東大股東 . 7 表表 2：上海農商行管理層：上海農商行

17、管理層 . 8 表表 3：3Q21 上市農商行上市農商行 ROE 拆解拆解 . 12 表表 4：滬農商行：滬農商行 ROE 拆解與上市農商行平均水平比較拆解與上市農商行平均水平比較 . 12 表表 5：全生命周：全生命周期服務科創企業期服務科創企業 . 23 表表 6：上海市：上海市“五大新城五大新城”落戶政策落戶政策 . 26 表表 7：滬農商行上海郊區網點占比居首位：滬農商行上海郊區網點占比居首位 . 27 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4 / 33 滬農商行滬農商行/ /公司深度公司深度 1. 優秀的基本面是更進一步的基礎優秀的基本面是更進一步的基礎 規模與特

18、色兼備，深耕上海郊區的大型農商行。規模與特色兼備，深耕上海郊區的大型農商行。滬農商行全稱“上海農村商業銀行股份有限公司” ，成立于 2005 年 8 月，由原 234 家上海市農村信用合作社法人機構改制而來，是全國首家在農信社基礎上改制成立的升級股份制商業銀行，在歷史發展中形成了規模與特色兼備的特點。規模方面：規模方面：全國全體農商行中資產規模過萬億的僅有 4 家，滬農商行為其中之一，截至 2021 年底，滬農商行總資產規模 1.16萬億元， 居上市農商行第 2 位； 營業網點近 370 家， 在上海市網點數量僅次于郵儲、工行、農行 3 家大行。特色方面：特色方面：滬農商行深耕上海郊區，在上海

19、郊區有 200 余家網點布局，從絕對數量上僅次于郵儲銀行，從郊區網點占所有網點的比重來看居同業首位；滬農商行堅持以“服務三農、服務小微、服務科創”作為立行之本，積極開展普惠金融服務活動，健全普惠金融服務體制機制，創新特色服務產品與服務模式，扎實推進普惠金融服務。 圖圖 1：滬農商行滬農商行“區域性大行”與“大城市小行”“區域性大行”與“大城市小行” 數據來源：東北證券 1.1. 外部環境好外部環境好 作為一家扎根上海地區作為一家扎根上海地區、立足本地的法人銀行，滬農商行天然地擁有良好的外部環、立足本地的法人銀行，滬農商行天然地擁有良好的外部環境境。 上海市作為我國首屈一指的大都市和金融中心，

20、經濟體量大、 人民收入高， GDP總量和人均可支配收入均持續領跑全國主要城市。在此基礎上，上海市對金融服務的需求較大， 為滬農商行的展業提供了有利的外部基礎。 從金融業增加值與 GDP 比重來看，上海市該指標大幅高于全國整體水平，金融業發達程度遠超其他地區；從存貸款增速來看，2021 年上海市各項貸款余額增速 13.51%、各項存款余額增速12.78%，均超過全國整體水平。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5 / 33 滬農商行滬農商行/ /公司深度公司深度 圖圖 2：上海市金融業增加值：上海市金融業增加值/GDP 大幅高于全國大幅高于全國整體整體 圖圖 3：2021

21、 上海存貸款增速均高于全國上海存貸款增速均高于全國整體整體水平水平 數據來源：東北證券、Wind、上海市統計局 數據來源：東北證券、Wind、上海市統計局 上海郊區經濟體量上海郊區經濟體量不弱，與市區和浦東新區三足鼎立不弱，與市區和浦東新區三足鼎立，且擁有良好的發展前景，且擁有良好的發展前景。根據上海市官方，上海市區包括黃浦、徐匯、長寧、靜安、普陀、虹口、楊浦，郊區包括浦東、閔行、青浦、嘉定、寶山、松江、金山、奉賢、崇明，由于浦東新區的特殊性、且滬農商行的主要布局點為上海遠郊，因此我們將浦東新區單列，本文的郊區主要指閔行、青浦、嘉定、寶山、松江、金山、奉賢、崇明。在過去的幾年中，上海市郊區的

22、GDP 總量與市區和浦東新區相比并不遜色，基本呈現出三足鼎立的局面。而且，上海的“十四五”規劃也將郊區的發展作為上海市城市規劃布局的核心， 上海市城市總體規劃（2017-2035 年） 明確， “重點建設嘉定、松江、青浦、奉賢、南匯等新城” ，2021 年出臺的關于本市“十四五”加快推進新城規劃建設工作的實施意見中再次提出“將位于重要區域廊道上、發展基礎較好的嘉定、青浦、松江、奉賢、南匯等 5 個新城，培育成在長三角城市群中具有輻射帶動作用的綜合性節點城市。 ”政策的推進有望給滬農商行注入新的發展動力。 圖圖 4：上海郊區：上海郊區 GDP 體量體量不弱不弱 數據來源：東北證券、Wind 1.

23、2. 基礎設施完善基礎設施完善：規模大、網點多：規模大、網點多 資產資產規模過萬億，基礎扎實，厚積方可薄發。規模過萬億，基礎扎實，厚積方可薄發。根據 2021 年 3 季報數據，大部分農商行的資產規模均位于 4000 億元以下， 而滬農商行的資產規模超過萬億， 位居全國所 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6 / 33 滬農商行滬農商行/ /公司深度公司深度 有農商行第 2 位，雄厚的資產規模為滬農商行下一步業務做精、結構優化提供了穩健扎實的基礎。 圖圖 5：總資產規模（億元） ：滬農商行過萬億：總資產規模（億元） ：滬農商行過萬億 數據來源：東北證券、Wind 網點數

24、量具有顯著優勢網點數量具有顯著優勢，具備零售轉型和具備零售轉型和對接上海市郊區規劃的基礎設施條件，靜對接上海市郊區規劃的基礎設施條件，靜待花開待花開。從在滬網點數量來看，滬農商行僅次于郵儲、工行、農行 3 家大行，且大部分網點分布于上海郊區，與上海市發展郊區的城市規劃相一致，基礎設施的完備為滬農商行推進零售轉型、迎接上海郊區的進一步發展提供了良好的條件。 圖圖 6：滬農商行：滬農商行在在滬滬網點數量具有顯著優勢網點數量具有顯著優勢 數據來源：東北證券、Wind、公司年報 1.3. 公司治理公司治理良好良好 股權結構分散， 國資為主。股權結構分散， 國資為主。 據 2021 年 3 季報， 上海

25、農商行持股 5%以上股東有五家，股權結構較為分散，不存在單一股東持股比例達到 30%的情形，公司任何股東及其關聯方均無法控制股東大會或者對股東大會所作出的決議產生決定性影響；同時前10 大股東背景以上海市國資委和國務院國資委為主，賦予了滬農商行融入當地、參與上海發展的資源稟賦和項目儲備機會。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7 / 33 滬農商行滬農商行/ /公司深度公司深度 表表 1：上海農商行前上海農商行前 10 大股東大股東 排序排序 股東名稱股東名稱 持股比例持股比例 股東性質股東性質 主要背景主要背景 1 上海國有資產經營有限公司 8.29% 國有 實控人上

26、海市國資委 1 中國遠洋海運集團 8.29% 國有 第一大股東國務院國資委 1 寶山鋼鐵股份有限公司 8.29% 國有 第一大股東為寶鋼集團(國務院國資委監管) 4 上海久事（集團）有限公司 7.61% 國有 實控人上海市國資委 5 中國太平洋人壽保險股份有限公司 5.81% 國有 中國太平洋集團 6 上海國盛集團資產有限公司 4.92% 國有 第一大股東上海市國資委 7 浙江滬杭甬高速公路股份有限公司 4.83% 國有 浙江省第一家境外上市的國有企業 8 太平洋人壽保險有限公司 4.30% 國有 第一大股東太平洋保險控股有限公司 9 上海申迪 （集團） 有有限公司 3.71% 國有 實控人為

27、上海市浦東新區國資委 10 覽?？毓桑瘓F）有限公司 3.48% 境內非國有 上海人壽保險的第一大股東 合計 59.53% 數據來源：東北證券、Wind 管理層管理層學歷高、學歷高、年輕化年輕化。從管理層方面來看，滬農商行管理層均擁有碩士學歷，其中不乏在本地銀行體系（工行上海、上海銀行等）深耕多年、擁有豐富經驗的沙場老將，也不乏 75 后乃至 80 后的年輕干部，使得滬農商行管理層呈現出既有經驗、有項目儲備能力，又有活力、有干勁的特點。同時，多位高管持有股份，表現出管理層對于公司未來發展的充分信心。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8 / 33 滬農商行滬農商行/ /

28、公司深度公司深度 表表 2：上海農商行管理層上海農商行管理層 姓名姓名 出生年份出生年份 簡歷簡歷 學歷學歷 持股持股數數（萬股萬股） 徐力 1967 20162016 年任公司行長、年任公司行長、20192019 年任公司董事長。年任公司董事長。曾任滬農商行黨委副書記、副董事長、行長，工行上海分行行長助理、副行長、金融業務部總經理，工行上海外灘支行行長、黨總支書記。 碩士 顧建忠 1974 20192019 年任公司副董事長、行長；現兼公司執行年任公司副董事長、行長；現兼公司執行董事。董事。曾任上海國際集團（滬農商行股東）副總經理、黨委委員，上海銀行黨委委員人力資源部總經理、紀委副書記、授信

29、審批中心總經理、營業部副總經理、公司金融部總經理、副經理兼營銷經理部及港臺業務部總經理。 碩士 20 金劍華 1965 20102010 年任公司副行長；現兼長江金租董事長。年任公司副行長；現兼長江金租董事長。曾任滬農商行行長助理，上海市金融服務辦公室金融機構處長、副處長，上海銀行福民支行行長、外灘支行行長。 碩士 64.7 俞敏華 1976 20182018 年任公司副行長，年任公司副行長，20192019 年兼任公司董事會年兼任公司董事會秘書；現兼上海市青年企業家協會第八屆理事秘書；現兼上海市青年企業家協會第八屆理事會理事，中國黃金協會第四屆理事會常務理會理事，中國黃金協會第四屆理事會常務

30、理事。事。曾任滬農商行授信審批部總經理助理、副總經理，滬農商行楊浦支行黨委書記、行長、副行長。 碩士 26.9 張宏彪 1968 20202020 年任公司副行長；現兼長三角金融總部總年任公司副行長；現兼長三角金融總部總裁。裁。曾任上海銀行單位辦公室主任、辦公室主任，上海銀行市南分行黨委書記、行長、閔行上銀村鎮銀行董事長，上海銀行市南分行黨委書記、行長、閔行上銀村鎮銀行董事長。 碩士 34 顧賢斌 1979 20202020 年任公司副行長；現兼公司首席風險官。年任公司副行長；現兼公司首席風險官。曾任滬農商行崇民支行黨委書記、行長、總行辦公室主任、公司金融部總經理、公司業務總監兼金融部總經理、

31、業務總監，長江聯合金融租賃有限公司單位書記、董事長。 碩士 10.3 應長明 1972 20202020 年任公司副行長；現兼上海市金融學會理年任公司副行長；現兼上海市金融學會理事，上海市青年創業就業促進會第三屆副會事，上海市青年創業就業促進會第三屆副會長。長。曾任滬農商行黨委辦公室主任、嘉定支行行長。 碩士 3 沈棟 1980 20222022 年任公司副行長。年任公司副行長。曾任滬農商行省金融科技部總經理，寧波銀行風險管理部副總經理、金融科技部總經理。 碩士 數據來源：東北證券、Wind 員工激勵機制好。員工激勵機制好。滬農商行擁有健全良好的員工激勵機制，2020 年滬農商行人均薪酬 45

32、.54 萬元，不僅居上市農商行首位，且高于浦發銀行和上海銀行。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9 / 33 滬農商行滬農商行/ /公司深度公司深度 圖圖 7：滬農商行人均薪酬位居可比同業首位（單位：萬元）：滬農商行人均薪酬位居可比同業首位（單位：萬元） 數據來源：東北證券、Wind 1.4. 資產質量優資產質量優 經營穩健，各項資產質量指標均表現優異。經營穩健，各項資產質量指標均表現優異。觀察滬農商行的資產結構，可以看到穩健性是其經營的一大特點，這種穩健性使得滬農商行各項資產質量指標均十分優秀。3Q21 滬農商行不良貸款率為 0.9%，在農商行中居次好位置；而且，3

33、Q21 滬農商行關注類貸款占比僅 0.7%，資產質量干凈，不良生產壓力小。同時，滬農商行撥備雄厚，3Q21 撥備覆蓋率達 465%，安全墊扎實，信用成本低，為利潤釋放提供了充足的空間。 圖圖 8：滬農商行不良貸款率持續較低滬農商行不良貸款率持續較低 圖圖 9：滬農商行滬農商行關注類占比關注類占比持續較低持續較低 數據來源：東北證券、Wind 數據來源：東北證券、Wind 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10 / 33 滬農商行滬農商行/ /公司深度公司深度 圖圖 10：滬農商行撥備雄厚滬農商行撥備雄厚 數據來源：東北證券、Wind 1.5. 盈利能力強盈利能力強 盈利

34、能力持續位居農商行第一梯隊。盈利能力持續位居農商行第一梯隊。滬農商行依托自身的區位優勢和營收結構優勢，盈利能力在過去幾年中持續位居農商行第一梯隊，且波動性相對較小。ROE 方面，滬農商行在可比同業中保持著自身領先優勢， 3Q21 攤薄 ROE 更是位居農商行首位；ROA 方面，滬農商行總資產收益率水平同樣處于較為領先的位置。同時，上文所述優異的資產質量為滬農商行盈利能力的進一步提升打下了堅實的后盾，滬農商行有望通過資產結構的擺布進一步加強自身在盈利能力方面的優勢。 圖圖 11：滬農商行滬農商行 ROE 表現持續較好表現持續較好 圖圖 12：滬農商行滬農商行 ROA 表現持續較好表現持續較好 數

35、據來源：東北證券、Wind 數據來源：東北證券、Wind 2. 打通優異的基本面與低估值之間的屏障打通優異的基本面與低估值之間的屏障 滬農商行估值水平與基本面情況不匹配。滬農商行估值水平與基本面情況不匹配。根據上文的分析，我們發現滬農商行的基本面情況十分優異，包括外部環境好、基礎設施完善、公司治理良好、資產質量優 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11 / 33 滬農商行滬農商行/ /公司深度公司深度 和盈利能力強，尤其從 3Q21 來看，與估值水平最相關的兩項指標資產質量和盈利能力均處于上市農商行中次好或最好水平。但與之不相匹配的是，滬農商行的估值水平卻在上市農商行中

36、處于較低水平。我們將在下文中分析滬農商行優異的基本面和低估值之間的屏障。 圖圖 13：3Q21 不良率（不良率（%） ：滬農商行居次好位置：滬農商行居次好位置 圖圖 14：3Q21ROE(平均平均，%)：滬農商行居：滬農商行居首首位位 數據來源：東北證券、Wind 數據來源：東北證券、Wind 圖圖 15：PB（LF） ：滬農商行居） ：滬農商行居上市上市農商行第農商行第 9 位位 數據來源：東北證券、Wind 2.1. ROE 拆解：拆解：滬農商行基本面與估值的屏障在哪？滬農商行基本面與估值的屏障在哪？ 中收中收、管理費用、信用成本均有優勢、管理費用、信用成本均有優勢，但但利息凈收入利息凈收

37、入相對相對較弱。較弱。我們對所有上市農商行 3Q21 的 ROE（攤?。┻M行拆解，并將滬農商行各項指標占凈資產比值與上市農商行平均水平進行對比（正值表示滬農商行優勢，負值表示滬農商行劣勢） ，結果顯示滬農商行在收入端的中收和成本端的管理費用及信用成本均有較大優勢，但利息凈收入較弱。3Q21 滬農商行中收、管理費用、信用成本對 ROE（攤?。┴暙I率較上市農商行平均水平分別高 0.47pct、 0.58pct 和 2.65pct； 而利息凈收入對 ROE （攤?。┴暙I率較上市農商行平均水平低 2.84pct。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12 / 33 滬農商行滬農商

38、行/ /公司深度公司深度 表表 3：3Q21 上市農商行上市農商行 ROE 拆解拆解 滬農滬農 常熟常熟 無錫無錫 張家港張家港 江陰江陰 蘇農蘇農 青農青農 渝農渝農 瑞豐瑞豐 紫金紫金 利息凈收入利息凈收入 14.71% 23.72% 16.63% 19.47% 16.23% 17.98% 17.74% 18.85% 16.48% 18.64% 利息收入 31.25% 40.82% 37.03% 37.10% 33.79% 33.29% 35.97% 36.73% 32.56% 40.48% 利息支出 -16.54% -17.10% -20.40% -17.62% -17.57% -15.

39、32% -18.23% -17.88% -16.08% -21.84% 手續費及傭手續費及傭金凈收入金凈收入 1.84% 0.93% 1.18% 0.08% 0.88% 1.22% 1.25% 1.76% -0.80% 0.46% 其他非息凈其他非息凈收入收入 2.09% 2.78% 3.05% 4.67% 2.22% 2.54% 5.23% 1.31% 2.54% 1.84% 稅金及附加稅金及附加 -0.20% -0.16% -0.18% -0.18% -0.18% -0.18% -0.23% -0.19% -0.06% -0.29% 管理費用管理費用 -5.56% -11.14% -5.2

40、6% -7.21% -6.42% -7.15% -5.69% -5.73% -5.00% -6.67% 信用減值損信用減值損失失 -2.99% -5.88% -6.63% -9.59% -7.64% -4.58% -9.80% -5.89% -5.95% -5.32% 所得稅所得稅 -1.73% -1.53% -0.89% -0.19% 0.90% -1.88% -0.57% -1.66% -0.54% -1.13% ROEROE（攤?。〝偙。?8.14% 8.73% 7.91% 7.06% 5.98% 7.94% 7.93% 8.44% 6.67% 7.52% 數據來源：東北證券、Wind

41、 表表 4：滬農商行滬農商行 ROE 拆解與上市農商行平均水平比較拆解與上市農商行平均水平比較 滬農商行滬農商行 上市農商行平均上市農商行平均 滬農滬農- -平均平均 利息凈收入利息凈收入 14.71% 17.54% - -2.84%2.84% 利息收入 31.25% 35.14% - -3.89%3.89% 利息支出 -16.54% -17.59% 1.05%1.05% 手續費及傭金凈收入手續費及傭金凈收入 1.84% 1.37% 0.47%0.47% 其他非息凈收入其他非息凈收入 2.09% 2.39% - -0.30%0.30% 稅金及附加稅金及附加 -0.20% -0.19% 0.00

42、%0.00% 管理費用管理費用 -5.56% -6.14% 0.58%0.58% 資產減值損失資產減值損失 -2.99% -5.64% 2.65%2.65% 所得稅所得稅 -1.73% -1.31% - -0.42%0.42% ROEROE（攤?。〝偙。?8.14% 8.02% 0.13%0.13% 數據來源：東北證券、Wind 2.1.1. 利息凈收入利息凈收入 滬農商行滬農商行利息凈收入對利息凈收入對 ROE 貢獻率貢獻率較上市農商行平均水平低較上市農商行平均水平低 2.84pct，主要原因在，主要原因在于利息收入于利息收入。3Q21，滬農商行利息凈收入對 ROE（攤?。┴暙I率為 14.

43、71%，較上市農商行平均水平低 2.84pct，位居上市農商行末位。利息收入方面：利息收入方面：滬農商行利息收入對 ROE 貢獻率 31.25%，較平均水平低 3.89pct，居上市農商行末位；利息支出利息支出方面：方面：滬農商行利息支出對 ROE 貢獻-16.54%，優于平均水平 1.05pct，在上市農商行中處于較好水平。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13 / 33 滬農商行滬農商行/ /公司深度公司深度 圖圖 16：3Q21 利息凈收入對利息凈收入對 ROE 貢獻率貢獻率 數據來源：東北證券、Wind 圖圖 17：利息收入利息收入對對 ROE 貢獻率貢獻率

44、圖圖 18：利息支出利息支出對對 ROE 貢獻率貢獻率 數據來源：東北證券、Wind 數據來源：東北證券、Wind 息差不高主要來源于生息資產收益率較低息差不高主要來源于生息資產收益率較低，負債成本有優勢。，負債成本有優勢。1H21，滬農商行凈息差水平為 1.81%，在農商行中處于較低水平。具體到生息資產收益和計息負債成本上，由于數據可得性問題，我們分析 2020 年年報數據：根據 2020 年年報披露了生息資產收益率和計息負債成本率 6 家上市農商行來看，滬農商行的生息資產收益率和計息負債成本率均居 6 家中末位，因此其在計息負債端有優勢，制約其息差的主要來源于生息資產端。 請務必閱讀正文后

45、的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14 / 33 滬農商行滬農商行/ /公司深度公司深度 圖圖 19：1H21 上市農商行凈息差上市農商行凈息差 數據來源：東北證券、Wind 圖圖 20：2020 生息資產收益率（生息資產收益率（%） 圖圖 21：2020 計息負債成本率（計息負債成本率（%） 數據來源：東北證券、Wind 數據來源：東北證券、Wind 2.1.2. 手續費及傭金凈收入手續費及傭金凈收入 中收貢獻顯著高于同業中收貢獻顯著高于同業，輕資產經營能力強，是財富管理轉型大背景下擁有領先優，輕資產經營能力強，是財富管理轉型大背景下擁有領先優勢的農商行勢的農商行。受益于上海地區良好

46、的金融環境和較高的居民收入水平，滬農商行在中收方面相比其他農商行具備顯著優勢， 3Q21， 滬農商行中收與凈資產比值達1.37%，較上市農商行 0.97%平均水平高出 0.4pct。滬農商行財富管理業務發展起步較早，是國內農信體系中首批推出理財產品的銀行之一， 滬農商行累計發行理財產品 7000多只，發行額超一萬億元人民幣，產品規模年增長率高達 50%，截至 2020 年末，理財管理規模已突破 1400 億元，在全國農村商業銀行中名列前茅。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15 / 33 滬農商行滬農商行/ /公司深度公司深度 圖圖 22：中收中收對對 ROE 貢獻率

47、貢獻率 數據來源：東北證券、Wind 2.1.3. 管理費用管理費用 滬農商行滬農商行成本收入比成本收入比逐年下降逐年下降，對，對 ROE 貢獻率處于貢獻率處于農農商行較好水平。商行較好水平。近年來，滬農商行管理效率不斷提升，成本收入比逐年下降，2020 年滬農商行成本收入比28.86%，在上市農商行中處于較好水平。3Q21，滬農商行管理費用對 ROE 貢獻率為-5.56%，較上市農商行平均水平高 0.58pct。 圖圖 23：滬農商行成本收入比逐年下行滬農商行成本收入比逐年下行（單位：（單位：%） 數據來源：東北證券、Wind 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16

48、/ 33 滬農商行滬農商行/ /公司深度公司深度 圖圖 24：管理費用：管理費用對對 ROE 貢獻率貢獻率 圖圖 25：3Q21 上市農商行上市農商行成本收入比成本收入比 數據來源：東北證券、Wind 數據來源：東北證券、Wind 2.1.4. 資產減值損失資產減值損失 資產質量資產質量優異、撥備覆蓋扎實，為利潤釋放提供了充足空間。優異、撥備覆蓋扎實，為利潤釋放提供了充足空間。截至 2021 年 3 季度末，滬農商行不良貸款率降至 0.90%，撥備覆蓋率提升至 464.9%。優異的資產質量和扎實的撥備為滬農商行提供了充足的利潤釋放空間，3Q21 資產減值損失對 ROE貢獻率-2.99%，較上市

49、農商行平均水平高 2.65pct。 圖圖 26：滬農商行不良率與撥備覆蓋率滬農商行不良率與撥備覆蓋率 數據來源：東北證券、Wind 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17 / 33 滬農商行滬農商行/ /公司深度公司深度 圖圖 27：資產減值損失資產減值損失對對 ROE 貢獻率貢獻率 圖圖 28：滬農商行滬農商行撥備覆蓋率撥備覆蓋率居同業較好水平居同業較好水平 數據來源：東北證券、Wind 數據來源：東北證券、Wind 2.1.5. 結論結論 各項指標對各項指標對 ROE 貢獻率均較好，僅利息收入較弱，主要來源于貢獻率均較好，僅利息收入較弱，主要來源于風險偏好較低的風險

50、偏好較低的資資產結構。產結構。從上述分析可知，滬農商行各項指標均對 ROE 貢獻良好，僅利息收入對ROE 貢獻較差。通過分析滬農商行的資產結構，可知上述現象是與滬農商行較低的風險偏好緊密相關的。通過 3Q21 上市農商行數據對比，可以看到滬農商行的貸款占生息資產比重以及零售貸款占總貸款比重均處于中等偏低水平，零售貸款以風險低、收益率低的按揭貸款為主，消費及經營貸占比相對較低，較低的風險偏好帶來優異資產質量的同時，也造成了生息資產收益率較低的問題。因此，滬農商行打通基本面與估值之間屏障的關鍵在于生息資產收益率的提升。 圖圖 29：上市農商行上市農商行貸款占生息資產比重貸款占生息資產比重 圖圖 3

51、0：上市農商行上市農商行零售貸款占零售貸款占比比 數據來源：東北證券、Wind 數據來源：東北證券、Wind 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18 / 33 滬農商行滬農商行/ /公司深度公司深度 圖圖 31：上市農商行零售貸款結構：滬農商行按揭占比最高上市農商行零售貸款結構：滬農商行按揭占比最高 數據來源：東北證券、Wind 2.2. 打通屏障，滬農商行打通屏障，滬農商行是是怎么做怎么做的的？ 2.2.1. 零售轉型零售轉型 近年來，滬農商行持續推進零售轉型，以打造“交易銀行”和“消費金融銀行”為驅動，打造優異的交易結算平臺和客戶體驗，強化代理類產品的交叉銷售，提升

52、管理客戶資產規模，加大對消費信貸和個人經營貸款的投放力度從近幾年數據來看，零售業務各項指標均已呈現出提升。 零售客戶數零售客戶數量加速增長。量加速增長。滬農商行擁有與上海市總工會獨家合作的優勢，聚焦“財富、零貸、代發工資、代發養老、工會卡”五大核心目標客群，零售客戶數量增長不斷加速。截至 2021 年 3 季度末，零售客戶數達 1920 萬戶（不含信用卡客戶） ，與年初相比已實現 15.68%的增長幅度。 圖圖 32：零售客戶數加速增長（單位：萬戶）：零售客戶數加速增長（單位：萬戶） 數據來源：東北證券、Wind 注：2021Q3 同比增速為年化后數據 零售貸款占總貸款比重逐年上升。零售貸款占

53、總貸款比重逐年上升。隨著滬農商行零售轉型的推進，零售貸款占總貸款的比重持續提升， 截至 2021 年 3 季度末， 滬農商行零售貸款占比 33.05%， 較 2018 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19 / 33 滬農商行滬農商行/ /公司深度公司深度 年末已提升 6.93 個百分點。 圖圖 33：貸款結構：零售貸款占比提升：貸款結構：零售貸款占比提升 數據來源：東北證券、Wind 零售貸款中按揭貸占比下降， 消費及經營貸占比提升。零售貸款中按揭貸占比下降， 消費及經營貸占比提升。自 2019 年起， 滬農商行零售貸款中按揭貸款占比下降， 而個人消費及經營貸款占比提

54、升較快， 截至 2020 年末，滬農商行消費及經營貸款占比 24.8%，較 2018 年水平顯著提升。零售貸款占比尤其是零售貸款中消費及經營貸占比的提升有利于滬農商行生息資產收益率的提升。 圖圖 34：零售貸款結構：消費及經營貸款占比擴大：零售貸款結構：消費及經營貸款占比擴大 數據來源：東北證券、Wind 財富管理業務起步早財富管理業務起步早，在農商行中具有先發優勢。，在農商行中具有先發優勢。滬農商行財富管理業務發展起步較早， 是國內農信體系中首批推出理財產品的銀行之一，“鑫意” 理財不斷推陳出新，利率掛鉤、每日申贖、周周滾續、季季分紅、凈值型產品、定制理財等特色產品服務陸續上市。截至 202

55、0 年末，滬農商行理財管理規模已突破 1400 億元，在全國農村商業銀行中名列前茅， 累計為客戶發行理財產品 7000 多只， 發行額超一萬億元人 民幣，產品規模年增長率高達 50%。根據中國基金業協會公布的四季度股票及混合公募基金保有規模排名， 滬農商行排名 56 位， 是進入前 100 名的唯一上市農商行。財富管理業務起步早，帶來了滬農商行 AUM 的較快發展，截至 2021 年 3 季度末，滬農商行 AUM 規模 6011.16 億元，較年初已實現 13.81%的增長幅度，規模效應不斷顯現。從 AUM 規模與總資產的比重來看，滬農商行與幾家大行和股份行相比也 請務必閱讀正文后的聲明及說明

56、請務必閱讀正文后的聲明及說明 20 / 33 滬農商行滬農商行/ /公司深度公司深度 不遑多讓。 圖圖 35：零售：零售 AUM 增長較快增長較快（單位：億元）（單位：億元） 數據來源：東北證券、Wind 注：3Q21 同比增速為年化后數據 圖圖 36：滬農商行滬農商行“AUM/總資產”與大行和股份行不遑多讓總資產”與大行和股份行不遑多讓 數據來源：東北證券、Wind 注：由于數據可得性問題，滬農商行為 2021 年 3 季度末數據，其余銀行為 2021 年年中數據 滬農商行中收占比居上市農商行首位滬農商行中收占比居上市農商行首位。農商行中，滬農商行財富管理業務起步早，為自身帶來了中收業務的比

57、較優勢。3Q21，滬農商行手續費及傭金凈收入占營收比重為 9.86%，居上市農商行首位。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21 / 33 滬農商行滬農商行/ /公司深度公司深度 圖圖 37：中收占比：滬農商行居上市中收占比：滬農商行居上市農農商行首位商行首位 數據來源：東北證券、Wind 零售轉型成效顯著，零售轉型成效顯著，零售零售業務業務收入收入占營收比重持續提升。占營收比重持續提升。隨著滬農商行全力推動零售業務二次轉型發展， ，零售業務實現健康、快速、持續發展。2018 年、2019 年和2020 年， 滬農商行零售業務營業收入占營收的比例分別為 24.23%、

58、25.97%和 27.73%，零售業務驅動能力不斷提升。 圖圖 38：滬農商行：滬農商行零售業務零售業務收入收入占營收比重持續提升占營收比重持續提升 數據來源：東北證券、招股說明書 2.2.2. 小微科創小微科創 將小微、科創作為將小微、科創作為立行之本，產品豐富。立行之本，產品豐富。作為一家扎根上海地區、立足本地的法人銀行，滬農商行堅持以“服務三農、服務小微、服務科創”作為立行之本。全行設立有 35 家小微企業專營網點，配以專營團隊專業對接小微企業，輔以“一窗通”服務搭建及各區專業園區的共商共建，為小微企業提供開戶便利、財務管理建議、小微財稅類扶持政策咨詢等服務。通過對中小微企業進行細分，陸

59、續推出針對中小微企業客戶特點與需求的產品，如“鑫惠貸” 、 “積數貸” 、 “循環貸” 、 “銀稅貸”及中小微基金擔保項下的擔保貸款， 并通過大數據分析為存量結算類企業探索 “預授信”業務模式。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22 / 33 滬農商行滬農商行/ /公司深度公司深度 科創型企業服務科創型企業服務起步早、起步早、能力強能力強。為培育科技金融特色，滬農商行以上海張江國家自主創新示范區及科創中心重要承載區為主戰場，建立了張江科技支行，張江科技支行作為上海首家科技支行，已形成了生物醫藥行業、軟件和信息服務行業、環保和新材料行業等客戶經理隊伍，客戶經理不僅有金融

60、從業經驗，同時擁有理工科專業技術背景，對高新技術有較好理解能力，適應專業從事高新技術領域內企業的信貸服務， 能將科技與信貸較好地結合。 同時， 滬農商行把握楊浦區建設國家 “雙創”示范基地機遇，創立了楊浦雙創支行，全力支持“新技術、新產業、新業態、新模式”客戶群體發展，以專業的科技型企業服務支行在客戶營銷、客戶產品設計、審批流程、風險控制上形成一套完整化、系統化的管理，給科技型企業帶來更專業的服務。 全生命周期服務科創企業。全生命周期服務科創企業。 基于大量市場調研， 針對科技型企業普遍輕資產的特點，滬農商行突破銀行傳統業務模式，開發了“鑫科貸”金融服務系列產品，根據科技型企業所處生命周期特點

61、，為其量身定制金融服務套餐，力求最大限度滿足科技型企業在不同發展階段的融資需求；大力實施“鑫動能”戰略新興客戶培育計劃，聚焦國家戰略新興產業，甄選其中具有高成長性的科技型企業，根據企業不同成長階段，主動為其設計和配備專屬的全生命周期服務方案。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23 / 33 滬農商行滬農商行/ /公司深度公司深度 表表 5：全生命周期服務科創企業全生命周期服務科創企業 企業生命周期企業生命周期 針對企業針對企業 產品與服務內容產品與服務內容 初創期 成立 6 個月以上，有完整會計報表及核心技術，但可能尚未盈利的初創型科技企業。 鑫才貸：對于由國家及省部

62、級高端科技人才創辦或擔任核心管理人員的科技創新型企業，可直接基于高端科技人才的履歷背景及社會聲譽，為企業提供單戶不超過 200 萬元信用授信。 啟航貸：對于優秀科技型創業企業給予不超過 300 萬元的免擔保費擔保貸款。 成長期 已經有一定的科研成果（專利等）或企業資質（高新技術、專精特新等），且進入成果轉化、盈利階段。 與上海市科學技術委員會合作推出的“履約貸”和“微貸通”，基于“政府引導、風險分擔、城市信用、互惠互利、共同發展”的原則，為企業提供最高不超過 1,000 萬元的擔保貸款。 “高新技術企業信用貸款”，充分考慮科技型企業屬性，提供更加符合輕資產、研發時間長特點的信用類中期流動資金貸

63、款。重點支持核心技術+核心人才+發展潛力，授信額度最高不超過 500 萬元，期限最長不超過 3年。 與上海市中小微企業政策性融資擔?；鸸芾碇行暮献鞯尼槍ι虾Ｊ小皩＞匦隆敝行∥⑵髽I，單戶最高不超過 1,000 萬元的擔保貸款。 基于科技型企業專利、股權、訂單等質押的“專利貸”、“股權貸”、“訂單貸”等一系列產品，可根據企業特點和需求靈活匹配。 擴張期 科技型企業一旦進入擴張期，多數已開始不同程度接觸甚至引入外部投資者。 鑫用貸：基于企業信用、發放金額不超過企業上年營業收入的 20%、單戶最高不超過 6,000 萬元、授信期限最長不超過 3 年。 與上海市中小微企業政策性融資擔?；鸸芾碇行暮?/p>

64、作推出“浦江之光”科技金融專項服務方案。合作業務內容主要包括流動資金貸款，主要合作業務模式為批次貸業務，整體合作意向額度為 20 億元。 針對企業上市規劃愿景提出“擬上市企業服務方案”，該方案“一戶一策”，旨在通過股權與債權相結合的融資模式，以潛在投資收益抵補信貸風險，擴大科技金融服務力度，同時依托資本市場以及第三方機構，為科技型企業的股改、股權基金對接、掛牌上市、集合信托、私募債、市值管理等提供“一站式”綜合金融服務。 數據來源：東北證券、招股說明書 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24 / 33 滬農商行滬農商行/ /公司深度公司深度 普惠小微普惠小微企業和中小微

65、企業企業和中小微企業貸款貸款規模提升較快。規模提升較快。截至 2018 年末、2019 年末和 2020年末，滬農商行中小微企業貸款總額分別為 2173.07 億元、2384.75 億元和 2794.54億元， 復合增速 13.4%， 中小微企業貸款總額占比分別為 71.75%、 71.04%和 75.75%，中小微企業構滬農商行行主要貸款客戶來源， 貸款總額占比最高。 截至 2021 年 3 季度末， “兩增兩控” 口徑授信總額 1000 萬元（含） 以下普惠小微貸款余額 2518.08 億元，較年初增長 27.49%。 圖圖 39：滬農商行中小微企業貸款余額增長較快（單位：滬農商行中小微企

66、業貸款余額增長較快（單位：億元：億元） 數據來源：東北證券、招股說明書 科技型企業貸款占比不斷提升?？萍夹推髽I貸款占比不斷提升。近年來，滬農商行科技型企業貸款維持較高增速，20182020 復合增速近 30%，截至 2021 年 3 季度末，科技型企業貸款余額 476.07億元，較上年末增幅達 34.57%，占總貸款比重提升至 8.01%。 圖圖 40：科技型企業貸款提升較快科技型企業貸款提升較快 數據來源：東北證券、招股說明書、2021 三季報 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25 / 33 滬農商行滬農商行/ /公司深度公司深度 3. 滬農商行打通屏障的底氣何在？

67、滬農商行打通屏障的底氣何在？ 3.1. 自身布局與城市發展方向重合自身布局與城市發展方向重合 3.1.1. 上海市郊區上海市郊區發展發展前景廣闊前景廣闊 政策指引新產業向上海郊區政策指引新產業向上海郊區集聚集聚，對應滬農商行的小微科創戰略，對應滬農商行的小微科創戰略。根據上海市政府關于本市“十四五”加快推進新城規劃建設工作的實施意見與上海市城市總體規劃（2017-2035 年） ，上海賦予嘉定、青浦、松江、奉賢、南匯五大新城明確的核心功能，并對五大新城區分別提出科技創新與先進制造業重點布局的規劃，涵蓋了數字經濟、美麗健康、集成電路、裝備制造、汽車產業五大主導產業，以及生物醫藥、航天航空、工業互

68、聯網、智慧交通等重點產業。上海市政府將科技創新型小微企業和先進制造業集中布局在郊區，意在打造在全球具有影響力的科創中心。 圖圖 41：上海市郊區規劃上海市郊區規劃 戰略協同區戰略協同區 城區城區 核心功能定位核心功能定位 制造業規劃制造業規劃( (其中加粗為主導產業其中加粗為主導產業) ) 環淀山湖 嘉定區 文化、科技創新 汽車產業、汽車產業、精準醫療產業鏈、工業互聯網、在線文娛、電子商務、新型智慧交通 青浦區 文旅、商貿 以信息技術為代表的數字經濟、以信息技術為代表的數字經濟、現代物流、會展商貿等特色產業 杭州灣北岸 松江區 文化、科教 智能制造裝備、智能制造裝備、地址信息、旅游影視、生物醫

69、藥、工業互聯網等新興產業 奉賢區 科技創新、商貿 美麗健康產業、美麗健康產業、中醫藥、智能網聯汽車 東部沿海 南匯區 文化、科技創新、商貿 集成電路、集成電路、人工智能、生物醫藥、航空航天等現代化產業 數據來源：東北證券、 關于本市“十四五”加快推進新城規劃建設工作的實施意見 、 上海市城市總體規劃（2017-2035 年） 上海郊區上海郊區落戶政策落戶政策寬松， 人口寬松， 人口增速更快增速更快， 對應滬農商行的零售業務轉型， 對應滬農商行的零售業務轉型。 總體規劃（2017-2035 年） 中對人口方面明確提出要“嚴格落實中央嚴控超大城市人口規模要求，持續調整人口結構和人口布局、有效調整人

70、口密度” ，同時“優化城鄉空間體系，合理布局各類城鄉資源” ，嘉定、松江、青浦、奉賢、南匯五大新城以其更寬松的落戶政策， 更容易吸引人口流入。 在此基礎上， 上海郊區常住人口增速不斷提升，2020 年上海郊區（除浦東）常住人口較 2019 年同比增長 5.60%，而同期浦東和市區的增速為 2.06%和-2.73%。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26 / 33 滬農商行滬農商行/ /公司深度公司深度 表表 6：上海市：上海市“五大新城”“五大新城”落戶政策落戶政策 類型類型 具體內容具體內容 重點重點 人才引進 （1）對新城重點產業的用人單位,可由行業主管部門優先推

71、薦納入人才引進重點機構；（2）市、區加大對新城特殊人才落戶的支持力度；（3）對新城緊缺急需的技能崗位核心業務骨干,探索經由行業代表性企業自主評定和推薦后,納入技能人才引進范圍；（4）加大對新城教育、衛生等事業單位利用事業編制引進人才的支持力度。 加大直接落戶和推薦落戶的支持力度。 居轉戶 縮短新城“居轉戶”年限,對在新城重點產業的用人單位和教育、衛生等事業單位工作滿一定年限并承諾落戶后繼續在新城工作 2 年以上的人才,經新城所在區推薦后,“居轉戶”年限由 7 年縮短為 5 年。 “居轉戶”年限由 7 年縮短為 5 年。 海歸落戶 新城重點用人單位引進的在國(境)外高水平大學獲得科學、技術、工程

72、和數學等緊缺急需專業學士及以上學位的留學人員,在新城全職工作并繳納社會保險滿個月后,可申辦落戶。 繳納 6 個月社會保險。 居住證積分 （1）對新城范圍內教育、衛生等公益事業單位錄用的非上海生源應屆普通高校畢業生,直接落戶打分加 3 分；（2）對上海市居住證持證人在新城工作并居住的,予以專項加分,即每滿 1 年積 2 分,滿 5 年后開始計入總分,最高分值為 20 分。 給予專項積分。 職稱評審 （1）對符合規定的醫療機構工作經歷,可視為基層工作經歷.加大正高級教師向新城學校流動力度。（2）新城教師在職稱評審時,可享受鄉村教師待遇.指導新城所在區對新城范圍內教育、衛生、文化等事業單位績效工資總

73、量予以適當傾斜。 對相關行業予以適當傾斜。 數據來源：東北證券、 關于本市“十四五”加快推進新城規劃建設工作的實施意見 圖圖 42：上海郊區常住人口增速不斷提升上海郊區常住人口增速不斷提升，2020 年高于浦東新區和市區年高于浦東新區和市區 數據來源：東北證券、Wind 3.1.2. 滬農商行郊區布局萬事俱備滬農商行郊區布局萬事俱備 郊區布局優勢明顯郊區布局優勢明顯。對比上海農商行與六大行以及總部位于上海的浦發銀行和上海銀行：從郊區網點總數來看，滬農商行僅次于郵儲銀行；而從郊區網點占比來看，滬農商行居于首位?？梢钥吹綔r商行在郊區布局優勢明顯，網點建設完備，自身在郊區的比較優勢以及“服務小微、

74、服務科創”的戰略與上海市下一階段的規劃相一致，有望獲得較快發展。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27 / 33 滬農商行滬農商行/ /公司深度公司深度 表表 7：滬農商行上海郊區網點占比居首位滬農商行上海郊區網點占比居首位 郊區數郊區數 網點總數網點總數 郊區占比郊區占比 滬農商行 202 359 56% 郵儲銀行 236 487 48% 農業銀行 158 415 38% 建設銀行 94 354 27% 浦發銀行 43 188 23% 上海銀行 50 232 22% 工商銀行 101 481 21% 交通銀行 28 139 20% 中國銀行 51 256 20% 數

75、據來源：東北證券、招股說明書、公司年報 3.2. 資產質量優異，輕裝上陣資產質量優異，輕裝上陣，可進一步擴大規模，可進一步擴大規模 資產質量持續改善，資產質量持續改善，主要指標持續好于同業。主要指標持續好于同業。近年來，滬農商行在不良認定持續趨嚴的情況下，不良貸款率仍較快改善。截至 2021 年 3 季度末，滬農商行不良貸款率0.9%，僅高于常熟銀行，不良率較年初大幅下行 23bp。在此基礎上，撥備覆蓋率提升至 464.9%。滬農商行不良生成率和關注類貸款占比均持續低于可比同業。優異的資產質量和雄厚的撥備實力是滬農商行規模持續擴張、抬升風險偏好、提升資產收益率提供了充足的底氣。 圖圖 43：滬

76、農商行不良認定持續趨嚴：滬農商行不良認定持續趨嚴 圖圖 44：滬農商行不良率低且近期改善幅度大滬農商行不良率低且近期改善幅度大 數據來源：東北證券、Wind 數據來源：東北證券、Wind 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28 / 33 滬農商行滬農商行/ /公司深度公司深度 圖圖 45：滬農商行滬農商行不良不良貸款貸款率持續下降率持續下降 圖圖 46：滬農商行滬農商行撥備撥備覆蓋率覆蓋率持續提升持續提升 數據來源：東北證券、Wind 數據來源：東北證券、Wind 圖圖 47：滬農商行不良生成率持續低于可比同業滬農商行不良生成率持續低于可比同業 圖圖 48：滬農商行關注

77、滬農商行關注率率持續下行且優于同業持續下行且優于同業 數據來源：東北證券、Wind 數據來源：東北證券、Wind 滬農商行小微企業不良貸款率較低且持續下行，規模擴張仍有較大空間滬農商行小微企業不良貸款率較低且持續下行，規模擴張仍有較大空間。具體到小微企業方面，截至 2020 年末，滬農商行小微企業不良貸款率持續下降至 1.34%，未來在小微、科創企業方面發力規模擴張和繼續下沉的空間均較大，在此基礎上看好資產收益率的抬升。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29 / 33 滬農商行滬農商行/ /公司深度公司深度 圖圖 49：滬農商行小微企業不良貸款率較低且持續下行，規模擴

78、張仍有較大空間滬農商行小微企業不良貸款率較低且持續下行，規模擴張仍有較大空間 數據來源：東北證券、招股說明書 4. 投資建議投資建議 基本面優異?；久鎯灝?。滬農商行作為一家深耕上海郊區的大型農商行，規模與特色兼備，具有優異的基本面， 主要反映為以下五大特點： 外部環境好： 扎根上海、 立足本地，且上海郊區經濟體量不弱，與市區和浦東新區三足鼎立，擁有良好的發展前景；基礎設施完善：規模大、網點多；公司治理良好：股權結構分散、國資為主，管理層學歷高、年輕化，員工激勵機制好、人均薪酬農商行首位；資產質量優：主要指標均持續位居同業優秀水平；盈利能力強：ROE 與 ROA 均在可比同業中位居第一梯隊。

79、估值提升路徑明確。估值提升路徑明確。滬農商行擁有優秀的基本面，尤其與估值相關性更強的資產質量和盈利能力都持續位居可比同業優秀水平，但其估值表現卻在農商行中處于較低位置。通過 ROE 拆解發現各項指標對 ROE 貢獻率均較好，僅利息收入較弱，主要來源于風險偏好較低的資產結構。因此基本面與估值之間的屏障主要原因在于滬農商行生息資產收益率相對較低，打通基本面與估值屏障的主要路徑就是提升生息資產收益率，路徑明確。 轉型已在進行時。轉型已在進行時。滬農商行通過零售轉型與小微科創業務的發力提升資產端收益率。零售業務方面：零售客戶數量加速增長，零售貸款占總貸款比重逐年上升，零售貸款中按揭貸占比下降、消費及經

80、營貸占比提升，資產結構均向有利于提升資產收益率的方向擺布；小微科創方面：滬農商行將將小微、科創作為立行之本，發展了豐富的產品，全周期服務小微科創客戶，在此基礎上，小微企業與科創企業貸款規模獲得較快提升，有利于抬升資產收益率。 轉型底氣充足。轉型底氣充足。 自身布局與城市發展方向重合： 根據 上海市城市總體規劃 （2017-2035 年） 和關于本市“十四五”加快推進新城規劃建設工作的實施意見 ，上海市指引新產業向上海郊區集聚，科創型小微企業和先進制造業均主要布局在郊區； 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30 / 33 滬農商行滬農商行/ /公司深度公司深度 同時郊區也

81、擁有更寬松的落戶政策帶來了常駐人口的快速增長。與此相應的，滬農商行在郊區布局的比較優勢以及“服務小微、服務科創”的戰略與上海市下一階段的規劃相一致，有望獲得較快發展。資產質量優異，輕裝上陣：滬農商行資產質量持續改善，主要指標持續好于同業，小微企業不良貸款率較低且持續下行，規模擴張仍有較大空間。 綜上所述，滬農商行基本面優異而估值水平較低，看好其在政策引導人口和新產業向上海郊區集聚的過程中結合自身在郊區布局的比較優勢，實現生息資產收益率的抬升，從而帶來估值水平的抬升。當前股價對應 2021/2022/2023PB 估值分別為0.65X/0.60X/0.54X，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示

82、：風險提示：資產質量受經濟超預期下滑影響，信用風險集中暴露資產質量受經濟超預期下滑影響，信用風險集中暴露 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31 / 33 滬農商行滬農商行/ /公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（億元）資產負債表（億元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 主要指標（億，主要指標（億，%） 2020A 2021E 2022E 2023E 現金及存放央行款項 762 660 846 939 1,052 業績增長業績增長 存放同業和其它金融機構款項 103 214 177 202

83、231 利息凈收入增速 16.39 10.00 9.00 9.00 拆出資金 469 607 651 742 846 其它業務收入增速 -29.54 7.70 9.00 9.00 發放貸款及墊款 4,498 5,100 5,916 6,744 7,689 撥備前利潤增速 6.36 6.64 9.00 9.00 交易性金融資產 515 693 695 785 888 歸母凈利潤增速 -7.74 18.80 18.00 18.00 債權投資 1,482 1,563 1,390 1,571 1,775 盈利能力盈利能力 其他債權投資 780 909 985 1,113 1,257 ROE 11.02

84、 11.39 11.71 12.09 其他權益工具投資 0 0 0 0 0 ROA 0.85 0.82 0.93 0.94 買入返售金融資產 343 364 405 458 518 生息資產 9,364 11,237 12,697 14,348 其他資產 349 458 518 535 537 生息資產占比 88.60 97.00 97.00 97.00 資產總計資產總計 9,299 10,570 11,584 13,090 14,792 計息負債 9,005 10,294 11,662 13,203 同業和其它金融機構存放款項 40 73 77 65 56 計息負債占比 92.22 97.0

85、0 97.00 97.00 向央行借款 140 289 332 431 431 生息資產收益率 3.96 4.02 4.02 4.02 拆入資金 320 424 425 446 468 計息負債成本率 2.13 2.1 2.1 2.1 賣出回購金融資產款 544 367 508 376 421 凈利差 1.83 1.92 1.92 1.92 吸收存款 6,923 7,636 8,461 9,392 10,519 凈息差 1.91 1.91 1.79 1.73 應付債券 479 877 658 789 794 利息凈收入占比 81.08 81.41 81.41 81.41 其他負債 111 10

86、0 153 523 923 手續費收入占比 10.58 8.50 8.65 8.81 負債合計負債合計 8,557 9,765 10,613 12,022 13,611 成本收入比 28.78 30.00 30.00 30.00 歸母股東權益合計 712 772 937 1,031 1,141 資本狀況資本狀況 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本充足率 14.4 15.4 15.4 15.4 少數股東權益 31 33 35 37 39 一級資本充足率 11.7 12.7 12.7 12.7 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 9,299 10,570 11,584 13,090 14,7

87、92 核心一級資本充足率 11.67 12.5 12.5 12.5 股本股本 86.8 86.8 96 96.44 96.44 股息率 - 4.12 4.69 5.35 利潤表（億元）利潤表（億元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 資產質量資產質量 營業收入營業收入 213 220 241 263 287 不良貸款余額 52 56 64 73 利息凈收入 154 179 197 214 234 不良貸款率 0.99 0.95 0.95 0.95 手續費及傭金凈收入 25 23 21 23 25 撥備覆蓋率 419.17 442.57 442.57 442.57 公允

88、價值變動凈收益 -4 3 9 9 10 撥貸比 4.15 4.20 4.20 4.20 投資凈收益 28 14 16 17 18 流動性流動性 營業成本營業成本 106 121 121 126 130 存貸款比率 66.79 69.92 71.81 73.10 營業稅金及附加 2 2 3 3 3 貸款/總資產 48.25 51.07 51.52 51.98 資產/信用減值損失 39 56 46 44 41 每股指標每股指標 管理費用 64 63 72 79 86 EPS（元） 0.94 1.08 1.19 1.40 營業利潤營業利潤 107 100 121 137 157 BVPS（元） 8.

89、90 9.72 10.69 11.84 營業外收支凈額 0 1 0 0 0 每股股利（元） - 0.26 0.30 0.34 利潤總額利潤總額 107 99 121 137 157 估值指標估值指標 所得稅 18 15 20 22 25 P/E（倍） 6.77 5.89 5.36 4.54 凈利潤 89 84 101 115 131 P/B（倍） 0.71 0.65 0.60 0.54 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 88 82 97 114 135 分紅比例 - 25.00 25.00 25.00 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32 /

90、33 滬農商行滬農商行/ /公司深度公司深度 研究團隊研究團隊簡介：簡介： Table_Introduction 陳玉盧：南開大學企業管理碩士，南開大學工商管理本科，現任東北證券銀行&家電組長，2019 年加入東北證券研究所。 馬志豪：南開大學金融學碩士，南開大學金融學本科，現任東北證券銀行組研究助理，2021 年加入東北證券。 重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。 本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完

91、整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。 本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。 本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。 本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許

92、可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。 若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方

93、的授意或影響，特此聲明。 投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。 投資評級中所涉及的市場基準： A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。 增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。 中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。 減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。 賣出

94、 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。 行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。 同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。 落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33 / 33 滬農商行滬農商行/ /公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話：電話：400400- -600600- -06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市

95、生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區三里河東路五號中商大廈 4 層 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 阮敏（總監） 021-61001986 13636606340 吳肖寅 021-61001803 17717370432 齊健 021-610019

96、65 18221628116 李流奇 021-61001807 13120758587 L 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 周之斌 021-61002073 18054655039 陳梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 孫喬容若 021-61001986 19921892769 屠誠 021-61001986 13120615210 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監） 010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 1

97、8501954588 溫中朝 010-58034555 13701194494 曾彥戈 010-58034563 18501944669 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 18811582591 閆琳 010-58034555 17863705380 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553 18210496816 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監） 0755-33975865 137

98、60273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 鄧璐璘 0755-33975865 15828528907 戴智睿 0755-33975865 15503411110 王星羽 0755-33975865 13612914135 wangxy_ 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 13823218716 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監） 021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099