【公司研究】小商品城-批發市場的發展商龍頭攜手阿里推動實體貿易鏈數字化-20200701[18頁].pdf

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1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 小商品城小商品城（600415） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 07 月月 01 日日 投資投資評級評級 行業行業 商業貿易/商業物業經 營 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 4.87 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 5,443.21 流通A 股股本(百萬股) 5,443.21 A 股總市值(百萬元) 26,508.45 流通A 股市值(百萬元) 26,508.45 每股凈資產(元) 2.43 資產負債率(%) 57.93 一年內最高/最低(元) 6.10/3.17 作

2、者作者 劉章明劉章明 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516060001 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 小商品城-季報點評:房產交付致 1-9 月業績+48.88%略超預期， 關注海外布局 +混改提速機遇！ 2017-10-17 2 小商品城-半年報點評:地產結算致 1H17 業績同比增 80.24%，關注海外市 場布局和混改提速機遇！ 2017-08-29 3 小商品城-公司點評:浙江混改龍頭， 供應鏈全球擴張引領千億零售巨擘！ 2017-01-03 股價股價走勢走勢 批發市場的發展商龍頭，攜手阿里推動實體貿易鏈數字化批發市場的發展商龍頭，攜手阿里推動實體貿易鏈數字化 小

3、商品城是全國專業批發市場的龍頭企業，股權結構穩定，義烏市國資委小商品城是全國專業批發市場的龍頭企業，股權結構穩定，義烏市國資委 為其實控人為其實控人。公司成立于 1993 年，并于 2002 年在上交所上市。2008 年， 義烏市城投集團通過發行股份的方式持股達 55.82%， 公司實際控制人變更 為義烏市國資委。公司以市場經營為主業，并發展房地產、酒店服務、展 覽廣告、商品銷售和其他服務業務。2019 年各業務形態收入占比分別為 52.45%/16%/5.23%/3.14%/1.7%/18.5%， 較 2018 年分別-6.08%/-1.43%/0.81% /-0.5% /+1.44%/+6

4、.7%，業已形成了市場主業與相關配套行業協同發展的良 性局面。 回歸主業聚焦本源，做服務于中小微企業的批發市場發展商?；貧w主業聚焦本源，做服務于中小微企業的批發市場發展商。公司的主要 業務是運營和服務義烏小商品市場，2019 年市場經營業務收入為 21.2 億 元，同比增長 0.81%。自 2002 年起，公司先后建立并運營了義烏國際商貿 城一、二、三、四、五區市場，篁園服裝市場和國際生產資料市場。目前 擁有營業面積 640 余萬平方米，商位 7.5 萬個，從業人員 21 萬多，日客流 量 21 萬人次，經營 26 個大類、210 萬個單品。運營期間市場持續繁榮， 年成交額不斷提升，2019

5、年同比上漲 13.21%至 1537.42 億元。 盈利狀況有所改善，賬上現金充足，為內生外延打下夯實基礎。盈利狀況有所改善，賬上現金充足，為內生外延打下夯實基礎。公司 2019 年度營業收入總額為 40.43 億元，同比增長 12.49%；2020Q1 營業收入為 7.55 億，同比減少 5.5%。毛利率和凈利率穩步提升，2019 年較 2018 年分 別提升 8.66pct 和 0.92pct。 貨幣資金充足， 2020Q1 末貨幣資金 83.46 億元， 為內生外延打下夯實基礎。 與阿里設立合資公司，積極推進義烏國際貿易公共服務平臺建設，新業務與阿里設立合資公司，積極推進義烏國際貿易公共

6、服務平臺建設，新業務 有望快速發展。有望快速發展。公司 2019 年 6 月出資 2550 萬元（持股 51%）與阿里巴巴 共同出資設立合資公司，擬借助阿里技術優勢，推動義烏國際貿易公共服 務平臺（eWTP 公共服務平臺）的建設。合資公司將協助打造義烏 eWTP 數字貿易樞紐，有助于拓展供應鏈金融等相關業務，助力公司更好地服務 全球中小微企業。 首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司是全國批發市場龍頭，義烏市國資委 旗下零售企業，與阿里合作推動實體貿易鏈數字化。預計 20-22 年凈利潤 分別為 10.6/12.1/14.1 億，對應當前 PE 的 25/22/19 倍。

7、 風險風險提示提示：宏觀經濟下行，行業競爭加劇，與阿里巴巴合作進度不及預期 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 3,593.75 4,042.77 3,921.48 4,313.63 4,745.00 增長率(%) (64.12) 12.49 (3.00) 10.00 10.00 EBITDA(百萬元) 2,541.41 2,460.33 2,096.49 2,066.11 2,611.33 凈利潤(百萬元) 1,082.63 1,255.28 1,064.25 1,206.11 1,411.25 增長率(%) (25.81

8、) 15.95 (15.22) 13.33 17.01 EPS(元/股) 0.20 0.23 0.20 0.22 0.26 市盈率(P/E) 24.13 20.81 24.55 21.66 18.51 市凈率(P/B) 2.22 2.01 1.89 1.76 1.63 市銷率(P/S) 7.27 6.46 6.66 6.06 5.51 EV/EBITDA 7.73 7.76 11.47 10.07 7.10 -24% -16% -8% 0% 8% 16% 24% 32% 2019-072019-112020-03 小商品城 商業物業經營 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2

9、內容目錄內容目錄 1. 小商品城：全國專業批發市場龍頭，義烏市國資委為實控人小商品城：全國專業批發市場龍頭，義烏市國資委為實控人 . 4 1.1. 深耕義烏 27 年，立足義烏服務全球 . 4 1.2. 股權結構：義烏市國資委旗下的零售企業，國資持股合計 58.53% . 4 2. 回歸主業聚焦本源，服務于中小微企業的批發市場發展商回歸主業聚焦本源，服務于中小微企業的批發市場發展商 . 5 2.1. 市場經營業務為公司主業，受宏觀經濟拖累承壓 . 6 2.2. 逐步剝離房地產業務，優化資源配置 . 8 2.3. 酒店業務較為平穩，有效整合協同發展 . 10 2.4. 其他業務穩健經營，積極拓展

10、新業務 . 12 3. 財務分析：盈利狀況有所改善，賬上現金充足財務分析：盈利狀況有所改善，賬上現金充足 . 13 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 15 5. 風險提示：風險提示： . 16 圖表目錄圖表目錄 圖 1：小商品城發展歷程 . 4 圖 2：小商品城股權結構 . 5 圖 3：實體市場效果圖 . 5 圖 4：義烏小商品成成交金額 . 5 圖 5：公司業務收入構成 . 6 圖 6：市場經營業務收入 . 7 圖 7：市場經營業務收入占比和毛利率 . 7 圖 8：義烏保稅區平面圖 . 8 圖 9：房地產業務收入 . 9 圖 10：房地產業務收入占比和毛利率 . 9 圖 11：2019

11、 年 7 月-2020 年 6 月義烏二手房價格 . 10 圖 12：2019 年 7 月-2020 年 6 月杭州二手房價格 . 10 圖 13：酒店業務收入. 11 圖 14：酒店業務收入占比和毛利率 . 11 圖 15：酒店客房數量（單位：個）和客房日均收入（單位：元）. 12 圖 16：其他業務收入. 12 圖 17：年度營業收入. 13 圖 18：季度營業收入. 13 圖 19：毛利潤變化 . 14 圖 20：毛利率變化 . 14 圖 21：期間費用率變化 . 14 圖 22：歸母凈利潤變化 . 15 圖 23：歸母凈利率變化 . 15 qRoRsMwOoOoRmMsNoQoQmP8

12、O8Q7NnPmMpNoOfQrRqPfQqQoM7NnNwPNZmOwONZsRpP 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖 24：貨幣資金狀況. 15 圖 25：現金流狀況 . 15 表 1：小商品城七大市場 . 6 表 2：2019 年房地產銷售情況 . 10 表 3：公司目前管理和運營的酒店 . 10 表 4：盈利預測 . 16 表 5：可比公司估值 . 16 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 1. 小商品城：全國專業批發市場龍頭，義烏市國資委為實控人小商品城：全國專業批發市場龍頭，義烏市國資委為實控人 1.1. 深耕義烏深耕義烏 27 年，立

13、足義烏服務全球年，立足義烏服務全球 浙江中國小商品城集團有限公司成立于浙江中國小商品城集團有限公司成立于 1993 年年 12 月， 是我國商貿領域的龍頭企業之一。月， 是我國商貿領域的龍頭企業之一。 公司 2002 年 5 月在上交所掛牌上市，同年 10 月，公司運營的義烏市國際商貿城一期市場 成功開業，并順利舉辦了首屆中國義烏國際小商品博覽會；2008 年 4 月，義烏市城投集團 通過發行股份的方式成為控股股東，公司實際控制人變更為義烏市國資委；2013 年， “義 務購”跨境電子商務平臺正式發布，這標志著義務電子商務發展進入新階段；2015 年，商 城集團戰略投資馬上金融，這是試水金融領

14、域的積極嘗試；2019 年 6 月，公司與埃塞俄比 亞創新科技部、阿里巴巴共同簽署了eWTP 埃塞俄比亞項目合作備忘錄 ，是小商品城參 與創新國際貿易形態，加快 eWTP 公共服務平臺開發的重要舉措；2020 年 6 月，公司又與 阿里巴巴共同出資設立義烏數字港科技有限公司，有助于進一步完善了義烏市場國際貿易 生態體系。 圖圖 1：小商品城發展歷程小商品城發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，天風證券研究所 1.2. 股權結構：義烏市國資委旗下股權結構：義烏市國資委旗下的零售企業，國資持股合計的零售企業，國資持股合計 58.53% 公司大股東為義烏中國小商品城控股有限責任公司， 持股公司大股

15、東為義烏中國小商品城控股有限責任公司， 持股 55.82%，實際控制人是義烏市國，實際控制人是義烏市國 資委。資委。國資持股合計不低于 58.53%，伴隨浙江國企改革加速推進，公司有望受益。2020 年，原控股股東市場發展集團將所持有小商品城的全部股權劃轉至子公司義烏中國小商品 城控股有限責任公司旗下，為進一步的國企改革打下基礎。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 圖圖 2：小商品城股權結構小商品城股權結構 資料來源：wind，天風證券研究所 2. 回歸主業聚焦本源，服務于中小微企業的批發市場發展商回歸主業聚焦本源，服務于中小微企業的批發市場發展商 義烏小商品市場是我國最

16、大的專業批發市場的發展商之一義烏小商品市場是我國最大的專業批發市場的發展商之一，現營業面積 640 余萬平方米， 商位 7.5 萬個，從業人員 21 萬多，日客流量 21 萬人次，經營 26 個大類、210 萬個單品。 目前運營有目前運營有義烏國際商貿城一區市場義烏國際商貿城一區市場，建筑面積 34 萬平方米，現有商位 8000 余個； 義烏國際商貿城二區市場義烏國際商貿城二區市場，建筑面積 60 萬平方米，現有商位 8000 余個；義烏國際商貿義烏國際商貿 城三區市場城三區市場，建筑面積 46 萬平方米，現有商位+展示廳 6650 余個；義烏國際商貿城四義烏國際商貿城四 區市場區市場，建筑面

17、積 108 萬平方米，現有商位 1.6 萬余個；義烏國際商貿城五區市場義烏國際商貿城五區市場，建 筑面積 64 萬平方米，現有商位 7000 余個；篁園服裝市場篁園服裝市場，建筑面積 42 萬平方米，商 位 4992 個；國際生產資料市場國際生產資料市場，經營面積 12 萬平方米。此外還有建筑面積 29 萬平方 米的賓王 158 文創園。2019 年義烏中國小商品城市場總成交額為 1,537.42 億元，同比增 長 13.21%。 圖圖 3：實體市場效果圖實體市場效果圖 圖圖 4：義烏小商品成成交金額義烏小商品成成交金額 資料來源：公司官網，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所

18、12.58% 10.87% 10.77% 13.21% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 0 500 1000 1500 2000 20152016201720182019 義烏小商品城成交金額（億元）yoy 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 表表 1：小商品城七大市場小商品城七大市場 國際貿易城國際貿易城 一區一區 國際貿易城國際貿易城 二區二區 國際貿易城國際貿易城 三區三區 國際貿易城國際貿易城 四區四區 國際貿易城國際貿易城 五區五區 篁園服裝市篁園服裝市 場場 國際生產資料國際生產資料 市場市場

19、 投入使用時 間 2002.10.22 2004.10.22 2005.9 2008.10.21 2011.5.5 2011.5.5 2013.11 建筑面積 （萬 平方米） 34 60 46 108 64 42 12 商位（個） 8000 8000 6000+650 展 廳 16000 7000 4992 4200 經 營 主 體 （戶） 10000 10000 8000 20000 2500 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司公司主營主營業務除市場經營外，還有房地產、酒店服務、展覽廣告、商品銷售和其他業務。業務除市場經營外，還有房地產、酒店服務、展覽廣告、商品銷售和其他業務。 201

20、9 年各業務形態收入占比分別為 52.45%/16%/5.23%/3.14%/1.7%/18.5%，較 2018 年分別 -6.08%/-1.43%/-0.81%/-0.5%/+1.44%/+6.7%。其中，市場經營+房地產的營收總和約占公司 總營收的 70%以上。且趨勢是房地產業務對公司營收貢獻度在逐漸降低，市場經營業務的 營收占比在逐步增加，這體現了公司聚焦主業發展的態度，也有利于減少房地產業務的周 期性對公司業績和現金流的不利影響。 圖圖 5：公司業務收入構成公司業務收入構成 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.1. 市場經營業務為公司主業，受宏觀經濟拖累承壓市場經營業務為公司主業，

21、受宏觀經濟拖累承壓 市場經營是公司的主要業務，主要由公司下屬各市場分公司負責經營和管理。市場經營是公司的主要業務，主要由公司下屬各市場分公司負責經營和管理。該業務的收 入主要是市場商位的使用費收入。公司出租商位，商戶只擁有合同期限內的商位使用權。 公司與商戶簽訂合同明確約定商位的使用期限、使用費及經營用途等，商戶不得改變約定 的經營用途，未經公司同意，不得轉租。使用費的支付方式一般為：根據合同約定一次性 繳納及分期繳納。 受經濟增速下滑影響，市場經營業務收入增長停滯。受經濟增速下滑影響，市場經營業務收入增長停滯。2019 年市場經營業務收入為 21.2 億 元，同比增長 0.81%，近年來表現

22、相對平穩。作為先行指標的預收商位費趨勢與營業收入 較為一致，2019 年預收商位費為 28.8 億元，同比下降 19.42%。與此同時，市場經營業務 方面的毛利率也在不斷下滑，2019 年為 56.68%，雖較 2018 年提升了 3.24pct，但較 2010 年下降 12.22pct。但另一方面，該部分業務的收入占公司業務總收入的比重卻在近兩年回 升， 一方面是因為公司的房地產業務表現不盡人意， 2019年相關收入僅為2017年的1/10； 53.97% 58.81%60.37%60.41% 53.44% 35.20% 32.22% 20.78% 58.53% 52.45% 6.77% 0

23、.94% 0.32%1.16% 8.93% 41.95%49.11% 67.07% 17.43% 16.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 2010201120122013201420152016201720182019 市場經營房地產酒店服務 展覽廣告商品銷售其他業務 其他主營業務 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 7 另一方面，近兩年公司也在不斷加大對市場經營業態的投入，減少甚至剝離其它業務，以 期回歸主業。 圖圖 6：市場經營業務收入市場經營業務收入 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 7：市場經營業務收入占

24、比和毛利率市場經營業務收入占比和毛利率 資料來源：公司公告，天風證券研究所 投資投資 44.86 億元，億元，建設和打造以義烏綜合保稅區為核心的第六代市場。建設和打造以義烏綜合保稅區為核心的第六代市場。2020 年 4 月義務 綜合保稅區獲批，義烏市人民政府常務會議已明確浙江中國小商品城集團股份有限公司為 義烏綜保區的建設運營主體。 此前公司已經取得綜保區內 C 和 D 地塊的國有建設用地使用 權，E 區域為公司原有義烏國際生產資料市場，公司后續也將參與對 A、B 地塊的土地使用 權掛牌出讓活動。 公司一期項目主要包含以保稅展貿為核心的新型進口市場、保稅倉儲設施及口岸設施。公司一期項目主要包含

25、以保稅展貿為核心的新型進口市場、保稅倉儲設施及口岸設施。其 16.77% 9.16% 1.25% -6.97% -2.34% 13.07% -8.20% 1.03%0.81% 17.70% 13.22% -2.28% -15.16% 45.32% -21.20%-18.21% 27.92% -19.42% -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 20102011201220132

26、014201520162017201820192020 市場經營收入（億元）預收商位費（-1期）（億元） yoy（市場經營）yoy（-1期）（預收商位費） 53.97% 58.81% 60.37%60.41% 53.44% 35.20% 32.22% 20.78% 58.53% 52.45% 68.91% 63.85% 63.39% 66.82% 59.72% 58.03% 63.50% 55.43% 53.44% 56.68% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 201020112012201320142

27、0152016201720182019 市場經營收入占比毛利率 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 8 中新型進口市場用地面積約 280 畝，規劃總建筑面積約 42.69 萬。建設集轉口貿易、 eWTP 數字貿易、創新海關監管、保稅展示等功能于一體的新型進口市場；保稅倉儲設施 用地面積約 491 畝，規劃保稅倉儲建筑面積約 37.3 萬。通過建設保稅物流基地，為義 烏綜保區內外提供貨物保稅狀態下的倉儲、配送、國際中轉、進口復出口等物流服務；口 岸設施用地面積約 74 畝，規劃建筑面積 1.06 萬。義烏綜保區將打造成義烏綜保區將打造成 eWTP 數字數字 貿貿易樞紐，與海外數字

28、貿易樞紐形成全球商品自由流通網絡，是公司向國際貿易服務集成易樞紐，與海外數字貿易樞紐形成全球商品自由流通網絡，是公司向國際貿易服務集成 商轉型的重要載體，有利于公司留存市場商戶貿易數據，并進行商業開發和服務優化，進商轉型的重要載體，有利于公司留存市場商戶貿易數據，并進行商業開發和服務優化，進 一步增強公司核心競爭力。一步增強公司核心競爭力。 圖圖 8：義烏保稅區平面圖義烏保稅區平面圖 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.2. 逐步剝離房地產業務，優化資源配置逐步剝離房地產業務，優化資源配置 房地產業務主要由子公司商城房產及相關項目公司負責經營和管理。房地產業務主要由子公司商城房產及相關項目

29、公司負責經營和管理。開發的房產項目主要 分布在浙江省義烏市、浦江縣、江西省南昌市和浙江省杭州市等地。房地產開發具有很強 的周期性，2010 年-2017 年，房地產行業繁榮，公司房地產業務收入從 2010 年的 2.15 億 元增加至 2017 年的 67.18 億元，對總營收的貢獻也從 6.77%增加至 67.07%。此后伴隨著國 家對房地產政策的收緊和公司戰略的調整，房地產業務收入也出現大幅下滑，至 2019 年 僅為 6.47 億元，占總營收的 16%。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 9 圖圖 9：房地產業務收入房地產業務收入 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖

30、圖 10：房地產業務收入占比和毛利率房地產業務收入占比和毛利率 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2019 年公司房產在售項目主要在義烏和浦江區域。截止年公司房產在售項目主要在義烏和浦江區域。截止 2019 年末年末，除杭州華家池項目除杭州華家池項目 與杭州濱江房產合作開發與杭州濱江房產合作開發，義烏向陽義烏向陽 C、E 地塊及地塊及 B 地塊項目與融創馨恒、永同昌合作地塊項目與融創馨恒、永同昌合作 開發，其余項目均由公司下屬子公司自行開發。開發，其余項目均由公司下屬子公司自行開發。義烏區域銷售面積 74987.28 平方米， 貨值 13.6 億元，成交均價 18136.41 元/平方米；浦

31、江區域銷售面積 28635.23 平方米， 貨值 2.91 億元，成交均價 10162.31 元/平方米。房產項目回籠資金 12.96 億元，實現 利潤 2.55 億元。2020 年義烏和杭州房價有所反彈，公司有望從中獲益。 剝離房地產業務，聚焦主業。剝離房地產業務，聚焦主業。2020 年 6 月，公司公告稱將以 22.32 億元向控股股東轉 讓公司全資子公司商城房產及浦江綠谷各 51%的股權。本次交易完成后，商城房產及浦 江綠谷將由公司全資子公司變成參股子公司，本次交易預計將實現投資收益約 3.17 億 元。 -85.18% -63.27% 264.27% 706.95% 596.32% 4

32、4.59% 94.36% -90.68% 3.27% 17.70% 13.22% -2.28% -15.16% 45.32% -21.20% -18.21% 27.92% -19.42% -200.00% -100.00% 0.00% 100.00% 200.00% 300.00% 400.00% 500.00% 600.00% 700.00% 800.00% 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 20102011201220132014201520162017201820192020 房地產收入（億元）預收購房款（-1期）（

33、億元） yoy（房地產）yoy（-1期）（預收購房款） 6.77% 0.94% 0.32% 1.16% 8.93% 41.95% 49.11% 67.07% 17.43% 16.00% 41.74% 53.95% 64.61% 59.65% 48.26% 30.93% 34.37% 24.98% 34.00% 55.35% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 2010201120122013201420152016201720182019 房地產收入占比毛利率 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋

34、報告 10 表表 2：2019 年房地產銷售情況年房地產銷售情況 地區地區 項目項目 業態業態 已售或預售面積（平方已售或預售面積（平方 米）米） 均價（元均價（元/平方米）平方米） 浙江杭州 東城印象 住宅、商業 2152.04 - 浙江杭州 錢塘印象 住宅 10 - 浙江浦江 綠谷云溪一期 住宅 0 - 浙江浦江 綠谷云溪二期 住宅 28635.23 10162.31 江西南昌 鳳凰印象 住宅、商業 5943.89 - 浙江義烏 荷塘夜色 住宅、商業 6199.96 18136.41 浙江義烏 嘉美廣場 住宅、商業 34730.37 18136.41 浙江義烏 蘇溪印象 住宅、商業 34056.95 18136.41 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 11：2019 年年 7 月月-2020 年年 6 月月義烏二手房價格義烏二手房價格 圖圖 12：2019 年年 7 月月-2020 年年