青松股份-聚焦化妝品業務代加工龍頭修復可期-221012（34頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 聚焦化妝品業務，代加工龍頭修復可期 主要觀點：主要觀點：聚焦高景氣聚焦高景氣化妝品行業化妝品行業，有望受益于化妝品新規有望受益于化妝品新規 公司 2019 年通過收購諾斯貝爾進入化妝品代加工行業，2021 年底化妝品 ODM 業務營收占比達到 68%。2022 年 9 月底，公司公告擬剝離松節油深加工業務，進一步聚焦化妝品業務。根據歐睿的數據，根據歐睿的數據，2020 年年受疫情影響受疫情影響下下，中國化妝品市場同比增速為，中國化妝品市場同比增速為 7%，下游仍然保持高景氣下游仍然保持高景氣。隨著化妝品的人群、渠道、品牌不斷進行多元化拓展，品牌商

2、對于上游代加工企業的需求增加，給具備競爭優勢的 OEM/ODM 企業帶來增長機遇。此外，2022 年化妝品質量管理規范等化妝品行業新規開始實施，對于化妝品的生產質量提出更高的要求。規范實施后難以達規范實施后難以達到生產質量要求及短期無法快速實現調整的品牌商將更多的依托到生產質量要求及短期無法快速實現調整的品牌商將更多的依托代加代加工工企業進行生產企業進行生產。國內生產設施和生產管理制度更為完善、產能儲備更為豐富的頭部 OEM/ODM 企業有望受益，預計行業集中度將會提升。公司公司加強加強研發、產能、品類、客戶拓展，研發、產能、品類、客戶拓展，龍頭市占率有望繼續提升龍頭市占率有望繼續提升 中國中

3、國 OEM/ODM 市場集中度較低，諾斯貝爾市占率約為市場集中度較低，諾斯貝爾市占率約為 4%，是本土市，是本土市占率最高的企業占率最高的企業。研發方面研發方面，公司研發費用率較為穩定，基本在 3.20%以上，2022H1 研發費用率為 4.57%，較上年同期增加 1.79pct。通過產學研相結合，在原料、配方、工藝、品類等領域不斷創新，并促進科技成果快速轉化。產能方面產能方面，公司目前是國內最大的面膜生產企業，2020 年和2021 年面膜產能分別為 19.7 億片、21.3 億片。在面膜產能略微增長的基礎上，公司著力拓展護膚品和濕巾產能。2020 年和 2021 年護膚品的產能為 1.9/

4、2.8 億支，濕巾產能為 122/260 億片。品類方面品類方面，公司不斷創新面膜品類，研發出多款特色產品，并且拓展護膚品類，2021 年護膚系列占比為 29%，較 2020 年提升 4pct。此外，公司公司在與在與屈臣氏、聯合利華屈臣氏、聯合利華等老客戶等老客戶加強合作的同時，加強合作的同時，不斷開拓新客戶不斷開拓新客戶。逸仙電商、植物醫生等新銳品牌在 2019 年以來位列公司前五大客戶，2021 年營收占比分別為 6%和4%。公司公司在研發、產能、產品、客戶方面已經形成了優勢，預計市占率在研發、產能、產品、客戶方面已經形成了優勢，預計市占率將繼續提升將繼續提升。投資建議投資建議 公司短期受

5、疫情影響，業績承壓。但是諾斯貝爾作為國內代加工龍頭企業，在研發、產能、客戶等方面通過多年的投入已經建立了壁壘?；瘖y品新規實施后，市占率進一步提升。我們預計 20222024 年公司 EPS為 0.08/0.26/0.22 元，對應 PE 為 65/20/23 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 上游原材料價格波動；產能投產不及預期；疫情反復等。Table_StockNameRptType 青松股份（青松股份（300132）公司研究/公司深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次）報告日期：2022-10-12 收盤價（元）5.13 近 12 個月最高/最低（元）14.25/

6、5.08 總股本（百萬股）517 流通股本（百萬股）492 流通股比例（%）95.25 總市值（億元）27 流通市值（億元）25 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：王洪巖分析師：王洪巖 執業證書號：S0010521010001 郵箱： 聯系人：梁瑞聯系人：梁瑞 執業證書號：S0010121110043 郵箱： 相關報告相關報告 -74%-52%-30%-8%14%10/211/224/227/22青松股份滬深300Table_CompanyRptType1 青松股份（青松股份（300132）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/34 證券研

7、究報告 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 3693 3344 2755 3216 收入同比（%）-4.4%-9.5%-17.6%16.7%歸屬母公司凈利潤-912 41 133 115 凈利潤同比（%）-297.8%104.4%227.1%-13.0%毛利率（%）13.0%12.9%12.4%17.7%ROE（%）-42.7%1.9%5.7%4.8%每股收益（元）-1.76 0.08 0.26 0.22 P/E 65.41 19.99 22.99 P/B 2.73 1.22 1.15 1.09

8、EV/EBITDA 23.38 12.23 13.24 8.88 資料來源：wind，華安證券研究所 PX9UoW8V9WmZnNqQtRbRdNbRoMrRoMpNlOqRoOjMpOoN8OmMvMvPqNmNuOsPsMTable_CompanyRptType1 青松股份（青松股份（300132）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/34 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 化妝品代加工與松節油業務雙輪驅動化妝品代加工與松節油業務雙輪驅動.6 1.1 收購收購 OEM/ODM 龍頭諾斯貝爾，進軍化妝品業務龍頭諾斯貝爾，進軍化妝品業務.6 1.2 股權較為分散，香港諾斯貝爾成為公司第一大股東

9、股權較為分散，香港諾斯貝爾成為公司第一大股東.7 1.3 財務分析：疫情致業績承壓，期待后續修復財務分析：疫情致業績承壓，期待后續修復.9 2 OEM 集中度有望提升，諾斯貝爾將受益集中度有望提升，諾斯貝爾將受益.15 2.1 化妝品市場快速增長，多元化需求加快化妝品市場快速增長，多元化需求加快 OEM 發展發展.15 2.2 研發驅動增長，行業龍頭受益集中度提升研發驅動增長，行業龍頭受益集中度提升.18 3 研發研發+產能產能+客戶客戶+品類，多維拓展筑深壁壘品類，多維拓展筑深壁壘.23 3.1 加強研發投入，加強研發投入，OEM 到到 ODM 一體化服務一體化服務.23 3.2 產能持續拓

10、展，增強生產能力產能持續拓展，增強生產能力.25 3.3 緊跟市場趨勢，品類結構多元化緊跟市場趨勢，品類結構多元化.26 3.4 公司持續開拓新客戶，加強與新銳品牌合作公司持續開拓新客戶，加強與新銳品牌合作.28 4 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：.31 盈利預測盈利預測.31 投資建議投資建議.31 風險提示：風險提示：.32 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.33 Table_CompanyRptType1 青松股份（青松股份（300132）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/34 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程.6 圖表圖表 2 公司

11、股權結構（截至公司股權結構（截至 2022H1）.7 圖表圖表 3 公司管理層（截至公司管理層（截至 2022H1）.8 圖表圖表 4 公司營業收入及增速公司營業收入及增速.9 圖表圖表 5 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速.9 圖表圖表 6 松節油深加工業務營業收入及增速松節油深加工業務營業收入及增速.10 圖表圖表 7 化妝品業務營業收入及增速化妝品業務營業收入及增速.10 圖表圖表 8 國內、國外營業收國內、國外營業收入占比入占比.10 圖表圖表 9 營業收入分產業占比營業收入分產業占比.11 圖表圖表 10 營業收入分產品占比營業收入分產品占比.11 圖表圖表 11 松節油深加

12、工業務成本構成松節油深加工業務成本構成.11 圖表圖表 12 化妝品業務成本構成化妝品業務成本構成.11 圖表圖表 13 粘膠纖維價格粘膠纖維價格.12 圖表圖表 14 滌綸纖維價格滌綸纖維價格.12 圖表圖表 15 甘油進口、出口均價甘油進口、出口均價.12 圖表圖表 16 丙二醇現價丙二醇現價.12 圖表圖表 17 毛利率毛利率.13 圖表圖表 18 公司凈利率公司凈利率.14 圖表圖表 19 公司費用率公司費用率.14 圖表圖表 20 消費和零售行業營收增速比較消費和零售行業營收增速比較.15 圖表圖表 21 中國化妝品市場規模中國化妝品市場規模.16 圖表圖表 22 全球化妝品市場規模

13、全球化妝品市場規模.16 圖表圖表 23 中國美妝個護中國美妝個護TOP10 品牌市場份額品牌市場份額.16 圖表圖表 24 護膚和彩妝品牌數量變化護膚和彩妝品牌數量變化.16 圖表圖表 25 中國男性化妝品市場規模中國男性化妝品市場規模.17 圖表圖表 26 2019 年小鎮青年化妝品消費增速年小鎮青年化妝品消費增速.17 圖表圖表 27 中國化妝品主要渠道份額變化中國化妝品主要渠道份額變化.17 圖表圖表 28 20132018 各渠道復合增速各渠道復合增速.17 圖表圖表 29 中國化妝品產業鏈中國化妝品產業鏈.18 圖表圖表 30 中國美妝產業鏈價值分配中國美妝產業鏈價值分配.19 圖

14、表圖表 31 主要化妝品代工企業研發情況主要化妝品代工企業研發情況.19 圖表圖表 32 科絲美詩產能布局科絲美詩產能布局.20 圖表圖表 33 瑩特麗全球產能布局瑩特麗全球產能布局.20 圖表圖表 34 科絲美詩主要客戶（部分）科絲美詩主要客戶（部分）.20 圖表圖表 35 瑩特麗主要客戶（部分）瑩特麗主要客戶（部分）.20 圖表圖表 36化妝品質量管理規范要求（部分）化妝品質量管理規范要求（部分）.21 圖表圖表 37 化妝品生產車間環境要求化妝品生產車間環境要求.21 圖表圖表 38 2018 中國代工企業市占率中國代工企業市占率.22 Table_CompanyRptType1 青松股

15、份（青松股份（300132）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/34 證券研究報告 圖表圖表 39 2020 中國化妝品代工行業格局中國化妝品代工行業格局.22 圖表圖表 40 研發人員及其增長研發人員及其增長.23 圖表圖表 41 研發費用率研發費用率.23 圖表圖表 42 化妝品主要研發項目化妝品主要研發項目.24 圖表圖表 43 公司面膜產能及利用公司面膜產能及利用率率.25 圖表圖表 44 公司濕巾產能及利用率公司濕巾產能及利用率.25 圖表圖表 45 公司護膚品產能及利用率公司護膚品產能及利用率.25 圖表圖表 46 諾斯貝爾不同品類的生產線諾斯貝爾不同品類的生產線.26 圖表圖表

16、47 公司營收構成公司營收構成.27 圖表圖表 48 公司護膚銷量及平均單價公司護膚銷量及平均單價.27 圖表圖表 49 公司產品遠銷公司產品遠銷 40 多個國家和地區多個國家和地區.28 圖表圖表 50 公司主要合作品牌公司主要合作品牌.29 圖表圖表 51 2018-2021 公司前五大客戶（單位：億元）公司前五大客戶（單位：億元）.30 圖表圖表 52 盈利預測（按業務）盈利預測（按業務）.31 Table_CompanyRptType1 青松股份（青松股份（300132）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/34 證券研究報告 1 化妝品代加工與松節油業務雙輪驅動化妝品代加工與松節油業務

17、雙輪驅動 1.1 收購收購 OEM/ODM 龍頭諾斯貝爾龍頭諾斯貝爾，進軍化妝品業務，進軍化妝品業務 19582019 成長為松節油深加工龍頭成長為松節油深加工龍頭：松節油深加工業務是青松股份的傳統項目，最早在 1958 年建陽市化工廠成立，公司松香生產線投產。2001 年建陽青松化工有限成立，2009 年更名為福建青松股份，隨后 2010 年在深交所創業板上市。2012 年、2014年、2015 年公司樟腦分別取得歐洲 GMP、日本 GMP 和美國 FDA 認證，逐漸成長為全球規模較大的合成樟腦及其中間產品的供應商。2019 年以來，收購諾斯貝爾，雙主業驅動格局形成年以來，收購諾斯貝爾，雙主

18、業驅動格局形成：2019 年公司以發行股份及支付現金相結合的方式收購諾斯貝爾 90%股份，2021 年公司全資子公司廣東領博以現金方式收購諾斯貝爾剩余 10%股份，全資控股諾斯貝爾，進軍化妝品加工行業。諾斯貝爾是全球第四大、本土最大的化妝品 ODM 企業，涉及面膜、護膚品、濕巾等化妝品的設計、研發與制造，目前已成為中國最大的面膜生產企業。2022 年年 9 月底，月底，公司公告擬轉讓擬轉讓從事松節油深加工的兩家從事松節油深加工的兩家全資子公司全資子公司福建南平青松化工有限公司 100%股權、龍晟（香港）貿易有限公司 100%股權，交易對方尚不確定。轉讓后，公司將完全剝離松節油深加工業務，將資源

19、轉讓后，公司將完全剝離松節油深加工業務，將資源聚焦聚焦至化妝品業務。至化妝品業務。圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，華安證券研究所 建陽市化工廠成立，松香生產線投產1958年1973年開始樟腦生產建陽市青松化工有限公司成立2001年2002年青松化工獲得樟腦藥品生產許可證青松化工經股份制改造，公司更名為福建青松股份有限公司2009年2010年深交所創業板上市合成樟腦獲得歐洲GMP證書，成為首家獲得歐洲官方認證的樟腦生產企業2012年樟腦取得日本GMP證書2014年2015年通過美國FDA食藥復審收購諾斯貝爾90%股份2019年2020年全資子公司廣東領博收購

20、諾斯貝爾剩余10%股份擬出售從事松節油深加工業務的子公司，聚焦化妝品業務2022年Table_CompanyRptType1 青松股份（青松股份（300132）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/34 證券研究報告 1.2 股權較為分散，香港諾斯貝爾成為公司第一大股東股權較為分散，香港諾斯貝爾成為公司第一大股東 林世達將成為公司實際控制人，林世達將成為公司實際控制人，將更多資源集中于化妝品業務將更多資源集中于化妝品業務：2019 年 4 月收收購諾斯貝爾購諾斯貝爾90%股權完成后股權完成后，楊建新及其一致行動人山西廣佳匯合計持股17.22%，為公司控股股東及實際控制人；柯維龍及其一致行動人柯維

21、新合計持股 13.22%，為公司第二大股東；諾斯貝爾持股 9.17%，為公司第三大股東。公司大股東逐漸減持，公司大股東逐漸減持，新老股東更替新老股東更替。2019 年 12 月，楊建新將其持有的廣佳匯 66.67%股權轉讓給山西欣亞輝，楊建新與廣佳匯之間不再存在一致行動關系，可支配表決權比例下降至12.66%，公司無實際控制人。2022 年 6 月，吉安廣佳減持 1.0066%股權后，香港香港諾斯貝爾成為公司第一大股東諾斯貝爾成為公司第一大股東，無實際控制人，無實際控制人。2022 年 10 月，公司公告擬本次向特定對象林世達發行數量不低于 7191 萬股（含本數）且不超過 10112 萬股（

22、含本數）。林世達林世達現現為香港諾斯貝爾的為香港諾斯貝爾的 100%控控制人，制人，發行完成后發行完成后其其將成為公司實際控將成為公司實際控制人制人。圖表圖表 2 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2022H1）資料來源：公司公告，華安證券研究所 公司管理層大多曾任職于諾斯貝爾或現任諾斯貝爾重要職位，預計之后將加大公司管理層大多曾任職于諾斯貝爾或現任諾斯貝爾重要職位，預計之后將加大化妝品業務的開展?；瘖y品業務的開展。公司董事、代董事長及總裁范展華自 2004 年起作為諾斯貝爾創始人之一，擔任董事長及副總經理，目前兼任子公司諾斯貝爾董事及總經理。林世達于 2004 年創立并擔任諾斯貝爾董事長

23、及總經理，現任本公司董事，兼任諾斯貝爾董事及總經理。駱棋輝現任本公司董事及董事會秘書，兼任諾斯貝爾董事。汪玉聰現任本公司財務總監、戰略投資業務總監，兼任諾斯貝爾董事及財務總監，具有豐富的審計、并購經驗。王勇自 2004 年 10 月起任諾斯貝爾技術生產總監，現任本公司監事，兼任諾斯貝爾監事及副總裁（生產）。75.94%青松股份青松股份（300132.SZ）青松化工青松化工諾斯貝爾諾斯貝爾100%100%9.17%8.60%1.17%1.01%0.90%1.02%龍晟（香港）貿易龍晟（香港）貿易青青航航投資投資領領博博科技投資科技投資100%100%100%埃夫諾米埃夫諾米健康健康科技科技100

24、%許勞旺許勞旺100%2.19%諾斯貝爾諾斯貝爾（香港）（香港）廣東維雅廣東維雅中山中科南頭中山中科南頭創業投資有限創業投資有限公司公司其他其他范展華范展華吉安廣佳吉安廣佳社?；鹕绫；?403)鐘寶申鐘寶申10%林世達林世達100%Table_CompanyRptType1 青松股份（青松股份（300132）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/34 證券研究報告 圖表圖表 3 公司管理層公司管理層（截至（截至 2022H1）姓名姓名 職務職務 簡介簡介 范展華 代董事長、董事、總裁 自 2004 年起作為公司全資子公司諾斯貝爾創始人之一諾斯貝爾創始人之一,擔任該公司董事及副總經理，青松股份

25、副總裁?，F任本公司董事、代理董事長及總裁本公司董事、代理董事長及總裁，兼任子公司諾斯貝爾董事及總經理諾斯貝爾董事及總經理，廣東諾斯貝爾健康護理用品有限公司、中山諾斯貝爾日化制品有限公司董事長及總經理、廣東麗研董事長。林世達 董事 于 2004 年創立并擔任諾斯貝爾董事長及總經理創立并擔任諾斯貝爾董事長及總經理?，F任本公司董事，兼任子公本公司董事，兼任子公司諾斯貝爾董事長司諾斯貝爾董事長，諾斯貝爾（亞洲）有限公司、廣東諾斯貝爾健康護理用品有限公司、中山諾斯貝爾日化制品有限公司董事。林悅聰 董事、副總裁 曾擔任屈臣氏集團（香港）有限公司零售業務經理、無添加貿易（上海）有限公司（FANCL）中國區營

26、運經理，現任本公司董事及副總裁。駱棋輝 董事、董事會秘書 現任本公司董事及董事會秘書公司董事及董事會秘書，兼任子公司諾斯貝爾董事子公司諾斯貝爾董事，廣州青航、廣東領博、廣東埃夫諾米執行董事及總經理 吳德斌 監事會主席 2008 年至今就職于本公司，曾任職公司企管部、證券事務代表、董事會秘書、副總經理?，F任本公司黨支部書記、監事會主席，兼任公司行政部經理兼任公司行政部經理、子公司青松化工副總經理。余潤婷 監事 曾任大華大華會計師事務所審計員，2018 年 7 月至今就職于本公司?，F任本公司監事，兼任內審部職員、子公司諾斯貝爾兼任內審部職員、子公司諾斯貝爾、廣東領博、廣東埃夫諾米監事監事。王勇 監

27、事 2004 年 10 月起任諾斯貝爾技術生產總監諾斯貝爾技術生產總監?，F任本公司監事，兼任子公司諾兼任子公司諾斯貝爾監事及副總裁（生產）斯貝爾監事及副總裁（生產）?？略婌o 副總裁 2011 年至今就職于本公司，曾任本公司銷售部經理、董事?，F任本公司副總裁，兼任子公司香港龍晟總經理、青松化工副總經理。汪玉聰 財務總監 曾任瑞華瑞華會計師事務所審計員、天職天職國際會計師事務所項目經理、雪松控股集團并購部投行經理、安賜資產管理有限公司并購事業部高級經理?，F任本公司財務總監、戰略投資業務總監，兼任子公司諾斯貝爾董事及財務總監財務總監、戰略投資業務總監，兼任子公司諾斯貝爾董事及財務總監、廣東領博財務負

28、責人 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 青松股份（青松股份（300132）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/34 證券研究報告 1.3 財務分析：疫情致業績承壓，期待后續修復財務分析：疫情致業績承壓，期待后續修復 需求端受疫情影響化妝品訂單不及預期，營收歸母凈利潤下滑。需求端受疫情影響化妝品訂單不及預期，營收歸母凈利潤下滑。2019 年，公司完成對諾斯貝爾 90%股份的收購，實現營業收入 29.08 億元，同比+104.57%；歸母凈利潤為 4.53 億元，同比+13.19%，主要由于諾斯貝爾納入合并報表、支付并購中介費以及貸款（并購項目貸款、流

29、動資金貸款）利息增加所致。2020 年，松節油深加工業務較上年有所下降（同比-8.44%），化妝品ODM業務發力（同比+66.52%）。為適應疫情下需求變化，公司新增口罩生產業務，全年實現營業收入 38.65 億元（同比+32.90%），歸母凈利潤為 4.61 億元（同比+1.68%）。2021 年松節油深加工業務與上年基本持平，化妝品化妝品 ODM 業務受疫情、行業監管及宏觀經濟因素影響，訂業務受疫情、行業監管及宏觀經濟因素影響，訂單量不及預期，營業收入同比下滑單量不及預期，營業收入同比下滑 6.03%。因此公司對諾斯貝爾計提商。因此公司對諾斯貝爾計提商譽減值，利譽減值，利潤受到較大影響潤受

30、到較大影響。公司實現營業收入 36.93 億元（同比-4.44%），歸母凈利潤-9.12億元（同比-297.85%）。2022H1 公司實現營業收入 14.16 億元（同比-25.89%），歸母凈利潤-1.59 億元（同比-187.76%）。松節油深加工業務行業競爭加劇，銷量和價格同比均有所下滑，營業收入同比-30.80%?；瘖y品 ODM 業務訂單降幅較大，營業收入同比-23.32%。圖表圖表 4 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖表圖表 5 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，公司公告，華安證券研究所 資料來源：wind，公司公告，華安證券研究所-50%0%5

31、0%100%150%051015202530354045營業收入（億元）同比（右軸）-600%-400%-200%0%200%400%-10-8-6-4-202462007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1歸母凈利潤（億元）同比（右軸）Table_CompanyRptType1 青松股份（青松股份（300132）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/34 證券研究報告 圖表圖表 6 松節油深加工業務營業收入及增速松節油深加工業務營業收入及增速 圖表圖表 7 化妝品業務營業收入及增速化妝品業務營業收入及增速

32、 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 疫情致海外業務發展受阻疫情致海外業務發展受阻。2019 年前，海外營收占比呈擴張趨勢，2010 年后海外營收占比逐漸穩定在 40%-50%之間。2019 年收購諾斯貝爾合并報表后，國內營收占比提高到 70%左右，主要由于疫情導致海運效率降低、成本提高，海外業務受到一定影響，部分海外客戶取消訂單或延遲。圖表圖表 8 國內、國外營業收入占比國內、國外營業收入占比 資料來源：公司公告，華安證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%0246810121416松節油深加工業務營業收入（億元）同比（右軸）-40

33、%-20%0%20%40%60%80%0510152025302019202020212022H1化妝品ODM業務營業收入（億元）同比（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%國內海外Table_CompanyRptType1 青松股份（青松股份（300132）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/34 證券研究報告 圖表圖表 9 營業收入分產業占比營業收入分產業占比 圖表圖表 10 營業收入分產品占比營業收入分產品占比 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 受海運及原材料價格上漲影響，成本上漲。受海運及原材料價格上漲影響，成本

34、上漲。公司原材料占總成本的 77%左右?；瘖y品 ODM 業務原材料占成本的 70%左右，面膜和濕巾的主要原料為天然纖維素纖維、滌綸纖維和粘膠纖維，護膚品的主要原料為甘油、丙二醇、天然油脂、功能性提取物、香精等，其中滌綸纖維、丙二醇、香精價格受到石油價格影響。松節油深加工業務原材料占成本的 90%以上，成本與主要原材料松節油的價格高度相關。近年來受 PPI 上漲及化工行業供給側調整等因素影響，化妝品原材料和包裝材料的價格有所上漲。疫情以來受到海外原材料供應商減產、航運價格高企等因素影響，進口原材料短缺，引起價格上漲，對化妝品制造企業的生產、銷售及業績均產生了一定影響。松節油價格受采脂成本、行業監

35、管、供求關系等影響，價格波動較大。圖表圖表 11 松節油深加工業務成本構成松節油深加工業務成本構成 圖表圖表 12 化妝品業務成本構成化妝品業務成本構成 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H1松節油深加工營收占比化妝品ODM營收占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021面膜系列護膚系列濕巾系列樟腦系列冰片系列其他系列其他產品0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020

36、21林產化學品-原材料林產化學品-人工工資林產化學品-折舊林產化學品-能源林產化學品-其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021化妝品-原材料化妝品-人工工資化妝品-制造費用Table_CompanyRptType1 青松股份（青松股份（300132）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/34 證券研究報告 圖表圖表 15 甘油進口、出口均價甘油進口、出口均價 圖表圖表 16 丙二醇現價丙二醇現價（元元/噸噸）資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,

37、5004,0002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07甘油進口均價（美元/噸）甘油出口均價（美元/噸）05,00010,00015,00020,00025,00030,0002020-09-032020-10-082020-11-122020-12-172021-01-212021-02-252021-04-012021-05-062021-06-102021-07-152021-08-192021-09-232021-10

38、-282021-12-022022-01-062022-02-102022-03-172022-04-212022-05-262022-06-302022-08-042022-09-08圖表圖表 13 粘膠纖維價格粘膠纖維價格 圖表圖表 14 滌綸纖維價格滌綸纖維價格 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002019-01-022019-03-012019-04-242019-06-192019-08-092019-10-082019-11-2

39、72020-01-192020-03-232020-05-152020-07-082020-08-282020-10-262020-12-162021-02-072021-04-092021-06-022021-07-262021-09-152021-11-112022-01-042022-03-012022-04-222022-06-162022-08-08粘膠短纖（元/噸）粘膠長絲（元/噸）02,0004,0006,0008,00010,00012,0002019-01-022019-03-072019-05-072019-07-052019-09-022019-11-042019-12-

40、312020-03-092020-05-082020-07-062020-09-012020-11-032020-12-302021-03-032021-04-292021-06-302021-08-262021-10-282021-12-242022-02-252022-04-252022-06-242022-08-22滌綸短纖（元/噸）滌綸長絲DTY150D/48F（元/噸）滌綸長絲FDY68D/24F（元/噸）Table_CompanyRptType1 青松股份（青松股份（300132）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/34 證券研究報告 2007-2015 年公司毛利率較為平穩，凈

41、利率呈波動下降趨勢。2016-2018 松節油深加工行業進入景氣周期，毛利率快速拉升到 40.89%，凈利率增長至 28.16%。2019 年開始，毛利率、凈利率均呈下滑趨勢，凈利率 2021 年下滑至-24.70%。松節油深加工與化妝品 ODM 業務兩頭承壓?；瘖y品 ODM 業務原料價格上漲、海運成本高企、勞動力成本攀升導致成本增加，受疫情影響訂單不及預期，營業收入同比有所下滑。松節油深加工業務主要原料松節油價格波動，同時合成樟腦等主要產品市場競爭加劇，價格轉嫁能力下降。2019 年后管理費用率、財務費用率呈上漲趨勢，新增租賃倉庫、員工薪資上漲、安全費用增加導致管理費用率上漲，匯率變動、貸款

42、利息增加導致財務費用率上漲，對凈利率造成不利影響。我們認為公司業績低點公司業績低點已到，后續有望恢復。已到，后續有望恢復。隨著疫苗普及以及防疫逐漸精準化，疫情有望得到有效控制，經濟受疫情沖擊將會減弱，成本端壓力減小，需求端消費反彈，短期業績有望觸底反彈，長期增長趨勢保持不變。圖表圖表 17 毛利率毛利率（%）資料來源：公司公告，華安證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%松節油深加工業務毛利率化妝品ODM業務毛利率總毛利率Table_CompanyRptType1 青松股份（青松股份（300132）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/34 證券研究報告 圖表圖表

43、18 公司凈利率公司凈利率 圖表圖表 19 公司費用率公司費用率 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%-2%0%2%4%6%8%10%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率Table_CompanyRptType1 青松股份（青松股份（300132）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/34 證券研究報告 2 OEM 集中度有望提升，諾斯貝爾將受益集中度有望提升，諾斯貝爾將受益 2.1 化妝品市場快速增長，多元化需求加快化妝品市場快速增長，多元化需求加快 OEM 發展發展 中國化妝品行業增長快，具有較強的

44、韌性中國化妝品行業增長快，具有較強的韌性：隨著中國“顏值經濟”迅速崛起，化妝品行業規?？焖僭鲩L。根據德勤中國消費品和零售行業縱覽，2019 年消費和零售行業中，化妝品行業營收增速最高，2020 年增速僅次于寵物食品和農產品。根據歐睿的數據，2020 年受疫情影響，全球化妝品市場規模同比下降 4%。而中國化妝品市場同比增速為 7%，展現較強韌性。圖表圖表 20 消費和零售行業營收增速比較消費和零售行業營收增速比較 資料來源：德勤中國消費品和零售行業縱覽，華安證券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%啤酒鞋包配飾時尚休

45、閑服飾運動戶外服飾軟飲休閑食品糧油加工乳制品紙品白酒肉制品速食調味品農產品寵物食品化妝品2019年年營收同比增速（營收同比增速（%）2020年營收同比增速（年營收同比增速（%）金銀珠寶氣泡大小代表2020年行業總體營收規模2019與2020年營收連續下滑2020年出現負增長2019與2020年均為正增長Table_CompanyRptType1 青松股份（青松股份（300132）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/34 證券研究報告 圖表圖表 21 中國化妝品市場規模中國化妝品市場規模 圖表圖表 22 全球化妝品市場規模全球化妝品市場規模 資料來源：歐睿，前瞻產業研究院，華安證券研究所 資料

46、來源：歐睿，日化最前線，華安證券研究所 人群、渠道、品牌多元化，促進人群、渠道、品牌多元化，促進 OEM 企業增長企業增長：（1）化妝品新品牌持續涌現：）化妝品新品牌持續涌現：近年來，化妝品產品的品牌數量持續增長，20162018 護膚和彩妝品牌數量的復合增速分別為 9.5%和 10.5%。主要是由于品牌對于用戶需求定位更加精準，精耕細分人群，進行差異化競爭。因此，20122018年中國美妝個護 top10 品牌市場集中度從 23%下降至 20%。新品牌剛開始進入市場時，往往將更多的資源投入到品牌建設和營銷，沒有自主生產能力，因而促成對化妝品 OEM 代工需求的增長，進而給予具備競爭優勢的代工

47、企業發展機遇。圖表圖表 23 中國美妝個護中國美妝個護 top10 品牌市場份額品牌市場份額 圖表圖表 24 護膚和彩妝品牌數量變化護膚和彩妝品牌數量變化（個）（個）資料來源：歐睿，CBNdata，華安證券研究所 資料來源：歐睿，CBNdata，華安證券研究所 （2）化妝品消費人群更加多元化）化妝品消費人群更加多元化：從性別看，隨著中國男性的護膚意識不斷提高，男性護膚品的消費需求不斷提升。艾媒數據顯示，2020 年中國男性護膚品市場規模為 80 億元，20162020 年復合增速為 15.5%。預計 2021 年將會達到 99 億元，中國男性化妝品市場仍存在較大發展空間。此外，從消費城市看，2

48、019 年小鎮青年化妝品消費增速為38%，遠高于上線城市的16%。隨著男性及低能級城市需求增長，11%13%10%9%8%7%6%10%13%14%7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100020003000400050006000中國化妝品行業市場規模（億元）yoy(%)-右軸1%2%1%-7%1%5%4%1%-4%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%440045004600470048004900500051005200530054002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全球化妝品規模（億美元）yoy(%)-右

49、軸23%20%18%19%20%21%22%23%24%201220188256226499072762020004000600080001000012000護膚彩妝20162018Table_CompanyRptType1 青松股份（青松股份（300132）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/34 證券研究報告 化妝品消費人群更加多元化。行業內品牌商需要不斷推出新產品，通過多元化的產品組合以及健康時尚的設計理念來迎合消費者需求，以提升品牌整體的覆蓋能力。企業生產能力存在無法快速擴張或者生產新產能的能力，因而需要委托 OEM 企業進行生產。圖表圖表 25 中國男性化妝品市場規模中國男性化妝品

50、市場規模 圖表圖表 26 2019 年小鎮青年化妝品消費增速年小鎮青年化妝品消費增速 資料來源：艾媒數據中心，華安證券研究所 資料來源：凱度消費數據，華安證券研究所 （3）化妝品電商渠道迅速崛起）化妝品電商渠道迅速崛起：隨著線上電商的高速增長，化妝品電商渠道占比逐年提升。2018 年電商渠道市場份額達到 27%，超過 KA 渠道，成為化妝品銷售的第一渠道。線上銷售渠道迅速發展帶來品牌推廣方式的多元化，促使化妝品品牌商將更多的精力集中在化妝品的品牌經營及市場開拓，而將產品生產甚至研發環節委托給專業企業，從而實現新產品快速上市，降低生產運營成本。圖表圖表 27 中國化妝品主要渠道份額變化中國化妝品

51、主要渠道份額變化 圖表圖表 28 20132018 各渠道復合增速各渠道復合增速 資料來源：歐睿，CBNdata，華安證券研究所 資料來源：歐睿，CBNdata，華安證券研究所 45536274809918%17%19%8%24%0%5%10%15%20%25%020406080100120201620172018201920202021E中國男性護膚品市場規模(億元）yoy（%）-右軸38%16%0%5%10%15%20%25%30%35%40%小鎮青年上線城市1%13%27%43%36%25%14%18%20%29%21%18%12%12%10%0%5%10%15%20%25%30%35%

52、40%45%50%200920132018電商KACS百貨直銷26%11%6%4%1%0%5%10%15%20%25%30%電商CS百貨直銷KATable_CompanyRptType1 青松股份（青松股份（300132）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/34 證券研究報告 2.2 研發驅動增長，行業龍頭受益集中度提升研發驅動增長，行業龍頭受益集中度提升 美妝產業鏈的核心價值集中于下游，代工廠毛利率相對較低美妝產業鏈的核心價值集中于下游，代工廠毛利率相對較低：整體來看，美妝消費很大程度上取決于品牌溢價與渠道優勢，因此美妝產業鏈的核心價值集中于品牌端與渠道端。具備經銷模式與代工模式的品牌，終

53、端與工業成本之間有 510 倍的加價率。在 100 元左右的終端產品中，其中原材料成本約 10 元，代工廠加價約 5 元，品牌商加價 30 元，經銷商加價約 20 元，最后零售商加價 35 元，銷售至消費者手中?？梢钥闯?，上游代工企業在產業鏈中處于毛利率較低的部分，對于下游品牌商的話語權相對較低。圖表圖表 29 中國化妝品產業鏈中國化妝品產業鏈 資料來源：艾瑞咨詢，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 青松股份（青松股份（300132）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/34 證券研究報告 圖表圖表 30 中國美妝產業鏈價值分配中國美妝產業鏈價值分配 資料來源：艾瑞咨詢

54、，華安證券研究所 研發能力是驅動企業增長的主要因素研發能力是驅動企業增長的主要因素：研發能力強大的代工企業有更多機會獲得訂單，從而擴大營業收入并提升利潤率。國際化妝品代工龍頭企業在研發人數、配方和專利方面都有較多的積累。從配方數看，科絲美詩、科瑪、瑩特麗等企業儲備都超過 10000 個。從專利數來看，科瑪、瑩特麗的專利數都超過 100 個，其中科瑪更是達到了 645+。配方數和專利數等體現了公司研發的能力和產品儲備，使得企業除 OEM 外，可以進行 ODM 業務，增強企業的競爭力，從而增厚企業的利潤。圖表圖表 31 主要化妝品代工企業研發情況主要化妝品代工企業研發情況 企業企業 研發人數研發人

55、數 配方數配方數 專利數專利數 銷售規模銷售規模 20 億元左右億元左右 諾斯貝爾 200+3000+40+科絲美詩 130+20000+25+銷售規模銷售規模 5 億元左右億元左右 科瑪 350+20000+500+瑩特麗 900+17000+100+上海臻臣 60+5800+5+銷售規模銷售規模 2 億元左右億元左右 棟方 50+3000+30+芭薇 60+3000+40+美愛斯 10+-10+資料來源：青眼，華安證券研究所 OEM 企業業務拓展受產能限制，全球布局縮短下游供應路徑：企業業務拓展受產能限制，全球布局縮短下游供應路徑：由于化妝品產品呈現彩妝、護膚多品類、乳液、面霜、膏體等多形

56、態，美白、抗衰、修護、防曬等多功效的特點。品牌商在選擇下游 OEM 企業時傾向于選擇生產能力強的企業。因此，國際頭部 OEM 企業往往在全球進行建廠，以擴大產能。如科絲美詩在韓國、中國、美國、歐洲、印度等地都設有工廠。目前科絲美詩在中國上海和廣州設有工廠，2016年產能達到 5 億個?，撎佧惉撛跉W洲、北美、南美和亞洲十個國家成立了工廠。同時，全球布局也縮短了與品牌商的運輸路徑，提高供應鏈效率，有助于下游開拓。原料商原料商生產商生產商品牌商品牌商經銷商經銷商零售終端零售終端成本8元出售價10元成本45元出售價45元成本10元成本65元出售價100元成本15元出售價15元出售價65元毛利率15%-

57、30%毛利率20%-40%毛利率30%-40%毛利率15%-30%毛利率60%-80%Table_CompanyRptType1 青松股份（青松股份（300132）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/34 證券研究報告 科絲美詩的客戶包括 BOBBI BROWN、Dior、歐萊雅等國際客戶以及高姿、完美日記、花西子等國內企業。截止 2017 年 6 月底，瑩特麗集團在全球范圍內共擁有 430個客戶，全球排名最前的 30 家化妝品公司，26 家為瑩特麗集團的客戶，如寶潔、歐萊雅、雅詩蘭黛等。圖表圖表 32 科絲美詩產能布局科絲美詩產能布局 圖表圖表 33 瑩特麗全球產能布局瑩特麗全球產能布局

58、資料來源：科絲美詩官網，華安證券研究所 資料來源：瑩特麗官網，華安證券研究所 圖表圖表 34 科絲美詩主要客戶（部分）科絲美詩主要客戶（部分）圖表圖表 35 瑩特麗主要客戶（部分）瑩特麗主要客戶（部分）資料來源：科絲美詩官網，華安證券研究所 資料來源：瑩特麗官網，華安證券研究所 化妝品質量管理規范出臺，化妝品質量管理規范出臺，對對 OEM 企業提出更高要求企業提出更高要求：2022 年 1 月 7 日國家藥監局發布了化妝品質量管理規范，將于今年 7 月 1 日起實施。規范規范對化妝品的物料采購、生產、檢驗、貯存、銷售、召回等全過程進行控制和追溯，對化妝品的物料采購、生產、檢驗、貯存、銷售、召回

59、等全過程進行控制和追溯，對化妝品企業的生產過程提出更高的要求。對化妝品企業的生產過程提出更高的要求。規范要求，為了對產品質量進行保證和控制，化妝品生產企業應當設置質量安全負責人，并且應當建立并執行自查制度和留樣制度、建立并執行記錄管理制度，保證產品生產的可追溯性。規范也對化妝品的生產環境提出了新的要求。企業應當按照產品工藝環境要求，在生產車間內劃分潔凈區、準潔凈區、一般生產區。同時明確了眼部護膚類化妝品、兒童護膚類化化妝品、牙膏品類的環境控制指標。Table_CompanyRptType1 青松股份（青松股份（300132）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/34 證券研究報告 圖表圖表 3

60、6化妝品質量管理規范要求（部分）化妝品質量管理規范要求（部分）資料來源：藥監局，中國醫藥報，中國健康傳媒集團，華安證券研究所 圖表圖表 37 化妝品生產車間環境要求化妝品生產車間環境要求 區域劃分 產品類別 生產工序 控制指標 環境參數 其他參數 潔凈區 眼部護膚類化妝品、兒童護膚類化妝品、牙膏 半成品貯存、填充、灌裝，清潔容器與器具貯存 懸浮粒子：0.5m 的粒子數10500000 個/m3 5m 的粒子數60000個/m3 浮游菌：500cfu/m3 沉降菌：15 cfu/30min 靜壓差：相對于一般生產區10Pa，相對于準潔凈區5Pa 準潔凈區 眼部護膚類化妝品、兒童護膚類化妝品、牙膏

61、 稱量、配制、緩沖、更衣 空氣中細菌菌落總數：1000cfu/m3 其他化妝品 半成品貯存、填充、灌裝，清潔容器與器具貯存、稱量、配制、緩沖、更衣 一般生產區/包裝、貯存等 保持整潔 資料來源：化妝品質量管理規范，華安證券研究所 諾斯貝爾是國內龍頭，有望受益于集中度提升諾斯貝爾是國內龍頭，有望受益于集中度提升：中國化妝品代工行業格局較為分散，且以中小企業為主。其中科絲美詩（中國）在 2018 年是市場占有率最高的企業，占 5.26%的市場份額。作為本土的龍頭企業，諾斯貝爾的市場占有率為 3.65%。而其他中小型代工企業占據了 90%以上的市場份額。我們認為規范實施后，難我們認為規范實施后，難以

62、達到生產質量要求及短期無法快速實現調整的品牌商將更多的依托以達到生產質量要求及短期無法快速實現調整的品牌商將更多的依托 OEM 企業進企業進行生產。生產設施和生產管理制度更為完善、產能儲備更為豐富的頭部行生產。生產設施和生產管理制度更為完善、產能儲備更為豐富的頭部 OEM 企業企業有望受益，預計行業集中度將會提升。有望受益，預計行業集中度將會提升。Table_CompanyRptType1 青松股份（青松股份（300132）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/34 證券研究報告 圖表圖表 38 2018 中國代工企業市占率中國代工企業市占率 圖表圖表 39 2020 中國化妝品代工行業格局中

63、國化妝品代工行業格局 資料來源：青眼，華安證券研究所 資料來源：青眼，華安證券研究所 5.26%3.65%0.83%90.26%科絲美詩（中國）諾斯貝爾科瑪(中國）其他第二梯隊第二梯隊第三梯隊第三梯隊第一梯隊第一梯隊其他其他中國區營收規模中國區營收規模在在20億左右億左右中國區營收規模約在中國區營收規模約在5-10億億區間內區間內中國區營收規模約在中國區營收規模約在2億億中國區營收規模約中國區營收規模約不足不足2億億芭薇股份伊斯佳棟方股份樂寶股份韓國科瑪瑩特麗上海臻臣其它公司諾斯貝爾科絲美詩中國Table_CompanyRptType1 青松股份（青松股份（300132）敬請參閱末頁重要聲明及

64、評級說明 23/34 證券研究報告 3 研發研發+產能產能+客戶客戶+品類，多維拓展筑深壁壘品類，多維拓展筑深壁壘 3.1 加強研發投入，加強研發投入，OEM 到到 ODM 一體化服務一體化服務 諾斯貝爾采取諾斯貝爾采取 ODM 為主、為主、OEM 為輔的業務模式，研發能力是核心競爭力。為輔的業務模式，研發能力是核心競爭力。2019年收購諾斯貝爾后，公司研發人員大幅上漲，2020、2021 年同比分別上漲 28.24%、9.82%，2021 年研發人員數量達 369 人。研發費用率較為穩定，基本在 3.20%以上，2022H1 研發費用率為 4.57%，較上年同期增加 1.79pct。公司旗下

65、的廣東麗妍專門從事原料開發，為產品提供更有競爭力的產品原料。圖表圖表 40 研發人員及其增長研發人員及其增長 圖表圖表 41 研發費用率研發費用率 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：wind，公司公告，華安證券研究所 諾斯貝爾積極同高校和科研院所進行產學研合作諾斯貝爾積極同高校和科研院所進行產學研合作，在原料、配方、工藝、品類等領域不斷創新，為公司技術創新提供堅強后盾。諾斯貝爾先后與暨南大學、廣東暨大基因藥物工程研究中心有限公司共建“暨南大學-諾斯貝爾聯合研發中心”、“基因工程藥物國家工程研究中心-諾斯貝爾聯合實驗室”，與浙江大學華南工業技術研究院共建“浙江大學（華南）諾斯貝爾聯合

66、研發中心”，與深圳大學共同進行中藥-益生菌精準護膚功能研究及產業化技術開發。2022 年上半年，諾斯貝爾與廣東食品藥品職業技術學院共建“油性和敏感肌膚研究中心”，與江蘇海洋大學共同開發可電紡面膜用魚膠原蛋白及產業化技術開發，與廣東藥科大學共同進行銀耳提取物生化轉化制備嗜熱棲熱菌發酵產物技術研究及產業化技術開發，在接觸前沿技術、優秀科研人員的同時，促進科技成果轉化。諾斯貝爾擁有豐富的配方儲備和專利技術。諾斯貝爾擁有豐富的配方儲備和專利技術。公司基于下游產品市場需求及消費者偏好，針對不同質地、功效、成本開發滿足多樣化需求的配方，2022 年上半年完成配方備案超過 250 個，新開發并通過驗證、穩定

67、、成熟的新配方超過 770 個。公司同時加大防曬、美白、防脫等特殊功效護膚品的研發力度。2021 年，諾斯貝爾設立了創新包材庫和成熟配方庫，有效縮短了產品開發周期，使公司更好地適應市場需求變化，為客戶提供優質、快速的服務。截至 2022 年上半年，諾斯貝爾擁有專利 129 項，其中發明專利 30-50%0%50%100%150%200%250%300%0501001502002503003504002015201620172018201920202021研發人員同比（右軸）0%1%2%3%4%5%201720182019202020212022H1研發費用率Table_CompanyRptTy

68、pe1 青松股份（青松股份（300132）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/34 證券研究報告 項，實用新型專利 76 項，外觀設計專利 23 項，為公司打造差異化產品提供有力支撐。圖表圖表 42 化妝品主要研發項目化妝品主要研發項目 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 對公司發展的影響對公司發展的影響 重組蛋白在配方中的開發和應用 完成使用重組蛋白 FN 為核心的功效產品開發，應用于修護肌膚功效作用的護膚產品。完成技術方案開發及測試，產品經過中試生產驗證，完成包含多肽緊致修護凍干粉和精華液的化妝品套裝及其制備的專利申請。項目中有多款具有修護功效產品修護功

69、效產品投入市場，提升產品競爭力，為公司創造效益。納米液晶結構載體的開發及其在化妝品中的應用 使用高壓微射流技術，制備包裹油溶性功效成分、穩定性良好、功效性明顯的納米液晶結構載體，并將該載體用于各類護膚產品中，增加產品功效性。處于技術方案的研發實施后期階段，進行測試數據的補充和完善。目前補充數據進行專利申請。納米液晶結構載體粒徑分布窄，工藝可控，可以實現穩定大量的生產穩定大量的生產。包裹的美白、包裹的美白、保濕、防曬等功效性成分保濕、防曬等功效性成分，可以更好發揮其功效功效。該納米液晶結構載體粒徑和外觀在不同溫度下具有穩定性。具有海洋生態友好的綠魚標志防曬產品的開發 對現有的防曬產品，對于其毒理

70、性，和環境友好性做進一步的研究，以致力于開發具有對環境友好，且毒理安全的防曬產品。處于技術方案研發實施階段防曬產品的開發和防曬特證申報。開發對于環境，特別是海洋生態環境友好開發對于環境，特別是海洋生態環境友好的防曬產品的防曬產品。符合公司可持續發展的理念，增加公司的競爭力?；谄つw微生態的化妝品研究與開發 開發基于皮膚微生態的化妝品，強化微生態護膚基礎技術，提升微生態護膚的用戶體驗。已經結束技術方案設計，正在安排樣品進行驗證。開發出安全有效、性能及成本優化的基于基于皮膚微生態的化妝品皮膚微生態的化妝品，提高產品競爭力。美白靜電紡絲面膜的研發 研發一種以高分子膠原蛋白為架構，富含美白成分的靜電紡

71、絲面膜，考察美白成分對配方的影響。處于技術方案研發實施階段，配方嘗試搭配了不同美白劑，并且進行配方穩定性測試，產品穩定性在觀察階段。產品形式新穎，具有使用儀式感，并且目前市面上還沒有類似產品，具有市場競爭優勢。納米脂質體的開發及其在化妝品中的應用 制備出穩定性良好，工藝可控，功效性明顯的脂質體；開發的脂質體可以單獨作為精華使用，也可以添加到面膜、精華、噴霧等多種劑型中，增強配方中水溶活性物的透皮吸收效果。處于技術方案研發實施階段。脂質體粒徑分布窄，工藝可控，可以實現工藝可控，可以實現穩定大量的生產穩定大量的生產。包裹的抗衰、美白、?？顾?、美白、保濕等功效性成分，可以更好發揮其功效功濕等功效性成

72、分，可以更好發揮其功效功效效，提高產品競爭力。申請專利。含有無紡布載體的化妝品防腐體系的構建和研究 通過研究不同的無紡布材質對防腐測試造成的影響，總結經驗，針對不同無紡布材質構建出合適的防腐體系作為知識儲備，能對后續進行配方設計時有非常明確的指示作用，降低相關產品在防腐劑方面出現問題的風險。已經完成技術方案的設計并論證了該技術方案的可行性，確定了后續的研究方向，對實施驗證階段有指導意義。在后續進行濕巾、面膜和祛痘棉片等產品的配方設計時，能夠更加快速、有針對性更加快速、有針對性地結合材質選擇合適的防腐體系，最大程地結合材質選擇合適的防腐體系，最大程度地縮減配方設計的周期。度地縮減配方設計的周期。

73、嗜熱棲熱菌發酵產物的功效研究及在化妝品中的應用 探明發酵產物類型原料功效作用及應用前景，滿足少量添加即起效的化妝品功效需求，拓寬健康、高效、無添加化妝品的配方類型，滿足消費者、客戶、市場“精簡配方、天然高效、無添加”的功效需求。處在技術方案研發實施階段 拓寬在拓寬在“天然、高效、天然、高效、健康健康”等產品類型的等產品類型的可選范圍可選范圍，提高公司在該類產品中的市場競爭力，有利于公司在化妝品新規下實現更多功效類型的產品開發功效類型的產品開發。資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 青松股份（青松股份（300132）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/

74、34 證券研究報告 3.2 產能持續拓展，增強生產能力產能持續拓展，增強生產能力 諾斯貝爾是國內較早將無紡布和日用化工技術結合起來的化妝品 ODM 研發企業，目前是國內最大的面膜生產企業。2020 年和 2021 年面膜產能分別為 19.7 億片、21.3 億片，產能利用率為 41.0%、38.5%。在面膜產能略微增長的基礎上，公司著力拓展護膚品和濕巾產能。2020 年和 2021 年護膚品的產能為 1.9/2.8 億支，產能利用率從 75.5%降至 39.7%；濕巾產能為 122/260 億片，產能利用率從 73.5%降至36.2%。主要是由于海外疫情、海運費上漲的影響，護膚品和濕巾出口均有

75、一定幅度的下降，新增產能未完全釋放，產能利用率處于較低水平。但長期來看，隨著疫情的恢復，海內外對面膜、護膚品和濕巾的需求會增加，新增產能將會釋放，產能利用率提高，公司業績有望恢復。圖表圖表 43 公司面膜產能及利用率公司面膜產能及利用率 圖表圖表 44 公司濕巾產能及利用率公司濕巾產能及利用率 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 45 公司護膚品產能及利用率公司護膚品產能及利用率 資料來源：公司公告，華安證券研究所 1,965 2,134 41%39%37%38%38%39%39%40%40%41%41%42%1850.01900.01950.02

76、000.02050.02100.02150.020202021面膜（百萬片）產能利用率-右軸12,200 26,041 74%36%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.05000.010000.015000.020000.025000.030000.020202021濕巾（百萬片）產能利用率-右軸18,950 28,447 76%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.05000.010000.015000.020000.025000.030000.020202021護膚品（萬支)產能利用率-右軸Table_CompanyRptType1 青松股份（青

77、松股份（300132）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/34 證券研究報告 諾斯貝爾有四個園區，產品生產線豐富，并且仍然在擴充生產線諾斯貝爾有四個園區，產品生產線豐富，并且仍然在擴充生產線。（1）2021年子公司諾斯貝爾健康護理新增 14 條護膚品生產線、39 條濕巾生產線、1 條凍干面膜生產線、1 條泡泡巾生產線、5 條濕巾灌裝包裝生產線；（2）諾斯貝爾中央廠區新增 13 套乳化機組、8 條護膚品灌裝包裝生產線；諾斯貝爾新增 3 套真空乳化機組、4 條手足膜生產線、3 條護膚品灌裝包裝生產線、4 條泡罩生產線、4 條唇膏生產線和 1 條次拋產品的 BFS 吹灌封一體生產線。（3）2022

78、 年上半年諾斯貝爾一分廠新增 1 條納米靜電紡絲面膜生產線；諾斯貝爾新增 1 條干態凝膠生產線。新增生產線多用于護膚品和濕巾制造，未來能夠及時響應市場需求，進而提高市場份額。圖表圖表 46 諾斯貝爾不同品類的生產線諾斯貝爾不同品類的生產線 面膜系列 55 條面膜自動灌裝包裝生產線、3 條與韓國知名設備制造商共同開發的水凝膠面膜生產線、2 條凍干面膜生產線、3 條靜電紡絲面膜生產線、1 條干態凝膠生產線、20 條全自動面膜無紡布沖裁生產線 護膚品系列 43 套真空乳化設備、42 條護膚品灌裝包裝生產線、1 條次拋產品 BFS 吹灌封一體產線、7 條自動化唇膏生產線、1 條凍干粉護膚品生產線、14

79、 條泡罩護膚品生產線 濕巾系列 8 條 80 片全自動濕巾生產線、19 條 10 片裝全自動濕巾生產線、11 條單片裝全自動濕巾生產線、4條桶裝濕巾生產線、4 條 200 片濕巾生產線、1 條水刺無紡布生產線 資料來源：公司公告，華安證券研究所 3.3 緊跟市場趨勢，品類結構多元化緊跟市場趨勢，品類結構多元化 諾斯貝爾深耕面膜產品，是中國最大的面膜生產企業，有成熟的面膜設計、研發和制造方案。公司的面膜類產品主要是面貼膜和膏狀面膜，面貼膜按基布膜材分類可以分為天絲面膜、超細纖維面膜、生物質石墨烯黑面膜、水凝膠面膜等。其中，由諾斯貝爾和奧地利蘭精公司合作推出的天絲面膜已在市場上形成獨立的面膜品類，

80、對國內外面膜市場產生重要影響。同時公司仍不斷創新面膜品類，研發出多款特色產品，推出多達 60 款的涂抹面膜。2020-2022H1 公司面膜系列占化妝品收入分布為37%、41%、43%。2020、2021 年面膜銷量分別為 7.97 億片、7.86 億片，銷售價格分別為 1.2435 元/片、1.3037 元/片，主要原因是成本上升和產品結構變化。預計未來化妝品原料成本下降、人工成本下降使面膜利潤空間提升，國內疫情緩解、海內外需求恢復、海運價格下降使得面膜銷量提升，進而營業收入上升，業績恢復。Table_CompanyRptType1 青松股份（青松股份（300132）敬請參閱末頁重要聲明及評

81、級說明 27/34 證券研究報告 圖表圖表 47 公司營收構成公司營收構成 資料來源：公司公告，華安證券研究所 面膜市場競爭激烈，公司逐步向護膚品類發力。2020、2021 年護膚系列銷量分別為 132.78 億 g、111.09 億 g，銷售價格由 0.0496 元/ml 上升至 0.0654 元/ml，2021年度單位價值較高的精華液、乳液銷量增加，單位價值較低的卸妝水、爽膚水銷量降低。諾斯貝爾已經建立了豐富的護膚品生產線，有豐富的配方儲備。還加大了防曬、美白、防脫等特殊功效化妝品的研發，能夠為客戶提供更快速、優質的服務。同時中國化妝品消費市場有很大增長空間，疊加疫情有效控制，預計未來護膚

82、品營業收入及其占比會持續上升。圖表圖表 48 公司護膚銷量及平均單價公司護膚銷量及平均單價 資料來源：公司公告，華安證券研究所 37%41%43%25%29%30%25%23%21%13%7%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022H1面膜系列護膚系列濕巾系列其他產品系列132.78111.094.966.540123456702040608010012014020202021護膚（百萬支/100ml)平均售價（元/100ml）-右軸Table_CompanyRptType1 青松股份（青松股份（300132）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明

83、 28/34 證券研究報告 3.4 公司持續開拓新客戶公司持續開拓新客戶，加強與新銳品牌合作，加強與新銳品牌合作 公司產品銷往全球40多個國家和地區，諾斯貝爾的主要客戶包括國際知名品牌、國內知名品牌、知名渠道商品牌、社交電商品牌、新銳電商品牌、微商品牌等。國際知名品牌包括聯合利華、寶潔、絲芙蘭、屈臣氏、資生堂、妮維雅、elf、滴露、GAMA、愛茉莉等；國內知名品牌包括上海家化、植物醫生、自然堂、高姿、韓后、相宜本草、伊貝詩等；新銳電商品牌包括完美日記、花西子、膚漾、半畝花田、三草兩木、紐西之謎、云集等。圖表圖表 49 公司產品遠銷公司產品遠銷 40 多個國家和地區多個國家和地區 資料來源：公司

84、官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 青松股份（青松股份（300132）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/34 證券研究報告 圖表圖表 50 公司主要合作品牌公司主要合作品牌 資料來源：公司官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 青松股份（青松股份（300132）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/34 證券研究報告 諾斯貝爾近 4 年前五大客戶主要集中于利潔時、植物醫生、GAMA、廣州逸仙、聯合利華、屈臣氏等。利潔時近兩年是諾斯貝爾第一大客戶，銷售金額超過 2 億元，占總營收比重為 7%。利潔時旗下品牌滴露是公司主要合作品牌利潔時旗

85、下品牌滴露是公司主要合作品牌，提供的主要產品是衛生濕巾，原因是疫情影響下，衛生濕巾需求增大，在疫情防控常態化下，預計和滴露的合作會穩定增長。廣州逸仙電子商務有限公司成立于廣州逸仙電子商務有限公司成立于 2016 年，作為美妝新品年，作為美妝新品牌，牌，20192021 年連續三年都是諾斯貝爾的前五大客戶，其旗下品牌完美日記是主年連續三年都是諾斯貝爾的前五大客戶，其旗下品牌完美日記是主要合作品牌要合作品牌。植物醫生是高山植物護膚品類首創者植物醫生是高山植物護膚品類首創者，通過差異化的品牌定位、強大的研發實力、扎實的線下渠道建設，品牌成功進入海外市場。英國英國 GAMA 旗下伽瑪旗下伽瑪衛生消毒用

86、品衛生消毒用品(佛山佛山)有限公司有限公司，成立于 2011 年，主要產品包括衛生濕巾/洗手液/消毒液等。受短視頻直播、網紅帶貨的影響，一些美妝電商品牌得到迅猛的發展，這些品牌更多著重于品牌的建設和營銷，因此對化妝品代工廠的依賴性很大，諾斯貝爾作為行業龍頭，預計將得到更多新銳美妝電商品牌的青睞。圖表圖表 51 2018-2021 公司前五大客戶公司前五大客戶 2018 2019 2020 2021 客戶名稱客戶名稱 占總營收占總營收比重比重 客戶名稱客戶名稱 占總營收占總營收比重比重 客戶名稱客戶名稱 占總營收占總營收比重比重 客戶名稱客戶名稱 占總營收占總營收比重比重 第一名 屈臣氏 23%

87、屈臣氏 9%利潔時 6%利潔時 7%第二名 伽藍集團 14%貢盞科技 5%GAMA 5%植物醫生 6%第三名 御泥坊 11%植物醫生 5%逸仙電商 5%GAMA 4%第四名 利潔時 6%伽藍集團 4%植物醫生 4%逸仙電商 4%第五名 植物醫生 6%逸仙電商 4%屈臣氏 4%聯合利華 3%資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 青松股份（青松股份（300132）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31/34 證券研究報告 4 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：盈利預測盈利預測 公司以化妝品代加工業務與松節油深加工業務雙輪驅動。（1）成本端短期都受到原料

88、價格上漲的影響，毛利率較 20192021 年有所下降。但預計隨著石油等化工產品但預計隨著石油等化工產品價格下降，成本端將逐步修復，毛利率不斷改善。價格下降，成本端將逐步修復，毛利率不斷改善。（2）收入端，化收入端，化 妝品代加工業務品類和客戶拓展，產能利用率和產銷率有望妝品代加工業務品類和客戶拓展，產能利用率和產銷率有望持續持續提高提高。松節油深加工業務預計在 2023 年剝離。圖表圖表 52 盈利預測（按業務）盈利預測（按業務）單位單位:百萬元百萬元 2022E 2023E 2024E 營業收入 3,343.70 2,754.89 3,215.53 yoy（%）-9.46%-17.61%1

89、6.72%營業成本 2,912.46 2,414.40 2,647.12 yoy（%）-9.35%-17.10%9.64%毛利率 12.90%12.36%17.68%化妝品代加工業務化妝品代加工業務 營業收入 2,291.75 2,754.89 3,215.53 yoy（%）-8.67%20.21%16.72%占比 69%100%100%營業成本 2,068.04 2,414.40 2,647.12 yoy（%）-7.98%16.75%9.64%毛利率 9.76%12.36%17.68%松節油深加工業務松節油深加工業務 營業收入 1,051.95 0.00 0.00 yoy（%）-11.15%

90、-100.00%-占比 31%0%0%營業成本 844.43 0.00 0.00 yoy（%）-12.54%-100.00%-毛利率 19.73%-資料來源：wind，公司公告，華安證券研究所 投資建議投資建議 公司短期受疫情影響，業績承壓。但是諾斯貝爾作為國內代加工龍頭企業，在研發、產能、客戶等方面通過多年的投入已經建立了壁壘?；瘖y品新規實施后，市占率進一步提升。我們預計 20222024 年公司 EPS 為 0.08/0.26/0.22 元，對應 PE為 65/20/23 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。Table_CompanyRptType1 青松股份（青松股份（300132）敬請參閱

91、末頁重要聲明及評級說明 32/34 證券研究報告 風險提示：風險提示：上游原材料價格波動：上游原材料價格波動：松節油深加工業務和化妝品業務受上游原材料價格波動影響較大，原材料在成本中占比分別超過 90%和 70%，如果上游原材料價格波動幅度較大，會造成公司利潤承壓，盈利空間降低。產能投產不及預期：產能投產不及預期：諾斯貝爾建成多條面膜、護膚品生產線擴大產能，目前產能利用率在 40%左右，如果由于疫情導致的人手不足、限電導致生產線暫停生產，造成產能投產不及預期，不能完成客戶需求，會導致客戶流失，對公司盈利能力造成影響。疫情反復：疫情反復：公司化妝品業務客戶集中于華東、華南地區，該地區人員流動性較

92、大，疫情控制難度較大。如果未來該地區疫情反復，會抑制居民化妝品消費需求，導致諾斯貝爾業績下滑。Table_CompanyRptType1 青松股份（青松股份（300132）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 33/34 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2629 2511 3367 3498 營業收入營業收入 3693 3344 2755 3216 現金 574 104

93、4 1710 1602 營業成本 3213 2912 2414 2647 應收賬款 715 467 525 634 營業稅金及附加 18 17 14 16 其他應收款 16 16 13 21 銷售費用 59 58 46 58 預付賬款 12 13 11 12 管理費用 185 160 134 175 存貨 1059 654 734 794 財務費用 48 36 46 56 其他流動資產 254 317 374 437 資產減值損失-964 -6 -5 -8 非流動資產非流動資產 1962 2129 2298 2458 公允價值變動收益 1 1 1 1 長期投資 0 0 0 0 投資凈收益 0

94、0 0 0 固定資產 740 778 810 820 營業利潤營業利潤-907 56 158 140 無形資產 221 285 348 420 營業外收入 1 1 1 0 其他非流動資產 1001 1066 1140 1218 營業外支出 9 12 16 17 資產總計資產總計 4591 4640 5666 5957 利潤總額利潤總額-916 44 143 124 流動負債流動負債 1633 1446 2137 2135 所得稅-3 3 9 7 短期借款 436 555 696 850 凈利潤凈利潤-912 41 134 116 應付賬款 559 250 823 648 少數股東損益-1 1

95、1 1 其他流動負債 638 640 618 637 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-912 41 133 115 非流動負債非流動負債 822 1017 1218 1394 EBITDA 295 291 244 413 長期借款 632 827 1028 1204 EPS（元）-1.76 0.08 0.26 0.22 其他非流動負債 190 190 190 190 負債合計負債合計 2455 2463 3355 3530 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0 1 2 3 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 517 517 517 517 成長能力成

96、長能力 資本公積 1162 1162 1162 1162 營業收入-4.4%-9.5%-17.6%16.7%留存收益 456 497 630 745 營業利潤-259.0%106.2%182.5%-11.8%歸屬母公司股東權益 2135 2176 2309 2424 歸屬于母公司凈利潤-297.8%104.4%227.1%-13.0%負債和股東權益負債和股東權益 4591 4640 5666 5957 獲利能力獲利能力 毛利率（%）13.0%12.9%12.4%17.7%現金流量表現金流量表 凈利率（%）-24.7%1.2%4.8%3.6%會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E

97、2024E ROE（%）-42.7%1.9%5.7%4.8%經營活動現金流經營活動現金流 44 620 644 51 ROIC（%）2.0%2.2%1.3%3.8%凈利潤-912 41 134 116 償債能力償債能力 折舊攤銷 220 193 180 210 資產負債率（%）53.5%53.1%59.2%59.3%財務費用 36 36 46 56 凈負債比率（%）115.0%113.2%145.2%145.4%投資損失 0 0 0 0 流動比率 1.61 1.74 1.58 1.64 營運資金變動-256 333 409 -354 速動比率 0.89 1.19 1.16 1.19 其他經營現

98、金流 300 -275 -400 494 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-425 -429 -273 -435 總資產周轉率 0.80 0.72 0.53 0.55 資本支出-376 -377 -225 -394 應收賬款周轉率 5.33 5.66 5.56 5.55 長期投資-50 -52 -49 -42 應付賬款周轉率 6.67 7.20 4.50 3.60 其他投資現金流 2 1 1 1 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 441 279 296 275 每股收益-1.76 0.08 0.26 0.22 短期借款 263 119 141 154 每股

99、經營現金流（攤?。?.09 1.20 1.25 0.10 長期借款 188 195 201 176 每股凈資產 4.13 4.21 4.47 4.69 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 P/E 65.41 19.99 22.99 其他籌資現金流-10 -35 -45 -55 P/B 2.73 1.22 1.15 1.09 現金凈增加額現金凈增加額 57 470 666 -109 EV/EBITDA 23.38 12.23 13.24 8.88 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 青松股份（青松股份（30013

100、2）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 34/34 證券研究報告 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監

101、督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易

102、，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅

103、作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。