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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 仕凈科技仕凈科技（301030）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 02 月月 07 日日 投資投資評級評級 行業行業 環保/環保設備 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 45.5 元 目標目標價格價格 64.1 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)133.33 流通A 股股本(百萬股)104.26 A 股總市值(百萬元)6,066.67 流通A 股市值(百萬元)4,743.90 每股凈資產(元)8.17 資產負債率(%)66.31 一年內最高/最低(元)47.50/19

2、.46 作者作者 吳立吳立 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517010002 盧雨婷盧雨婷 聯系人 林毓鑫林毓鑫 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 仕凈科技：仕凈科技：“雙碳雙碳”全產業鏈整體解決方案提供商全產業鏈整體解決方案提供商！仕凈科技：國內“雙碳”全產業鏈整體解決方案提供商仕凈科技：國內“雙碳”全產業鏈整體解決方案提供商。公司成立于 05年，歷經十余年發展已形成以制程污染防控、末端污染治理、托管運維、遠程在線監測及第三方檢測服務為一體的工業污染治理整體解決方案提供商。經多年深耕，公司產品及服務已得到業內廣泛認可，與晶科能源、晶澳太陽能、阿特斯、沙

3、鋼集團、中建材等多個國內外知名企業形成合作關系。突破設備型業務局限，固碳項目打開第二成長曲線。作為首個以鋼渣為原料實現水泥窯煙氣碳捕集利用的工業應用項目，其成功投產不僅為我國工業碳減排、固廢資源化利用起到重大示范效應，同時幫助公司新增成長點，打破設備商的原有業務局限，進入資源型業務的優質賽道，優化公司產業布局，提升整體盈利能力。傳統設備型業務：下游高景氣度，公司傳統設備型業務：下游高景氣度，公司立體化立體化競爭優勢顯著競爭優勢顯著。公司以環境污染協同處理技術應用為核心，根據多行業客戶在生產制造過程中對各類復雜污染物的差異化需求提供定制化、精細化的工業污染治理整體解決方案，主要產品可分為制程污染

4、防控及末端污染治理設備兩類，制程污染防控設備主要應用于光伏等泛半導體行業，我們預計僅光伏行業制程污染綜我們預計僅光伏行業制程污染綜合治理市場合治理市場 25 年年有望有望達百億達百億；末端污染治理設備主要應用于鋼鐵、水泥等非電領域，據中商情報網、中研普華數據顯示我國大氣污染防治市場規我國大氣污染防治市場規模模將在將在 25 年增至年增至 5019 億元億元。公司作為技術導向型企業擁有高效全面的工業污染防控技術，其自主研發 LCR 技術優勢顯著，具有脫硝效率高、投資運行成本低、無二次污染等優勢，同時可實現可遠程中央操控、占用空間小，操作簡單等特點。目前該技術已目前該技術已成功成功延伸應用于鋼鐵、

5、水泥等末端污延伸應用于鋼鐵、水泥等末端污染治理場景，充分體現其核心技術的可拓展性。染治理場景，充分體現其核心技術的可拓展性?；谙冗M的技術優勢，公司圍繞優質客戶服務，持續積累多行業項目經驗塑造立體化競爭優勢。固碳新業務：碳中和一體化解決方案，循環經濟塑造公司第二成長曲線固碳新業務：碳中和一體化解決方案，循環經濟塑造公司第二成長曲線。前端前端促進工業碳減排促進工業碳減排，后端，后端實現固廢資源化利用。實現固廢資源化利用。公司與河南濟源中聯水泥合作建設的全球首條鋼渣捕集水泥窯煙氣CO2制備固碳輔助性膠凝材料與低碳水泥生產線已正式竣工投產，標志著我國水泥行業 CO2 捕集利用技術及產業化運用邁上新的

6、臺階。近日工信部等四部門聯合印發建材行業碳達峰實施方案明確指出原料替代原料替代及提升固廢利用提升固廢利用是建材行業碳達峰的關鍵，公司固碳項目不僅可以捕集水泥生產排放的 CO2，同時能夠有效的對鋼渣進行回收利用提升鋼渣利用率，充分兼顧了國家重工業節能減排及公司可持續商業化運行。據測算，預計據測算，預計公司所生產的公司所生產的高活性復合礦粉市場高活性復合礦粉市場空間空間可達可達 1465 億元億元，市場空間廣闊。，市場空間廣闊。盈利預測盈利預測：預計公司 22-24 年的營業收入為 15.9/28.6/42.9 億元，歸母凈利潤 1.0/2.4/4.2 億元，當前股價對應 PE 為 61.2/24

7、.8/14.6x，給予 23 年 35 倍PE，對應目標價 64.1 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：行業政策風險/經營不及預期/宏觀經濟波動/市場競爭/測算具有主觀性風險。財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)668.32 794.54 1,591.44 2,864.69 4,291.64 增長率(%)(9.02)18.89 100.30 80.01 49.81 EBITDA(百萬元)148.19 142.53 193.54 425.89 635.09 歸屬母公司凈利潤(百萬元)61.41 58.19 99.

8、19 244.52 416.62 增長率(%)(5.21)(5.24)70.46 146.52 70.38 EPS(元/股)0.46 0.44 0.74 1.83 3.12 市盈率(P/E)98.79 104.26 61.16 24.81 14.56 市凈率(P/B)7.34 5.91 5.39 4.43 3.40 市銷率(P/S)9.08 7.64 3.81 2.12 1.41 EV/EBITDA 0.00 32.24 36.67 21.24 14.60 資料來源：wind，天風證券研究所 -26%-13%0%13%26%39%52%65%2022-022022-062022-10仕凈科技創

9、業板指 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.仕凈科技：國內仕凈科技：國內“雙碳雙碳”全產業鏈整體解決方案提供商全產業鏈整體解決方案提供商.5 1.1.新能源 vs 傳統能源雙立足，突破設備型業務局限，資源型業務帶來新成長點.5 1.2.公司股權結構穩定，股權激勵彰顯信心.5 1.3.財務數據：目前收入貢獻主要來源于泛半導體設備.6 2.傳統設備型業務：下游高景氣度，公司競爭優勢顯著傳統設備型業務：下游高景氣度，公司競爭優勢顯著.9 2.1.全球光伏持續高景氣，抬升制程污染防控需求中樞，2025 年市場有望超百億元 9 2

10、.1.1.全球能源結構轉型，中國系全球最大光伏市場.12 2.1.2.需求測算：光伏制程污染治理需求空間有望超百億元.14 2.2.非電領域環保改造加速，末端污染治理顯著受益，預計 2025 年市場空間超千億.15 2.2.1.環保監管重心轉移，非電領域漸成主戰場.16 2.2.2.鋼鐵：污染排放最大工業來源，超低排放改造需求迫切.17 2.2.3.水泥：行業環保政策密集出臺，環保改造市場空間廣闊.19 2.3.競爭優勢：技術先行，客戶及項目經驗構建競爭壁壘.21 2.3.1.技術導向型公司，核心技術應用可復制遷移至多行業.21 3.固碳新業務：碳中和一體化解決方案，循環經濟塑造公司第二成長曲

11、線固碳新業務：碳中和一體化解決方案，循環經濟塑造公司第二成長曲線.25 4.盈利預測盈利預測.29 5.風險提示風險提示.32 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司歷史發展沿革.5 圖 2：仕凈科技的股權結構圖（截至 2022.12.12）.6 圖 3：歷年來公司營收情況（億元）.7 圖 4：公司經營情況已顯著回升（億元）.7 圖 5：歷年來公司利潤率變化情況.7 圖 6：公司整體費用率保持較為穩定水平.7 圖 7：公司傳統設備業務商業模式導致經營現金流承壓（億元）.8 圖 8：公司應收賬款占比較大（億元）.8 圖 9：公司設備銷售收入占比約 98%.8 圖 10：公司主要的收入貢獻來自于泛半導體行

12、業（億元）.8 圖 11：公司毛利率基本保持穩定.8 圖 12：制程污染防控設備為毛利主要貢獻來源（億元）.8 圖 13：企業廠務系統圖示.9 圖 14：光伏行業的產業鏈示意圖.11 圖 15：電池片工藝流程及污染物.11 圖 16：全球各國家地區的氣候政策目標選擇（截至 2021 年末）.12 hZhUoYsUnXcVfYaXqVfWbR8QaQoMoOtRtQfQoOpNlOoOuMaQpPxOwMsPqRvPmMqR 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 17：全球電力供應的技術份額（%）.12 圖 18：全球及中國的光伏裝機成本（U

13、SD/KW）.13 圖 19：全球光伏能源結構占比（%）.13 圖 20：全球及中國的光伏累計裝機量（GW）.14 圖 21：全球及中國的光伏新增裝機量（GW）.14 圖 22：全球的太陽能電池片產能及產量（GW）.14 圖 23：中國大陸地區太陽能電池片產能及產量（GW）.14 圖 24：中國的大氣污染防治市場規模及預測（億元）.17 圖 25：粗鋼的主要生產工藝流程.17 圖 26：中國的全社會固定資產投資（萬億元）.19 圖 27：中國的粗鋼產量（億噸）.19 圖 28：中國水泥的主要生產工藝流程.19 圖 29：中國水泥企業的 NOx 排放量及占比（萬噸，%）.20 圖 30：中國水泥

14、企業的顆粒物排放量及占比（萬噸，%）.20 圖 31：中國的水泥產量（億噸）.21 圖 32：中國的水泥熟料產量（億噸）.21 圖 33：定制化的液態催化劑反應原理圖示.22 圖 34：該項目成本主要集中在原材料鋼渣.27 圖 35：我國粗鋼產量及對應鋼渣產量（億噸）.27 圖 36：截止于 22 年 10 月我國水泥產量為 17.59 億噸.29 圖 37：2013 年-2022 年 11 月 30 日水泥價格走勢（元/噸）.29 圖 38：公司分業務盈利預測（億元）.31 表 1：仕凈科技 2022 年第二期限制性股票激勵計劃的主要內容.6 表 2：仕凈科技 2022 年第二期限制性股票激

15、勵計劃的考核目標.6 表 3：仕凈科技的制程污染防控設備產品.10 表 4：晶體硅太陽電池的工業排放限制（mg/m）.12 表 5：光伏行業的制程污染防控需求規模測算.15 表 6：仕凈科技的末端污染治理設備產品.16 表 7：鋼鐵行業污染防治的相關政策.18 表 8：鋼鐵企業超低排放指標限值（mg/m）.18 表 9：水泥行業污染防治的相關政策.20 表 10：公司自主掌握的 LCR 技術與常規脫硝技術對比圖示.22 表 11：業內主流技術與公司處理技術的對比情況.23 表 12：全球前十大光伏組件企業大部分為公司長期合作客戶.25 表 13：截止于 2022 年公司主要下游應用以及代表性客

16、戶.25 表 14：公司技術與其他碳捕集利用技術對比情況.26 表 15：公司碳捕集及利用相關專利.26 表 16：公司該項目盈利預測（單位：萬元）.27 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 17：礦渣硅酸鹽水泥礦渣可添加比例為 2070%.28 表 18：可比上市公司估值（截至 2023.01.31）.32 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.仕凈科技：仕凈科技：國內國內“雙碳”“雙碳”全產業鏈全產業鏈整體解決方案提供整體解決方案提供商商 1.1.新能源新能源 vs 傳統能源雙立足

17、傳統能源雙立足，突破設備型業務局限，突破設備型業務局限，資源型業務帶來新資源型業務帶來新成長點成長點 公司成立于公司成立于 2005 年，年，歷經十余年發展已形成以歷經十余年發展已形成以制程污染防控、末端污染治理、托管運維、制程污染防控、末端污染治理、托管運維、遠程在線監測及第三方檢測服務遠程在線監測及第三方檢測服務為為一體的工業污染治理整體解決方案提供商一體的工業污染治理整體解決方案提供商。憑借綜合競爭優勢以及自主研發等創新能力，公司組建了由方案設計、設備制造、系統安裝到增值服務的一站式綜合環保服務，為多個行業領域提供工業污染治理整體解決方案。目前公司服務的行業一方面包括如泛半導體行業（光電

18、、光伏、精密電子等）、精細化工及汽車等對制造工藝流程需要進行污染控制的精密制造業，同時包括像鋼鐵冶金、水泥建材等在生產末端污染治理環節存在大量需求的傳統制造業。經過多年深耕，公司產品及服務已得到業內廣泛認可，與晶科能源、晶澳太陽能、天合光能、阿特斯、隆基股份、東方日升、正泰太陽能、無錫尚德、協鑫集團、兆馳股份、LG 化學、長安汽車、長城汽車、巴德士、花王涂料、沙鋼集團、中建材、云鋁股份、臺泥水泥等多個國內外知名企業形成合作關系。突破突破設備型設備型業務局限，業務局限，固碳固碳項目項目打開第二成長曲線打開第二成長曲線。公司于 2022 年 9 月非公開發行股票擬募集資金不超過4.2億元，其中75

19、00萬元用于“年減排萬噸級 CO2 和鋼渣資源化利用”項目，該固碳項目能夠在實現低成本捕集 CO2、降低碳排放的同時，將鋼渣轉化為可替代水泥熟料的低能耗產品，達到節能環保以及循環經濟的雙贏。目前該生產線已于 2022 年11 月 14 日在濟源中聯水泥有限公司正式竣工投產，該項目系全球首條鋼渣捕集水泥窯煙氣 CO2 制備固碳輔助性膠凝材料與低碳水泥生產線。作為首個以鋼渣為原料從而實現水泥窯煙氣碳捕集利用的工業應用項目，其成功投產不僅為我國工業碳減排、固廢資源化利用起到了重大示范效應，同時幫助公司新增成長點，打破設備商的原有業務局限，進入資源型業務的優質賽道，優化公司整體產業布局，提升整體盈利能

20、力。圖圖 1：公司歷史發展沿革公司歷史發展沿革 資料來源：Wind，公司公告，公司官網，天風證券研究所 1.2.公司股權結構穩定，股權激勵彰顯信心公司股權結構穩定，股權激勵彰顯信心 公司股權結構穩定，董仕宏、朱葉及葉小紅為實際控制人。公司股權結構穩定，董仕宏、朱葉及葉小紅為實際控制人。截至 2022 年 12 月，朱葉為公司第一大股東，直接持有公司股份 16.97%；董仕宏和朱葉、朱葉和葉小紅之間均存在親屬關系，三人合計持有公司股份 21.60%，為公司的共同實際控制人。其中，董仕宏現任公司董仕宏現任公司董事長，并擔任常州大學環境與安全工程學院兼職教授董事長，并擔任常州大學環境與安全工程學院兼

21、職教授，歷任克雷特環保設備（蘇州）有限公司部長、蘇州工業園區仕誠環保設備有限公司總經理、公司總經理等，是公司核心技術人員之一；朱葉現任公司董事、總經理朱葉現任公司董事、總經理，歷任克雷特環保設備（蘇州）有限公司設計師、仕凈有限副總經理、蘇州仕凈環保設備有限公司執行董事兼經理和公司董事、副總經理等。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 董仕宏、朱葉均具備多年的環保行業從業經驗。董仕宏、朱葉均具備多年的環保行業從業經驗。圖圖 2：仕凈科技的股權結構圖（截至仕凈科技的股權結構圖（截至 2022.12.12）資料來源：企查查，天風證券研究所 股權激勵調

22、動核心員工積極性，上調業績考核目標彰顯發展信心。股權激勵調動核心員工積極性，上調業績考核目標彰顯發展信心。公司于 2022 年 3 月披露關于向激勵對象首次授予限制性股票的公告，擬向董事、中高級管理人員、核心技術人員共 43 名激勵對象授予 163 萬股限制性股票，并對首次授予的限制性股票設置業績考核目標，要求在 2022-2024 年營業收入較 2021 年增長 50%/95%/153%，或凈利潤增長60%/108%/170%。2022 年 10 月，公司披露仕凈科技 2022 年第二期限制性股票激勵計劃（草案），對應對應業績考核目標為業績考核目標為 2023-2024 年營業收入較年營業收

23、入較 2021 年年增長增長 105%/163%，或凈利潤增長或凈利潤增長 118%/180%。我們認為，股權激勵計劃有利于公司健全長效激勵機制，充分股權激勵計劃有利于公司健全長效激勵機制，充分調動核心團隊人員積極性，同時業績考核目標上調亦彰顯出公司對未來業務發展的信心。調動核心團隊人員積極性，同時業績考核目標上調亦彰顯出公司對未來業務發展的信心。表表 1：仕凈科技仕凈科技 2022 年第二期年第二期限制性股票激勵計劃的主要內容限制性股票激勵計劃的主要內容 激勵內容激勵內容 授予股票數量（萬股）授予股票數量（萬股）占總股本比例占總股本比例（%）首次授予 645.30 4.84%預留授予 21.

24、36 0.16%合計授予 666.66 5.00%授予價格 17.16 元/股 歸屬安排 對首次及預留授予部分均設置有 2 個歸屬期，歸屬比例分別為 50%、50%資料來源：公司公告，天風證券研究所 表表 2：仕凈科技仕凈科技 2022 年第二期年第二期限制性股票激勵計劃的考核目標限制性股票激勵計劃的考核目標 考核期考核期 目標增長率目標增長率 觸發增長率觸發增長率 2023 年 營業收入較 2021 年增長 105%或凈利潤較 2021 年增長 118%營業收入較 2021 年增長 84%或凈利潤較 2021 年增長 94%2024 年 營業收入較 2021 年增長 163%或凈利潤較 20

25、21 年增長 180%營業收入較 2021 年增長 130%或凈利潤較 2021 年增長 144%資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.3.財務財務數據：目前收入貢獻主要來源于數據：目前收入貢獻主要來源于泛半導體設備泛半導體設備 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 公司營收由 2017 年的 3.93 億元增長至 2021 年的 7.95 億元，CAGR 為 19.23%；歸母凈利潤從 0.37 億元增長到 0.58 億元，CAGR 為 11.7%。受新冠疫情以及原材料價格波動影響，公司 2020 年經營情況有所下降，2021 年起收入逐步

26、恢復，截至 2022 年 Q3，公司實現收入 10.43 億元，同比+114.96%；實現歸母凈利潤 5800 萬元，同比+75.67%，整體經營已顯著回升。圖圖 3：歷年來公司營收情況（億元）歷年來公司營收情況（億元）圖圖 4：公司公司經營情況已顯著回升經營情況已顯著回升（億元）（億元）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2022 年 Q1-Q3 公司銷售毛利率為 26.44%，同比-1.27pct，銷售凈利率 5.76%，同比-1.12pct，我們預計主要系公司產品報價相對穩定，疫情以及原材料價格上漲等影響使得利潤率有所下降，后續隨著相關因素逐步好轉，以

27、及固碳新業務導入，公司盈利能力有望持續改善。圖圖 5：歷年來公司利潤率歷年來公司利潤率變化情況變化情況 圖圖 6：公司整體費用率保持較為穩定水平公司整體費用率保持較為穩定水平 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 傳統設備業務受制于商業模式，公司現金流有所承壓。傳統設備業務受制于商業模式，公司現金流有所承壓。近年來公司收入穩定增長，但伴隨著經營活動產生的現金流量凈額為負，主要緣于公司的商業模式：公司主要為定制化產品，其從設計、生產到驗收結算具備較長周期。在結算模式上，公司大致按照“預收款（10%30%）-發貨款（30%）-驗收款（10%50%）-質保金（3%1

28、5%）”的節奏進行結算，從而導致占用公司較多流動資金形成較大規模的應收賬款，同時公司主要的銷售合同中將 10%的產品貨款作為質保金，而質保期一般為 1-2 年，因此隨著公司銷售規模持續增長，積累的質保金也進一步增加了應收賬款規模。49.74%74.14%7.27%-9.02%18.89%114.96%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.02.04.06.08.010.012.0營收yoy32.29%47.89%17.18%-5.21%-5.24%75.67%-20%0%20%40%60%80%0.00.10.20.30.40.50.60.7歸母凈利潤yoy34.27

29、%27.95%26.28%30.86%27.41%26.44%9.85%8.77%9.28%9.54%7.41%5.76%0%10%20%30%40%銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)14.01%13.96%11.67%15.14%16.17%14.98%2.87%2.66%2.62%3.17%3.26%3.72%0%4%8%12%16%20%整體費用率銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 7：公司傳統設備業務商業模式導致公司傳統設備業務商業模式導致經營經營現金流現金流承壓承壓（億元）（億元）圖圖

30、8：公司公司應收賬款占比較大（億元）應收賬款占比較大（億元）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司收入公司收入主要來自于泛半導體行業的設備銷售主要來自于泛半導體行業的設備銷售貢獻貢獻。按照產品來看，按照產品來看，設備銷售占公司總體比例約 98%，2017 年-2021 年設備銷售收入分別實現 3.92/6.75/7.25/6.45/7.8 億元，其中約 80%為制程污染防控設備銷售，末端污染治理設備接近 20%。按照應用行業來看按照應用行業來看，目前公司主要的收入來自于泛半導體行業的貢獻，公司在 2017 年-2021 年泛半導體行業實現 營 收 分 別

31、為2.51/5.56/5.8/5.20/5.92億 元，分 別 占 公 司 整 體 收 入 的63.78%/81.22%/79.01%/77.76%/74.47%。圖圖 9：公司公司設備銷售設備銷售收入占比收入占比約約 98%圖圖 10：公司主要的收入貢獻來自于泛半導體行業公司主要的收入貢獻來自于泛半導體行業（億元）（億元）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司公司毛利率基本保持穩定，毛利率基本保持穩定，毛利毛利主要由制程污染防控設備貢獻主要由制程污染防控設備貢獻。毛利率按產品具體拆分來看，制程污染防控設備、末端污染治理設備及遠程在線監測系統業務毛利率水平

32、較為穩定，而收入占比較小的環保增值服務業務利潤波動較大。制程污染防控設備是對公司毛利貢獻最多的板塊，2017 年至 2021 年分別實現毛利 1.1/1.64/1.56/1.54/1.82 億元，其次為末端污染治理設備，2017 年至 2021 年分別貢獻毛利 0.22/0.18/0.3/0.27/0.29 億元。圖圖 11：公司毛利率基本保持穩定公司毛利率基本保持穩定 圖圖 12：制程污染防控設備為毛利主要貢獻來源制程污染防控設備為毛利主要貢獻來源（億元）（億元）(6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.06.0經營活動產生的現金流量凈額期末現金及現金等價物余額0.02.04.06.08

33、.0 10.0 12.0 14.02017年2018年2019年2020年2021年2022年Q1-Q3應收賬款營收82.35%86.67%80.76%72.35%78.04%16.18%11.49%17.35%18.56%19.61%0%20%40%60%80%100%2017年2018年2019年2020年2021年制程污染防控設備末端污染治理設備遠程在線監測系統環保增值服務其他業務0.01.02.03.04.05.06.07.02017年2018年2019年2020年2021年 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：Wind，天

34、風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.傳統設備型業務：下游高景氣度，公司競爭優勢顯著傳統設備型業務：下游高景氣度，公司競爭優勢顯著 2.1.全球光伏持續高景氣，抬升全球光伏持續高景氣，抬升制程污染防控制程污染防控需求中樞需求中樞，2025 年市場年市場有望有望超百億元超百億元 公司以環境污染協同處理技術應用為核心，根據多行業客戶在生產制造過程中對各類復雜污染物的差異化需求提供定制化、精細化的工業污染治理整體解決方案，主要產品可分為制程污染防控設備制程污染防控設備以及末端污染治理設備末端污染治理設備兩個大類：制程污染防控設備制程污染防控設備：主要處理在工藝流程中持續產生的各類復雜

35、污染物如 NOx、酸堿廢氣、特氣危氣、VOCs、粉塵和廢水等 公司制程污染防控設備與客戶生產制程工藝主體設備緊密相連，實現污染物收集、處理和排放同步進行，不僅解決了制程企業達標排放，同時也保證了企業安全生產以及產品良率，是制程企業生產系統不可或缺的組成部分。圖圖 13：企業廠務系統圖示企業廠務系統圖示 資料來源：公司公告，天風證券研究所 34.27%27.95%26.28%30.86%27.41%10.0%30.0%50.0%70.0%90.0%2017年2018年2019年2020年2021年制程污染防控設備末端污染治理設備遠程在線監測系統環保增值服務整體毛利率水平(0.5)0.00.51.

36、01.52.02017年2018年2019年2020年2021年制程污染防控設備末端污染治理設備遠程在線監測系統環保增值服務 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 以仕凈科技為例，公司的制程污染防控設備包括酸堿廢氣處理設備、氮氧化物處理設備、危險氣體處理設備、有機廢氣處理設備、粉塵處理設備、廢水處理設備、純水處理設備和CDS 處理設備。下游應用主要集中在光電光伏、精細化工、汽車制造等精密制造業，代表下游應用主要集中在光電光伏、精細化工、汽車制造等精密制造業，代表客戶有晶科能源、晶澳太陽能、天合光能、阿特斯、隆基股份、客戶有晶科能源、晶澳太陽能

37、、天合光能、阿特斯、隆基股份、LG 化學、富士康、長城化學、富士康、長城汽車、花王涂料等國內外知名公司。汽車、花王涂料等國內外知名公司。表表 3：仕凈科技的制程污染防控設備產品仕凈科技的制程污染防控設備產品 主要產品主要產品 主要處理主要處理種類種類 產品構成產品構成 示意圖示意圖 酸堿廢氣處理設備 酸堿廢氣 逆流式酸堿廢氣處理塔、動力系統、除霧裝置、中央供藥系統、DCS 控制系統、監測系統等 氮氧化物處理設備 氮氧化物 高效多級氮氧化物處理塔、干式吸附塔、動力系統、除霧裝置、催化劑系統、DCS 控制系統、監測系統等 危險氣體處理設備 危險氣體、特殊氣體、有害氣體 硅烷燃燒塔、三甲基鋁燃燒塔、

38、氨氣氫氣處理塔、凈化器、動力統、DCS 控制系統、監測系統等 有機廢氣處理設備 有機廢氣 活性炭吸附裝置、紫外光催化分解裝置、動力系統、控制系統、監測系統等 RTO 系統、沸石轉輪系統、動力系統、控制系統、監測系統等 粉塵處理設備 粉塵顆粒物 防爆系統、干式/濕式粉塵處理裝置、中央集塵機、動力系統、控制系統、監測系統等 廢水處理設備 工業廢水 廢水反應裝置、動力系統、中央供藥系統、DCS 控制系統、監測系統等 純水處理設備 工業原水、自來水 純水反滲透裝置、過濾系統、動力系統、DCS 控制系統、監測系統等 CDS 處理設備 供輸送高純度化學品 化學品調配輸送系統、動力系統、控制系統、監測系統等

39、 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 光伏產業鏈條長，多個生產環節存在污染問題。光伏產業鏈條長，多個生產環節存在污染問題。光伏產業鏈的上游主要包括硅料、單晶硅/雙晶硅和硅片等光伏電池原材料生產，中游主要由電池片、電池組件和系統集成企業組成，下游光伏發電應用領域具體包括分布式電站和集中式電站。在光伏產業鏈中，硅料提純、硅片生產、電池制造、組件封裝等生產環節均會產生污染問題；例如，硅料提純環節產生的主要污染物包括四氯化硅、氯化氫等，切片環節會產生非甲烷總烴、不溶解膠合劑等，電池制造環節會產生氮氧化合物和含氟廢水，下游組件導致的 COD、氨氮和粉塵等。光伏工藝廢氣的種類主要包括酸堿廢氣、有機廢氣、

40、光伏工藝廢氣的種類主要包括酸堿廢氣、有機廢氣、熱排和普通氣體、含粉塵氣體和易熱排和普通氣體、含粉塵氣體和易燃易爆氣體。燃易爆氣體。如微米/納米顆 粒的粉塵和固體廢棄物;酸堿廢液、重金屬離子、有機溶劑和納 米粒子的液體產物;粉塵、煙氣、納米顆粒和化學氣體的尾氣產物等。整體光伏產 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 業鏈來說都有不同程度的廢氣處理需求。從量來說，電池片生產環節廢氣產生量是最大的。從量來說，電池片生產環節廢氣產生量是最大的。圖圖 14：光伏行業的產業鏈示意圖光伏行業的產業鏈示意圖 資料來源：前瞻產業研究院，天風證券研究所 電池片生

41、產環節使用大量化學品，污染物種類繁多。電池片生產環節使用大量化學品，污染物種類繁多。光伏電池片的制造工藝流程主要包括制絨清洗、擴散、刻蝕、PECVD、絲網印刷、檢測封裝等，各工藝環節均有不同種類的污染排放。其對大氣環境的影響主要來自酸洗過程中產生的酸霧、制絨過程產生的酸性廢氣、擴散過程產生的氯化氫和氯氣、刻蝕階段排放的少量氟化物、氮化硅薄膜過程產生的硅烷及氨氣、絲網燒結階段揮發產生的少量有機廢氣、焊接過程產生的焊煙廢氣以及使用天然氣產生的燃燒廢氣等，此外還包括氮氧化物 NOx、VOCs、危險氣體、粉塵等。若回收、處理不當，有害物質大量外溢將對周邊環境產生嚴重不良影響。圖圖 15：電池片工藝流程

42、及污染物電池片工藝流程及污染物 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 安全環保、產品良率安全環保、產品良率雙雙核驅動，制程污染防控系統成剛性需求。核驅動，制程污染防控系統成剛性需求。制程污染防控系統是包括光伏在內的泛半導體企業解決達標排放的環保裝備，亦是保障安全生產、提高產品良率的輔助設備。其已成為企業生產系統不可或缺的組成部分，與廠房動力設備、原輔料輸送設備共同構成泛半導體企業的廠務系統，為核心生產工藝設備運轉提供支持。防范事故隱患，保障安全生產防范事故隱患，保障安全生產。酸堿氣體可對人體造成直接傷害，

43、有機廢氣若長期吸入可致白血病等，DCS 遇熱源或明火容易爆炸；而制程污染防控系統的高效處理可最大程度杜絕因特殊氣體、危險氣體的使用可能引發的爆炸失火、中毒等生產事故，保障生命和財產安全。工信部發布的光伏制造行業規范條件（2021 年本）強調，光伏企業應嚴格執行國家及行業保障安全生產、職業健康等方面的規范和標準，若發生安全生產或污染責任事故將撤銷其規范條件企業公告資格。環保監管趨嚴，促進排放達標環保監管趨嚴，促進排放達標?，F階段，國家對光伏行業的環保治理逐漸加強，對污染物排放提出更加嚴苛的標準。根據電池工業污染物排放標準，生態環境部對新建企業的晶體硅太陽電池的氟化物、氯化氫、氮氧化物、顆粒物等大

44、氣污染物的排放限值要求均有所提高。把控產品質量，提高生產良率把控產品質量，提高生產良率。制程污染防控可防止生產工藝設備被腐蝕、污染，保持作業機臺的潔凈度，降低雜質摻入對產品產生不良影響，保證并提高產品生產良率。表表 4：晶體硅太陽電池的工業排放限制（晶體硅太陽電池的工業排放限制（mg/m）污染物污染物 排放限值排放限值 排放限值變化排放限值變化 現有企業 新建企業 氟化物 8.0 mg/m 3.0 mg/m 降低 5.0 mg/m 氯化氫 8.0 mg/m 5.0 mg/m 降低 3.0 mg/m 氯氣 5.0 mg/m 5.0 mg/m 維持原水平 氮氧化物 50 mg/m 30 mg/m

45、降低 20 mg/m 顆粒物 50 mg/m 30 mg/m 降低 20 mg/m 資料來源：生態環境部，天風證券研究所 2.1.1.全球能源結構轉型，全球能源結構轉型，中國系全球最大光伏市場中國系全球最大光伏市場 全球減碳全球減碳大勢所趨大勢所趨，推動推動能源結構能源結構轉型，光伏等清潔能源成化石能源的重要替代方案轉型，光伏等清潔能源成化石能源的重要替代方案。在全球氣候變化大背景下，能源清潔低碳發展成為主流趨勢，世界各國紛紛制定能源轉型戰略。2021 年 11 月，歐盟及其他 45 個國家、5 個地方政府和 26 個組織在 COP 26 會議上共同簽署了全球煤炭向清潔能源轉型的聲明，承諾擴大

46、技術和政策支持以引導燃煤發電的逐步退出。截至截至 2021 年年 11 月月 13 日，全球已有日，全球已有 151 個國家個國家加入加入“凈零排放”“凈零排放”承諾行承諾行列列，對應經濟主體涵蓋全球，對應經濟主體涵蓋全球 GDP 的的 90%。中國十四五規劃提出，加快發展非化石能源，大力提升風電、光伏發電規模，2021-2025 年非化石能源占能源消費總量比重提高至 20%左右；此外，中國政府亦提出至 2030 年非化石能源占一次能源消費比重達 25%目標。根據 IEA數據，2015-2021 年，全球煤電占電力供應的份額由 39.4%下降至 36.3%，而包含光伏在內的可再生能源份額則由

47、22.8%上升至 28.0%；預計至預計至 2027 年煤電份額將繼續縮至年煤電份額將繼續縮至 29.7%，而可再生能源份額將持續擴至而可再生能源份額將持續擴至 38.1%。圖圖 16：全球各國家全球各國家地區地區的氣候政策的氣候政策目標目標選擇選擇（截至（截至 2021 年末）年末）圖圖 17：全球電力供應的技術份額（全球電力供應的技術份額（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：REN21，天風證券研究所 資料來源：IEA，天風證券研究所 裝機成本持續下探，利好下游裝機成本持續下探，利好下游光伏需求光伏需求。根據 IEA全球能

48、源 2050 年凈零排放路線圖，電力部門有望成為最早實現凈零排放目標，主要由于相關可再生能源技術成熟；其中，太陽能光伏是大多數市場成本最低的電力新來源，在超過 130 個國家獲得政策支持。根據IRENA 數據，2010-2020 年，全球光伏加權平均裝機成本已由 4731 美元/千瓦持續減少至883 美元/千瓦，2021 年繼續下探至 857 美元/千瓦，同比下降 2.94%。其中，2021 年中國的光伏裝機成本為 628 美元/千瓦，同比減少 3.53%。在政府政策支持和低成本驅動下，太陽能光伏及風電有望成為新增可再生能源的主要構成。根據 IEA 數據，2010-2021 年，全年，全球光伏

49、在電力供應中的產能占比已由球光伏在電力供應中的產能占比已由 0.8%持續提升至持續提升至 10.9%，預計至，預計至 2027年占比達年占比達22.2%。我們認為，在能源革命大背景下，裝機成本持續下探有望加速光伏在能源市場的應用滲透，進一步擴大相關領域的環保需求。圖圖 18：全球及中國的光伏裝機成本（全球及中國的光伏裝機成本（USD/KW）圖圖 19：全球全球光伏能源結構占比光伏能源結構占比（%）資料來源：IRENA，天風證券研究所 資料來源：IRENA，天風證券研究所 中國是全球最大光伏市場，保持連續高速增長態勢。中國是全球最大光伏市場，保持連續高速增長態勢。根據 BP 數據，2011-20

50、21 年，全球光伏累計裝機量由 72.2 GW 持續增長至 843.1 GW，CAGR 27.9%；其中，中國的光伏累計中國的光伏累計裝機量由裝機量由 3.1 GW 持續增長至持續增長至 306.4 GW，CAGR 58.3%，2021 年光伏累計裝機量占全球比年光伏累計裝機量占全球比重重36.3%，已成為全球最大光伏市場，已成為全球最大光伏市場。根據CPIA數據，2021年全球光伏新增裝機量170 GW，同比增 30.8%，預計 2025 年全球新增裝機量 270330 GW；其中，中國 2021 年的光伏新增裝機量55 GW，同比增13.9%，位居世界第一，預計2025年中國光伏新增裝機量

51、為90110 GW。國務院關于印發 2030 年前碳達峰行動方案的通知提出，力爭至 2025 年新建公共機構建筑、廠房屋頂光伏覆蓋率達 50%，至 2030 年太陽能及風電總裝機容量超 12 億千瓦。我們認為，未來低成本高效率的光伏發電有望保持高速增長，逐漸從輔助能源成長為主力我們認為，未來低成本高效率的光伏發電有望保持高速增長，逐漸從輔助能源成長為主力能源，行業增量空間可觀能源，行業增量空間可觀。22.8%28.0%38.1%0%20%40%60%80%100%201520212027E可再生能源煤天然氣核能油47318573994628010002000300040005000全球加權中國

52、0.8%22.2%0%20%40%60%80%100%2010201120122013201420152016201720182019202020212022E2025E2027E太陽能光伏風能水電生物能源煤天然氣 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 圖圖 20：全球及中國的光伏累計裝機量（全球及中國的光伏累計裝機量（GW）圖圖 21：全球及中國的光伏全球及中國的光伏新增新增裝機量（裝機量（GW）資料來源：BP，天風證券研究所 資料來源：中國光伏行業協會 CPIA 公眾號，天風證券研究所 電池片產能、產量持續增長，抬升制程污染防控需求中樞。

53、電池片產能、產量持續增長，抬升制程污染防控需求中樞。電池片生產是光伏產業鏈中大氣污染的主要來源之一。根據 CPIA 數據，2018-2021 年，全球太陽能電池片產量由 113.6 GW持續增長至223.9 GW，復合年均增長率25.4%。其中，中國太陽能電池片產量由87.2 GW增至 197.9 GW，復合年均增長率 31.4%；2022H1 產量 136 GW，同比增長 46.6%。產能方面，根據 CPIA 數據，2021 年全球晶硅太陽能電池片總產能 423.5 GW，同比增長 69.8%；其中，中國大陸的太陽能電池片產能中國大陸的太陽能電池片產能 360.6 GW，占全球產能比重，占全

54、球產能比重 85.1%，同比增，同比增 4.4 pct，產業重心進一步向中國轉移產業重心進一步向中國轉移。此外，中國亦是全球光伏組件最大生產國，2021 年光伏組件產量達 182 GW，已連續 15 年位居全球第一。我們認為，隨著光伏發電在能源結構中所占我們認為，隨著光伏發電在能源結構中所占比重的持續提升，以及光伏產業重心不斷向中國轉移，未來電池片有望延續高速擴產基調，比重的持續提升，以及光伏產業重心不斷向中國轉移，未來電池片有望延續高速擴產基調，從而對制程污染防控設備形成強勁需求從而對制程污染防控設備形成強勁需求。圖圖 22：全球全球的的太陽能電池片產能及產量（太陽能電池片產能及產量（GW）

55、圖圖 23：中國中國大陸大陸地區地區太陽能電池片產能及產量（太陽能電池片產能及產量（GW）資料來源：中國光伏行業協會 CPIA 公眾號，天風證券研究所 資料來源：中國光伏行業協會 CPIA 公眾號、中國光伏行業協會 CPIA 官網，北極星太陽能光伏網，天風證券研究所 2.1.2.需求測算：光伏制程污染治理需求空間有望超百億元需求測算：光伏制程污染治理需求空間有望超百億元 光伏新增產能持續釋放，預計光伏新增產能持續釋放，預計 2025 年全球光伏行業的制程污染防控設備需求超百億元。年全球光伏行業的制程污染防控設備需求超百億元。我們基于光伏電池產能擴張趨勢，綜合新建產能、改建產能情況，對制程污染防

56、控設備各年度需求進行初步估算。全球光伏裝機量：全球光伏裝機量：根據 IEA 數據，在凈零排放目標下 2030 年全球光伏累計裝機容量843.1306.402004006008001000全球中國17054.90306090120150180全球中國423.5 223.9 01002003004005002018201920202021產能產量360.6 197.9 01002003004005002018201920202021產能產量 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 為 5041.9 GW，2021 年全球光伏實際裝機量為 843.1

57、 GW，據此可得 2021-2030 年全球光伏累計裝機量 CAGR 為 22.0%。假設 2022-2025 年同比增速分別為 23.0%/22.0%/21.5%/21.0%，測算得到 2022-2025 年全球光伏累計裝機量 1037.0/1265.0/1537.0/1859.7 GW，新增裝機量 193.9/228.0/272.0/322.8 GW。光伏電池增量產能：光伏電池增量產能：假設光伏電池產量增速與光伏新增裝機量增速保持一致；參照2021 年全球光伏電池產能利用率 52.9%水平，假設 2022-2025 年產能利用率保持在53%，據此經測算可得各年光伏電池增量產能的配套需求。測

58、算得到 2022-2025 年光伏電池增量產能配套需求 58.4/84.6/109.3/126.2 GW。光伏電池存量產能：光伏電池存量產能：根據 SMM，硅基太陽能電池的使用壽命在 15-25 年之間；據此，假設未來各年光伏電池的存量產能改造比例為 6.7%，測算得到 2022-2025 年光伏電池存量產能改造需求 28.2/32.1/37.8/45.1 GW。價格方面：價格方面：基于仕凈科技與南通蘇民光伏科技有限公司的光伏電池廢氣處理系統項目、江蘇華航的太陽能電池片環保綜合治理項目等交易，假設廢氣處理設備單價 800 萬元/GW、環保綜合治理單價 6000 萬元/GW?；谏鲜黾僭O，基于上

59、述假設，初步估算初步估算得到得到 2022-2025 年全球光伏行業的制程污染綜合治理需求分別年全球光伏行業的制程污染綜合治理需求分別為為 52.0/70.1/88.3/102.8 億元。億元。表表 5：光伏行業的制程污染防控需求規模測算光伏行業的制程污染防控需求規模測算 需求測算需求測算 2022E 2023E 2024E 2025E 光伏裝機量 累計裝機量（GW）1037.0 1265.0 1537.0 1859.7 yoy 23.0%22.0%21.5 21.0%新增裝機量（GW）193.9 228.0 272.0 322.8 yoy 14.1%17.6%19.3%18.7 光伏電池產能

60、 光伏電池產能（GW）481.9 566.5 675.9 802.1 yoy 13.8%17.6%19.3%18.7%光伏電池產量（GW）255.4 300.3 358.2 425.1 yoy 14.1%17.6%19.3%18.7%產能利用率 53.0%53.0%53.0%53.0%光伏電池產能改擴建需求 增量產能配套需求（GW）58.4 84.6 109.3 126.2 存量產能改造需求（GW）28.2 32.1 37.8 45.1 總投資需求（GW）86.6 116.8 147.1 171.3 單 GW 制程污染防控投資額 廢氣處理設備（萬元）800 800 800 800 環保綜合配套

61、設備（萬元）6000 6000 6000 6000 制程污染防控投資需求 廢氣處理設備（億元）6.9 9.3 11.8 13.7 環保綜合治理（億元）52.0 70.1 88.3 102.8 資料來源：BP，中國光伏行業協會 CPIA 公眾號，IEA，SMM，仕凈科技公告，天風證券研究所 2.2.非電領域環保改造加速，末端污染治理顯著受益非電領域環保改造加速，末端污染治理顯著受益，預計預計 2025 年市場空年市場空間超千億間超千億 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 公司的末端污染治理設備主要用于處理重工業企業在生產環節末端集中排放的各類

62、污染物，與制程污染防控設備相比，末端污染治理區別主要在于工業廢氣處理處于生產末端環節，多數為工業窯、爐廢氣的集中排放，因此對于產品安全生產以及產品品質的影響不大，末端污染治理的關鍵點末端污染治理的關鍵點在于達標排放在于達標排放，隨著國家對于環保監管的趨嚴以及不斷升級的排放標準，過去重工業企業粗方式的處理方式不再可取，未來末端污染治理市場需求有望持續擴大。末端污染治理設備末端污染治理設備：主要處理重工業企業在生產環節末端集中排放的如 NOx、硫化物、粉塵等污染物 以仕凈科技為例，公司的末端污染治理設備主要包括脫硫脫硝一體化設備、氮氧化物處理以仕凈科技為例，公司的末端污染治理設備主要包括脫硫脫硝一

63、體化設備、氮氧化物處理設備、硫化物處理設備、粉塵處理設備等設備、硫化物處理設備、粉塵處理設備等，現階段主要應用于對工業污染防控需求量大的鋼鐵冶金、水泥建材等重工業企業。主要客戶為沙鋼集團、濟源鋼鐵、中建材等大型重工業企業。表表 6：仕凈科技的末端污染治理設備產品仕凈科技的末端污染治理設備產品 主要產品主要產品 主要處理主要處理種類種類 產品構成產品構成 示意圖示意圖 脫硫脫硝一體化 設備 氮氧化物、硫化物 脫硫脫硝雙子塔、高 效 除 霧 除 塵 裝置、脫白裝置、催化劑系統、動力系統、DCS 控制系統、CEMS 監測系統等 氮氧化物處理設備 氮氧化物 脫硝處理塔、高效除霧除塵裝置、脫白裝置、催化

64、劑系統、動力系統、DCS 控制系統、CEMS 監測系統等 硫化物處理設備 硫化物 逆流式濕法煙氣脫硫塔、高效除霧除塵裝置、中央供藥系統、動力系統、DCS 控 制 系 統、CEMS 監測系統等 粉塵處理設備 粉塵顆粒物 高效管束旋轉除霧除塵器、集塵機、動力系統、控制系統、監測系統等 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 2.2.1.環保監管重心轉移，非電領域漸成主戰場環保監管重心轉移，非電領域漸成主戰場 非電領域超低排放改造漸成主戰場，末端污染治理市場空間廣闊。非電領域超低排放改造漸成主戰場，末端污染治理市場空間廣闊。末端污染治理廣泛存在于火力發電、鋼鐵冶金、水泥、玻璃、陶瓷等，是國家環保政策的

65、重點調控領域；其中，達標排放是末端污染治理的關鍵點，國家對此制訂了明確、詳細的排放標準。此前，我國政策重點監管領域主要集中在火力發電行業；隨著 2017 年“大氣十條”取得階段性成果，火電領域超低排放改造已基本完成。而非電領域大氣治理市場尚處于發展初期，各項排放指標仍具備改造空間；非電相關產能正進入全面治理階段，污染防治在非電領域快速發展。2022 年 1 月，國務院印發的“十四五”節能減排綜合工作方案明確提出，以鋼鐵、有色金屬、建材、石化化工等行業為重點，推進節能改造和污染物深度治理。根據中商情報網、中研普華數據，2016-2020 年，中國大氣污染防治市場規模由 1575 億元增長至 30

66、94億元，CAGR 18.4%，預計 2025 年增至 5019 億元。鑒于污染治理市場需求與環保政策力度、鑒于污染治理市場需求與環保政策力度、環保標準高度呈顯著正相關，我們認為，隨著火電領域煙氣排放治理接近峰值，未來中國環保標準高度呈顯著正相關，我們認為，隨著火電領域煙氣排放治理接近峰值，未來中國將進入非電領域大氣治理的關鍵期將進入非電領域大氣治理的關鍵期。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 圖圖 24：中國的大氣污染防治市場規模及預測（億元）中國的大氣污染防治市場規模及預測（億元）資料來源：中商情報網，中研普華，天風證券研究所 2.2.

67、2.鋼鐵：污染排放最大工業來源，超低排放改造需求迫切鋼鐵：污染排放最大工業來源，超低排放改造需求迫切 鋼鐵生產工藝流程長，污染物排放量大。鋼鐵生產工藝流程長，污染物排放量大。我國鋼鐵生產工藝流程長、產污環節多，是我國大氣污染的主要排放源之一。從礦石開采到產品最終加工，需經過燒結、球團、煉焦、煉鐵、煉鋼到軋鋼的多道生產工序，各環節均涉及不同類型的污染物；例如，煉焦和燒結環節主要產生硫化物、氮氧化物和煙塵等廢氣，煉鐵和煉鋼環節主要產生爐渣等固體廢棄物，軋鋼環節的污染物則主要是冷卻水等廢水。其中，部分主體工序如燒結（球團）存在高資源消耗量、高污染物排放量的生產特點。2017 年我國鋼鐵行業 SO2、

68、NOx 和粉塵的排放量分別為 106 萬噸、172 萬噸和 281 萬噸，占全國主要污染物排放總量約 7%、10%和 20%，已超過電力行業成為工業部門最大的污染物排放來源之一。此外，相較于燃煤發電領域，鋼鐵行業煙氣成分更趨復雜，技術經濟性亦存在挑戰。圖圖 25：粗鋼的主要生產工藝流程粗鋼的主要生產工藝流程 資料來源：國際鋼鐵協會，環聯資訊公眾號，天風證券研究所 15753094391350190100020003000400050006000201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E市場規模 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告

69、請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 鋼鐵行業環保政策趨嚴，超低排放改造需求迫切。鋼鐵行業環保政策趨嚴，超低排放改造需求迫切。鋼鐵行業早年一直執行粗放式的排放標準，環保治理精細化要求較低；隨著我國對環境污染問題重視程度加強，行業環保監管政策日趨嚴格。2016 年，中央環保督察組正式成立，對全國 31 個?。▍^、市）的環境問題開展全覆蓋式督察，并于 2018、2019 年啟動中央環保督察“回頭看”工作，環保監察進入常態化階段。2018 年，環境保護稅法正式施行，將大氣污染物、水污染物、固體廢物等列為應稅污染物。2019 年，生態環境部、發改委、財政部等聯合發布關于推進實施鋼鐵行業超低排放

70、的意見，提出推動實施鋼鐵行業超低排放，大幅削減主要大氣污染物排放量，進一步下調鋼鐵各生產環節的污染物排放限值；到到 2025 年底前，重點區域鋼鐵年底前，重點區域鋼鐵企業超低排放改造基本完成，全國力爭企業超低排放改造基本完成，全國力爭 80%以上產能完成改造以上產能完成改造。2022 年 1 月，“十四五”節能減排綜合工作方案進一步明確，至 2025 年完成 5.3 億噸鋼鐵產能超低排放改造。我我們認為，隨著環保標準日趨嚴格以及鋼鐵超低排放在全國范圍有序推進，鋼鐵行業煙氣治們認為，隨著環保標準日趨嚴格以及鋼鐵超低排放在全國范圍有序推進，鋼鐵行業煙氣治理需求迫切，有望推動末端污染治理設備新建及改

71、造市場顯著放量。理需求迫切，有望推動末端污染治理設備新建及改造市場顯著放量。表表 7：鋼鐵行業污染防治的相關政策鋼鐵行業污染防治的相關政策 發布時發布時間間 政策文件政策文件 相關相關內容內容 2016 年 10 月 鋼鐵工業調整升級規劃（2016-2020 年 “十三五”期間鋼鐵行業污染物排放總量降低 15%以上，噸鋼二氧化硫排放量降低 0.17 千克以上 2019 年 4 月 關于推進實施鋼鐵行業超低排放的意見 推動實施鋼鐵行業超低排放，實現全流程、全過程環境管理，有效提高鋼鐵行業發展質量和效益，大幅削減主要大氣污染物排放量 到 2025 年底前，重點區域鋼鐵企業超低排放改造基本完成，全國

72、力爭 80%以上產能完成改造 加強日常監督和執法檢查，對不達標企業、未按證排污企業，依法依規嚴格處罰 2021 年 12 月 “十四五”原材料工業發展規劃 推進高效率低成本潔凈鋼冶煉、節能環保等關鍵共性技術 2022 年 1 月 “十四五”節能減排綜合工作方案 推進鋼鐵、水泥、焦化行業及燃煤鍋爐超低排放改造，到 2025 年，完成 5.3 億噸鋼鐵產能超低排放改造 到 2025 年，鋼鐵等重點行業產能和數據中心達到能效標桿水平的比例超過 30%2022 年 4 月 “十四五”環境影響評價與排污許可工作實施方案 新改擴建鋼鐵、煤電項目應達到超低排放要求，推進建材、焦化、有色金屬冶煉等行業污染深度

73、治理改造 資料來源：發改委，生態環境部，中國政府網，天風證券研究所 表表 8：鋼鐵企業超低排放指標限值（鋼鐵企業超低排放指標限值（mg/m）生產工序生產工序 生產設施生產設施 顆粒物顆粒物 二氧化硫二氧化硫 氮氧化物氮氧化物 燒結（球團）燒結機機頭球團豎爐 10 35 50 鏈篦機回轉窯帶式球團焙燒機 10 35 50 燒結機機尾其他生產設備 10-煉焦 焦爐煙囪 10 30 150 裝煤、推焦 10-干法熄焦 10 50-煉鐵 熱風爐 10 50 200 高爐出鐵場、高爐礦槽 10-煉鋼 鐵水預處理、轉爐（二次煙氣）、電爐、石灰窯、白云石窯 10-軋鋼 熱處理爐 10 50 200 資料來源

74、：生態環境部關于推進實施鋼鐵行業超低排放的意見，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 中國是全球最大的鋼鐵產銷國，末端污染治理應用空間廣闊。中國是全球最大的鋼鐵產銷國，末端污染治理應用空間廣闊。鋼鐵工業是國民經濟的基礎產業，關聯產業范圍廣；受益于固定資產投資規?？焖僭鲩L，以及下游汽車、機械制造、石油、家電等行業拉動，中國的鋼鐵產銷量已連續多年位居全球第一。2016-2021 年，中國粗鋼產量由 80761 萬噸擴至 103524 萬噸，五年間 CAGR 達 5.1%，2021 年中國粗鋼產量占全球比重為 53.1%。盡管近年來

75、鋼鐵行業通過結構優化、強化末端污染治理等措施積極推進大氣污染物減排，但由于鋼鐵總產量較大，行業排放量仍保持高位。我們認為，鋼鐵我們認為，鋼鐵行業超低排放改行業超低排放改造造或將或將是大氣污染防治的階段性重點，末端污染治理需求空間廣闊。是大氣污染防治的階段性重點，末端污染治理需求空間廣闊。圖圖 26：中國的全社會固定資產投資（萬億元）中國的全社會固定資產投資（萬億元）圖圖 27：中國的粗鋼產量（億噸）中國的粗鋼產量（億噸）資料來源：國家統計局，天風證券研究所 資料來源：國家統計局，天風證券研究所 2.2.3.水泥：行業環保政策密集出臺，環保改造市場空間廣闊水泥：行業環保政策密集出臺，環保改造市場

76、空間廣闊 水泥行業作為資源和能源密集型行業，是非電領域大氣排放主要污染排放源之一。水泥行業作為資源和能源密集型行業，是非電領域大氣排放主要污染排放源之一。水泥生產通常分為生料制備、熟料煅燒、水泥粉磨三個階段，生產過程中會產生顆粒物、NOx、SO2、CO、氟化物等大量污染物，以及少量或微量的氯化氫等有害氣體；其中，末端污染其中，末端污染治理設備在水泥領域主要應用于氮氧化物處理。治理設備在水泥領域主要應用于氮氧化物處理。根據中國生態環境部數據，2014-2020 年中國水泥行業氮氧化物排放量由 191.7 萬噸持續降至 72.2 萬噸，但排放量占全部工業源比重卻由 13.6%增至 17.3%，表明

77、我國水泥企業的 NOx 排放治理改造速度落后于整體工業。此外，水泥行業產生的氮氧化物溫度高、處理量較大、濃度較高，污染物處理難度更大，對污染治理設備的處理效率等要求高于鋼鐵行業。圖圖 28：中國水泥的主要生產工藝流程中國水泥的主要生產工藝流程 28.1755.2901020304050607.24 10.35 8.61 024681012 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 資料來源：McKinsey 官網，天風證券研究所 圖圖 29：中國水泥企業的中國水泥企業的 NOx 排放量及占比（萬噸，排放量及占比（萬噸，%）圖圖 30：中國中國水泥

78、企業的顆粒物排放量及占比（萬噸，水泥企業的顆粒物排放量及占比（萬噸，%）資料來源：生態環境部，天風證券研究所 資料來源：生態環境部，天風證券研究所 水泥是工業廢氣排放重點監控領域，相關環保政策密集出臺。水泥是工業廢氣排放重點監控領域，相關環保政策密集出臺。作為高污染、高能耗行業，近年來國家不斷收緊水泥行業大氣污染物排放標準，并針對重點地區制定專項治理方案，鼓勵制定更為嚴格的地方排放標準。2014 年，國家出臺新的水泥工業污染物排放標準（GB4915-2013），對新建水泥企業在水泥窯及窯尾預熱利用系統的 NOx、SO2、顆粒物排放限值由 800/400/100 mg/m 下調至 400/200

79、/30 mg/m。2021 年，關于深入打好污染防治攻堅戰的意見指出，推進鋼鐵、水泥、焦化行業企業超低排放改造，到 2025年揮發性有機物、氮氧化物排放總量比 2020 年分別下降 10%以上。2022 年 2 月，高耗能行業重點領域節能降碳改造升級實施指南（2022 年版）發布，提出至 2025 年水泥行業能效標桿水平以上的熟料產能比例達到 30%，能效基準水平以下熟料產能基本清零。2022年 6 月，減污降碳協同增效實施方案提出推動鋼鐵、水泥等行業超低排放改造，探索開展大氣污染物與溫室氣體排放協同控制改造提升工程試點。我們認為，隨著國家對水泥我們認為，隨著國家對水泥行業環保政策要求不斷加碼

80、，水泥行業的末端污染治理需求有望加速釋放。行業環保政策要求不斷加碼，水泥行業的末端污染治理需求有望加速釋放。表表 9：水泥行業污染防治的相關政策水泥行業污染防治的相關政策 發布時間發布時間 政策文件政策文件 相關相關內容內容 2014 年 3 月 水泥工業大氣污染物排放標準（GB4915-2013）對新建水泥企業在水泥窯及窯尾預熱利用系統的 NOx、SO2、顆粒物排放限值由 800/400/100 mg/m 下調至 400/200/30 mg/m 2021年11月 關于深入打好污染防治攻堅戰的意見 推進鋼鐵、水泥、焦化行業企業超低排放改造 到 2025 年，揮發性有機物、氮氧化物排放總量比 2

81、020 年分別下降 10%以上 2021年12月 “十四五”原材料工業發展規劃 推進高效率低成本潔凈鋼冶煉、節能環保等關鍵共性技術 2022 年 2 月 高耗能行業重點領域節能降碳改造升級實施指南（2022 年版）提高水泥窯協同處置生產線比例 到 2025 年，水泥行業能效標桿水平以上的熟料產能比例達到 30%，能效基準水平以下熟料產能基本清零 2022 年 6 月 減污降碳協同增效實施方案 推動鋼鐵、水泥、焦化行業及鍋爐超低排放改造，探索開展大氣污染物與溫室氣體排放協同控制改造提升工程試點 資料來源：生態環境部，工信部，中國政府網，天風證券研究所 中國是熟料及水泥最大產銷國，環保新建及改造市

82、場空間充足。中國是熟料及水泥最大產銷國，環保新建及改造市場空間充足。根據國家統計局數據，197.9191.772.211.9%13.6%17.3%0%4%8%12%16%20%050100150200250水泥NOx排放量占工業源NOx排放比例225.283.816.4%20.9%0%10%20%30%40%50%60%70%05010015020025020162017201820192020水泥顆粒物排放量占工業源排放量比例 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 2016-2021 年中國水泥產量保持相對平穩，其中 2021 年中國水泥產

83、量 23.6 億噸，占全球水泥產量比重 54.8%。其中，氮氧化物主要產生于熟料煅燒過程，經由窯尾煙囪排入大氣；中國水泥協會等數據顯示，2016-2020 年中國水泥熟料產量由 13.8 億噸持續增至 15.8 億噸，CAGR 3.4%。此外，截至截至 2021 年末，全國約有年末，全國約有 1622 條新型干法水泥熟料生產線，實條新型干法水泥熟料生產線，實際熟料產能遠超際熟料產能遠超 20 億噸億噸，2022 年或仍有數十條置換產能上線項目。我們認為，隨著非電我們認為，隨著非電領域超低排放改造持續推進，水泥行業對末端污染治理的存量改造和新建配套需求空間廣領域超低排放改造持續推進，水泥行業對末

84、端污染治理的存量改造和新建配套需求空間廣闊闊。若以關于深入打好污染防止攻堅戰的意見為標準，至 2025 年氮氧化物排放總量較 2020 年下降 10%；以水泥 NOx 超低排放最常用的 SCR 技術為例，則單條生產線的前期投資超 3000 萬元；據此測算得到據此測算得到 2021 年末僅水泥行業的年末僅水泥行業的 NOx 超低排放改造市場規模接超低排放改造市場規模接近近 487 億元億元。圖圖 31：中國的水泥產量（億噸）中國的水泥產量（億噸）圖圖 32：中國的水泥熟料產量（億噸）中國的水泥熟料產量（億噸）資料來源：國家統計局，天風證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，中國水泥協會，數字水泥網

85、，國家統計局，天風證券研究所 2.3.競爭優勢：技術先行，客戶及項目經驗構建競爭壁壘競爭優勢：技術先行，客戶及項目經驗構建競爭壁壘 2.3.1.技術技術導向型公司，核心技術導向型公司，核心技術應用應用可復制可復制遷移遷移至多行業至多行業 具備高效全面的工業污染防控技術，自主研發具備高效全面的工業污染防控技術，自主研發 LCR 技術優勢顯著。技術優勢顯著。經過多年技術研發及應用的積累，公司已在工業污染防控領域建立獨特的自有技術優勢，截止于 2022 年 10 月，公司擁有專利 176 項，其中發明專利 14 項，掌握高效全面的工業污染防控技術。目前目前公公司自司自主研發的主研發的 LCR 低溫液

86、態催化脫硝技術、污染協同處理技術、特氣危氣處理技術、粉低溫液態催化脫硝技術、污染協同處理技術、特氣危氣處理技術、粉塵防爆系統技術、重金屬粉塵治理技術塵防爆系統技術、重金屬粉塵治理技術以及以及 VOCs 樹脂吸附脫附加催化燃燒樹脂吸附脫附加催化燃燒等等技術已成功技術已成功應用于光伏、光電、半導體、精細化工、汽車制造、鋼鐵冶金、水泥建材應用于光伏、光電、半導體、精細化工、汽車制造、鋼鐵冶金、水泥建材及及電力等多個行電力等多個行業業，公司所提供的工業污染治理集成系統以及整體解決方案具具有有排放效果好、建設排放效果好、建設及及運營運營成本低、占用面積小并成本低、占用面積小并且可提供且可提供實時監測、與

87、實時監測、與客戶客戶生產控制系統生產控制系統進行進行有效銜接有效銜接等一系列優勢。公司自主研發的公司自主研發的 LCR 液態催化劑脫硝技術（液態催化劑脫硝技術（Liquid Catalyst）具備顯著技術先進性。具備顯著技術先進性。LCR系公司自主研發的氮氧化物處理技術，核心是公司通過自有的液態脫硝催化劑配方針對不同客戶項目的廢氣排放所含物質進行定制化提供催化劑配方以及專有設備進行整體處理。該技術主要用于脫硝處理，在 15-200的溫度范圍內，通過高效脫硝塔利用液態脫硝劑的催化反應來處理氮氧化物。其中，公司自主掌握的定制化配方技術能夠根據不同客戶所產生的污染物種類、含量、排放濃度、溫度以及工況

88、等基本參數，再經由公司數據庫通過機密算法進行參數設置和模擬運算，形成由多種物質元素組成的 A 劑和 B 劑配方之后再經由定制化調配供客戶使用。其中，A 劑作為脫硝催化還原的功能主劑，主要作用為將 NO、NO2、N2O、N2O3、N2O4、N2O5 等復雜氮氧化物氣體或物質以物理吸收、化學反應、催化還原反應等方式生成無污染的氮氣和水；B 劑系反應溫度調節劑，主要針對廢23.630510152025產量13.83 14.00 14.20 15.20 15.79 15.98 0369121518201620172018201920202021E產量 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必

89、閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 氣排放溫度的不同將 A 劑進行有效調溫，促進催化還原反應達到最優效果。圖圖 33：定制化的液態催化劑反應原理圖示定制化的液態催化劑反應原理圖示 資料來源：公司公告，招股說明書，天風證券研究所 公司自主研發的公司自主研發的 LCR 技術具有脫硝效率高、投資技術具有脫硝效率高、投資及及運行成本低、無二次污染等突出運行成本低、無二次污染等突出優勢優勢，同時具備同時具備可遠程中央操控、占用空間小，操作簡單可遠程中央操控、占用空間小，操作簡單和和運行安全等運行安全等特點特點。傳統的固態重金屬催化劑一般最佳工作溫度在 320-400 攝氏度區間，對應脫硝效率最高約

90、85%左右，如果低于此溫度其催化劑效率將顯著降低，而高于此溫度催化劑將可能失效，同時催化劑的效率還會隨著使用時間遞減，定期更換后的催化劑屬于危險固廢，容易造成二次污染。公司制程污染防控設備主要應用的泛半導體、精細化工和汽車制造等精密制造業領域中氮氧化物排放一般為常溫，并且以上行業對氮氧化物污染濃度指標控制非常嚴格，較低脫硝效率的傳統催化劑基本無法滿足要求；其次，公司在末端污染治理設備所應用的鋼鐵水泥行業，其氮氧化物排放溫度一般約 100 攝氏度左右，傳統催化劑首先需要將排放氣體升溫到 300 攝氏度以上才能實現有效工作，進而其投資及運營成本會相應增加。表表 10：公司自主掌握的公司自主掌握的

91、LCR 技術與常規脫硝技術對比圖示技術與常規脫硝技術對比圖示 對比項目對比項目 SNCR SCR 公司公司 LCR 技術技術 還原劑還原劑 氨水、液氨、尿素 氨水、液氨、尿素 還原性化合物 催化劑催化劑 不使用 TiO、V2O5、WO3 等重金屬氧化物（形成二次污染）絡合物、有機含硫化合物等 反應溫度區反應溫度區 850-1100 320-400 無特定要求 脫銷效率脫銷效率 設計效率最高可達 55%設計效率最高可達 85%設計效率最高可達 99%占地空間占地空間 大 大 小 投資成本投資成本 約SCR系統投資的25%-30%投資高 比 SCR 低 20%以上 主要運行成本主要運行成本 還原劑

92、消耗、霧化介質消耗 催化劑、還原劑、霧化介質消耗 電費及藥劑 運行成本運行成本 最低 比 SNCR 高 80%-120%比 SCR 低 30%-50%脫硝指標脫硝指標 200mg/Nm（10%O2）35-100mg/Nm（10%O2）5-20mg/Nm（10%O2）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 應用領域應用領域 主要用于火電行業 主要用于火電、鋼鐵冶金行業 適用范圍廣，除傳統制造業外，還可用于泛半導體、精細化工等精密制造業 資料來源：公司公告，招股說明書，天風證券研究所 公司成立初期即聚焦于泛半導體行業中光伏領域的污染治理，當時光伏行

93、業 NOx 處理存在較大的技術難題，國家標準要求光伏企業出口排放濃度不得超過 100mg/m，而由于光伏產業鏈條長，并且多個生產環節存在污染問題因此生產過程中產生的 NOx 初始濃度普遍在 1,000mg/m以上，故而其 NOx 處理效率必須達到 90%以上才可滿足要求。為解決泛半導體企業的 NOx 超低排放需求，公司多年來持續進行較高的技術研發投入，并且總結了該行業大量客戶項目的參數以及實踐經驗，最終自主研發出定制化液態脫硝催化劑配方通過專有設備的方式進行整體處理，最終達到 NOx 處理效率高達 99%的 LCR 技術，因此因此LCR 技術具備較高的技術具備較高的技術門檻技術門檻，同時非常，

94、同時非常依賴于大量實踐經驗依賴于大量實踐經驗總結總結，是公司的核心競爭優是公司的核心競爭優勢。勢。同時，同時，公司將公司將 LCR 技術技術延展延展應用于末端治理應用于末端治理領域進行降維競爭。領域進行降維競爭。公司在 2008 年開始在光伏、光半導體行業應用 LCR 技術，在該領域積累了上千套的項目應用經驗以后，憑借自主研發能力持續推廣該技術在電力、玻璃、燒結、鋼鐵、化工等傳統高污染行業的應用，并于 2016 年成功推廣至鋼鐵領域，持續服務了沙鋼集團、濟源鋼鐵、建龍特鋼等鋼鐵行業客戶；繼而在 2019 年年底成功應于水泥行業，并于中建材簽訂了 76 億元的戰略合作協議，約定將體系內的 400

95、 條左右水泥生產線上新以及改造項目的煙氣治理交于公司。其 LCR技術可以解決當前水泥行業普遍存在的粉塵、二氧化硫以及氮氧化物等三大污染物排放難題，相較于末端污染治理領域傳統的 SCR、SNCR 等技術，公司在效率、成本均有較明顯的優勢，未來有望持續推動末端治理行業廣泛應用。除 LCR 技術以外，公司在脫硝脫硫一體化技術、污染協同處理技術、酸霧廢氣處理技術、特氣危氣處理技術、粉塵防爆系統技術、重金屬粉塵治理技術、VOCs 樹脂吸附脫附加催化燃燒技術、多種廢氣在線檢測技術以及遠程在線監測技術均具備技術特點。在制程污染防控領域，需要處理的大氣污染物主要包括 NOx、酸堿廢氣、特氣危氣、VOCs 和粉

96、塵等；在末端污染治理領域需要處理的污染物主要包括 NOx、SOx 和粉塵等。通過技術對比來看，公司所掌握的核心技術具備獨創性及技術先進性，善于將自主研發核心技術與工藝設計進行結合，以 LCR 為代表的污染協同處理技術為核心，根據多行業客戶的差異化處理需求提供定制化、精細化的工業污染治理整體解決方案，形成獨特的技術競爭優勢。表表 11：業內主流業內主流技術技術與公司與公司處理技術的對比情況處理技術的對比情況 處理領域處理領域 主要污染物主要污染物 行業內主流處理技術行業內主流處理技術 公司公司采用的處理技術采用的處理技術 與主流技術的區別和聯系與主流技術的區別和聯系 NOx 通用堿液吸收技術 低

97、溫液態催化脫硝（LCR）技術 技術原理、實現功能、技術路線、工藝設計、應用范圍等均不相同；公司通過液態催化劑配方，通過催化還原反應高效處理 NOx。酸堿廢氣 通用酸堿中和洗滌方法處理 酸霧廢氣處理技術 與主流技術原理一致，但工藝設計不同；公司采用污染協同處理的工藝設計可以對酸堿混合廢氣進行同步處理。特氣危氣 主要采用“燃燒+洗滌”方法處理 特氣危氣多級燃燒處理技術 與主流技術原理一致，但實現功能、技術路線、工藝設計不 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 制程污染防控領域制程污染防控領域 同；公司使用燃燒桶初級燃燒、燃燒塔二次凈化的綜合處理系

98、統確保特氣危氣的安全處理，且能夠對燃燒過程中產生的粉塵進行同步處理。VOCs 主要包括燃燒法、生物過濾法、吸附法等 VOCs 樹脂吸附脫附加催化燃燒技術 與主流技術原理、路線基本一致，但實現功能、工藝設計不同；公司采用“燃燒法+吸附法+脫附法”的綜合技術，處理效率更高，具備在線監測和運行管理功能。粉塵 主要包括布袋除塵技術、濾筒除塵技術等 粉塵防爆系統技術 與主流技術原理、路線基本一致，但實現功能、工藝設計不同；公司在通用除塵技術的基礎上針對易燃易爆粉塵的處理增加了防爆以及在線監測功能。末端污染治理領域末端污染治理領域 NOx 主要包括干法煙氣脫硝（SCR、SNCR）和濕法煙氣脫硝技術等 低溫

99、液態催化脫硝（LCR）技術、脫硫脫硝除塵一體化技術、污染協同處理技術 與主流 NOx 處理技術的原理、路線均不相同，與主流 SO2 和粉塵處理技術的原 理、路線基本一致。針對三種污染物的處理方案、工藝設計均不相同：傳統污染處理方法一般會采用單體的環保設備 分別治理，設備之間聯動性不強，不同污染物之間無法協同排放處理；公司通過自主研發LCR 技術配合一體化協同處理方案，極大提高了處理效率，簡化污染處理工藝流程，節省了投資成本和運行費用，且無二次污染。SO2 主要包括濕法煙氣脫硫、半干法煙氣脫硫、干法煙氣脫硫技術 粉塵 主要包括電除塵技術、布袋除塵技術、電袋除塵技術等 資料來源：公司公告，招股說明

100、書，天風證券研究所 圍繞優質客戶服務，圍繞優質客戶服務，積累積累多行業項目經驗多行業項目經驗。依托多年的技術積累而形成的研發設計優勢和生產制造能力，能夠基于多行業客戶的差異化工藝要求，提供快速以及精準的定制化解決方案，同時滿足下游客戶對生產安全及排放達標的雙重需求，已逐步成為將制程污染防控、末端污染治理、托管運維、遠程在線監測和第三方檢測服務集為一體的工業污染治理整體解決方案提供商，從方案設計、設備制造、系統安裝以及增值服務提供完整的服務鏈條，一體化的綜合服務為公司帶來顯著的競爭優勢以及市場競爭力。公司產品以及服務得到行業內廣泛認可，起初立足的泛半導體行業長期服務客戶大部分來自于全球前十大光伏

101、組件企業，包括晶科能源、晶澳太陽能、阿特斯等國內外知名企業，公司在光伏領域中制程污染防控業務具有較高的市占率以及領先的市場地位。在泛半導體如光伏等領域，制程工藝環節的復雜程度高于其他行業，環保處理裝備需要考慮生產過程中污染物達標排放要求，同時還需要與制程工藝主體設備更為有效的聯動配合，在技術、工藝設計、項目經驗等方面相較于其他污染物處理行業門檻更高，因此公司將產品應用推行至其他領域更具備優勢。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 表表 12：全球前十大光伏組件企業全球前十大光伏組件企業大部分為大部分為公司長期合作客戶公司長期合作客戶 排名排名

102、 2019 年年 2020 年年 2021 年年 1 晶科能源 隆基股份 隆基股份 2 晶澳太陽能 晶科能源 天合光能、晶澳太陽能 3 阿特斯 天合光能/4 天合光能 晶澳太陽能 晶科能源 5 東方日升 阿特斯 阿特斯 6 隆基股份 韓華新能源 東方日升 7 無錫尚德 東方日升 韓華新能源 8 正泰太陽能 First Solar First Solar 9 協鑫集成 正泰太陽能 無錫尚德 10 韓華新能源 無錫尚德 正泰太陽能 資料來源：公司公告，天風證券研究所 以在泛半導體行業所積攢的技術、項目經驗以及市場口碑為切入點，公司先后成功拓展至鋼鐵、水泥等重工業領域，彰顯產品技術的多行業應用能力。

103、目前公司客戶廣泛分布于泛半導體、精細化工、汽車制造、鋼鐵冶金、水泥建材等多個行業，并以隆基股份、晶科能源、天合光能、阿特斯、兆馳股份、長城汽車、長安汽車、巴德士、中建材、沙鋼集團等多行業知名企業為代表客戶。多行業領域的客戶結構一方面彰顯公司產品和技術的跨行業適用性，有助于公司持續的擴大業務范圍，提升市場空間；另一方面幫助公司避免了客戶集中度較高的風險，推動公司穩定發展。表表 13：截止于截止于 2022 年年公司主要下游應用以及代表性客戶公司主要下游應用以及代表性客戶 產品應用領域產品應用領域 代表性客戶代表性客戶 泛半導體 光伏：晶科能源、晶澳太陽能、天合光能、阿特斯、隆基股份、東方日升、正

104、泰太陽能、無錫尚德、協鑫集團、REC Solar、潤陽悅達；光電：兆馳股份、士蘭微電子、三星電子；精密電子：靈寶華鑫、LG 化學、深南電路、富士康、比亞迪、名碩電腦 汽車制造 長城汽車、長安汽車、吉利汽車、住友橡膠、正新輪胎、橫濱輪胎 精細化工 巴德士、花王涂料、奇美化工、長春化工、后羿制藥 鋼鐵冶金 沙鋼集團、云鋁股份、中鋼集團、建龍特鋼、濟源鋼鐵、信陽鋼鐵、信陽鋼鐵、圣戈班 水泥建材 中建材、臺泥水泥、中聯水泥、華新水泥 其他行業 華潤協鑫、江南化纖、匯達熱力、山東華能、霍寧碳素、廣東能 源集團、威孚高科、青海諾德 資料來源：公司公告，招股說明書，天風證券研究所 3.固碳新業務：固碳新業務

105、：碳中和一體化解決方案，循環經濟塑造公司第二碳中和一體化解決方案，循環經濟塑造公司第二成長曲線成長曲線 前端前端促進工業碳減排促進工業碳減排，后端，后端實現固廢資源化利用。實現固廢資源化利用。公司與河南濟源中聯水泥有限公司合作建設的全球首條鋼渣捕集水泥窯煙氣全球首條鋼渣捕集水泥窯煙氣 CO2 制備固碳輔助性膠凝材料與低碳水泥生產線制備固碳輔助性膠凝材料與低碳水泥生產線已于 2022 年 11 月 14 日正式竣工投產，此項目的正式落地標志著我國水泥行業 CO2 捕集利用技術以及產業化運用已邁上一個新的臺階，進一步開拓了鋼渣在建材領域的規?；踩珣?，為固廢資源化利用開創了新的方向。公司該項目系

106、通過鋼渣進行原位捕集利用 CO2，在資源化利用鋼渣的同時實現 CO2 捕集，在捕碳完成之后通過加工形成可應用于水泥及混凝土工業等領域的新型高效復合摻合料，該項目不僅可以捕集水泥生產企業排放的 CO2；公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 同時可以有效的對鋼渣進行回收利用，從而提升鋼渣利用率。該固碳項目的核心技術主要包括碳酸鹽膠凝材料及其制備技術碳酸鹽膠凝材料及其制備技術、碳化鋼渣人工多孔骨料及碳化鋼渣人工多孔骨料及其制備技術其制備技術、捕集水泥窯煙氣捕集水泥窯煙氣 CO2 協同制備低碳水泥技術和工業煙氣脫碳并協同制備鋼協同制備低碳水泥技術和工

107、業煙氣脫碳并協同制備鋼渣砼技術渣砼技術，同時需要使用公司自主研發的高效碳化催化材料自主研發的高效碳化催化材料配合制成。配合制成。通常業內 CO2 捕集利用技術主要通過化學試劑吸附再脫附，然后再對煙氣中的 CO2 進行分離提純形成高純度的 CO2，主要應用于干冰以及食品等領域，或者注入地下儲存、驅油等，但該類技術路線由于成本高、捕集、儲存或者利用運輸距離遠以及產品應用規模小等因素，導致目前這類傳統的碳捕集利用技術整體應用規模相對較小。公司采取的是干法，原位一體式技術路線，優勢在于工藝簡單，并且可以同時達到儲存利用一體化的效果，適合作為活性摻合料、骨料以及建材建品應用于水泥及混凝土行業。表表 14

108、：公司技術與其他碳捕集利用技術對比情況公司技術與其他碳捕集利用技術對比情況 項目項目 公司公司項目技術項目技術 鋼渣碳捕集與利用技術鋼渣碳捕集與利用技術（某（某環?？萍迹┉h?？萍迹┏Ｒ幪疾都眉夹g常規碳捕集利用技術（CCUS）工藝路線 干法，原位一體式捕集利用 CO2，工藝簡單 溶液化學反應，工藝過程復雜 采用化學試劑吸附再脫附 CO2 CO2 儲存方式 形成穩定的碳酸鹽固體，永久固化，儲存利用一體化 形成穩定的碳酸鹽固體，永久固化 CO2 壓縮氣體，注入地下或小規模利用 終端產品 活性摻合料、骨料、建材制品等，用于水泥及混凝土工業 碳酸鈣、氧化硅、氧化鎂 等產品，用于化工行業 高純度 CO

109、2；用于干冰、食品等，但應用規模小 資料來源：公司公告，天風證券研究所 自主碳捕集自主碳捕集資源資源化技術化技術有望快速有望快速實現商業化。實現商業化。歷經多年相關領域的技術研發及實踐積累，公司目前已擁有多項碳捕集及利用相關專利，通過利用鋼渣等非碳原料低成本原位捕集煙氣 CO2，捕碳后的鋼渣與礦粉、粉煤灰等其他材料混合制備超細高活性優質復合礦粉，生產低碳膠凝材料（用于生產低碳水泥）、替代混凝土的混凝土摻合料及人工骨料等系列建材產品以實現商業化。表表 15：公司碳捕集及利用相關專利公司碳捕集及利用相關專利 狀態狀態 序號序號 專利號專利號 專利類型專利類型 專利名稱專利名稱 取得方式取得方式 申

110、請日申請日 已獲授權已獲授權 1 2021215076704 實用新型 一種除碳裝置 原始取得 2021.07.01 2 2014106608487 發明專利 鎂鈣碳酸鹽膠凝材料及其制備方法 受讓取得 2014.11.18 3 2017104178454 發明專利 一種碳酸鹽膠凝材料及其制備方法 受讓取得 2017.06.06 4 2019105532981 發明專利 一種碳化鋼渣人工多孔骨料及其制 備方法 受讓取得 2019.06.25 申請中申請中 5 202210005393X 發明專利 一種 CO2 捕集材料、其合成方 法以及碳捕集工藝 實質審查 2022.1.5 6 20221088

111、42587 發明專利 捕集水泥窯煙氣 CO2 協同制備 低碳水泥的方法及得到的產品 實質審查 2022.7.26 7 2022108842835 發明專利 工業煙氣脫碳并協同制備鋼渣 砼的方法及得到的產品 實質審查 2022.7.26 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 在公司與河南濟源中聯水泥有限公司合作項目中，中聯水泥免費提供場地，公司自行采購鋼渣以及建設捕碳鋼渣生產線、高活性復合礦粉生產線各一條，捕碳后的鋼渣與其他材料混合制備成超細高活性優質復合礦粉，項目收入則為復合礦粉銷售收入。該項目達產后將形成

112、年產 60 萬噸的復合礦粉產能，對應 310 元/噸的市場價格測算，該項目達產后預計將為公司帶來 1.86 億元/年的收入貢獻；同時在生產過程中，達成直接捕集水泥窯煙氣二氧化碳 1.6 萬噸/年，綜合減碳 25 萬噸/年，充分兼顧了充分兼顧了國家重國家重工業節能減排及工業節能減排及公司可持續商公司可持續商業化運行業化運行。表表 16：公司該項目盈利預測公司該項目盈利預測（單位：萬元）（單位：萬元）項目項目 T+1 T+N 營業收入營業收入 18600.00 1 營業成本 14585.59 1-1 外購原材料費 10800.00 1-2 外購燃料及動力費 2930.10 1-3 生產人員工資及福

113、利費 177.84 1-4 修理費 84.09 1-5 折舊攤銷費 593.56 毛利率毛利率 21.58%2 營業稅金及附加 1135.68 3 期間費用 1488.00 3-1 銷售費用 930.00 3-2 管理費用 558.00 4 總成本費用 17209.27 補貼收入 709.80 利潤總額利潤總額 2100.53 所得稅 525.13 凈利潤 1575.40 凈利潤率凈利潤率 8.47%資料來源：公司公告，天風證券研究所 我國雖為鋼渣排放大國，但綜合利用率提升有待突破。我國雖為鋼渣排放大國，但綜合利用率提升有待突破。該固碳項目中所使用的原材料主要為鋼渣，鋼渣是煉鋼過程中產生的大宗

114、固體伴生物，約占粗鋼產量的 12%15%。根據根據統計統計我國我國 2021 年粗鋼產量為年粗鋼產量為 10.3 億噸，全球占比達到億噸，全球占比達到 52.8%，位居世界第一，位居世界第一，鋼渣年排放量鋼渣年排放量超超 1.2 億噸，累計堆存超億噸，累計堆存超 8 億噸億噸，并且每年以，并且每年以 8000 萬噸的積存量持續增加。萬噸的積存量持續增加。我國雖為鋼渣排放大國，然而鋼渣利用率卻不足 30%，其堆存填埋等粗放的處理方式不僅占用我國大量耕地，同時對環境污染不可避免，對于鋼渣大規模以及穩定的高效利用需求非常迫切。目前鋼渣資源化利用率較低一方面受限于鋼渣的鋼渣的安定性不足安定性不足，鋼渣

115、中所含的游離 CaO 以及MgO 易引起安定性不良從而引發混凝土材料和結構破壞；同時鋼渣用作輔助性膠凝材料時水化膠凝性較差，活性不足活性不足；此外，鋼渣所包含的 Fe、RO 相關組分易磨性較差，導致粉磨能耗高于石灰石、粉煤灰以及礦粉等能耗高于石灰石、粉煤灰以及礦粉等，因此通過進一步磨細鋼渣粉以增大比表面積對提升鋼渣活性有益，然而提升空間有限并且能耗過高?；谏鲜鲣撛寐什蛔闼嬖趩栴}，公司所開發的鋼渣捕集水泥窯煙氣 CO2 并協同制備固碳輔助性膠凝材料和低碳水泥技術能夠有效提升有效提升工業固廢鋼渣利用率工業固廢鋼渣利用率、為混凝土提供優質高活性摻和料提供優質高活性摻和料以及減少水泥及混凝減少

116、水泥及混凝土生產碳排放土生產碳排放，為固廢鋼渣以及水泥制造減碳的大規模安全利用創造了新的技術路徑。圖圖 34：該項目成本主要集中在原材料該項目成本主要集中在原材料鋼渣鋼渣 圖圖 35：我國粗鋼產量及對應鋼渣產量（億噸）我國粗鋼產量及對應鋼渣產量（億噸）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 加快水泥原料替代，助力國家碳達峰加快水泥原料替代，助力國家碳達峰進程進程。2022 年我國水泥工業碳排放量大約占全國碳排放總量的 14%，占建材行業二氧化碳排放總量的 50%以上。水泥生

117、產制造過程中 90%的碳排放來自于水泥熟料的煅燒生產，而在此過程中 50%的碳排放又來自于原材料石灰石分解所產生的 CO2，因此降低水泥中熟料的用量及減少熟料制備過程中的碳排放是減少水泥工業碳排放的兩大關鍵路徑。2022 年 11 月 2 日，工信部、發改委等四部門聯合印發建材行業碳達峰實施方案，其中明確指出原料替代是建材行業碳達峰的關鍵原料替代是建材行業碳達峰的關鍵，加快水泥行業非加快水泥行業非碳酸鹽原料替代碳酸鹽原料替代，在保障水泥產品質量的前提下提升電石渣、錳渣、鋼渣等含鈣資源替代石灰石比重，全面降低水泥生產工藝過程中的二氧化碳排放。此外，加快高貝利特水泥、硫（鐵）鋁酸鹽水泥等低碳水泥新

118、品種的推廣應用；研發含硫硅碳酸鈣礦物、粘土煅燒水泥等材料，以降低石灰石用量等。其二，加快提升固廢利用水平其二，加快提升固廢利用水平，支持利用水泥窯無害化支持利用水泥窯無害化協同處置廢棄物協同處置廢棄物。鼓勵以高爐礦渣，粉煤灰等對產品性能無害的工業固體廢棄物為主要原料的超細粉生產利用，提高混合材產品質量。提升玻璃纖維、巖棉、混凝土、水泥制品和屋面材料生產過程中固廢資源利用水平。其三，推動建材產品減量化使用其三，推動建材產品減量化使用，加快發展新型加快發展新型低碳膠凝材料低碳膠凝材料，鼓勵固碳礦物材料和全固廢免燒新型膠凝材料的研發。固廢鋼渣資源化再利用，可添加比例大幅提升打開水泥固碳市場空間。固廢

119、鋼渣資源化再利用，可添加比例大幅提升打開水泥固碳市場空間。據世界金屬導報有關資料表明，水泥行業中鋼渣主要可用于鐵質校正劑作生料燒制熟料，技術成熟，但摻雜量僅為 5%；其次可作為混合材磨細生產水泥，在通用水泥中摻雜少量鋼渣以降低成本。公公司司水泥水泥固碳固碳項目項目通過捕碳設備系統加工生產復合礦粉通過捕碳設備系統加工生產復合礦粉，性能質量達到，性能質量達到 S95 礦粉等級，礦粉等級，可可應應用于水泥、混凝土及其他相關產業。用于水泥、混凝土及其他相關產業。根據我國最新通用硅酸鹽水泥標準，按照混合材料的品種和摻量，我國通用硅酸鹽水泥可分為硅酸鹽水泥、普通硅酸鹽水泥、礦渣硅酸鹽水泥、火山灰質硅酸鹽水

120、泥、粉煤灰質硅酸鹽水泥以及復合硅酸鹽水泥，其中可摻雜礦渣的水泥包含硅酸鹽水泥、普通硅酸鹽水泥、礦渣硅酸鹽水泥，可摻雜比例區間從 5%70%，大幅高于過去鋼渣僅 5%的摻雜量水平。表表 17：礦渣硅酸鹽水泥礦渣可添加比例為礦渣硅酸鹽水泥礦渣可添加比例為 2070%品種品種 代號代號 組分（質量分數）組分（質量分數）/%主要組分主要組分 熟料+石膏 ?；郀t礦渣 粉煤灰 火山灰質混合材料 石灰石 替代組分 硅酸鹽水泥 P.I 100-P.II 95100 05-05 74.05%20.09%1.22%0.58%4.07%外購原材料費外購燃料及動力費生產人員工資及福利費修理費折舊攤銷費1.290.0

121、0.51.01.52.00.02.04.06.08.010.012.01989年1991年1993年1995年1997年1999年2001年2003年2005年2007年2009年2011年2013年2015年2017年2019年2021年粗鋼產量（億噸）鋼渣（億噸）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 普通硅酸鹽水泥 P.O 8095 520 05 礦渣硅酸鹽水泥 P.S.A 5080 2050-08 P.S.B 3050 5070-粉煤灰硅酸鹽水泥粉煤灰硅酸鹽水泥 P.F 6080-2040-火山灰質硅酸鹽水泥 P.P 6080-2040

122、 -資料來源：混凝土雜志微信公眾號，工信部，天風證券研究所 假設水泥中礦渣可添加比例為 20%，根據我國 2021 年 23.63 億噸的水泥產量，對應可添加的礦渣總量至少為 4.7 億噸；同時，公司所生產的復合礦粉市場價在 300-550 元/噸，假設按照 310 元/噸價格進行測算，我國我國高活性復合礦粉市場空間高活性復合礦粉市場空間可達到可達到 1465 億元億元。圖圖 36：截止截止于于 22 年年 10 月我國水泥產量為月我國水泥產量為 17.59 億億噸噸 圖圖 37：2013 年年-2022 年年 11 月月 30 日水泥價格走勢（元日水泥價格走勢（元/噸）噸）資料來源：Wind

123、，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 4.盈利預測盈利預測 核心假設：核心假設：在設備型產品領域，隨著下游高景氣度公司立體化競爭優勢顯著，公司有望持續拓展優質客戶進一步增厚經營業績；同時，公司通過固碳水泥項目突破設備型業務局限，進入資源型業務的優質賽道，打開第二成長曲線、優化公司產業布局，提升整體盈利能力。未來隨著公司雙業務并駕齊驅發力，訂單獲取能力和盈利能力有望顯著增強。核心假設：核心假設：傳統設備業務傳統設備業務：（1）泛半導體中的光伏行業保持連續高速增長態勢。根據 CPIA 數據，2021 年全球光伏新增裝機量 170 GW，同比增 30.8%，預計 2025 年全球新增

124、裝機量270330 GW；其中，中國 2021 年的光伏新增裝機量 55 GW，同比增 13.9%，位居世界第一，預計 2025 年中國光伏新增裝機量為 90110 GW。未來低成本高效率的光伏發電有望保持高速增長，逐漸從輔助能源成長為主力能源，行業持續的高景氣度將抬升制程污染防控需求中樞；（2）非電領域中鋼鐵、水泥等重點污染防控行業順應國家號召，積極響應“十四五”節能減排綜合工作方案，進一步推進節能改造和污染物深度治理，未來隨著國家對于環保監管的趨嚴以及不斷升級的排放標準，非電領域環保改造有望加速，末端污染治理業務將顯著受益；（3）公司自主研發的 LCR 技術具有脫硝效率高、投資及運行成本低

125、、無二次污染等突出優勢，同時具備可遠程中央操控、占用空間小，操作簡單和運行安全等特點，目前該技術已成功延伸應用于鋼鐵、水泥等末端污染治理場景，未來在夯實現有業務競爭優勢的基礎上，有望進一步對多行業進行技術應用拓展。綜上，給予綜上，給予設備業務設備業務 22-24 年年 98.35%/69.97%/46.33%的收入增速，的收入增速，23.6317.590.05.010.015.020.025.030.01989年1991年1993年1995年1997年1999年2001年2003年2005年2007年2009年2011年2013年2015年2017年2019年2021年618.90 416.4

126、0 2002503003504004505005506006502013-12-312014-06-202014-12-102015-06-102015-11-302016-05-202016-11-102017-05-102017-10-312018-04-302018-10-202019-04-202019-10-102020-03-312020-09-202021-03-102021-08-312022-02-202022-08-10 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 基于公司相對穩態的毛利率水平，分別給予基于公司相對穩態的毛利率水

127、平，分別給予 22-24 年年毛利率毛利率 26.1%/27.4%/27.5%。固碳固碳新新業務：業務：（1）公司與河南濟源中聯水泥有限公司合作建設的全球首條鋼渣捕集水泥窯煙氣 CO2 制備固碳輔助性膠凝材料與低碳水泥生產線已正式投產，該項目通過捕碳+生產制備高活性優質復合礦粉有望突破碳捕集產業化瓶頸，快速實現商業化；（2）國家工信部、發改委等四部門聯合印發建材行業碳達峰實施方案，明確提出建材行業碳達峰需積極推動原料替代、加快提升固廢利用水平、加快發展新型低碳凝材料等，為盡快實現碳達峰，未來對于鋼渣等固廢利用、高活性礦粉等替代原料需求有望快速增長；（3）公司本身設備主業與水泥、鋼鐵廠商已建立良

128、好的合作關系，未來隨著固碳業務商業化的運行，有望快速導入原有客戶資源實現產線的可復制化，為公司帶來顯著的業績增量，積極積極看好公司在固碳業務的先發優勢、商業化優勢、客看好公司在固碳業務的先發優勢、商業化優勢、客戶優勢，給與公司固碳新業務戶優勢，給與公司固碳新業務 23-24 年年 1100%/100%的收入增速，按照的收入增速，按照公司的項目盈公司的項目盈利預測，假設該項目毛利率為利預測，假設該項目毛利率為 21.6%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 圖圖 38：公司分業務盈利預測（公司分業務盈利預測（億元）億元）資料來源：Wind，公

129、司公告，天風證券研究所 本文選取泛半導體領域中光伏行業設備制造商捷佳偉創、晶盛機電、邁為股份、金辰股份，以及非電領域污染防控設備制造商 ST 龍凈、奧福環保、國林科技作為可比上市公司，2023E行業平均估值為 31.06x，我們認為，考慮到設備下游高景氣度以及固碳新業務冉冉升起，公司有望憑借核心技術、客戶資源等優勢迎來高增長。預計公司 22-24 年的營業收入為15.9/28.6/42.9 億元，歸母凈利潤 1.0/2.4/4.2 億元，當前股價對應 PE 為 61.2/24.8/14.6x，泛半導體泛半導體2018A2018A2019A2019A2020A2020A2021A2021A202

130、2E2022E2023E2023E2024E2024E 營收（億元）5.565.805.205.9213.6124.5036.75yoy4.4%-10.5%13.9%130%80%50%成本（億元）4.074.283.534.159.9417.6426.46毛利（億元)1.501.531.671.763.676.8610.29毛利率26.90%26.30%32.06%29.81%27.00%28.00%28.00%水泥建材水泥建材 營收（億元）0.110.240.300.810.931.071.23yoy117.7%26.0%173.4%15%15%15%成本（億元）0.070.150.200

131、.650.750.860.99毛利（億元）0.040.080.100.160.190.210.25毛利率35.38%35.96%32.39%19.21%20%20%20%鋼鐵冶金鋼鐵冶金 營收（億元）0.481.030.940.230.230.230.23yoy117.13%-9.13%-75.04%0%0%0%成本（億元）0.360.830.760.190.190.190.19毛利（億元)0.120.210.180.040.040.040.04毛利率25.07%20.02%18.80%19%19%19%19%汽車制造汽車制造 營收（億元）0.050.090.010.080.080.080.0

132、8yoy68.88%-85.48%507.12%0%0%0%成本（億元）0.040.070.010.060.060.060.06毛利（億元)0.020.020.000.020.020.020.02毛利率32.54%19.39%20.07%20%20%20%20%精細化工精細化工 營收（億元）0.320.020.010.070.070.070.07yoy-92.7%-72.9%948.6%0%0%0%成本（億元）0.180.020.000.050.050.050.05毛利（億元)0.140.000.000.020.020.020.02毛利率43.24%10.98%32.35%32%32%32%3

133、2%1.設備業務合計1.設備業務合計 營收（億元）6.857.356.687.9515.7626.7939.20yoy7.27%-9.02%18.89%98.35%69.97%46.33%成本（億元）4.935.414.625.7711.6419.4628.40毛利（億元)1.911.932.062.184.127.3310.79毛利率27.95%26.28%30.86%27.41%26.14%27.37%27.54%2.水泥固碳業務2.水泥固碳業務 營收（億元）0.161.863.72yoy1100.0%100.0%成本（億元）0.121.462.92毛利（億元)0.030.400.80毛利

134、率21.60%21.6%21.6%總合計總合計2018A2018A2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E 營收（億元）6.857.356.687.9515.9128.6542.92yoy7.27%-9.02%18.89%100.30%80.01%49.81%成本（億元）4.935.414.625.7711.7620.9131.32毛利（億元)1.911.932.062.184.157.7311.60毛利率27.95%26.28%30.86%27.41%26.09%26.99%27.02%公司報告公司報告|首次覆蓋

135、報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 32 給予 23 年 35 倍 PE，對應目標價 64.1 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 18：可比上市公司估值（截至可比上市公司估值（截至 2023.01.31）股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 2022E 2023E 300724.SZ 捷佳偉創 42.92 31.90 300316.SZ 晶盛機電 32.58 24.03 300751.SZ 邁為股份 84.01 50.7 603396.SH 金辰股份 94.95 49.3 600388.SH ST 龍凈 21.57 16.85 688021.SH 奧福環保 72.85

136、23.61 300786.SZ 國林科技 80.28 21.06 行業平均 61.31 31.06 資料來源：Wind，天風證券研究所 5.風險提示風險提示 1)行業政策風險行業政策風險：公司所在行業系國家產業政策重點發展以及扶持的綠色環保產業，因此未來如果環保行業相關的政策、監管力度等出現變化，可能會對公司經營造成不利影響。2)經營經營不及預期不及預期風險風險：如果未來公司 LCR 技術的應用推廣或固碳新業務發展不及預期，可能會對公司經營造成一定負面影響。另外，公司 2023 年 1 月 10 日公告與寧國經濟技術開發區管理委員會簽訂高效太陽能電池片生產項目投資合作協議書，擬計劃投資 112

137、 億元進行電池片生產，如若項目進展不及預期或有可能對現有主業造成一定不利影響。3)宏觀經濟波動風險宏觀經濟波動風險：如果未來下游行業受到宏觀經濟周期波動影響導致需求下降，可能會對公司的市場開拓、款項回收以及盈利水平造成一定影響。4)市場競爭市場競爭風險風險：如果未來公司不能根據行業發展趨勢、客戶需求變化及技術的進步及時調整等提升自身競爭力，公司可能會因市場競爭加劇而失去市場份額。5)測算具有測算具有一定一定主觀性主觀性風險風險，盈利預測中關于公司投資項目建設及銷量等涉及多處假設，盡管有關假設具備一定的數據資料支撐，但實際情況可能與假設情形存在差異，僅供參考。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆

138、蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 33 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 490.92 498.66 127.32 229.18 343.33 營業收入營業收入 668.32 794.54 1,591.44 2,864.69 4,291.64 應收票據及應收賬款 792.72 924.76 2,548.50 3,673.69 5,670.25 營業成本 462.10 576.79 1,176.18 2,0

139、91.38 3,132.01 預付賬款 97.70 168.68 337.14 595.50 776.32 營業稅金及附加 5.99 4.67 14.32 25.78 38.62 存貨 191.68 585.22 574.54 1,865.04 1,505.83 銷售費用 21.18 25.94 55.70 85.94 128.75 其他 20.59 18.51 175.39 337.67 386.04 管理費用 37.65 52.52 103.44 157.56 236.04 流動資產合計流動資產合計 1,593.61 2,195.83 3,762.88 6,701.08 8,681.77

140、研發費用 24.39 32.26 55.70 85.94 128.75 長期股權投資 0.00 0.87 0.87 0.87 0.87 財務費用 18.00 17.75 39.79 100.26 107.29 固定資產 103.41 107.01 102.18 97.35 92.52 資產/信用減值損失(26.59)(28.39)(27.49)(27.94)(27.71)在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 10.44 19.61 18.91 18.22 17.52 投資凈收益 0.02(1.4

141、1)(0.69)(1.05)(0.87)其他 43.48 43.70 42.85 42.47 41.89 其他 48.90 46.66 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 157.33 171.19 164.81 158.91 152.79 營業利潤營業利潤 76.68 67.75 118.12 288.83 491.59 資產總計資產總計 1,810.97 2,434.58 3,927.69 6,859.99 8,834.56 營業外收入 0.24 0.74 0.00 0.01 0.01 短期借款 300.62 645.64 950.40 2,610.17 2,901

142、.38 營業外支出 0.60 0.29 0.00 0.00 0.00 應付票據及應付賬款 477.42 460.32 1,512.97 1,941.47 3,272.47 利潤總額利潤總額 76.33 68.21 118.12 288.84 491.59 其他 72.78 66.56 111.94 322.70 210.17 所得稅 12.58 9.34 17.72 43.33 73.74 流動負債合計流動負債合計 850.82 1,172.52 2,575.31 4,874.34 6,384.02 凈利潤凈利潤 63.75 58.86 100.40 245.51 417.85 長期借款 77

143、.28 149.14 215.61 605.37 651.41 少數股東損益 2.34 0.68 1.22 0.99 1.23 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 61.41 58.19 99.19 244.52 416.62 其他 9.07 1.00 5.04 3.02 4.03 每股收益（元）0.46 0.44 0.74 1.83 3.12 非流動負債合計非流動負債合計 86.35 150.14 220.64 608.39 655.43 負債合計負債合計 950.50 1,403.24 2,795.95 5,482.73 7,0

144、39.45 少數股東權益 34.29 5.11 6.33 7.32 8.55 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 100.00 133.33 133.33 133.33 133.33 成長能力成長能力 資本公積 467.88 576.41 576.41 576.41 576.41 營業收入-9.02%18.89%100.30%80.01%49.81%留存收益 258.30 316.48 415.67 660.19 1,076.82 營業利潤-7.96%-11.65%74.35%144.52%70.20%其他 0.00 0.00 0.00 0.

145、00 0.00 歸屬于母公司凈利潤-5.21%-5.24%70.46%146.52%70.38%股東權益合計股東權益合計 860.47 1,031.34 1,131.74 1,377.25 1,795.11 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,810.97 2,434.58 3,927.69 6,859.99 8,834.56 毛利率 30.86%27.41%26.09%26.99%27.02%凈利率 9.19%7.32%6.23%8.54%9.71%ROE 7.43%5.67%8.81%17.85%23.32%ROIC 12.94%10.06%10.23%15.34%

146、11.70%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 63.75 58.86 99.19 244.52 416.62 資產負債率 52.49%57.64%71.19%79.92%79.68%折舊攤銷 6.06 5.89 5.53 5.53 5.53 凈負債率-9.99%31.16%94.09%218.70%180.24%財務費用 18.53 25.76 39.79 100.26 107.29 流動比率 1.91 1.81 1.46 1.37 1.36 投資損失(0.02)0.11 0.69 1.05 0.87 速動比率

147、 1.69 1.34 1.24 0.99 1.12 營運資金變動(166.80)(335.05)(849.41)(2,198.26)(646.70)營運能力營運能力 其它 57.84 34.62 1.22 0.99 1.23 應收賬款周轉率 0.91 0.93 0.92 0.92 0.92 經營活動現金流經營活動現金流(20.66)(209.81)(703.00)(1,845.91)(115.16)存貨周轉率 4.63 2.05 2.74 2.35 2.55 資本支出 19.42 26.99(4.04)2.02(1.01)總資產周轉率 0.41 0.37 0.50 0.53 0.55 長期投資

148、 0.00 0.87 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(28.93)(47.26)3.34(3.07)0.14 每股收益 0.46 0.44 0.74 1.83 3.12 投資活動現金流投資活動現金流(9.51)(19.39)(0.69)(1.05)(0.87)每股經營現金流-0.15-1.57-5.27-13.84-0.86 債權融資 95.32 397.32 332.35 1,948.82 230.18 每股凈資產 6.20 7.70 8.44 10.27 13.40 股權融資 0.00 141.85 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他(10

149、2.49)(219.58)0.00 0.00 0.00 市盈率 98.79 104.26 61.16 24.81 14.56 籌資活動現金流籌資活動現金流(7.17)319.59 332.35 1,948.82 230.18 市凈率 7.34 5.91 5.39 4.43 3.40 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 32.24 36.67 21.24 14.60 現金凈增加額現金凈增加額(37.34)90.38(371.34)101.86 114.16 EV/EBIT 0.00 33.49 37.75 21.52 14.73 資料來源

150、：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 34 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修

151、改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就

152、法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投

153、資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入

154、 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：