【公司研究】歐普康視-首次覆蓋報告：角膜塑形“藍?！毕碌恼贫嬲?20200413[24頁].pdf

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1、萬 聯 證 券請閱讀正文后的免責聲明 證券研究報告證券研究報告| |醫藥生物醫藥生物 角膜塑形角膜塑形“藍?！薄八{?！毕碌恼贫嬲呦碌恼贫嬲?增持增持（首次） 歐普康視歐普康視（300595300595）首次覆蓋首次覆蓋報告報告 日期：2020 年 04 月 13 日 報告關鍵要素報告關鍵要素: : 近年來，我國近視發生率呈上升趨勢，已經成為影響我國國民尤其是青少年眼健康的重大公共衛生問題。目前促進近視發展的三大主要因素預計短期難以消除。角膜塑形鏡作為具有全新使用體驗的近視矯正方案，有望進一步擴大品類市場，由于其中國產品牌數量較少，預計競爭壓力相對緩和。公司通過產品更新迭代和銷售體系革新提升產品

2、競爭力并加強市場覆蓋，借助行業發展和國產龍頭優勢，未來有望進一步提升角膜塑形鏡的市場滲透率。除此之外，公司豐富了角膜塑形相關產品線并通過智能框架鏡覆蓋更多人群，預計可與角膜塑形產品形成合力，進一步鞏固自身市場地位并維持業績的高增速。 投資要點投資要點: : 近視矯正市場潛力巨大，近視成因難以消除近視矯正市場潛力巨大，近視成因難以消除 近年來，我國近視發生率呈上升趨勢，由于近視不能根本性的逆轉，只能通過各種方式進行矯正，因此隨著人口更迭，總體來看未來整體人群的近視率將進一步提升。在預防方面，影響促進近視發展的三大主要因素預計短期難以消除。因此我們認為近視矯正市場潛力巨大，并且在未來相當長的一段時

3、間內不會出現明顯的市場規模下滑的風險。 領域競爭相對平緩，產品領域競爭相對平緩，產品營銷雙營銷雙升級加速滲透升級加速滲透 近視的矯正選擇相對有限，整體市場競爭將會是品類之間的競爭。角膜塑形鏡作為具有全新使用體驗的近視矯正方案，將進一步擴大品類市場，其中由于國產品牌數量較少，預計競爭壓力相對緩和。公司通過產品更新迭代和銷售體系變革加速市場滲透。有望繼續維持高增長。 股權結構穩定，員工持股享受公司發展紅利股權結構穩定，員工持股享受公司發展紅利 公司目前的股權結構保持穩定，3 年內通過 2 次激勵使核心技術、業務人員實現了和公司的利益綁定，享受到了公司高速成長期的發展紅利。 盈利預測與投資建議：盈利

4、預測與投資建議：預計 2020 年、2021 年和 2022 年實現 EPS為 1.04、1.49 和 2.13 元，對應當前股價 PE 分別為 57 倍、40 倍和28 倍；首次覆蓋推薦，給予“增持”評級。 風險因素：風險因素：市場競爭加劇的風險、后續產品推廣緩慢的風險、不規范應用導致傷害事件的風險。 20192019 年年 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入(億元) 6.47 8.93 12.69 18.27 增長比率(%) 41.12 38.09 42.05 43.99 凈利潤(億元) 3.07 4.22 6.04 8.63 增長比率(%) 41.

5、92 37.44 43.25 42.78 每股收益(元) 0.76 1.04 1.49 2.13 市盈率(倍) 77.9 56.6 39.5 27.7 數據來源：數據來源：WIND，萬聯證券研究所 基礎數據基礎數據 行 業 醫藥生物 公 司 網 址 大 股 東 /持 股 陶悅群/37.32% 實 際 控 制 人 /持 股 總 股 本 （ 百 萬 股 ） 404.64 流 通A股 （ 百 萬 股 ） 287.87 收 盤 價 （ 元 ） 59.45 總 市 值 （ 億 元 ） 240.56 流 通A股 市 值 （ 億 元 ） 171.14 個股相對滬深個股相對滬深 300300 指數表現指數表現

6、 數據來源：數據來源：WIND，萬聯證券研究所 數據截止日期：數據截止日期： 2020 年 04 月 10 日 相關研究相關研究 分析師分析師: : 姚文姚文 執業證書編號： S0270518090002 電話： 02160883489 郵箱： 研究助理研究助理: : 王政眸王政眸 電話： 15202993361 郵箱： -12%13%37%62%86%111%歐普康視滬深300證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |醫藥生物醫藥生物 第 2 頁 共 24 頁 投資核心觀點投資核心觀點 公司整體判斷公司整體

7、判斷 作為近視矯正領域的國內龍頭公司，歐普康視在該領域具有明顯的先發優勢，同時在國內近視矯正巨大的潛在市場規模的大背景下，公司業績保持了持續的增長。公司一方面通過加快產品更新升級，同時圍繞角膜塑形鏡推出了多維度、多系列的輔助應用產品，進一步鞏固用戶粘性和市場地位。另一方面公司加快銷售體系革新，提升直銷占比并進一步擴展市場銷售布局。 我們預計公司將會繼續保持角膜塑形領域的龍頭地位，并借助行業發展和公司自身策略繼續維持目前的高增長態勢。 差異化觀點差異化觀點 與市場重點關注近視矯正整體市場不同， 我們通過對青少年市場和整體市場發展方向均予以了關注并結合政策和社會條件等多個因素推測了多個情景下的青少

8、年近視檢出趨勢。我們認為目前近視矯正市場主要是品類之間的競爭，新加入者能夠在整體上更好的做大近視矯正市場特別是角膜塑形領域的“蛋糕” ，但是同樣也對青少年增量市場帶來了競爭壓力。 但是在整體市場呈現 “藍?！?并亟待開拓的環境下，公司在銷售端和產品端均持續發力，有望繼續維持高增速。 估值和評級估值和評級 預計 2020 年、2021 年和 2022 年公司分別實現歸母凈利潤 4.22、6.04、8.63 億元，分別實現 EPS 為 1.04、1.49 和 2.13 元，對應當前股價 PE 分別為 57 倍、40 倍和28 倍；預計公司有望繼續維持高增速，首次覆蓋推薦，給予“增持”評級。 股價觸

9、發因素股價觸發因素 整體市場對角膜塑形行業關注度和認可度提升速度加快、 對公司中高端產品接受度持續提升、近視防控力度顯著提升。 風險提示風險提示 市場競爭加劇的風險：隨著獲批角膜塑形鏡品牌增多，特別是第二家國產品牌進入市場，可能對于新檢出的近視青少年（增量市場）應用帶來更多競爭壓力。 后續產品推廣緩慢的風險：一方面框架鏡仍是角膜塑形鏡的品類競爭者，另一方面，角膜塑形鏡滲透率低，市場和臨床認知仍有待繼續提高。如后續產品推廣接受度提升放緩，可能會影響公司業績增長。 不規范應用的傷害事件導致的輿論風險：角膜塑形鏡應用更為嚴格，對應用者的依從性等有較高的要求。如果出現因不規范佩戴導致的傷害事件，可能對

10、角膜塑形行業帶來負面的市場輿論影響。 rQsNoOsOmRtNsQmNuMmNmP7NdN7NnPrRoMrReRnNnRkPnMqMbRoOyRvPnOtRxNsPxP萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |醫藥生物醫藥生物 第 3 頁 共 24 頁 目錄目錄 1、公司基本情況介紹 . 5 1.1 角膜塑形鏡行業龍頭，公司業績快速成長 . 5 1.2 股權結構穩定，員工持股享受公司發展紅利 . 5 2、近視評估分析：潛在市場規模大，近視成因難以消除 . 7 2.1 近視檢出率居高不下，全年齡近視率預計逐漸上升 . 7 2.2 促進近視產生的三大主要因素將長期存在 . 8 2.3 政策推

11、動有望降低近視發生率 . 10 2.4 青少年學生近視發生率的未來走向估算 . 11 3、產品及銷售分析：領域競爭相對平緩，產品升級加速滲透 . 12 3.1 近視矯正選擇是品類之爭，角膜接觸鏡競爭平緩 . 12 3.2 角膜接觸鏡帶來全新的使用體驗，公司通過產品升級進一步滲透市場 . 13 3.3 多維度產品拓寬市場銷售，與塑形鏡形成協同效應 . 16 3.4 產品銷售市場仍待深耕，短期市場天花板遠未觸及 . 18 4、盈利預測&風險提示 . 21 圖表 1：公司發展歷程 . 5 圖表 2：營業收入變化情況（億） . 5 圖表 3：歸母凈利潤變化情況（億） . 5 圖表 4：股東及持股情況

12、. 6 圖表 5：各階段學生近視檢出率變化情況 . 7 圖表 6：近視監測數據和原因概述 . 7 圖表 7：全國中小學體育器材配備比例年度比較圖（%） . 8 圖表 8：不同階段學生睡眠時間對比 . 9 圖表 9：初高中升學率變化情況 . 9 圖表 10：北京二手房出售掛牌價指數變化情況 . 10 圖表 11：影響睡眠因素（次/周） . 10 圖表 12：使用電子產品進一步擠壓睡眠時間 . 10 圖表 13：健康中國 2030 規劃綱要（部分） . 11 圖表 14：近視檢出率預測變化情況 . 11 圖表 15：單純性近視的矯正措施 . 12 圖表 16：角膜塑形技術原理 . 12 圖表 17

13、：角膜塑形鏡 . 12 圖表 18：已批準的角膜塑形產品 . 13 圖表 19：角膜塑形鏡市場吸引力預測評估 . 14 圖表 20：夢戴維 IV-DF 和 IV-AP . 15 圖表 21：DreamVision 系列產品 . 15 圖表 22：DreamVision 角膜塑形鏡技術特點 . 16 圖表 23：多品種產品覆蓋情況 . 16 圖表 24：鏡特舒系列護理產品 . 17 圖表 25：“智能小夢”遠程角膜監控系統 . 18 圖表 26：智能框架鏡特點 . 18 圖表 27：智能框架鏡帶動三方加強用眼監管 . 18 圖表 28：不同銷售區域收入情況（億） . 19 圖表 29：各業務線毛

14、利率情況 . 19 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |醫藥生物醫藥生物 第 4 頁 共 24 頁 圖表 30：角膜接觸鏡銷售額（億）和收入占比變化情況 . 20 圖表 31：直銷和經銷銷售占比變化情況 . 20 圖表 32：直銷和經銷毛利變化情況 . 20 圖表 33：期間費用率情況 . 20 圖表 34：公司業務拆分（百萬元） . 21 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |醫藥生物醫藥生物 第 5 頁 共 24 頁 1、公司基本情況介紹公司基本情況介紹 1.1 角膜塑形鏡行業龍頭，公司業績快速成長角膜塑形鏡行業龍頭，公司業績快速成長 歐普康視是一家眼視光科技企業，專注眼

15、視光產品研發、生產、銷售，以及眼視光服務，目前主要業務為非手術視力矯正，正在逐步向“全面的眼視光產品研發制造及專業的眼視光醫療服務企業”發展。 圖表1：公司發展歷程 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 公司上市后業績繼續保持了高增長。至2019，公司實現營業收入6.47億元，同比增長41.1%；實現歸母凈利潤3.07億元，同比增38.6%。 圖表2：營業收入變化情況（億） 圖表3：歸母凈利潤變化情況（億） 資料來源：Wind，萬聯證券研究所 資料來源：Wind，萬聯證券研究所 公司目前主要產品為硬性角膜接觸鏡類鏡片及鏡片護理產品， 角膜塑形鏡為主營產品中的核心。 “夢戴維”及“DreamVis

16、ion”系列角膜塑形鏡是一種用于矯正近視的特殊硬性角膜接觸鏡， 根據用戶的角膜幾何形狀和屈光度個性化設計制作， 通過暫時性的改變角膜形態達到暫時性降低近視度數的效果，用戶通常睡覺時配戴，起床后摘下，可以擁有一個完整白天的清晰裸眼視力。 1.2 股權結構穩定，員工持股享受公司發展紅利股權結構穩定，員工持股享受公司發展紅利 公司目前的股權結構保持穩定，公司實際控制人為陶悅群博士，根據2019年報數據，陶悅群博士目前持有公司37.15%的股權。 陶悅群博士于1994年獲得UCLA工程博士學位，作為公司創始人， 具有極強的科研和臨床研發能力， 帶領研發了夢戴維、 DreamVision、華錐等產品，參

17、與編撰現代角膜塑形學 ，推動了角膜塑形在國內的認知。 0%10%20%30%40%50%0123456720122013201420152016201720182019營業總收入同比增速-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0112233420122013201420152016201720182019歸母凈利潤同比增速 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |醫藥生物醫藥生物 第 6 頁 共 24 頁 圖表4：股東及持股情況 股東名稱股東名稱 股東性質股東性質 持股比例持股比例 陶悅群 境內自然人 37.15% 南京歐陶信息科技有限公司 境內非國有法人 1

18、4.45% 合肥歐普民生投資管理合伙企業（有限合伙） 境內非國有法人 6.35% 香港中央結算有限公司 境外法人 2.94% 全國社?；鹚牧懔M合 其他 1.82% 其他 - 37.29% 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 在員工持股方面，公司于2017年對包括中層管理人員、核心業務（技術）人員共48人進行了股權激勵，授予的授的限制性股票數量為181.392萬股，占當時股本總額1.48%。使得公司的核心人員能夠充分享受到公司高速發展的成長紅利，增強了公司凝聚力和內驅力。 2019年，公司再次對推出股權激勵計劃，彰顯了長期的發展信心，該計劃授予的限制性股票數量956,500股， 占本激勵計劃

19、草案公告時公司股本總額的0.2368%。 其中首次授予765,200股，授予價格為23.90元/股，激勵對象總人數為21人，包括公司公告本激勵計劃時在公司（含公司控股子公司）任職的管理人員、核心技術（業務）人員。參與本激勵計劃的激勵對象不包括獨立董事、 監事及單獨或合計持有公司5%以上股份的股東或實際控制人及其配偶、父母、子女。該激勵計劃首次授予的限制性股票解除限售考核年度為2019-2021年三個會計年度，解禁條件為：以2018年扣非凈利潤為基數，2019-2021年扣非凈利潤增長率分別不低于25%、50%、80%。 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |醫藥生物醫藥生物 第 7 頁

20、 共 24 頁 2、近視評近視評估分析：潛在市場規模大，估分析：潛在市場規模大，近視成因難以消除近視成因難以消除 2.1近視檢出率居高不下，全年齡近視率近視檢出率居高不下，全年齡近視率預計預計逐漸上升逐漸上升 近年來， 我國近視發生率呈上升趨勢， 已經成為影響我國國民尤其是青少年眼健康的重大公共衛生問題。在過去多次的近視情況數據中，我國近視檢出率居高不下，并且仍有繼續上升的可能。 2018年全國兒童青少年近視調查結果顯示，全國兒童青少年總體近視率為53.6%，超過了一半。 圖表5：各階段學生近視檢出率變化情況 資料來源：衛健委，公開信息整理，萬聯證券研究所 導致近視的原因很多，但是有多個原因較

21、為明顯：戶外運動時間不足、睡眠時間不達標、用眼時間過長（包括課后作業、電子產品使用等） ，由此表現在初高中近視率較小學階段快速提升。除此之外，高度近視也逐漸成為不可忽視的重要問題。目前高三學生重度近視率已經達到21.9%。 圖表6：近視監測數據和原因概述 資料來源：新華社，萬聯證券研究所 近視由于不能根本性的逆轉，只能通過各種方式進行矯正，因此隨著人口更迭，總體來看未來整體人群的近視率將進一步提升。目前，根據衛健委數據，國內近視人數超過了4.5億，大學生近視發病率約為90%，近視控制形式不容樂觀。我們將會從上述的三大重要原因解釋未來國內近視情況的發展。 0%20%40%60%80%100%小學

22、初中高中201020142018 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |醫藥生物醫藥生物 第 8 頁 共 24 頁 2.2促進近視產生的三大主要因素將長期存在促進近視產生的三大主要因素將長期存在 戶外運動：戶外運動： 早在1990年3月， 中華人民共和國國家教育委員會令第8號學校體育工作條例便已規定，普通中小學校、農業中學、職業中學每天應當安排課間操，每周安排三次以上課外體育活動，保證學生每天有一小時體育活動的時間（含體育課） 。一方面受制于體育運動開展的場地條件不足、 學生自身的懶惰心理以及升學為導向的教育模式， 使得這項規定并沒有得到全面的落實。 正因為如此， 在近年來的義務教育監

23、測結果也進一步驗證了這一現狀： 全國僅有69.2%的學校四年級和51.9%的學校八年級體育課程開設情況能夠達到教育部要求（每周三節） 。并且在體育器械配置上仍有所欠缺。 圖表7：全國中小學體育器材配備比例年度比較圖（%） 資料來源：教育部，萬聯證券研究所 目前， 國家已經注意到學生體育運動量的不足， 已經考慮進一步提高了課外體育鍛煉的時間要求至每天2個小時。 我們認為在目前1個小時上沒有完全滿足的情況下， 實際能夠完全提升至兩個小時的可能性相對較小， 但是預計仍有上升的空間， 原因在于學生數量的下降和學校擴招的影響， 未來的整體競爭將趨于緩和， 這一部分將在下文中進一步闡述。 睡眠時間：睡眠時

24、間： 同體育運動時間一樣， 常受到學習時間和電子產品使用時間的擠壓， 考慮到一般學生的時間安排， 睡眠時間相比體育活動時間反而是最容易受到擠占的。 這一點比較明顯體現在不同學生時期的睡眠時間管理上。8年級學生相比于4年級學生，在7-8小時及以上各分段的睡眠時間上，均存在明顯的差異。 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |醫藥生物醫藥生物 第 9 頁 共 24 頁 圖表8：不同階段學生睡眠時間對比 資料來源：教育部，萬聯證券研究所 學業壓力：學業壓力： 從整體看， 我們認為學生群體的整體學業壓力有所減輕， 但是在高水平層次則競爭更加激烈：從數據上看，初中、高中畢業生人數有所下滑；從整個升

25、學環境看，過去擴招是一個比較明顯的政策導向， 通過畢業生人數和錄取人數推算看， 近年來的升學率和錄取率有小幅提升。 因此在學生群體的整體學業壓力上看， 我們預計較過去有所趨緩。 圖表9：初高中升學率變化情況 資料來源：教育部，公開信息整理，萬聯證券研究所 但是值得注意的是， 對于高水平學校的競爭壓力則更為明顯， 學生的準入門檻水漲船高，比較明顯的體現在學區房的價格水平（常與二手房價格掛鉤）相比過去有比較明顯的跳漲。 0%10%20%30%40%50%7小時以下78小時89小時910小時10小時以上四年級八年級30%35%40%45%50%55%60%2012201320142015201620

26、1720182019普通高中錄取率本科錄取率 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |醫藥生物醫藥生物 第 10 頁 共 24 頁 圖表10：北京二手房出售掛牌價指數變化情況 資料來源：Wind，萬聯證券研究所 電子產品使用：電子產品使用： 使用電子產品進一步影響了青少年學生的生活作息， 而使用電子產品本身也對視力造成了較為嚴重的影響，特別是在學生時期，為了躲避批評在被窩里玩手機、電腦的情況也較為普遍。 圖表11：影響睡眠因素（次/周） 圖表12：使用電子產品進一步擠壓睡眠時間 資料來源：艾瑞咨詢，萬聯證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，萬聯證券研究所 除此之外，學生對電腦、手機游戲等抵抗力

27、相對較弱，具有一定的依賴性和成癮性。同時現在的通訊軟件更加發達， 對于使用電子產品進行聊天、 社交等需求的依賴度更高。因此在電子產品的使用時間上，一方面需要家長、學生的互相配合，也需要一些規范制度的引導和建設。但是我們預計，在個人電子產品使用的時間上，短期很難有非常有效的應對措施。 綜上所述， 主要影響兒童及青少年眼視力的各項因素在短期內難以被消除， 緩解的程度和可能性也相對較小。同時考慮到近視的不可逆轉性，基于上述的情況，我們有較為充足的理由推測，未來的近視人數將會進一步的增長。 2.3政策推動有望降低近視發生率政策推動有望降低近視發生率 在上述一般層面的角度看，近視發生率被迅速遏制降低的可

28、能性較低。但是，從整體上看，在課外運動、學業壓力等仍有一定的緩解空間。同時國家層面也認識到了近視檢出率居高不下的負面影響，也在大力推動降低近視率的系列政策。 由中共中央、國務院于2016年10月25日印發并實施的 “健康中國2030”規劃綱要0501001502002502015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-04 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |醫藥生物醫藥生物 第 11 頁 共 24 頁 中明確提出，全國兒童青少年總體近視率每年降低0.5%以上，此指標為約束性指標，在執行效力上強于倡導性指標。 同時綱

29、要中進一步對體育健康課程開展、 非學習目的使用電子產品時間、睡眠時間等進行了倡導性規劃。 圖表13：健康中國2030規劃綱要（部分） 指標指標 20222022 年目標年目標 20302030 年目標年目標 指標性質指標性質 國家學生體質健康標準達標優良率（%） 50 60 預期性 中小學生每天在校外接觸自然光時間 1 小時以上 - - 倡導性 小學生、初中生、高中生每天睡眠時間分別不少于10、9、8 個小時 - - 倡導性 中小學生非學習目的使用電子屏幕產品單次不宜超過 15 分鐘，每天累計不宜超過 1 小時 - - 倡導性 學校鼓勵引導學生達到國家學生體質健康標準良好及以上水平 倡導性 符

30、合要求的中小學體育與健康課程開課率（%） 100 約束性 學校眼保健操普及率 100 約束性 全國兒童青少年總體近視率（%） 力爭每年降低 0.5個百分點以上 新發近視率 明顯下降 約束性 資料來源： “健康中國2030”規劃綱要，萬聯證券研究所 除“健康中國2030”外，還出臺了多項關于“減負”的政策措施，盡可能的達到減輕青少年用眼負擔的目的。 雖然我們難以判定未來近視發生率的走向， 但是從目前來看，借鑒體質達標等多個指標仍處于上升和改善的趨勢， 考慮到近視檢出率目前已經處于高位，進一步大幅上升的可能性也相對較低，但是從多個方面來看，下降的趨勢因素也并未完全顯現。 但是作為中共中央牽頭的重要

31、健康政策規劃， 預計各級政府將會對近視控制做出更積極的應對， 對于近視矯正行業公司來說， 仍是一個非常明顯的機會。 2.4青少年學生青少年學生近視發生率的未來走向估算近視發生率的未來走向估算 因此在這種情況下，我們分別對保守估計、樂觀預計和悲觀預計作出不同的預測，以整體市場的變化大?。罕Ｊ氐墓烙?，現有近視檢出率將會繼續保持至2022年，在2022年后以每年0.25%的速度緩慢下降。 在樂觀的情況下， 自2022年后以0.5%的速度下降；在悲觀預計下，檢出率將繼續以0.1%繼續上行。在不同預測方式下，青少年總體近在不同預測方式下，青少年總體近視率變化幅度較小，總體市場穩定。視率變化幅度較小，總體

32、市場穩定。 圖表14：近視檢出率預測變化情況 資料來源：萬聯證券研究所 52.41%50.47%54.19%51.24%45%47%49%51%53%55%20182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E保守估計樂觀估計悲觀估計按綱要規劃預計 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |醫藥生物醫藥生物 第 12 頁 共 24 頁 3、產品產品及及銷售分析：領域競爭相對平緩，產品升級加速滲透銷售分析：領域競爭相對平緩，產品升級加速滲透 3.1近視矯正選擇是品類之爭，角膜接觸鏡競爭平緩近視矯正選擇是品類之爭，角膜接

33、觸鏡競爭平緩 在較高的近視檢出率下， 近視矯正市場規模估計非常龐大。 但是近視的矯正選擇相對有限，整體市場競爭將會是品類之間的競爭。目前，角膜接觸鏡正式進入了國家衛生健康委發布的近視防治指南 ， 圖表15：單純性近視的矯正措施 方案和產品方案和產品 綜合評價綜合評價 優點優點 缺點缺點 框架眼鏡 - 最簡單安全的矯正工具 可根據每次的檢查結果進行調整 需要半年/一年復查； 過度矯正會加重近視發展 角膜接觸鏡 硬性接觸鏡 適用于有需求而無禁忌的任何年齡佩戴者； 屈光參差，尤其是圓錐角膜及瘢痕等所致的不規則散光可優先選擇 眼表活動性疾患、長期處于風沙、高污染環境和從事劇烈運動者慎用 軟性接觸鏡 可

34、用于近視矯正 部分兒童可用于恢復雙眼視和促進視覺發育 無自理能力兒童和老人需監護人配合使用； 眼部炎癥、神經質、衛生習慣不良、依從性差應慎用和禁用 角膜塑形鏡 （OK 鏡） 可逆性非手術物理矯正方案 暫時性降低近視度數；長期佩戴可延緩青少年眼軸長度進展 未成年兒童需要家長監護配合；高屈光度數需酌情考慮驗配 手術矯正 激光角膜 屈光手術 適用于 18 歲以上度數穩定近視患者 需要嚴格按照各類手術禁忌癥和適應癥進行篩查和實施 人工晶狀體 植入術 一般適用于近視度數較高、 不愿意戴眼鏡但又不適合激光角膜屈手術者 資料來源：近視防治指南 ，萬聯證券研究所 其中重點要提及的是角膜塑形鏡， 其應用的核心在

35、于角膜塑形技術， 即通過配戴一系列特殊設計的幾何形狀與角膜前表面相逆的硬性透氣性接觸鏡使角膜中央區弧度在一定范同內出現平坦和規則樣改變， 從而暫時性降低近視屈光度數， 提高裸眼視力的可逆性非手術物理矯形治療方法。 圖表16：角膜塑形技術原理 圖表17：角膜塑形鏡 資料來源：Pubmed，萬聯證券研究所 資料來源：Pubmed，萬聯證券研究所 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |醫藥生物醫藥生物 第 13 頁 共 24 頁 角膜塑形鏡在過去的部分臨床試驗中展現出了一定的阻礙近視進展的潛力， 也吸引了更多的市場關注和消費熱情。 作為國內最早進入角膜塑形鏡領域的公司， 歐普康視推出了系列產

36、品并不斷推陳出新，持續鞏固自身行業領導者地位。 公司于2008年獲批角膜塑形鏡醫療器械產品注冊證， 是我國大陸地區最早進入該領域的公司， 目前公司也是我國大陸地區少數獲得硬性角膜塑形鏡產品注冊證的生產企業之一，與其他廠商的角膜塑形鏡相比，公司產品具有以下明顯特征： 1.矯正度數范圍較廣， 公司研制的淚液均衡型親水性角膜塑形鏡允許近視降幅最高為600度，較市場同類產品高（通常為500度及以下） ； 2.個性化定制能力強， 鏡片的各項允許參數區間較大， 能夠最大程度的實現參數設計的個性化； 3.材料的透氧系數較高，處于同類產品較好水平。同時，產品設計和生產考慮了國內屈光不正人群的生理和使用特征，

37、使得產品更適合國人使用； 4.DreamVision鏡片擁有智能設計、驗配簡單、全自動生產等優勢，大大縮短了驗配人員的驗配耗時。 圖表18：已批準的角膜塑形產品 制造商制造商 獲批時間獲批時間 商品名稱商品名稱 歐普康視科技股份有限公司 2016-01-26 夢戴維 愛博諾德（北京）醫療科技有限公司 2019-03-25 普諾瞳 進口進口 Lucid Korea Co.,Ltd 2016-01-26 露晰得 Euclid Systems Corporation 2016-01-26 歐幾里德 (日本)株式會社 2016-05-04 阿爾法 PARAGON VISION SCIENCES Inc

38、. 2016-12-23 CRT 角膜塑形鏡 中國臺灣亨泰光學有限公司 2016-01-26 亨泰 Procornea Nederland B.V. 2017-08-02 DreamLite Brighten Optix Corporation 2019-09-23 美夢 阿邇發集團株式會社 2019-10-18 ortho-k 思怡硬鏡專業有限公司 C&E GP Specialists 2020-01-10 菁視 資料來源：NMPA，萬聯證券研究所 但是值得注意的是， 目前國內在售角膜塑形鏡品牌相對充裕， 但是面對整體龐大市場規模和極低的滲透率，各個廠商面臨的競爭壓力仍相對較小。 3.2角膜

39、接觸鏡帶來全新的使用體驗，公司通過產品升級進一步滲透市場角膜接觸鏡帶來全新的使用體驗，公司通過產品升級進一步滲透市場 作為具有特殊效果的近視矯正方案， 即夜間使用產品白天可以正常裸眼， 和框架眼鏡相比具有截然不同的使用方式和效果， 但是都達到了矯正近視的目的。 這種具有明顯差異的競爭點， 預計將會吸引更多的低意愿或者無意愿使用框架眼鏡的患者。 這部分患者將來源于新檢出患者和部分已有的存量患者。 我們預計在持續的市場開發下， 角膜接觸鏡將逐步提升市場滲透率。 同時， 考慮到角膜塑形鏡能夠帶來一定的延緩近視的效果，對于青少年近視新檢出者，我們預計有更強的吸引力。 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研

40、究報告| |醫藥生物醫藥生物 第 14 頁 共 24 頁 圖表19：角膜塑形鏡市場吸引力預測評估 資料來源：萬聯證券研究所 我們認為目前市場開發的主要痛點在于： 1) 具有資深專業經驗的角膜塑形鏡驗配醫師數量較少； 2) 存量患者使用框架鏡已經形成了“習慣” ，換用角膜接觸鏡的轉換成本較高； 3) 角膜塑形鏡作為目前較為新穎的近視矯正技術， 正處于用戶培養的階段， 大眾的認知度仍有待提升。 基于以上情況，公司創立了一套健全的技術培訓體系，為經銷商、醫療機構等相關從業人員提供持續、 系統的培訓， 通過培訓塑造出大量具有專業醫學驗配知識和豐富驗配經驗的從業人員隊伍， 為公司健全服務體系、 提供個性

41、化定制服務和形成良好市場口碑提供強大的基礎支撐。 公司專門成立醫學部提供培訓和技術支持， 針對驗配技術人員進行初級和中級培訓，進行理論、儀器操作和驗配評估等多項業務培訓，健全的技術培訓體系為公司打造本土化服務優勢、 豐富營銷網絡提供人力支持。 僅2019年上半年，公司舉辦了4期角膜塑形鏡初級技術培訓班、3期中級技術培訓班，累計已舉辦了89期初級培訓、46期中級培訓，參訓人次已超過萬人，落實了安全、規范、專業的經營理念，擴大了產品的專業推廣隊伍。 除擴大培訓外，公司針對拳頭產品不斷進行產品升級： 1) 夢戴維IV-DF的設計是根據歐普康視訂單系統中大樣本量的應用數據反饋，結合中國人的眼部結構特點

42、， 在沿用淚液均衡的四區多弧設計基礎上， 采用與角膜形態特點一致的非球面設計， 各項參數可根據配戴者角膜的差異達到完全的個性化定制。 2) 夢戴維IV-AP型在鏡片制作過程中集成了“圓弧一體化邊緣加工”、“鏡片表面處理”等多項生產技術， 驗配采用標準片試戴法并綜合環曲面、 小直徑等特殊鏡片設計技術。 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |醫藥生物醫藥生物 第 15 頁 共 24 頁 圖表20：夢戴維IV-DF和IV-AP 資料來源：公司官網，萬聯證券研究所 除繼續升級已有產品外， 2018年公司正式推出定位更加高端的“DreamVision”系列，進一步滿足了高層次人群的需求。 圖表2

43、1：DreamVision系列產品 資料來源：公司官網，萬聯證券研究所 DreamVision系列產品具有非常明顯的設計和技術特點： 1) DreamVision角膜塑形鏡：鏡片由日本進口全自動化高精度儀器加工，鏡片質量精良、穩定。鏡片采用BOSTONXO材料，該材料的透氧性、折射率、硬度等物理特性以及生理相容性等各項指標完全符合國家及行業的相關規定； 能夠智能化調整鏡片參數；試戴簡單，試戴、配鏡時間縮短。定位區與角膜吻合，有助于提高淚液交換。 2) DreamVision All-in-one硬性角膜接觸鏡：通過光學設計，個性化消除周邊遠視 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |醫藥

44、生物醫藥生物 第 16 頁 共 24 頁 離焦，范圍0D5.00D；大直徑設計，中間區域不接觸角膜，適合多種角膜形態；淚液形成負鏡，有效減少鏡片厚度，鏡片厚度較常規設計薄20%；增加角膜與角膜平行的非球定位區，提高淚液交換和配戴舒適性。 圖表22：DreamVision角膜塑形鏡技術特點 資料來源：公司官網，萬聯證券研究所 3.3多維度產品拓寬市場銷售，與塑形鏡形成協同效應多維度產品拓寬市場銷售，與塑形鏡形成協同效應 在上文中我們已經針對角膜塑形鏡的市場吸引力、 應用場景等做出了一定的判斷。 除角膜塑形鏡的應用外， 公司還針對角膜塑形鏡附加產品進行了開發， 以更好的提升產品應用的廣度，增強產品

45、使用粘性。另外，針對沒有使用角膜塑形鏡的近視患兒，公司也推出了智能化的框架鏡設備， 更加契合家長對孩子用眼的參與和管理的需求， 從另一個方面擴展了公司銷售市場，盡可能的覆蓋到各類需求的患兒。 圖表23：多品種產品覆蓋情況 硬鏡類硬鏡類 鏡特舒家族鏡特舒家族 高端眼科產品高端眼科產品 眼保健產品眼保健產品 框架鏡框架鏡 DreamVisionGP 鏡特舒沖洗液 淚小管阻芯 夢視清熱敷 蒸汽眼罩 BrightKids 智能框架鏡 DreamVision 角膜塑形鏡 深度潔凈液 人工玻璃貼球囊 夢視清藍莓 葉黃素咀嚼片 夢戴維 IV-DF 多功能隱形眼鏡護理液 夢戴維 IV-AP 隱形眼鏡潤滑液 日

46、戴維 II-MZ 硬鏡綜合檢測儀 日戴維 II-AP 智能等離子處理器 華錐 CK？ 第四代簡易拋光機 鏡特舒超聲波清洗儀 鏡特舒硬鏡高級吸棒 鏡特舒隱形眼鏡用雙聯盒 鏡特舒隱形鏡/RGP 戴鏡托 智能小夢 資料來源：公司官網，萬聯證券研究所 其中重點需要提及的是公司的護理產品和智能框架眼鏡， 前者和公司個層次角膜接觸 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |醫藥生物醫藥生物 第 17 頁 共 24 頁 鏡形成了協同效應；后者拓展了角膜塑形外的近視矯正市場。 護理產品：護理產品： 由于OK鏡鏡片是特殊鏡片，比其他接觸鏡需要更多個性化的設計和適配，為避免并發癥需要更嚴格的隨訪時間表來調整及

47、監控。并且由于Ortho-K鏡片需要通宵佩戴，要定期隨訪，小心護理。鏡片的保養和清潔并不困難，但必須遵守規定的鏡片護理程序，保持角膜透明并最大程度地減少并發癥。 公司護理產品主要為鏡特舒家族護理品，包括沖洗液、潔凈液、護理液、潤滑液等。各個不同種類的產品對應專業的護理功能： 鏡特舒沖洗液：鏡特舒沖洗液：是超凈生產的無菌沖洗液，能夠杜絕鏡片沖洗環節的二次污染。同時該沖洗液降低了護理液殘留帶來的雙眼健康影響。由于該護理液同時模擬了淚液的PH值，避免和降低了眼部刺激，綜合提高了配鏡的安全性和舒適性。 鏡特舒深度潔凈液鏡特舒深度潔凈液：其主要成分為次氯酸鈉等，對常見致病菌金黃色葡萄球菌、大腸桿菌、綠膿

48、桿菌殺滅率99.9%；對白色念珠菌、茄科鐮刀霉菌殺滅率90.0%。除殺菌效果外，深度潔凈液還能同時去除鏡片上沉淀的蛋白和油脂，進一步提升鏡片佩戴的舒適度和視野清晰度。 鏡特舒多功能隱形眼鏡護理液：鏡特舒多功能隱形眼鏡護理液：通過特殊低泡設計，可以有效減少護理液殘留，同時能夠去除沉積物和常見感染菌。 鏡特舒隱形眼鏡潤滑液：鏡特舒隱形眼鏡潤滑液：含有獨特HPMC分子，能夠保持鏡片滋潤，入眼更加舒適。同時具有溫和緩沖設計，減少鏡片對角膜的摩擦，摘、戴更加輕松方便。 圖表24：鏡特舒系列護理產品 資料來源：公司官網，萬聯證券研究所 目前， 公司年產80萬瓶護理產品的無菌生產車間、 三大檢驗室的裝修與設

49、備安裝已完成，通過了第三方專業權威檢測機構的檢測與認證，將在2019年下半年正式投產。投產后，鏡特舒沖洗液、深度潔凈液，以及正在注冊審評中的護理液將遷入新址生產，同時也給正在研發中的新品預留了生產空間。這些生產能力的擴充為公司今后的發展打下了堅實的基礎。 同時，為了更好的提供專業化的護理信息服務，公司于2018年推出了“智能小夢”遠程角膜監控系統， 該監控系統由遠程角膜監控儀可與小夢管家APP構成，遠程角膜監控儀可利用智能手機的拍照功能，將照片傳到小夢管家APP后，驗配醫師就可以在自己的后臺進行查詢用戶的角膜情況。 同時該系統還能實時推送專業資訊， 實現醫患遠程實時互動。還配置有系統智能提醒，

50、可幫助患者一鍵預約復查，大大增強了患者使用的便捷性和依從性。 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |醫藥生物醫藥生物 第 18 頁 共 24 頁 圖表25：“智能小夢”遠程角膜監控系統 資料來源：公司官網，萬聯證券研究所 BrightBrightK Kidsids智能框架鏡：智能框架鏡： Brightkids是由減離焦鏡片智能鏡架共同組成的一款具有輔助防控近視功能的眼鏡類產品。通過減離焦鏡片有效減少視網碟成像的遠視離焦狀態，通過智能框架收集用眼數據并監測用眼環節，借助BrightKids手機APP將幫助家長和驗光醫生了解佩戴者的用眼情況并給出科學的干預和防控建議。 智能鏡腿智能鏡腿+

51、+配套手機配套手機A APPPP：收集用眼行為，并將近距離用眼情況、戶外運動時間、用眼姿勢、運動步數、光照攝入、視近負荷等多項數據反饋給視光醫生。 用眼姿態錯誤用眼姿態錯誤提醒提醒：當孩子讀寫出現錯誤姿勢時，如低頭和歪頭過度，鏡腿在10s內將震動和閃燈，只有在抬頭眺望3-5s后方能解除，由此根本上降低因用眼姿態錯誤帶來的近視風險。 戶外時常過短提醒：戶外時常過短提醒：眼鏡腿內測特別設計了4個戶外運動指示燈，督促孩子完成每日戶外運動護眼任務，有助于降低近視風險。 圖表26：智能框架鏡特點 圖表27：智能框架鏡帶動三方加強用眼監管 資料來源：公司官網，萬聯證券研究所 資料來源：公司官網，萬聯證券研

52、究所 該智能眼鏡將“近視的孩子-家長視光醫生”緊密聯動，對孩子進行正確讀寫姿本提醒和戶外活動時間考評等多方面的科學化用眼管理，從而為青少年近視防控提供新的方案和手段。 3.4產品銷售市場仍待深耕，短期市場天花板遠未觸及產品銷售市場仍待深耕，短期市場天花板遠未觸及 華東地區為公司開發最早也是目前最為重要的收入來源地區， 從2012年至2018年， 公 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |醫藥生物醫藥生物 第 19 頁 共 24 頁 司在華東地區的銷售持續增長，復合增長率超過了40%，高于華中、華北、西南及其他地區。 目前公司主要的業務增長潛力尚未被完全開發， 自身核心銷售地區仍能快速增

53、長， 其他地區的銷售覆蓋和推廣力度仍有比較明顯的提升空間。 圖表28：不同銷售區域收入情況（億） 資料來源：公司官網，萬聯證券研究所 從毛利率角度看，公司目前仍在快速的公司發展上升期，主要產品角膜接觸鏡、護理產品、框架鏡等毛利率仍在持續提升。 至2019年，公司整體毛利率進一步提升至78.41%，同比增加0.43%。角膜接觸鏡整體毛利率進一步提升至90.3%，我們認為這主要由公司中高端產品帶動，預計未來將進一步提升。 圖表29：各業務線毛利率情況 資料來源：公司官網，萬聯證券研究所 目前，作為公司拳頭產品的角膜接觸鏡，貢獻了主要的營業收入，截至2019年，公司角膜接觸鏡實現銷售收入4.52億元

54、，同比增39.3%，占公司收入比重同比小幅提升，至69.9%，收入占比下滑的主要原因為護理產品和框架鏡的銷售持續快速提升。我們認為， 公司一方面繼續深耕角膜塑形鏡市場并維持龍頭地位， 另一方面通過多維度的產品線進一步拓展市場并強化協同效應， 促進了公司細分領域的多元發展， 有利于維持高增長的穩定性。 0%10%20%30%40%50%60%0123456720122013201420152016201720182019華東華中其他華東同比增速華中同比增速其他區域同比增速0%20%40%60%80%100%201420152016201720182019整體角膜接觸鏡護理產品框架鏡銷售及其他其他

55、業務 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |醫藥生物醫藥生物 第 20 頁 共 24 頁 圖表30：角膜接觸鏡銷售額（億）和收入占比變化情況 資料來源：Wind，萬聯證券研究所 從銷售體系看， 公司正在加速由經銷為主的銷售體系轉換為直銷為主的銷售體系， 至2019H1，公司直銷收入占比超過了50%，通常直銷的單價常高于經銷的單價，也進一步提升了公司毛利水平。 圖表31：直銷和經銷銷售占比變化情況 圖表32：直銷和經銷毛利變化情況 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 但是在銷售渠道體系變革的同時，受其影響，銷售和管理費用在短期承壓，但不改整體盈利能力提

56、升的態勢。 圖表33：期間費用率情況 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 0%20%40%60%80%100%01234520122013201420152016201720182019角膜塑形鏡(夢戴維 & DreamVision)普通角膜接觸鏡(日戴維)角膜接觸鏡銷售占比0%20%40%60%80%100%201720182019H1直銷經銷65%70%75%80%85%201720182019H1直銷經銷-5%0%5%10%15%20%25%201420152016201720182019銷售費用率管理費用及研發費用率財務費用 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |醫藥生物醫藥生

57、物 第 21 頁 共 24 頁 4、盈利預測、盈利預測&風險提示風險提示 關鍵假設：關鍵假設： 角膜塑形鏡角膜塑形鏡：近視矯正市場的市場容量較大，因此我們預計隨著推廣覆蓋和培訓力度的提升，角膜塑形鏡有望繼續維持高增長，并有可能繼續保持小幅的上升。2020年一季度受疫情影響，當年增速可能有所放緩。 普通角膜接觸鏡普通角膜接觸鏡：由于產品迭代關系，我們預計公司的銷售重點仍然是角膜塑形鏡，普通角膜接觸鏡的增長可能更多的來自于自然增長，我們預計繼續未來增長將會小幅減緩。 護理產品護理產品：隨著公司拳頭產品的市場接受度提升，有望拉動專業化的護理產品銷售，同時我們認為疫情較少影響護理產品銷售使用，因此預計

58、將持續小幅增長的態勢。 框架鏡銷售及其他框架鏡銷售及其他：框架鏡能夠覆蓋角膜塑形鏡應用意愿較低的患者，由于該部分患者數量也較為龐大，隨著認可度提升，銷售增速也有望實現較高幅度的增長。 圖表34：公司業務拆分（百萬元） 業務業務 2016A2016A 2017A2017A 2018A2018A 20192019A A 2020E2020E 2021E2021E 2 2022E022E 角膜塑形鏡角膜塑形鏡 收入 174.7 221.2 310.0 437.4 603.6 857.1 1225.7 收入增速 32.25% 26.62% 40.14% 41.10% 38.00% 42.00% 43.

59、00% 毛利率 87.08% 88.33% 90.46% 90.92% 91.50% 91.75% 92.00% 毛利 152.1 195.4 280.4 397.7 552.3 786.4 1127.6 普通角膜接觸鏡普通角膜接觸鏡 收入 6.5 7.8 9.2 14.5 20.3 29.4 42.7 收入增速 22.64% 20.00% 17.95% 56.99% 40.00% 45.00% 45.00% 毛利率 75.26% 78.56% 81.36% 72.72% 73.00% 73.00% 73.00% 毛利 4.9 6.1 7.5 10.5 14.8 21.5 31.2 護理產品護

60、理產品 收入 45.1 68.3 83.4 107.1 139.3 182.4 240.8 收入增速 44.55% 51.44% 22.11% 28.45% 30.00% 31.00% 32.00% 毛利率 26.05% 39.24% 40.06% 44.58% 42.00% 43.00% 43.00% 毛利 11.7 26.8 33.4 47.8 58.5 78.5 103.6 框架鏡銷售及其他框架鏡銷售及其他 收入 8.4 13.9 55.2 84.6 126.9 196.7 314.8 收入增速 12.00% 65.48% 296.91% 53.38% 50.00% 55.00% 60.

61、00% 毛利率 61.26% 64.08% 65.03% 58.25% 60.00% 62.50% 65.00% 毛利 5.1 8.9 35.9 49.3 76.2 123.0 204.6 其他其他 收入 0.3 0.3 0.6 3.2 3.2 3.2 3.2 收入增速 50.00% 0.00% 100.00% 100.00% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 59.37% 62.93% 38.10% 59.08% 59.08% 59.08% 59.08% 毛利 0.2 0.2 0.2 1.9 1.9 1.9 1.9 整體業務整體業務 收入 235.0 311.5 458.4 646

62、.9 893.3 1269.0 1827.2 收入增速 33.30% 32.55% 47.15% 41.12% 38.10% 42.05% 43.99% 毛利率 74.08% 76.22% 77.98% 78.41% 78.77% 79.69% 80.39% 毛利 174.1 237.4 357.4 507.2 703.7 1011.2 1468.9 資料來源：Wind，萬聯證券研究所 預計 2020 年、2021 年和 2022 年公司分別實現歸母凈利潤 4.22、6.04、8.63 億元， 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |醫藥生物醫藥生物 第 22 頁 共 24 頁 分別實現

63、 EPS 為 1.04、1.49 和 2.13 元，對應當前股價 PE 分別為 57 倍、40 倍和 28倍；預計公司有望繼續維持高增速，首次覆蓋推薦，給予“增持”評級。 風險提示：風險提示： 市場競爭加劇的風險： 隨著獲批角膜塑形鏡品牌增多， 特別是第二家國產品牌進入市場，可能對于新檢出的近視青少年（增量市場）應用帶來更多競爭壓力。 后續產品推廣緩慢的風險：一方面框架鏡仍是角膜塑形鏡的品類競爭者，另一方面，角膜塑形鏡滲透率低， 市場和臨床認知仍有待繼續提高。 如后續產品推廣接受度提升放緩，可能會影響公司業績增長。 不規范應用的傷害事件導致的輿論風險：角膜塑形鏡應用更為嚴格，對應用者的依從性等

64、有較高的要求。如果出現因不規范佩戴導致的傷害事件，可能對角膜塑形行業帶來負面的市場輿論影響。 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |醫藥生物醫藥生物 第 23 頁 共 24 頁 資料來源：Wind，萬聯證券研究所 Table_Financialstatements 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 利潤表利潤表 單位：百萬元單位：百萬元 至至1212月月3131日日 2012019 9A A 202020E20E 20202121E E 20202222E E 至至1212月月3131日日 2012019 9A A 202020E20E 20202121E E 20202

65、222E E 流動資產流動資產 1233 1672 2303 3244 營業收入營業收入 647 893 1269 1827 貨幣資金 218 534 1026 1771 營業成本 140 190 258 358 應收票據及應收賬款 101 142 200 289 營業稅金及附加 8 12 17 24 其他應收款 10 16 22 32 銷售費用 131 180 266 402 預付賬款 19 30 39 54 管理費用 60 80 114 164 存貨 54 79 105 147 研發費用 16 22 32 48 其他流動資產 831 871 911 951 財務費用 -1 0 0 0 非流

66、動資產非流動資產 373 418 450 469 資產減值損失 -3 0 0 0 長期股權投資 57 77 87 92 公允價值變動收益 5 0 0 0 固定資產 138 154 167 172 投資凈收益 37 48 70 101 在建工程 7 9 12 14 資產處置收益 0 0 0 0 無形資產 8 8 8 8 營業利潤營業利潤 334 466 664 949 其他長期資產 164 171 177 183 營業外收入 2 0 0 0 資產總計資產總計 1606 2090 2753 3713 營業外支出 2 0 0 0 流動負債流動負債 158 235 317 446 利潤總額利潤總額 3

67、34 466 664 949 短期借款 0 0 0 0 所得稅 39 59 82 118 應付票據及應付賬款 25 36 48 67 凈利潤凈利潤 295 407 582 831 預收賬款 26 42 57 83 少數股東損益 -12 -15 -22 -32 其他流動負債 107 157 212 296 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 307 422 604 863 非流動負債非流動負債 10 10 10 10 EBITDA 310 431 607 859 長期借款 0 0 0 0 EPS（元） 0.76 1.04 1.49 2.13 應付債券 0 0 0 0 其他非流動負債 10 10 1

68、0 10 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 168 245 327 456 至至1212月月3131日日 2012019 9A A 202020E20E 20202121E E 20202222E E 股本 405 405 405 405 成長能力成長能力 資本公積 232 232 232 232 營業收入 41.1% 38.1% 42.0% 44.0% 留存收益 735 1157 1761 2624 營業利潤 36.0% 39.5% 42.5% 43.0% 歸屬母公司股東權益 1330 1752 2356 3219 歸屬于母公司凈利潤 41.9% 37.4% 43.2% 42.8%

69、 少數股東權益 107 92 70 38 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 1606 2090 2753 3713 毛利率 78.4% 78.8% 79.7% 80.4% 凈利率 45.6% 45.5% 45.8% 45.5% 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 ROE 23.1% 24.1% 25.6% 26.8% 至至1212月月3131日日 2012019 9A A 202020E20E 20202121E E 20202222E E ROIC 17.9% 19.3% 21.0% 22.3% 經營活動現金流經營活動現金流 275 335 480 691 償債能力

70、償債能力 凈利潤 295 407 582 831 資產負債率 10.5% 11.7% 11.9% 12.3% 折舊攤銷 18 22 25 28 凈負債比率 11.7% 13.3% 13.5% 14.0% 營運資金變動 0 -46 -57 -68 流動比率 7.81 7.11 7.27 7.27 其它 -37 -48 -70 -101 速動比率 7.35 6.65 6.82 6.82 投資活動現金流投資活動現金流 -238 -19 12 54 營運能力營運能力 資本支出 -56 -39 -39 -34 總資產周轉率 0.40 0.43 0.46 0.49 投資變動 -221 -20 -10 -5

71、 應收賬款周轉率 6.55 6.37 6.43 6.41 其他 39 39 61 92 存貨周轉率 12.09 11.30 12.14 12.45 籌資活動現金流籌資活動現金流 2 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元） 銀行借款 0 0 0 0 每股收益 0.76 1.04 1.49 2.13 債券融資 0 0 0 0 每股經營現金流 0.68 0.83 1.19 1.71 股權融資 38 0 0 0 每股凈資產 3.29 4.33 5.82 7.96 其他 -37 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 40 316 492 745 P/E 77.86 56.65 39.

72、55 27.70 期初現金余額期初現金余額 178 218 534 1026 P/B 17.96 13.64 10.14 7.42 期末現金余額期末現金余額 218 534 1026 1771 EV/EBITDA 61.12 54.21 37.69 25.75 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |醫藥生物醫藥生物 第 24 頁 共 24 頁 行業投資評級行業投資評級 強于大市：未來6個月內行業指數相對大盤漲幅10以上； 同步大市：未來6個月內行業指數相對大盤漲幅10至-10之間； 弱于大市：未來6個月內行業指數相對大盤跌幅10以上。 公司投資評級公司投資評級 買入：未來6個月內公司相

73、對大盤漲幅15以上； 增持：未來6個月內公司相對大盤漲幅5至15； 觀望：未來6個月內公司相對大盤漲幅5至5； 賣出：未來6個月內公司相對大盤跌幅5以上。 基準指數 ：滬深300指數 風險提示風險提示 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議； 投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況， 比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。 證券分析師承諾證券分析師承諾 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的

74、執業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 免責條款免責條款 本報告僅供萬聯證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本公司是一家覆蓋證券經紀、投資銀行、投資管理和證券咨詢等多項業務的全國性綜合類證券公司。在法律許可情況下， 本公司或其關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易， 還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或類似的金融服務。 本報告為研究員個人依據公開資料和調研信息撰寫， 本公司不對本

75、報告所涉及的任何法律問題做任何保證。 本報告中的信息均來源于已公開的資料， 本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。 報告中的信息或所表達的意見并不構成所述證券買賣的出價或征價。 本報告的版權僅為本公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發表和引用。 未經我方許可而引用、刊發或轉載的,引起法律后果和造成我公司經濟損失的,概由對方承擔,我公司保留追究的權利。 萬聯證券股份有限公司萬聯證券股份有限公司 研究所研究所 上海 浦東新區世紀大道1528號陸家嘴基金大廈 電話：021-60883482 傳真：021-60883484 北京 西城區平安里西大街 28 號中海國際中心 深圳 福田區深南大道 2007 號金地中心 廣州 天河區珠江東路 11 號高德置地廣場