《醫療服務行業：IVD&醫療服務20242025Q1業績分析結構性機會頻現-250520（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《醫療服務行業：IVD&醫療服務20242025Q1業績分析結構性機會頻現-250520（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請閱讀末頁之重要聲明 結構性機會頻現結構性機會頻現 IVD&醫療服務 2024/2025Q1 業績分析 相關研究：相關研究：1.CXO業績總結：Q1業績恢復增長 2024.05.12 2.壓力之下更顯結構性機會 2024.05.18 行業評級：行業評級：買入買入（上調上調）近十二個月行業表現近十二個月行業表現%1 個月 3 個月 12 個月 相對收益-1-6 0 絕對收 2-7 5 注：相對收益與滬深 300 相比 分析師：分析師：蔣棟 證書編號：證書編號：S0500521050001 Tel：(8621)50295368 Email： 地址：地址：上海市浦東新區銀城路88號中國人壽金融中

2、心10樓 核心要點：核心要點：行業整體：高基數壓制延續，靜待拐點行業整體：高基數壓制延續，靜待拐點 業績壓力顯著業績壓力顯著：根據 Wind 數據顯示，2024 年醫藥工業業績表現仍然承壓，利潤同比下降 1.1%，上市公司中，醫療服務板塊營收下降 3.9%、歸母凈利下降 33.9%；2025 年 Q1 醫藥工業并未取得明顯好轉，但醫療服務業績明顯改善。結構分化加劇結構分化加?。横t療服務細分方向中民營醫療短期壓力較 CXO 大，即使在 CXO 細分方向，CRO 業績表現好于 CDMO。核心矛盾轉變核心矛盾轉變：整體行業高增長的階段已過，在老齡化需求不斷提升，但醫保承壓的雙重影響之下行業矛盾由“有

3、效供給不足”轉向“醫?？刭M”新階段。民營醫療短期承壓與民營醫療短期承壓與 CXO 的結構性機會的結構性機會 CXO 板塊：分化中尋結構性機會板塊：分化中尋結構性機會 根據 Wind 數據顯示，多肽 CDMO（諾泰生物 2024 歸母凈利同比增長148.2%）、ADC（抗體偶聯）CDMO（皓元醫藥 2024 營收同比增長20.8%）逆勢高增，在行業過了爆發期階段，我們認為應緊隨創新藥技術趨勢，尋找高成長細分方向如多肽 CDMO、ADC CDMO 等；龍頭韌性顯現（根據 Wind 數據顯示，藥明康德 2025Q1 營收同比增長21.0%，康龍化成 2025Q1 營收同比增長 16.0%），在產業競

4、爭加劇之下，龍頭公司規?；@著，并具有較強護城河，產業可能會出現強者恒強的情況；產能消化加速：根據 Wind 數據顯示，受益于產業爆發式需求增長，多數公司前幾年在人員及產能上快速擴張，目前產能擴張明顯放緩，人員亦出現減少現象，這也將有利于產能消化。民營醫療中眼科龍頭表現較優民營醫療中眼科龍頭表現較優 根據Wind數據顯示，愛爾眼科2024年歸母凈利同比增長5.9%，2025Q1營收同比增長 16.7%；區域型機構承壓（華廈眼科 2024 年歸母凈利同比下降 35.6%）；在整體消費承壓大環境下，龍頭公司表現出較強的韌性，但判斷其增長動力多來自新院區，老院區的增長壓力依舊較大。消費醫療需求剛

5、性支撐，頭部企業市占率提升邏輯明確。IVD 與與 ICL：集采沖擊與呼吸道檢測亮眼：集采沖擊與呼吸道檢測亮眼 生化、化學發光集采壓制業績：根據 Wind 數據顯示，受集采影響生化、化學發光類公司業績普遍承壓；呼吸道抗原檢測高增（根據 Wind 數據顯示，圣湘生物 2024 營收同比增長 44.8%），在整體行業受沖擊之下，建議尋找細分成長性較好的方向；3 證券研究報告證券研究報告 2025 年年 05 月月 20 日日 湘財證券研究所湘財證券研究所 行業研究行業研究 IVD&醫療服務行業醫療服務行業 2024/2025Q1 業績業績分析分析 2 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 ICL 板塊虧

6、損擴大：根據 Wind 數據顯示，行業競爭壓力加大及醫?？刭M使得 ICL 主要公司呈現營收及歸母凈利下降趨勢，2025Q1 業績下降的趨勢并未緩解。投資建議投資建議 2024 年及 2025 年 Q1 主要民營醫療公司營收及利潤增速明顯下降。但我們看好眼科醫療服務長期發展，尤其民營頭部醫院有望借助規模優勢實現集中度的提升。醫藥外包服務板塊 2024 整體來看業績承壓，但 2024 年主要公司訂單情況較好，為未來成長奠定基礎。體外診斷領域及第三方醫學檢驗實驗室雖然受集采等政策影響持續承壓但細分呼吸道檢測等方向表現較優值得重點關注。綜上我們對 IVD&醫療服務醫療服務行業評級由“增持”上調至“買入

7、”，建議關注高成長及預期改善兩大方向，具體而言：（1）高成長：醫藥外包服務中的 ADC CDMO、減肥藥產業鏈多肽 CDMO 等方向公司藥明康德、呼吸道抗原檢測的圣湘生物等。（2）預期改善：盈利能力有望觸底回升的體外診斷及消費醫療中的眼科及口腔等方向的愛爾眼科、迪安診斷等。風險提示風險提示 醫?？刭M執行力度超預期風險；藥企研發投入下降風險；民營醫院醫療事故風險。kWlYmUlYiW8VnUmO6McM7NoMrRnPtOjMoOtOjMsQnP6MrRuNNZsQqOvPoOoM 1 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 正文目錄 1 醫藥行業業績承壓.4 1.1 醫藥工業業績承壓.4 1.2 行

8、業增速放緩，高基數醫療服務壓力明顯.4 2 民營醫療短期承壓，CXO 業績分化.7 2.1 民營醫療短期承壓，全年有望平穩增長.8 2.1.1 眼科醫療 2024 承壓，2025Q1 業績好轉.9 2.1.2 其他醫療服務 2024 表現平穩，2025Q1 體檢淡季影響較大.12 2.2 CXO 業績分化，擴張放緩有助產能消化.14 2.2.1 CRO 板塊：業績逐季好轉.15 2.2.2 CDMO 板塊：大訂單影響逐漸消除.18 2.2.3 CXO 擴張放緩，有助產能消化.20 2.3 ICL：業績承壓.21 3 IVD：整體需求降低，呼吸抗原檢測高增.24 4 投資建議：關注高成長及預期改

9、善方向.28 5 風險提示.28 2 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖表目錄 圖 1 我國規模醫藥工業營業收入及增速.4 圖 2 我國規模醫藥工業營業利潤及增速.4 圖 3 2018-2025Q1 申萬醫藥生物營收及增速.4 圖 4 2018-2025Q1 申萬醫藥生物歸母凈利及增速.4 圖 5 2018-2025Q1 申萬醫療服務板塊營收及增速.7 圖 6 2018-2025Q1 申萬醫療服務板塊歸母凈利及增速.7 圖 7 申萬醫療服務毛利率與凈利率變化.7 圖 8 申萬醫療服務期間費用率變化.7 圖 9 2024 年申萬醫療服務營收增速前十的公司.8 圖 10 2024 年申萬醫療服務

10、歸母凈利增速前十的公司.8 圖 11 2025Q1 申萬醫療服務營收增速前十的公司.8 圖 12 2025Q1 申萬醫療服務歸母凈利增速前十的公司.8 圖 13 第三方醫學檢驗實驗室銷售毛利率（%）.22 圖 14 第三方醫學檢驗實驗室凈利率（%）.22 圖 15 第三方醫學檢驗實驗室管理費用率（%）.22 圖 16 第三方醫學檢驗實驗室銷售費用率（%）.22 圖 17 2018-2025Q1 體外診斷板塊營收及增速.24 圖 18 2018-2025Q1 體外診斷板塊歸母凈利及增速.24 圖 19 2025Q1 申萬醫療服務營收增速前十的公司.25 圖 20 2025Q1 申萬醫療服務歸母凈

11、利增速前十的公司.25 表 1 申萬醫藥二級行業營業收入增速情況.5 表 2 申萬醫藥二級行業歸母凈利增速情況.5 表 3 申萬醫藥二級行業毛利率情況.5 表 4 申萬醫藥二級行業凈利率情況.6 表 5 申萬醫藥二級行業經營現金流量（億元）變動情況.6 表 6 申萬醫藥三級行業營收、歸母凈利增速情況.8 表 7 部分民營醫院 2024/2025Q1 業績表現情況.9 表 8 眼科醫療服務營收、歸母凈利增速情況.10 表 9 眼科醫療服務財務指標情況情況.10 表 10 2024 年眼科醫療服務主要公司業績對比.10 表 11 2025Q1 眼科醫療服務主要公司對比.11 表 12 分季度眼科醫

12、療服務主要公司業績對比.11 表 13 其他醫療服務營收、歸母凈利增速情況.12 表 14 其他醫療服務財務指標情況.12 表 15 2024 年其他醫療服務主要公司業績對比.12 表 16 2025Q1 其他醫療服務主要公司業績對比.13 表 17 分季度其它民營醫療主要公司業績對比.13 表 18 申萬醫藥三級行業營收、歸母凈利增速情況.14 表 19 部分 CXO 公司 2024/2025Q1 增長情況.15 3 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 表 20 CRO 營收、歸母凈利增速情況.16 表 21 CRO 財務指標情況情況.16 表 22 2024 CRO 主要公司營收及利潤對比.

13、16 表 23 2025Q1 CRO 主要公司營收及利潤對比.17 表 24 分季度 CRO 主要公司業績對比.17 表 25 CDMO 營收、歸母凈利增速情況.18 表 26 CDMO 財務指標情況情況.18 表 27 2024 CDMO 主要公司營收及利潤對比.19 表 28 2025 Q1 CDMO 主要公司營收及利潤對比.19 表 29 分季度 CDMO 主要公司業績對比.19 表 30 主要 CXO 公司員工數（單位：人）及其增長.20 表 31 主要 CXO 在建工程（單位：億元）及其增長.21 表 32 醫療服務板塊醫學檢驗實驗室相關公司 2023/2024Q1 增長情況.21

14、表 33 第三方醫學檢驗實驗室營收、歸母凈利增速情況.22 表 34 第三方醫學檢驗實驗室財務指標情況情況.23 表 35 2024 第三方醫學檢驗實驗室主要公司營收及利潤對比.23 表 36 2025Q1 第三方醫學檢驗實驗室主要公司營收及利潤對比.23 表 37 分季度 CDMO 主要公司業績對比.24 表 38 申萬醫藥三級行業營收、歸母凈利增速情況.24 表 39 部分 IVD 板塊公司 2024&2025Q1 業績情況.26 表 40 2024 化學發光主要公司表現.26 表 41 2025Q1 化學發光主要公司表現.27 表 42 2024 呼吸道抗原檢測相關公司表現.27 表 4

15、3 2025Q1 呼吸道抗原檢測相關公司表現.27 4 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 1 醫藥醫藥行業業績承壓行業業績承壓 1.1 醫藥工業業績承壓醫藥工業業績承壓 2024 年醫藥制造業累計收入 2.53 萬億元，與上年基本持平；利潤總額3420.7 億元，同比下降 1.1%。2025 年 Q1，醫藥制造業累計收入 5989.1 億元，同比下降 2.2%；利潤總額 845.2 億元，同比增長 0.7%。圖圖 1 我國規模醫藥工業營業收入及增速我國規模醫藥工業營業收入及增速 資料來源：Wind、湘財證券研究所 圖圖 2 我國規模醫藥工業營業利潤及增速我國規模醫藥工業營業利潤及增速 資料來源

16、：Wind、湘財證券研究所 1.2 行業增速放緩，高基數醫療服務壓力明顯行業增速放緩，高基數醫療服務壓力明顯 醫藥行業上市公司 2024 年實現營業收入 2.46 萬億元，同比下降 1.0%，實現歸母凈利潤 1400.4 億元，同比下降 11.4%，2024 年營收及利潤增速下降預計主要是因為在醫?？刭M大趨勢下醫藥行業需求端承壓所致。醫藥行業上市公司 2025Q1 實現營業收入 6032.2 億元，同比下降 4.8%，實現歸母凈利潤 487.9 億元，同比下降 12.2%，業績繼續承壓。圖圖 3 2018-2025Q1 申萬醫藥生物營收及增速申萬醫藥生物營收及增速 圖圖 4 2018-2025

17、Q1 申萬醫藥生物歸母凈利及增速申萬醫藥生物歸母凈利及增速 資料來源：Wind、湘財證券研究所 2025 年為 Q1 數據 資料來源：Wind、湘財證券研究所 2025 年為 Q1 數據-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.00營業收入:累計值（億元，左）營業收入：累計YoY（右）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01000200030004000500060007000營業利潤：累計值（億元，左）營業利潤：累計YoY（右）-10

18、%0%10%20%30%010,00020,00030,00020182019202020212022202320242025營業總收入(億元，左)同比增速（右）-40%-20%0%20%40%60%05001,0001,5002,00020182019202020212022202320242025歸母凈利潤(億元，左)同比增速（右）5 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 從醫藥生物細分子行業看，2024 年醫療服務營收及歸母凈利分別同比下降 3.9%、下降 33.9%。2025 年 Q1 醫療服務營收及歸母凈利分別同比提升 4.3%、提升 57.0%，分析主要由于板塊內藥明康德非經常性損益貢

19、獻較多利潤，使得整體表觀增速較高，但板塊內其它公司業績普遍承壓。表表 1 申萬申萬醫藥二級行業營業收入增速情況醫藥二級行業營業收入增速情況 板塊板塊 2022 2023 2024 2025Q1 醫藥生物 9.5%1.7%-1.0%-4.8%醫療服務 39.5%-5.5%-3.9%4.3%中藥 II 4.3%6.0%-4.9%-8.1%化學制藥 3.1%-0.4%2.3%-7.8%生物制品 7.1%9.9%-21.3%-25.8%醫藥商業 8.4%7.8%0.9%-1.0%醫療器械 21.0%-23.9%1.5%-4.3%資料來源：Wind、湘財證券研究所 表表 2 申萬申萬醫藥二級行業歸母凈利

20、增速情況醫藥二級行業歸母凈利增速情況 板塊板塊 2022 2023 2024 2025Q1 醫藥生物-1.4%-16.9%-11.4%-12.2%醫療服務 46.7%-16.4%-33.9%57.0%中藥 II-39.3%33.9%-20.7%-4.7%化學制藥-1.7%-18.1%36.2%-30.6%生物制品-21.0%-7.5%-39.0%-39.0%醫藥商業-8.2%-0.9%-13.1%-3.4%醫療器械 24.0%-49.2%-10.5%-10.5%資料來源：Wind、湘財證券研究所 2024 年醫藥生物整體毛利率（32.5%）及凈利率（6.0%）同比有所下滑，細分行業中雖然部分行

21、業（化學制藥、生物制品）毛利率較 2023 年有所提升，凈利率中除化學制藥、生物制品同比上升外，其他行業均呈現下降態勢。2025Q1 醫藥生物整體毛利率較上年同期下降 1.6pct，凈利率較上年同期下降 0.4pct。板塊內化學制藥、毛利率及凈利率同時呈現下降態勢。表表 3 申萬申萬醫藥二級行業毛利率情況醫藥二級行業毛利率情況 板塊板塊 2022 2023 2024 2024Q1 2025Q1 醫藥生物 33.3%33.1%32.5%32.8%31.2%醫療服務 39.9%39.9%37.2%36.2%37.0%中藥 II 44.3%44.1%41.7%43.6%42.4%6 行業研究 敬請閱

22、讀末頁之重要聲明 化學制藥 45.5%46.3%49.4%48.4%46.8%生物制品 54.9%57.1%58.0%51.4%61.5%醫藥商業 13.4%12.8%12.5%12.4%12.0%醫療器械 54.0%50.0%48.8%50.5%48.5%資料來源：Wind、湘財證券研究所 表表 4 申萬申萬醫藥二級行業凈利率情況醫藥二級行業凈利率情況 資料來源：Wind、湘財證券研究所 整體醫藥生物板塊 2024 年經營性現金流呈現負增長，化學制藥、醫療器械經營性現金流同比有所提升。2025 年 Q1 醫藥生物整體經營性現金流增速依然為負。但醫療服務、中藥 II 生物制品、醫藥商業經營性現

23、金流增速由負轉正。表表 5 申萬申萬醫藥二級行業經營現金流量（億元）變動情況醫藥二級行業經營現金流量（億元）變動情況 板塊板塊 2022 2023 2024 2024Q1 2025Q1 醫藥生物 2747.0 2516.2 2245.6 45.5 57.6 YoY 17.1%-4.9%-9.1%-75.3%-19.2%醫療服務 351.7 424.5 342.5 44.5 65.2 YoY 50.4%13.1%-18.5%-40.9%51.0%中藥 II 561.0 396.3 341.8 2.0 15.8 YoY 31.0%-28.2%-14.7%-83.0%745.9%化學制藥 615.9

24、 712.5 718.6 185.2 62.1 YoY 6.8%20.4%11.8%89.2%-66.4%生物制品 226.1 206.7 82.9 -21.3 16.6 YoY-32.4%46.1%-75.3%-156.2%156.8%醫藥商業 330.4 383.1 336.7 -194.9 -149.1 YoY 35.3%26.8%-12.5%-64.0%23.0%醫療器械 665.0 392.1 423.1 55.9 46.9 YoY 22.4%-48.0%8.0%123.3%-16.7%資料來源：Wind、湘財證券研究所 板塊板塊 2022 2023 2024 2024Q1 2025

25、Q1 醫藥生物 8.6%6.7%6.0%8.9%8.5%醫療服務 15.0%13.2%8.9%10.0%14.3%中藥 II 7.3%9.4%8.1%13.1%13.6%化學制藥 8.3%6.6%6.8%14.2%10.9%生物制品 22.7%8.3%11.7%14.7%13.0%醫藥商業 2.2%2.1%1.8%2.5%2.5%醫療器械 24.5%16.0%13.4%18.0%16.7%7 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 2 民營醫民營醫療短期承壓療短期承壓，CXO 業績業績分化分化 2024 年醫療服務上市公司實現營收 1784.1 億元，同比下降 3.9%，歸母凈利潤 155.2 億元

26、，同比下降 33.9%。2025Q1 醫療服務板塊實現營業總收入 425.3 億元，同比增長 4.3%，歸母凈利潤實現 60.4 億元，同比增長 57.0%，總體營收微升但歸母凈利潤增幅較大，如前所述，歸母凈利潤增速較高主要由于藥明康德非經常性損益同比大幅提升所致，但板塊內其它公司業績普遍承壓。圖圖 5 2018-2025Q1 申萬申萬醫療服務板塊營收及增速醫療服務板塊營收及增速 圖圖 6 2018-2025Q1 申萬申萬醫療服務板塊歸母凈利及增速醫療服務板塊歸母凈利及增速 資料來源：Wind、湘財證券研究所 2024 年為 Q1 數據 資料來源：Wind、湘財證券研究所 2024 年為 Q1

27、 數據 醫療服務板塊 2024 年毛利率與比上年同期相比微降，凈利率與上年同期相比下降 4.3 個百分點，2025Q1 毛利率及凈利率較上年同期均有所提升。圖圖 7 申萬申萬醫療服務毛利率與凈利率變化醫療服務毛利率與凈利率變化 圖圖 8 申萬申萬醫療服務期間費用醫療服務期間費用率變化率變化 資料來源：Wind、湘財證券研究所 2024 年為 Q1 數據 資料來源：Wind、湘財證券研究所 2024 年為 Q1 數據 從醫療服務板塊內 51 個個股業績表現來看，2024 年醫療服務行業僅 53%的公司實現營收正增長，收入增長前五的公司分別為諾泰生物（+57.2%）、博濟醫藥（+33.5%）、和元

28、生物（+21.2%）、皓元醫藥（+20.8%）、陽光諾和（+15.7%）；2024 年僅 43%的公司實現歸母凈利潤正增長，歸母凈利增速前五的公司分別為新里程（+296.1%）、百花醫藥（+219.7%）、諾泰生物（+148.2%）、南模生物（+131.6%）、睿智醫藥（+75.3%）。-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025營業總收入(億元，左)同比增速（右）-200%0%200%400%600%800%1000%(50)050100150200250300201820192

29、02020212022202320242025歸母凈利潤(億元，左)同比增速（右）(10)0102030405020182019202020212022202320242025毛利率（%）凈利率（%）051015202520182019202020212022202320242025銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）期間費用率（%）8 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 9 2024 年年申萬醫療服務申萬醫療服務營收增速前十的公司營收增速前十的公司 圖圖 10 2024 年年申萬醫療服務申萬醫療服務歸母凈利增速前十的公司歸母凈利增速前十的公司 資料來源：Wind、湘財證券研究

30、所 資料來源：Wind、湘財證券研究所 2025Q1 醫療服務板塊 51 家公司中僅 26 家公司營收為正，占比為 51%，歸母凈利為正的公司有 30 家，占比為 59%。收入增長前五的公司分別為諾泰生物（+59.0%）、金凱生科（+41.8%）、泓博醫藥（+29.6%）、藥明康德（+21.0%）、藥石科技（+20.5%）；歸母凈利增速前五的公司分別為皓元醫藥（+272.3%）、泓博醫藥(+226.5%)、金凱生科(+183.2%)、諾泰生物（+130.1%）、睿智醫藥（+126.1%），雖然增速前五的公司增幅較大，但整體基數偏低。圖圖 11 2025Q1 申萬醫療服務申萬醫療服務營收增速前十

31、的公司營收增速前十的公司 圖圖 12 2025Q1 申萬醫療服務申萬醫療服務歸母凈利增速前歸母凈利增速前十的公司十的公司 資料來源：Wind、湘財證券研究所 資料來源：Wind、湘財證券研究所 2.1 民營醫療民營醫療短期短期承壓承壓，全年有望平穩增長，全年有望平穩增長 2024 年在醫療服務細分方向中，醫院板塊營收增長 0.5%，歸母凈利下降19.9%。2025 年 Q1 醫院板塊營收增長 4.2%，歸母凈利增長 18.7%，2025 年 Q1醫療研發外包及醫院板塊業績表觀改善明顯。表表 6 申萬申萬醫藥三級行業營收、歸母凈利增速情況醫藥三級行業營收、歸母凈利增速情況 營收營收 YoY 歸母

32、凈利潤歸母凈利潤 YoY 板塊 2022 2023 2024 2025Q1 2022 2023 2024 2025Q1 醫療研發外包 65.5%-2.9%-4.9%12.2%61.1%-18.3%-25.4%75.6%疫苗 8.9%7.6%-37.8%-53.3%-33.1%-16.0%-65.7%-80.2%其他生物制品-0.7%13.2%0.5%7.5%-18.5%6.1%-19.9%13.1%020406080營業收入同比增速（%）0100200300400歸母凈利同比增速（%）020406080營業收入同比增速（%）0.0100.0200.0300.0歸母凈利同比增速（%）9 行業研究

33、 敬請閱讀末頁之重要聲明 醫療耗材-20.2%-9.9%8.4%1.5%-64.4%-36.3%20.5%1.5%中藥 4.3%6.0%-4.9%-8.1%-39.3%33.9%-20.7%-4.7%體外診斷 50.1%-62.4%-4.2%-14.3%54.8%-80.9%-23.0%-19.2%化學制劑 2.5%0.6%2.3%-8.6%-5.5%-10.6%44.2%-36.7%醫療設備 10.9%10.0%-1.1%-4.7%7.7%15.6%-17.5%-13.5%原料藥 6.1%-4.3%1.6%-3.9%7.4%-36.6%-25.4%13.2%血液制品 19.6%15.1%3.

34、3%1.6%30.1%1.5%29.8%-22.4%醫院-0.9%27.0%0.5%4.2%-181.9%62.0%-19.9%18.7%線下藥店 30.2%10.6%4.9%-0.2%29.4%-3.0%-31.0%-4.6%醫藥流通 6.3%7.4%0.4%-1.1%-18.0%-0.1%-6.8%-3.0%資料來源：Wind、湘財證券研究所 2024 年代表性的如國際醫學（營收+4.3%，歸母凈利+31.0%）、愛爾眼科（營收+3.0%，歸母凈利+5.9%）、通策醫療（營收+1.0%，歸母凈利+0.2%）、華廈眼科（營收+0.3%，歸母凈利-35.6%）等。2025 年 Q1 代表性的如

35、國際醫學（營收-15.0%，歸母凈利-1.4%）、愛爾眼科（營收+16.0%，歸母凈利+16.7%）、通策醫療（營收+5.1%，歸母凈利+6.2%）、華廈眼科（營收+11.7%，歸母凈利-4.0%）等。表表 7 部分部分民營醫院民營醫院 2024/2025Q1 業績表業績表現情況現情況 資料來源：Wind、湘財證券研究所 2.1.1 眼科醫療眼科醫療 2024 承壓承壓，2025Q1 業績好轉業績好轉 收入端：2024 年眼科醫療服務板塊整體維持個位數增長，預計一方面受去年同期高基數影響，另一方面消費者整體消費意愿較差也成為眼科醫療一大壓制因素。2025 年 Q1 增速明顯回升。民營醫院202

36、4營收YoY2025Q1營收YoY2024歸母凈利YoY2025Q1歸母凈利YoY代碼證券名稱002622.SZ皓宸醫療13.9%-12.6%60.1%-167.1%301293.SZ三博腦科8.8%16.8%34.2%14.6%300143.SZ盈康生命6.0%-1.7%14.9%14.4%000516.SZ國際醫學4.3%-15.0%31.0%-1.4%300015.SZ愛爾眼科3.0%16.0%5.9%16.7%002173.SZ創新醫療1.3%-4.0%-174.0%-368.0%600763.SH通策醫療1.0%5.1%0.2%6.2%301267.SZ華廈眼科0.3%11.7%-3

37、5.6%-4.0%301239.SZ普瑞眼科-1.5%9.8%-138.0%61.2%002044.SZ美年健康-1.8%-2.6%-44.2%3.9%002219.SZ新里程-2.9%-16.5%296.1%-9.4%002172.SZ澳洋健康-7.5%-22.3%-18.4%-39.8%301103.SZ何氏眼科-7.6%2.3%-143.1%12.3%002524.SZ光正眼科-16.9%4.3%-1987.1%103.1%600568.SHST中珠-18.4%8.8%-80.3%22.3%10 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 利潤端：2024 年眼科醫療服務歸母凈利同比下降了 15.

38、7%、扣非歸母凈利下降 27.7%。2025 年 Q1 歸母凈利在收入端增速回升之下同比增長 16.4%，扣非歸母凈利同比增長 22.6%。表表 8 眼科醫療眼科醫療服務營收、歸母凈利增速情況服務營收、歸母凈利增速情況 2020 2021 2022 2023 2024 2024Q1 2025Q1 營業總收入(億元)175.0 217.1 227.2 292.8 295.7 73.1 83.4 YoY 12.0%24.1%4.6%28.8%1.1%3.0%14.0%歸母凈利（億元）23.1 30.0 30.1 43.7 36.8 10.8 12.6 YoY 28.4%29.7%0.5%44.9%

39、-15.7%-5.3%16.4%扣非歸母凈利（億元）26.1 33.5 32.1 44.2 32.0 10.3 12.6 YoY 51.8%28.1%-4.1%37.7%-27.7%0.8%22.6%資料來源：Wind、湘財證券研究所 注：眼科醫療服務樣本公司包括華廈眼科、普瑞眼科、何氏眼科、光正眼科、愛爾眼科 2024 年眼科醫療服務板塊整體銷售毛利率及凈利率呈現下降趨勢，毛利率為 45.9%，同比下降 3.1pct，凈利率下降 2.9pct 至 13.0%。2025Q1 毛利率、凈利率分別同比下降 0.7pct、提升 0.7pct。銷售費用率、管理費用率、財務費用率在 2024Q1 均有不

40、同程度下降。表表 9 眼科醫療服務財務指標情況情況眼科醫療服務財務指標情況情況 2020 2021 2022 2023 2024 2024Q1 2025Q1 銷售毛利率 47.9%49.0%48.1%49.0%45.9%47.1%46.4%銷售凈利率 13.9%14.4%13.9%15.9%13.0%15.9%16.6%銷售費用率 10.7%11.4%11.3%11.3%12.1%11.0%10.5%管理費用率 12.2%12.8%14.2%13.1%14.3%13.6%12.6%財務費用率 0.7%1.1%0.5%0.6%1.2%1.2%1.0%經營現金流/營業收入 25.6%25.7%25

41、.7%26.1%21.3%26.1%27.6%資料來源：Wind、湘財證券研究所 注：眼科醫療服務樣本公司包括華廈眼科、普瑞眼科、何氏眼科、光正眼科、愛爾眼科 對比主要眼科醫療公司，愛爾眼科的業績表現較為穩健，作為消費醫療的典型代表，頭部公司具有較強的管理能力，連鎖擴張能力較強，且門店布局廣泛抗風險能力較強，在行業擴張時又能借助其規模優勢實現集中度的提升。表表 10 2024 年眼科醫療服務主要公司年眼科醫療服務主要公司業績業績對比對比 華廈眼科 普瑞眼科 何氏眼科 光正眼科 愛爾眼科 股票代碼 301267.SZ 301239.SZ 301103.SZ 002524.SZ 300015.SZ

42、 最新市值（億元）162 64 33 21 1218 營業收入（億元）40.3 26.8 11.0 8.9 209.8 YoY 0.3%-1.5%-7.6%-16.9%3.0%歸母凈利潤（億元）4.3 -1.0 -0.3 -1.7 35.6 YoY-35.6%-138.0%-143.1%-1987.1%5.9%扣非凈利潤（億元）4.1 -0.9 -0.3 -1.9 31.0 YoY-38.3%-143.1%-152.0%-3276.1%-11.8%11 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 毛利率 44.2%37.0%38.6%36.8%48.1%凈利率 10.6%-3.5%-3.2%-19.6%

43、17.8%資料來源：Wind、湘財證券研究所 表表 11 2025Q1 眼科醫療服務主要公司對比眼科醫療服務主要公司對比 華廈眼科 普瑞眼科 何氏眼科 光正眼科 愛爾眼科 股票代碼 301267.SZ 301239.SZ 301103.SZ 002524.SZ 300015.SZ 最新市值（億元）162 64 33 21 1218 營業收入（億元）10.93 7.42 2.91 2.08 60.26 YoY 11.7%9.8%2.3%4.3%16.0%歸母凈利潤（億元）1.50 0.27 0.33 0.01 10.50 YoY-4.0%61.2%12.3%103.1%16.7%扣非凈利潤（億元

44、）1.40 0.28 0.31 -0.02 10.60 YoY-11.1%48.4%10.0%92.8%25.8%毛利率 45.0%39.3%43.8%37.6%48.0%凈利率 15.1%3.9%10.5%0.4%19.4%資料來源：Wind、湘財證券研究所 單季度來看，五家眼科上市公司總體營收及扣非歸母凈利增速均比 2024年 Q4 呈現向好趨勢，其中營收增速為 14.0%，比 2024Q4 增速提升 10.5pct，扣非歸母凈利潤端同比增長 22.6%，與 2024 年 Q4 相比同比增長由負轉正。表表 12 分季度分季度眼科醫療服務主要公司業績對比眼科醫療服務主要公司業績對比 證券簡稱

45、證券簡稱 營業收入（億元）及同比增長營業收入（億元）及同比增長 扣非歸母凈利（億元）及同比增長扣非歸母凈利（億元）及同比增長 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 華廈眼科 9.10 9.78 10.72 11.31 8.45 10.93 0.90 1.57 1.14 1.45 -0.08 1.40 28.2%5.1%0.9%2.0%-7.2%11.7%-15.0%6.9%-47.1%-30.7%-108.6%-11.1%普瑞眼科 5.52 6.76 7.44 7.16 5.42 7.42 -0.32 0.19

46、0.26 -0.27 -1.04 0.28 88.4%4.0%2.2%-9.1%-1.8%9.8%55.4%-73.3%-66.0%-133.2%-222.0%48.4%何氏眼科 2.41 2.85 3.00 2.80 2.31 2.91 -0.41 0.28 -0.04 -0.10 -0.44 0.31 31.2%-7.2%-4.5%-13.3%-4.3%2.3%-17.1%-48.6%-120.8%-144.5%-7.5%10.0%光正眼科 2.48 2.00 2.82 2.17 1.94 2.08 -0.09 -0.22 0.15 -0.23 -1.65 -0.02 27.1%-7.8%

47、-14.4%-22.7%-21.8%4.3%95.9%-163.9%23.5%-1681.6%-1828.2%92.8%愛爾眼科 43.20 51.96 53.49 57.56 46.81 60.26 4.09 8.43 9.42 13.28 -0.15 10.60 41.2%3.5%2.3%-0.7%8.4%16.0%-1.6%12.0%-6.4%-1.3%-103.6%25.8%合計 62.71 73.35 77.48 81.01 64.93 83.61 4.17 10.26 10.93 14.14 -3.35 12.58 4.6%3.5%14.0%29.3%-180.2%22.6%資料來

48、源：Wind、湘財證券研究所 12 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 2.1.2 其他醫療服務其他醫療服務 2024 表現平穩表現平穩，2025Q1 體檢淡季影響較大體檢淡季影響較大 我們選取了除眼科以外的包括國際醫學、通策醫療等在內的九家民營醫療公司作為樣本進行統計分析。收入端：2024 年營收較上年同期營收增長 0.3%，增速放緩，2025 年 Q1營收下降 7.1%。利潤端：2024 年利潤端小幅增長，其中歸母凈利潤同比增長 1.0%，扣非歸母凈利潤增長 17.0%，快于歸母凈利潤增速。表表 13 其他醫療服務營收、歸母凈利增速情況其他醫療服務營收、歸母凈利增速情況 2020 2021

49、2022 2023 2024 2024Q1 2025Q1 營業總收入(億元)198.2 239.1 224.8 283.4 287.3 62.2 58.5 YoY-4.1%18.3%-6.2%25.6%0.3%0.9%-7.1%歸母凈利（億元）1.6-19.3-18.8 7.7 7.7-1.1-1.1 YoY 102.9%-1195.4%2.6%140.2%1.0%-366.0%-4.0%扣非歸母凈利（億元）-19.4-20.3-18.3 5.9 6.9-1.2-1.3 YoY 65.1%-4.8%9.9%132.1%17.0%-446.8%-12.4%資料來源：Wind、湘財證券研究所 注：

50、其他醫療服務樣本公司包括國際醫學、通策醫療、美年健康、三博腦科、創新醫療、盈康生命、新里程、澳洋健康、皓宸醫療 表表 14 其他醫療服務財務指標情況其他醫療服務財務指標情況 2020 2021 2022 2023 2024 2024Q1 2025Q1 銷售毛利率 31.7%25.4%27.6%26.2%30.5%24.6%23.4%銷售凈利率-26.4%1.5%-7.4%-7.9%3.1%-2.0%-2.3%銷售費用率 11.8%11.2%10.7%11.4%11.2%10.1%9.7%管理費用率 12.9%11.2%11.6%12.3%10.3%11.6%11.9%財務費用率 5.3%4.1

51、%4.1%3.4%2.6%2.6%2.9%經營現金流/營業收入 12.8%16.7%14.3%17.1%-4.7%15.2%-4.0%資料來源：Wind、湘財證券研究所 注：其他醫療服務樣本公司包括國際醫學、通策醫療、美年健康、三博腦科、創新醫療、盈康生命、新里程 2024 年皓宸醫療、三博腦科等?？祁愥t療服務公司營收增速略高，國際醫學、盈康生命等綜合類醫院平穩增長，但體檢類公司美年健康營收及歸母凈利均呈現下降趨勢。表表 15 2024 年其他醫療服務主要公司年其他醫療服務主要公司業績業績對比對比 國際醫學 通策醫療 美年健康 三博腦科 創新醫療 盈康生命 新里程 皓宸醫療 股票代碼 0005

52、16.SZ 600763.SH 002044.SZ 301293.SZ 002173.SZ 300143.SZ 002219.SZ 002622.SZ 最新市值（億元）118 185 215 91 44 72 80 24 營業收入（億元）48.15 28.74 107.02 14.29 8.16 15.59 37.99 8.62 YoY 4.3%1.0%-1.8%8.8%1.3%6.0%-2.9%13.9%13 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 歸母凈利潤（億元）-2.54 5.01 2.82 1.05 -0.94 1.15 1.15 -0.38 YoY 31.0%0.2%-44.2%34.2

53、%-174.0%14.9%296.1%60.1%扣非凈利潤（億元）-2.87 4.96 2.52 0.94 -0.60 0.83 0.97 -0.24 YoY 42.5%3.2%-45.5%0.8%-112.7%-19.5%223.5%71.9%毛利率 9.5%38.5%42.8%23.5%7.8%25.9%30.9%48.3%凈利率-7.6%19.9%3.8%8.1%-11.5%7.4%3.2%-1.8%資料來源：Wind、湘財證券研究所 2025Q1 ?？祁惞救┠X科營收及利潤均呈現增長趨勢，綜合類國際醫學、盈康生命及新里程營收呈現較高增速，口腔類公司通策醫療平穩增長，體檢類公司美年健康

54、營收及歸母凈利均承壓。表表 16 2025Q1 其他醫療服務其他醫療服務主要公司主要公司業績業績對比對比 國際醫學 通策醫療 美年健康 三博腦科 創新醫療 盈康生命 新里程 皓宸醫療 股票代碼 000516.SZ 600763.SH 002044.SZ 301293.SZ 002173.SZ 300143.SZ 002219.SZ 002622.SZ 最新市值（億元）132 205 181 90 35 53 83 17 營業收入（億元）41.41 27.64 100.00 11.99 7.76 13.96 33.33 6.13 YoY 10.7%5.0%-14.9%7.9%-1.4%15.2%

55、9.8%26.1%歸母凈利潤（億元）-1.05 1.73 -2.87 0.33 -0.03 0.26 0.24 -0.05 YoY-40.4%2.5%-66.7%35.3%-37.9%-33.7%12.2%-546.7%扣非凈利潤（億元）-0.90 1.70 -3.02 0.32 -0.03 0.24 0.25 -0.05 YoY 13.1%4.2%-71.6%32.2%-876.6%-38.6%22.5%-330.3%毛利率 7.8%44.6%28.0%24.0%12.3%26.8%28.8%46.1%凈利率-11.2%28.8%-17.2%11.5%-1.5%6.3%2.9%-4.3%資料

56、來源：Wind、湘財證券研究所 分季度看，國際醫學等八家公司總體 2025Q1 營收端降幅有所擴大，通策醫療、三博腦科營收增速為正且較 2024Q4 有所提升。國際醫學皓宸醫療、澳洋健康 2025Q1 營收增速為負且較 2024Q4 下降幅度有所擴大。利潤端看，國際醫學等八家公司總體 2025 年 Q1 扣非歸母凈利為負，同比下降 11.0%。表表 17 分季度分季度其它民營醫療主要公司業績對比其它民營醫療主要公司業績對比 證券簡稱證券簡稱 營業收入（億元）及同比增長營業收入（億元）及同比增長 扣非歸母凈利（億元）及同比增長扣非歸母凈利（億元）及同比增長 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3

57、 24Q4 25Q1 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 國際醫學 12.74 11.73 12.48 11.86 12.09 9.97-1.49 -0.90 -0.49 -0.81 -0.67 -1.20 59.9%10.7%8.4%4.6%-5.1%-15.0%55.4%13.0%67.6%14.8%54.9%-33.3%通策醫療 6.62 7.08 7.02 8.23 6.41 7.45 -0.15 1.70 1.35 1.89 0.02 1.82 14.2%5.0%2.0%0.0%-3.2%5.1%-154.1%4.2%4.5%-7.4%115.2%7.0%美年

58、健康 36.76 18.01 24.04 29.35 35.61 17.54 2.35 -3.02 0.77 2.33 2.44 -2.82 29.8%-14.9%3.0%3.6%-1.3%-2.6%263.2%-71.6%-56.8%3.7%3.8%6.5%三博腦科 3.53 3.37 3.67 3.55 3.71 3.93 0.19 0.32 0.33 0.24 0.05 0.39 47.0%7.9%11.8%9.7%6.1%16.8%2530.3%32.2%63.9%-19.8%-73.5%19.4%14 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 創新醫療 1.98 2.01 2.07 2.02

59、 2.06 1.93 -0.13 -0.03 -0.14 -0.15 -0.28 -0.15 17.3%-1.4%2.8%0.3%3.6%-4.0%62.3%-876.6%-998.3%-10.1%-116.0%-452.7%盈康生命 3.67 4.16 4.07 4.04 3.32 4.09 0.13 0.24 0.27 0.25 0.07 0.30 25.4%15.2%12.3%6.5%-9.8%-1.7%102.0%-38.5%-4.9%6.1%-41.2%25.8%新里程 10.83 8.63 9.57 8.61 11.18 7.96 0.00 0.25 0.33 -0.11 0.49

60、 0.27 30.7%9.8%14.4%-2.7%-20.5%-16.5%-100.6%23.5%15.4%45.1%23094.9%5.4%皓宸醫療 2.33 1.64 2.19 2.53 2.27 1.43 -0.99 -0.05 0.05 0.13 -0.37 -0.13 159.8%26.1%18.8%20.5%-2.8%-12.6%-29.7%-330.3%-29.3%52.1%62.9%-167.0%澳洋健康 5.50 5.82 4.50 4.70 5.08 4.52 -0.03 0.28 0.07 0.01 -0.03 0.18 61.1%7.0%-13.4%-16.1%-7.6

61、%-22.3%94.6%138.5%-64.3%274.1%-6.4%-37.0%合計 83.97 62.45 69.60 74.89 81.72 58.83 -0.13 -1.20 2.54 3.79 1.72 -1.35 -2.7%-5.8%-1379.5%-11.0%資料來源：Wind、湘財證券研究所 2.2 CXO 業績分化，擴張放緩有助產能消化業績分化，擴張放緩有助產能消化 2024年及2025Q1，申萬醫療研發外包板塊營業收入同比分別下降4.9%、增長 12.2%，實現歸母凈利分別同比下降 25.4%、增長 75.6%，2024 年營收及利潤端出現下降預計主要是由于新冠大訂單逐步結

62、算完成所致，2025 年 Q1板塊整體營收及歸母凈利實現恢復增長。表表 18 申萬申萬醫藥三級行業營收、歸母凈醫藥三級行業營收、歸母凈利增速情況利增速情況 營收營收 YoY 歸母凈利潤歸母凈利潤 YoY 板塊 2022 2023 2024 2025Q1 2022 2023 2024 2025Q1 醫療研發外包 65.5%-2.9%-4.9%12.2%61.1%-18.3%-25.4%75.6%疫苗 8.9%7.6%-37.8%-53.3%-33.1%-16.0%-65.7%-80.2%其他生物制品-0.7%13.2%0.5%7.5%-18.5%6.1%-19.9%13.1%醫療耗材-20.2%

63、-9.9%8.4%1.5%-64.4%-36.3%20.5%1.5%中藥 4.3%6.0%-4.9%-8.1%-39.3%33.9%-20.7%-4.7%體外診斷 50.1%-62.4%-4.2%-14.3%54.8%-80.9%-23.0%-19.2%化學制劑 2.5%0.6%2.3%-8.6%-5.5%-10.6%44.2%-36.7%醫療設備 10.9%10.0%-1.1%-4.7%7.7%15.6%-17.5%-13.5%原料藥 6.1%-4.3%1.6%-3.9%7.4%-36.6%-25.4%13.2%血液制品 19.6%15.1%3.3%1.6%30.1%1.5%29.8%-22

64、.4%醫院-0.9%27.0%0.5%4.2%-181.9%62.0%-19.9%18.7%線下藥店 30.2%10.6%4.9%-0.2%29.4%-3.0%-31.0%-4.6%醫藥流通 6.3%7.4%0.4%-1.1%-18.0%-0.1%-6.8%-3.0%資料來源：Wind、湘財證券研究所 從 2024 年板塊內營業收入的增長來看，在 2023 年受益于新冠 CDMO 業務的相關公司業績承壓，但多肽 CDMO、ADC 相關 CDMO 公司業績表現較好，如諾泰生物、皓元醫藥等。15 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 2025Q1 多肽 CDMO 及 ADC 相關 CDMO 公司延續增

65、長態勢，受新冠CDMO 訂單高基數業績承壓的 CDMO 呈現業績轉好趨勢，比如凱萊英、博騰股份、藥明康德等。表表 19 部分部分 CXO 公司公司 2024/2025Q1 增長情況增長情況 資料來源：Wind、湘財證券研究所 2.2.1 CRO 板塊板塊：業績逐季好轉業績逐季好轉 我們選取了 CRO 相關的包括藥明康德、康龍化成、美迪西等十家公司作為樣本進行統計分析。收入端：2024 年受全球醫藥產業投融資下降帶來的創新藥研發投入放緩及前期基數較高影響，CRO 板塊營業收入增速較去年同期明顯放緩，同比下降 2.4%。2025Q1 行業明顯好轉，營收比上年同期增長 14.2%。利潤端：2024

66、年在銷售毛利率下降的趨勢下歸母凈利潤及扣非歸母凈利潤分別同比下降 11.4%、下降 5.2%。2025Q1 在營收恢復增長的同時銷售毛利率提升 2.0pct，銷售凈利率提升了 10.4pct，最終歸母凈利增長 93.9%，扣非歸母凈利同比提升 22.0%。CXO2024營收YoY2025Q1營收YoY2024歸母凈利YoY2025Q1歸母凈利YoY代碼證券名稱688076.SH諾泰生物57.2%59.0%148.2%130.1%300404.SZ博濟醫藥33.5%-17.1%18.2%-76.4%688238.SH和元生物21.2%-11.3%-151.5%-41.0%688621.SH陽光諾

67、和15.7%-8.5%-4.0%-59.3%301520.SZ萬邦醫藥10.9%-21.2%-20.9%-60.1%688222.SH成都先導15.0%-0.6%26.1%102.9%688131.SH皓元醫藥20.8%20.1%58.2%272.3%688046.SH藥康生物10.4%8.8%-30.9%1.7%600721.SH百花醫藥4.5%6.6%219.7%0.3%301257.SZ普蕊斯5.7%-4.4%-21.0%-67.3%301333.SZ諾思格3.1%-2.5%-13.7%13.1%301230.SZ泓博醫藥11.2%29.6%-54.6%226.5%300759.SZ康龍

68、化成6.4%16.0%12.0%32.5%301096.SZ百誠醫藥-21.2%-40.3%-119.4%-152.6%688073.SH畢得醫藥0.9%12.8%7.2%17.7%688265.SH南模生物4.0%6.6%131.6%92.5%603259.SH藥明康德-2.7%21.0%-1.6%89.1%301201.SZ誠達藥業-19.6%-24.4%-130.9%-107.5%300347.SZ泰格醫藥-10.6%-5.8%-80.0%-29.6%300725.SZ藥石科技-2.1%20.5%11.2%-27.7%603456.SH九洲藥業-6.6%1.0%-41.3%5.7%300

69、149.SZ睿智醫藥-14.8%11.4%75.3%126.1%603127.SH昭衍新藥-15.1%-11.5%-81.3%115.1%300363.SZ博騰股份-17.9%18.2%-207.8%95.5%688202.SH美迪西-24.0%2.9%-896.2%61.3%301509.SZ金凱生科-35.2%41.8%-77.8%183.2%002821.SZ凱萊英-25.8%10.1%-58.2%15.8%835670.BJ數字人-31.3%180.2%-135.7%-431.1%16 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 表表 20 CRO 營收、歸母凈利增速情況營收、歸母凈利增速情況

70、2020 2021 2022 2023 2024 2024Q1 2025Q1 營業總收入(億元)290.1 413.3 637.2 663.6 647.6 143.1 157.0 YoY 27.1%42.5%54.2%4.1%-2.4%-8.7%14.2%歸母凈利（億元）63.1 103.4 141.7 140.4 113.7 22.0 41.2 YoY 64.3%63.7%37.0%-8.5%-11.4%-35.5%93.9%扣非歸母凈利（億元）41.5 71.7 120.7 123.1 116.6 22.9 27.9 YoY 20.6%73.0%68.2%2.0%-5.2%-21.2%22

71、.0%資料來源：Wind、湘財證券研究所 注：CRO 樣本公司包括藥明康德、康龍化成、泰格醫藥、美迪西、成都先導、陽光諾和、睿智醫藥、博濟醫藥、昭衍新藥、百花醫藥 表表 21 CRO 財務指標情況情況財務指標情況情況 2020 2021 2022 2023 2024 2024Q1 2025Q1 銷售毛利率 39.5%38.0%37.9%39.6%38.2%36.6%38.6%銷售凈利率 22.8%26.3%22.7%19.8%17.8%16.5%26.9%銷售費用率 3.1%2.8%2.1%2.1%2.3%2.5%2.4%管理費用率 12.3%10.8%9.3%9.2%9.4%9.9%8.6%

72、財務費用率 2.7%-0.1%-0.6%-0.9%-1.1%-3.0%0.8%經營現金流/營業收入 26.7%23.7%24.4%27.7%23.9%26.0%28.0%資料來源：Wind、湘財證券研究所 注：CRO 樣本公司包括藥明康德、康龍化成、泰格醫藥、美迪西、成都先導、陽光諾和、睿智醫藥、博濟醫藥、昭衍新藥、百花醫藥 表表 22 2024 CRO 主要公司營收及利潤對比主要公司營收及利潤對比 藥明康德 康龍化成 泰格醫藥 美迪西 成都先導 陽光諾和 睿智醫藥 博濟醫藥 昭衍新藥 百花醫藥 股票代碼 603259.SH 300759.SZ 300347.SZ 688202.SH 6882

73、22.SH 688621.SH 300149.SZ 300404.SZ 603127.SH 600721.SH 最新市值（億元）1,696 389 372 42 63 51 31 32 115 28 營業收入（億元）392.41 122.76 66.03 10.35 4.25 10.76 9.65 7.35 20.18 3.81 YoY-2.7%6.4%-10.6%-24.0%15.0%15.7%-14.8%33.5%-15.1%4.5%歸母凈利潤（億元）94.50 17.93 4.05 -3.31 0.51 1.77 -2.26 0.29 0.74 0.41 YoY-1.6%12.0%-80

74、.0%-896.2%26.1%-4.0%75.3%18.2%-81.3%219.7%扣非凈利潤（億元）99.88 11.08 8.55 -3.48 0.57 1.65 -2.36 0.19 0.24 0.30 YoY 2.5%-26.8%-42.1%-503.5%1563.9%-8.3%74.4%92.7%-93.0%176.4%毛利率 41.5%34.2%34.0%6.3%51.9%50.2%21.8%30.4%28.4%51.2%凈利率 24.4%14.0%6.8%-31.9%11.7%15.7%-23.3%4.1%3.5%10.8%資料來源：Wind、湘財證券研究所 17 行業研究 敬請

75、閱讀末頁之重要聲明 表表 23 2025Q1 CRO 主要公司營收及利潤對比主要公司營收及利潤對比 藥明康德 康龍化成 泰格醫藥 美迪西 成都先導 陽光諾和 睿智醫藥 博濟醫藥 昭衍新藥 百花醫藥 股票代碼 603259.SH 300759.SZ 300347.SZ 688202.SH 688222.SH 688621.SH 300149.SZ 300404.SZ 603127.SH 600721.SH 最新市值（億元）1,696 389 372 42 63 51 31 32 115 28 營業收入（億元）96.55 30.99 15.64 2.66 1.06 2.29 2.61 1.38 2

76、.87 0.96 YoY 21.0%16.0%-5.8%2.9%-0.6%-8.5%11.4%-17.1%-11.5%6.6%歸母凈利潤（億元）36.72 3.06 1.65 -0.15 0.28 0.30 0.07 0.04 0.41 0.21 YoY 89.1%32.5%-29.6%61.3%102.9%-59.3%126.1%-76.4%115.1%0.3%扣非凈利潤（億元）23.29 2.92 1.02 -0.19 0.18 0.20 -0.02 0.02 0.26 0.20 YoY 14.5%56.1%-66.2%51.8%113.6%-69.7%94.4%-88.3%109.1%-

77、0.6%毛利率 42.3%33.7%30.0%22.0%51.9%46.6%27.4%30.6%28.6%51.4%凈利率 38.5%9.0%7.0%-5.4%26.0%11.8%2.5%3.4%14.3%21.4%資料來源：Wind、湘財證券研究所 分季度看，2025Q1 CRO 主要公司營收增速較 2024 年 Q4 有所提升，扣非歸母凈利潤較 2024 年 Q4 增速有所下降，主要是由于藥明康德歸母凈利變動對行業影響較大。表表 24 分季度分季度 CRO 主要公司業績對比主要公司業績對比 證券簡稱證券簡稱 營業收入（億元）及同比增長營業收入（億元）及同比增長 扣非歸母凈利（億元）及同比增

78、長扣非歸母凈利（億元）及同比增長 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 藥明康德 108.0 79.8 92.6 104.6 115.4 96.5 20.4 20.3 23.8 22.7 33.1 23.3 -1.5%-11.0%-6.5%-2.0%6.9%21.0%0.5%8.9%-17.7%-23.1%62.2%14.5%康龍化成 29.8 26.7 29.3 32.1 34.6 31.0 4.3 1.9 2.8 3.2 3.2 2.9 4.0%-2.0%0.6%10.0%16.1%16.0%18.4%-46

79、.0%-31.6%-3.4%-24.6%56.1%泰格醫藥 17.3 16.6 17.0 17.1 15.4 15.6 2.8 3.0 3.4 2.5 -0.4 1.0 3.2%-8.0%-10.9%-11.9%-11.4%-5.8%-19.7%-20.5%-18.2%-37.8%-113.3%-66.2%美迪西 1.8 2.6 2.6 2.8 2.4 2.7 -1.6 -0.4 -0.4 -0.6 -2.1 -0.2 -56.4%-42.5%-37.8%-9.8%29.4%2.9%-457.6%-140.8%-168.5%-10.7%-30.7%51.8%成都先導 1.3 1.1 0.9 1

80、.0 1.3 1.1 0.0 0.1 -0.1 0.2 0.4 0.2 12.7%54.3%1.5%15.0%2.5%-0.6%-69.5%179.4%-158.3%39114.4%1153.1%113.6%陽光諾和 2.4 2.5 3.1 3.5 1.6 2.3 0.1 0.7 0.8 0.6 -0.4 0.2 32.4%8.5%35.9%53.2%-32.6%-8.5%-42.2%41.7%12.6%10.9%-399.3%-69.7%睿智醫藥 2.9 2.3 2.3 2.5 2.5 2.6 -8.8 -0.3 -0.4 -0.1 -1.7 0.0 -0.7%-12.7%-20.2%-12

81、.2%-13.9%11.4%-35.3%4.2%-611.2%69.8%81.1%94.4%博濟醫藥 2.0 1.7 1.7 2.1 1.9 1.4 0.0 0.1 0.1 0.1 -0.2 0.0 35.7%62.1%34.8%69.9%-5.7%-17.1%-176.1%103.3%331.5%134.8%-329.3%-88.3%昭衍新藥 7.9 3.2 5.2 4.9 6.8 2.9 0.3 -2.8 0.8 0.8 1.4 0.3 -20.4%-12.1%-18.4%-15.5%-13.5%-11.5%-93.6%-251.9%176.3%-63.7%417.6%109.1%百花醫藥

82、 1.0 0.9 1.1 0.9 1.0 1.0 -0.1 0.2 0.0 0.0 0.1 0.2 10.7%20.0%15.2%-4.2%-8.1%6.6%88.0%224.2%-84.3%-86.3%240.8%-0.6%合計 174.4 137.5 155.9 171.7 182.8 157.1 17.4 22.9 30.8 29.4 33.5 27.9 4.8%14.2%92.5%22.0%資料來源：Wind、湘財證券研究所 18 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 2.2.2 CDMO 板塊：板塊：大訂單影響大訂單影響逐漸消除逐漸消除 我們選取了 CDMO 相關的包括凱萊英、博騰股份、

83、九洲藥業等六家公司作為樣本進行統計分析。收入端：受前期大訂單高基數疊加醫藥行業競爭加劇影響，2024年CDMO板塊營收繼續下降，同比下降 6.7%，降幅明顯較上年收窄。尤其此前顯著受益于大訂單的凱萊英、博騰股份對板塊拖累較大。2025Q1 板塊下行壓力明顯緩解，營收同比下降 0.1%。利潤端：在營收同比下降、毛利率同比下降且費用率上升等不利因素下，板塊內歸母凈利 2024 年下降 45.0%，下降幅度高于營收下滑幅度，扣非歸母凈利同比下降 46.5%。2025Q1 在營收基本平穩情況下，板塊內銷售毛利率較上年同期呈現上升態勢，銷售費用率及管理費用率也較上年同期有所優化，最終使得銷售凈利率較上年

84、同期提升 2.5pct，歸母凈利及扣非歸母凈利比上年同期分別增長 25.3%、增長 22.0%。表表 25 CDMO 營收、歸母凈利增速情況營收、歸母凈利增速情況 2020 2021 2022 2023 2024 2024Q1 2025Q1 營業總收入(億元)173.1 228.3 360.6 318.8 297.9 76.7 75.8 YoY 21.6%31.7%58.1%-11.4%-6.7%-17.6%-0.1%歸母凈利（億元）25.5 38.6 77.2 49.5 27.2 7.3 9.2 YoY 45.6%51.0%100.1%-35.9%-45.0%-52.9%25.3%扣非歸母凈

85、利（億元）22.4 32.5 73.9 46.9 25.1 6.9 8.4 YoY 38.8%45.4%127.2%-36.6%-46.5%-54.2 22.0%資料來源：Wind、湘財證券研究所 注：CDMO 樣本公司包括凱萊英、博騰股份、九洲藥業、普洛藥業、藥石科技、皓元醫藥 表表 26 CDMO 財務指標情況情況財務指標情況情況 2020 2021 2022 2023 2024 2024Q1 2025Q1 銷售毛利率 36.5%35.6%39.6%37.7%31.8%30.9%33.0%銷售凈利率 14.7%16.7%21.1%15.1%8.8%9.2%11.7%銷售費用率 4.9%3.

86、5%3.0%4.0%4.7%4.1%4.0%管理費用率 8.1%7.9%7.4%8.3%8.5%8.2%8.0%財務費用率 1.6%0.2%-2.0%-0.7%-1.4%-1.0%-0.3%經營現金流/營業收入 16.8%9.5%23.2%21.0%15.2%10.5%13.5%資料來源：Wind、湘財證券研究所 注：CDMO 樣本公司包括凱萊英、博騰股份、九洲藥業、普洛藥業、藥石科技、皓元醫藥 19 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 表表 27 2024 CDMO 主要公司營收及利潤對比主要公司營收及利潤對比 凱萊英 博騰股份 九洲藥業 普洛藥業 藥石科技 皓元醫藥 股票代碼 002821.

87、SZ 300363.SZ 603456.SH 000739.SZ 300725.SZ 688131.SH 最新市值（億元）285 81 124 162 63 86 營業收入（億元）58.05 29.89 51.05 119.66 16.67 22.57 YoY-25.8%-17.9%-6.6%4.8%-2.1%20.8%歸母凈利潤（億元）9.49 -2.88 6.06 10.31 2.20 2.02 YoY-58.2%-207.8%-41.3%-2.3%11.2%58.2%扣非凈利潤（億元）8.50 -2.72 5.94 9.84 1.73 1.79 YoY-59.6%-209.7%-42.1

88、%-4.1%-1.7%62.5%毛利率 42.4%24.6%33.8%23.8%38.1%48.0%凈利率 16.1%-12.2%11.8%8.6%13.0%8.7%資料來源：Wind、湘財證券研究所 表表 28 2025 Q1 CDMO 主要公司營收及利潤對比主要公司營收及利潤對比 凱萊英 博騰股份 九洲藥業 普洛藥業 藥石科技 皓元醫藥 股票代碼 002821.SZ 300363.SZ 603456.SH 000739.SZ 300725.SZ 688131.SH 最新市值（億元）285 81 124 162 63 86 營業收入（億元）15.41 7.94 14.70 27.19 4.4

89、9 6.03 YoY 10.1%18.2%1.0%-14.6%20.5%20.1%歸母凈利潤（億元）3.27 -0.04 2.50 2.49 0.36 0.62 YoY 15.8%95.5%5.7%2.0%-27.7%272.3%扣非凈利潤（億元）3.05 -0.10 2.51 2.06 0.31 0.59 YoY 20.1%89.2%7.2%-14.1%-26.3%323.2%毛利率 42.5%26.3%37.4%24.0%30.3%48.6%凈利率 21.1%-3.2%16.8%9.1%7.9%10.1%資料來源：Wind、湘財證券研究所 分季度看，2025Q1 CDMO 主要公司營收普遍

90、呈現正增長態勢，僅普洛藥業營收下降拖累整體營收下降 0.1%?？鄯菤w母凈利潤保持較高速度增長，尤其凱萊英、博騰股份等受新冠大訂單擾動的公司業績得到較好修復。表表 29 分季度分季度 CDMO 主要公司業績對比主要公司業績對比 證券簡稱證券簡稱 營業收入（億元）及同比增長營業收入（億元）及同比增長 扣非歸母凈利（億元）及同比增長扣非歸母凈利（億元）及同比增長 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 凱萊英 14.42 14.00 12.98 14.43 16.64 15.41 0.69 2.54 1.94 2.15

91、1.86 3.05 -41.0%-37.8%-45.3%-18.1%15.4%10.1%-87.5%-58.9%-79.5%-54.0%171.4%20.1%博騰股份 6.30 6.78 6.74 7.73 8.87 8.01 -1.77 -0.93 -0.81 -0.39 -0.59 -0.10 -65.3%-50.8%-29.8%10.7%40.7%18.2%-143.9%-131.6%-185.5%-215.7%66.8%89.2%九洲藥業 9.47 14.76 12.89 12.01 11.95 14.90 0.73 2.34 2.34 1.50 -0.25 2.51 -11.7%-1

92、5.7%-14.3%-9.2%26.2%1.0%-55.7%-14.7%-30.9%-55.6%-133.9%7.2%普洛藥業 29.74 31.98 32.31 28.62 27.32 27.30 1.99 2.39 3.63 2.29 1.53 2.06 -0.7%3.6%12.6%12.4%-8.2%-14.6%14.7%2.4%0.5%-1.8%-22.8%-14.0%20 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 藥石科技 4.34 3.77 3.67 3.83 5.61 4.55 0.20 0.41 0.26 0.20 0.85 0.31 5.8%-1.6%-20.2%-14.4%29.3

93、%20.5%-14.7%-0.6%-60.7%-58.2%333.7%-26.3%皓元醫藥 5.04 5.05 5.51 5.64 6.51 6.06 0.03 0.14 0.53 0.63 0.49 0.59 29.9%20.7%19.1%13.8%29.2%20.1%-78.6%-66.8%20.4%194.5%1497.9%323.2%合計 69.31 76.34 74.09 72.25 76.90 76.24 1.86 6.89 7.90 6.38 3.91 8.41 10.9%-0.1%110.1%22.0%資料來源：Wind、湘財證券研究所 2.2.3 CXO 擴張放緩，有助產能消

94、化擴張放緩，有助產能消化 2024 年部分 CXO 公司人員擴張放緩。2022 年之前，由于 CXO 需求量的提升，國內主要 CXO 公司進行了人員的快速擴張，但由于國內創新藥研發趨于理性，加上美國加息引發全球醫藥投融資熱度下降使得國內主要 CXO 公司放緩擴張節奏，部分公司 2023 年人員數下降。統計藥明康德、康龍化成、泰格醫藥等九家主要 CXO 公司，2024 年總人數降幅收窄，部分公司如康龍化成、泰格醫藥、昭衍新藥等人員數有所增加。表表 30 主要主要 CXO 公公司員工數（單位：人）及其增長司員工數（單位：人）及其增長 公司簡稱公司簡稱 2018 2019 2020 2021 202

95、2 2023 2024 藥明康德 17730 21744 26411 34912 44361 41116 39414 YoY 20.1%22.6%21.5%32.2%27.1%-7.3%-4.1%康龍化成 6171 7393 11012 14923 19481 20295 21370 YoY 19.5%19.8%49.0%35.5%30.5%4.2%5.3%泰格醫藥 3898 4959 6032 8326 9233 9701 10185 YoY 21.3%27.2%21.6%38.0%10.9%5.1%5.0%凱萊英 3291 3840 5477 7126 9719 9788 9595 YoY

96、 22.7%16.7%42.6%30.1%36.4%0.7%-2.0%昭衍新藥 817 1224 1483 2140 2788 2510 2652 YoY 21.6%49.8%21.2%44.3%30.3%-10.0%5.7%美迪西 939 1219 1642 2440 3298 2600 2349 YoY 32.1%29.8%34.7%48.6%35.2%-21.2%-9.7%藥石科技 512 652 763 1735 2487 2455 2400 YoY 19.9%27.3%17.0%127.4%43.3%-1.3%-2.2%博騰股份 1642 2077 2635 3782 5332 49

97、15 4214 YoY-8.0%26.5%26.9%43.5%41.0%-7.8%-14.3%睿智醫藥 2428 2439 2657 2636 2072 1916 1814 YoY 635.8%0.5%8.9%-0.8%-21.4%-7.5%-5.3%合計 37428 45547 58112 78020 98771 95296 93993 YOY 25.8%21.7%27.6%34.3%26.6%-3.5%-1.4%資料來源：Wind、湘財證券研究所 2024 年主要 CXO 公司在建工程量較之前有所下降，我們選取具有代表性的九家公司為樣本進行統計分析，發現 2024 年在建工程量同比下降 7

98、.7%，21 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 為近年來首次轉降，2025 年 Q1 總在建工程量較 2024 年提升了 7.4%，在建工程量比 2024 年末有所增長，但總體增速相較 2023 年之前明顯放緩。我們認為，在建工程增長放緩有助于行業消化產能，避免擴產帶來的過渡競爭。表表 31 主要主要 CXO 在建工程（單位：億元）及其增長在建工程（單位：億元）及其增長 公司簡稱公司簡稱 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1 藥明康德 15.3 20.9 30.9 57.7 74.7 69.8 59.7 63.8 YoY 81.0%37.0%47.

99、5%87.0%29.5%-6.6%-14.6%6.9%康龍化成 0.3 2.2 8.2 13.7 16.7 26.3 22.5 24.6 YoY-88.0%522.8%277.7%67.4%21.6%57.6%-14.4%9.2%泰格醫藥 0.0 0.2 0.5 2.2 1.9 3.2 4.2 4.4 YoY 296.0%-14.2%74.1%29.7%5.3%凱萊英 3.1 3.6 6.7 10.5 10.7 13.3 18.7 19.9 YoY 189.7%17.4%86.2%56.1%2.4%24.1%40.3%6.5%昭衍新藥 0.8 0.4 0.5 1.3 2.8 3.4 3.7 3

100、.9 YoY 61.9%-55.6%37.7%161.9%118.1%23.1%7.9%7.0%美迪西 0.2 0.2 0.1 1.0 1.4 1.4 1.7 1.7 YoY 405.3%5.4%-39.4%828.7%39.5%1.7%18.6%3.1%藥石科技 0.1 1.3 1.7 5.8 3.6 2.6 2.3 2.4 YoY 32.3%1099.4%34.7%236.0%-37.9%-28.3%-9.2%3.7%博騰股份 0.4 0.6 1.9 3.4 10.3 6.9 4.4 5.0 YoY-2.4%43.3%198.7%80.8%201.3%-32.6%-36.9%15.0%睿智

101、醫藥 0.1 0.4 3.1 2.4 0.6 0.1 0.1 0.2 YoY 341.3%285.3%628.9%-23.7%-72.7%-87.6%63.2%20.2%合計 20.3 29.8 53.6 97.9 122.7 127.1 117.3 126.0 YoY 50.7%46.6%80.0%82.6%25.3%3.6%-7.7%7.4%資料來源：Wind、湘財證券研究所 2.3 ICL：業績業績承壓承壓 行業競爭壓力加大及醫?？刭M使得 ICL 主要公司呈現營收及歸母凈利下降趨勢；2025Q1 業績下降的趨勢并未緩解，且有加速趨勢。表表 32 醫療服務板塊醫學檢驗實驗室相關公司醫療服務

102、板塊醫學檢驗實驗室相關公司 2024/2025Q1 增長情況增長情況 資料來源：Wind、湘財證券研究所 2024 年銷售額的大幅下滑使得金域醫學、迪安診斷等公司毛利率有所下滑，從而導致相應的凈利率也出現下降。醫學檢驗實驗室2024營收YoY2025Q1營收YoY2024歸母凈利YoY代碼證券名稱2025Q1歸母凈利YoY301060.SZ蘭衛醫學4.1%-19.6%22.7%-854.0%000710.SZ貝瑞基因-6.4%-22.1%55.0%-178.5%300244.SZ迪安診斷-9.0%-20.4%-216.2%-190.7%300676.SZ華大基因-11.1%-18.2%-107

103、1.7%-524.9%603882.SH金域醫學-15.8%-20.4%-159.3%-49.1%22 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 13 第三方醫學檢驗實驗室銷售毛利率（第三方醫學檢驗實驗室銷售毛利率（%）圖圖 14 第第三方醫學檢驗實驗室凈利率（三方醫學檢驗實驗室凈利率（%）資料來源：Wind、湘財證券研究所 資料來源：Wind、湘財證券研究所 銷售額的下滑也同樣使得規?；臏p弱相應的管理費用率及銷售費用率普遍呈現上升趨勢，其中華大基因管理費用率大幅提升 4.9 個 pct，銷售費用率提升了 2.3 個 pct 至 26.1%，位居診斷服務板塊首位。圖圖 15 第三方醫學檢驗

104、實驗室管理費用率（第三方醫學檢驗實驗室管理費用率（%）圖圖 16 第三方醫學檢驗實驗室銷售費用率（第三方醫學檢驗實驗室銷售費用率（%）資料來源：Wind、湘財證券研究所 資料來源：Wind、湘財證券研究所 選取蘭衛醫學、金域醫學、迪按診斷三家具有代表行的 ICL 公司統計分析。收入端：2024 年營收下降 10.6%，2025Q1 板塊仍存壓力，營收同比下降20.3%。利潤端：2024 年第三方醫學檢驗實驗室板塊實現歸母凈利下降 204.8%，銷售毛利率同比下降疊加營收規模下降帶來的各項費用率提升使得整體利潤端壓力大于營收端，歸母凈利由正轉負。2025Q1 統計三家第三方醫學實驗室歸母凈利為-

105、0.6 億元，扣非歸母凈利為-0.8 億元。表表 33 第三方醫學檢驗實驗室營收、歸母凈利增速情第三方醫學檢驗實驗室營收、歸母凈利增速情況況 2020 2021 2022 2023 2024 2024Q1 2025Q1 營業總收入(億元)200.8 267.4 398.8 235.6 210.6 52.4 41.7 YoY 35.3%33.1%49.1%-40.9%-10.6%-8.9%-20.3%歸母凈利（億元）24.2 35.9 48.0 8.1 -8.5 0.1 -0.6 YoY 187.8%48.0%34.0%-83.2%-204.8%-98.3%-1114.6%扣非歸母凈利（億元）2

106、3.0 34.6 49.8 5.1 -7.3 -0.1 -0.8 YoY 245.6%50.4%43.7%-89.8%-243.3%-101.8%-1383.9%資料來源：Wind、湘財證券研究所 注：第三方醫學檢驗實驗室樣本公司包括蘭衛醫學、金域醫學、迪安診斷 0204060802018 2019 2020 2021 2022 2023 2024蘭衛醫學 金域醫學 華大基因 迪安診斷 貝瑞基因(60)(40)(20)020402018201920202021202220232024蘭衛醫學 金域醫學 華大基因 迪安診斷 貝瑞基因 0102030201820192020202120222023

107、2024蘭衛醫學 金域醫學 華大基因 迪安診斷 貝瑞基因 01020302018201920202021202220232024蘭衛醫學 金域醫學 華大基因 迪安診斷 貝瑞基因 23 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 表表 34 第三方醫學檢驗實驗室財務指標情況情況第三方醫學檢驗實驗室財務指標情況情況 2020 2021 2022 2023 2024 2024Q1 2025Q1 銷售毛利率 41.3%42.3%40.0%40.0%29.3%27.5%28.3%銷售凈利率 13.8%15.3%13.6%13.6%-3.2%0.9%-0.9%銷售費用率 10.1%10.3%8.2%8.2%10.6

108、%9.7%11.7%管理費用率 7.5%8.2%6.6%6.6%7.9%7.1%7.5%財務費用率 1.1%0.9%0.7%0.7%1.0%1.0%1.0%經營現金流/營業收入 2020 2021 2022 2023 2024 2024Q1 2025Q1 資料來源：Wind、湘財證券研究所 注：CDMO 樣本公司包括凱萊英、博騰股份、九洲藥業、普洛藥業、藥石科技、皓元醫藥 表表 35 2024 第三方醫學檢驗實驗室主要公司營收及利潤對第三方醫學檢驗實驗室主要公司營收及利潤對比比 金域醫學 迪安診斷 蘭衛醫學 股票代碼 603882.SH 300244.SZ 301060.SZ 最新市值（億元）

109、142 89 37 營業收入（億元）78.49 123.74 17.25 YoY-15.8%-9.0%4.1%歸母凈利潤（億元）-3.81 -3.57 -1.09 YoY-159.3%-216.2%22.7%扣非凈利潤（億元）-2.38 -3.80 -1.09 YoY-165.3%-229.0%28.2%毛利率 33.1%28.0%22.1%凈利率-5.8%-1.4%-5.7%資料來源：Wind、湘財證券研究所 表表 36 2025Q1 第三方醫學檢驗實驗室主要公司營收及利潤對第三方醫學檢驗實驗室主要公司營收及利潤對比比 金域醫學 迪安診斷 蘭衛醫學 股票代碼 603882.SH 300244

110、.SZ 301060.SZ 最新市值（億元）143 92 38 營業收入（億元）14.63 23.55 3.49 YoY-20.4%-20.4%-19.6%歸母凈利潤（億元）-0.28 -0.21 -0.08 YoY-49.1%-190.7%-854.0%扣非凈利潤（億元）-0.39 -0.26 -0.11 YoY-32.1%-211.8%-1785.8%毛利率 33.2%26.4%20.0%凈利率-2.4%0.2%-2.4%資料來源：Wind、湘財證券研究所 分季度看，2025Q1 ICL 主要公司營收及歸母凈利潤仍然呈現下降態勢，統計金域醫學、迪安診斷、蘭衛醫學三家公司扣非歸母凈利潤 20

111、25 年均為負值，合計扣非歸母凈利為-0.76 億元。24 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 表表 37 分季度分季度 CDMO 主要公司業績對比主要公司業績對比 證券簡稱證券簡稱 營業收入（億元）及同比增長營業收入（億元）及同比增長 扣非歸母凈利（億元）及同比增長扣非歸母凈利（億元）及同比增長 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 金域醫學 22.30 18.41 20.40 17.38 15.71 14.67 0.22 -0.29 1.04 0.04 -3.16 -0.39 -31.8%-13.0%-6.9%

112、-13.2%-29.6%-20.4%-92.4%-120.8%-21.5%-94.6%-1536.4%-32.1%迪安診斷 31.16 29.73 32.45 30.40 29.38 23.65 -1.87 0.24 0.52 0.59 -5.14 -0.26 -33.0%-8.0%-10.1%-11.9%-5.7%-20.4%76.1%-83.0%-73.3%-60.8%-174.3%-211.8%蘭衛醫學 4.04 4.36 4.52 4.32 4.22 3.51 -1.38 0.01 0.10 -0.60 -0.60 -0.11 -62.9%5.8%6.2%0.0%4.4%-19.6%-

113、462.8%-94.1%144.5%-2781.7%56.8%-1785.8%合計 57.51 52.51 57.37 52.10 49.31 41.83 -3.03 -0.05 1.66 0.02 -8.90 -0.76 資料來源：Wind、湘財證券研究所 3 IVD：整體需求降低，呼吸抗原檢測高增：整體需求降低，呼吸抗原檢測高增 2024 體外診斷板塊實現營業總收入 426.5 億元，同比下降 4.2%，歸母凈利潤實現 48.5 億元，同比下降 23.0%。體外診斷板塊 2025Q1 體外診斷板塊實現營業總收入 94.4 億元，同比下降 14.2%，歸母凈利潤實現 16.4 億元，同比下降

114、 19.2%，繼續呈現下降態勢。圖圖 17 2018-2025Q1 體外診斷板塊營收及增速體外診斷板塊營收及增速 圖圖 18 2018-2025Q1 體外診斷板塊歸母凈利及增速體外診斷板塊歸母凈利及增速 資料來源：Wind、湘財證券研究所 2025 年為 Q1 數據 資料來源：Wind、湘財證券研究所 2025 年為 Q1 數據 表表 38 申萬申萬醫藥三級行業營收、歸母凈利增速情況醫藥三級行業營收、歸母凈利增速情況 營收營收 YoY 歸母凈利潤歸母凈利潤 YoY 板塊 2022 2023 2024 2025Q1 2022 2023 2024 2025Q1 醫療研發外包 65.5%-2.9%-

115、4.9%12.2%61.1%-18.3%-25.4%75.6%疫苗 8.9%7.6%-37.8%-53.3%-33.1%-16.0%-65.7%-80.2%其他生物制品-0.7%13.2%0.5%7.5%-18.5%6.1%-19.9%13.1%醫療耗材-20.2%-9.9%8.4%1.5%-64.4%-36.3%20.5%1.5%中藥 4.3%6.0%-4.9%-8.1%-39.3%33.9%-20.7%-4.7%體外診斷 50.1%-62.4%-4.2%-14.3%54.8%-80.9%-23.0%-19.2%化學制劑 2.5%0.6%2.3%-8.6%-5.5%-10.6%44.2%-3

116、6.7%(100)(50)05010002004006008001,0002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025營業總收入(億元)同比增速（%）-100-50050100150200010020030040020182019202020212022202320242025歸母凈利潤(億元)同比增速（%）25 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 醫療設備 10.9%10.0%-1.1%-4.7%7.7%15.6%-17.5%-13.5%原料藥 6.1%-4.3%1.6%-3.9%7.4%-36.6%-25.4%13.2%血液制品 19.6%15.1%3.3%

117、1.6%30.1%1.5%29.8%-22.4%醫院-0.9%27.0%0.5%4.2%-181.9%62.0%-19.9%18.7%線下藥店 30.2%10.6%4.9%-0.2%29.4%-3.0%-31.0%-4.6%醫藥流通 6.3%7.4%0.4%-1.1%-18.0%-0.1%-6.8%-3.0%資料來源：Wind、湘財證券研究所 2025Q1 體外診斷行業約 52.6%的公司實現營收正增長，收入增長前五的公司分別為易瑞生物（+35.3%）、圣湘生物（+21.6%）、艾德生物（16.6%）、明德生物（+14.8%）、愛威科技（+13.8%）；約 57.9%的公司實現歸母凈利潤正增長

118、，歸母凈利增速前五的公司分別為睿昂基因（+529.3%）、達安基因（+114.6%）、透景生命（+110.5%）、利德曼（+53.7%）、易瑞生物（+52.9%）。圖圖 19 2025Q1 體外診斷體外診斷營收增速前十的公司營收增速前十的公司 圖圖 20 2025Q1 體外診斷體外診斷歸母凈利增速前十的公司歸母凈利增速前十的公司 資料來源：Wind、湘財證券研究所 資料來源：Wind、湘財證券研究所 2024 因上年同期仍有部分新冠檢測業務，因此此前受益于新冠的相關公司業績繼續承壓，而呼吸道抗原檢測相關公司業績實現高增長，常規檢測相關的生化檢測、病理診斷等公司業績亦有壓力。2025Q1 體外診

119、斷公司普遍業績承壓。0.010.020.030.040.0營業收入同比增速（%）0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0歸母凈利同比增速（%）26 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 表表 39 部分部分 IVD 板塊公司板塊公司 2024&2025Q1 業績情況業績情況 資料來源：Wind、湘財證券研究所 化學發光主要公司受集采影響 2024 年及 2025Q1 業績明顯承壓。其中隨著術前八項、甲功、腫瘤等集采逐漸實施，相關公司業績承壓，且 2025Q1 業績壓力有所加大。表表 40 2024 化學發光主要公司表現化學發光主要公司表現 新產業新產業 亞輝龍亞輝龍 邁克

120、生物邁克生物 安圖生物安圖生物 股票代碼 300832.SZ 688575.SH 300463.SZ 603658.SH 最新市值（億元）408 83 71 224 營業收入（億元）44.36 19.02 27.28 45.81 YoY 15.4%-2.0%-12.0%0.6%歸母凈利潤（億元）18.28 3.02 1.27 11.94 YoY 10.6%-15.1%-59.4%-1.9%扣非凈利潤（億元）17.20 2.87 1.38 10.99 YoY 11.2%30.8%-56.2%-7.3%毛利率 72.1%65.3%55.1%65.4%凈利率 40.3%13.5%4.7%26.8%資

121、料來源：Wind、湘財證券研究所 688289.SH圣湘生物44.8%21.6%-24.2%13.2%688253.SH英諾特30.0%-26.5%41.9%-34.8%688767.SH博拓生物26.5%-35.2%59.0%-78.0%300832.SZ新產業15.4%10.1%10.6%2.6%688606.SH奧泰生物14.8%4.3%67.5%36.7%688338.SH賽科希德11.0%-9.5%-3.3%-24.0%300482.SZ萬孚生物10.8%-7.1%15.2%-13.4%688193.SH仁度生物7.9%-9.2%-194.6%-67.0%688075.SH安旭生物7

122、.4%-10.9%35.8%-51.5%300685.SZ艾德生物6.3%16.6%-2.5%40.9%688656.SH浩歐博2.0%-9.3%-22.2%-57.0%688067.SH愛威科技1.5%13.8%6.1%24.6%688298.SH東方生物0.9%4.9%-33.1%-71.4%603658.SH安圖生物0.6%-8.6%-1.9%-16.8%688389.SH普門科技0.2%-29.7%5.1%-49.9%600645.SH中源協和-0.3%-11.9%-5.7%-30.2%688575.SH亞輝龍-2.0%-3.1%-15.1%-84.6%688468.SH科美診斷-2.

123、0%-27.0%-13.8%-62.1%300406.SZ九強生物-4.7%-18.8%1.7%-31.0%688393.SH安必平-5.3%-28.5%-46.8%-238.5%688217.SH睿昂基因-6.2%-14.7%-298.8%529.3%688068.SH熱景生物-6.7%-19.7%-760.4%-575.0%300439.SZ美康生物-7.6%-22.3%0.6%-61.6%300396.SZ迪瑞醫療-11.6%-72.5%-48.5%-87.1%300942.SZ易瑞生物-11.7%35.3%109.3%52.9%300463.SZ邁克生物-12.0%-17.2%-59.

124、4%-80.1%688399.SH碩世生物-13.3%0.5%99.5%-68.0%603387.SH基蛋生物-14.9%-24.1%-20.1%-25.2%300318.SZ博暉創新-18.5%-23.0%137.1%-120.4%300642.SZ透景生命-19.5%-19.5%-61.4%110.5%IVD2024營收YoY2025Q1營收YoY2024歸母凈利YoY2025Q1歸母凈利YoY代碼證券名稱002432.SZ九安醫療-19.8%-33.5%33.3%7.6%300289.SZ利德曼-19.8%-16.6%-589.7%53.7%002086.SZ*ST東洋-22.2%12.

125、9%-110.9%-53.6%300639.SZ凱普生物-26.2%-26.8%-566.2%-90.2%002022.SZ科華生物-27.5%-12.5%-173.7%-84.8%002030.SZ達安基因-27.8%-14.7%-984.0%114.6%688317.SH之江生物-34.9%-37.3%6.9%-159.5%002932.SZ明德生物-53.3%14.8%-0.5%-111.4%27 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 表表 41 2025Q1 化學發光主要公司表現化學發光主要公司表現 新產業新產業 亞輝龍亞輝龍 邁克生物邁克生物 安圖生物安圖生物 股票代碼 300832.S

126、Z 688575.SH 300463.SZ 603658.SH 最新市值（億元）408 83 71 224 營業收入（億元）11.16 4.16 5.05 9.84 YoY 10.1%-3.1%-17.2%-8.6%歸母凈利潤（億元）4.38 0.10 0.24 2.70 YoY 2.6%-84.6%-80.1%-16.8%扣非凈利潤（億元）4.17 0.37 0.40 2.57 YoY 4.4%-35.4%-66.2%-18.2%毛利率 68.0%59.5%56.8%65.1%凈利率 38.9%2.5%5.0%27.4%資料來源：Wind、湘財證券研究所 2024 年呼吸道抗原檢測受行業需求

127、提升取得高速增長，代表性的公司英諾特、圣湘生物營收及利潤端實現較高增速成為 IVD 板塊一大亮點。表表 42 2024 呼吸道抗原檢測相關公司表現呼吸道抗原檢測相關公司表現 英諾特英諾特 圣湘生物圣湘生物 股票代碼 688253.SH 688289.SH 最新市值（億元）43 115 營業收入（億元）7.20 14.07 YoY 30.0%44.8%歸母凈利潤（億元）2.47 2.76 YoY 41.9%-24.2%扣非凈利潤（億元）2.18 2.02 YoY 48.1%182.3%毛利率 80.1%77.9%凈利率 39.7%15.5%資料來源：Wind、湘財證券研究所 但 2025 年 Q

128、1 呼吸道抗原檢測公司業績也出現分化，分子診斷 PCR 技術公司圣湘生物表現明顯優于膠體金技術的英諾特。表表 43 2025Q1 呼吸道抗原檢測相關公司表現呼吸道抗原檢測相關公司表現 英諾特英諾特 圣湘生物圣湘生物 股票代碼 688253.SH 688289.SH 最新市值（億元）43 115 營業收入（億元）2.04 4.73 YoY-26.5%21.6%歸母凈利潤（億元）0.95 0.92 YoY-34.8%13.2%扣非凈利潤（億元）0.88 0.90 YoY-35.6%22.7%毛利率 83.1%76.7%凈利率 46.0%17.0%資料來源：Wind、湘財證券研究所 28 行業研究

129、敬請閱讀末頁之重要聲明 4 投資建議投資建議 2024 年及 2025 年 Q1 主要民營醫療公司營收及利潤增速明顯下降。但我們看好眼科醫療服務長期發展，尤其民營頭部醫院有望借助規模優勢實現集中度的提升。醫藥外包服務板塊 2024 整體來看業績承壓，但 2024 年主要公司訂單情況較好，為未來成長奠定基礎。體外診斷領域及第三方醫學檢驗實驗室雖然受集采等政策影響持續承壓但細分呼吸道檢測等方向表現較優值得重點關注。綜上我們對 IVD&醫療服務醫療服務行業評級由“增持”上調至“買入”，建議關注高成長及預期改善兩大方向，具體而言：（1）高成長：醫藥外包服務中的 ADC CDMO、減肥藥產業鏈多肽 CD

130、MO 等方向公司藥明康德、呼吸道抗原檢測的圣湘生物等。（2）預期改善：盈利能力有望觸底回升的體外診斷及消費醫療中的眼科及口腔等方向的愛爾眼科、迪安診斷等。5 風險提示風險提示（1）醫?？刭M執行力度超預期風險；（2）藥企研發投入下降風險；（3）民營醫院醫療事故風險。敬請閱讀末頁之重要聲明 湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深 300 指數）指數）買入：買入：未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持：增持：未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性：中性：未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數

131、的變動幅度相差-5%至 5%；減持：減持：未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上；賣出：賣出：未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上。重要聲明重要聲明 湘財證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本研究報告僅供湘財證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告由湘財證券股份有限公司研究所編寫，以合法地獲得盡可能可靠、準確、完整的信息為基礎，但對上述信息的來源、準確性及完整性不做任何保證。湘財證券研究所將隨時補充、修訂或更新有關信息，但未必發布。在任何情況下，報告中的信息或所表達的意見僅供參考

132、，并不構成所述證券買賣的出價或征價。本公司及其關聯機構、雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。投資者應明白并理解投資證券及投資產品的目的和當中的風險。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，我公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告版權僅為湘財證券股份有限公司所有。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“湘財證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以獨立誠信、謹慎客觀、勤勉盡職、公正公平準則出具本報告。本報告準確清晰地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。