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1、本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁受惠受惠信創國產化趨勢，云服務夯實業績增長信創國產化趨勢，云服務夯實業績增長事件事件：2024 年浪潮數字企業的經營質量顯著提升年浪潮數字企業的經營質量顯著提升，云服務收入保持雙位數增長的云服務收入保持雙位數增長的同時實現板塊扭虧為盈同時實現板塊扭虧為盈，管理軟件依舊穩健增長管理軟件依舊穩健增長，IoT 解決方案業務同比下滑但對解決方案業務同比下滑但對利潤整體影響較小。受益于整體收入的增長和云服務業務規模效應帶來的利潤率利潤整體影響較小。受益于整體收入的增長和云服務業務規模效應帶來的利潤率提升提升，我們預估我們預估 2025 年

2、公司業績有望延續年公司業績有望延續 2024 年的盈利強勁趨勢年的盈利強勁趨勢，伴隨信創國伴隨信創國產化替代趨勢、國企股東背景背書、估值較同業嚴重低估，以及潛在的進入港股產化替代趨勢、國企股東背景背書、估值較同業嚴重低估，以及潛在的進入港股通機會，估值有望得到進一步提升。通機會，估值有望得到進一步提升。報告摘要報告摘要中國領先的中國領先的 ERP 服務企業服務企業。浪潮數字企業作為中國 ERP 領域的領軍企業，在行業中占據著重要地位。其控股股東浪潮集團，是中國領先的云計算和大數據服務商，擁有山東國資委背景，這為浪潮數字企業在國產化替代浪潮中賦予了得天獨厚的優勢。在當下信息技術應用創新（信創）成

3、為國家戰略的大環境下，加之企業上云趨勢的不斷加強，浪潮數字企業正迎來新的發展契機。業務發展進入快車道業務發展進入快車道。過去幾年公司的營業收入經歷了顯著的增長，從 2020 年的25.57 億港元增長至 2024 年的 86.94 億港元，表現出強勁的市場競爭力。2024 年，公司實現營業總收入 83.91 億元，同比下降 1.47%，主要原因系公司策略性的降低了物聯網解決方案（存在資金賬期長，利潤率薄特點），核心業務收入保持穩健增長，保持了較高的盈利能力。云服務業務收入增長迅速實現扭虧。云服務業務收入增長迅速實現扭虧。過去五年云服務業務的收入增長尤為突出，2024 年達到 27.6 億元，同

4、比增長 38.1%，成為收入增長的主要動力。此外，管理軟件收入同比增長 3.7%，延續低位數增長趨勢。2024 年云服務業務經營利潤率超預期改善至 4.8%，同比提升 7.6 個百分點，實現扭虧為盈，成為公司利潤增長的重要動力。管理軟件業務經營利潤率為 16.9%，同比提升 1.5 個百分點，保持了穩定增長的態勢，盈利率也有所提高首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買入買入”評級評級。在港股、A 股和美股的信創同業標的估值對比，浪潮數字企業的在市盈率與市銷率層面均大幅低于同業的估值表現，ROE 和利潤成長性方面更是表現優于同行。我們預計公司 2025/2026 年的凈利潤分別為 5.27 億和6.80

5、億，同比增長分別為 36.9%和 29.2%，考慮到公司的國企資源優勢、利潤增長的確定性以及潛在進入港股通后資金推動估值提升的預期，我們參考同業估按照2025/2026 年預測 PE20.0 x/15.4x,對應 2025/2026 年預測 PS1.2x/1.1x，給予公司每股 9.85 港元的目標價，對應最新收市股價的漲幅為 20%，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：行業競爭加??；政策推進不及預期；技術發展風險；客戶預算波動等。財務及估值摘要財務及估值摘要數據來源：公司資料，國證國際預測Table_BaseInfo公司公司首次覆蓋首次覆蓋證券研究報告互聯網與軟件投資評級：投資評級：

6、買入買入首次覆蓋首次覆蓋 評級評級6 個月目標價個月目標價9.85 港元港元股價 2025-05-208.19 港元總市值(億港元)95.9流通市值(億港元)95.9總股本(百萬股)1,141.9流通股本(百萬股)1,141.912 個月低/高(港元)2.6/8.5平均成交(百萬港元)23.0股東結構股東結構浪潮集團有限公司54.4%其他45.6%總共100.0%股價表現股價表現%一個月一個月三個月三個月十二個月十二個月相對收益相對收益20.749.584.0絕對收益絕對收益29.852.7103.4數據來源：彭博、港交所、公司汪陽資訊科技行業汪陽資訊科技行業分析師分析師+852-.hk本報告

7、版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁目錄1.公司的發展背景與股東結構公司的發展背景與股東結構.41.1.公司發展歷程公司發展歷程.41.2.股權結構分析股權結構分析.42.公司業務結構公司業務結構.52.1.公司數字化產品矩陣公司數字化產品矩陣.52.2.數字化浪潮下多因素驅動數字化浪潮下多因素驅動.82.3.制定制定“AIFirst”戰略戰略.83.行業競爭格局行業競爭格局.94.財務分析財務分析.104.1.收入與業務分部表現收入與業務分部表現.104.2.費用率與盈利能力費用率與盈利能力.115.投資建議投資建議.125.1.業績展望業績展望.125.2.同業估值

8、對比同業估值對比.125.3.投資建議投資建議.136.風險提示風險提示.14公司公司首次覆蓋首次覆蓋/浪潮數字企業浪潮數字企業本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁3投資亮點投資亮點依托央國企背景和信創國產化優勢依托央國企背景和信創國產化優勢，高管與員工股權激勵綁定公司成長高管與員工股權激勵綁定公司成長。公司最初以企業管理軟件 ERP 為核心業務，逐步擴展至云服務和物聯網解決方案領域。浪潮數字企業依托股東浪潮集團在云計算、大數據領域的領先地位，公司在 ERP 國產化進程中占據顯著優勢，有望成為央國企信創替代的首選合作伙伴。這不僅為公司帶來了政策紅利，也為其在技術融

9、合與政策驅動下迎來了歷史性的發展機遇。員工激勵方面，浪潮數字企業亦 2023 年 1 月公司授出 3,344 萬份購股權，覆蓋核心高管及其他符合條件的員工，綁定員工與公司利益，鼓勵員工為集團可持續發展作出貢獻，推動提升公司及股份的長期價值。隨著“數字中國”戰略的推進，浪潮數字企業將受益于企業數字化和智能化升級，進一步鞏固在核心客戶群中的地位，成為企業數字化轉型領域的領導者。收入結構優化收入結構優化，經營利潤率提升經營利潤率提升。公司通過云服務、管理軟件和物聯網解決方案三大業務板塊，全面助力企業數字化轉型。2024 年，公司已為 79 家央企、190 家中國五百強、超 120萬家企業提供數字化轉

10、型服務。云服務業務作為主要增長引擎，預計未來將保持高速增長。浪潮數字企業自 2020 年以來，營業收入經歷了顯著的增長，從 2020 年的 25.57 億港元增長至 2024 年的 86.94 億港元，表現出強勁的市場競爭力。2024 年云服務收入實現 38.1%的增長，經營利潤率從上一年虧損 2.8%扭虧為盈實現 4.8%；管理軟件業務增長穩健，2024年收入同比增長 3.7%至 24.7 億元，經營利潤率同比提升 1.6 個百分點至 16.9%；物聯網解決方案收入同比下降 24.7%至 28.8 億元，主要原因是該業務板塊資產較重且利潤率較低，從而戰略性收縮，未來業務規模維持當前水平，經營

11、利潤率同比提升 1.9 個百分點至 3.3%。2025 年我們預計公司整體收入預計將繼續增長，凈利潤率有望提升。估值顯著低于同行，業績成長兌現和入港股通成為估值提升催化劑估值顯著低于同行，業績成長兌現和入港股通成為估值提升催化劑。我們預估 2025 年公司業績有望延續 2024 年的業務表現趨勢，2025E/2026E 的收入預計為 87.9 億元/93.8 億元，同比增長分別為 7.2%/6.8%,主要受益云服務業務的增長、管理軟件業務穩健和 IoT 業務輕微下滑的驅動；利潤層面我們預估公司 2025E/2026E 歸母凈利潤分別為 5.27 億和 6.80 億，同比增長分別為 36.9%3

12、6.9%和 29.2%29.2%，主要受益于整體收入的增長和云服務業務規模效應帶來的利潤率提升。在港股、A 股和美股的信創同業標的估值對比，浪潮數字企業的在市盈率與市銷率層面均大幅低于同業的估值表現，ROE 和利潤成長性方面更是表現優于同行。我們認為公司的云服務業務有望延續高速增長態勢，云服務業務在 2024 年已經實現扭虧為盈，未來規模優勢將驅動云服務業務帶動公司凈利潤的進一步增長。與此同時公司當下的成交量與市值已基本滿足進入港股通條件，倘若在下半年港股通檢討后進入港股通，A 股同業的大幅估值溢價將提升浪潮數字企業的資金關注度，進而帶動公司估值。公司公司首次覆蓋首次覆蓋/浪潮數字企業浪潮數字

13、企業本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁41.公司的發展背景與股東結構公司的發展背景與股東結構1.1.公司發展歷程公司發展歷程逐步確立行業領先地位。逐步確立行業領先地位。公司于 2003 年在開曼群島成立，并于 2004 年在港交所創業板上市，后在 2008 年轉為主板上市，股票代碼 596.HK。2012 年公司發布浪潮云 ERP 整合企業資源管理和供應鏈模塊，2022 年，公司更名為浪潮數字企業，繼續在企業數字化轉型領域深耕，2025 年 4 月發布的海岳 inSuite5.0 和易云云業財 6.0 標志著公司在 AI 時代下的數字化轉型取得重要進展。圖表圖表

14、 1：浪潮數字企業發展里程碑浪潮數字企業發展里程碑資料來源：互聯網，國證國際證券研究1.2.股權結構分析股權結構分析浪潮數字企業股權結構穩定，主要股東浪潮集團持股比例顯著。浪潮數字企業股權結構穩定，主要股東浪潮集團持股比例顯著。公司的股權結構較為穩定，浪潮集團為公司最終控股股東，持股比例維持在 54.4%。浪潮集團通過浪潮海外持有 4.28億股（37.5%），通過浪潮云投持有 1.93 億股（16.9%）。2023 年通過股份轉讓后，浪潮海外將其持有的 4.28 億股轉讓給浪潮集團，浪潮云投將其持有的 1.93 億股轉讓給浪潮齊魯，進一步簡化了集團股權架構。浪潮集團作為山東省新一代信息技術產業

15、龍頭企業，擁有浪潮信息、浪潮軟件、浪潮國際 3 家上市公司，主要業務涵蓋云計算、工業互聯網、大數據等。浪潮數字企業依托股東浪潮集團的技術實力和政策響應能力，在國產信創戰略中獲得顯著的市場優勢。圖表圖表 2：浪潮數字企業股東與業務結構浪潮數字企業股東與業務結構資料來源：互聯網，國證國際證券研究股東背景雄厚股東背景雄厚，浪潮數字企業未來發展前景廣闊浪潮數字企業未來發展前景廣闊。浪潮集團的股東背景雄厚，主要股東均為山東省國資委或其關聯企業，顯示出公司在政策支持和資源獲取上的優勢。浪潮數字企業依托股東浪潮集團在云計算、大數據領域的領先地位，公司在 ERP 國產化進程中占據顯著優勢，有望成為央國企信創替

16、代的首選合作伙伴。這不僅為公司帶來了政策紅利，也為其在技術融合與政策驅動下迎來了歷史性的發展機遇。公司公司首次覆蓋首次覆蓋/浪潮數字企業浪潮數字企業本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁5股權激勵確保員工利益一致股權激勵確保員工利益一致。2023 年 1 月 11 日公司公告授出 3,344 萬份購股權，行權價為每股 1.00 港元，覆蓋核心高管 5 人（200 萬股）及其他符合條件的員工（3,144 萬股），購股權分三期歸屬，每期需達成董事會設定的表現目標。通過綁定員工與公司利益，鼓勵員工為集團可持續發展作出貢獻，推動提升公司及股份的長期價值。2.公司業務結構公司

17、業務結構2.1.公司數字化產品矩陣公司數字化產品矩陣提供企業管理數字化產品矩陣提供企業管理數字化產品矩陣。公司的主要業務涵蓋企業管理軟件、企業云服務和物聯網解決方案，推出了浪潮海岳企業數字化平臺，該平臺包括企業級 PaaS 平臺、大型企業智能ERP（GSCloud）和中小企業智能 ERP（inSuite），提供電子采購、財務共享、人力資源、司庫管理等服務。此外，公司還提供智能制造、智慧糧食與倉儲、智慧水務、智慧礦山等行業數字化解決方案。海岳軟件平臺涵蓋智能 ERP、PaaS 平臺，從經營管理和生產運營數字化兩個層面為企業提供全棧解決方案。圖表圖表 3：浪潮海岳軟件應用矩陣浪潮海岳軟件應用矩陣資

18、料來源：公司資料，國證國際證券研究大型企業智能大型企業智能 ERP：浪潮：浪潮 GSCloud。公司基于大型企業客戶推出 GSCloud 大型企業智能ERP，產品基于微服務、DevOps、容器化等云原生技術研發，支持私有云、公有云、混合云部署，全面適配國內外環境，提供完整國際化組件和全新用戶體驗。具備敏捷業務響應和高配置中臺能力，支撐企業持續規?；瘎撔潞蜕虡I模式變革。為大型集團企業提供主干統一，末端靈活的數字化平臺，滿足多業態、多組織、多層級的集團管控需求。圖表圖表 4：GSCloud 大型企業智能大型企業智能 ERP公司公司首次覆蓋首次覆蓋/浪潮數字企業浪潮數字企業本報告版權屬于國證國際證券

19、（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁6資料來源：公司資料，國證國際證券研究成長型企業的智能成長型企業的智能 ERP 產品：浪潮海岳產品：浪潮海岳 inSuite。公司基于成長性型企業客戶推出浪潮海岳 inSuite 智能 ERP，產品基于開源云原生技術底座和浪潮數十年實踐沉淀的 Fabric“業務經緯”一體化架構，涵蓋從采購到支付、從需求到制造、從訂單到收款、從庫存到履約的全業務流程數字化應用。以財務云、供應鏈云、制造云、開發云等標準化應用為核心，面向機械加工、食品加工、項目型制造、化纖及新能源類化工等行業提供行業化應用，以及云分銷、云報價等場景化應用，采用 SaaS 模式支持企業上云，以

20、全連接、可配置、智能化的數字化能力，助力中小企業“專精特新”發展。圖表圖表 5：海岳：海岳 inSuite 成長型企業智能成長型企業智能 ERP資料來源：公司資料，國證國際證券研究小微企業財稅金融服務平臺小微企業財稅金融服務平臺：浪潮易云浪潮易云。針對小微企業的財稅金融服務需求，公司推出浪潮易云平臺，發揮 AI、云計算、大數據等核心技術優勢，依托云會計、云進銷存、云業財等核心產品，通過“智能化、生態化、輕量化”的一站式 SaaS 服務平臺為小微企業提供數字化轉型全棧解決方案；踐行“平臺+生態”戰略，深度整合全業務場景生態資源，構建浪潮易云生態平臺，與合作伙伴共筑行業數字化轉型新生態。公司公司首

21、次覆蓋首次覆蓋/浪潮數字企業浪潮數字企業本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁7圖表圖表 6：浪潮易云小微企業：浪潮易云小微企業 SaaS 服務服務資料來源：公司資料，國證國際證券研究浪潮海岳浪潮海岳 PaaS 平臺平臺 iGIX。IGIX 圍繞柔性可裝配、超級自動化兩大技術群組，匯聚云原生、微服務、低代碼等多重技術，打造企業數字化轉型技術底座，助力企業構建應用敏捷創新、端到端流程驅動、全方位數據管理、數實融合、全景運維等數字化核心能力，打造快速、可靠、響應、直覺、智能的全新數字化交互體驗，支撐構建敏捷應變、實時智能的未來智慧企業。例如公司針對客戶中國東方電器集團，

22、推出基于浪潮 iGIX 企業級 PaaS 平臺構建東方電氣自主可控的軟件開發公共平臺，落地了財務共享服務平臺、打造了統一的辦公門戶、開發了會議室管理系統、員工自主平臺、科研管理平臺、移動協同辦公平臺等應用，全面推進集團的數字化轉型工作。圖表圖表 7：海岳海岳 PaaS 平臺平臺 iGIX資料來源：公司資料，國證國際證券研究品牌優勢與客戶基礎優勢品牌優勢與客戶基礎優勢。浪潮集團在云計算、大數據領域處于領先地位，能夠為浪潮數字企業的發展提供強大的資源支持，帶來包括品牌、政策、稅收、產業、市場等優勢，有助于浪潮數字企業在服務央國企時獲得更多信任和支持。浪潮數字企業深耕央企國企客戶多年，擁有豐富的行業

23、經驗和大量的成功案例，截至 2024 年末，已為 79 家央企、190 家中國五百強、超 120 萬家企業提供數字化轉型服務，積累了良好的客戶信譽度，為其進一步拓展央國企市場奠定了堅實基礎。公司公司首次覆蓋首次覆蓋/浪潮數字企業浪潮數字企業本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁8圖表圖表 8：浪潮數字產品與客戶代表浪潮數字產品與客戶代表資料來源：公司資料，國證國際證券研究2.2.數字化浪潮下多因素驅動數字化浪潮下多因素驅動中央政府高位推動企業數字化轉型中央政府高位推動企業數字化轉型 2023 年 2 月，中共中央、國務院印發數字中國建設整體布局規劃，指出“要做強做優

24、做大數字經濟，必須推動數字技術和實體經濟深度融合”。黨的二十大高度重視信息化數字化發展，就“加快建設網絡強國、數字中國”提出一系列新要求，做出系列重大部署。2022 年，“十四五”數字經濟發展規劃出臺，指出“推進產業數字化轉型，首先要加快企業數字化轉型升級，全面系統推動企業研發設計、生產加工、經營管理、銷售服務等業務數字化轉型”。2020 年，國務院國資委發布關于加快推進國有企業數字化轉型工作的通知，實施國有企業數字化轉型專項行動計劃，突破關鍵核心技術，培育數字應用場景，打造行業轉型樣板；工業和信息化部出臺工業互聯網創新發展行動計劃（2021-2023 年），明確把推動數字化管理作為未來三年工

25、業企業數字化轉型的重要舉措。地緣政治風險推動國內數字化系統穩定需求地緣政治風險推動國內數字化系統穩定需求當前各國出于經濟、安全等方面的考量，也在不斷推進國內或本地產品替換，全球產業鏈的分工模式也正從從“廉價眾選”供應關系向“精選穩定”的供應關系方向轉型，形成“區域化、短鏈化、集群化”的特點。據埃森哲全球企業高管調研顯示，2022 年約 38%的企業受到“斷鏈”風險等外部因素擠壓。這促使企業進一步催生出“穩定供應”的需求，并正逐步轉向更加穩定的內部 ERP 軟件供應商。在外部宏觀環境變化不測的背景下，對內部數字化 ERP 系統的選擇成為企業尋求穩定供應的最優解。抓住國產替代行業抓住國產替代行業“

26、東風東風”，國企背景自帶優勢國企背景自帶優勢。2022 年國資委發布的 79 號文件要求，所有中央企業及地方國有企業須在 2027 年底前全面完成信息化系統信創改造。其中，ERP 系統屬于“應替就替”的經營管理軟件，被納入優先替換范疇。此外，2024 年 9 月 20 日，工信部發布的工業重點行業領域設備更新和技術改造指南也明確了至 2027 年工業軟件的國產化替換目標。文件要求，在石油、化工、航空、船舶等多個關鍵行業中推動基礎軟件、工業軟件以及工業操作系統的更新換代，其中包括 ERP 系統在內的多種工業軟件將面臨全面的升級和國產化，計劃到 2027 年完成工業軟件的更新換代任務。浪潮數字企業

27、作為擁有國資背景的綜合類規?；?ERP 廠商，由于央國企對信息和數據安全的重視，以及對國資背景品牌更為信任，使得公司在 ERP 國產化選型中更容易獲得央國企的青睞。2.3.制定制定“AIFirst”戰略戰略制定制定“AIFirst”戰略戰略。2025 年公司提出將“AIFirst”置于公司發展戰略的核心，把 AI 技術全面融入業務體系，意味著在資源配置、人才發展、產品研發等方面，AI 都被擺在首要位置。為確保戰略落地，公司持續加大對浪潮海岳大模型的研發投入，全力塑造濃厚的 AI 文化，吸引并培育 AI 專業人才，推動企業整體向以 AI 為驅動的數智化轉型邁進。推進研發體系變革。推進研發體系變革

28、。浪潮數字企業采用多模型、多模態、大小模型協同的復合式 AI 技術路線，致力于打造垂域大模型與智能原生應用。為此，公司在產品技術研發上多點開花，打造智能原生的海岳軟件，基于場景、數據、生態優勢，打造海岳大模型。公司公司首次覆蓋首次覆蓋/浪潮數字企業浪潮數字企業本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁9圖表圖表 9：海岳大模型：提供全棧大模型平臺、工具和服務，一站式接入企業場景：海岳大模型：提供全棧大模型平臺、工具和服務，一站式接入企業場景資料來源：公司資料，國證國際證券3.行業競爭格局行業競爭格局央國企央國企 ERP 產品使用現狀。產品使用現狀。根據中國軟件行業協會信

29、息主管（CIO）分會的報告顯示，目前央國企 ERP 市場呈現國產為主、國外為輔的格局特征，國外廠商聚焦補充性需求，SAP、Oracle 等在跨境結算、多語言合規等場景仍具不可替代性，但市場份額收縮至 30%以下。根據央國企 CIO 問卷調研，95%的央國企已部署 ERP 系統，其中 42%以國內 ERP 產品為主，37%采用國外 ERP 解決方案，16%使用自研系統，剩余 5%尚未應用 ERP。央國企應用模塊以財務、訂單管理和供應鏈管理構成核心需求。國產國產 ERP 的優勢。的優勢。根據中軟協的央國企 CIO 問卷調查，本土適配度高是國產 ERP 最大優勢，其次響應迅速、數據安全、成本優勢、定

30、制靈活、集成便捷和政策協同都是滿足了央國企信息化國產替代的管理需求。在全面信創的背景下，央國企結合自身數字化轉型目標，逐步開始國產化替代，依據中軟協的央國企 CIO 問卷調查，當下央國企 ERP 產品呈現“政策驅動替代、技術驅動升級”的格局，未來五年規劃中 42%的央國企會進行國產替代，32%的央國企會進行產品升級；替換計劃以 1-3 年內替換為主。圖表圖表 1010：收入變化收入變化及增長率及增長率圖表圖表 1111：央國企重點應用的央國企重點應用的 ERPERP 模塊模塊資料來源：中軟協2025 央國企 CIO 選型指南,國證國際證券資料來源：中軟協2025 央國企 CIO 選型指南公司公

31、司首次覆蓋首次覆蓋/浪潮數字企業浪潮數字企業本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁10當前國內 ERP 市場呈現四大核心類型，分別有綜合性廠商（如 SAP、Oracle、金蝶、用友、浪潮）：拓展 PaaS 平臺，集成功能、組件和版本，通過低代碼/無代碼技術吸引合作伙伴；垂直性廠商（如遠光、鼎捷）：聚焦特定行業構建行業 know-how 壁壘；云原生廠商（如Salesforce、Workday 等）；開源廠商（Odoo、Nextcloud）：提供靈活定制選項滿足特定場景需求。圖表圖表 14：中軟協關于國內中軟協關于國內 ERP 廠商綜合等級廠商綜合等級評估評估資料來源

32、：中軟協2025 央國企 CIO 選型指南4.財務分析財務分析4.1.收入與業務分部表現收入與業務分部表現浪潮數字企業自 2020 年以來，營業收入經歷了顯著的增長，從 2020 年的 25.57 億港元增長至 2024 年的 86.94 億港元，表現出強勁的市場競爭力。2024 年，公司實現營業總收入83.91 億元，同比下降 1.47%，主要原因系公司策略性的降低了物聯網解決方案（存在資金賬期長，利潤率薄特點），核心業務收入保持穩健增長，保持了較高的盈利能力。圖表圖表 1212：央國企未來五年的央國企未來五年的 ERPERP 產品規劃產品規劃圖表圖表 1313：央國企計劃完成央國企計劃完成

33、 ERPERP 產品替換周期產品替換周期資料來源：中軟協2025 央國企 CIO 選型指南,國證國際證券資料來源：中軟協2025 央國企 CIO 選型指南,國證國際證券公司公司首次覆蓋首次覆蓋/浪潮數字企業浪潮數字企業本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁11過去五年云服務業務的收入增長尤為突出，2024 年達到 27.6 億元，同比增長 38.1%，成為收入增長的主要動力。此外，管理軟件收入同比增長 3.7%，延續低位數增長趨勢。物聯網解決方案收入同比下降 24.7%，主要原因系該板塊整體利潤率較低且占用資金，未來板塊收入規模預計整體保持穩定。4.2.費用率與盈利

34、能力費用率與盈利能力公司在 2024 年的毛利率為 26.9%，較去年同期上升 3.8 個百分點，主要得益于收入結構的優化：期間毛利率較高的云服務業務收入同比增長 38.1%，占軟件及云服務業務營業額的比重達到 51.9%；毛利率相對較高的管理軟件業務收入同比增長 3.7%，低毛利率的物聯網解決方案收入大幅下降 24.7%，使得整體的業務毛利率有較高的優化。圖表圖表 1515：收入變化收入變化及增長率及增長率圖表圖表 1616：分部收入表現分部收入表現資料來源：公司公告,國證國際證券研究資料來源：公司公告,國證國際證券研究圖表圖表 1717：三大業務分部收入變化三大業務分部收入變化圖表圖表 1

35、818：三大業務三大業務分部收入增長率分部收入增長率資料來源：公司公告,國證國際證券研究資料來源：公司公告,國證國際證券研究公司公司首次覆蓋首次覆蓋/浪潮數字企業浪潮數字企業本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁12過去幾年公司的云服務和管理軟件業務在盈利率方面均有不同程度的提升，2024 年云服務業務經營利潤率超預期改善至 4.8%，同比提升 7.6 個百分點，實現扭虧為盈，成為公司利潤增長的重要動力。管理軟件業務經營利潤率為 16.9%，同比提升 1.5 個百分點，保持了穩定增長的態勢，盈利率也有所提高；物聯網解決方案業務經營利潤率持續保持在較薄水平，2024

36、年經營利潤率同比增長 1.9 個百分點。5.投資建議投資建議5.1.業績展望業績展望2024 年公司的經營質量顯著提升，云服務收入保持雙位數增長的同時實現板塊扭虧為盈，管理軟件依舊穩健增長，IoT 解決方案業務同比下滑但對利潤整體影響較小。我們預估 2025年公司業績有望延續 2024 年的業務表現趨勢，2025E/2026E 的收入預計為 87.9 億元/93.8億元，同比增長分別為 7.2%/6.8%,主要受益云服務業務的增長、管理軟件業務穩健和 IoT業務輕微下滑的驅動；利潤層面我們預估公司2025E/2026E歸母凈利潤分別為5.27億和6.80億，同比增長分別為 36.9%和 29.

37、2%，主要受益于整體收入的增長和云服務業務規模效應帶來的利潤率提升。5.2.同業估值對比同業估值對比從市場格局來看，ERP 市場競爭激烈且格局復雜。國內市場中，用友、浪潮與金蝶三家企業市場集中度較高，分別占據一定市場份額。然而，在高端 ERP 市場，SAP 與 Oracle 等外企圖表圖表 1919：分部毛利率變化分部毛利率變化圖表圖表 2020：20242024 年各個業務收入占比年各個業務收入占比資料來源：公司公告,國證國際證券研究資料來源：公司公告,國證國際證券研究圖表圖表 2121：三大業務分部經營盈利變化三大業務分部經營盈利變化圖表圖表 2222：三大業務三大業務分部經營盈利率分部經

38、營盈利率資料來源：公司公告,國證國際證券研究資料來源：公司公告,國證國際證券研究公司公司首次覆蓋首次覆蓋/浪潮數字企業浪潮數字企業本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁13仍占據較大比重，國產替代空間廣闊。浪潮數字企業憑借國資背景優勢，在大型央國企客戶群體中擁有深厚的積累和廣泛的客戶案例。央國企對信息和數據安全的高度重視，以及對國資背景品牌的信任，使得浪潮數字企業在 ERP 國產化選型中更易獲得青睞。浪潮數字企業作為中國 ERP 領域的領軍企業，在行業中占據著重要地位。其控股股東浪潮集團，是中國領先的云計算和大數據服務商，擁有山東國資委背景，這為浪潮數字企業在國產化

39、替代浪潮中賦予了得天獨厚的優勢。在當下信息技術應用創新（信創）成為國家戰略的大環境下，加之企業上云趨勢的不斷加強，浪潮數字企業正迎來新的發展契機。在港股、A 股和美股的信創同業標的估值對比，浪潮數字企業的在市盈率與市銷率層面均大幅低于同業的估值表現，ROE 和利潤成長性方面更是表現優于同行。圖表圖表 23：同業上市公司估值對比同業上市公司估值對比資料來源：Bloomberg，*為彭博一致性預期，國證國際研究整理5.3.投資建議投資建議與同業公司相比，浪潮數字企業在資本市場的估值顯著低估。一方面，由于其商業模式與部分同行存在差異，如與以公有云訂閱制收入為主的 ERP 服務同業企業相比，浪潮數字企

40、業私有云業務占比較高，市場對私有云或本地化業務收入成長性顧慮一定程度影響其估值。另一方面，行業競爭的加劇、政策進展的不確定性以及下游客戶 IT 預算的變化等，都為浪潮數字企業的估值帶來了諸多變量。我們認為受益于信創產業的國產替代，以及公司的央國企背景優勢，公司的整體業績有望延續快速增長態勢，云服務業務在 2024 年已經實現扭虧為盈，未來規模優勢將驅動云服務業務帶動公司凈利潤的進一步增長。同時公司目前的二級市場表現已邊際滿足進入港股通條件，倘若在下半年港股通檢討后進入港股通，A 股同業的大幅估值溢價將提升浪潮數字企業的資金關注度，進而帶動公司估值。我們預計公司 2025/2026 年的凈利潤分

41、別為 5.27 億和 6.80 億，同比增長分別為 36.9%和29.2%，考慮到公司的國企資源優勢、利潤增長的確定性以及潛在進入港股通以后的資金推公司公司首次覆蓋首次覆蓋/浪潮數字企業浪潮數字企業本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁14動估值提升的預期，我們參考同業估按照 2025/2026 年預測 PE20.0 x/15.4x,對應 2025/2026年預測 PS1.2x/1.1x，給予公司每股 9.85 港元的目標價，對應最新收市股價的漲幅為 20%，首次覆蓋給予“買入”評級。6.風險提示風險提示行業競爭加?。篍RP 與云服務市場競爭激烈，若公司不能持續創新

42、、提升產品與服務競爭力，可能導致市場份額下滑。政策推進不及預期：信創政策落地實施進度存在不確定性，可能影響公司在央國企市場的業務拓展與國產替代進程。技術發展風險：云計算、人工智能等技術迭代迅速，公司若不能及時跟上技術變革步伐，產品可能面臨技術落后風險?？蛻纛A算波動：下游客戶受宏觀經濟影響，IT 預算可能出現波動，進而影響公司訂單獲取與收入確認。公司公司首次覆蓋首次覆蓋/浪潮數字企業浪潮數字企業本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁15附表：財務報表預測附表：財務報表預測公司公司首次覆蓋首次覆蓋/浪潮數字企業浪潮數字企業本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項

43、聲明請參見報告尾頁16客戶服務熱線客戶服務熱線香港：22131888國內：4008695517免責聲明免責聲明此報告只提供給閣下作參考用途，并非作為或被視為出售或購買或認購證券的邀請或向任何特定人士作出邀請。此報告內所提到的證券可能在某些地區不能出售。此報告所載的資料由國證國際證券(香港)有限公司（國證國際）編寫。此報告所載資料的來源皆被國證國際認為可靠。此報告所載的見解，分析，預測，推斷和期望都是以這些可靠數據為基礎，只是代表觀點的表達。國證國際，其母公司和/或附屬公司或任何個人不能擔保其準確性或完整性。此報告所載的資料、意見及推測反映國證國際于最初發此報告日期當日的判斷，可隨時更改而毋須另

44、行通知。國證國際，其母公司或任何其附屬公司不會對因使用此報告內之材料而引致任何人士的直接或間接或相關之損失負上任何責任。此報告內所提到的任何投資都可能涉及相當大的風險，若干投資可能不易變賣，而且也可能不適合所有的投資者。此報告中所提到的投資價值或從中獲得的收入可能會受匯率影響而波動。過去的表現不能代表未來的業績。此報告沒有把任何投資者的投資目標，財務狀況或特殊需求考慮進去。投資者不應僅依靠此報告，而應按照自己的判斷作出投資決定。投資者依據此報告的建議而作出任何投資行動前，應咨詢專業意見。國證國際及其高級職員、董事、員工，可能不時地，在相關的法律、規則或規定的許可下(1)持有或買賣此報告中所提到

45、的公司的證券，(2)進行與此報告內容相異的倉盤買賣，(3)與此報告所提到的任何公司存在顧問，投資銀行，或其他金融服務業務關系，(4)又或可能已經向此報告所提到的公司提供了大量的建議或投資服務。投資銀行或資產管理可能作出與此報告相反投資決定或持有與此報告不同或相反意見。此報告的意見亦可能與銷售人員、交易員或其他集團成員專業人員的意見不同或相反。國證國際，其母公司和/或附屬公司的一位或多位董事，高級職員和/或員工可能是此報告提到的證券發行人的董事或高級人員。(5)可能涉及此報告所提到的公司的證券進行自營或莊家活動。此報告對于收件人來說是完全機密的文件。此報告的全部或任何部分均嚴禁以任何方式再分發予

46、任何人士，尤其（但不限于）此報告及其任何副本均不可被帶往或傳送至日本、加拿大或美國，或直接或間接分發至美國或任何美國人士（根據 1933 年美國證券法 S 規則的解釋），國證國際也沒有任何意圖派發此報告給那些居住在法律或政策不允許派發或發布此報告的地方的人。收件人應注意國證國際可能會與本報告所提及的股票發行人進行業務往來或不時自行及或代表其客戶持有該等股票的權益。因此，投資者應注意國證國際可能存在影響本報告客觀性的利益沖突，而國證國際將不會因此而負上任何責任。此報告受到版權和資料全面保護。除非獲得國證國際的授權，任何人不得以任何目的復制，派發或出版此報告。國證國際保留一切權利。規范性披露規范性

47、披露本研究報告的分析員或其有聯系者（參照證監會持牌人守則中的定義）并未擔任此報告提到的上市公司的董事或高級職員。本研究報告的分析員或其有聯系者（參照證監會持牌人守則中的定義）并未擁有此報告提到的上市公司有關的任何財務權益。國證國際擁有此報告提到的上市公司的財務權益少于 1%或完全不擁有該上市公司的財務權益。公司評級體系公司評級體系收益評級：買入預期未來 6 個月的投資收益率為 15%以上；增持預期未來 6 個月的投資收益率為 5%至 15%；中性預期未來 6 個月的投資收益率為-5%至 5%；減持預期未來 6 個月的投資收益率為-5%至-15%；賣出預期未來 6 個月的投資收益率為-15%以下。國證國證國際證券國際證券（香港香港）有限公司有限公司地址：香港中環交易廣場第一座三十九樓電話：+852-22131000 傳真：+852-22131010