華友鈷業-華友鈷業邏輯再梳理鋰電一體化邁入收獲期-220330（20頁）.pdf

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1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（ 人民幣） ： 96.84 元 目標價格（ 人民幣） ：134.85 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 12.21 已上市流通 A股(億股) 12.11 總市值(億元) 1,182.80 年內股價最高最低(元) 149.59/66.20 滬深 300 指數 4134 上證指數 3204 相關報告相關報告 1.Q4 業績超預期，一體化持續推進-華友鈷業公司點評 ，2022.1.12 2.Q2 業績高增，前驅體加速放量-華友鈷業 2021 半年報點評 ，2021.8.17 3.量價齊升提振業績，募投項目穩步推進 - 華

2、友鈷 業 21 年 一季 報 點 評 ，2021.4.17 倪文倪文祎 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130519110002 華友鈷業邏輯再梳理華友鈷業邏輯再梳理鋰電一體化邁入收獲期鋰電一體化邁入收獲期 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 18,853 21,187 39,190 55,466 64,753 營業收入增長率 30.46% 12.38% 84.97% 41.53% 16.74% 歸母凈利潤(百萬元) 120 1,165 3,934 5,490 7,143 歸母凈利

3、潤增長率 -92.18% 874.48% 237.71% 39.55% 30.11% 攤薄每股收益(元) 0.111 1.021 3.221 4.495 5.849 每股經營性現金流凈額 2.41 1.63 4.59 8.52 13.16 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 1.54% 11.74% 20.82% 24.74% 26.98% P/E 873.88 94.88 30.06 21.54 16.56 P/B 13.48 11.14 6.26 5.33 4.47 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 鋰電材料轉型鋰電材料轉型卓有成效卓有成效，一體化成本優勢，一體化成本優勢顯著顯著

4、：公司持續加速鋰電材料一體化轉型進程，21H1 前驅體銷量 2.9 萬噸，同比+129%，市占率躍升至國內第四。前驅體成本中原料占比 90%，向上一體化帶來顯著成本優勢。不考慮資源端利潤情況下，僅冶煉+工序簡化具備噸前驅體約 1.5 萬元成本優勢。 印尼印尼濕法濕法鎳鎳項目貢獻噸前驅體項目貢獻噸前驅體 1-2 萬元超額利潤萬元超額利潤：硫酸鎳成本在前驅體原料中占比從 NCM333 的 24%提升至 NCM811 的 70%，布局上游鎳可有效實現降本。華友在印尼同時布局火法與濕法項目，濕法 HPAL 項目總產能 18 萬噸鎳，鎳中間品制備成本較主流 RKEF 火法項目具備 6000 美元/噸鎳競

5、爭優勢，對應噸前驅體超 1-2 萬元人民幣成本優勢。在賺取鎳資源端常規收益外，公司同時賺取高壁壘濕法項目創造的超額收益。 前驅體前驅體+正極材料產能迅速放量：正極材料產能迅速放量：公司前期鋰電產能布局邁入收獲期，21-23年前驅體權益產能 6.4/16.4/27.0 萬噸，正極材料權益產能 3.1/5.0/10.4 萬噸，向下延伸+先發優勢+成本壁壘將助力公司鋰電材料市占率持續提升。 周期周期+成長屬性兼備成長屬性兼備：公司過往為純周期企業，業績隨銅鈷價格波動幅度較大。隨著前驅體+正極材料逐步放量，鋰電板塊毛利占比自 20 年的 13%增長至 23 年 28%，并將持續提升。鋰電增長平抑利潤周

6、期，金屬價格貢獻向上彈性。鈷鎳價格悲觀假設下公司 22 年利潤仍能實現正增長，樂觀假設下22 年利潤增幅超過 70%。公司未來將同時具備周期+成長屬性。 盈利預測盈利預測&投資建議投資建議 考慮到鎳鈷銅價格持續維持在高位以及公司印尼鎳項目產能投放進度超預期，我們對公司歸母凈利潤進行上調。預測 21-23 年公司歸母凈利潤分別為39.3/54.9/71.4 億 元 （ 較 前 次 預 測 分 別 上 調 5%/16%/24% ） ， 同 比+237.7%/+39.6%/+30.1%。實現 EPS 3.2/4.5/5.8 元，對應 PE 分別為30/22/17 倍。給予給予 2022 年業績年業績

7、 30 倍估值，對應市值倍估值，對應市值 1647 億元，億元，維持維持“買“買入”評級入”評級。 風險風險 下游新能源需求不及預期風險、銅鈷鎳價格下跌風險、匯兌風險、項目進度不及預期風險、限售股解禁風險。 02000400060008000100001200054.9970.6586.31101.97117.63133.29148.95210329210629210929211229220329人民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 華友鈷業 滬深300 2022 年年 03 月月 29 日日 資源與環境研究中心資源與環境研究中心 華友鈷業(603799.SH) 買入（維持評級） 公司深

8、度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一、完成鋰電材料一體化布局，成本優勢顯著 .4 1.1 從鈷業龍頭到鋰電材料一體化的華麗轉型 .4 1.2 直接材料占前驅體成本約 90%，一體化帶來顯著成本優勢 .5 二、印尼濕法鎳項目貢獻一體化另一成本優勢 .6 2.1 高鎳化趨勢下布局上游鎳資源可有效實現降本 .6 2.2 華友的鎳布局火法濕法并行，濕法具備超額利潤.8 三、鋰電材料放量助力成長，資源板塊貢獻周期彈性 .10 3.1 前驅體+正極材料產能擴張并行，增強產銷確定性.10 3.2 鈷銅鋰鎳資源板塊貢獻向上彈性 .12 四、

9、盈利預測&投資建議 .14 五、風險提示 .17 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司已形成從鎳鈷銅資源開發到鋰電材料制造一體化產業鏈 .4 圖表 2：公司前驅體迅速放量（萬噸）.4 圖表 3：2020 年華友鈷業前驅體市占率已達到國內第四 .4 圖表 4：原材料占前驅體成本最高且易波動（萬元/噸） .5 圖表 5：華友鈷業噸成本優于中偉股份 0.5 萬元/噸.5 圖表 6：一體化生產同時具備資源成本優勢與冶煉成本優勢 .5 圖表 7：硫酸鈷及硫酸鎳加工毛利對應約 1 萬元噸前驅體成本 .6 圖表 8：不同型號前驅體中金屬元素用量發生較大變化 .7 圖表 9： NCM811 成本中硫酸鎳占比達 7

10、0% .7 圖表 10：紅土鎳礦逐漸成為硫酸鎳原料主要來源.7 圖表 11：濕法工藝較火法具備較多優勢，但其對技術水平要求較高 .8 圖表 12：2023 年底公司在鎳領域實現控股產能 22.5 萬金屬噸，權益產能12.69 萬金屬噸 .8 圖表 13：力勤印尼 HPAL 濕法項目成本主要為原材料+折舊+人工（合計91%） .9 圖表 14：力勤 HPAL 濕法項目 MHP制備成本約在 0.5 萬美元/噸鎳 .9 圖表 15：濕法工藝較火法工藝制備鎳中間品具備 5880 美元/噸鎳成本優勢 .10 圖表 16：濕法較火法成本優勢對應 NCM811 原料成本 1.94 萬元/噸 .10 圖表 1

11、7：近年來國內前驅體市場集中度持續提升. 11 圖表 18：2023 年底公司前驅體控制產能達到 32.5 萬噸，權益產能達到 27 萬噸 . 11 圖表 19：2023 年公司正極材料權益產能達到 10.4 萬噸. 11 圖表 20：2021 年巴莫科技市占率位列國內廠商第一梯隊.12 圖表 21：公司近年來銅鈷產品產量持續提升（萬噸）.13 SWlWuYdWhUrZ8ZXYdU8OaO8OoMoOsQmOjMpPmPlOoNqR9PoOwPNZpOsMuOqQpM公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 22：鈷產品毛利及毛利率波動劇烈（億元）.13 圖表 23：Arcad

12、ia 項目儲量折碳酸鋰當量 124 萬噸 .13 圖表 24：公司歷史歸母凈利潤周期屬性明顯（億元）.14 圖表 25：2020 年公司銅鈷鎳貢獻 75%毛利潤 .14 圖表 26：預計 2023 年鋰電板塊將貢獻 28%毛利潤 .14 圖表 27：22-23 年鎳鈷銅價格預測 .15 圖表 28：公司外銷產品銷量預測（鎳鈷銅為金噸/前驅體和正極材料為實物噸） .15 圖表 29：公司各版塊營收及毛利測算 .16 圖表 30：鈷鎳極端悲觀預期下公司仍能實現利潤正增長（億元） .16 圖表 31：可比公司估值比較（市盈率法） .17 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 一、一、完

13、成完成鋰電材料一體化鋰電材料一體化布局，布局，成本優勢成本優勢顯著顯著 1.1 從從鈷業龍頭到鋰電材料一體化鈷業龍頭到鋰電材料一體化的華麗轉型的華麗轉型 華友鈷業作為全球鈷業龍頭，自 2015 年上市以來依托資源及融資渠道優勢，加速新能源鋰電材料一體化的轉型進程。當前公司業務板塊涉及上游鎳鈷銅資源開發-中游鈷鹽/電積銅/硫酸鎳冶煉-下游前驅體及正極材料生產，同時還布局循環回收業務。公司資源、有色、新能源三大板塊已形成縱向一體化鏈條，完成了總部在桐鄉、資源保障在境外、制造基地在中國、市場在全球的空間布局。 圖表圖表1：公司已形成從公司已形成從鎳鈷銅鎳鈷銅資源開發到鋰電材料制造一體化產業鏈資源開發

14、到鋰電材料制造一體化產業鏈 來源：公司公告，國金證券研究所 鋰電鋰電產業鏈產業鏈轉型轉型成效顯著成效顯著：公司自 2013 年開始布局鋰電新能源業務，近年來公司三元前驅體產銷迅速放量，2021H1 產銷量分別達到 3.1/2.9 萬噸，同比+138%/+129%。根據 GGII 數據，2020 年全球前驅體出貨量 42 萬噸，國內出貨量 33 萬噸，華友鈷業市占率已躍升至國內第四，占比 11%。 圖表圖表2：公司前驅體迅速放量（萬噸）：公司前驅體迅速放量（萬噸） 圖表圖表3：2020年華友鈷業前驅體市占率已達到國內第四年華友鈷業前驅體市占率已達到國內第四 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：

15、GGII，國金證券研究所 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 1.2 直接材料占前驅體成本約直接材料占前驅體成本約 90%，一體化帶來顯著成本優勢，一體化帶來顯著成本優勢 前驅體降本出路在于向上延伸前驅體降本出路在于向上延伸。前驅體生產成本以直接材料為主，其占營業成本比重約 80%90%，且隨著金屬價格變化有較大波動幅度。前驅體廠商實行在原料成本基礎上收取一定加工費的定價機制，外購原材料的企業只能固定賺取加工費較制造成本的溢價，該部分對應的噸毛利上行空間有限（中偉股份 18-20 三年間前驅體銷量翻三倍，噸毛利并未因規模優勢得到提升） 。此外將華友鈷業與中偉股份對比也可以發現，

16、20 年中偉產銷兩倍于華友，中偉制造費用應當具備更強規模優勢，而華友因部分原料自供，噸營業成本為 6.3 萬元/噸，優于中偉 0.5 萬元/噸，帶來噸毛利優于中偉 0.3 元/噸。因此前驅體降本增利的核心在于向原料端進行一體化延伸。 圖表圖表4：原材料占前驅體成本最高且易波動（萬元：原材料占前驅體成本最高且易波動（萬元/噸）噸） 圖表圖表5：華友鈷業噸成本優于中偉股份：華友鈷業噸成本優于中偉股份0.5萬元萬元/噸噸 來源：華友鈷業公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 一體化一體化降本核心降本核心在于賺取上游端利潤在于賺取上游端利潤+實現實現工序簡化工序簡化。對前驅體原材料生產過

17、程進行拆解可以發現：1）向上延伸的本質在于多賺取了一道上游的利潤（圖表 6 紅色部分） ，這部分利潤即是一體化的成本優勢來源。而上游的利潤可進一步拆分成資源端利潤（從礦石到鎳鈷中間品）和冶煉端利潤（從鎳鈷中間品到硫酸鹽） 。2）除賺取上游端利潤，一體化尤其是華友所布局的一體化還具備工序簡化帶來的成本優勢。硫酸鹽外銷產商通常將其結晶并包裝后以固體形式銷售，繼而運輸至前驅體廠商。后者再對其進行溶解以用于生產。而觀察華友的產能布局可以發現，公司在衢州、桐鄉、廣西三地均有硫酸鹽與前驅體布局，硫酸鹽溶液可通過管道直接運輸至前驅體生產車間，省略中間結晶-包裝-運輸-溶解費用，工序簡化帶來額外成本優勢（圖表

18、 6 黃色部分） 。 圖表圖表6：一體化生產同時具備資源成本優勢與冶煉成本優勢一體化生產同時具備資源成本優勢與冶煉成本優勢 來源：國金證券研究所 公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 資源端賺取利潤具備強周期性，冶煉端賺取利潤更具穩定性。資源端賺取利潤具備強周期性，冶煉端賺取利潤更具穩定性。由于鎳鈷中間品定價主要參照金屬價格給予一定折價，金屬價格波動劇烈，而其生產成本相對固定，因而資源端賺取的利潤具備較強周期性。冶煉端原材料鎳鈷中間品及產成品鎳鈷硫酸鹽均參照金屬價格定價，企業只賺取一定加工利潤，其利潤隨金屬價格也有一定波動，但幅度相對較小。 未考慮上游資源情況下未考慮上游資源情況

19、下一體化一體化具備具備噸噸前驅體前驅體萬元以上成本優勢。萬元以上成本優勢?？紤]到資源端利潤的不穩定性以及出于保守考慮，我們在此僅對冶煉端的成本優勢進行測算。根據測算（核心假設見圖表 7） ，硫酸鎳及硫酸鈷加工毛利分別為 2436/11547 元/實物噸，折算至 NCM333/NCM523/NCM622/NCM811的成本優勢分別為 14141/10649/11252/9766 元/噸。向上一體化能夠通過賺取硫酸鹽加工利潤帶來約 1 萬元/噸前驅體的成本優勢，再考慮到工序簡化帶來約 20004000 元/噸前驅體成本優勢，在不考慮資源端賺取利潤情況下，一體化可帶來約 1.5 萬元/噸前驅體成本優

20、勢，以華友 20 年前驅體銷售均價 6.3 萬元/噸計，成本優勢達到均價的 24%。 圖表圖表7：硫酸鈷及硫酸鎳加工毛利對應約硫酸鈷及硫酸鎳加工毛利對應約1萬元噸前驅體成本萬元噸前驅體成本 核心假設 電解鎳含稅價（萬元/噸） 14 MB 鈷價（折萬元/噸） 34.5 硫酸鹽對鎳鈷金屬價格系數 1.1 MHP 鎳鈷折價系數 0.85 硫酸鎳/硫酸鈷加工成本（萬元/金屬噸） 2 計算得硫酸鹽加工毛利 硫酸鎳加工毛利（元/實物噸） 2436 硫酸鈷加工毛利（元/實物噸） 11547 加工毛利折算至噸前驅體（元/實物噸） NCM811 NCM622 NCM523 NCM333 單位前驅體耗用硫酸鎳實物

21、量 2.4 1.8 1.5 1.0 單位前驅體耗用硫酸鈷實物量 0.4 0.6 0.6 1.0 噸前驅體對應硫酸鎳加工毛利 5725 4324 3605 2363 噸前驅體對應硫酸鈷加工毛利 4041 6928 7044 11778 噸前驅體成本優勢合計 9766 11252 10649 14141 來源：容百科技招股說明書，國金證券研究所 注：單噸前驅體耗用硫酸鹽實物量數據來自容百科技招股說明書 二、二、印尼濕法印尼濕法鎳鎳項目貢獻一體化另一成本優勢項目貢獻一體化另一成本優勢 2.1 高鎳化趨勢下布局上游鎳資源可有效實現降本高鎳化趨勢下布局上游鎳資源可有效實現降本 隨著前驅體品種的不斷升級迭

22、代，其對鎳鈷錳三種元素的用量發生了顯著的變化。三元電池高鎳化趨勢下，噸前驅體對鎳的耗用量從 NCM111 的0.21 噸提升至 NCM811 的 0.51 噸，對鈷的耗用量則從 0.21 噸下降至 0.06噸。以當前硫酸鹽成本測算，硫酸鎳成本在原材料中占比從 NCM111 的 24%提升至 NCM811 的 70%。因此前驅體生產企業通過一體化賺取資源端利潤實現降本時，布局上游鎳資源成為了較為關鍵的一環。 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表8：不同型號前驅體中金屬元素用量發生較大變化：不同型號前驅體中金屬元素用量發生較大變化 圖表圖表9： NCM811成本中硫酸鎳占比

23、達成本中硫酸鎳占比達70% 來源：國金證券研究所 來源：國金證券研究所 硫酸鎳可由高冰鎳、MHP/MSP、鎳豆/鎳粉等原生鎳或鎳廢料等經酸溶制得，其中原生鎳的原料來源主要有硫化鎳礦和紅土鎳礦，因全球易開采硫化鎳礦資源的逐漸衰竭，近年來全球對鎳的布局主要集中于紅土鎳礦。紅土鎳礦制備鎳中間品主要有火法和濕法兩種工藝。 圖表圖表10：紅土鎳礦逐漸成為硫酸鎳原料主要來源紅土鎳礦逐漸成為硫酸鎳原料主要來源 來源：國金證券研究所 火法工藝火法工藝壁壘壁壘較低。較低?；鸱üに囀窃谥髁鞯募t土鎳礦 RKEF 生產鎳鐵基礎上新增一道轉爐硫化工序生產高冰鎳。RKEF 在國內和印尼得到大規模應用，技術成熟度高且具備較

24、高回收率，但其缺點在于對礦石品味要求高、無法對鈷資源實現回收且具備較高能耗。 濕法工藝濕法工藝壁壘高壁壘高，僅少數企業可實現量產。僅少數企業可實現量產。濕法工藝是利用浸出劑將紅土鎳礦中的鎳鈷有價元素溶解，其方法主要有還原焙燒法、硫酸常壓浸出、高壓酸浸（HPAL）法。HPAL 法是近年來全球新建的濕法冶煉廠采取的主流工藝。其對礦石品味要求低，能夠同時提取原料中的鈷且具備低排放、低能耗優勢，是全球處理中低品位紅土鎳礦最先進的工藝。但其生產流程復雜，并且需要在高溫、濃硫酸、高壓的環境下進行，對技術及運營能力要求非常高且容錯率低。技術或運營能力不達標會導致無法達產、能耗過高及設備破壞等問題，因此當前全

25、球成功達產運行的 HPAL 項目較少。 公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表11：濕法工藝較火法具備較多優勢，但其對技術水平要求較高：濕法工藝較火法具備較多優勢，但其對技術水平要求較高 火法工藝 濕法工藝 原料 高品位殘積鎳礦 低品位褐鐵鎳礦 鎳品位 通常 1.8%以上 通常 1%以上 原料要求 高鎂低鐵 低鎂 能耗水平 能耗水平高 能耗水平低 金屬回收率 鎳回收率高，鈷回收率低 鎳鈷回收率均較高 產品結構 鎳鐵為主、鎳锍為輔 鎳鈷中間產品為主，鎳鈷金屬產品為輔 碳排放水平 很高 較低 來源： 碳中和背景下電池鎳行業發展趨勢及應對措施 ，國金證券研究所 2.2 華友的鎳

26、布局華友的鎳布局火法濕法并行，濕法火法濕法并行，濕法具備超額利潤具備超額利潤 華友鈷業自 18 年開始在印尼布局上游鎳資源項目，公司在印尼規劃了三個鎳冶煉項目：1）華越）華越+華飛華飛 HPAL 濕法濕法項目項目：華越項目 6 萬噸已于 21 年底投產，預計將在 22 年上半年達產。華飛項目 12 萬噸當前正在建設中，可復制華越成功經驗，預計 23 年上半年投產。2）華科）華科 RKEF 火法火法項目：項目：4.5 萬噸當前仍在建設中，預計 22 年上半年投產。到 23 年底公司預計能夠在上游鎳領域實現控股產能 22.5 萬金噸，權益產能合計 12.69 萬金噸。公司同時對火法與濕法產線進行布

27、局。 如前所述，資源端利潤是一體化成本優勢的一大來源。當前全球鎳產品制備主要通過火法工藝，我們認為華科火法項目幫助公司賺取鎳資源端常規利潤。而華越+華飛濕法項目的鎳中間品制備成本顯著優于主流的火法工藝，為公司貢獻鎳資源端的超額利潤，打造一體化的另一成本優勢。 圖表圖表12：2023年底公司在鎳領域實現控股產能年底公司在鎳領域實現控股產能22.5萬金屬噸，權益產能萬金屬噸，權益產能12.69萬金屬噸萬金屬噸 項目主體 華友持股比例 項目工藝 產品 產能（金屬量） 項目進度 華越 57% 濕法 MHP 6 萬金噸鎳+7800 金噸鈷 21 年底投料試生產，預計 22 年上半年達產 華科 70% 火

28、法 高冰鎳 4.5 萬金噸鎳 預計 22 年上半年投產 華飛 51% 濕法 MHP 12 萬金噸鎳+1.5 萬金噸鈷 預計 23 年上半年投產 來源：公司公告，國金證券研究所 華越項目于 21 年底投產，市場普遍關心其成本水平。但因 HPAL 項目當前成功運行的案例較少，且其他項目投產時間較早，選址各異，不具備較強可比性，因此對于華越項目成本，一直沒有較好的參考依據。而 22 年 2 月寧波力勤向港交所遞交上市申請，為華越項目的成本提供了較好參考依據。 力勤項目與華越項目成本可比性較強。力勤項目與華越項目成本可比性較強。力勤的印尼濕法項目是 13 年來第一個由中國公司在海外建設并成功投產的 H

29、PAL 項目，其于 21 年 5 月投產。隨后 21 年底華越項目作為第二個正式投產。我們認為力勤項目與華越項目具備相當的可比性，可以為其成本提供較好的指引。從力勤披露的濕法項目成本構成來看，原料 65%+折舊 17%+人工 9%構成了主要營業成本，而對比力勤項目與華越項目發現：1）兩者均與中國恩菲合作設計與規劃項目生產線，預期技術路線較為一致。2）兩者選址都在印尼，且都自印尼當地采購紅土鎳礦，原料及人工成本預計較為一致。3）兩者的噸鎳總投資成本相近（華越 2.1 萬美元，力勤 1.9 萬美元） ，固定資產折舊成本差異較小。 公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表13：力

30、勤印尼：力勤印尼HPAL濕法項目成本主要為原材料濕法項目成本主要為原材料+折舊折舊+人工（合計人工（合計91%） 來源：寧波力勤招股說明書，國金證券研究所 力勤力勤 HPAL 濕法項目濕法項目鎳鎳中間品制備中間品制備成本成本約約 0.5 萬美元萬美元/金噸鎳金噸鎳，仍仍有進一步有進一步下行空間。下行空間。根據力勤披露的招股書信息，我們對其鎳中間品（MHP）制備成本進行測算。由于副產鈷價格波動對鎳成本的抵扣有一定影響，我們以價格水平在近年來較低的 20 年鈷價進行保守計算。根據我們的測算，力勤項目 21 年運行的 MHP 制備成本約 0.51 萬美元/噸鎳（考慮副產鈷抵扣以后） ?？紤]到其項目共

31、設計兩條產線，第一條產線 5 月投產，7 月達產，第二條產線 10 月投產，預計在 12 月達產，有部分時間公司產能處于爬坡過程中，因此等完全達產后預計成本還有進一步下行空間。 圖表圖表14：力勤力勤HPAL濕法項目濕法項目MHP制備制備成本約在成本約在0.5萬美元萬美元/噸鎳噸鎳 核心假設 MHP 銷量（鎳金噸） 9505 單位金屬鎳對應鈷產出 0.12 MB 鈷價（美元/磅） 16 MHP 中鈷折價系數 0.85 2021M1-M11 財務數據 總收入/成本（千美元） 成本（萬美元/噸鎳） 原材料 51,076 0.54 固定資產折舊 13,381 0.14 員工成本 7,091 0.07

32、 雜項開支 3,493 0.04 燃料及電力成本 3,488 0.04 合計：營業成本（不考慮鈷） 78,529 0.83 扣除鈷抵扣 0.31 噸營業成本（考慮鈷抵扣） 0.51 來源：寧波力勤招股說明書，國金證券研究所 注： MHP 銷量按根據公司披露的投產進度預測，MB 鈷價按 2020 年均價進行保守估計。 火法工藝火法工藝鎳中間品制備成本鎳中間品制備成本約在約在 1.1 萬美元萬美元/噸鎳噸鎳。RKEF 工藝因其路線成熟，整體成本差異較小。以盛屯礦業子公司友山鎳業在印尼的鎳鐵產線 20年經營數據測算得 RKEF 鎳鐵生產成本約在 1 萬美元/噸鎳。鎳鐵經轉爐硫化工序生產高冰鎳增加成本

33、約 1000 美元，火法工藝鎳中間品（高冰鎳）制備成本在 1.1 萬美元/噸鎳。 濕法路線濕法路線較火法具備較火法具備噸前驅體噸前驅體 1-2 萬元成本優勢萬元成本優勢?？紤]到 HPAL 濕法工藝具備的高初始投資金額及高技術壁壘，未來鎳中間品的供應主流路線預期還是以火法為主。而濕法 HPAL 較火法工藝生產鎳中間品（暫不考慮 MHP公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 與高冰鎳兩種鎳中間品在后續制備硫酸鎳過程中的加工費差異）具備約6000美 元 / 噸 鎳 成 本 優 勢 ， 對 應NCM811/522/523/333成 本 約1.94/1.47/1.22/0.80 萬元人民幣

34、。 圖表圖表15：濕法：濕法工藝工藝較火法較火法工藝制備鎳中間品工藝制備鎳中間品具備具備5880美元美元/噸鎳成本優勢噸鎳成本優勢 來源：寧波力勤招股說明書，盛屯礦業公司公告，國金證券研究所 圖表圖表16：濕法濕法較火法較火法成本優勢對應成本優勢對應NCM811原料成本原料成本1.94萬元萬元/噸噸 前驅體類型 NCM811 NCM622 NCM523 NCM333 對應前驅體成本（萬元/噸） 1.94 1.47 1.22 0.80 來源：國金證券研究所 注：美元兌人民幣匯率以 6.33 計算 公司通過一體化賺取了鎳冶煉端利潤（已在第一部分中測算）+常規鎳資源端利潤（如前所述，資源端利潤因具備

35、強周期性，本文未量化測算）之外，還因濕法工藝的成本優越性賺取了噸前驅體 1-2 萬元左右的超額利潤，進一步奠定前驅體成本優勢。 三、三、鋰電材料放量助力成長，鋰電材料放量助力成長，資源板塊貢獻資源板塊貢獻周期彈性周期彈性 3.1 前驅體前驅體+正極材料產能擴張并行，增強產銷確定性正極材料產能擴張并行，增強產銷確定性 先發優勢先發優勢+資金實力資金實力+成本優勢成本優勢促促進進龍頭企業前驅體龍頭企業前驅體市占率提升市占率提升。前驅體投資需要較強資金實力。以華友全資子公司新能源衢州自 20 年以來自建的兩個項目（定增募資建設 5 萬噸+轉債募資建設 5 萬噸）為例，其噸投資金額分別為 3.1/2.

36、9 億元，對公司資金實力要求較高。而隨著前驅體產品不斷進行技術迭代，企業需要持續投入進行新產品研發與生產，龍頭企業能夠通過廣泛的融資渠道與資金實力迅速擴張產能，率先通過認證切入下游供應鏈，并通過一體化實現低成本以持續保持競爭優勢。預計龍頭企業在前驅體市場的集中度將持續提升。 公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表17：近年來近年來國內國內前驅體市場集中度持續提升前驅體市場集中度持續提升 來源：ICC鑫欏資訊，前瞻產業研究院，國金證券研究所 華友在前驅體和下游正極材料領域市占率持續提升的方式一是不斷擴產能，二是持續一體化，通過向上一體化具備的成本優勢以及向下一體化鎖定銷售

37、來保障產能持續向銷量轉化。 自自有有+合資合資前驅體前驅體產能迅速投放，產能迅速投放，23 年底權益產能年底權益產能達到達到 27 萬噸萬噸。公司自13 年布局前驅體板塊，近年來通過自建+合資方式持續快速擴張前驅體產能。21 年底控制前驅體產能 10 萬噸：5.5 萬噸自建產能+4.5 萬噸合資產能，對應權益產能 6.4 萬噸。隨著全資子公司新能源衢州 5+5 萬噸、廣西巴莫 10 萬噸、合資公司華浦二期 2.5 萬噸陸續投產，到 2023 年底預計公司能夠實現前驅體控制產能 32.5 萬噸，權益產能 27 萬噸。 圖表圖表18：2023年底公司前驅體控制產能達到年底公司前驅體控制產能達到32

38、.5萬噸，權益產能達到萬噸，權益產能達到27萬噸萬噸 前驅體 持股 2021 2022E 2023E 備注 新能源衢州 100% 1.5 11.5 11.5 22 年 5 萬噸建成，轉債募資新建 5 萬噸預計 22 年下半年陸續投產 華海新能源 100% 4 4 4 量產 華浦（不浦項合資） 24.1% 0.5 0.5 3 一期 0.5 萬噸 21H1 出貨，二期 2.5 萬噸在建，預計 23 年投產 華金（不 LG 合資） 20.5% 4 4 4 2021H1 開始出貨，當前實現量產 廣西巴莫 100% 0 0 10 轉債募資建設 10 萬噸，預計 23 年投產 控制產能合計 10.0 20

39、.0 32.5 權益產能合計 6.4 16.4 27.0 來源：公司公告，國金證券研究所 注：標灰為合資產能 合資合資+收購收購+自建自建深化深化正極材料布局正極材料布局，23 年年三元正極三元正極權益產能達權益產能達 10.4 萬噸。萬噸。1）合資：合資：18 年公司與浦項和 LG 成立合資公司建設前驅體及正極材料產能，當前兩家合資公司浦華+樂友正極產能 4.5 萬噸已量產，匹配合資公司華浦+華金 4.5 萬噸前驅體產能，浦華在建 2.4 萬噸正極產能匹配在建的華浦 2.5 萬噸前驅體產能。2）收購：收購：21 年公司對巴莫科技實現控制及并表。收購時巴莫擁有 1.35 萬噸鈷酸鋰+4.3 萬

40、噸三元正極產能，5 萬噸高鎳三元正極產能在建。3）自建：自建：22Q1 公司發行轉債募資建設廣西巴莫 5 萬噸高鎳三元項目，未來將實現自建正極產能。 圖表圖表19：2023年公司正極材料權益產能達到年公司正極材料權益產能達到10.4萬噸萬噸 正極 持股比例 2021 2022E 2023E 進度 浦華（不浦項合資） 16% 0.5 0.5 2.9 一期 0.5 萬噸 2020H2 完成認證，已量產，二期 2.4 萬噸在建 樂友（不 LG 合資） 20% 4 4 4 2020H2 完成認證，當前已量產 公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 巴莫科技 38.62% 5.65 10.

41、65 10.65 三期 5 萬噸高鎳產能預計在 2022 年建成 廣西巴莫 100% 0 0 5 發行轉債募資建設 10 萬噸，預計 2023 年投產 控制產能合計 5.7 10.7 15.7 權益產能合計 3.1 5.0 10.4 來源：公司公告，國金證券研究所 注：標灰合資建設產能為外資控股，未并表 巴莫巴莫優質資產并表，優質資產并表，市占率市占率&客戶結構客戶結構均位列第一梯隊均位列第一梯隊。21 年公司收購巴莫科技 38.62%股權，并獲得母公司華友控股持有的巴莫科技 26.40%股權對應表決權，公司合計控制巴莫 65.02%表決權并于 8 月對巴莫進行并表。21 年巴莫科技正極材料國

42、內市占率達到 12%，位居國內第二。且其擁有較好客戶資源，已與 LG、比亞迪、 CATL、冠宇、孚能、 ATL、億緯、力神等國內外主流電池企業建立長期合作穩定關系，公司自建前驅體產品可依托巴莫切入下游優質客戶產業鏈。 圖表圖表20：2021年巴莫科技市占率位列年巴莫科技市占率位列國內廠商國內廠商第一梯隊第一梯隊 來源：鑫欏鋰電，華經產業研究院，國金證券研究所 切入磷酸鐵鋰切入磷酸鐵鋰板塊板塊，完善鋰電材料布局，完善鋰電材料布局。公司擬通過收購+合資方式布局磷酸鐵鋰板塊。1）收購：）收購：公司擬通過巴莫科技向華友控股收購其持有的內蒙古圣釩 100%股權，內蒙古圣釩總規劃年產 10 萬噸磷酸鐵鋰正

43、極材料，分四期建設，一二期合計 4 萬噸已投產，三期 2.5 萬噸預計 22 年中投產，四期 3.5 萬噸在建設中。2）合資：）合資：21 年 11 月公司與興發集團簽訂框架協議，擬在湖北宜昌合作投資磷礦采選、磷化工、濕法磷酸、磷酸鐵及磷酸鐵鋰材料的一體化產業，建設 50 萬噸/年磷酸鐵、50 萬噸/年磷酸鐵鋰及相關配套項目。21 年底時華友與興發已成立合資公司湖北興友，以其作為主體建設 30 萬噸/年磷酸鐵項目，一期為 10 萬噸/年。公司在三元領域的布局已相當完善，通過切入磷酸鐵鋰一體化，持續完善鋰電正極材料版圖。 3.2 鈷銅鈷銅鋰鎳鋰鎳資源板塊貢獻資源板塊貢獻向上向上彈性彈性 鈷鈷銅銅

44、業績具備強周期性。業績具備強周期性。公司由鈷銅業務起家，鈷銅原料主要來源于：1）剛果金自有銅鈷礦山，該部分開采成本較低且相對固定。2）向剛果金當地的礦企、中間商以及自有采購網點采購，該部分成本高于自有礦山且隨鈷銅價格變化有一定波動。3）向國際礦業公司或大型貿易商采購，成本最高且與鈷銅價格相關性最強。鈷銅價格波動時期，公司自有礦部分開采成本相對固定+存貨價值波動會使得公司業績進一步放大金屬價格的波動，呈現出明顯的周期性。 近年來隨著產能不斷提升，公司銅鈷產品產量實現穩步增長。鈷產品毛利率呈現出典型的周期性波動，是造成公司歷年來毛利潤變化幅度較大的主公司深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別

45、聲明 要原因；銅產品毛利率整體呈上升趨勢，主要與自有礦山礦料自給率提升及產品結構優化有關，而隨著上述兩點對銅毛利率影響的邊際作用弱化，未來銅產品毛利率也將隨銅價出現周期性波動。 圖表圖表21：公司近年來銅鈷產品產量持續提升（萬噸）公司近年來銅鈷產品產量持續提升（萬噸） 圖表圖表22：鈷產品毛利及毛利率波動劇烈（億元）鈷產品毛利及毛利率波動劇烈（億元） 來源：公司公告，國金證券研究所 注：產量包含受托加工部分 來源：國金證券研究所 23 年后年后鋰鋰貢獻貢獻另一另一資源端資源端業績來源業績來源。21 年 12 月公司發布公告，擬通過子公司華友國際收購前景鋰礦公司全部股權。前景鋰礦擁有津巴布韋 A

46、rcadia鋰礦 100%權益，當前正處于建設過程中。Arcadia 項目建成后可年產 14.7萬噸鋰輝石精礦，9.4 萬噸技術級透鋰長石精礦，2.4 萬噸化學級透鋰長石精礦及 0.3 噸鉭精礦，預計將在 23 年實現投產。同時華友國際在 17 年參股了澳大利亞上市公司 AVZ，當前對 AVZ持股比例 7.45%，AVZ擁有剛果金 Manono 鋰礦項目 75%權益，當前該鋰礦項目已完成前期工程和設計研究，預計將在 23 年投產。23 年起鋰資源端也將成為公司另一利潤來源。 圖表圖表23：Arcadia項目儲量折碳酸鋰當量項目儲量折碳酸鋰當量124萬噸萬噸 類別 礦石量 （百萬噸） Li2O

47、品位 （%） Ta2O5 品位 （ppm） Li2O 金屬量 （萬噸） 碳酸鋰當量 （萬噸） Ta2O5 金屬量 (噸) 證實儲量 11.8 1.25 114 14.4 36 1,361 概略儲量 30.5 1.17 123 35.7 88 3,765 總儲量 42.3 1.19 121 50.4 124 5,126 來源：公司公告，國金證券研究所 在公司不斷推進一體化布局的同時，我們需要重新認識公司傳統的銅鈷業務及新布局的上游鎳鋰資源定位。過往銅鈷業務為公司利潤主要來源，且因其周期屬性明顯導致公司利潤波動幅度較大。隨著公司前驅體及正極材料產品持續放量，預計鋰電板塊利潤及其占比將持續提升，能夠

48、有效平抑銅鈷鎳鋰等金屬價格變化帶來的利潤波動（在第四部分盈利預測中我們通過金屬價格的敏感性測算來對本觀點加以驗證） 。在金屬價格下行周期，鋰電材料放量帶來的利潤增長可彌補資源端利潤的減少；在金屬價格上行周期，公司業績具備充足彈性。公司將同時具備周期+成長屬性。 公司深度研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表24：公司歷史歸母凈利潤周期屬性明顯（億元）公司歷史歸母凈利潤周期屬性明顯（億元） 來源：國金證券研究所 圖表圖表25：2020年公司銅鈷鎳貢獻年公司銅鈷鎳貢獻75%毛利毛利潤潤 圖表圖表26：預計預計2023年鋰電年鋰電板塊將板塊將貢獻貢獻28%毛利毛利潤潤 來源：公司公告

49、，國金證券研究所 來源：國金證券研究所 四、四、盈利預測盈利預測&投資建議投資建議 金屬金屬價格價格核心假設核心假設 鎳：鎳：21 年電解鎳含稅均價為 14.0 萬元/噸。22Q1 鎳庫存維持低位+供需緊平衡情況下電解鎳價格持續創新高，1-2 月均價 17.1 萬噸?？紤]到 22 年印尼較多鎳鐵產能釋放，供需格局迎來逆轉下鎳價預計緩慢下行。預計 22-23 年電解鎳均價分別為 15/13 萬元/噸，同比+7%/-13%。 鈷：鈷：21 年 MB鈷均價 24.3 美元/磅，22Q1 運力不足導致供應偏緊情況下，鈷價高位運行，1-2 月均價為 34.6 美元/磅?？紤]到當前產業鏈整體維持低庫存以及

50、全球疫情持續對供應形成擾動，預計 22 年鈷行業將維持緊平衡格局。23 年隨著南非物流情況緩解，預計鈷價將有所回落。預計 22-23 年 MB鈷價分別為 30/26 美元/磅，同比+23%/-13%。 銅：銅：21 年 LME 銅均價為 9319 美元/噸。寬松的貨幣環境疊加疫后需求快速釋放推升銅價，22 年 1-2 月 LME銅均價為 9859 美元/噸。下半年需求平穩運行而流動性有所收緊下預計銅價重心下移，預計 22-23年銅價分別為 9500/9000 美元/噸，同比+2%/-5%。 公司深度研究 - 15 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表27：22-23年鎳鈷銅價格預測年鎳鈷銅價