【公司研究】寧夏建材-“錯峰置換”破局高彈性可期-20200403[17頁].pdf

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1、 寧夏建材寧夏建材（600449） “錯峰置換”破局，高彈性可期“錯峰置換”破局，高彈性可期 鮑雁辛（分析師）鮑雁辛（分析師） 趙晨陽（分析師）趙晨陽（分析師） 0755-23976830 0755-23976911 證書編號 S0880513070005 S0880519100005 本報告導讀：本報告導讀： 我們認為內蒙古我們認為內蒙古“錯峰置換”為寧夏困境提供解決之道，公司“錯峰置換”為寧夏困境提供解決之道，公司 2020 年業績彈性可期年業績彈性可期。 投資要點：投資要點： 首次覆蓋給予首次覆蓋給予“增持增持”評級。評級。 我們認為內蒙古開啟“錯峰置換”， 蒙西、 寧 夏區域電石渣與傳

2、統水泥企業競爭將由無序趨于有序，價格“洼地”將 被填平。 寧夏建材為寧夏水泥龍頭， 低估值、 高彈性值得期待。 預計公 司 2020-22 年 EPS 分別為 2.43、2.94、3.27 元，分別同增 51%、21%、 11%，給予公司 2020 年 PE 7.2X，對應目標價 17.5 元。 困境：電石渣水泥破壞蒙西、寧夏區域定價體系。困境：電石渣水泥破壞蒙西、寧夏區域定價體系。內蒙古為我國 PVC 工業重鎮，2019 年產能占全國的 17%，且產線多集中在蒙西的烏海、 鄂爾多斯等地區，其配套消納廢料所制電石渣水泥低價外售，長期對 區域市場造成影響。而內蒙古 CR5 僅 57%，集中度僅高

3、于山西，競爭 格局分散。因此寧夏地區水泥價格淪為西北“洼地” 。 破局： “錯峰置換”提供解決之道。破局： “錯峰置換”提供解決之道。新疆 PVC 產能列全國之冠，且產 能集中，2017 年前其存在與蒙西、寧夏相似困境。但 2017 年新疆開創 性提出 “錯峰置換” 成功紓困， 水泥價格實現合理修復。 內蒙古效仿新 疆，2019Q4 開啟執行“錯峰置換” ；同時，區域集中度正加速提升，龍 頭企業控制力趨勢性增強。他山之石可察，我們認為蒙西、寧夏市場 有望從無序走向有序，價格“洼地”將逐步被填平。 寧夏建材：低估值、業績彈性值得期待。寧夏建材：低估值、業績彈性值得期待。我們觀察到 2020 年

4、3 月中旬 寧夏水泥價格已提漲 20-30 元/噸， 引領市場， 區域的改善已初露端倪， 而穩經濟基建發力 2020 年寧夏自治區需求無虞。測算 2020 年價格中 樞每提升 20 元，則凈利多增約 2.3 億元，業績高彈性可期。 風險提示風險提示：宏觀政策風險、 “錯峰置換”執行不及預期、原燃料成本：宏觀政策風險、 “錯峰置換”執行不及預期、原燃料成本風險風險 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 4,173 4,790 5,495 6,000 6,346 (+/-)% -7% 15% 15% 9% 6% 經營利潤

5、（經營利潤（EBIT） 606 951 1,365 1,666 1,858 (+/-)% 29% 57% 43% 22% 12% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 428 769 1,160 1,405 1,565 (+/-)% 26% 80% 51% 21% 11% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.90 1.61 2.43 2.94 3.27 每股股利（元）每股股利（元） 0.30 0.51 0.78 0.94 1.05 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 經營利潤率經營利潤率(%) 14.5% 19.9% 24.8% 27.8%

6、29.3% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 8.8% 13.8% 17.4% 17.7% 16.6% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 8.6% 12.1% 14.6% 14.7% 13.8% EV/EBITDA 3.66 3.87 3.44 2.43 1.72 市盈率市盈率 14.94 8.32 5.52 4.55 4.09 股息率股息率 (%) 2.2% 3.8% 5.8% 7.0% 7.8% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 17.50 當前價格： 13.42 2020.04.03 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 7.74-13.88

7、 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 6,417 總股本總股本/流通流通 A 股（百萬股）股（百萬股） 478/478 流通流通 B 股股/H 股（百萬股）股（百萬股） 0/0 流通股比例流通股比例 100% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 14.95 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 167.11 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 5,583 每股凈資產每股凈資產 11.68 市凈率市凈率 1.1 凈負債率凈負債率 -6.10% EPS（元） 2019A 2020E Q1 -0.12 -0.10 Q2 0.69 1.10 Q3 0.70 1.12 Q4 0

8、.34 0.31 全年全年 1.61 2.43 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 17% 16% 40% 相對指數 23% 26% 54% 公 司 首 次 覆 蓋 公 司 首 次 覆 蓋 -19% -7% 5% 17% 29% 2019-42019-72019-102020-1 52周內股價走勢圖周內股價走勢圖 寧夏建材上證綜指 建材建材/原材料原材料 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 寧夏建材寧夏建材（600449） of 17 模型更新時間：2020.04.03 股票研究股票研究 原材料 建材 寧夏建材（600449） 首次覆蓋首次覆蓋

9、 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 17.50 當前價格： 13.42 2020.04.03 公司網址 公司簡介 公司是國家重點扶持的 60戶水泥企業之 一，西部地區具有較強競爭力的建材工 業企業。 主要經營水泥制造、 銷售， 水泥制品、 水 泥熟料的制造與銷售，混凝土骨料的制 造與銷售等。 絕對價格回報（%） 52 周價格范圍 7.74-13.88 市值（百萬） 6,417 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 4,173 4,790 5,495 6,000 6,346 營業成

10、本 2,661 3,014 3,169 3,284 3,377 稅金及附加 87 102 117 128 136 銷售費用 414 415 484 528 558 管理費用 402 305 357 390 412 EBIT 606 951 1,365 1,666 1,858 公允價值變動收益 0 25 0 0 0 投資收益 3 2 3 3 3 財務費用 38 20 -1 -9 -18 營業利潤營業利潤 570 987 1,499 1,826 2,039 所得稅 89 189 270 328 365 少數股東損益 51 76 115 139 155 歸母凈利潤歸母凈利潤 428 769 1,16

11、0 1,405 1,565 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 635 833 1,585 2,663 3,829 其他流動資產 23 25 30 35 40 長期投資 4 4 4 4 4 固定資產合計 4,090 3,798 4,126 4,503 4,931 無形及其他資產 524 454 522 589 656 資產合計資產合計 7,106 7,544 8,840 10,535 12,348 流動負債 1,779 1,296 1,399 1,658 1,861 非流動負債 146 336 336 336 336 股東權益 5,182 5,912 7,106 8,542 10

12、,151 投入資本投入資本(IC) 5,979 6,405 7,692 9,342 11,123 現金流量表現金流量表 NOPLAT 511 778 1,126 1,375 1,533 折舊與攤銷 402 340 203 203 203 流動資金增量 145 -700 38 25 16 資本支出 -65 -251 -305 -294 -288 自由現金流自由現金流 994 166 1,062 1,308 1,465 經營現金流 533 955 1,355 1,636 1,825 投資現金流 -129 -248 -302 -292 -285 融資現金流 -513 -525 -300 -267 -

13、374 現金流凈增加額現金流凈增加額 -109 182 752 1,078 1,166 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 -6.9% 14.8% 14.7% 9.2% 5.8% EBIT 增長率 28.7% 56.9% 43.5% 22.1% 11.5% 凈利潤增長率 26.2% 79.5% 50.8% 21.2% 11.4% 利潤率 毛利率 36.2% 37.1% 42.3% 45.3% 46.8% EBIT 率 14.5% 19.9% 24.8% 27.8% 29.3% 歸母凈利潤率 10.3% 16.1% 21.1% 23.4% 24.7% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE)

14、 8.8% 13.8% 17.4% 17.7% 16.6% 總資產收益率(ROA) 6.7% 11.2% 14.4% 14.7% 13.9% 投入資本回報率(ROIC) 8.6% 12.1% 14.6% 14.7% 13.8% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 42.3 33.1 33.1 33.1 33.1 應收賬款周轉天數 45.2 35.7 32.0 32.0 32.0 總資產周轉天數 621.5 574.8 587.2 640.9 710.3 凈利潤現金含量 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 資本支出/收入 1.5% 5.2% 5.6% 4.9% 4.5% 償債能力償債能力 資產負

15、債率 27.1% 21.6% 19.6% 18.9% 17.8% 凈負債率 37.1% 27.6% 24.4% 23.3% 21.6% 估值比率估值比率 PE(現價） 14.94 8.32 5.52 4.55 4.09 PB 0.73 0.96 0.96 0.80 0.68 EV/EBITDA 3.66 3.87 3.44 2.43 1.72 P/S 1.53 1.34 1.16 1.07 1.01 股息率 2.2% 3.8% 5.8% 7.0% 7.8% 0%8%16%24%32%40% 1m 3m 12m -10% 3% 16% 29% 42% 55% -18% -6% 5% 17% 29

16、% 41% 2019-42019-7 2019-10 2020-1 股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅 寧夏建材價格漲幅 寧夏建材相對指數漲幅 -7% 0% 8% 15% 22% 29% 18A19A20E21E22E 利潤率趨勢利潤率趨勢 收入增長率(%) EBIT/銷售收入(%) 0% 3% 7% 10% 13% 17% 18A19A20E21E22E 回報率趨勢回報率趨勢 凈資產收益率(%) 投入資本回報率(%) 0% 7% 15% 22% 30% 37% 0 440 879 1319 1758 2198 18A19A20E21E22E 凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債

17、凈負債 凈負債(現金)(百萬) 凈負債/凈資產(%) nMoRrRtPrMtNoMpOoRwPoNaQaO6MtRqQpNoOiNnNmQjMrRqPbRoOyRwMtPpNvPnRmR 寧夏建材寧夏建材（600449） of 17 目錄目錄 1. 投資故事 . 4 1.1. 盈利預測及估值 . 4 2. 寧夏水泥龍頭，母公司為中國建材 . 5 2.1. 公司為寧夏水泥龍頭 . 6 2.2. 大股東為中國建材 . 7 2.3. 近五年盈利能力穩步增強，但低于可比公司 . 7 3. 困境：電石渣水泥擾動區域定價體系 . 8 3.1. 蒙西低價水泥長期影響寧夏市場 . 8 3.2. 根源：電石渣水

18、泥的困境與行業競爭格局的分散 . 10 3.2.1. 電石渣水泥的進退兩難 . 10 3.2.2. 內蒙古競爭格局較為分散 . 12 4. 破局： “錯峰置換”提供解決之道 . 12 4.1. 他山之石： “新疆模式”成功紓困 . 13 4.2. 變革：內蒙古執行“錯峰置換” ，區域市場整合亦開啟 . 14 5. 寧夏建材：低估值高彈性品種 . 15 6. 風險提示 . 15 寧夏建材寧夏建材（600449） of 17 1. 投資故事投資故事 市場認為寧夏受蒙西電石渣水泥沖擊市場認為寧夏受蒙西電石渣水泥沖擊，且競爭格局分散，水泥，且競爭格局分散，水泥低價低價現狀現狀 難以改變。 我們認為內蒙

19、古自治區開啟 “錯峰置換” ， 根據新疆的成功經難以改變。 我們認為內蒙古自治區開啟 “錯峰置換” ， 根據新疆的成功經 驗，電石渣與傳統水泥企業競爭將由無序趨于有序，價格“洼地”將被驗，電石渣與傳統水泥企業競爭將由無序趨于有序，價格“洼地”將被 填平。寧夏建材為寧夏填平。寧夏建材為寧夏自治區自治區水泥龍頭，水泥龍頭，低估值、高彈性值得期待低估值、高彈性值得期待。 困境：電石渣水泥破壞蒙西、寧夏區域困境：電石渣水泥破壞蒙西、寧夏區域定價體系定價體系。內蒙古為我國 PVC 工 業重鎮，2019 年產能占全國的 17%，且產線多集中在蒙西的烏海、鄂爾 多斯等地區，其配套消納廢料所制電石渣水泥低價外

20、售，長期對區域市 場造成影響。而內蒙古 CR5 僅 57%，集中度僅高于山西，競爭格局分 散。 因此寧夏地區水泥價格淪為西北 “洼地” 。 根據數字水泥網數據， 2019 年寧夏 P.O42.5 散裝水泥均價 323 元/噸， 次低區域甘肅超寧夏 50 元， 而 西北水泥均價則達 400 元/噸，超寧夏近 80 元。 破局： “錯峰置換”提供解決之道破局： “錯峰置換”提供解決之道。新疆 PVC 產能列全國之冠，且產能 集中，2017 年前新疆亦存在與蒙西、寧夏相似困境。但 2017 年其開創 性的提出“錯峰置換”成功紓困，新疆水泥價格實現合理修復，以吐魯 番為例， 水泥均價由 2017 年的

21、 327 元/噸大幅增至 2019 年的 496 元/噸。 內蒙古效仿新疆，2019Q4 首提“錯峰置換” ，2020 年 3 月 27 日傳統水 泥企業與電石渣水泥企業達成正式產能置換協議；同時，我們觀察到區 域集中度正加速提升，龍頭企業控制力趨勢性增強。他山之石可察，我 們認為蒙西、寧夏市場有望從無序走向有序，價格“洼地”將逐步被填 平。 寧夏建材：低估值、業績彈性值得期待。寧夏建材：低估值、業績彈性值得期待。我們觀察到 2020 年 3 月中旬 寧夏水泥價格已提漲 20-30 元/噸，引領市場，區域的改善已初露端倪。 而穩經濟基建發力 2020 年寧夏自治區需求無虞，對于 2020 年全

22、年的業 績，我們基于悲觀、中性、樂觀三種預測：1）悲觀：2020 年價格中樞同 增 20 元/噸， 則預計 2020 年歸母凈利 10.55 億元， 對應 2020 年 PE 6.1X； 2）中性：2020 年價格中樞同增 40 元/噸，則預計 2020 年歸母凈利 12.8 億元，對應 2020 年 PE 5.1X；3）樂觀：2020 年價格中樞同增 60 元/噸， 則預計 2020 年歸母凈利 15.06 億元，對應 2020 年 PE 4.3X。 1.1. 盈利預測及估值盈利預測及估值 1.1.1. 核心假設核心假設 1）水泥熟料：2020-22 年水泥熟料均價分別同增 30、20、10

23、 元/噸，銷 量分別同增 3.3%、1.7%、1.7%，毛利率分別為 42%、46%、47%。 2） 商混： 2020-22年商混均價分別同增3%、 2%、 2%， 銷量分別同增1.4%、 3.9%、7%。 預計公司 2020-22 年 EPS 分別為 2.43、2.94、3.27 元，分別同增 51%、 21%、11%。 寧夏建材寧夏建材（600449） of 17 表表 1：核心假設表核心假設表 數據來源：wind，國泰君安證券研究 1.1.2. 估值估值 我們選取祁連山、冀東水泥、天山股份為可比公司，分別用 PE 和 PB 法 對公司進行估值： 1） PE 估值法：根據可比公司 2020

24、 年平均 PE 7.19 倍，合理價格為 17.5 元。 2） PB 估值法： 根據可比公司 2019 年平均 1.63 倍 PB， 合理價格為 24.2 元。 基于謹慎原則，選取 17.5 元為公司目標價格，首次覆蓋給予“增持”評 級。 表表 2：可比公司估值（：可比公司估值（2020 年年 4 月月 1 日）日） 數據來源：wind，國泰君安證券研究 2. 寧夏水泥龍頭寧夏水泥龍頭，母公司為中國建材母公司為中國建材 2017201820192020E2021E2022E 水泥及熟料水泥及熟料 價格（元）213236229259280290 yoy20.3%10.6%-2.7%13.1%8.

25、0%3.6% 銷量（萬噸）173415101717177318031833 yoy0.3%-12.9%13.7%3.3%1.7%1.7% 收入（萬元）收入（萬元）369,551355,857393,781459,876504,825531,572 yoy20.6%-3.7%10.7%16.8%9.8%5.3% 成本（萬元）成本（萬元）255,012228,578252,953266,554274,769279,533 毛利（萬元）毛利（萬元）114,539127,279140,828193,323230,056252,038 毛利率31%36%36%42%46%47% 商混商混 價格（元）31

26、3325329339346353 yoy4.4%3.7%1.3%3.0%2.0%2.0% 銷量（萬方）167133178180187200 yoy-8.6%-20.5%33.5%1.4%3.9%7.0% 收入（萬元）收入（萬元）52,42943,23658,48161,07064,71470,597 yoy-4.6%-17.5%35.3%4.4%6.0%9.1% 成本（萬元）成本（萬元）35,14026,75633,30834,19936,24039,534 毛利（萬元）毛利（萬元）17,29016,48025,17326,87128,47431,062 毛利率33%38%43%44%44%4

27、4% 股票代碼股票代碼股價股價EPS(2019A)EPS(2020E) EPS(2021E) PB （ 最最 新一期）新一期） PE(2019A)PE (2020E)PE (2021E) 祁連山60072013.41.591.791.971.538.437.496.80 冀東水泥00040119.282.002.573.012.109.647.506.41 天山股份00087711.631.561.772.001.267.466.575.82 平均1.638.517.196.34 寧夏建材寧夏建材（600449） of 17 2.1. 公司為寧夏水泥龍頭公司為寧夏水泥龍頭 公司成立于 1998

28、 年，前身為寧夏賽馬實業有限公司，2003 年 8 月在上 交所上市，主業為水泥熟料、混凝土、骨料等建筑材料的制造銷售，以 2019 年公司收入口徑計，三項比重分別為 82%、12%、3%。 經過 20 余年發展， 公司已成為寧夏自治區水泥及混凝土制造龍頭。 截至 2019 年底，公司水泥熟料在產產能達 1556 萬噸，其中寧夏為公司主營 區域，產能約 781 萬噸，約占自治區熟料總產能的 35%；蒙西及甘肅市 場作為補充，產能分別為 465、310 萬噸。 圖圖 1：公司公司 2019 年水泥熟料收入占比超年水泥熟料收入占比超 80% 圖圖 2：公司熟料公司熟料產能分布在寧夏產能分布在寧夏、

29、甘肅甘肅、內蒙三地內蒙三地 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 表表 3：寧夏建材水泥產線：寧夏建材水泥產線 企業名稱 所在地 建設地點 建設規模 (t/d) 熟料產能(萬噸) 投產日期 關停時間 烏海西水水泥 內蒙古 烏海市 2500 77.5 2002.05 烏海西水水泥 內蒙古 烏海市 5000 155 2009.08 烏海賽馬水泥 內蒙古 烏海市 2500 77.5 2010.06 喀喇沁旗草原水 泥 內蒙古 赤峰市 5000 155 2014.11 中材甘肅水泥 甘肅省 白銀市 5000 155 2010.11 天水中材水泥 甘肅省 天水市 2

30、500 77.5 2003.06 天水中材水泥 甘肅省 天水市 2500 77.5 2009.12 寧夏賽馬水泥 寧夏區 銀川市 2500 77.5 2006.06 寧夏賽馬水泥 寧夏區 銀川市 5000 155 2012.05 寧夏賽馬水泥 寧夏區 銀川市 2500 77.5 2002.12 寧夏賽馬水泥 寧夏區 銀川市 2500 77.5 2009.12 寧夏青銅峽水泥 股份 寧夏區 吳忠市 1000 31 1995.07 2013.1 寧夏青銅峽水泥 股份 寧夏區 吳忠市 2500 77.5 2004.12 寧夏青銅峽水泥 股份 寧夏區 吳忠市 2500 77.5 2009.06 寧夏建

31、材寧夏建材（600449） of 17 寧夏青銅峽水泥 股份太陽山分廠 寧夏區 吳忠市 2500 77.5 2010.08 寧夏青銅峽水泥 股份太陽山分廠 寧夏區 吳忠市 2500 77.5 2012.05 寧夏固原六盤山 水泥 寧夏區 固原市 1500 46.5 2006.10 2015.1 寧夏中寧賽馬水 泥 寧夏區 中衛市 1200 37.2 2002.12 2021.12 寧夏中寧賽馬水 泥 寧夏區 中衛市 1500 46.5 2004.08 2021.12 吳忠賽馬 寧夏區 5000 155 2020Q3 置換 數據來源：數字水泥網，國泰君安證券研究 2.2. 大大股東為股東為中國建

32、材中國建材 公司原第一大股東為央企中材股份， “兩材合并”后變更為中國建材，截 至 2020 年 3 月 31 日持股 47.56%，其他股東持股 52.44%。公司主要子 公司為寧夏賽馬水泥、天水中材水泥、青銅峽水泥、烏海西水水泥等。 圖圖 3 中建材為公司第一大股東中建材為公司第一大股東 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 2.3. 近五年盈利能力穩步增強近五年盈利能力穩步增強，但低于可比公司，但低于可比公司 從公司歷史從公司歷史業績上業績上看看，呈現出呈現出較強較強的周期屬性的周期屬性，但但 2015 年后年后周期性周期性明明 顯顯弱化，弱化，盈利中樞盈利中樞穩步穩步抬升抬升。2015

33、 年公司收入、凈利潤分別為 31.84、 0.2 億元，而 2019 年分別達 47.9、7.69 億元，且觀區間內年中樞逐步上 移。而公司毛利率、凈利率則分別由 2015 年的 24%、1%提升至 2019 年 的 37%、16%。 圖圖 4：公司歷史經營呈現周期性但近五年弱化公司歷史經營呈現周期性但近五年弱化 圖圖 5：2015 年后公司利潤率水平穩步提升年后公司利潤率水平穩步提升 寧夏建材寧夏建材（600449） of 17 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 寧夏建材近五年盈利能力強化的大背景為 2016 年后水泥行業“錯峰生 產”的開啟，各地區

34、水泥企業盈利水平皆持續修復。但我們觀察到與同 屬于西北或華北地區的冀東水泥、天山股份、祁連山等相較，公司噸毛 利水平卻明顯落后，且 2019 年差距拉大。 圖圖 6 寧夏建材噸毛利明顯低于可比公司寧夏建材噸毛利明顯低于可比公司（元）（元） 數據來源：wind，國泰君安證券研究 注：天山疆內噸毛利為估算 3. 困境困境：電石渣水泥電石渣水泥擾動擾動區域定價體系區域定價體系 3.1. 蒙西低價水泥長期影響寧夏市場蒙西低價水泥長期影響寧夏市場 我們認為我們認為公司利潤公司利潤的修復不及可比其他區域龍頭的本質原因為的修復不及可比其他區域龍頭的本質原因為內蒙低內蒙低 價水泥長期流入寧夏市場，致寧夏價水泥

35、長期流入寧夏市場，致寧夏水泥價格水泥價格淪為淪為西北地區西北地區洼地。洼地。寧夏水 泥價格長期西北區域墊底，而蒙西水泥價格則長期低于寧夏。根據數字 水泥網數據，2019 年寧夏 P.O42.5 散裝水泥均價 323 元/噸，次低區域甘 肅為 375 元，超寧夏 50 元，而最高的新疆達 457 元/噸，我們測算 2019 年西北水泥均價則為 400 元/噸。 圖圖 7 ：2019 年寧夏年寧夏 P.O42.5 散裝水泥均價寧夏墊底散裝水泥均價寧夏墊底（元（元/噸）噸） 寧夏建材寧夏建材（600449） of 17 數據來源：wind，國泰君安證券研究 圖圖 8：寧夏水泥價格為西北六省之：寧夏水

36、泥價格為西北六省之末末（元（元/噸）噸） 圖圖 9：內蒙水泥價格內蒙水泥價格低于寧夏低于寧夏（元（元/噸）噸） 數據來源：數字水泥網，國泰君安證券研究 數據來源：中國水泥網，國泰君安證券研究 我們認為寧夏為內蒙、甘肅、陜西三省環繞，且寧夏自治區面積僅 6.64 萬平方公里，為西北五省最小，而從寧夏地形上看，南高（六盤山、黃 土高原）北低（寧夏平原） ，因此易受北部烏海地區（蒙西）水泥沖擊， 而寧夏部分水泥則流入甘肅以及陜西。 圖圖 10：寧夏地勢南高北低寧夏地勢南高北低，且為內蒙古且為內蒙古、陜西陜西、甘肅環繞甘肅環繞 寧夏建材寧夏建材（600449） of 17 數據來源：地圖窩 3.2.

37、根源根源：電石渣水泥的電石渣水泥的困境困境與與行業行業競爭格局的分散競爭格局的分散 我們認為造成寧夏水泥價格洼地的根本原因有兩個：其一、蒙西及甘肅 電石渣水泥的進退兩難；其二、內蒙古競爭格局的相對分散。 3.2.1. 電石渣水泥的進退兩難電石渣水泥的進退兩難 電石渣為電石法生產 PVC 工藝所產生的副產品， 電石渣呈強堿性， 伴有 刺鼻氣味且數量龐大難以處置。但電石渣主要成分為 Ca(OH)2，電石渣 生產水泥工藝則實現了以電石渣替代石灰石（主要成分為 CaCO3）作為 主要原料生產水泥?；陔娛a水泥工藝具環境友好型，國家發改 委在 2007 年發布的氯堿行業準入條件中明確指出，新建、改

38、擴建電 石法 PVC 項目必須同時配套建設電石渣綜合利用裝置制造水泥。但但我我 國國 PVC 產能已相對過剩產能已相對過剩，2010 年來新增產能增長有限年來新增產能增長有限，產能利用率常產能利用率常 年低于年低于 8 成成。2019 年 PVC 總產能為 2498 萬噸，而總產量 1946 萬噸， 產能利用率僅 75%，而其中電石法產能占比約 80%。 圖圖 11：PVC 產能過剩產能過剩，近近 10 年鮮有擴張年鮮有擴張 數據來源：卓創資訊，國泰君安證券研究 寧夏建材寧夏建材（600449） of 17 新疆、內蒙新疆、內蒙古古為我國為我國 PVC 生產重鎮生產重鎮，其中內蒙古多集中在蒙西

39、地區。，其中內蒙古多集中在蒙西地區。 當前 PVC 生產企業主要集中在北方地區，新疆、內蒙古排名前二，產能 占比分別為 18.5%、17%，山東、陜西、青海分列三至五位，占比分別為 11.1%、6.4%、6.3%，但體量與 TOP2 拉開，寧夏占比則約 3.6%。通過 對內蒙古 PVC 企業進行梳理， 我們發現其產線多集中在蒙西的烏海、 鄂 爾多斯等地區，且工藝以電石法為主。 圖圖 12：PVC 產能主要集中在北方地區產能主要集中在北方地區 數據來源：卓創資訊，國泰君安證券研究 圖圖 13：內蒙古內蒙古 PVC 產能產能主要分布在蒙西主要分布在蒙西 數據來源：百度地圖，國泰君安證券研究 電石渣

40、水泥熟料制造成本電石渣水泥熟料制造成本顯著顯著低于傳統工藝低于傳統工藝，破壞了破壞了蒙西寧夏蒙西寧夏區域區域合理合理 的的定價體系定價體系。根據數字水泥網數據，內蒙古、甘肅兩省共有電石渣水泥 熟料產線 15 條，總年產能為 1271 萬噸。且因為電石渣水泥產線的環保 意義，其在錯峰季多仍正常運轉。而電石渣作為原料成本顯著低于石灰 石，且生產過程中熱耗降低，因此熟料制造成本較傳統工藝更低。根據 新疆伊犁青松南崗公司（電石渣）披露，電石渣制熟料噸制造成本較傳 統方法低 15%左右。由此所帶來的結果為為確保電石渣等工業廢棄物的 消納，多以略高于成本價的低價進行銷售。 寧夏建材寧夏建材（600449）

41、 of 17 表表 4：內蒙古及寧夏電石渣水泥產線一覽內蒙古及寧夏電石渣水泥產線一覽 省份省份 地區地區 企業名稱企業名稱 設計產能設計產能 （T/D) 年產能（萬噸）年產能（萬噸） 內蒙古內蒙古 包頭包頭 包頭冀東水泥有限公司 5000 155 內蒙古內蒙古 包頭包頭 包頭海平面金屬科技有限公司 6000 186 內蒙古內蒙古 烏海烏海 內蒙古君正能源化工股份有限公司 2500 77.5 內蒙古內蒙古 烏海烏海 內蒙古烏?；す煞萦邢薰?2500 77.5 內蒙古內蒙古 鄂爾多斯鄂爾多斯 內蒙古億利冀東水泥有限責任公司 2500 77.5 內蒙古內蒙古 鄂爾多斯鄂爾多斯 鄂爾多斯新華水泥有

42、限公司 2500 77.5 內蒙古內蒙古 鄂爾多斯鄂爾多斯 內蒙古君正能源化工股份有限公司 2500 77.5 內蒙古內蒙古 鄂爾多斯鄂爾多斯 內蒙古鄂爾多斯電力冶金股份有限公司 3000 93 內蒙古內蒙古 烏蘭察布烏蘭察布 內蒙古伊東冀東水泥有限公司 2500 77.5 內蒙古內蒙古 烏蘭察布烏蘭察布 內蒙古蒙維科技有限公司 3000 93 寧夏寧夏 銀川銀川 中石化長城能源化工（寧夏）有限公司環保建材分公司 2500 77.5 寧夏寧夏 石嘴山石嘴山 寧夏大地坤水水泥公司 2500 77.5 寧夏寧夏 吳忠吳忠 寧夏金昱元資源再生有限公司 1500 46.5 寧夏寧夏 固原固原 寧夏金昱

43、元資源再生有限公司 2500 77.5 合計合計 41000 1271 數據來源：數字水泥網，國泰君安證券研究 3.2.2. 內蒙古競爭格局內蒙古競爭格局較為較為分散分散 而對于內蒙古地區而言，競爭格局的分散及單線產能較小決定了龍頭企而對于內蒙古地區而言，競爭格局的分散及單線產能較小決定了龍頭企 業區域控制力較弱業區域控制力較弱。 根據數字水泥網數據， 2019 年內蒙古 CR5 僅 57%， 全國僅高于山西，而寧夏 CR5 約 79%，處于全國中間水準，但蒙西、寧 夏為聯通市場，綜合來看，區域集中度仍有較大挖潛空間。另一方面， 寧夏、 內蒙地區水泥熟料產線單線年產能較小， 且窯齡多在 10

44、年以上， 相似（或更高）的制造成本令大企業對區域控制力不強。 圖圖 14：內蒙古水泥企業：內蒙古水泥企業 CR5 僅僅 57% 圖圖 15：寧夏、內蒙古企業熟料單線年產能較小寧夏、內蒙古企業熟料單線年產能較?。ㄈf（萬 噸）噸） 數據來源：數字水泥網，國泰君安證券研究 數據來源：數字水泥網，國泰君安證券研究 4. 破局破局： “錯峰置換”： “錯峰置換”提供提供解決之道解決之道 寧夏建材寧夏建材（600449） of 17 4.1. 他山之石： “新疆模式”成功紓困他山之石： “新疆模式”成功紓困 我們上文提及新疆亦為 PVC 產業較為集中的區域，產能位列全國之冠。 根據新疆建筑材料行業管理辦公室 2017 年披露，新疆共有電石渣水泥 企業 4 家，13 條生產線，產能 1100