視源股份-系列深度之二：22年業績反轉樂觀中長期成長路徑清晰-20220401（45頁）.pdf

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1、22年業績反轉樂觀，中長期成長路徑清晰報告作者：林起賢 A0230519060002研究支持：趙航 A02301200900052022.4.1視源股份（002841.SZ）系列深度之二2核心要點核心要點為什么在當前時點發布系列深度二：我們21年3月份發布了視源股份的系列深度一視源股份深度：研發立身，從“0-1-N”多場景衍生，主要解釋了1）公司18-20業績經常超預期背后的原因；2）主營業務的行業趨勢以及未來格局判斷；3）產品矩陣不斷衍生背后的孵化能力。21年公司經營出現了一些挑戰，市值也出現明顯的回撤，我們認為當前時間點公司基本面向好的趨勢已經顯現，之前市場最關心的長期成長的方向也逐漸清晰

2、，當前投資視源的性價比突出，因此發布第二篇深度報告。本篇報告重點內容：1）視源21年業績復盤；2）各塊業務競爭格局及核心競爭力；3）新的增長點；4）管理上做出的調整應對；5）各塊業務基于量價的詳細拆分，詳見模型。QYkXoWdWkZsW8ZWZcVbRcM6MpNqQpNpNjMmMnRjMqQpNaQnNuNuOpPoQMYrRmM3核心要點核心要點視源是全球商顯和TV板卡龍頭。21年，公司旗下兩大品牌希沃+Maxhub合計在全球IFPD市場份額約24%，若將教育海外ODM份額包含考慮，預計全球份額1/3； 公司TV板卡全球銷量份額約33%。21年三大業績壓制因素在22年反轉和改善。收入端：

3、供應鏈修復后交付能力提升；毛利率：大尺寸面板價格21年中開始明顯回落，22年綜合毛利率有望改善；21年是擴人和渠道建設大年，22年進入投入回收期。第二增長曲線明確：整機出海+部件衍生。21年公司海外整機收入40億，同比增長100%，疫情拉動了海外教育信息化的建設節奏，美國以及歐洲等國家定向投入建設經費，高景氣有望持續3-5年。部件衍生收入約5億，同比121%，家電智能化趨勢下前景星辰大海。調整盈利預測，維持“買入”評級。調整公司21-23年營收預測為212.22/255.90/308.31億元（原預測分別為212.22/255.91/304.25億元）；維持21-23年歸母凈利潤預測為16.9

4、/24.1/29.7億元，對應PE分別為25/18/14X；參照PE/G=1給予22年33倍PE，目標市值795億，維持“買入”評級。風險提示：1）上游原材料價格波動；2）宏觀經濟景氣度；3）出口退稅政策變化；4投資案件投資案件投資分析意見調整公司21-23年營收預測為212.22/255.90/308.31億元（原預測分別為212.22/255.91/304.25億元）；維持21-23年歸母凈利潤預測為16.9/24.1/29.7億元，對應PE分別為25/18/14X；參照PE/G=1給予22年33倍PE，目標市值795億，維持“買入”評級。關鍵假設點1）預計交互智能平板業務 21-23 年

5、營收同比增速 41%/25%/24%；對應毛利率分別為29.5%/30.5%/30.4%；2）預計其他主營業務21-23年收入同比增速30.3%/39.7%/36.7%；對應毛利率分別為26.4%/26.1%/25.8%；3）費用率假設：預計公司21-23年銷售費用率分別為6.2%/5.8%/5.7%；管理費用率分別為4.0%/3.6%/3.6%；研發費用率分別為5.6%/5.5%/5.5%；有別于大眾的認識。1）市場擔心收入成長瓶頸，隨著液晶顯示產業鏈向國內轉移，中國整機廠商出海的綜合競爭優勢更強，海外市場空間大，滲透率相對國內低，公司在海外耕耘多年，21年已部分證明能力；2）市場擔心公司部

6、分賽道競爭加劇后能否維持領先，公司21年幾大基本盤業務仍保持領先份額可打消部分疑慮；股價表現的催化劑：Maxhub V6新品產品力表現超預期；整機需求超預期；公司軟化進展超預期。核心假設風險：1）上游原材料價格波動；2）宏觀經濟景氣度；3）出口退稅政策變化；目錄目錄1. 復盤2021及2022展望2. 收入成長瓶頸如何突破？3. 鼓勵員工創造價值為導向的學習型組織4. 盈利預測和估值、風險提示61.1 211.1 21年業績下滑歸因：供應鏈紊亂和費用增加（年業績下滑歸因：供應鏈紊亂和費用增加（1 1）21年業績快報：收入212.2億，同比+24%；歸母凈利潤16.9億，同比-11%。21利潤下

7、滑三點原因：1）收入端：21年上游原材料缺貨帶來交付壓力；2）毛利率端： 21年綜合毛利率相較20年下降1.7pct。其一是因為液晶面板和半導體類原材料價格上漲帶來成本壓力；其二是因為海外整機業務向下游傳遞漲價有一定時間錯配，21H1毛利率下滑明顯，預計21H2開始有明顯改善；資料來源：wind，申萬宏源研究圖：公司近年來毛利率19.0%20.0%21.0%22.0%23.0%24.0%25.0%26.0%27.0%28.0%201620172018201920202021H12021E圖：整機業務在海外市場的毛利率變化決定其整體走勢20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%

8、40%201620172018201920202021H1海外業務毛利率交互智能平板毛利率資料來源：wind，申萬宏源研究7公司平均薪酬2016A2017A2018A2019A2020A2021E現金流量表口徑薪酬總額（百萬元）521 737 1,062 1,551 1,607 利潤表口徑薪酬總和（百萬元）570 839 1,069 1,610 1,579 兩張表薪酬誤差（百萬元）-50 -102 -8 -59 28 人均薪酬（萬元）25.4 27.0 29.5 31.7 33.6 銷售人均薪酬（萬元）29.5 40.8 34.7 34.5 36.2 研發人均薪酬（萬元）24.4 27.1 2

9、7.9 27.9 25.7 管理行政生產人均薪酬（萬元）39.5 35.8 30.2 48.1 52.2 研發人員數目（人）12971820212329262770員工總人數（人）204627273597489047795450研發人員占比63%67%59%60%58%21利潤下滑原因之三：3）加大研發和推廣力度：21年擴人和營銷推廣大年。 21年公司實施股權激勵計劃，股份支付費用同比增加 1.66億元； 2021 年社保繳費水平恢復、營銷和技術人員有所增加，社保費用同比增加1.07億元； 2021 年公司加大新技術、新產品研發投入，研發費用增加 2.84億元； 加快市場開拓和品牌推廣，廣告宣

10、傳費增加 6911萬元； 預計21年員工總數同比增加14%。資料來源：wind，申萬宏源研究表：公司近年來人力開支1.1 211.1 21年業績下滑歸因：供應鏈紊亂和費用增加（年業績下滑歸因：供應鏈紊亂和費用增加（2 2）81.2 1.2 展望展望20222022，三大壓制因素有望反轉和邊際改善（，三大壓制因素有望反轉和邊際改善（1 1）三大壓制因素有望反轉和邊際改善：1）交付能力提升： 21下半年以來大尺寸面板的供應趨于寬松，半導體器件的供應仍較為緊張但公司早開始積極備貨，目前整體交付能力相較21年大幅提升； 80”+大尺寸化趨勢持續，22年整體最大設計產能相較21年實際出貨量有安全冗余。資

11、料來源：各公司官網，迪顯，申萬宏源研究；注：SDC L7已于21年關閉表：80英寸+面板生產世代線分布及2022年最大產能匯總面板廠家代系尺寸2022最大設計產能2021出貨量（千片）(千片)TVPID合計LGD CAG8.586”210011027401842LGD P7G7.586”/98”BOE B10G8.586”+23.6”1500137161298/86”+43.8”/98”/105”BOE CDG8.6+86”+23.8”/90”/100”AUO L7G7.585”/86”15009671801147HKC H4G8.686”+50”、107”120042042HKC H5G8.

12、685”+50”、100”CSOT T2G8.585”/86”/98”1200302222524INX F7G7.582”/85”7203594363SDC L7G7.582”02970297合計91.2 1.2 展望展望20222022，三大壓制因素有望反轉和邊際改善（，三大壓制因素有望反轉和邊際改善（2 2）三大壓制因素有望反轉和邊際改善：2）成本改善+漲價傳導，毛利率有望提升： 21下半年以來大尺寸液晶面板價格明顯回落； 半導體類原材料21年底以來有所漲價但同比仍處于低位，且整機成本中，半導體類占比較低； 海外整機業務21年中期開始價格調整（向下游傳導成本上漲），預計22年海外整機毛利率

13、會延續21H2環比改善的趨勢；資料來源：wits，群智研究，迪顯，申萬宏源研究圖：部分尺寸液晶面板價格走勢（美元/unit）1001502002503003504004502018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-0265W75“W圖：內存價格指數資料來源：wind，申萬宏源研究50607080901001101201301402016

14、-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-101.2 1.2 展望展望20222022，三大壓制因素有望反轉和邊際改善（，三大壓制因素有望反轉和邊際改善（3 3）三大壓制因素有望反轉和邊際改善：3）科技公司人力投入可作為景氣度先導指標，視源長期執行“產品差異化+渠道擴張”打法。 國內教育業務針對高職等藍

15、海市場做了定向推廣 海外整機在部分國家建立子公司和招募當地員工資料來源：希沃高教服務，申萬宏源研究圖：希沃獨家冠名第56屆中國高等教育博覽會圖：部分希沃高教場景應用資料來源：希沃高教服務，申萬宏源研究111.3 221.3 22年公司綜合毛利率有望回升年公司綜合毛利率有望回升 公司綜合毛利率由16年的20.8%提升至20年的26.5%主要兩大驅動力：1）營收結構改善：毛利率水平相對較高的交互智能平板業務收入占比提升；2）研發降本+推出議價能力更強的新品：降本例如成功研發單層PCB板的板卡，推新比如希沃推出智能黑板等新品去保持競爭優勢； 公司22年毛利率有望修復：面板采購成本降低，類似于歷史上1

16、9年；Maxhub預計22年上半年推出V6新款，部件業務也有新的孵化新品。圖：公司近幾年毛利率變化圖：公司近幾年主要業務收入占比變化資料來源：wind，申萬宏源研究資料來源：wind，申萬宏源研究0%5%10%15%20%25%30%35%40%2016201720182019202021H1綜合毛利率交互智能平板毛利率液晶顯示主控板卡毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%2016201720182019202021H1交互智能平板收入占比液晶顯示主控板卡收入占比目錄目錄1. 復盤2021及2022展望2. 收入成長瓶頸如何突破？3. 鼓勵員工創造價值為導向的學習型組織4. 盈利

17、預測和估值、風險提示132.1 2.1 視源愿景：致力于成為全球部件和商顯龍頭視源愿景：致力于成為全球部件和商顯龍頭21H1液晶電視板卡全球市占率29%；21H1希沃教育交互平板國內市占率48%；21H1 maxhub商用平板國內市占率27% 。圖：視源營收構成及細分領域市場地位資料來源：wind，AVC，迪顯，申萬宏源研究142.2 2.2 部件業務：部件業務：TVTV板卡步入成熟期，生活家電控制器方興板卡步入成熟期，生活家電控制器方興未艾（未艾（1 1）資料來源：AVC，申萬宏源研究公司起家的TV板卡業務行業已經進入成熟期全球TV出貨量過去幾年在2.1-2.3億臺之間波動，2022年考慮到

18、冬奧會以及世界杯等體育賽事拉動，預計全球TV出貨量實現正增長視源TV板卡份額有量價齊升：量的驅動力：主要受益于LCD面板產能逐步向國內轉移，視源的核心客戶（國內眾多TV品牌商和OEM廠商）的份額有望提升，視源TV板卡份額有望從21H1的29%提升至33%+；價的驅動力：智能化以及4K、8K超高清板卡占比提升，其ASP相對較高。圖：公司智能板卡出貨量占比逐年提升-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%0.00.51.01.52.02.5201620172018201920202021全球液晶電視出貨量（億臺）同比圖：全球液晶電視出貨量及其增速0%10%20%30%40%50%60%70%2

19、0172018201920202021H1智能板卡占液晶電視板卡銷量比重152.2 2.2 部件業務：部件業務：TVTV板卡步入成熟期，生活家電控制板卡步入成熟期，生活家電控制器方興未艾（器方興未艾（2 2）全球控制器行業需求空間廣闊，家電領域控制器市場規模超千億元；關鍵技術環節打通：大功率和散熱等；自主知識產權的白電變頻算法；商業模式是從“0-1-N”：TV板卡起家，向TV電源、白電控制組件、IOT模組等衍生，背后復用的是供應鏈的采購（規模優勢），大客戶關系（渠道）等。表：家用電器控制器全球市場空間測算20192020 2021E2022E2023E2024E家用電器市場規模（十億美元）43

20、5.4421.8448476.8506.8538.6控制器價值量占比（%）5%5%5%5.5%5.5%5.5%家用電器控制器市場規模（十億美元）21.821.122.426.227.929.6家用電器控制器市場規模（億元）1502145515451809192320432020-2024E復合增速（%）8.9%資料來源：Statista，申萬宏源研究注：1. 假設家用電器控制器的價值量占到整機的比例為5%-5.5%；2. 人民幣兌美元匯率采用2020年平均匯率。16資料來源：statista，申萬宏源研究家電智能化是大勢所趨根據statista預測，全球智能家居市場2025年有望達到1823億

21、美元的市場規模，19-25年CAGR18%；中國智能家居市場增速有望領先全球， statista預測20-25年中國智能家居市場規模的CAGR為21%，高于美國和歐洲；視源與大部分智能家居頭部公司均有合作：華為、小米、美的、格力、海爾等。05101520253035404550美國歐洲中國20202025E15%17%21%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140160180200201920202021E2022E2023E2024E2025E智能家居市場規模增速圖：全球智能家居市場規模（十億美元）圖：全球智能家居市場規模分地區預測（十億美元）2.2

22、2.2 部件業務：部件業務：TVTV板卡步入成熟期，生活家電控制板卡步入成熟期，生活家電控制器方興未艾（器方興未艾（3 3）資料來源：statista，申萬宏源研究17智能控制器競爭格局：頭部公司份額仍有較大提升空間國內智能控制器行業第一梯隊為：和而泰和拓邦股份，但在家電智能控制器領域的份額較低。視源21年生活電器類部件業務收入同比增長121%，人員配置約300人；考慮到21年合肥家電智能控制產品建設項目部分投產，公司未來的綜合實力有望更進一步。2.2 2.2 部件業務：部件業務：TVTV板卡步入成熟期，生活家電控制板卡步入成熟期，生活家電控制器方興未艾（器方興未艾（4 4）代碼簡稱簡介主要應

23、用領域2020年營收（單位：億元）2020年凈利潤（單位：億元）OEM/ODM2020年海外占比家電電動工具汽車電子電池電機工控002402.SZ 和而泰業務主要由智能控制器和射頻芯片構成，智能控制器產品涵蓋家用電器、汽車、家用醫療與健康、智能建筑與家居、電動工具等（向博格華納、尼得科供應車身域相關控制器）46.73.96ODM為主，汽車電子JDM70%002139.SZ 拓邦股份主要產品包括家用電器智能控制器、智能建筑與家居控制器、智能電源產品等55.65.34OEM/ODM/OBM，拓展ODM55%300543.SZ 朗科智能主要產品包括電器智能控制器、智能電源及控制器兩大類（與比亞迪合作

24、鋰電池管理相關）16.61.48OEM/ODM50%300916.SZ 朗特智能產品主要運用于智能家居及家電、離網照明、汽車電子和新型消費電子等行業（為比亞迪生產PCBA、供貨德昌等Tier2）7.70.89OEM/ODM，側重ODM/OBM48%003028.SZ 振邦智能主要產品包括大型家電及商用電器電控產品、小型家電電控產品、汽車電子電控產品（車載變頻空調等）、電動工具電控產品（車載變頻空調等）9.91.74JDM為主49%300279.SZ 和晶科技主要產品包括家電智能控制器等16.80.05拓展ODM8%300822.SZ 貝仕達克主要產品包括電動工具智能控制器等8.91.69JDM

25、等92%表：國內智能控制器廠商關鍵信息比較資料來源：Wind，各公司公告、官網、投資者互動平臺等，申萬宏源研究182.3 2.3 國內教育：希沃已有較強品牌力（國內教育：希沃已有較強品牌力（1 1）資料來源：迪顯，申萬宏源研究希沃在國內教育IFPD市場份額穩健，2012-2021連續十年份額第一44%44%48.20%48%0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021圖：希沃在國內教育IFPD銷量份額圖：2021國內教育IFPD市場品牌銷量份額CR547.5%希沃鴻合歐帝海信創維其它圖：2021國內IFPD教育平板市場品牌銷量份額CR5圖：2021國內IFPD智慧黑

26、板市場品牌銷量份額CR550.6%希沃鴻合海信創維長虹其它39.2%希沃鴻合歐帝文香海信其它192.3 2.3 國內教育：希沃已有較強品牌力（國內教育：希沃已有較強品牌力（2 2）資料來源：迪顯，申萬宏源研究教育IFPD行業增速穩健2021年國內教育IFPD市場出貨量約120萬臺，同比增加12%；量的驅動力：向滲透率相對較低且有政策支持的高職教和幼教場景布局；國內教室數量1000萬間，假設IFPD目標滲透率90%，換機周期5年，對應年化180萬臺，仍有50%提升空間。價的驅動力：ASP更高的智慧黑板出貨量占比提升，當前智慧黑板出貨占比約30%。0.0100.0200.0300.0400.050

27、0.0600.020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4圖:20Q1-21Q4國內教育IFPD整體市場出貨量（千臺）教育平板智慧黑板0%5%10%15%20%25%30%35%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4圖:20Q1-21Q4國內教育IFPD市場智慧黑板出貨量占比0%10%20%30%40%50%60%圖：2021年中國大陸教育交互平板行業應用結構資料來源：洛圖科技，申萬宏源研究資料來源：迪顯，申萬宏源研究2.3 2.3 國內教育：希沃已有較強品牌力（國內教育：希沃已有較強品牌力（3 3）資料來源：公司官網，申萬宏源研究希沃在國內教育

28、市場已有品牌力，第二成長曲線看大屏之外的SKU滲透率提升效率教育周邊重點SKU：比如音視頻終端、錄播設備、電子書包、智慧講臺、電子學生證等；21年教育周邊衍生產品收入體量預計10億元，預計未來兩年仍將保持高增趨勢。圖：希沃國內產品矩陣212.3 2.3 國內教育：希沃已有較強品牌力（國內教育：希沃已有較強品牌力（4 4）1）產品：精準定位用戶，前瞻把握各個細分方向需求。希沃學院覆蓋300+老師用戶，根據老師使用反饋更新迭代產品更加貼合一線使用需求；軟件方面既有智慧校園一體化解決方案，也有教室場景下高頻使用的常態化應用。2）價格：板卡自研能力帶來成本優勢，希沃已有品牌議價能力。3）渠道：商業模式

29、本質上是toG&B：1）G端：主要客戶是當地教育局和公立學校，主要通過集成商和經銷商參與投標，公司目前合作經銷商超5000家；2）B端：主要是非公立學校和高職教等，這塊市場較為分散，公司從19年開始加大非公立渠道建設力度；3）21年推出希沃渠道廠商共同體乘風計劃，此次乘風計劃培訓圍繞多媒體基礎技術篇、校園文化解決方案、智能錄播方案、物聯網運維方案、幼教、高職教課堂解決方案開展。通過與渠道商共同成長來更好的服務客戶；推廣：國內多年市占率第一已有優秀口碑背書，海外ODM進程加快。售后外包給聯想，服務網絡覆蓋城市70+，擁有服務站2000+，售后服務迅速便捷，優秀的售后服務能力是公司的“軟廣告”。2

30、22.4 2.4 國內企業服務：行業增速高，國內企業服務：行業增速高，MaxhubMaxhub份額穩?。ǚ蓊~穩?。? 1）圖：2017-2021國內 IFPD會議市場銷量及其增速資料來源：AVC，迪顯，申萬宏源研究疫情加速市場教育+巨頭大力布局，會議平板市場有望迎來高增。會議平板成長的動力之一是對投影儀的逐步替代，當前，在100英寸以下的市場，會議平板性價比較優。激光投影市場近幾年增速下滑明顯，主要系受到會議平板等替代品沖擊。復盤國內會議平板市場，18年以前行業增速較快，主要系新產品導入期，基數較??；19年增速一方面是因為18年高基數，另一方面是因為會議平板均價較高，部分價格敏感型客戶若無迫切

31、使用需求時，大多選擇觀望等待；20年，行業增速回暖，一方面系疫情加速了用戶教育，另一方面，會議平板的入門價格門檻大幅降低。 Maxhub21年國內IFPD會議市場銷量份額27.5%，17-21年保持份額第一。圖：2021年國內IFPD會議市場品牌銷量份額CR50%20%40%60%80%100%120%140%160%0.010.020.030.040.050.060.020172018201920202021銷量(萬臺）增速27.5%Maxhub華為皓麗?？祅ewline其它232.4 2.4 國內企業服務：行業增速高，國內企業服務：行業增速高，MaxhubMaxhub份額穩?。ǚ蓊~穩?。?

32、 2）圖：會議解決方案技術演進資料來源：資料來源：2021智能會議解決方案市場洞察報告，申萬宏源研究數字化經濟時代，企業會議解決方案發展方向也將加速智能化。交互智能平板作為集投影儀、電子白板、遠程設備、平板電腦、網絡連接、音視頻采集等功能為一體的智能終端，較投影電子白板更加符合5GAIoT時代對終端設備智能化和萬物交互的未來發展需求，將在一段時期內成為較難替代的關鍵數字化產物企業付費改進會議系統的核心關注點：使用體驗穩定和功能豐富且易操作。圖：企業更關心會議解決方案的使用體驗2.4 2.4 國內企業服務：行業增速高，國內企業服務：行業增速高，MaxhubMaxhub份額穩?。ǚ蓊~穩?。? 3）

33、資料來源：公司官網，申萬宏源研究疫情引爆了會議市場的遠程協作需求，頭部ICT公司紛紛加碼布局智能會議系統市場上的智能會議解決案，主要分為智能會議系統和云智能會議系統。前者多是基礎設施提供商，從會議終端和硬件切，兼容多款市上常的視頻會議系統，在硬件上做軟件平臺態，從端到云，包括專業商顯企業 MAXHUB、皓麗，ICT企業華為、聯想，以及傳統家電企業海信、TCL等；后者則多是從視頻會議軟件起步，包括前市場占有率較的騰訊會議、釘釘、 welink、zoom等，逐步發展為云智能會議系統和云協作系統。2020年商用投影機出貨量117萬臺，同比大幅下降36%，除疫情對供需端的不利影響外，商用投影機的存量和

34、增量市場被以交互智能平板為代表的液晶電子白板逐漸替代也是主要原因之一。圖：部分智能會議系統頭部品牌方圖：2018-2021中國商用投影機出貨量（萬臺）-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0501001502002502018201920202021商用投影機出貨量同比資料來源：IDC，申萬宏源研究252.4 2.4 國內企業服務：行業增速高，國內企業服務：行業增速高，MaxhubMaxhub份額穩健份額穩?。? 4）根據迪顯最新預測，預計2021-2024國內IFPD 銷量CAGR有望達到29%。行業滲透率提升空間大：根據ACV數據，中國會議室數量超過2

35、000萬間，國內17-20會議大屏累計出貨不到200萬臺，滲透率不到10%；需求更加剛性：疫情加速了在線辦公和視頻會議習慣的養成；大品牌入駐后加速行業推廣：華為、?？档染揞^紛紛入局加速企業客戶對行業的認識過程；價格門檻降低：入門款的會議平板價格在萬元以下，提高會議銷量+無紙化辦公節省成本，對企業來講也是個ROI更高的選擇。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.020.040.060.080.0100.0120.02020A2021A2022E2023E2024E銷量(萬臺）同比圖：2020A-2024E國內 IFPD會議市場銷量及其增速資料來源：迪顯，申萬宏源研究262.

36、4 2.4 國內企業服務：行業增速高，國內企業服務：行業增速高，MaxhubMaxhub份額穩?。ǚ蓊~穩?。? 5）Maxhub相較行業第二名在產品力、性價比、渠道、售后等方面優勢明顯產品： 一、技術驅動，更新迭代快，預計22年上半年V6系列新品上市后有望進一步拉開產品力領先優勢； 二、產品兼容性好，開放式生態系統，基于安卓和windows系統做二次開發，與釘釘、華為、騰訊云、WPS等合作，為用戶提供個性化的整體解決方案； 三、產品線覆蓋面廣，用戶選擇多，屏幕尺寸覆蓋55/65/75/86/98英寸，滿足各類場景需求。價格：相似功能下，Maxhub售價低于競品；渠道體系：線下為主，搭建兩級經銷

37、商體系，一二級核心經銷商約2000家；線上在電商平臺銷售（淘寶、京東）；給經銷商利潤空間相對較大，且考核實際銷量，渠道壓貨情況較少；售后服務：全國共有1500+服務網點，覆蓋全國700+個省市，48h響應；Maxhub未來3-5年核心戰略：產品力打磨：定位視頻會議+協作辦公平臺，致力于提高企業客戶的使用頻率和粘性，未來將切入企業辦公設備賽道；改進渠道推廣：提高大客戶的復購和中長尾的觸達（電商等）272.52.5 整機業務出海前景星辰大海（整機業務出海前景星辰大海（1 1）圖：全球多媒體教室滲透率資料來源： Futuresource ，申萬宏源研究根據Futuresource，全球多媒體教室滲透

38、率仍有較大提升空間全球范圍4300萬教室，21年預計多媒體教室滲透率35%，滲透率提升空間大；“產品升級”：ASP更高的IFPD設備份額提升。政策利好：疫情后，美國和歐洲部分國家定向投入教育經費，加強校內教育信息化建設，整體建設周期大多在3-5年。圖：全球多媒體教室細分產品結構0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%201620172018201920202021E0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201620172018201920202021E投影式IWBIFPD資料來源： Futuresource ，申萬宏源研究282.

39、52.5 整機業務出海前景星辰大海（整機業務出海前景星辰大海（2 2）圖：2020-2021全球IFPD市場品牌份額CR5（中國以外）資料來源： Futuresource ，申萬宏源研究公司21年海外整機業務收入同比翻倍，后續利潤率有望提升；海外教育IFPD市場增速90%，公司核心客戶ViewSonic和SMART份額提升；隨著液晶面板的價格回落，海外教育ODM業務凈利潤率22年有望提升； 展望后續，海外教育IFPD市場21-24年出貨量CAGR有望達到25%，我們認為，供應鏈企穩后公司交付能力的提升+質量優勢贏回部分客戶，預計公司有望實現跑贏行業的增速。圖： 2020-2024E全球IFPD

40、 教育海外市場出貨量預測（千臺）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%SMARTViewSonicPrometheannewlineSamsung202020210%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050010001500200025002020A2021A2022E2023E2024E出貨量增速資料來源：迪顯，申萬宏源研究292.52.5 整機業務出海前景星辰大海（整機業務出海前景星辰大海（3 3）疫情后全球加速教育信息化轉型，支持政策高頻落地，海外教育高景氣有望持續3-5年表：海外部分國家教育投入政策梳理資料來源：各國教育部網站，歐盟委員會官

41、網，申萬宏源研究時間國家政策內容2021.11美國11 月公布的 1.75 萬億刺激計劃將在未來十年為學前教育、兒童保育 和 K12 教育提供資金。2021Q4意大利2021年Q4意大利發布了約150K的教育交互大屏標案，大標案的背后是2021年歐盟、意大利政府、意大利教育部聯合發布了意大利的未來學校計劃，該計劃總投資175億歐元，將用于新建校、改善10萬間以上教室、增強教室培訓、遠程教育等方面的改善，該計劃總體執行期間為2022年-2026年，截止2022年2月，該項目總資金使用量僅為1%。2021.9俄羅斯俄羅斯教育部發布“數字教育轉型”戰略說明書，在該項目的框架內，計劃到 2024 年，

42、所有俄羅 斯學校都將在教育過程的組織中完全轉向電子技術。教育部希望到 2030 年三分之一的課程將使用 現代數字教育應用進行教學。2021.7印度根據印度教育部2021年7月發布的印度數字教育報告全國各地的遠程學習倡議中的阿魯納恰爾邦與古吉拉特邦案例均有提到，在疫情影響下通過在洲一級建立工作室進行直播課，學生可以通過YouTube live訪問現場課程，而在已建設的工作室中具備教育交互大屏、錄播設備及攝像頭等產品的集成。2021Q3土耳其土耳其在2021年Q3發布78.5K的教育IFPD標案，全部為65寸紅外觸控產品，該項目最終由arcelik與aidata兩家土耳其本土品牌中標2021.7德

43、國聯邦教育部于 2021 年 7 月 30 日頒布“文化強國教育聯盟”新資助指南（2023-2027），計劃提 供總額高達 2.5 億歐元的財政支持，并將繼續由項目合作伙伴實施。聯邦教育部希望項目合作伙伴 可以挖掘學校全日制課程、農村地區教育、數字文化教育等領域的未來發展潛力。2021.7美國美國國務院和教育部聯合發布美國國際教育新倡議，將采取多項行動重建國際教育，促進國際教育公平性，包括在無法進行線下實地教學時使用在線教育技術。2021.6美國美國教育部部長就 2022 年財年美國教育部政策和優先事項進行說明，具體政策和優先事項包括大幅增加教育撥款力度，扭轉 K12 教育資金不公平現象，增加

44、職業和技術教育投資，提高高等教育補助金上限等。2021.5美國拜登向國會提交 2022 財年聯邦全面預算方案。其中，預算支出總額約為 6 萬億美元，大部分資金將用于教育、公共衛生、科研及基礎設施等領域。2021.4美國拜登政府公布了一項總額為 1.8 萬億美元的“美國家庭計劃”(American Families Plan)，該計劃對從學前到高等教育的國家教育體系進行一系列變革性投資，并且預計在教師教育和支持方面投資 90 億美元。2021.4英國英國政府宣布投資 2.8 億英鎊用于特殊教育需求和殘疾兒童的教育，這筆資金將用于學校、?？茖W 校、大學的場地建設，其將進一步改善學?，F有設施，以創建

45、現代化、適合不同學生需要的學習空間，2021.3美國美國從2020年3月便發起教育穩定基金 (ESF)，總額307.5億美元，當年12月追加819億美元，到2021年3月再度追加1700億美元，這使得整項救助法案金額超過了2800億美元，如此龐大的資金主要用于學生疫情防護、學校防護、增加教師、在教師不足的情況下保障學生學習等措施。2021.3美國美國國會通過了拜登提議的“美國救援計劃”（American Rescue Plan），該計劃將提供近 1700 億美元的公共教育專項資金，以及將 400 億美元投入到公共高等教育機構。此外 70 億美元將專門 用于幫助學校確保所有 K-12 學生都具有

46、互聯網連接或設備適合在家遠程學習。2021.2英國英國政府宣布了一項新的教育恢復計劃，這項計劃獲得了 7 億英鎊的財政支持，重點關注擴大一對一和小組學習項目，其中包括對公立中小學總計3.02 億英鎊的財政支持。2019德國提出DigitalPakt計劃，旨在2019-2024年撥款超65億歐元提升德國教育信息化水平。302.52.5 整機業務出海前景星辰大海（整機業務出海前景星辰大海（4 4）21年Maxhub自有品牌出海主要進軍印度、日本、韓國等東南亞國家，已是部分海外國家本土TOP3的品牌，根據Futuresource數據，Maxhub21H1全球企業IFPD&IWB市場銷量份額為23.8

47、%，份額第一；海外商用市場增速快，經營環境好：根據迪顯預測，21-24年全球IFPD會議海外市場出貨量CAGR 40%；Maxhub相較于海外競爭對手微軟、三星等在性價比方面有明顯優勢，我們認為Maxhub自有品牌出海增速有望跑贏行業。圖： 2020-2024E全球IFPD 會議海外市場出貨量預測（千臺）資料來源：迪顯，申萬宏源研究0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007008002020A2021A2022E2023E2024E出貨量增速圖： 海外競爭對手產品定價高，maxhub性價比優勢凸出資料來源：亞馬遜，申萬宏源研究目錄目錄1. 復盤2021及2

48、022展望2. 收入成長瓶頸如何突破？3. 鼓勵員工創造價值為導向的學習型組織4. 盈利預測和估值、風險提示323.13.1 解碼視源研發體系解碼視源研發體系資料來源：wind，公司官網，申萬宏源研究1）產品差異化：能力組合后的創新迭代，降本增效后搶占更高份額；2）高效且能落地的研發管理體系（研究院和工程院）。圖：視源股份的產品矩陣衍生推演333.2 3.2 “交叉學科”背后的研發體系“交叉學科”背后的研發體系來源技術環節1技術環節2技術環節3技術環節4技術環節5技術環節6備注招股顯示驅動信號處理電源管理人機交互應用開發系統集成業務環節2016SOC平臺2017AI機器視覺AI語音識別AI醫療

49、影像AI自然語言處理AI機器人控制研究院智慧醫療汽車電子工業自動化智慧零售未來研發2018AI人工智能白電控制組件新業務環節AI人臉識別麥克風陣列未來研發2019AI視覺計算AI語音識別AI醫療信號AI自然語言處理AI機器人控制AINLP研究院工程材料創新工藝射頻技術標準化模塊化設計以及仿真仿真研究院2020智能控制組件產品半導體研發設計IOTUPS商業顯示未來拓展來源應用產品環節1環節2明細2017MAXHUBAI之人臉識別AI語音識別2017PCBA光學檢測卷積神經網絡CNN2018智能家居語音識別2018希沃大數據搜索推薦2019控制組件LED顯示驅動2021生活電器類部件LED電路控制

50、資料來源：公司公告，wind，申萬宏源研究表：視源產品差異化打法343.3 3.3 管理模式優秀，激勵員工創新管理模式優秀，激勵員工創新企業文化：驅動員工成長，放大價值創造。公司倡導“自由、平等、包容、分享、進取”的組織氛圍，將“因我們的存在，讓更多人事業有成，生活幸福 ”作為企業使命。公司將員工視為公司的合作伙伴，一方面通過科學合理的考核激勵制度為員工提供公平的工作、學習、成長及晉升機會，另一方面，通過內部人才流通機制和項目孵化機制搭建平臺，讓員工有機會在不同的領域展示自我、提升自我。同時，為了鼓勵員工留在公司長期發展，公司提供體貼入微的員工福利和豐富多彩的業余生活，通過具有人文關懷的企業文