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1、 港股公司港股公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 藥師幫藥師幫（09885）證券證券研究報告研究報告 2025 年年 05 月月 21 日日 投資投資評級評級 行業行業 醫療保健業/藥品及生物科技 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 8.35 港元 目標目標價格價格 9.88 港元 基本基本數據數據 港股總股本(百萬股)681.95 港股總市值(百萬港元)5,694.28 每股凈資產(港元)3.71 資產負債率(%)65.07 一年內最高/最低(港元)9.08/5.18 作者作者 李臻李臻 分析師 SAC 執業證書編號：S11

2、10524120005 楊松楊松 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521020001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 平臺平臺+自營自營+首推，首推，數字化數字化解決方案賦能全產業鏈解決方案賦能全產業鏈 平臺平臺+自營自營+首推，院外數字化龍頭首次扭虧為盈首推，院外數字化龍頭首次扭虧為盈 藥師幫成立于 2015 年，是中國院外醫藥產業最大的數字化綜合服務平臺。公司持續聚焦與深耕院外醫藥市場，近年來已完成“平臺+自營+首推”業務模式的拓展，全面覆蓋院外醫藥產業鏈布局。2019-2024 年，公司收入規模持續增長，由 32.52 億元增長至 179.04 億元，ca

3、gr 為 40.66%。同時 2024 年公司實現凈利潤超 3001 萬元，首次全面轉正，經調凈利潤達 1.57 億元，同比增長 20.1%，標志著公司已經全面邁入持續正向的盈利新階段。平臺業務：向上豐富藥品供給，向下拓展終端，經營效率持續優化平臺業務：向上豐富藥品供給，向下拓展終端，經營效率持續優化 公司的平臺業務的賣家為上游藥品經銷商，買家主要為下游藥店與基層醫療機構。1）向上：公司持續鞏固供應鏈能力，豐富藥品 SKU 供給，截止至 2024 年，公司平臺月均 SKU 數已持續增長至超過 390 萬個。2）向下：加速下游買家拓展，連鎖藥店及基層醫療機構快速增長。截至 2024 年，公司累計

4、注冊下游買家數超 82.7 萬家，其中藥店終端 49.1 萬家，2020-2024年 cagr 為 19.2%，基層醫療機構 33 萬家，2020-2024 年 cagr 為 38.8%。規模效應下，公司平臺業務傭金率與補貼率之前凈差不斷擴大，經營效率持續提升。自營業務：常規自營業務：常規自營自營+廠牌首推，廠牌首推，聚焦獨家戰略合作品牌及自有品牌聚焦獨家戰略合作品牌及自有品牌 公司常規自營持續推進“多、快、好、省”四大戰略，豐富 SKU 供給；廠牌首推業務聚焦獨家戰略合作品牌以及自有品牌。截至 2024 年底，公司獨家戰略合作品牌及自有品牌產品 SKU 數超過 830 個，同比增長超過 72

5、0 個；獨家戰略合作品牌及自有品牌 GMV 達 6.51 億元，同比增長約 152%，占廠牌首推業務交易規模的比重也由 2023 年的約 24%提升至約 56%?！肮庾V小屋”硬件“光譜小屋”硬件+SaaS+AI，助力實現基層醫療平權，助力實現基層醫療平權 在數字化浪潮席卷醫療行業的大背景下，公司持續致力于提高基層醫生的診療能力，助力基層醫生擴大服務范圍，提升基層醫生的綜合服務能力。2024 年，公司推出了“光譜小屋”基層智慧醫療整體解決方案，通過集成先進的即時檢驗及監測硬件設備“未來光譜”系列產品，數字化的診所管理系統“光譜云診”SaaS，以及智能的 AI 醫生輔助系統“光譜智醫”，從設備升級

6、、管理提效、診療賦能等多維度發力，全方位提升基層醫療機構運營水平與基層醫生業務能力。截至 2024 年底，“光譜云診”付費用戶已超過 660 家。盈利預測與估值盈利預測與估值 公司作為國內最大的院外醫藥市場數字化平臺，向上持續拓展 SKU，向下持續拓展覆蓋終端，規?；掠芰Τ掷m改善。我們預測藥師幫2025-2027 年營業收入分別為 206.93/242.15/286.89 億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為 1.56/3.73/6.02 億元。采用相對估值法對公司進行估值，選取京東健康、阿里健康、醫脈通作為可比公司，考慮到 2025 年為公司利潤釋放的起步階段，可給予一定估值溢價，參

7、考可比公司，給予40 倍 PE，合理估值為 62 億元，目標價為 9.15 元，對應港幣為 9.88 港元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險風險提示提示：業務拓展不及預期風險業務拓展不及預期風險，平臺下游終端消費力下滑風險平臺下游終端消費力下滑風險，自營自營業務合作風險業務合作風險 -31%-22%-13%-4%5%14%23%2024-052024-092025-012025-05藥師幫恒生指數 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.平臺平臺+自營自營+首推，院外醫藥數字化平臺龍頭布局持續完善首推，院外醫藥數字化平

8、臺龍頭布局持續完善.4 1.1.平臺+自營，打造全產業鏈數字化解決方案.4 1.2.GMV 規模擴大驅動收入穩健增長，2024 年首次扭虧為盈.5 1.3.毛利率保持平穩，經營效率持續提升.6 1.4.管理團隊技術及產業經驗豐富，目光遠見.7 2.院外醫院外醫藥市場高度分散，數字化平臺解決行業痛點藥市場高度分散，數字化平臺解決行業痛點.8 2.1.政策驅動院外市場規模持續增長，高度分散格局下面臨較多挑戰.8 2.2.數字化平臺解決行業痛點.9 2.3.行業集中度高，藥師幫先發優勢顯著.10 3.鞏固平臺鞏固平臺+自營基本盤，持續挖掘業務增長點自營基本盤，持續挖掘業務增長點.11 3.1.平臺業

9、務：向上豐富藥品供給，向下拓展終端，經營效率持續優化.11 3.1.1.向上鞏固供應鏈能力，豐富藥品 SKU 供給.11 3.1.2.向下持續拓展終端數量，中小連鎖及基層醫療機構快速增長，買家活躍度持續提升.12 3.1.3.規?；陆洜I效率持續提升.13 3.2.自營業務：常規自營+廠牌首推，推動自營業務高質量發展.14 3.2.1.常規自營：“多、快、好、省”四大戰略全面推進.14 3.2.2.廠牌首推：聚焦獨家戰略合作品牌及自有品牌，完成收購一塊醫藥.16 4.技術為核心驅動力，技術為核心驅動力，AI賦能基層醫療平權賦能基層醫療平權.18 5.盈利預測與估值盈利預測與估值.19 6.風險

10、因素風險因素.21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司業務布局歷程.4 圖 2：公司業務模式.5 圖 3：2019-2024 年公司收入及利潤情況（百萬元）.5 圖 4：2019-2024 年公司收入構成（百萬元）.6 圖 5：2020-2024H1 公司 GMV 趨勢（百萬元）.6 圖 6：2020-2024 年公司毛利率.6 圖 7：2020-2024 年公司費用率變化情況（%）.7 圖 8：2020-2024 年公司運營效率情況（天）.7 圖 9：公司核心管理層介紹.7 圖 10：2018-2027 中國醫藥流通市場 GMV 金額（十億元）.8 圖 11：院外數字化醫藥流通服務市場業務模式.

11、9 圖 12：2018-2027 按 GMV 計的中國院外數字化醫藥流通服務市場（十億元）.10 圖 13：公司平臺業務買家交易流程.11 圖 14：2020-2024 年公司平臺業務月均 SKU 數量（千個）.12 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 15：2023-2024 中藥飲片銷售 GMV（百萬元）.12 圖 16：2020-2024 年公司買家數量（千家）.13 圖 17：2020-2024 年公司活躍買家及付費買家數量（千家）.13 圖 18：公司是關注基層醫療機構需求的先行者.13 圖 19：2020-2024 年

12、公司平臺傭金率及補貼率.14 圖 20：2020-2024 年公司自營業務月平均可提供 SKU 數量（千個）.14 圖 21：公司智慧供應鏈管理.15 圖 22：公司廠牌首推業務模式.16 圖 23：2020-2024 年公司廠牌首推業務 GMV（百萬元）.16 圖 24：公司獨家戰略合作品牌及自有品牌 SKU 數量（個）.17 圖 25：公司獨家戰略合作品牌及自有品牌交易規模（百萬元）.17 圖 26：一塊醫藥自有品牌.18 圖 27：公司新興業務.18 表 1：院內外市場對比.9 表 2：國內醫藥數字化流通市場格局（數據截止至 2022 年）.10 表 3：公司主營業務收入及毛利率預測.1

13、9 表 4：利潤表預測.20 表 5：可比公司估值情況.20 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.平臺平臺+自營自營+首推，院外首推，院外醫藥醫藥數字化平臺數字化平臺龍頭龍頭布局持續完善布局持續完善 藥師幫成立于 2015 年，2023 年于香港聯交所主板上市，是中國院外醫藥產業最大的數字化綜合服務平臺。公司致力于用數字化賦能院外醫藥市場的參與者，包括藥企、藥品分銷商、藥店及基層醫療機構，努力以安全高效的方式將醫藥健康產品及服務帶給下游，使用戶都能以公平且透明的價格輕松獲得大量、全面且有品質保證的藥品。公司持續聚焦與深耕院外醫藥市

14、場，近年來已完成“平臺+自營+首推”業務模式的拓展，全面覆蓋院外醫藥產業鏈布局，同時開拓了光譜云檢等創新業務。圖圖 1：公司業務布局公司業務布局歷程歷程 資料來源：公司官網，天風證券研究所 1.1.平臺平臺+自營，打造全產業鏈數字化解決方案自營，打造全產業鏈數字化解決方案 1）平臺平臺業務業務奠定業績基石，奠定業績基石，打通打通產業鏈產業鏈上下游上下游。公司于 2015 年開始經營基于移動互聯網的平臺業務，構建了一個連接上游醫藥供應商和下游藥店、基層醫療機構的在線交易平臺。平臺業務有助于簡化中國院外醫藥市場的多層結構，并簡化醫藥交易流程；與傳統線下交易相比，通過在線交易平臺，買賣雙方可以便捷地

15、完成商品信息查詢、下單、支付、物流追蹤等流程，大大提高了交易效率。截至 2024 年底，公司吸引了超過 15000 個上游賣家及超過 820000 個下游買家在公司的平臺上進行交易。2）常規自營穩定客戶群體，廠牌首推業務打開）常規自營穩定客戶群體，廠牌首推業務打開利潤利潤增長空間。增長空間。隨著平臺業務上下游參與者日益增長，公司于 2019 年開始發展自營業務?；谄脚_業務的交易歷史以及對買家需求及交易偏好的大數據分析，公司能夠根據下游需求作出采購決策，挑選出采購頻率更高且質量好的 SKU，并自行對該等產品進行更高水平的質量控制。截至 2024 年底，自營業務的供應商有 11600 家，與上年

16、同期相比，增加了超過 1100 家，自營業務向下游買家提供的月均 SKU 數量達到 35 萬個，較上年同期增加了 9000 個。憑借多年運營平臺業務及自營業務的豐富經驗帶來的強大洞察力，公司于 2020 年推出廠牌首推業務，能夠識別出具有某些特征的產品的銷售潛力，例如需求量大但品牌知名度有限的藥品、在醫院銷售良好但在院外藥店未得到充分推廣的藥品、在某個地區推廣良好因而知名度較高但在其他地區知名度較低的藥品。一方面尋求與藥企合作，幫助其推廣為下游需求量身定制的產品，將潛在的市場機會轉化為可實現的產品銷售。另一方面在公司已經形成的品牌、渠道優勢基礎上，有針對性地進行自有品牌“樂藥師”的產品開發，推

17、出品類豐富且更符合市場需求的自有品牌產品。廠牌首推業務在持續優化公司自營業務毛廠牌首推業務在持續優化公司自營業務毛利結構方面有重要的貢獻。利結構方面有重要的貢獻。截止至 2024 年底，公司已經與超過 500 家藥企進行合作推廣，超過千萬元銷售額的品種 11 個。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 2：公司業務模式：公司業務模式 資料來源：公司官網，天風證券研究所 1.2.GMV 規模擴大驅動收入穩健增長，規模擴大驅動收入穩健增長，2024 年首次扭虧為盈年首次扭虧為盈 收入規模穩健增長，利潤扭虧為盈。收入規模穩健增長，利潤扭虧

18、為盈。2019-2024 年，公司收入規模持續增長，由 32.52 億元增長至 179.04 億元，cagr 為 40.66%。2025 年 3 月 18 日，公司發布 2024 年業績公告。2024 年全年營業收入達 179.04 億元，同比增長 5.5%，凈利潤超 3001 萬元，首次全面轉正，經調凈利潤達 1.57 億元，同比增長 20.1%，標志著公司已經全面邁入持續正向的盈利新階段。同時公司擬向全體股東首次派發分紅，每股派現 0.075 元人民幣，占每股收益的 170%。圖圖 3：2019-2024年年公司收入及利潤情況（百萬元）公司收入及利潤情況（百萬元）資料來源：wind，天風證

19、券研究所 收入的高速增長主要得益于公司收入的高速增長主要得益于公司 GMV 規模擴大。規模擴大。從收入構成來看，公司主要收入來自于自營業務，收入貢獻占比持續維持在 90%以上，2024 年，自營業務實現收入 169.73 億元，-250.00%-200.00%-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%-5,000.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.00201920202021202220232024營業總收入凈利潤收入同比凈利潤同比 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正

20、文之后的信息披露和免責申明 6 同比+6%，平臺業務實現收入 8.81 億元，同比+1%。2020-2023 年，公司平臺業務及自營業務的總 GMV 呈現高速增長，由 2020 年的 196.91 億元增長至 2023 年的 469.12 億元，cagr 為 33.6%。其中自營業務 GMV 由 2020 年 104.73 億元增長至 2023 年的 184.47 億元，cagr 為 44.98%；平臺業務 GMV 由 2020 年 136.38 億元增長至 2023 年的 284.65 億元，cagr為 27.80%。圖圖 4：2019-2024年年公司收入構成（百萬元）公司收入構成（百萬元

21、）圖圖 5：2020-2024H1公司公司GMV趨勢趨勢（百萬元）（百萬元）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.3.毛利率毛利率保持平穩保持平穩，經營效率持續提升，經營效率持續提升 公司毛利率長期維持穩定。公司毛利率長期維持穩定。2020-2024 年，公司整體毛利率保持平穩，從 2020 年的 10%提升至 2024 年的 10.1%。其中，自營業務毛利率從 2020 年的 5.1%提升至 2024 年的 6.2%；平臺業務毛利率從 2020 年的 85.2%回落至 2024 年的 83.4%。圖圖 6：2020-2024年公司毛利率年公司毛利率 資料

22、來源：wind，天風證券研究所，注：平臺三方業務毛利率對應右側坐標軸 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.0018,000.0020,000.002019 2020 2021 2022 2023 2024自營業務收入平臺業務收入自營yoy平臺yoy0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%05000

23、1000015000200002500030000350004000045000500002020年 2021 年 2022 年 2023 年 1H2024平臺三方業務GMV（人民幣百萬元）自營業務GMV（人民幣百萬元）平臺業務增速自營業務增速80.50%81.00%81.50%82.00%82.50%83.00%83.50%84.00%84.50%85.00%85.50%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20202021202220232024自營業務毛利率整體毛利率平臺三方業務毛利率 港股公司報告港股公司報告|首次

24、覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 經營效率逐年改善，費用率持續優化，資金周轉效率持續提高。經營效率逐年改善，費用率持續優化，資金周轉效率持續提高。公司持續致力于改善經營效率，2020-2024 年，公司銷售費用率及管理費用率呈現穩步下降的態勢，凈利率首次回正。同時公司運營資金周轉效率不斷提高。圖圖 7：2020-2024年年公司費用率變化情況（公司費用率變化情況（%）圖圖 8：2020-2024年年公司運營效率情況（天）公司運營效率情況（天）資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.4.管理團隊技術及產業經驗豐富，目光遠見管理團

25、隊技術及產業經驗豐富，目光遠見 公司核心管理團隊兼備醫藥產業經驗及信息技術能力公司核心管理團隊兼備醫藥產業經驗及信息技術能力。公司董事會主席兼首席執行官張步鎮在管理互聯網科技公司和為企業開發技術解決方案方面擁有超過 20 年的豐富經驗，曾在房天下任職 15 年，負責技術開發及商業管理；執行董事兼首席財務官陳飛擁有超過 10年投資銀行及金融服務行業經驗；公司副總裁肖浩東則擁有豐富的醫藥產業經營，曾任職西安楊森制藥超 15 年，擔任南部地區商務銷售總監。技術、金融及產品背景融合的管理團隊，有助于公司制定目光遠見的長期發展規劃。圖圖 9：公司核心管理層介紹：公司核心管理層介紹 資料來源：公司公告，天

26、風證券研究所 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0020202021202220232024銷售費用率管理費用率0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0020202021202220232024存貨周轉天數應收賬款周轉天數應付賬款周轉天數 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 2.院外醫藥市場高度分散，數字化平臺院外醫藥市場高度分散，數字化平臺解決解決行業行業痛點痛點 2.1.政策驅動政策驅動院外市場規模持續增長，高度分散格局下面臨較多挑戰院外市場規模持續增長

27、，高度分散格局下面臨較多挑戰 根據弗若斯特沙利文數據，中國醫藥流通市場的 GMV 規模經歷了較快增長，由 2018 年的1.3 萬億元增至 2022 年的 1.8 萬億元，年復合增長率為 6.9%。其中院外醫藥流通市場成為整體醫藥流通市場增長的主要驅動力，院外市場GMV規模由2018年的3716 億元增至2022年的 6397 億元，年復合增長率為 14.5%，占整體醫藥流通市場的相應百分比由 2018 年的27.6%增至 2022 年的 36.5%。弗若斯特沙利文預計 2022-2027 年院外市場規模復合增長率仍可達 9.6%。圖圖 10：2018-2027中中國醫藥流通市場國醫藥流通市場

28、 GMV金額（十億元）金額（十億元）資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股書，天風證券研究所 院外市場高度分散，存在較多挑戰。院外市場高度分散，存在較多挑戰。與院內市場終端相比，國內院外市場終端（特別是基層醫療層級終端）數量更多、規模更小以及分布分散。此外，院外市場終端的服務區域范圍有限，僅服務于一定地區內的終端客戶。因此，院外市場終端的藥品采購具有頻次高、單次采購金額小、以零散的 SKU 需求為主等特點。目前院外流通市場存在以下挑戰：1）市場分散，供需失衡。市場分散，供需失衡。中國院外醫藥交易及服務市場分散且區域化。大型賣家缺乏動力滿足小規模零散買家的需求，尤其是對長尾 SKU 的需求。由于缺乏

29、規模及資源，小型賣家可能無法或不愿滿足某些下游需求。因此，買家在諸多方面存在服務缺口，例如 SKU 選擇不足、產品的數量及質量受限、流程復雜導致履約及交付緩慢以及缺乏售前咨詢與售后服務。2）多層級市場導致高交易成本及低效率。多層級市場導致高交易成本及低效率。中國醫藥流通市場層級過多，在基層醫療層級尤其如此。多層級結構導致效率低下，交易成本提高，買家體驗不佳。此外，賣家缺乏有效技術工具來快速識別及定位市場需求，因此無法完全抓住潛在的市場機會。3）價格不透明、產品溯源難。價格不透明、產品溯源難。市場高度分散、層級過多，導致行業參與者信息不對稱，進一步導致價格不透明、產品溯源難、不公平競爭等問題，從

30、而損害醫藥價值鏈各參與者的利益及醫藥交易的整體安全性。4）基層醫療層級缺乏數字化管理工具?；鶎俞t療層級缺乏數字化管理工具。缺乏數字化管理工具導致基層醫療層級的供應鏈管理、店內管理及技術培訓等基本管理及運營需求方面存在較大的未被滿足的需求。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%05001000150020002500201820192020202120222023E 2024E 2025E 2026E 2027E院內院外院外占比 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披

31、露和免責申明 9 表表 1：院內外市場對比院內外市場對比 市場類市場類型型 下游終端下游終端 上游供應商上游供應商 SKU 采購頻次采購頻次 配送要求配送要求 資金周轉資金周轉 院內市場 一級醫院 二級醫院 三級醫院 全國性大型醫藥經銷商 處方藥 非處方藥 頻次低，每單需求量大 要求低，難度小 3 至 6 個月 院外市場 藥店 基層醫療機構 全國性大型醫藥經銷商 區域性中小規模經銷商 非處方藥（初級）處方藥 非醫藥保健品 頻次高，每單需求量低 要求高，難度大 0 至 3 個月 資料來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，天風證券研究所 2.2.數字化平臺解決數字化平臺解決行業行業痛點痛點 互聯網和大

32、數據的發展推動了院外業務向數字化服務發展，該等技術的應用不僅促進線上醫藥流通，還為院外市場參與者提供數字化解決方案。數字化醫藥流通交易可分為平臺模式和自營模式兩種業務模式。就平臺模式而言，其作為平臺連接上游的賣家和下游的買家并撮合醫藥線上交易。就自營模式而言，參與者自建并自營供應鏈，在平臺上以電商交易的形式直接為院外終端供應藥品。圖圖 11：院外數字化醫藥流通服務市場業務模式院外數字化醫藥流通服務市場業務模式 資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股書，天風證券研究所 數字化平臺可以針對性解決院外流通市場痛點：數字化平臺可以針對性解決院外流通市場痛點：1）線上平臺打破地域疆界，無縫連接業線上平臺打破

33、地域疆界，無縫連接業務上下游；務上下游；2）數字化解決方案提升運營效率數字化解決方案提升運營效率；3）使用數據洞見發現商機并使之商業化。使用數據洞見發現商機并使之商業化。根據弗若斯特沙利文數據，中國院外數字化醫藥流通服務市場近年來高速增長，按 GMV 計，中國院外數字化醫藥流通服務市場的市場規模由 2018 年的人民幣 535 億元增至 2022 年的人民幣 1802 億元，年復合增長率為 35.5%。然而，院外醫藥流通的數字化仍處于早期階段。中國院外醫藥流通的數字化始于 2008 年至 2010 年前后，且主要基于個人計算機。伴隨著 4G 及 5G 等信息技術的良好發展，基于移動設備的數字化

34、模式始于 2014 年至 2015 年前后。截至 2022 年，按 GMV 計，中國院外數字化醫藥流通服務市場對整體院外醫藥流通市場的滲透率僅為 28.2%，相較于美國同期超過 35%的數字化率，弗若斯特沙利文預計中國院外市場數字化率會有相當大的進一步增長空間。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 12：2018-2027按按 GMV計的中國院外數字化醫藥流通服務市場（十億元）計的中國院外數字化醫藥流通服務市場（十億元）資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股書，天風證券研究所 2.3.行業行業集中度高集中度高，藥師幫先發優勢顯著，藥

35、師幫先發優勢顯著 按數字化醫藥流通業務的業務模式劃分，中國院外數字化醫藥流通服務市場的參與者可分為純線上平臺以及傳統線下醫藥經銷商自建并運營的線上平臺 2 類，第一類參與者是市場的主力軍，其主要的業務模式包括匹配上游供應及下游需求并收取傭金的平臺業務，以及建立及運營自有供應鏈并通過電商交易形式向下游直銷的自營業務。根據弗若斯特沙利文的資料，截止至 2022 年，中國院外數字化醫藥流通服務市場競爭集中，前五大參與者占據市場份額 63.5%以上，其中藥師幫在總 GMV、活躍買家數量等指標中均位列國內首位。數字化平臺的核心競爭力主要體現在用戶群與參與度；產品質量與品牌知名度；數據分析與技術能力等方面

36、，公司有望借助先發優勢，鞏固市場地位。表表 2：國內醫藥數字化流通市場格局：國內醫藥數字化流通市場格局（數據截止至（數據截止至2022年）年）公司公司 2022 年年GMV（人民（人民幣百萬元）幣百萬元）市場份額市場份額（按（按 GMV 計算）計算）市場排名市場排名（按（按 GMV 計算）計算）2022 年月年月均活躍買家均活躍買家 市場排名（按市場排名（按月均活躍買家月均活躍買家計算）計算）2022年平臺模年平臺模式式 GMV 的百的百分比分比 2022年自營模年自營模式式 GMV 的百的百分比分比 藥師幫 37,833 21.0%1 308,000 1 59.8%40.2%競爭對手 A 2

37、3,000 12.8%2 120,000 4 99.0%1.0%競爭對手 B 20,000 11.1%3 230,000 2 100%0 競爭對手 C 17,969 10.0%4 175,000 3 25.4%74.6%競爭對手 D 17,101 9.5%5 110,000 5 95%資料來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，天風證券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%050100150200250300350400201820192020202120222023E 2024E 2025E 2026E 2027E按 GMV

38、 計的中國院外數字化醫藥流通服務市場（十億元）中國院外數字化醫藥流通服務市場滲透率 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 3.鞏固鞏固平臺平臺+自營基本盤自營基本盤，持續挖掘業務增長點持續挖掘業務增長點 3.1.平臺業務：平臺業務：向上豐富藥品供給，向下拓展向上豐富藥品供給，向下拓展終端終端，經營效率持續優化，經營效率持續優化 公司的公司的平臺業務通過提供一個無縫連接的平臺解決了院外醫藥市場的多層問題，平臺業務通過提供一個無縫連接的平臺解決了院外醫藥市場的多層問題，賣家為上賣家為上游藥品經銷商，買家主要為下游藥店與基層醫療機構。游藥品

39、經銷商，買家主要為下游藥店與基層醫療機構。買家可以直接自由地選擇及訂購賣家的產品，有助于降低交易成本及提高交易的整體效率，公司根據上游賣家在平臺業務中銷售金額的一定比例向其收取傭金。近年來，公司持續加強數字化能力建設，優化用戶體驗，將平臺的服務能力做厚做實，進一步提升了用戶滿意度和市場競爭力，截至 2024 年底，公司吸引了超過 15000 個上游賣家及超過 820000 個下游買家在平臺上進行交易。圖圖 13：公司平臺業務買家交易流程公司平臺業務買家交易流程 資料來源：公司招股書，天風證券研究所 3.1.1.向上鞏固供應鏈能力，豐富藥品向上鞏固供應鏈能力，豐富藥品 SKU 供給供給 公司持續

40、提升平臺產品豐富度，通過運營策略支持、技術賦能和生態共建，成功吸引了大量優質第三方賣家入駐，同時通過大數據分析和用戶需求洞察，精準選品，優化擴充品類，確保上架商品符合市場需求。截止至 2024 年，公司平臺月均 SKU 數已持續增長至超過 390萬個。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 14：2020-2024年公司平臺業務月均年公司平臺業務月均SKU 數量（千個）數量（千個）資料來源：公司公告，天風證券研究所 高質量高質量 SKU 增長，增長，極大程度滿足了極大程度滿足了買家買家多樣化的需求多樣化的需求，中藥飲片業務成為新增

41、長點，中藥飲片業務成為新增長點。公司精準對接下游用戶多樣性需求，實現產品矩陣多元化與品質化并進，2024 年，公司平臺業務非藥類產品 SKU 數量已實現約 50%的增長，采購用戶群體持續擴大。其中，針對中藥飲片消費升級趨勢，公司通過優化供應方、推廣金方標準、加強用戶教育和覆蓋，全面提升了中藥飲片業務的規模和質量。2024 年，公司平臺業務中藥飲片銷售 GMV 約 20.73 億元的中藥飲片，同比增長約 62.8%，平臺與多家知名中藥飲片廠建立了深度合作關系，確保產品質量的穩定性和供應的持續性。通過直接對接中藥飲片廠，平臺減少了中間環節，降低了成本，同時保證了產品的高品質，嚴格執行中藥飲片的質量

42、控制標準，截至 2024年底，公司已完成共計 271 個金方標準的制定。圖圖 15：2023-2024中藥飲片銷售中藥飲片銷售GMV（百萬百萬元）元）資料來源：公司公告，天風證券研究所 3.1.2.向下持續拓展終端向下持續拓展終端數量數量，中小連鎖及基層醫療機構快速增長，中小連鎖及基層醫療機構快速增長，買家活躍度持續提升買家活躍度持續提升 加速下游買家拓展，加速下游買家拓展，連鎖藥店及連鎖藥店及基層醫療機構快速增長?；鶎俞t療機構快速增長。憑借在院外醫藥領域多年的深耕0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%050010001500200025

43、00300035004000450020202021202220232024平臺業務月均 SKU 數（千個）增速0500100015002000250020232024 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 細作，公司積累了豐富的行業經驗，培養出精準的市場洞察能力、高效的資源調配能力以及卓越的客戶服務能力?；谶@些核心優勢，公司定制了契合自身發展與市場需求的業務拓展戰略，下游買家拓展成效顯著。截至 2024 年，公司累計注冊下游買家數超 82.7 萬家，其中藥店終端 49.1 萬家，2020-2024 年 cagr 為 19.2%，基

44、層醫療機構 33 萬家，2020-2024年 cagr 為 38.8%。2024 年月均活躍買家數 43.3 萬家，同比增長 18.0%；月均付費買家數達到 40.1 萬家，同比增長 17.2%；付費率，即月均付費買家數占月均活躍買家數的比例達到了 92.7%，且每個付費買家月均訂單數約 28.5 單。圖圖 16：2020-2024年公司買家數量（千家）年公司買家數量（千家）圖圖 17：2020-2024年公司年公司活躍買家及付費買家數量活躍買家及付費買家數量（千（千家家）資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司公司專注基層醫療需求，提高基層醫療機構藥品可及

45、性專注基層醫療需求，提高基層醫療機構藥品可及性，截止至 2024 年底，公司注冊買家滲透了全國 98.9%的縣域和 91.2%的鄉鎮。圖圖 18：公司是關注基層醫療機構需求：公司是關注基層醫療機構需求的先行者的先行者 資料來源：公司公告，天風證券研究所 3.1.3.規?；陆洜I效率持續提升規?；陆洜I效率持續提升 010020030040050060070080090020202021202220232024注冊基層醫療機構數量（千）注冊藥房數量（千）70%75%80%85%90%95%05010015020025030035040045050020202021202220232024月均活躍

46、買家（千）月均付費買家（千）付費率 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 平臺業務傭金率與補貼率之平臺業務傭金率與補貼率之間間凈差不斷擴大。凈差不斷擴大。2020-2024 年，隨著平臺業務規模的持續擴大，平臺業務的傭金率及補貼率凈差持續擴大，公司經營效率持續提升。圖圖 19：2020-2024年公司平臺傭金率及補貼率年公司平臺傭金率及補貼率 資料來源：公司公告，天風證券研究所 3.2.自營業務：常規自營自營業務：常規自營+廠牌首推，推動自營業務高質量發展廠牌首推，推動自營業務高質量發展 自營業務與平臺業務協同整合，充分滿足客戶需求。

47、自營業務與平臺業務協同整合，充分滿足客戶需求。公司以協同業務模式規?；剡\營，平臺業務及自營業務相輔相成，共同作為一個戰略整體。平臺業務與自營業務的協同配合滿足了所有買家的需求。對于需求更為確定、頻繁和穩定的買家來說，自營業務提供了高質量產品和快速可靠的履約服務。對于擁有長尾、分散或無法預測需求的買家來說，公司的平臺業務可以通過以良好的價格提供更全面的 SKU 來滿足該等需求。公司的買家可以在藥師幫的兩種業務下無縫轉換，更方便采購產品。3.2.1.常規自營：“多、快、好、省”四大戰略全面推進常規自營：“多、快、好、省”四大戰略全面推進 隨著公司的平臺日益聚攏上下游參與者，為進一步提升履約能力與

48、買家服務，公司于 2019年開始發展常規自營業務，公司先向藥企及經銷商采購，再在平臺上銷售給藥店及基層醫療機構，從產品銷售中產生收入。近年來，公司圍繞“多、快、好、省”四大核心維度的全面進階，持續提升自營業務的運營能力，實現了自營業務的穩健發展。自營業務通過公司自身經營的在線數字化商店開展，致力于為下游廣大用戶提供便捷、高效、優質的醫藥健康服務。多：持續完善品類布局。多：持續完善品類布局?；谄脚_業務的交易歷史以及對買家需求及交易偏好的大數據分析，公司能夠根據下游需求作出采購決策，挑選出采購頻率更高且質量好的 SKU，并自行對產品進行更高水平的質量控制。公司不僅進一步引入了各類常見疾病的治療藥

49、物，同時也豐富了醫療器械、滋補佳品等相關品類，滿足下游用戶多元化的健康采購需求。通過與更多優質供應商建立合作，產品品類得以持續豐富，為用戶提供了更廣泛的選擇。截至 2024 年 12 月 31 日，自營業務的供應商達 11600 家，較上年同期增加了超過 1100 家。2024 年，自營業務向下游的買家提供月均 SKU 數達到 35 萬個，較上年同期增加了 9000 個。圖圖 20：2020-2024年公司自營業務年公司自營業務月平均可提供月平均可提供 SKU 數量（千數量（千個個）0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%2020202120222023

50、2024平臺傭金率平臺補貼率 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 資料來源：公司公告，天風證券研究所 快快：持續優化智能供應鏈體系。：持續優化智能供應鏈體系。公司建立了高效的采購、倉儲和物流配送系統，實現了更快速的訂單處理和配送，特別是在偏遠地區和基層市場，配送效率顯著提升，滿足了終端用戶的即時需求。2024 年，公司實現了倉庫平均約 3 個小時內完成出庫，跨省配送約 38小時到城市，約 49 小時到鄉鎮。隨著同城配送業務越來越成熟，公司在部分主倉所在城市及周邊城市上線了同城配送服務。截至 2024 年底，已在全國 15 個城市共計

51、開通了超過146 條物流線路，實現了同城訂單半日達、當日達。圖圖 21：公司智慧供應鏈管理公司智慧供應鏈管理 資料來源：公司公告，天風證券研究所，數據截止至 2024 年 12 月 31 日 好好：把控產品質量，退貨率：把控產品質量，退貨率持續降低持續降低。公司始終堅守品質底線，從醫藥健康產品采購源頭開始，嚴格把控質量關，選擇資質齊全、信譽良好的供應商進行合作。2024 年，公司進一步升級了供應商服務平臺，成功與公司的內部系統實現了數據交互，確保了供應商信息、05010015020025030035040020202021202220232024 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋

52、報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 訂單信息、訂單狀態等關鍵數據的實時更新與共享。該平臺促進了信息在供應鏈各節點間的流通與共享，提升了整體供應鏈的響應速度和靈活性。同時，公司優化了流向管理系統的服務效能，實現對藥品和健康產品銷售渠道的全程追溯，以確保藥品和健康產品的安全性和合規性?；谶@種對品質的嚴格把控，2024 年，公司的退貨率持續下降，自上年同期的 0.5%下降至 0.4%。省?。簭S家直供，為用戶創造價值。：廠家直供，為用戶創造價值。2024 年，公司進一步加強了廠家直供模式，通過與廠家直接采購，持續優化采購渠道、降低運營成本，可以將藥品和健康產品以更具競爭力的價格提供給

53、下游用戶。2024 年，公司和華潤三九、華海藥業、恒瑞醫藥等領先醫藥廠商開展集團官方合作，縮短醫藥工業直達廣闊院外市場終端的鏈路，打通了從廠牌到終端的高效率高效益渠道。3.2.2.廠牌首推：聚焦獨家戰略合作品牌及自有品牌廠牌首推：聚焦獨家戰略合作品牌及自有品牌，完成收購一塊醫藥完成收購一塊醫藥 2020 年起，公司與年起，公司與藥企合作開展廠牌首推業務，將潛在的市場機會轉化為可實現的產品藥企合作開展廠牌首推業務，將潛在的市場機會轉化為可實現的產品銷售。銷售。公司通過市場分析識別潛在需求，憑借多年運營平臺業務及自營業務的豐富經驗帶來的強大洞察力，能夠識別出具有某些特征的產品的銷售潛力，例如需求量

54、大但品牌知名度有限的藥品、在醫院銷售良好但在院外藥店未得到充分推廣的藥品、在某個地區推廣良好因而知名度較高但在其他地區知名度較低的藥品。隨后，公司尋求與供應商合作，幫助其推廣為下游需求量身定制的產品，并在公司的網絡中銷售，能夠與供應商進行價格談判，并將節省的價格空間惠及買家。圖圖 22：公司廠牌首推業務模公司廠牌首推業務模式式 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 公司憑借深厚的行業洞察與專業能力，構建了一套全方位、精細化、專業化的服務體系，為合作藥企提供全方位的策略支持。截止至 2024 年，公司已經與約 500 家藥企進行合作推廣，超千萬元銷售額品種 11 個，考慮到一塊醫藥的財務業績

55、綜合入賬，其核心業務計入廠牌首推業務，2024 年公司廠牌首推業務 GMV 合計達 11.57 億元，同比增長 5.8%。圖圖 23：2020-2024年公司廠牌首推業務年公司廠牌首推業務GMV（百萬元）（百萬元）港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 資料來源：公司公告，天風證券研究所 優化廠牌首推品種結構，優化廠牌首推品種結構，聚焦獨家戰略合作品牌以及自有品牌聚焦獨家戰略合作品牌以及自有品牌。2024 年，公司把廠牌首推業務戰略布局的重點聚焦于擴大獨家戰略合作品牌以及自有品牌（包括“樂藥師”及一塊醫藥旗下自有品牌）在下游藥店及基層醫

56、療機構的覆蓋，推動品牌影響力的深度滲透。截至 2024 年底，公司獨家戰略合作品牌及自有品牌產品 SKU 數超過 830 個，同比增長超過 720 個；獨家戰略合作品牌及自有品牌 GMV 達 6.51 億元，同比增長約 152%，占廠牌首推業務交易規模的比重也由 2023 年的約 24%提升至約 56%。圖圖 24：公司獨家戰略合作品牌及自有品牌：公司獨家戰略合作品牌及自有品牌 SKU 數量（個）數量（個）圖圖 25：公司獨家戰略合作品牌及自有品牌交易規模（百萬元）：公司獨家戰略合作品牌及自有品牌交易規模（百萬元）資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 在自有品

57、牌的拓展方面，公司堅持以品質與安全為核心，根據下游藥店及基層醫療機構的0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%02004006008001000120014002020202120222023202401002003004005006007008009002023 年2024 年獨家戰略合作品牌（個）自有品牌（個）0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007002023 年2024 年獨家戰略合作品牌及自有品牌交易規模占廠牌首推總交易規模比重 港股公司報告港股公司報告|首

58、次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 實際需求，持續致力于挖掘具有渠道爆品潛力的產品，截至 2024 年底，公司自有品牌品種數突破 760 個，自有品牌 GMV 同比增長約 220%，占廠牌首推業務交易規模的比重達約 44%；其中，2024 年推出的大單品樂藥師藿香正氣口服液，覆蓋了 11.5 萬家終端用戶，年銷售額突破了 3800 萬元。收購一塊醫藥，收購一塊醫藥，加速自有品牌業務發展加速自有品牌業務發展。2024 年，公司通過發股和部分以現金支付的方式，以總對價人民幣 10.35 億元收購一塊醫藥 100%股權。本次收購標志著公司在“向上走”戰略邁出了關鍵一

59、步，進一步豐富了公司產品與服務矩陣，特別是在藥品品類、供應鏈能力及市場覆蓋方面的協同效應將得到顯著提升。截至 2024 年底，一塊醫藥有元典、安泰邦、輔太、培彤、多維佳、時珍令、博為、杏林泰等共計 8 個子品牌，其最主要購買用戶來自連鎖藥店，有力地為廠牌首推業務的發展注入新活力，加速廠牌首推業務在產品開發、市場推廣及渠道滲透等方面的突破。圖圖 26：一塊醫藥自有品牌：一塊醫藥自有品牌 資料來源：一塊醫藥官網，天風證券研究所 4.技術技術為核心驅動力為核心驅動力，AI 賦能基層醫療平權賦能基層醫療平權 公司持續打造新興業務，進一步增強買家參與度，培養品牌忠誠度，助推變現能力。例如，公司的 Saa

60、S 解決方案將平臺與買家 ERP 系統無縫連接，從而使他們在操作上和經濟上無法輕易轉換平臺；藥師培訓加強了公司與藥師之間的聯系?！肮庾V小屋光譜小屋”硬件硬件+SaaS+AI，助力實現基層醫療平權，助力實現基層醫療平權。在數字化浪潮席卷醫療行業的大背景下，公司持續致力于提高基層醫生的診療能力，助力基層醫生擴大服務范圍，提升基層醫生的綜合服務能力。2024 年，公司推出了“光譜小屋”基層智慧醫療整體解決方案，通過集成先進的即時檢驗及監測硬件設備“未來光譜”系列產品，數字化的診所管理系統“光譜云診”SaaS，以及智能的 AI 醫生輔助系統“光譜智醫”，從設備升級、管理提效、診療賦能等多維度發力，全方

61、位提升基層醫療機構運營水平與基層醫生業務能力。截至 2024 年底，“光譜云診”付費用戶已超過 660 家。2024 年，公司加快試點城市醫保衛健系統的對接開發，目前已完成廣東、山東和吉林三省醫保對接，完成廣州、深圳和佛山衛健系統對接。圖圖 27：公司公司新興新興業務業務 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 資料來源：公司公告，天風證券研究所 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 公司作為國內最大的院外醫藥市場數字化平臺，向上持續拓展 SKU，向下持續拓展覆蓋終端，規?；鹿居芰τ型掷m改善，我們預計：1）自營業務：公司常規自營業

62、務已打下堅實基本盤，新增長點廠牌首推業務規模持續擴大，隨著公司聚焦自有品牌及獨家戰略品牌戰略的推進，有望實現較快增長?？紤]廠牌首推業務及自有品牌占比穩健提升，我們預計自營業務毛利率有望持續提升。2）平臺業務：隨著平臺業務 SKU 的持續豐富，下游買家數量及買家活躍度持續提升，有望進一步提高滲透率，維持穩定增長。隨著平臺業務規模持續擴大，傭金率與補貼率之間凈差不斷擴大，我們預計平臺業務毛利率有望持續提升。3）其他業務：公司持續推出新興業務，如光譜云檢、SaaS 解決方案、藥師培訓等，有望進一步賦能平臺業務及自營業務的變現。4）我們認為，隨著公司業務規模效應及持續的提質增效，整體運營費用率有望持續

63、回落，凈利潤有望呈現快速增長。我們預測公司我們預測公司 2025-2027 年營業收入分別為年營業收入分別為 206.93/242.15/286.89 億元，歸屬于上市公億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為司股東的凈利潤分別為 1.56/3.73/6.02 億元億元。表表 3：公司主營業務收入公司主營業務收入及毛利率及毛利率預測預測 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業總收入 10096.19 14277.92 16974.06 17903.61 20693.43 24215.18 28689.05 yoy 66.

64、38%41.42%18.88%5.48%15.58%17.02%18.48%整體毛利率 9.05%10.05%10.26%10.13%10.38%10.79%10.89%自營業務收入 9,589.51 13,519.02 16,036.25 16,972.90 19620.67 22956.19 27203.08 yoy 68.49%40.98%18.62%5.84%15.60%17.00%18.50%自營業務毛利率 5.18%6.21%6.10%6.20%6.40%6.80%6.90%平臺業務收入 489.25 694.20 873.12 881.08 1010.71 1182.68 139

65、2.85 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 yoy 31.26%41.89%25.77%0.91%14.71%17.01%17.77%平臺業務毛利率 83.71%82.13%83.20%83.40%84.00%84.50%85.00%其他業務收入 14.78 61.59 62.91 49.64 62.05 76.3215 93.11223 yoy 1794.87%316.71%2.14%-21.09%25.00%23.00%22.00%其他業務毛利率 50.98%40.64%50.00%69.90%69.50%69.50%69.5

66、0%資料來源：wind，天風證券研究所 表表 4：利潤表預測：利潤表預測 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入 10,093.54 14,274.81 16,972.28 17,903.61 20693.43 24215.18 28689.05 毛利 913.83 1,434.72 1,740.92 1,813.45 2147.84 2613.43 3125.65 其他收入-經營 62.47 88.92 87.73 91.18 89.28 89.40 89.95 其他經營凈收益-8.62 19.96 0.90 3

67、0.23 17.03 16.05 21.10 銷售費用-1,063.82-1,325.64-1,387.29-1,461.24(1593.39)(1791.92)(2008.23)銷售費用率-10.54%-9.29%-8.17%-8.16%-7.70%-7.40%-7.00%研發費用-56.61-79.15-93.60-94.19(103.47)(121.08)(143.45)研發費用率-0.56%-0.55%-0.55%-0.53%-0.50%-0.50%-0.50%管理費用-207.00-286.79-332.60-353.99(393.18)(435.87)(487.71)管理費用率-2

68、.05%-2.01%-1.96%-1.98%-1.90%-1.80%-1.70%財務費用-8.49-10.23-10.03-11.34(12.42)(14.53)(17.21)財務費用率-0.08%-0.07%-0.06%-0.06%-0.06%-0.06%-0.06%上市費用-4.35-36.87-46.87 /除稅前溢利-503.07-1,496.87-3,210.20 14.37 134.83 340.41 559.47 所得稅-1.45 3.17-3.69-0.71-6.66-16.82-27.64 凈利潤(含少數股東權益)-501.62-1,500.04-3,206.51 15.08

69、 141.50 357.23 587.12 歸屬于少數股東的凈利潤與綜合收益總額-7.58-11.35-17.30-14.93-14.53-15.59-15.01 歸屬于母公司的凈利潤與綜合收益總額-494.04-1,488.69-3,189.21 30.01 156.02 372.82 602.13 資料來源：wind，天風證券研究所 采用相對估值法對公司進行估值，考慮到公司核心業務為醫藥流通數字化平臺，我們選取京東健康、阿里健康為可比公司，同時公司持續布局 AI 相關新興業務，我們選取醫脈通作為可比公司。我們我們預測藥師幫預測藥師幫 2025-2027年營業收入分別為年營業收入分別為 20

70、6.93/242.15/286.89億元，億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為 1.56/3.73/6.02 億元億元?？紤]到考慮到 2025 年為公司利潤釋年為公司利潤釋放的起步階段，可給予一定估值溢價，放的起步階段，可給予一定估值溢價，參考可比公司平均估值，給予 40 倍 PE，合理估值為 62 億元，目標價為 9.15 元，對應港幣為 9.88 港元，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 5：可比公司估值情況：可比公司估值情況 股票代碼股票代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）EPS（元（元/股）股）PE 2025E 20

71、26E 2027E 2025E 2026E 2027E 2192.HK 醫脈通 11.88 87 0.45 0.51 0.60 26.7 23.1 19.8 6618.HK 京東健康 40.45 1294 1.15 1.35 1.54 35.1 30.0 26.3 0241.HK 阿里健康 4.89 787 0.10 0.12 0.14 50.5 40.2 34.8 可比公司平均 37.4 31.1 27.0 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 資料來源：wind，天風證券研究所，數據來源為 wind 一致預期，截止至 2025.5

72、.20 6.風險風險因素因素 1、業務拓展不及預期風險。業務拓展不及預期風險。公司將繼續執行若干新業務計劃、策略及運營計劃，旨在拓展業務多元化，但存在業務開拓不及預期風險。2、平臺下游平臺下游終端消費力下滑風險。終端消費力下滑風險。公司的業務依賴平臺的買家，主要包括中小型藥店及基層醫療機構。市場需求和終端客戶購買力的重大變動可能會對公司的業務、財務狀況及經營業績產生不利影響。3、自營業務合作風險。自營業務合作風險。在自營業務下，公司向藥企和經銷商采購藥品及保健產品，與這些藥企和經銷商的合作存在供應商未能及時供應足量的藥品及保健產品，或供應的產品不符合相關質量標準的風險。港股公司報告港股公司報告

73、|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容

74、。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。

75、對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議

76、不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-

77、20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：