首鋼股份-前瞻戰略布局、持續降本提效推動業績騰飛-220328（27頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告 | 公司深度報告 2022 年 03 月 28 日 強烈推薦強烈推薦-A（首次）（首次） 前瞻前瞻戰略布局戰略布局、持續降本提效、持續降本提效推動業績騰飛推動業績騰飛 中游制造/鋼鐵 當前股價：5.0 元 首鋼股份是首鋼集團旗下唯一首鋼股份是首鋼集團旗下唯一鋼鐵鋼鐵上市上市公司公司。囊括了首鋼集團最優良的金屬板材業務，目標精品產能差異化。公司熱系和冷系兩大類板材產品均處于國內領先地位。隨著京唐基地二期逐步投產以及股權收購并表，公司權益產能逐年增加，目前已擁有超過 2100 萬噸的精品板材生產能力。公司擁有遷順、京唐兩大生產基地，于 2022 年 3 月實

2、現京唐公司完全控股， 集團優質資產注入助力公司業績持續提升。 公司以汽車板、電工鋼、酸洗板為核心拳頭產品公司以汽車板、電工鋼、酸洗板為核心拳頭產品，2021 年分別實現生產 355萬噸、150 萬噸、63 萬噸。首鋼汽車板產品已實現國內前十重點車企全覆蓋，供貨份額穩中有增，連續三年蟬聯華晨寶馬、長城、北汽國內第一供應商；同時，公司積極發展電工鋼業務，抓住新能源車領域對高牌號無取向電工鋼的需求增長機遇，通過調整產品結構，努力提升高牌號電工鋼產品比例；鍍錫板方面，公司產品定位高端，努力提升品牌影響力。2020 年公司實現寬幅逆晶紅牛鐵、高成形易開蓋產品向行業龍頭企業批量穩定供貨，薄規格產品比例達

3、56.4%，DR 材同比增長 77%。 首鋼致力于遠期產品布局，上市二十余年來多次首鋼致力于遠期產品布局，上市二十余年來多次調整產品結構。調整產品結構。公司多次準確預測鋼鐵市場需求走向，調整業務布局，借勢公司搬遷完成從傳統長材到高端板材的產品轉型。自 2010 年公司即開始鋪墊高端電工鋼等業務，成功把握新能源汽車、高端電機等新興鋼材市場需求，并繼續探索極薄硅鋼等高端鋼材業務。同時公司專注降本提效，成功打造現代精益管理型企業，其引入的阿米巴、OEE 等管理模式都取得不錯的效果，公司人均鋼材產量、噸鋼凈利等關鍵指標均獲得了明顯的增長。 戰略產品營收提升疊加京唐戰略產品營收提升疊加京唐收入收入并并表

4、表，公司利潤水平提升明顯。，公司利潤水平提升明顯。2021 首鋼實現歸母凈利潤 70.24 億元。2021 年 8 月公司公告首期股權激勵計劃，進一步綁定公司核心員工；同時公司宣布 5 年來首次分紅，開始進入“盈利+紅利”雙回報模式。公司目前 ROE 水平處于同業領先，未來雖受資產負債率降低影響，但疊加凈利率與資產周轉率提升，公司有望保持 ROE 水平。 投資建議：投資建議：公司在過去二十余年中每每能夠成功把握鋼鐵市場需求變化，最大化收獲市場紅利。隨著首鋼進一步優化產品結構，我們看好公司營收及利潤水平將進一步提升。 預計公司 20212023 年實現歸母凈利潤 70.24、 82.94、86.

5、33 億元，22 年 EPS 為 1.07 元/股，給與“強烈推薦-A”評級。 風險提示：風險提示：上游原材料價格上漲上游原材料價格上漲、下游需求持續性不及預期風險下游需求持續性不及預期風險、公司擴產公司擴產不及預期、不及預期、市值分析不夠全面市值分析不夠全面、疫情持續影響風險。疫情持續影響風險。 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業總收入(百萬元) 69151 79951 133398 136720 138220 同比增長 5% 16% 67% 2% 1% 營業利潤(百萬元) 2024 2778 9768 10571 1

6、0985 同比增長 -36% 37% 252% 8% 4% 歸母凈利潤(百萬元) 1251 1786 7024 8294 8633 同比增長 -48% 43% 293% 18% 4% 每股收益(元) 0.24 0.34 1.04 1.07 1.11 PE 21.1 14.8 4.8 4.7 4.5 PB 1.0 0.9 0.8 0.7 0.7 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股） 675033 已上市流通股（萬股） 521824 總市值（億元） 338 流通市值（億元） 261 每股凈資產（MRQ） 6.1 ROE（TTM） 15.6 資產負債率 70.3% 主要股東

7、 首鋼集團有限公司 主要股東持股比例 50.94% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 -13 -40 11 相對表現 -4 -26 26 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 岳恒宇岳恒宇 S1090521050002 唐笑唐笑 S1090521050001 賈宏坤賈宏坤 研究助理 -50050100150Mar/21Jul/21Nov/21Mar/22(%)首鋼股份滬深300首鋼股份首鋼股份（000959.SZ）深度報告深度報告 敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、雙基地協同，引領國內高端鋼材市場 . 5 1、 囊括首鋼集團優良板材業務

8、 . 5 2、遷順京唐兩基地協同發展，成長性良好 . 5 3、集團優質資產注入，助力業績穩定增長 . 6 二、 拳頭產品優勢明顯，戰略轉型快人一步 . 7 1、三大戰略產品引領公司業績增長 . 7 （1）汽車板市場周期回升，產品覆蓋一線車企 . 7 （2）電工鋼需求缺口仍在，高端產品行業領先 . 9 （3）鍍錫板堅持高端，提升品牌影響力 . 11 2、發揮區位優勢，傳統產品降本提效 . 13 3、多次完成產品轉型，戰略布局快人一步 . 15 三、成本降低帶來利潤迅速增長 . 16 1、新產能投產，營收快速增長 . 16 2、費用降低，利潤顯著增加 . 18 3、資產負債率穩定并有下降趨勢 .

9、18 4、 股權激勵計劃推進，五年首度分紅 . 20 四、盈利預測與估值 . 21 1、盈利預測 . 21 2、估值分析 . 23 五、投資建議 . 24 六、風險提示 . 24 圖表圖表目錄目錄 圖 1 首鋼股份發展歷程 . 5 圖 2 首鋼股份產品產量變化（萬噸） . 5 圖 3 首鋼股份股權結構（截止 2021 年 Q3） . 6 圖 4 國內汽車產量自 2018 年一度開始下跌 . 7 圖 5 國內新能源汽車產量增速明顯 . 7 圖 6 鋼材在汽車生產中被廣泛應用 . 7 QYmVrVaZlYtXdUXYeX7N9R7NtRmMmOmOjMrRtQjMmOzQ8OmMwPxNmOoRw

10、MoPtO 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 7 汽車板帶材是主要的汽車用鋼品類（2020 年） . 7 圖 8 冷軋板材價格顯著高于傳統鋼材（元/噸） . 8 圖 9 冷軋板材噸鋼凈利逐漸呈現優勢（元/噸） . 8 圖 10 國內鋼企汽車板產量（含出口）及首鋼占比（萬噸） . 8 圖 11 汽車產品認證周期較長 . 9 圖 12 首鋼股份近年汽車板產量情況及未來產量預測（萬噸） . 9 圖 13 2025 年國內新能源汽車銷量有望達到 800 萬輛 . 9 圖 14 國內變頻空調產量占比持續提升 . 9 圖 15 國內電工鋼產量變化（萬噸） . 10 圖 16 高端電工鋼價格有望

11、維持高位（元/噸） . 10 圖 17 2020 年國內無取向硅鋼產量分布 . 11 圖 18 2020 年國內取向硅鋼產量分布 . 11 圖 19 首鋼股份歷年電工鋼產量情況及未來產量預測（萬噸） . 11 圖 20 國內重點企業鍍錫板產量變化（萬噸） . 12 圖 21 2021 年國內鍍錫板價格上升明顯（元/噸） . 12 圖 22 首鋼鍍錫板產品工藝流程 . 12 圖 23 首鋼股份 2021 年各月鍍錫板產量 . 13 圖 24 公司兩基地毗鄰港口、礦區，物流成本具優勢 . 13 圖 25 曹妃甸、京唐兩港鐵礦石到貨量（萬噸） . 13 圖 26 2022 年國內鋼材價格較去年同期更

12、高且緩慢上行 . 14 圖 27 2022 年國內鋼材庫存水平偏低（萬噸） . 14 圖 28 阿米巴經營模式圖解 . 15 圖 29 首鋼與同業公司人均產鋼量對比（噸/人） . 15 圖 30 首鋼營業成本占比下降明顯 . 15 圖 31 首鋼在線材行情峰值選擇逐漸減少產能（單位：元/噸） . 16 圖 32 首鋼產品迭代歷程 . 16 圖 33 首鋼股份鋼材產量變化（萬噸） . 17 圖 34 首鋼股份近年營收變化（億元） . 17 圖 35 首鋼股份噸鋼收入變化（元/噸） . 17 圖 36 首鋼股份毛利率走勢（%） . 17 圖 37 首鋼股份噸鋼毛利（元/噸） . 17 圖 38 首

13、鋼股份費用率變化（%） . 18 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 39 首鋼噸鋼凈利（元）與人均創利（萬元）水平 . 18 圖 40 首鋼股份歸母凈利潤水平（億元）. 18 圖 41 首鋼股份現金流凈額（億元） . 19 圖 42 首鋼股份資本支出（億元） . 19 圖 43 首鋼噸鋼折舊自 2019 年開始下降（元/噸） . 19 圖 44 公司資產負債率在同業公司中較高. 19 圖 45 公司流動負債率有所提升 . 19 圖 46 首鋼同業 ROE（加權）對比 . 20 圖 47 首鋼權益乘數與同業公司對比 . 20 圖 48 首鋼資產周轉率與同業公司對比 . 21 圖 49

14、 首鋼同業公司銷售凈利率 . 21 表 1：首鋼股份各公司生產設備及主要產品 . 6 表 2：首鋼股份主要汽車板產品類別 . 9 表 3：首鋼股份電工鋼系列產品 . 10 表 4：首鋼股份鍍錫板產品應用場景 . 13 表 5：首鋼股份家電板系列產品 . 14 表 6：首鋼主要熱軋產品下游應用 . 14 表 7：首鋼股份首次股權激勵內容 . 20 表 9：毛利率預測 . 22 表 10：費用率預測 . 22 表 11：少數股東權益占比預測 . 22 表 12：盈利預測簡表 . 23 表 13：首鋼高端電工鋼業務估值 . 23 表 14：首鋼中低端電工鋼業務估值 . 24 表 15：估值對比表 .

15、 24 附：財務預測表 . 26 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、一、雙基地協同，引領國內高端鋼材市場雙基地協同，引領國內高端鋼材市場 1、囊括首鋼集團優良板材業務囊括首鋼集團優良板材業務 北京首鋼股份有限公司是首鋼集團唯一的鋼鐵上市公司，于 1999 年 12 月在深圳證券交易所上市。公司擁有首鋼股份公司遷安鋼鐵公司，控股首鋼京唐鋼鐵聯合有限責任公司、北京首鋼冷軋薄板有限公司、首鋼智新遷安電磁材料有限公司等鋼鐵實體單位，囊括了首鋼集團最優良的金屬板材業務。公司具有焦化、煉鐵、煉鋼、軋鋼、熱處理等完整的生產工藝流程，擁有國際一流裝備和工藝水平，具有品種齊全、規格配套的冷熱系全覆蓋

16、板材產品序列。 圖圖 1 首鋼股份發展歷程首鋼股份發展歷程 資料來源：首鋼股份官網、招商證券 公司專注高端金屬板材業務，目標精品產能差異化。公司鋼鐵產品包括熱系和冷系兩大類板材產品，其中熱軋形成以管線鋼、集裝箱用鋼、汽車結構鋼、酸洗板為主的特色產品系列；冷軋形成汽車板、硅鋼、家電板、鍍錫板等產品系列，產品均處于國內領先地位。近年來，隨著京唐基地二期逐步投產，公司權益產能逐年增加，2020 年公司實現生產鐵 2090 萬噸、鋼 1978 萬噸、材 1833 萬噸。根據公司 2021 年生產計劃，首鋼股份目前已擁有超過 2100 萬噸的精品板材生產能力。 圖圖 2 首鋼股份首鋼股份產品產量變化產品

17、產量變化（萬噸）萬噸） 資料來源：Wind、首鋼股份公告、招商證券 2、遷順京唐兩基地協同發展，成長性良好遷順京唐兩基地協同發展，成長性良好 目前，首鋼股份共擁有兩大生產基地，分別是遷順基地和京唐基地。遷順基地包括遷鋼公司、智新公司、冷軋公司，其中智新公司成立于 2018 年 3 月，原為遷鋼公司硅鋼事業部，目前重點推進公司電工鋼產品研發與生產。京唐基地主要是京唐公司，為公司北京石景山廠區關停后，在河北唐山曹妃甸新建的鋼鐵企業，目前京唐二期一步已經投入生產，擁有大比例球團煉鐵技術以及 MCCR 多模式連續鑄軋生產線等先進冶煉技術，實現了高效率、低能耗、產品成材率大幅度提高。公司未來有望利用雙基

18、地協同優勢，持續推出更多高端產品。 050010001500200025002015201620172018201920202021 H1鐵鋼材 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 表表 1：首鋼股份各公司生產設備及主要產品首鋼股份各公司生產設備及主要產品 主要設備主要設備 主要產品主要產品 設計設計產能產能 遷順基地 遷鋼公司 2 座 2650m3高爐、1 座 4000m3高爐、5 座 210 噸轉爐、4 臺雙流板坯連鑄機、2250mm 和 1580mm熱軋寬鋼帶軋機各 1 條 酸洗汽車用鋼、耐候鋼等熱軋產品，同時向冷軋公司及智新公司提供鋼材 800 萬噸鋼材及配套產品 冷軋公司 淺槽

19、紊流酸洗五機架全六輥 CVCPLUS 軋機聯合機組、連續退火機組、連續熱鍍鋅機組 2 條、落料生產線 1 條、重卷檢查機組 5 條 中高端汽車板、家電板和高檔建筑板 170 萬噸，包括連退板90 萬噸，熱鍍鋅板 80萬噸 智新公司 酸連軋機組、連續退火機組、?；嵯礄C組、二十輥軋機等生產機組 電工鋼 目前擁有年產150萬噸電工鋼能力 京唐基地 京唐公司 6 座 7.63m 焦爐，3 座 5500 m3高爐，5 座 300 噸轉爐和 3 座 200 噸轉爐， 1580mm 和 2250mm 熱軋生產線各 1 條，3500mm 和 4300mm 中厚板生產線各 1 條，多模式連鑄連軋生產線 1 條

20、，1420mm、各條汽車板、鍍錫板(含鍍鉻板)、家電板、熱軋板、中厚板等 設計年產鐵1347萬噸、鋼 1370 萬噸、鋼材1341 萬噸 資料來源：首鋼股份公告、首鋼股份官網、招商證券 3、集團優質資產注入，集團優質資產注入，助力業績穩定增長助力業績穩定增長 公司目前控股股東為首鋼集團，截止 2021 年 Q3 持股比例為 50.94%，實控人為北京市國資委。第二大股東為中國寶武鋼鐵集團，持股 11.87%。作為首鋼集團在中國境內的鋼鐵及上游鐵礦資源產業發展、整合的唯一平臺，為解決同業競爭，首鋼股份 2012 年第一次重組期間即承諾未來將實現首鋼集團在中國境內的鋼鐵、上游鐵礦資源業務整體上市。

21、2018 年 12 月首鋼集團再次承諾，集團其他從事鋼鐵經營生產業務的公司若實現連續 3 年盈利，且行業整體狀況不出現較大波動的情況下，首鋼集團將相關優質資產注入首鋼股份。 圖圖 3 首鋼股份股權結構首鋼股份股權結構（截止（截止 2021 年年 Q3） 資料來源：Wind、招商證券 收購集團鋼貿公司股權，實現京唐公司收購集團鋼貿公司股權，實現京唐公司 100%控股?？毓?。2022 年 3 月，公司公告以 58.6 億元收購首鋼集團持有的鋼貿公司 49%股權，實現對鋼貿公司 100%控股，并借此獲得鋼貿公司所持有的京唐公司剩余 14.6%股權，實現對京唐公司的完全控股。根據公司公告，京唐公司 2

22、021H1 實現凈利潤 29.3 億元，依此計算，本次收購并表后，全年利潤有望增厚 8 億元以上。 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 二、二、拳頭產品優勢明顯拳頭產品優勢明顯，戰略戰略轉型快人一步轉型快人一步 1、三大戰略產品引領公司三大戰略產品引領公司業績業績增長增長 首鋼股份公司目前三大戰略產品為汽車板、電工鋼、鍍錫板，2021 年分別累計生產 355 萬噸、150 萬噸、63 萬噸，合計占公司權益產量超過 25%，利潤占比超過 50%。隨著公司產品結構持續調整，高端產品產量不斷提升，公司主要戰略產品將占據更多權益產量，其利潤占比也將進一步提升。 （1）汽車板）汽車板市場周期回升，

23、產品覆蓋一線車企市場周期回升，產品覆蓋一線車企 國內汽車市場自 2018 年出現拐點，連續三年累計產量同比下跌，2020 年國內全年累計生產汽車 2463 萬輛，同比下降 1.40%。但 2021 年以來，汽車行業開始回暖，2021 年我國汽車產銷分別完成 2652.8 萬輛和 2627.5 萬輛，同比分別增長 4.8%和 3.8%，結束了連續 3 年的下降趨勢。新能源汽車的高景氣度是帶動整體汽車行業回暖的關鍵因素。2021 年， 新能源汽車發展勢頭強勁， 實現生產 367.7 萬輛， 同比增長 145.6%。 我國汽車行業在新能源汽車的帶動下，行業景氣度有所回暖，發展勢頭良好。 圖圖 4 國

24、內汽車產量自國內汽車產量自 2018 年一度開始下跌年一度開始下跌 圖圖 5 國內新能源汽車產量增速明顯國內新能源汽車產量增速明顯 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 汽車用鋼需求仍處高位。汽車用鋼需求仍處高位。鋼鐵一直是汽車工業的基礎材料。在一般車身結構材料中，鋼鐵材料用量超過 85%。雖然汽車制造中鋁合金、鎂合金、塑料及復合材料的用量不斷增加，但以高強度鋼為代表的先進鋼鐵材料以其具有的高減重潛力、高碰撞吸收能、高疲勞強度、高成型性等優勢，依然是目前汽車車身的基礎結構材料。而汽車板是汽車用鋼中用量最大的品種， 板帶材占汽車用鋼總量的 65%左右， 包括冷軋板、 鍍鋅板

25、、 熱軋薄板、 熱軋中板及熱軋酸洗板等。 圖圖 6 鋼材在汽車生產中被廣泛應用鋼材在汽車生產中被廣泛應用 圖圖 7 汽車板帶材是主要的汽車用鋼品類（汽車板帶材是主要的汽車用鋼品類（2020 年）年） 資料來源：新材料在線、招商證券 資料來源：華經產業研究院、招商證券 汽車板材產品利潤高、生產工藝復雜，為廠家帶來高額回報的同時也對公司的生產人員層次和生產技術能力提出較高要求。從產品價格來看，無論是 0.5mm 還是 1mm 冷軋卷板價格都顯著高于傳統鋼材如螺紋鋼的價格，最新 0.5mm冷軋卷板均價接近 6000 元/噸；從噸鋼毛利來看，隨著國內鋼材生產逐步向電爐轉變，冷軋卷板產品的噸鋼毛利也逐-

26、20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500產量（萬輛）同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%01020304050602016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-11新能源汽車產量（萬輛）同比（%）消費板帶材棒線材管材及其他 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 漸體現出優勢，

27、根據我們的估算，目前國內冷軋卷板噸鋼凈利已接近 700 元/噸。 圖圖 8 冷軋板材價格顯著高于傳統鋼材（元冷軋板材價格顯著高于傳統鋼材（元/噸）噸） 圖圖 9 冷軋板材噸鋼凈利逐漸呈現優勢（元冷軋板材噸鋼凈利逐漸呈現優勢（元/噸）噸） 資料來源：iFind、招商證券 資料來源：iFind、招商證券 首鋼股份汽車板產品品類完善，可滿足各類汽車板材需求， “十三五”期間，公司汽車板銷量首鋼股份汽車板產品品類完善，可滿足各類汽車板材需求， “十三五”期間，公司汽車板銷量穩定穩定上漲。上漲。公司目前擁有酸洗連軋、連續退火、熱鍍鋅三種冷軋生產工藝，其冷軋連退產品、熱鍍鋅產品均按照國內及國際先進企業內控

28、標準組織生產。 “十三五”期間，在國內汽車板需求出現波動的大環境下，公司汽車板產銷量增長穩定，年產量由 2016年的 245 萬噸增長至 2021 年的 355 萬噸，復合增長率達到 8%。 圖圖 10 國內鋼企汽車板產量（含出口）及首鋼占比（萬噸）國內鋼企汽車板產量（含出口）及首鋼占比（萬噸） 資料來源：中鋼協、首鋼公告、招商證券 汽車板需求高，更新周期短，認證周期長。我國汽車品牌格局復雜，導致汽車板標準、規格和品種需求個性化和多樣化，在一定程度上加大了汽車板的生產難度。同時隨著汽車市場競爭的加劇，汽車廠為了保持在市場競爭中的優勢地位，不斷推出采用新技術的新車型，帶動了汽車板更新換代的加速，

29、目前國內汽車板材已從過去的低碳鋁鎮靜鋼、IF鋼轉變為鍍鋅板以至于高強鋼。 汽車板產品的快速迭代疊加汽車產品必需的認證周期成為行業后來者短時間內不得不面對的壁壘。 目前國內汽車板市場整體呈現“一超多強”局面，首鋼汽車板市占率雖不及寶鋼，但公司聚焦結構優化調整，不斷提高高端產品供貨量，2021 年實現鍍鋅、高強、外板產量同比增長 15%-20%，鋅鋁鎂產品同比增長 90%，客戶結構方面，公司向主機廠供貨比例增長 2%，日系用戶供貨量同比增長 58%，合資品牌用戶供貨同比增長 3%，全年實現生產 355 萬噸，同比增加 5%。公司預計將持續增加寶馬、大眾等一線車企的供貨量，汽車板業務有望在未來幾年內

30、獲得顯著增長，2025 年公司汽車板產量有望增長至 400 萬噸以上。 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002019-01-022020-01-022021-01-022022-01-0現貨價:熱軋卷板 日 元/噸冷軋:0.5mm:全國均價 日 元/噸冷軋:1.0mm:全國均價 日 元/噸現貨價:螺紋鋼 日 元/噸-5000500100015002019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02螺紋鋼模擬利潤熱軋卷板模擬利潤冷軋卷板模擬利潤0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%05001

31、00015002000250030003500400020172018201920202021汽車板產量首鋼占比 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 11 汽車產品認證周期較長汽車產品認證周期較長 圖圖 12 首鋼股份近年汽車板產量首鋼股份近年汽車板產量情況及未來產量預測情況及未來產量預測（萬噸）（萬噸） 資料來源：ISO、BSI、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 注： 2019 年數據未公布 表表 2：首鋼股份主要汽車板產品類別：首鋼股份主要汽車板產品類別 細分類別細分類別 主要應用主要應用 冷軋退火鋼板/鋼帶 冷軋低碳超低碳鋼板/鋼帶 大量用于門內板、行李箱蓋板、油底殼等

32、極難沖件 碳素結構鋼板/鋼帶 適用于簡單加工的構件，如車廂邊框/中底板和各種加強板 低合金高強度冷軋鋼板/鋼帶 主要用于汽車座椅、橫梁等結構件 烘烤硬化高強度冷軋鋼板/鋼帶 用于汽車門外板、發動機蓋板等外覆件 雙相高強度冷軋鋼板及鋼帶 用于汽車車輪、保險杠、懸掛系統；也可用于汽車內外板 加磷高強度鋼 車門外板、發動機蓋板、頂蓋等外覆蓋件，及橫梁、縱梁等加強件件 高強度無間隙原子鋼板/鋼帶 主要用于汽車外板、內板和部分結構件 熱鍍鋅鋼板及鋼帶 沖壓、結構及冷成形用高強度鋼 汽車內外板以及結構件和加強件 資料來源：公司官網、招商證券 （2）電工鋼電工鋼需求缺口仍在，需求缺口仍在，高端產品行業領先高

33、端產品行業領先 電工鋼俗稱硅鋼，電工鋼俗稱硅鋼，可分為取向電工鋼和無取向電工鋼?？煞譃槿∠螂姽や摵蜔o取向電工鋼。其中無取向電工鋼又分為中低牌號無取向電工鋼和高牌號（高效、高磁感）無取向電工鋼。取向電工鋼主要用于變壓器制造。無取向電工鋼主要用于電機制造。隨著國內電源發展動力由傳統煤電向清潔能源轉變，大型電機需求將明顯提升無取向硅鋼用量；同時，新能源汽車產業的發展將為高牌號無取向電工鋼提供十分快速的需求增量，根據 IHS Markit 預計， 全球混合動力及電動汽車的驅動電機對于高牌號無取向電工鋼的需求量將從 2020 年的 32 萬噸增長到 2027 年的 250 萬噸，到 2033 年將超過

34、400 萬噸；此外隨著變頻空調等高端家電產銷量的增加，家電用壓縮機對電工鋼的需求也有望提高。 圖圖 13 2025 年國內新能源汽車銷量有望達到年國內新能源汽車銷量有望達到 800 萬輛萬輛 圖圖 14 國內變頻空調產量占比持續提升國內變頻空調產量占比持續提升 資料來源：Wind、中國汽車業協會、招商證券 資料來源：產業在線、招商證券 2021 年全國電工鋼產量約為 1318.28 萬噸、同比增長了 11%，實現連續 3 年電工鋼產量超過 1100 萬噸。其中取向電工鋼產量完成 180.09 萬噸， 無取向電工鋼產量完成 1138.19 萬噸。 目前國內無取向電工鋼產品仍以中低牌號為主。以 2

35、020 年數據為例，當年中低牌號無取向電工鋼產量約 760.2 萬噸，而高牌號無取向電工鋼只有 146.7 萬噸，高牌050100150200250300350400450201620172018202020212022E 2023E 2024E 2025E0%10%20%30%40%50%60%70%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000201620172018201920202021 110月變頻空調產量家用空調產量變頻空調占比 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 號無取向電工鋼供給仍存較大缺口。隨著新能源汽車產

36、業發展，高牌號無取向電工鋼市場需求大幅釋放，急需擴產。市場預測到 2025 年全球新能源汽車用電工鋼將達到 100 萬噸以上。高牌號電工鋼供給不足的問題在逐漸顯現。供需不平衡條件下，預計未來高端電工鋼價格將維持較高水準，直接利好相關公司電工鋼產品業務，提高其盈利能力。 圖圖 15 國內電工鋼產量變化（萬噸）國內電工鋼產量變化（萬噸） 圖圖 16 高端電工鋼價格有望維持高位（元高端電工鋼價格有望維持高位（元/噸）噸） 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：鋼聯數據、招商證券 首鋼智新遷安電磁材料有限公司首鋼智新遷安電磁材料有限公司專注公司電工鋼業務。專注公司電工鋼業務。智新公司是北京首鋼股份有

37、限公司控股子公司，2018 年 3 月22 日成立，自主研發掌握了低溫板坯加熱工藝生產高磁感取向電工鋼技術，成為取向電工鋼全球第四家全低溫工藝產業化的企業， 產品廣泛應用于 500kV 及以上超、 特高壓變壓器生產制造， 正在成長為 “全球領先的電工鋼制造商” 。公司生產的無取向電工鋼形成了通用產品、高效產品、去應力退火產品、新能源汽車用產品 4 大系列 97 個牌號的產品體系，其中新能源汽車用無取向電工鋼形成了 21 個牌號的專用產品體系，3 款產品實現全球首發，獲得高端乘用車用戶的認可。 表表 3：首鋼股份電工鋼系列產品：首鋼股份電工鋼系列產品 產品系列產品系列 主要規格主要規格 適用行業

38、適用行業 無取向電工鋼 通用系列 0.35mm、0.5mm、0.65mm 常規電機 高效系列 0.5mm 高效電機、變頻電機等 去應力退火系列 0.35mm、0.5mm 空調電機 中頻薄帶用系列 0.3mm、0.27mm、0.2mm 汽車電機、變壓器 取向電工鋼 普通型、高磁感型、細化磁疇型 0.23mm、0.27、0.3mm、0.35mm 各類變壓器 資料來源：公司官網、招商證券 首鋼股份電工鋼產品包括無取向和取向電工鋼。首鋼股份電工鋼產品包括無取向和取向電工鋼。公司已實現通過新能源電機用戶認證 14 家，批量供貨 10 家，全面推進豐田、日產、通用等乘用車用戶產品認證。目前首鋼擁有年產 1

39、50 萬噸電工鋼的能力，無取向電工鋼與取向電工鋼產量均居行業內第二位。具體應用行業方面，公司是國內唯二能夠提供新能源汽車用電工鋼的企業，市占率在 50%左右；取向電工鋼方面，公司 0.20mm 及以下超薄規格產品市場國內占有率超過 70%，連續 3 年國內市場占有率第一。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0200400600800100012001400電工鋼產量同比 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 17 2020 年國內無取向硅鋼產量分布年國內無取向硅鋼產量分布 圖圖 18 2020 年國內取向硅鋼產量分布年國內取向硅鋼產量分布 資料來源：中國金屬學會、

40、招商證券 資料來源：中國金屬學會、招商證券 公司 2021 年實現電工鋼產量 150 萬噸，同比下降 2.7%。但公司通過調整產品結構，努力提升高牌號電工鋼產品比例。 2021 年高牌號無取向電工鋼預計產量 54 萬噸， 較 2020 年增加 12 萬噸， 其中新能源汽車用電工鋼 9 萬噸以上；取向電工鋼預計產量 19 萬噸，與 2020 年產量持平。 未來，首鋼新能源汽車用電工鋼項目預計 2022 年 6 月投產，年產能將增加 35 萬噸；取向電工鋼二期預計 2023 年 8月投產，新增一條超薄規格取向電工鋼專有生產線，年產能 9 萬噸，由此預計 2022 年無取向電工鋼產量增加新增產能的一

41、半數量， 即 147.5 萬噸， 高牌號無取向電工鋼產量達到 71.5 萬噸。 后續根據產能利用率爬坡過程和公司規劃，我們預計 2025 年首鋼股份無取向電工鋼產量達到 170 萬噸，高牌號無取向電工鋼 110 萬噸，取向電工鋼產量達到30 萬噸，全部為高磁感取向電工鋼，總產量達到 200 萬噸。 圖圖 19 首鋼股份首鋼股份歷年電工鋼產量情況及未來產量預測（萬噸）歷年電工鋼產量情況及未來產量預測（萬噸） 資料來源：Wind、公司公告、中國金屬學會、招商證券 （3）鍍錫板鍍錫板堅持高端，提升品牌影響力堅持高端，提升品牌影響力 鍍錫板（俗稱馬口鐵）是指兩面鍍有一層極薄金屬錫的冷軋薄鋼板，它將鋼的

42、硬度和強度與錫的易焊接性、抗腐蝕性和光亮的外表集于一體。鍍錫板具有無味無毒、質量輕、易于加工成型等優點。印制不同的圖案還可以美化產品，因此在食品罐頭工業、電子器件、化工油漆等行業上得到了廣泛應用。 國內鍍錫板產量近年波動上升，2021 年重點企業累計生產鍍錫板 1160.7 萬噸。同時受行業限產和下游行業需求上升的雙重影響，鍍錫板行業價格明顯上升。進入 2022 年后由于需求下降，整體價格水平有所回調，但仍處于高位。 寶鋼首鋼沙鋼太鋼鞍鋼中冶新材馬鋼其他寶鋼股份首鋼股份包頭威豐寧波銀億浙江華贏以利奧林其他02040608010012020182019202020212022E2023E2024

43、E2025E高牌號無取向電工鋼中低牌號無取向電工鋼高磁感取向電工鋼 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 20 國內重點企業鍍錫板產量變化（萬噸）國內重點企業鍍錫板產量變化（萬噸） 圖圖 21 2021 年國內鍍錫板價格上升明顯（元年國內鍍錫板價格上升明顯（元/噸）噸） 資料來源：iFind、招商證券 資料來源：iFind、招商證券 預計 2022 年鍍錫板價格將維持高位。從下游行業來看，國內奶粉、罐頭等鍍錫板主要需求行業產量保持穩定，其中國內奶粉產銷量穩定上升，2021 年銷售 2.9 億件，同比上升 31%。下游產業的需求將幫助國內鍍錫板價格水平維持高位；另一方面，隨著國外疫情

44、反復，海外鍍錫板生產商開工意愿低、減產、甚至關停變多，國內鍍錫板出口量開始增長，2021 年實現出口 135.3 萬噸，同比增長 21.6%。海外增長的需求也將幫助鍍錫板價格保持目前水平。 鍍錫板是首鋼三大戰略產品之一。鍍錫板是首鋼三大戰略產品之一。首鋼京唐公司擁有年產電鍍錫產品 45 萬噸的能力，產品定位為高檔食品包裝用電鍍錫板。擁有先進的工藝裝備、豐富的生產管理經驗、良好的服務以及一流的產品研發隊伍，具備從冶煉、熱軋、冷軋到涂鍍全流程的制造能力。產品面向全球銷售，廣泛應用于食品、飲料和工業品包裝等領域。 圖圖 22 首鋼鍍錫板產品工藝流程首鋼鍍錫板產品工藝流程 資料來源：公司官網、招商證券

45、 公司產品定位高端，努力提升品牌影響力。公司產品定位高端，努力提升品牌影響力。首鋼京唐公司鍍錫板產線是國內唯一一家全品種、全流程生產線，是國內首位通過奧瑞金遼寧、廣東、江蘇三大基地認證的鍍錫板產品。2021 年公司成功開發 0.19 毫米減薄紅牛鐵，高端產品奶粉鐵、高抗硫、紅牛鐵實現了奧瑞金、中糧包裝等國內高端客戶全覆蓋，品牌影響力邁入“第一方隊” 。2021 年上半年鍍錫板十大類重點產品同比提升 12 個百分點。連退薄規格比例平均達到 74%，罩退薄規格平均達到 64%。全年首鋼鍍錫板產品實現總產量 63 萬噸，同比增長 6.2%。 02004006008001,0001,2001,4002

46、011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20214,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000鍍錫卷:0.23*925*C:SPCCT-4CA鍍錫卷:0.17*842*C:MRT-4CA鍍錫卷:0.20*800*C:MRT-4CA 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 23 首鋼股份首鋼股份 2021 年各月鍍錫板產量年各月鍍錫板產量 資料來源：Wind、招商證券 注：2021Q1 數據未公開 表表 4：首鋼股份鍍錫板產品應用場景：首鋼股份鍍錫板產品應用場景 產品應用領域產品應用領域 具體應用場景具

47、體應用場景 消費品、工業品的包裝 主要用于食品、飲料等產品包裝，也用于汽油、油脂、顏 電子方面 電極、電纜帶、電磁屏幕罩殼等 工程方面 汽車濾油器、汽車空濾、墊片等 建筑方面 氣體流量計內部件、熱交換器、廚具、貨架等 資料來源：公司官網、招商證券 2、發揮區位優勢發揮區位優勢，傳統產品降本提效傳統產品降本提效 首鋼首鋼兩大基地具備物流優勢。兩大基地具備物流優勢。公司京唐基地毗鄰曹妃甸、京唐港，二者是北方主要的鐵礦石港口，其中曹妃甸港擁有25 米深水港口，是我國北方最佳條件的深水港，京唐基地和碼頭緊密銜接，不但大幅降低了原料的運輸成本，同時成品碼頭也承擔了首鋼集團其他公司產品的發運，海運交貨期較

48、快，物流成本優勢凸顯。另一方面，遷鋼公司臨近首鋼礦業水廠、 杏山兩大礦區， 能夠較為便利的獲得生產所需的鐵礦石原料， 目前公司用礦中， 集團供礦比例超過 50%；同時，首鋼集團的馬城鐵礦預計 2023 年底投產，精礦粉年產能 700 萬噸，投產后礦粉通過地下管道運輸供遷鋼公司使用，屆時集團供礦比例將達到 70%左右。 圖圖 24 公司兩基地毗鄰港口、礦區，物流成本具優勢公司兩基地毗鄰港口、礦區，物流成本具優勢 圖圖 25 曹妃甸、京唐兩港曹妃甸、京唐兩港鐵礦石鐵礦石到貨量（萬噸）到貨量（萬噸） 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 鋼鐵需求有望低速增長鋼鐵需求有望低速增長

49、，傳統鋼鐵產品回報無需擔心。，傳統鋼鐵產品回報無需擔心。2021 年，國內鋼材價格波動較大，10 月份之后，受房地產、基建需求趨弱的影響，鋼價一度大幅回調。進入 2022 年后，考慮鋼材庫存相對過去兩年處于較低水平，在后續補庫存需求推動下，鋼鐵價格有望緩慢上行。同時，考慮兩會提出的經濟增速目標 5.5%仍不低，與穩增長政策直接相關的基建、制造業等將有效帶動用鋼需求，預計國內鋼材需求總體平穩增長，因此對全年鋼鐵價格不悲觀。首鋼傳統冷軋、熱軋產品利潤有望維持去年水平。 -10%-5%0%5%10%15%20%012345674月5月6月7月8月9月10月11月12月鍍錫板產量（萬噸）同比0%5%1

50、0%15%20%25%30%35%40%45%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201620172018201920202021曹妃甸港京唐港占北方港口比例 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 26 2022 年國內年國內鋼材價格鋼材價格較去年同期更高且緩慢上行較去年同期更高且緩慢上行 圖圖 27 2022 年國內鋼材庫存水平偏低年國內鋼材庫存水平偏低（萬噸）（萬噸） 資料來源：iFind、招商證券 資料來源：iFind、招商證券 首鋼股份冷軋系列的家電板、熱軋系列的耐候鋼、管線鋼、高強鋼、專用板等產品廣泛應用于各類領域。首鋼股份冷軋系