電商代運營行業報告：代運營生意模式穩健低估值靜待分化成長-220330（25頁）.pdf

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1、 http:/ 1/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深度報告 商貿零售商貿零售 報告日期：2022 年 3 月 30 日 代運營代運營生意模式穩健，生意模式穩健，低估值靜待低估值靜待分化成長分化成長 電商代運營行業報告 table_zw 行業公司研究商貿零售 ：陳騰曦 執業證書號：S1230520080010 ：021-80105934 ： 報告導讀報告導讀 經驗復用、效率領先帶來穩增長， “直播”、 “出?！?、 “全渠道” 、 “品牌管理”等模式升級貢獻業績彈性。 投資要點投資要點 多輪驅動，模式穩健多輪驅動，模式穩健，平臺與品牌“危機”加劇，代運營“機遇”凸

2、顯。，平臺與品牌“危機”加劇，代運營“機遇”凸顯。 市場過度擔心代運營公司業績持續性（品牌轉自營、天貓渠道占比下降、品牌規模天花板）等問題，我們認為代運營公司生意模式穩健?？缙奉惖慕涷瀼陀?、效率領先帶來穩增長（拓品牌、品牌內生增長及利潤率提升） ，而“直播+出?！奔啊捌放乒芾怼钡饶Ｊ缴壺暙I業績彈性。 平臺和品牌競爭加劇、業績達成壓力加劇背景下，同時疊加直播電商強監管落地，品牌需要將對網紅主播的依賴轉向對產品和營銷創意本身，更加需要代運營的專業化運營。 需求端需求端：品牌代運營需求及品牌合作穩定性超市場預期品牌代運營需求及品牌合作穩定性超市場預期 從國際品牌來看，從國際品牌來看，其經營策略核心

3、在于產品研發和品牌塑造，且在渠道運營環節追求本土化，歐萊雅轉自營為特例，其他品牌多建立穩定代運營合作。 從國內品牌來看，從國內品牌來看，以往產品偏同質化情況更加注重營銷，因此更重視自建全渠道自有運營團隊，產品力、品牌力的建設亦為長久制勝之道，長期來看更需專業化分工。 供給端：品類復用、能力分化、效率致勝供給端：品類復用、能力分化、效率致勝 1）品類拓展：）品類拓展：代運營公司多美妝起家，美妝仍是代運營主力品類，其他品類代運營滲透率尚低。美妝屬于運營難度非常高的品類，外延其他趨勢品類，經驗復用性強，頭部代運營公司在品類拓展方面已有很多標桿客戶和成功案例。 2）模式升級、能力分化：）模式升級、能力

4、分化：業務成熟化發展過程中建立了“懂人” 、 “懂產品” 、“懂品牌” 、 “懂營銷”等“品牌管理”能力，形成了共創和孵化品牌的條件，以網創為例在傳統服務之外發揮“品牌加速器”的功能。 3）規模經濟：）規模經濟：強中臺架構+數字化擴大管理半徑，規模效應愈發凸顯，品牌間數據共享、能力復用，合作品牌擴充并不帶來很大的邊際管理壓力。而對比國際代運營商的鼻祖 GSI Commerce（20 個品類，客戶數量超過 500 家） ，國內代運營商品牌拓展空間廣闊（最多的寶尊 2020 年 266 個，其他均不足百家） 。 新成長：新渠道需求新成長：新渠道需求再再起，代運營渠道切換表現漸入佳境起，代運營渠道切

5、換表現漸入佳境 直播電商渠道相對景氣，美妝出?？臻g廣闊，對于此類新渠道而言，品牌進入時對于代運營需求更廣，代運營商擁有較強的渠道洞察能力，代運營商運營的資源和運營經驗可遷移，高效幫助品牌方在新渠道從“01”&“從 1100” 。 TP 轉 DP 跨平臺切換表現不俗，水羊股份、麗人麗妝旗下子公司案例均入選2021 年度抖音電商服務商生態案例年鑒。而在跨境藍海方面，頭部代運營商探索跨境電商市場機遇，如麗人麗妝自 2020 年開始在東南亞電商領域進行探索，并先后在 Lazada、 Shopee 等平臺上與妮維雅、歐舒丹、 奇士美、 露華濃等品牌進行合作。 table_invest 行業評級行業評級

6、商貿零售 看好 相關報告相關報告 1. 壹網壹創（300792.SZ） ：全域運營工具箱，品牌成長加速器2021-10-22 2. 水羊股份 （300740.SZ） ： 御美有方，破繭成蝶2020-08-11 table_research 報告撰寫人： 陳騰曦 數據支持人： 劉雪瑞 證券研究報告 table_page 行業行業深度深度報告報告 http:/ 2/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投投資建議資建議：經驗的品類復用、效率的領先有望持續帶來代運營公司的業務穩健增長，同時跨渠道順暢切換以及品牌管理模式的升級能夠打開業務成長空間，重點推薦水羊股份水羊股份（具備深度全域成體系服務能力

7、，自有品牌全面升級且盈利能力不斷提升，代理品牌進入業務良性軌道，且在持續新接品牌，雙業務齊頭并進，業績高質量增長繼續兌現） ，壹網壹創壹網壹創（定位全域運營工具箱和品牌成長加速器，業務進化速度望超市場預期，天貓拓品類拓品牌增長確定，新渠道和新品牌賦能貢獻業績彈性） ，建議關注麗人麗妝、寶尊電商、若羽臣等。 風險提示：風險提示：疫情反復對消費的影響，行業競爭加劇，品牌解約風險，員工流失風險等。 VVjYqUaZiXrZ8Z1U9Y7NbP9PoMpPnPtRkPoOtQlOpMnM7NmMvMuOrQmRvPsOnO table_page 行業行業深度深度報告報告 http:/ 3/25 請務必

8、閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 電商代運營：品牌拍檔，鑄就平臺生態，塑造品牌價值電商代運營：品牌拍檔，鑄就平臺生態，塑造品牌價值 . 5 1.1. 發展歷程：從低門檻代運營到品牌的價值塑造者 . 5 1.2. 發展現狀：規模上升，與品牌和平臺共筑良性循環生態系統 . 7 2. 格局：集中度提升，馬太效應凸顯格局：集中度提升，馬太效應凸顯 . 8 3. 需求：品牌代運營需求及品牌穩定性超市場預期需求：品牌代運營需求及品牌穩定性超市場預期 . 10 3.1. 國際品牌：核心在于產品、品牌，追求本土化，轉自營為特例 . 10 3.2. 國內品牌：產品力品牌力亦為長久制勝之道，長期

9、更需專業化分工 . 12 4. 趨勢：品類復用、能力分化、效率致勝趨勢：品類復用、能力分化、效率致勝 . 13 4.1. 品類拓展：美妝外延趨勢品類，經驗復用 . 13 4.2. 模式升級：從品牌運營到品牌管理，雙向賦能 . 15 4.3. 規模擴大：強中臺架構+數字化擴大管理半徑，品牌拓展天花板高 . 16 5. 新成長：新渠道需求再起，代運營渠道切換表現漸入佳境新成長：新渠道需求再起，代運營渠道切換表現漸入佳境 . 19 5.1. 直播電商代運營高景氣，TP 轉 DP 跨平臺切換表現不俗 . 19 5.2. 強供應鏈+電商運營優勢，代運營助推美妝打開跨境新空間 . 22 6. 投資建議：重

10、點推薦水羊股份、壹網壹創投資建議：重點推薦水羊股份、壹網壹創. 23 6.1. 水羊股份（300740.SZ） ：自有代理雙業務驅動，業績高質量增長 . 23 6.2. 壹網壹創（300792.SZ） ： 全域運營工具箱，品牌成長加速器. 23 7. 風險提示風險提示 . 24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：行業發展歷程 . 5 圖 2：2011-2021E 我國 B2C 市場交易規模占比 . 6 圖 3：2010-2019 年我國電商營銷服務類企業數量及增長率 . 6 圖 4：若羽臣提供的全鏈路綜合服務 . 7 圖 5：麗人麗妝提供的全鏈路綜合服務 . 7 圖 6：我國品牌電商服務商市場規模（億

11、元） . 7 圖 7：電商平臺、品牌方、電商代運營商共建生態系統 . 7 圖 8：2021H1 天貓星級運營服務商 . 8 圖 9：天貓給予星級服務商不同的平臺權益 . 8 圖 10：國際品牌比國內品牌有更大的代運營需求 . 11 圖 11：國內化妝品公司 2018-2020 研發費用率對比 . 13 圖 12：國內化妝品公司 2021 年相較年初股價漲跌幅 . 13 圖 13：2016 與 2019 年品牌電商各類服務品牌數量占比 . 14 圖 14：各品類電商滲透率 . 14 圖 15：2021 雙十一壹網壹創、若羽臣自有品牌戰績不俗 . 15 圖 16：壹網壹創運用大數據完成新品設計和開

12、發的閉環鏈路 . 16 table_page 行業行業深度深度報告報告 http:/ 4/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 17：壹網壹創組織架構 . 17 圖 18：若羽臣組織架構 . 17 圖 19：寶尊電商 2015-2020 年品牌數量和員工人數 . 18 圖 20：GSI Commerce 被收購前的主要歷程和合作品牌 . 18 圖 21：2018-2023 年中國直播電商市場規模及增速 . 19 圖 22：抖音平臺代運營商全面助力品牌提效 . 20 圖 23：直播電商平臺為服務商提供豐富的權益和扶持計劃 . 20 圖 24：水羊股份水羊新媒入選抖音電商服務商經典案例 .

13、21 圖 25：麗人麗妝子公司妝雅入選抖音電商服務商經典案例 . 21 圖 26：疫情下各國消費者在線購物時間增長情況 . 22 圖 27：我國出口跨境電商交易規模（萬億元） . 22 圖 28：美妝國貨紛紛出海，首站多聚集東南亞等地 . 22 表 1：頭部代運營商業務情況 . 9 表 2：經銷模式 VS 服務費模式 . 10 表 3：歐萊雅集團與代運營商結束合作轉自營 . 10 表 4：2020 年中國市場護膚品牌市占率前二十名及代運營情況 . 12 表 5：部分頭部代運營商主要發展歷程和覆蓋品類 . 14 表 6：頭部代運營商 IT 服務能力 . 17 表 7：代運營行業部分上市公司盈利預

14、測表 . 24 table_page 行業行業深度深度報告報告 http:/ 5/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 電商代運營電商代運營：品牌拍檔，品牌拍檔，鑄就平臺鑄就平臺生態生態，塑造，塑造品牌價值品牌價值 1.1. 發展歷程發展歷程：從低門檻代運營到品牌的價值塑造者從低門檻代運營到品牌的價值塑造者 電商代運營行業興起于以淘寶網為代表的 C2C 平臺；電子商務行業的成熟和品牌方需求的擴大給予了代運營商良好的發展契機。隨著品牌方對電商服務的要求越來越細致，代運營商服務的類型越來越多元化，從基礎的運營、客服服務、IT 服務等逐步拓展，對品牌的核心環節進行管理，包括營銷、倉儲物流，甚

15、至憑借強大的數據分析和市場洞察能力介入品牌的產品研發，不斷提高品牌方黏性，提高行業壁壘。 圖圖 1：行業行業發展歷程發展歷程 資料來源：公司公告、公司官網、艾瑞咨詢、天貓、公開資料整理，浙商證券研究所 1）2003-2007 年：萌芽期年：萌芽期 國內電商自 20 世紀 90 年代進入 B2B 模式為主的萌芽期， 先后成立了 B2B 模式的阿里巴巴，B2C 模式的 8848 網和 C2C 模式的易趣網；2003 年，淘寶網成立并發展年，淘寶網成立并發展，帶動，帶動電商行業進入起步階段；電商行業進入起步階段；C2C 模式逐步成為主要的商業模式。 此階段電商行業規模小， 且平臺對品牌方支持力度相對

16、有限， 品牌方通常選擇自建網站或者與線上經銷商合作的方式拓展電商渠道， 對代運營的需求較低。 此時第一批代運營商出現，企業規模小、數量少，主要負責幫助品牌建站運營及線上經銷，勞動密集而技術能力較弱。 2）2008-2009 年：起步期年：起步期 2008 年起， 電商行業進入流量階段。年起， 電商行業進入流量階段。 憑借著支付寶對交易安全的保障， 淘寶網的 C2C業務模式迅速被普通消費者所認可，用戶流量開始大規模增長；在此基礎上，2008 年阿里正式上線 B2C 天貓平臺，此后 B2C 市場份額快速提高。 不同于早期電商行業以價格為主要驅動力， 價格優先質量其次； 該階段在消費升級背景下，消費

17、者更加注重商品的品牌和品質，商家越來越重視品牌效應。B2C 模式相比于C2C，更能保障商品和服務的質量，逐漸成為網購市場主流的發展模式；品牌開始集中轉移線上渠道經營的重心，大量入駐淘系電商經營。 table_page 行業行業深度深度報告報告 http:/ 6/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 品牌方入駐電商渠道使得代運營市場開始擴大，代運營商職能開始覆蓋天貓店鋪打代運營商職能開始覆蓋天貓店鋪打造與淘系渠道運營，包括引流、客服、初級運營、發貨、造與淘系渠道運營，包括引流、客服、初級運營、發貨、IT 設施搭建等較基礎的工作。設施搭建等較基礎的工作。 3）2009-2015 年：高速發展期年

18、：高速發展期 電商行業進入流量階段，電商體量及電商行業進入流量階段，電商體量及 B2C 市場份額快速提高，市場份額快速提高，到 2015 年 B2C 市場交易規模 2.0 萬億元，市場占比開始超過 C2C。電商平臺對品牌方支持力度大增電商平臺對品牌方支持力度大增，以淘寶網、京東為首的頭部電商平臺分別推出了“雙 11”、“618”等行業獨有的網絡購物節，對用戶流量的瞬時聚集效應凸顯；阿里陸續推出直通車、鉆展、淘寶客等營銷工具，幫助商家拉新引流，也使營銷環境趨于復雜。 跨境電商成為電子商務的重要組成部分，海外品牌進入中國市場擴大代運營需求?？缇畴娚坛蔀殡娮由虅盏闹匾M成部分，海外品牌進入中國市場擴

19、大代運營需求。2014 年電商進口政策全面放開，2015 年跨境進口電商市場規模增速達到 38.5%，呈現高速增長態勢。 越來越多的海外品牌試水我國電商領域， 由于運營成本及經驗等條件所限，海外品牌在拓展中國線上市場之時遇到了較大阻礙。 在大量需求的推動下， 利用自身優勢打通跨境電商產業鏈的服務商抓住產業的細分機會，跨境電商服務得以初步發展。 受益于流量紅利和平臺支持， 服務商數量迎來爆發式增長。受益于流量紅利和平臺支持， 服務商數量迎來爆發式增長。根據艾瑞咨詢數據， 該階段我國電商營銷服務類企業數量激增，從 2010 年的 2,280 家到 2015 年 39,077 家，其中2014 年同

20、比增長達 146.6%，增速達到峰值。如今的天貓六星級服務商中有許多均在這一階段成立，如樂麥（2009） 、凱詰電商、杭州悠可（2010） 、百秋、青木（2011） 、壹網壹創（2012） 、碧橙（2013） 。 基于品牌方數字化轉型及升級需求，代運營商的職能從最基礎的初步運營、基于品牌方數字化轉型及升級需求，代運營商的職能從最基礎的初步運營、IT 搭建搭建開開始擴展， 主要新增營銷策劃類服務，始擴展， 主要新增營銷策劃類服務，并以此為核心， 幫助品牌方在線上市場提升銷量。 圖圖 2：2011-2021E 我國我國 B2C 市場交易規模占比市場交易規模占比 圖圖 3：2010-2019 年我國

21、電商營銷服務類企業數量及增長率年我國電商營銷服務類企業數量及增長率 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 4）2016 年至今：轉型期年至今：轉型期 從從 2016 年開始，品牌電年開始，品牌電商服務行業進入轉型期，部分規模較大、資金及供應鏈實力商服務行業進入轉型期，部分規模較大、資金及供應鏈實力較強的服務商強勢崛起較強的服務商強勢崛起。行業資本化進程加速，上市、收購動作頻發，頭部企業進一步夯實資金實力。行業壁壘抬高，馬太效應初顯，頭部企業集中度較高而長尾市場較為龐大。 傳統電商流量紅利逐漸見頂傳統電商流量紅利逐漸見頂， 以社交電商、 直播電商為代表的新興業態

22、不斷成熟， 對品牌商適應快速變化的營銷環境提出了更高的要求； 同時， 電商行業從品牌階段過渡至品電商行業從品牌階段過渡至品質階段質階段， 產品品質和用戶體驗成為更加重要的因素。 電商環境的變化促使代運營服務商更注重精細化運營管理，從電商全渠道、品牌全生命周期探索生意的長效增長。 代代運營商開始重視全鏈路綜合型服務和大數據優勢建設。運營商開始重視全鏈路綜合型服務和大數據優勢建設。服務范圍擴張，從銷售流程的若干環節擴展到包括咨詢服務、 店鋪建立、 商品管理、 營銷推廣、 消費者管理、 客服、25%35%40%45%52%55% 56% 56% 55% 55% 55%75%65%60%55%48%4

23、5% 44% 45% 45% 45% 45%0%20%40%60%80%100%B2C市場交易規模占比C2C市場交易規模占比2,280 3,776 5,167 8,717 21,492 39,077 55,137 68,696 81,836 105,850 65.6%36.8%68.7%146.6%81.8%41.1%24.6%19.1%29.3%0%20%40%60%80%100%120%140%160%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002010201120122013201420152016201720182019電商營銷服務公司數量（家）yoy

24、 table_page 行業行業深度深度報告報告 http:/ 7/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 倉儲物流服務、IT 服務等的前中后端全覆蓋的全流程綜合服務，甚至借助對消費大數據的分析和對用戶偏好的理解，指導品牌選品、設計、改造工藝水平或生產定制化商品，從而進一步影響品牌的戰略規劃、 業務轉型和價值重塑。 全域全鏈路的運營能力和數字化建設水平逐漸成為代運營商的核心競爭力， 行業從簡單的人力、 勞務輸出模式轉為規模型、人才技術密集型模式。 圖圖 4：若羽臣提供的全鏈路綜合服務若羽臣提供的全鏈路綜合服務 圖圖 5：麗人麗妝提供的全鏈路綜合服務麗人麗妝提供的全鏈路綜合服務 資料來源：公司公

25、告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.2. 發展現狀發展現狀：規模上升規模上升，與品牌與品牌和和平臺共筑良性循環生態系統平臺共筑良性循環生態系統 電商代運營行業市場規模持續上升。電商代運營行業市場規模持續上升。 艾媒咨詢數據顯示， 我國品牌電商服務市場 2019年已突破 2000 億元，2021 年有望達到近 3000 億元。 代運營商作為協同品牌方、 電商平臺與消費者關系的紐帶， 為產業鏈各方帶來增值。代運營商作為協同品牌方、 電商平臺與消費者關系的紐帶， 為產業鏈各方帶來增值。隨著線上銷售渠道的重要性日益凸顯， 代運營商與品牌方、 平臺方逐漸共筑起動態循環、隨著線上銷

26、售渠道的重要性日益凸顯， 代運營商與品牌方、 平臺方逐漸共筑起動態循環、良性發展的生態系統。良性發展的生態系統。 品牌方進入電商平臺， 打開線上市場并享受流量優勢； 借助電商服務商的專業化運營充分觸達客群并轉化流量，促進銷售達成，自身則傾注更多精力于產品的研發和生產。電商代運營商承接品牌需求， 獲取業務收入， 同時在服務過程中不斷積累經驗和海量數據，強化消費者洞察和市場預測能力，不斷擴展服務外延。對于電商平臺來說，在為品牌方和代運營商提供平臺的同時也受其反哺，代運營商為品牌方打通線上渠道的過程也是為平臺引入國內外優質品牌的過程， 從而帶動平臺知名度和用戶流量的提升； 代運營所創造的GMV 亦是

27、平臺交易量的重要支撐，因此代運營商是促進平臺生態繁榮不可或缺的一員。 圖圖 6：我國品牌電商服務商市場規模我國品牌電商服務商市場規模（億元）（億元） 圖圖 7：電商平臺、品牌電商平臺、品牌方方、電商代運營商共建生態系統、電商代運營商共建生態系統 資料來源：艾媒咨詢，浙商證券研究所 資料來源：浙商證券研究所 721.6 1,094.9 1,539.7 2,111.4 2,406.9 2,950.9 3,663.2 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201620172018201920202021E 2022E table_page 行業行業深度深度報告

28、報告 http:/ 8/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2. 格局格局：集中度提升，馬太效應凸顯集中度提升，馬太效應凸顯 行業在激烈競爭中抬高壁壘， 集中度攀升。行業在激烈競爭中抬高壁壘， 集中度攀升。電商代運營行業發展之初門檻較低， 中小玩家紛紛進入， 但大多數僅能提供有限的服務類型， 導致長尾市場體量較大而缺少頭部的引領者。隨著流量紅利褪去與品牌對精細化運營的需求提升，代運營行業逐漸洗牌，整合態勢加劇，規模較大、資金及供應鏈實力較強的代運營商強勢崛起。艾瑞咨詢數據顯示，代運營商 GMV CR4 從 2016 年的約 20%增長至 2020 年的 34.8%。 頭部代運營商更受品牌青

29、睞和外部支持，競爭優勢明顯：頭部代運營商更受品牌青睞和外部支持，競爭優勢明顯：1）頭部玩家有較強的品牌建設能力、多元渠道布局能力及數據優勢，受益于規模效應和豐富的行業經驗，更能高效率地促進品牌銷售達成和品牌影響力的提升，以一站式解決方案滿足品牌多元化的需求。2）電商服務企業在平臺的準入政策不斷完善，電商平臺對優質的服務商也有更多資源傾斜，這促使了品牌方向規模較大、服務體系健全的電商服務企業集中。 天貓作為全球最大的 B2C 電商生態，也是代運營服務發生的沃土。天貓平臺對代運營服務商每半年進行一次星級評定，以篩選出綜合實力最優的服務商資源。2021 年上半年，根據貨品運營健康度、消費者運營健康度

30、、品牌心智人群健康度、多元渠道運營健康度、消費者體驗健康度五個維度，評選出六星服務商 11 家、五星 42 家、四星 66 家、一二三星共 125 家；星級服務商占全部天貓認證服務商比重為 26%。對于高星級服務商，天貓給予更多資源傾斜。 圖圖 8：2021H1 天貓星級運營服務商天貓星級運營服務商 圖圖 9：天貓給予星級服務商不同的平臺權益天貓給予星級服務商不同的平臺權益 資料來源：天貓官網，浙商證券研究所 資料來源：天貓官網，浙商證券研究所 業務模式方面業務模式方面，代運營商的服務基本都代運營商的服務基本都可分為買斷的經銷模式和非買斷的服務費?？煞譃橘I斷的經銷模式和非買斷的服務費模式式：1

31、）經銷模式下，代運營商向品牌方采購產品，2C 模式下銷售給終端消費者，2B 模式下銷售給第三方平臺或電商平臺的其他中小賣家，并以此賺取買賣差價；2）服務費模式下，發行人以銷售成果為基礎根據合同約定抽取傭金。從業務端看，買斷模式下更深的服務深度帶來更強的客戶黏性和更豐富的數據積累，但需要高資金投入并承擔高庫存風險；服務費模式以輕資產運營，對店鋪和商品的掌控力較低、數據積累相對局限，但低投入低風險的特征也增強了品牌品類擴張的周轉效率。 反映到財務端， 服務費模式占比相對更高的悠可集團、壹網壹創表現出相對更高的毛利率、凈利率和 ROE。 合作品牌品類方面合作品牌品類方面，頭部代運營商以，頭部代運營商

32、以垂類垂類為主。為主。行業龍頭寶尊電商是最大的全品類電商服務商，擁有龐大的品牌合作網絡，收入利潤居于首位且高速增長，截至 2020 年末合作品牌 266 個，GMV 達 557 億元。更多的代運營商則在一個或多個細分品類領域中構筑競爭壁壘， 麗人麗妝和杭州悠可在美妝品類代運營中行業領先， 若羽臣專注于母嬰個護領域，壹網壹創在化妝品、快消品市場也呈現出強大的競爭優勢。 table_page 行業行業深度深度報告報告 http:/ 9/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 1：頭部代運營商業務情況頭部代運營商業務情況 壹網壹創壹網壹創 寶尊電商寶尊電商 麗人麗妝麗人麗妝 悠可悠可 若羽臣若

33、羽臣 凱淳股份凱淳股份 2020 年業績年業績 營業收入（億元）營業收入（億元） 12.99 88.52 46.00 16.60 11.36 8.87 18/19/20 營收營收 yoy 44%/43%/-11% 30%/35%/22% 6%/7%/19% (19-20)23%/16% 39%/3%/19% 34%/3%/15% 凈利潤（億元）凈利潤（億元） 3.45 4.27 3.38 3.25 0.88 0.85 18/19/20 凈利潤凈利潤 yoy 18%/35%/58% 29%/5%/51% 12%/13%/19% (19-20)34%/17% 34%/11%/3% 12%/-5%/

34、27% 毛利率毛利率（%） 47.83% 62.42% 35.90% 50.64% 34.64% 28.61% 凈利率凈利率（%） 26.60% 4.82% 7.34% 19.57% 7.75% 9.54% ROE（%） 22.22% 9.82% 17.31% 21.25% 11.11% 28.47% 2020 GMV 200+億 557 億 163 億 主營業務主營業務 業務模式業務模式 品牌線上管理 品牌線上營銷 線上分銷 經銷模式； 服務費模式； 寄售模式 電商零售 品牌營銷運營 經銷模式 服務模式 線上代運營-服務費模式 線上代運營-零售模式 渠道分銷 品牌策劃 品牌線上銷售 品牌線上

35、運營 客戶關系管理（不涉及是否買斷） -買斷式（買斷式（2020A） 59.36% 44.10% 94.84% 37.05% 79.92% 61.51% -非買斷（非買斷（2020A） 40.14% 55.90% 4.33% 62.95% 20.07% 21.87% 品牌品類品牌品類 涉及品類涉及品類 美妝、護膚、洗護、食品、玩具 服飾、3C 數碼、家電、食品、保健品、美妝、個護、家居、汽車 美妝、護膚、洗護、食品、玩具、母嬰 美妝 母嬰、保健品、美妝、個護、食品等 日化品、奢飾品、美妝、廚房家居、食品、母嬰、航空、汽車等 品牌數量（品牌數量（2020A） 40+ 266 60+ 44 98

36、103 主要合作品牌主要合作品牌 百雀羚、三生花、露得清、寶潔、伊麗莎白雅頓、歐珀萊、泡泡瑪特等 耐克、CK、蘋果、微軟、科大訊飛、飛利浦、哈根達斯、蒙牛、羅格朗、殼牌等 施華蔻、雪花秀、芙麗芳絲、蘭芝、后、佑天蘭、珂萊歐、德國漢高、凡客、藍臻等 雅詩蘭黛、嬌韻詩、歐舒丹、肌膚之鑰、紀梵希、希思黎、法爾曼、倩碧、薇姿等 合生元、美贊臣、強生、哈羅閃、Swisse、特侖蘇、蒙牛、拜耳、Axzia、妮飄等 施華洛世奇、聯合利華、雙立人、舊街場白咖啡、卡詩、小美盒、雅漾、保時捷、馥蕾詩等 渠道布局渠道布局 現有運營渠道現有運營渠道 天貓、京東、唯品會、小紅書、抖音、拼多多、蘇寧易購、貝店 天貓、京東

37、、拼多多、微信小程序、小紅書、抖音、快手等 天貓、拼多多、抖音、Lazada、Shopee、快手、小紅書、京東等 天貓、京東、唯品會、長尾電商平臺、9 個社交媒體平臺等 天貓、京東、唯品會、抖音、B站、小紅書、逛逛、天貓國際、唯品會國際、考拉海購、拼多多社區團購等 天貓、淘寶、京東、唯品會、小紅書、網易考拉、微信官方商城、品牌官網商城等 天貓星級（天貓星級（21H1） 六星服務商 六星服務商 六星服務商 六星服務商 五星服務商 五星服務商 天貓收入占比（天貓收入占比（20A） 30.37% GMV 占 74.5% 98.14% 81.73% 62.78% 28.16% 資料來源：公司公告，公司

38、官網，天貓，浙商證券研究所 table_page 行業行業深度深度報告報告 http:/ 10/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 2：經銷模式經銷模式 VS 服務費模式服務費模式 經銷模式經銷模式 服務費模式服務費模式 主要特點 獲得品牌商的正品授權，從品牌商處采購商品進行銷售，有商品所有權 無商品所有權，僅參與品牌店鋪或單項活動運營、營銷推廣、物流和客服等環節 盈利來源 進銷差價 根據銷售成果和約定比例確定的服務費 掌握數據 積累了從進貨到送達消費者到售后的全鏈路數據，數據分析的維度更豐富 以運營、營銷數據為主 決策靈活度 有更強的策略制定和定價權 不同合作模式有不同，部分定價由

39、品牌方決定，部分代運營商可掌握定價權或共同定價 承擔風險 承擔庫存風險，對資金要求較高 不承擔庫存風險，資金投入少 周轉速度 投入高且風險大，周轉較慢 運營成本較低且風險較小，更易實現品類擴張 資料來源：浙商證券研究所 天貓是頭部代運營扎根最深的陣地，天貓是頭部代運營扎根最深的陣地，寶尊、麗人麗妝、若羽臣、悠可在天貓的收入或GMV 占比均超過 50%。隨著平臺流量的分化，各代運營商也在多個直播短視頻平臺、私域渠道、跨境電商、社區團購平臺等新興渠道進行推廣和銷售，為品牌帶來靈活多變的營銷策略。 3. 需求：需求：品牌代運營需求及品牌代運營需求及品牌穩定性超市場預期品牌穩定性超市場預期 3.1.

40、國際國際品牌品牌：核心在于產品、品牌，追求本土化，核心在于產品、品牌，追求本土化，轉自營為轉自營為特例特例 全球第一大化妝品集團歐萊雅全球第一大化妝品集團歐萊雅逐步從逐步從代運營商手中收回自營權代運營商手中收回自營權，一定程度上一定程度上引起引起外外界界對代運營商對代運營商大大客戶流失問題客戶流失問題的擔憂。的擔憂。歐萊雅集團自 2017 年底先后收回了麗人麗妝對科顏氏、巴黎歐萊雅、蘭蔻、碧歐泉、植村秀和美寶蓮等品牌的店鋪代理權，結束合作原因為品牌方自建內部團隊運營；也相繼收回了杭州悠可對薇姿、理膚泉、修麗可的代理權。天貓店鋪變更信息顯示，這些品牌旗艦店的經營者部分由麗人麗妝/杭州悠可變為歐萊

41、雅及其分公司，部分為麗人麗妝廣州百庫歐萊雅分公司。廣州百庫 2009 年成立，定位“都市女性品牌在線零售運營商” ，為品牌提供一站式在線零售整體解決方案，靠代運營美即面膜起家，2013 年被美即控股收購；2014 年歐萊雅集團收購美即控股，廣州百庫順勢成為歐萊雅電商運營中心。 歐萊雅解約的這些品牌均曾是麗人麗妝、 杭州悠可的前十大品牌客戶，因此解約對代運營商的業績造成了短期沖擊。 表表 3：歐萊雅集團歐萊雅集團與代運營商結束合作與代運營商結束合作轉自營轉自營 歐萊雅集團下歐萊雅集團下品牌品牌 原代運營商原代運營商 取得代理權時間取得代理權時間 結束代理權時間結束代理權時間 科顏氏 麗人麗妝 2

42、017 年 1 月 2017 年 12 月 巴黎歐萊雅 麗人麗妝 2016 年 6 月 2018 年 4 月 蘭蔻 麗人麗妝 2015 年 1 月 2018 年 7 月 碧歐泉 麗人麗妝 2014 年 4 月 2018 年 12 月 植村秀 麗人麗妝 2016 年 3 月 2018 年 12 月 美寶蓮 麗人麗妝 2014 年 1 月 2019 年 7 月 薇姿 杭州悠可 2013 年 2019 年 4 月 理膚泉 杭州悠可 2013 年 2019 年 4 月 修麗可 杭州悠可 2013 年 不詳，已結束 資料來源：公司公告，天貓官網，浙商證券研究所 table_page 行業行業深度深度報告

43、報告 http:/ 11/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 為什么品牌方需要代運營商？為什么品牌方需要代運營商？1）代運營商在長期服務中積累了大量消費數據和運營經驗，擁有深刻的市場洞察，在行業競爭加劇的市場環境下，能以精細化運營實力提升品牌在線上銷售的銷售轉化和運營效率。2）代運營商熟悉不同電商平臺的業務規則和交易方式，對規則復雜的電商環境有更好的適應性。3）國際品牌更傾向于借助了解本土行情和規則的代運營商來經營境內電商業務，降低經營成本和風險、提高經營效率。 相比之下，品牌方自營存在較高的相比之下，品牌方自營存在較高的投入投入成本和運營風險成本和運營風險：將主要資源聚焦于產品研發和品牌

44、管理的品牌方（尤其是國際品牌）缺乏國內電商零售相關的成熟業務體系；自建團隊需要建立視覺設計、內容涉及、營銷策劃、IT、倉儲物流、客服等各環節業務團隊，需投入大量人力資源及管理成本，并且無法享有代運營商服務多品牌的規模經濟效應。 圖圖 10：國際品牌國際品牌比國內品牌有更大的代運營需求比國內品牌有更大的代運營需求 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 歐萊雅歐萊雅之所以之所以脫離代運營商脫離代運營商，我，我們認為們認為歐萊雅收回經營權，歐萊雅收回經營權，其背后其背后支撐支撐的是的是歐萊雅歐萊雅在中國市場大展身手在中國市場大展身手的戰略考量，以及的戰略考量，以及公司在研發、營銷、公司在研發、營銷、數

45、字化數字化上上的的堅實基礎堅實基礎： 1）戰略需求：中國已成為歐萊雅集團的第二大市場，作為業績增長的重要引擎，集團也目標將中國市場加速成為其在全球的第一大市場。 原本與麗人麗妝、 悠可合作的幾個品牌，均為集團增長強勁的頭部品牌（2018 年巴黎歐萊雅、美寶蓮、蘭蔻、科顏氏銷售額超 10 億美元，理膚泉、薇姿、碧歐泉銷售額超 1 億美元） 。 2）市場洞察和營銷能力：歐萊雅自 1997 年進入中國市場，基于對中國消費者數據的深入分析和總結，于 2018 年提出以消費者為中心的“五力模型” ，表現出強大的本土化運營能力。歐萊雅積極擁抱營銷數字化，2010 年起走上數字化轉型道路，2017 年構建了

46、自己的數據中臺Data Lake，在能快速收集和分析消費者授權的海量數據，敏捷應對市場變化。經過十余年積累，歐萊雅已擁有包括媒介、CRM 等營銷通用數據和品類趨勢、色彩趨勢、 成分等行業數據資源， 基于此可借助人工智能實現快速敏捷的市場洞察。 此外，歐萊雅在全渠道能做到精細化管理，并借助技術建立起線上線下全渠道的用戶經營體系。 3）研發和產品力：研發與創新是集團的核心策略，歐萊雅具有 21 個研究中心和 9.85億歐元研發與創新投資， 致力于依靠專屬活性成分、 配方公益和產品評估技術創新美妝成果，以堅實的研究創造真正有效的化妝品。 轉自營仍屬個例：轉自營仍屬個例：目前看來， 在中國市場排名領先

47、的大集團品牌中， 除歐萊雅品牌之外，雅詩蘭黛集團、寶潔集團、資生堂集團等的中國市場強勢品牌基本都與電商代運營商合作。 table_page 行業行業深度深度報告報告 http:/ 12/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 4：2020 年年中國市場中國市場護膚品牌護膚品牌市占率前市占率前二十名二十名及代運營情況及代運營情況 排名排名 品牌品牌 所屬集團所屬集團 市場份額市場份額 電商代運營商電商代運營商 1 蘭蔻 歐萊雅 4.6% 代運營轉自營 2 雅詩蘭黛 雅詩蘭黛 4.4% 悠可集團 3 巴黎歐萊雅 歐萊雅 4.3% 代運營轉自營 4 百雀羚 百雀羚 4.1% 壹網壹創 5 玉蘭

48、油 寶潔 3.2% 壹網壹創 6 自然堂 伽藍 3.1% 索象電商 7 SK-II 寶潔 2.1% 不詳 8 海藍之謎 雅詩蘭黛 1.7% 樂其電商 9 玫琳凱 玫琳凱 1.7% /（無旗艦店） 10 歐珀萊 資生堂 1.5% 壹網壹創 11 珀萊雅 珀萊雅 1.4% 自營 12 薇諾娜 貝泰妮 1.4% 自營 13 資生堂 資生堂 1.3% 優趣匯 14 后 LG 生活健康 1.3% 麗人麗妝 15 御泥坊 水羊股份 1.2% 自營 16 迪奧 LVMH 1.2% 不詳 17 悅詩風吟 愛茉莉太平洋 1.1% 聯恩 18 嬌蘭 LVMH 1.1% 不詳 19 佰草集 佰草集 1.0% 壹網壹

49、創 20 其他 / 資料來源：Euromonitor，第一財經，公司公告，浙商證券研究所（注：灰色為國際品牌） 有能力有能力的的代運營商代運營商亦亦可以可以通過通過穩中有擴的品牌布局穩中有擴的品牌布局抵消抵消單單品牌解約帶來的不利影響品牌解約帶來的不利影響。例如， 麗人麗妝在選品布局上實現細分品類和價位的全覆蓋， 以豐富的品牌矩陣提高了單一品牌的可替代性，降低了公司對單一品牌的依賴，2018、2019 年公司營業收入分別同比增長 5.69%/7.18%，并未因大客戶流失而斷崖式下跌。 3.2. 國內國內品牌品牌：產品力品牌力：產品力品牌力亦亦為長久制勝之道為長久制勝之道，長期更需專業化分工長期

50、更需專業化分工 國內品牌相比國際品牌有更好的本土化運營基礎， 自建運營團隊門檻相對低， 因此對代運營商的需求相對少。 但但在電商專業化、 集中化發展在電商專業化、 集中化發展背景下， 部分品牌依然選擇代運營背景下， 部分品牌依然選擇代運營商商獲得更好的效益，獲得更好的效益， 大品牌例如百雀羚雖已設有電商部門， 仍持續委托壹網壹創提供服務費模式的線上服務； 中小品牌出于人才缺失和成本較高的考量， 則有更高的選擇代運營的傾向。 市場對產品力、品牌力的持續認可，是市場對產品力、品牌力的持續認可，是保持保持代運營商代運營商長期長期必要性和廣闊前景的必要性和廣闊前景的驅動驅動力力。成立于 2016 年、