貝泰妮-量價齊升共驅皮膚學級黃金賽道深耕破圈單品打法 +潛力子品牌矩陣布局打開成長天花板-20220413（49頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告 | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 貝泰妮貝泰妮（300957） 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 04 月月 13 日日 投資投資評級評級 行業行業 美容護理/化妝品 6 個月評級個月評級 買入（維持評級） 當前當前價格價格 176.65 元 目標目標價格價格 252.12 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 423.60 流通A股股本(百萬股) 217.39 A 股總市值(百萬元) 74,828.94 流通A股市值(百萬元) 38,402.60 每股凈資產(元) 11.23 資產負債率(%) 17.79 一年內最高

2、/最低(元) 289.35/145.37 作者作者 劉章明劉章明 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516060001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 貝泰妮-年報點評報告:21 年歸母凈利 yoy+59%，研發鑄就龍頭，薇諾娜破圈+新品牌可期 2022-03-23 2 貝泰妮-公司點評:業績預告 21 年凈利潤 yoy50.87%-63.75%，破圈錨定護膚品大市場未來可期 2022-01-27 3 貝泰妮-季報點評:Q3 扣非后歸母凈利 yoy+75.8%，錨定化妝品大市場打造產業生態版圖 2021-10-27 股價股價走勢走勢 量價齊升共驅皮膚學級黃金賽道，深耕破圈量價

3、齊升共驅皮膚學級黃金賽道，深耕破圈單品單品打法打法+潛力子品牌矩陣布局打開成長天花板潛力子品牌矩陣布局打開成長天花板 行業再行業再區分區分：從癥狀維度區分護膚品，滲透率從癥狀維度區分護膚品，滲透率+消費錨點提高有望驅動皮消費錨點提高有望驅動皮膚學級市場達千億膚學級市場達千億 核心核心區分：區分：皮膚學級護膚品與普通和強功效護膚品的核心不同在于其針對有癥狀的人群， 消費人群對效果較為看重且可驗證， 產品力溢價提高，構成 “三分貨” 邏輯， 或將給予品牌力沉淀較晚的國貨品牌彎道超車機會。 核心核心驅動驅動：政策+需求雙重驅動行業規模達千億。 （1）政策端：監管趨嚴加速行業劣品出清，提高整體供給水平

4、，利好貝泰妮等合規經營頭部企業； （2）需求端：量價齊升驅動行業規模增長，基于對敏感肌人群和人均消費水平假設， 我們預測中國皮膚學級護膚市場 2030 年有望達 942 億元。 空間再測算：空間再測算：薇諾娜持續破圈護膚市場，多品牌矩陣切入各細分市場薇諾娜持續破圈護膚市場，多品牌矩陣切入各細分市場 主品牌薇諾娜扎根皮膚學級市場，持續營銷破圈主品牌薇諾娜扎根皮膚學級市場，持續營銷破圈大護膚市場大護膚市場：深耕醫院+藥房+私域渠道主攻敏感肌客群，借助天貓等公域渠道+爆品策略持續打造破圈單品營銷拓圈護膚市場， 測算薇諾娜 2025 年營收有望破百億元。 薇諾娜薇諾娜 Baby 躋身躋身嬰幼洗護藍?？?/p>

5、間，打造新增長極嬰幼洗護藍?？臻g，打造新增長極：母嬰洗護消費觀念升級驅動行業規模增長，對比日韓集中度較低， “品牌力”+“渠道力”加持下薇諾娜 Baby 有望持續搶占市場份額，中性預測下，2025 年中國嬰幼兒洗護市場有望達 437 億元，薇諾娜 Baby 營收有望達 6.56 億元。 潛力新品潛力新品 Aoxmed 的高端渠道打法歷經驗證， 臨床驗證的高端渠道打法歷經驗證， 臨床驗證+主品牌主品牌品牌力品牌力遷移共筑核心優勢遷移共筑核心優勢：前期有望借助臨床驗證+薇諾娜品牌力背書攻占線下渠道，后期利用線下輻射線上模式，通過公域流量放大營收。 競爭競爭優勢：優勢：當下時點當下時點行業行業競爭加

6、劇競爭加劇+線上線上紅利紅利漸漸弱弱，公司緊握醫生背書最公司緊握醫生背書最大壁壘大壁壘+品牌力品牌力迭代迭代+渠道運營力構建渠道運營力構建深深護城河護城河 從當下節點來看，皮膚學級入局新品牌增多，線上渠道價格上行+流量分散化趨勢明顯，公司核心優勢在于：1）醫生背書：深耕行業最大壁壘醫生背書，與醫生共同成長盡享先發優勢。2）品牌力迭代：結合 OTC 藥房等渠道，形成更強的品牌專業性認知。3）渠道組合聚焦運營效率：組合線上線下多渠道應對碎片化趨勢，著重提高渠道應變能力+運營效率。 投資建議投資建議 我們預計公司 22/23/24 年歸母凈利為 11.8/16.0/20.8 億元， 對應當前市值PE

7、分別為63/47/36倍， 參考海內外可比公司給予貝泰妮24年1.75倍PEG，對應 PE 為 52 倍，對應目標價為 252.1 元，對應 1073 億市值，維持“買入”評級。 風險風險提示提示： 行業競爭加劇、 線上獲客成本快速增長、 新品牌上市不及預期、跨市場選取可比公司、測算具有一定主觀性的風險。 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 2,636.49 4,022.40 5,635.75 7,632.54 9,888.14 增長率(%) 35.64 52.57 40.11 35.43 29.55 EBITDA(百萬元)

8、 714.58 1,140.05 1,449.78 1,940.60 2,504.55 凈利潤(百萬元) 543.51 862.92 1,183.66 1,603.14 2,076.06 增長率(%) 31.94 58.77 37.17 35.44 29.50 EPS(元/股) 1.28 2.04 2.79 3.78 4.90 市盈率(P/E) 137.68 86.72 63.22 46.68 36.04 市凈率(P/B) 62.41 15.74 12.60 9.92 7.78 市銷率(P/S) 28.38 18.60 13.28 9.80 7.57 EV/EBITDA 0.00 68.85

9、48.53 35.28 26.85 資料來源：wind，天風證券研究所 -25%-15%-5%5%15%25%35%2021-042021-082021-12貝泰妮創業板指 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 前言 . 6 1. 行業再區分：從癥狀維度區分護膚品，滲透率行業再區分：從癥狀維度區分護膚品，滲透率+消費錨點提高有望驅動皮膚學級市場達消費錨點提高有望驅動皮膚學級市場達近千億近千億 . 7 1.1. 定義：皮膚學級護膚品與其他護膚品的區別在于針對的消費人群是否有癥狀 . 7 1.2. 屬性：皮膚學級護膚品與醫

10、院渠道綁定密切，進入壁壘更高 . 8 1.3. 行業驅動力：政策監管趨嚴帶動劣品出清，量價雙升驅動規模提高 . 8 1.3.1. 政策端看行業驅動力：監管趨嚴行業規范化+劣品出清，消費者功效意識有望提高 . 8 1.3.2. 需求端看行業驅動力：敏感肌膚人群增長，觀念升級消費錨點提高 . 10 1.3.3. 對比來看， 皮膚學級護膚行業對產品力更為看重， 國貨產品有望迎來新機遇 . 11 1.4. 皮膚學級護膚市場空間：近五年 CAGR 達到 25%+，2025 年有望達到 527+億規模 . 11 2. 多品牌空間再測算：薇諾娜持續破圈護膚市場，多品牌矩陣切入各細分市場多品牌空間再測算：薇諾

11、娜持續破圈護膚市場，多品牌矩陣切入各細分市場 . 12 2.1. 主品牌薇諾娜：皮膚學級為基本盤，持續營銷破圈護膚品市場 . 13 2.1.1. 渠道策略：醫院+OTC 主攻敏感肌人群，線上旗艦店拓圈非敏感肌人群 . 13 2.1.2. 拓圈基本點：舒敏系列產品為基+超大明星單品特護霜占領用戶心智 . 14 2.1.3. 拓圈增量：巧用“種草-大促-爆品-破圈單品”邏輯，復刻打造破圈單品能力 . 15 2.1.4. 未來空間：皮膚學級為基本盤，持續營銷拓圈護膚品市場 . 16 2.1.5. 天花板上限：中國護膚市占第一品牌 25 年天花板為 252.2 億元 . 17 2.2. 子品牌薇諾娜

12、Baby：嬰幼洗護藍?？臻g尚存，打造營收新增長極 . 18 2.2.1. 行業規模：嬰幼兒護膚品市場規模達 111 億元，市場規模穩步增長 . 18 2.2.2. 行業屬性：面向育嬰家庭，對產品安全性和功效性要求較高 . 19 2.2.3. 行業驅動力：需求趨向多樣化+精細化，消費升級驅動市場發展 . 19 2.2.4. 行業空間預測：嬰幼兒洗護市場 2025 年中性假設下規模有望達到 437 億+ . 20 2.2.5. 競爭格局： 中國本土品牌快速發展稀釋海外品牌市占率， 市場集中度有較大提升空間 . 21 2.2.6. 薇諾娜 Baby：主品牌客群與品牌力遷移紅利加持，線上線下渠道同發力

13、 22 2.2.7. 未來規模預測：2025 年中性假設下有望貢獻 6.56 億元的營收 . 24 2.3. Aoxmed 的高端渠道打法歷經驗證，臨床驗證+薇諾娜品牌力遷移共筑核心優勢 . 24 2.3.1. 簡介：三款新品已備案待上市，核心成分美雅安緹主打抗衰老 . 24 2.3.2. 他山之石：對比海外同類型高端護膚品，“奢侈品牌需經歷線下渠道起家+口碑積累”模式歷經驗證 . 25 2.3.3. 渠道模式：參考海外高端護膚品牌，Aoxmed 前期有望聚焦線下渠道，后期公域流量放大 . 31 2.3.4. 高端護膚天花板：同類型高端護膚品牌 25 年天花板為 20.2 億元 . 32 3.

14、 優勢再對比：醫研實力構建深護城河，持續深耕品牌優勢再對比：醫研實力構建深護城河，持續深耕品牌+渠道力量渠道力量 . 33 3.1. 當下時點：皮膚學級入局品牌增多，線上渠道成本上行+流量分散化趨勢漸顯 . 33 3.2. 優勢 1：醫生是皮膚學級護膚品行業最深的壁壘，貝泰妮具有先發優勢 . 35 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 3.3. 優勢 2：持續強化植物醫研品牌心智，加碼 OTC 布局促成品牌力 2.0 迭代 . 36 3.3.1. 品牌力 1.0： 主打植物+草本活性成分等本土特色概念， 產學研結合打上“敏感肌=貝泰妮”

15、標簽 . 36 3.3.2. 品牌力 2.0 迭代：結合 OTC 藥房等渠道，形成更強的品牌專業性認知 . 38 3.4. 優勢 3：多渠道組合應對碎片化趨勢，著重提高渠道應變能力+運營效率 . 38 4. 財務數據：營收保持穩健增長，研發投入逐步加大財務數據：營收保持穩健增長，研發投入逐步加大 . 41 4.1. 營收與成本端：營收快速增長，毛利率處行業上游 . 41 4.2. 盈利能力：費效比穩步下降，利潤和現金流大幅上升 . 41 4.3. 營運能力：賬期管理能力穩中有進，存貨周轉效率有效提升 . 43 5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 45 6. 風險提示風險提示 . 47 圖表

16、目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷史：線下為基厚積薄發，線上爆發四年營收增長 5 倍 . 6 圖 2：報告邏輯框架 . 7 圖 3：以針對的消費人群是否有癥狀的標準對護膚品市場進行劃分 . 8 圖 4：有癥狀的皮膚學級護膚品與無癥狀護膚品對比 . 8 圖 5：監管趨嚴行業規范化，頭部企業有望受益 . 9 圖 6：新法規要求的功效宣稱評價總體延長新品上市周期，對品牌推新速度有所影響 . 9 圖 7：不同地區女性敏感肌發病率 . 10 圖 8：中國和美國敏感肌各程度比例 . 10 圖 9：2020 年中國女性消費者購買美妝護膚品考慮因素 . 10 圖 10：皮膚學級護膚行業注重產品力，或將給予國貨品

17、牌彎道超車機會 . 11 圖 11：中國皮膚學級護膚品市場規模測算（2025 年有望達到 527 億元市場規模） . 12 圖 12：薇諾娜持續破圈護膚市場，多品牌矩陣切入各細分市場 . 13 圖 13：薇諾娜通過不同渠道主攻不同客群 . 13 圖 14：2020H1 舒敏保濕特護霜占主營業務收入的 13%+ . 14 圖 15：舒敏保濕特護霜囊獲行業多項專業大獎 . 14 圖 16：舒敏保濕系列占旗艦店銷售額比例（%） . 14 圖 17：特護霜占旗艦店銷售額比例（%） . 14 圖 18：多渠道推廣，通過義診種草特護霜 . 15 圖 19：薇諾娜借助明星擴大聲勢，特護霜實現圈層營銷 . 1

18、5 圖 20：品牌微電影傳遞舒敏特護主張，為雙十一大促蓄勢 . 15 圖 21：雙十一大促打造特護霜爆品 . 15 圖 22：薇諾娜巧用“種草-大促-爆品-破圈單品”邏輯，打造防曬乳和凍干面膜等新晉破圈單品持續拓圈 . 16 圖 23：舒緩修護凍干面膜占薇諾娜官方旗艦店銷售額比例（%） . 16 圖 24：貝泰妮各渠道營收拆分 . 17 圖 25：中國護膚品市場前十品牌市場規模（億元） ，20 年市占第一的品牌規模達 137.7 億元 . 18 圖 26：2021-2025E 中國護膚品市占第一品牌營收測算. 18 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披

19、露和免責申明 4 圖 27：2010-2020 年中國嬰幼兒洗護市場規模（億元） . 19 圖 28：購買嬰兒洗護產品時的關注因素（Top5） . 19 圖 29：母嬰消費人群分布 . 20 圖 30：母嬰產品支出占家庭月收入比例 . 20 圖 31：2012-2020 年中國人口出生率及新生兒 . 20 圖 32：三胎相關配套政策 . 20 圖 33：2021-2025 年我國嬰幼兒洗護市場品市場規模預測 . 21 圖 34：2011 年我國母嬰洗護市場前六大品牌市占率 . 21 圖 35：2020 年我國母嬰洗護市場前六大品牌市占率 . 21 圖 36：2020 年中美日韓 Top10 嬰

20、幼兒洗護品牌歸屬地對比 . 22 圖 37：2011-2020 年中國嬰幼兒洗護品牌歸屬地變化趨勢 . 22 圖 38：2011-2020 年英、韓、日、美嬰幼兒洗護用品行業市場集中度對比 . 22 圖 39：薇諾娜 Baby 產品線分為嬰幼兒線、兒童線和專業線 . 23 圖 40：薇諾娜登上李佳琦直播間 . 23 圖 41：薇諾娜 Baby 通過小紅書進行口碑營銷 . 23 圖 42：中性假設下薇諾娜 Baby 2025 年有望貢獻 6.56 億元的營收 . 24 圖 43：Aoxmed 部分產品線 . 25 圖 44：美雅安緹 MLYAAT-1002 核心成分 . 25 圖 45：海外同類

21、型高端護膚品總覽 . 26 圖 46：修麗可品牌發展歷程 . 26 圖 47：修麗可產品線. 27 圖 48：菲洛嘉品牌發展歷程 . 27 圖 49：菲洛嘉世界銷售規模（億美元） . 28 圖 50：核心成分：NCEF . 28 圖 51：菲洛嘉產品線. 28 圖 52：瑞妍品牌發展歷程 . 29 圖 53：瑞妍核心技術：活細胞控制法 . 29 圖 54：瑞妍產品線 . 30 圖 55：法兒曼品牌發展歷程 . 30 圖 56：法兒曼形象：奢侈成分+奢侈符號+圈層營銷 . 31 圖 57：法兒曼產品線. 31 圖 58：精準定位線下醫美，綁定高凈值客戶 . 32 圖 59：主要線上平臺獲客費用率

22、上升 . 32 圖 60：Aoxmed 有望獲得醫學專家+薇諾娜品牌力背書，具備多重競爭優勢 . 32 圖 61：中國高端護膚品市場頭部品牌市場規模（億元） ，20 年市占第一的品牌規模達 45.9億元 . 32 圖 62：2021-2025E 中國高端護膚品頭部品牌營收測算（億元） . 33 圖 63：主打敏感肌+修復舒緩的新入局品牌越來越多 . 33 圖 64：新入局品牌積極尋求醫院背書認證 . 34 圖 65：護膚品主要流通渠道變遷 . 34 圖 66：淘系平臺流量成本上漲 . 34 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖 67

23、：KOL 中的 KOL：醫生在皮膚學級護膚品消費決策中起主導作用 . 35 圖 68：消費者修復敏感肌的首選方式 . 36 圖 69：薇諾娜：“布局早+醫研共創閉環”深度綁定醫生群體 . 36 圖 70：理膚泉&薇姿產品主打泉水成分 . 36 圖 71：薇諾娜產品主打植物性成分 . 36 圖 72：云南省致力于將植物優勢轉化為產業優勢 . 37 圖 73：貝泰妮“產學研”價值共創閉環 . 37 圖 74：薇諾娜舉辦中國敏感性皮膚高峰論壇 . 38 圖 75：薇諾娜“紅寶書”+發布會 . 38 圖 76：品牌力 1.0 迭代至 2.0 . 38 圖 77：2017-2021 年公司營收各渠道占比

24、 . 39 圖 78：2017-2021 年公司線上線下渠道營收（億元）及增速（%） . 39 圖 79：多平臺組合布局，抓住碎片化流量 . 39 圖 80：2017-2020H1 公司線上推廣費率 . 39 圖 81：2017-2021 公司銷售費用率變化 . 39 圖 82：各敏感肌護膚品進入中國市場、天貓、京東和屈臣氏的時間 . 40 圖 83：2022.02 四大敏感肌護膚品品牌線上渠道粉絲數量（萬） . 40 圖 84：抖音 2022.2-3 的直播數據 . 40 圖 85：公司“種草-養草-拔草”私域矩陣 . 41 圖 86：2017-2021 年公司營收及同比增速 . 41 圖

25、87：2017-2021 年公司毛利率（%） . 41 圖 88：2017-2021 年公司期間費用率情況 . 42 圖 89：2021 銷售費用率為 41.79% . 42 圖 90：2021 管理費用率為 6.10% . 42 圖 91：2017-2021 公司歸母凈利潤及同比增速 . 42 圖 92：2017-2021 年公司經營活動與投資活動產生的現金流凈額 . 43 圖 93：2017-2021 年公司貨幣資金數額 . 43 圖 94：2017-2021 年同業公司應收賬款周轉天數（天） . 43 圖 95：2017-2021 年同業公司應付賬款周轉天數（天） . 43 圖 96：2

26、017-2021 年同業公司存貨周轉天數（天）. 44 圖 97：貝泰妮業務分拆表 . 45 圖 98：可比公司估值情況 . 46 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 前言前言 貝泰妮是貝泰妮是國內皮膚學級護膚市場龍頭，深耕行業厚積薄發四年營收增長國內皮膚學級護膚市場龍頭，深耕行業厚積薄發四年營收增長 5 倍。倍。公司已搭建以薇諾娜為主導，薇諾娜 Baby 為新增長極，高端抗衰新品牌 Aoxmed 為未來的針對不同細分市場的多品牌矩陣。分品牌來看：主品牌以“敏感”為核心搭建多重功效護膚矩陣螺旋式破圈，一方面持續鞏固特護霜單品地位，深度

27、挖掘敏感肌人群需求，另一方面憑借“種草-大促-爆品-破圈單品”的邏輯持續打造破圈單品，持續拓圈護膚大市場。新增長極薇諾娜 Baby：定位母嬰護膚細分賽道，受益于消費升級+低集中度空間釋放，有望憑借薇諾娜品牌力遷移+持續深耕母嬰媽媽客群種草+線上渠道高速增長拉動迅速搶占市場份額。潛力新品 Aoxmed 定位高端抗衰護膚，達到國際奢侈護膚品價格帶，憑借醫院背書+薇諾娜品牌力遷移前期專注線下渠道持續打造口碑，后期有望借助線下輻射線上模式擴大營收。 圖圖 1：公司發展歷史：線下為基厚積薄發，公司發展歷史：線下為基厚積薄發，線上爆發線上爆發四年四年營收增長營收增長 5 倍倍 資料來源：公司官網，招股說明

28、書，化妝品財經在線，歐睿國際，天風證券研究所 注：2016 年及之前的公司銷售額數據來源是歐睿國際數據，口徑與 17-21 年不同 本篇報告將重點解決以下問題：本篇報告將重點解決以下問題： 如何看待皮膚學級護膚品的市場空間？ 如何看待公司的品牌矩陣打法？如何看待主品牌薇諾娜、子品牌薇諾娜 Baby 和Aoxmed 的未來發展？ 如何看待當下時點公司的核心競爭優勢？ 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 2：報告邏輯框架報告邏輯框架 資料來源：天風證券研究所 1. 行業再行業再區分區分：從癥狀：從癥狀維度區分護膚品，滲透率維度區分護

29、膚品，滲透率+消費錨點消費錨點提高提高有望驅動皮膚學級市場達有望驅動皮膚學級市場達近近千億千億 1.1. 定義：定義： 皮膚學級護膚品與其他護膚品皮膚學級護膚品與其他護膚品的的區別在于區別在于針對的針對的消費人群是否消費人群是否有有癥狀癥狀 從商品屬性上看，區別于其他消費品，護膚品兼具功能消費屬性和情感消費屬性。從商品屬性上看，區別于其他消費品，護膚品兼具功能消費屬性和情感消費屬性。從功能性上看，護膚品主要滿足消費者保濕、美白和抗衰等需求，從情感上看，護膚品滿足消費者偏自我犒賞的情感需求，通常越高端的護膚品所承載的情感需求也就越高。對于高端護膚品而言，我們認為除產品本身的特性外，其更多售賣的是

30、消費者自我滿足的心理需求。 在以往的護膚品細分行業區分中，通常以護膚品中的功能屬性作在以往的護膚品細分行業區分中，通常以護膚品中的功能屬性作為區分的標準。為區分的標準。根據是否具有功效標準，護膚品可以劃分為普通護膚品和功效性護膚品，普通護膚品通常只具備補水、保濕等功能，而功效性護膚品則是指運用活性成分修復皮膚屏障并能針對性解決皮膚問題的護膚品，主要功效包括補水、祛紅、祛痘、美白、抗衰老和防曬等。 如果以針對的消費人群如果以針對的消費人群是否有癥狀是否有癥狀為區分標準為區分標準，皮膚學級護膚品，皮膚學級護膚品針對的消費人群針對的消費人群有癥狀，有癥狀，而強功效性護膚品和普通護膚品而強功效性護膚品

31、和普通護膚品則則無癥狀。無癥狀。普通護膚品主要針對保濕補水等需求，強功效性護膚品針對抗衰老、 美白、 防曬等需求， 它們針對的都是無癥狀的消費人群， 相比之下，皮膚學級護膚品針對的是有癥狀的患有敏感肌的消費客群，這類人群受到物理、化學、精神等因素剌激時皮膚易出現灼熱、 剌痛、 瘙癢及緊繃感等主觀癥狀， 伴或不伴紅斑、 鱗屑、毛細血管擴張等客觀體征。 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 3：以以針對的消費人群是否有針對的消費人群是否有癥狀的癥狀的標準標準對護膚品市場進行劃分對護膚品市場進行劃分 資料來源：艾瑞咨詢，天風證券研究所

32、1.2. 屬性：屬性：皮膚學級護膚品與皮膚學級護膚品與醫院渠道醫院渠道綁定密切，進入壁壘更高綁定密切，進入壁壘更高 從品牌緣起來看，相比通常由化妝品企業成立的強功效型護膚品和普通護膚品的品牌，大部分的皮膚學級護膚品都由具有皮膚學、醫學背景的人士或公司創立；從研發上看，皮膚學級護膚品產品研發上大多遵循 “醫研共創” 理念， 結合生物學等多學科， 經過臨床驗證，靶向修護敏感肌膚， 還原皮膚健康生態， 研發難度和壁壘相對較高， 研發周期也相對較長；從市場營銷來看，皮膚學級護膚品品牌往往會與皮膚科醫生、藥劑師等專業人士建立深度聯系，通過醫院和藥房渠道，以及常規的化妝品渠道銷售。其中市場上較為知名品牌包

33、括外資品牌薇姿、理膚泉、雅漾和國貨品牌薇諾娜和玉澤等。 圖圖 4：有癥狀的皮膚學級護膚品與無癥狀護膚品對比：有癥狀的皮膚學級護膚品與無癥狀護膚品對比 資料來源：艾瑞咨詢，各公司官網，頭豹研究院，天風證券研究所 1.3. 行業驅動力：政策監管趨嚴帶動劣品出清，量價雙升行業驅動力：政策監管趨嚴帶動劣品出清，量價雙升驅動規模提高驅動規模提高 1.3.1. 政策端看行業驅動力：監管趨嚴行業規范化政策端看行業驅動力：監管趨嚴行業規范化+劣品出清，消費者劣品出清，消費者功效功效意識意識有望有望提高提高 監管趨嚴行業規范化，劣品出清，消費者監管趨嚴行業規范化，劣品出清，消費者功效意識功效意識有望有望提高提高

34、。尤其對于皮膚學級護膚品這種較為注重產品力的行業，供給端的優化會促進行業整體水平的發展。自 2021 年 1 月 1日起，我國開始正式實施新的化妝品監督管理條例 ，后續陸續出臺有關化妝品注冊備 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 案、新原料注冊備案的管理條例，行業標準逐步完善。2021 年 4 月 9 日，國家藥品監督管理局發布化妝品分類規則和分類目錄 、 化妝品功效宣稱評價規范 、 化妝品安全評估技術導則（2021 年版） 等 3 則公告，對化妝品分類、功效宣稱的評價要求、安全評估方法等方面作出細化規范， 自 2021 年 5 月

35、1 日起正式施行。 公告細則將化妝品功效類別細化分為染發、祛斑美白、滋養、清潔、美容修飾等 26 類，根據不同功效宣傳類別的產品提出具體評價要求，使基層執法有據可依。管理細則的出臺促使市場上劣品出清，對規范性較差的腰部、尾部企業產生較大影響，促進行業規范化發展，有助于已經建立完善功效評價體系的頭部企業鞏固市場地位。 圖圖 5：監管趨嚴行業規范化監管趨嚴行業規范化，頭部企業有望受益，頭部企業有望受益 資料來源：國務院，國家藥品監督管理局，天風證券研究所 新法規要求的功效宣稱提高檢測的周期時長，新法規要求的功效宣稱提高檢測的周期時長，延長延長新品上市的時間。新品上市的時間。不同功效的檢測周期不同，

36、短則 1 個月，長則需要 4 個多月。按照新的法規，備案的流程和要求大幅度提高，備案的產品數量會減少，周期也會有所延長。尤其對于新品而言，其產品上新和更新迭代速度會因收到影響而有所降低。根據青眼公眾號的數據顯示，新法規要求開展的功效宣稱評價，包括上傳配方和原料安全資料等使得新品上市的時間接近加倍。 圖圖 6：新法規要求的功效宣稱評價新法規要求的功效宣稱評價總體總體延長延長新品上市周期，對品牌推新速度有所影響新品上市周期，對品牌推新速度有所影響 資料來源：青眼公眾號，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 行業規范行業規范

37、促使行業劣品出清，促使行業劣品出清，利好規范經營的利好規范經營的頭部化妝品企業頭部化妝品企業。具體來看：前期研發的試錯成本較大，需要的研發費用數額較大。為縮短新品研發與上市周期，企業往往同時用3-5 個配方進行研發和功效驗證，增加備案成功率，其中涉及的試錯成本和研發費用頭部企業更有能力承擔。管理細則要求企業進行產品功效檢驗與評價，促使企業投入資金建立完整的研發與檢測體系。功效評價要投入價格昂貴的儀器設備，還需要搭建一支具有豐富經驗的研發與檢測團隊， 更重要的是要建立起自己的志愿者庫， 對于一般的中小型企業，費用開支較大。頭部企業具備更強的管理和組織能力，能更好地適應新規備案流程。頭部企業可以通

38、過專業團隊設計產品研發評估方案，建立法規風控系統來幫助企業提前對產品備案資料自查自糾，模擬備案審核流程，進而排除產品上市后的風險，確保新品上市節奏。 1.3.2. 需求端看行業驅動力：敏感肌膚人群增長，觀念升級消費錨點提高需求端看行業驅動力：敏感肌膚人群增長，觀念升級消費錨點提高 需求端看敏感肌人群量價提升，有望持續驅動行業增長。需求端看敏感肌人群量價提升，有望持續驅動行業增長。具體來看：中國敏感肌人群發病率存在持續提升的趨勢，敏感肌人群基數逐年增長。敏感肌膚人群占比較大，根據敏感性皮膚研究進展 ，我國女性敏感肌發病率約為 36%，低于日韓發病率（56%/56.8%） ，隨著化妝品污染加劇和年

39、輕群體生存壓力加大，我國發病率總體呈現提升的趨勢。中重度敏感肌人群占比有持續提升的趨勢，目前中重度敏感肌人群占比約為 32.4%，低于化妝品行業發展較為成熟的美國市場（其中重度比例高達 40.8%） 。 圖圖 7：不同地區女性敏感肌發病率不同地區女性敏感肌發病率 圖圖 8：中國和美國敏感肌各程度比例中國和美國敏感肌各程度比例 資料來源： 中國敏感性皮膚診治專家共識 ，天風證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，MDPI，天風證券研究所 近年來成分黨、配方黨和功效黨群體持續壯大，敏感肌宣傳教育逐漸得到推廣，敏感肌人群的修復意識得到提升，推動了敏感肌護膚品在敏感肌人群中滲透率的提高。消費觀念升級愿意為修復

40、敏感肌支付的價格錨點提高。 圖圖 9：2020 年中國女性消費者購買美妝護膚品考慮因素年中國女性消費者購買美妝護膚品考慮因素 資料來源：艾瑞咨詢，前瞻產業研究院，天風證券研究所 14%17%19%21%21%22%32%37%41%44%50%54%0%10%20%30%40%50%60%限量版/聯名款產品包裝明星代言獨家技術售后服務美妝博主種草專業人士推薦朋友同事口碑品牌保障使用感/妝感性價比高成分與功效 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 1.3.3. 對比來看，皮膚學級對比來看，皮膚學級護膚護膚行業對產品力更為看重，國貨產品有

41、望迎來新機遇行業對產品力更為看重，國貨產品有望迎來新機遇 對比來看，對比來看，皮膚學級皮膚學級護膚行業護膚行業注重產品力，注重產品力，或將或將給予了給予了國貨品牌彎道超車的重要機會。國貨品牌彎道超車的重要機會。皮膚學級護膚品的產品效果可驗證，產品力重要性提升，構成“三分貨“（產品力溢價）邏輯；相較之下，就其他護膚品而言，品牌力占領心智最持久，擁有最強粘性和溢價，構成“十分價“（品牌力溢價）邏輯。相較需要時間和歷史沉淀的品牌力而言，產品力是國貨品牌更有可能在短期追趕并構建優勢的領域，而皮膚學級行業對產品力的重視，或將給予國貨品牌彎道超車的機會。 圖圖 10：皮膚學級護膚行業注重產品力，皮膚學級護

42、膚行業注重產品力，或將或將給予國貨品牌彎道超車機會給予國貨品牌彎道超車機會 資料來源：觀研報告網，美妝 Tou 條，聚美麗，環球護膚學院， 2021 東方美谷藍皮書（化妝品行業） ，天風證券研究所 1.4. 皮膚學級皮膚學級護膚護膚市場空間：市場空間：近五年近五年 CAGR 達到達到 25%+，2025 年有望達到年有望達到527+億規模億規模 基于對未來敏感肌人群基于對未來敏感肌人群基數基數、其使用敏感肌護膚品、其使用敏感肌護膚品滲透率滲透率和不同敏感程度的人均消費水平和不同敏感程度的人均消費水平的假設，我國皮膚學級護膚品市場的假設，我國皮膚學級護膚品市場 2025/2030 年有望達到年有

43、望達到 527/942 億元億元，主要假設及依主要假設及依據如下：據如下： （1）從發病率來看）從發病率來看： 根據中國敏感性皮膚診治專家共識 ，2018 年中國敏感肌人群發病率為 36%，參考日本（56.0%）韓國（56.8%）的發病率，存在一定的差距。從中日化妝品發展水平來看，中國落后日本化妝品行業約 30 年，假設中國化妝品行業在接下來 20 年加速達到日本的目前發展水平，敏感肌發病率也提升至 56%，即每年發病率增長 1pct。 （2）從）從癥狀輕重人群比例癥狀輕重人群比例來看來看：根據艾瑞咨詢，2020 年中重度敏感肌人群占比為 32.4%，相比之下，海外中重度敏感肌人群占比為 40

44、.8%，假設中國用接下來 20 年達到相同水平的中重度敏感肌人群比例，中重度敏感肌人群比例每年增長 0.4pct。 （3）從敏感肌人群中敏感肌護膚品的滲透率來看）從敏感肌人群中敏感肌護膚品的滲透率來看：敏感肌人群使用皮膚學級護膚品滲透率總體在提升，相較之下，輕弱度提升更快。 （4）從人均消費來看從人均消費來看：中重度人群：根據招股說明書，參考薇諾娜 18-21 年專柜客單價（大部分客戶為敏感肌中重度人群）及 18-21 年 CAGR 增速，對 18 年-21 年中重度人群人均消費及 21 年之后增速進行假設； 輕弱度人群： 根據招股說明書， 參考薇諾娜 18-21年天貓旗艦店客單價（大部分客戶

45、為輕弱度敏感肌用戶） ，對 18-21 年輕弱度敏感肌人群人均消費進行假設，同時參考歐睿國際數據預測下的中國護膚品人均消費增速（約 12%） ，對 21 年之后輕弱度敏感肌人群人均消費增速進行假設。 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 11：中國皮膚學：中國皮膚學級級護膚品市場規模測算（護膚品市場規模測算（2025 年有望達到年有望達到 527 億元市場規模）億元市場規模） 資料來源：Wind，國家統計局，歐睿國際，世界銀行，招股說明書，艾瑞咨詢，天風證券研究所 注：歷史值用黑色字體標注，預測值用紅色字體標注 2. 多品牌多品

46、牌空間再空間再測算測算：薇諾娜持續破圈護膚市場，多品牌矩陣切：薇諾娜持續破圈護膚市場，多品牌矩陣切入各細分市場入各細分市場 貝泰妮以貝泰妮以薇諾娜薇諾娜為基本盤，采取多品牌策略切入細分市場，針對各市場特點采取針對性渠為基本盤，采取多品牌策略切入細分市場，針對各市場特點采取針對性渠道策略，并持續拓展品牌矩陣。道策略，并持續拓展品牌矩陣。目前公司旗下有薇諾娜、WINONA Baby、Aoxmed、Beauty Answers、痘痘康和資潤等品牌，覆蓋皮膚學級護膚品、嬰幼兒護膚品、強功效性護膚品等品類。 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13

47、 圖圖 12：薇諾娜持續破圈護膚市場，多品牌矩陣切入各細分市場：薇諾娜持續破圈護膚市場，多品牌矩陣切入各細分市場 資料來源：招股說明書，公司年報，公司官網，天風證券研究所；注：目標消費人群由品牌定位推出 2.1. 主品牌薇諾娜：皮膚學級為基本盤，持續營銷破圈主品牌薇諾娜：皮膚學級為基本盤，持續營銷破圈護膚品市場護膚品市場 2.1.1. 渠道策略：渠道策略：醫院醫院+OTC 主攻敏感肌人群，線上旗艦店拓圈非敏感肌人群主攻敏感肌人群，線上旗艦店拓圈非敏感肌人群 薇諾娜發展線上線下多種渠道，通過不同渠道主攻不同客群。薇諾娜發展線上線下多種渠道，通過不同渠道主攻不同客群。從基本盤敏感肌客群來看，公司醫

48、院渠道主要服務于有皮膚問題需求的敏感肌人群，其中部分患者會被醫生推薦引流至 OTC 等藥房渠道進行復購，同時公司借助在院邊店和薇諾娜專賣店駐扎的 BA 將客戶引流至小程序，形成薇諾娜的品牌私域流量池。從破圈增量非敏感肌客群來看，公司持續深耕天貓、抖音、快手等電商平臺，借助“種草-大促-爆品-破圈單品”邏輯持續打造破圈單品拓圈大護膚市場，同時積極開拓屈臣氏、HEAT 等新零售渠道，深入觸達非敏感肌客群。通過全域且有針對性的渠道布局，公司以敏感肌客群為基本盤，持續拓圈非敏感肌客群，持續拓展薇諾娜營收天花板。 圖圖 13：薇諾娜通過不同渠道主攻不同客群：薇諾娜通過不同渠道主攻不同客群 資料來源：招股

49、說明書，公司年報，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 2.1.2. 拓圈基本點：舒敏系列產品為基拓圈基本點：舒敏系列產品為基+超大明星單品特護霜占領用戶心智超大明星單品特護霜占領用戶心智 舒敏系列是薇諾娜的基本盤，舒敏系列是薇諾娜的基本盤，在此基礎上， 薇諾娜將特護霜打造成第一款， 也是其到在此基礎上， 薇諾娜將特護霜打造成第一款， 也是其到 2021年為止最大的大單品， 實現其借助大單品擴展圈層覆蓋， 持續占領消費者心智的品牌策略。年為止最大的大單品， 實現其借助大單品擴展圈層覆蓋， 持續占領消費者心智的品牌策略。

50、 從公司歷史銷售數據來看，從公司歷史銷售數據來看，2017 年2020H1 舒敏保濕系列產品收入占公司主營業務收入比例 32%39%，其中舒敏保濕特護霜單品收入占公司主營業務收入 13%18%，明星產品頭部地位突出。特護霜在持續憑借出色銷售業績+極高人氣囊括行業內多項專業大獎，幫助品牌在成長早期積累良好口碑與品牌聲量。 圖圖 14：2020H1 舒敏保濕舒敏保濕特護霜特護霜占占主營業務收入主營業務收入的的 13%+ 圖圖 15：舒敏保濕舒敏保濕特護霜囊獲行業多項專業大獎特護霜囊獲行業多項專業大獎 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司官網，天風證券研究所 從公司從公司 2021

51、年天貓年天貓旗艦店旗艦店數據來看，數據來看，2021 年舒敏保濕系列占薇諾娜旗艦店總銷售額約30%。其中，舒敏保濕特護霜其中，舒敏保濕特護霜大大單品單品占旗艦店銷售額比例占旗艦店銷售額比例約約為為 20%。 圖圖 16：舒敏保濕系列占旗艦店銷售額比例舒敏保濕系列占旗艦店銷售額比例（%） 圖圖 17：特護霜占旗艦店銷售額比例特護霜占旗艦店銷售額比例（%） 資料來源：淘寶數據，天風證券研究所 資料來源：淘寶數據，天風證券研究所 薇諾娜特護霜大單品的打造經歷了薇諾娜特護霜大單品的打造經歷了“種草“種草-大促大促-爆品爆品-大單品”大單品”的過程的過程：特護霜通過前期的專家、明星、KOL“種草”積累聲

52、量，在雙十一前后通過大促打爆，深化用戶對產品的價值感知，強化消費者心智，逐漸成為大單品。從 2018 年薇諾娜舒敏保濕特護霜的打爆過程來看，薇諾娜“種草-大促-爆品-大單品”的大單品打造邏輯深刻清晰，具體來看： 2015-2018 年：年： 多渠道推廣， 通過義診種草特護霜。多渠道推廣， 通過義診種草特護霜。 薇諾娜依托其專業的敏感肌護理定位，通過知乎、小紅書等垂直領域的內容平臺，線上設專業醫師在線答疑，開展專業化的產品教育，尤其在線上問診時主推“特護霜” ，使產品與具有皮膚問題的人群產生情感聯系。 2018 年年 9 月：月：薇諾娜借助明星擴大聲勢，特護霜實現圈層營銷。薇諾娜借助明星擴大聲勢

53、，特護霜實現圈層營銷。薇諾娜推出特別款“智愈膠囊”舒敏保濕特護霜，對粉絲進行圈層營銷。同時在天貓、微博上主推舒敏保濕特護霜，持續沉淀產品認知，推動話題曝光裂變，助力產品爆發。 39.2%39.1%38.1%32.1%18.4%17.8%18.4%13.6%0%20%40%60%2017201820192020H1舒敏系列產品銷售收入占主營業務比例舒敏保濕特護霜銷售收入占主營業務收入比例0%15%30%45%60%75%0%10%20%30%40% 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 圖圖 18：多渠道推廣，通過義診種草特護霜：多渠道

54、推廣，通過義診種草特護霜 圖圖 19：薇諾娜借助明星擴大聲勢，特護霜實現圈層營銷：薇諾娜借助明星擴大聲勢，特護霜實現圈層營銷 資料來源：公司官方小紅書，天風證券研究所 資料來源：薇諾娜官方微博，天風證券研究所 2018 年雙十一前夕：年雙十一前夕：品牌微電影傳遞舒敏特護主張，為雙十一大促蓄勢。品牌微電影傳遞舒敏特護主張，為雙十一大促蓄勢。2018 雙十一前夕，薇諾娜發布品牌微電影特護隨行 不懼敏感 ，結合騰訊視頻、微博大 V 輸出薇諾娜品牌主張。 特護隨行 不懼敏感話題在微博上成功撬動蘇岑、視覺志等大 V 加入話題討論， 吸引了更多女性群體自發轉載和評論， 微博曝光量突破 1900 萬， 討論

55、次數達 2.2 萬。 2018 年雙十一：年雙十一：雙十一大促打造特護霜爆品。雙十一大促打造特護霜爆品。2018 雙十一大促期間，薇諾娜持續不斷推出“專家+護膚網紅”直播問診，邀請 17 位專業皮膚學家，50 位資深護膚顧問，打造 100場敏感肌診所線上直播，其中同樣以特護霜為主推單品。直播觀看人數突破 1.4 億人次，獲贊 4300 萬。2018 雙十一，舒敏保濕特護霜共賣出 85 萬支萬支，帶動品牌全渠道收入約 4億元。 圖圖 20：品牌微電影傳遞舒敏特護主張，為雙十一大促蓄勢品牌微電影傳遞舒敏特護主張，為雙十一大促蓄勢 圖圖 21：雙十一大促打造特護霜爆品雙十一大促打造特護霜爆品 資料來

56、源：騰訊視頻，天風證券研究所 資料來源：薇諾娜官方微博，天風證券研究所 2.1.3. 拓圈增量：拓圈增量：巧用“種草巧用“種草-大促大促-爆品爆品-破圈破圈單品”邏輯，復刻打造單品”邏輯，復刻打造破圈破圈單品能力單品能力 薇諾娜在深耕基本盤敏感肌修復需求的同時，持續升級“敏感+”產品系列，積極積極運用“種運用“種草草-大促大促-爆品爆品-破圈破圈單品”邏輯，單品”邏輯，持續打造持續打造破圈破圈單品單品拓圈護膚大市場拓圈護膚大市場，如 2021 年推出薇諾娜防曬霜、薇諾娜凍干面膜等新晉破圈單品，持續推陳出新，構成薇諾娜品牌對護膚大市場的拓圈增量。 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研

57、究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 圖圖 22：薇諾娜巧用薇諾娜巧用“種草“種草-大促大促-爆品爆品-破圈破圈單品”單品”邏輯，邏輯，打造防曬乳和凍干面膜打造防曬乳和凍干面膜等等新晉破圈單品持續拓圈新晉破圈單品持續拓圈 資料來源：李佳琦 Austin 公眾號，薇諾娜官方微博，天風證券研究所 從成績上來看， 去年雙十一舒緩修護凍干面膜線上銷售超從成績上來看， 去年雙十一舒緩修護凍干面膜線上銷售超 200 萬盒， 防曬乳銷售額破億元。萬盒， 防曬乳銷售額破億元。以凍干面膜為例，去年非大促季節其銷售額占薇諾娜官方旗艦店銷售額比例約為0.9%-1.6%，歷經前期種草培育消費者心智歷經前期

58、種草培育消費者心智-雙十一大促打爆產品后，在非大促季節，其銷雙十一大促打爆產品后，在非大促季節，其銷售額占官方旗艦店銷售額比例相比之前有售額占官方旗艦店銷售額比例相比之前有較大較大提升。提升。具體來看，在 2021 年 7 月-2021 年10 月，舒緩修護凍干面膜的單價約為 18-20 元/片，其銷售額占薇諾娜官方旗艦店銷售額的 0.3%-1.5%，在雙十一大促的推動下，凍干面膜在雙十一全網爆賣，其銷售額占薇諾娜官方旗艦店銷售額的 17.7%。在隨后的單價有所回升的 12 月（12 元/片） ，其銷售額仍占薇諾娜官方旗艦店銷售額的 6.0%。 圖圖 23：舒緩修護凍干面膜占薇諾娜官方旗艦店銷

59、售額比例（：舒緩修護凍干面膜占薇諾娜官方旗艦店銷售額比例（%） 資料來源：淘寶數據，天風證券研究所 2.1.4. 未來空間：未來空間：皮膚學級為基本盤，持續營銷拓圈護膚品市場皮膚學級為基本盤，持續營銷拓圈護膚品市場 根據財報數據，根據財報數據，2021 年各渠道營收拆分如下：年各渠道營收拆分如下：線上自營渠道營收為 25.32 億元，占比為63.19%， 其中自建平臺營收為4.5億元 （占比11.24%） ， 線上旗艦店為20.82億元 （占比51.95%） 。線上分銷渠道營收為 7.67 億元， 占比為 19.15%。 線下合計營收為 7.08 億元， 占比為 17.67%。從薇諾娜營收來看

60、，2017/2018/2019/2020H1 年薇諾娜營收占主營業務收入比重為99.68%/99.85%/99.37%/99.06%。 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 圖圖 24：貝泰妮各渠道營收拆分：貝泰妮各渠道營收拆分 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 公司以公司以 250+億的敏感肌市場為基本盤，在非敏感肌市場持續億的敏感肌市場為基本盤，在非敏感肌市場持續營銷營銷拓圈產生業績增量。拓圈產生業績增量。從敏感肌市場來看，公司皮膚學級護膚市場市占率超 20%+，多年保持國內市占率第一。從非敏感肌市場來看，公司憑借自己

61、在敏感肌市場建立的品牌影響力，疊加清晰的破圈單品打造邏輯和優異的渠道運營能力，在非敏感肌市場持續破圈，產生業績增量。 2019-2021年 公 司 主 營 業 務 營 收 分 別 為19.34/26.21/40.08億 元 ， 同 比 增 長56.7%/35.6%/52.6%。具體分渠道來看不同客群： 線下自營線下自營+線下分銷：線下分銷：線下銷售主要是通過商業公司和直供客戶模式覆蓋藥店網點，而在藥店網點購買的主要客群是醫院醫生推薦過來的敏感肌患者群體。 自建平臺：自建平臺：主要是指公司依托微信平臺搭建的小程序，其使用人群主要是院邊店的 BA從院邊店導流過來的客群，正如上文中所述，這類客群往往

62、是醫院醫生推薦去藥店購買產品的敏感肌患者。 線上旗艦店（天貓、京東、抖音等）線上旗艦店（天貓、京東、抖音等）及線上分銷及線上分銷：基于天貓、京東等頭部 B2C 電商平臺的影響力和巨大的公域流量優勢，公司通常將其作為獲取新客戶和提升品牌知名度影響力的重要途徑。公司通過醫院背書+線下藥房渠道持續迭代品牌力，通過持續營銷拓圈線上來拓寬其非敏感肌的市場，線上旗艦店及線上分銷的較大部分客群是輕弱度敏感肌客群或者是健康肌膚客群。 從其基本盤敏感肌客群來看，作為敏感肌護膚市場市占第一的龍頭，公司持續深耕醫院醫生、藥房和私域渠道，以舒敏系列及特護霜大單品為核心，持續迭代品牌力&渠道力。從其拓圈的護膚大市場來看

63、，公司近兩年巧用“種草-大促-爆品-破圈單品”邏輯，復刻打造破圈單品能力，如防曬乳、凍干面膜等，持續拓圈非敏感肌人群?？紤]其拓圈非敏感肌人群的時間較短，來自此客群營收基數較小，當下增速較快。 綜合來看，考慮到其對敏感肌客群的掌控能力較強，來自敏感肌客群的營收增速變化有望與皮膚學級護膚市場增速變化保持一致，同時其借助破圈單品打法持續拓圈護膚大市場，當前來自非敏感肌客群的營收基數較小，未來增速有望加快。假設假設薇諾娜薇諾娜 2021 年營收年營收占占主營業務收入主營業務收入 98%，其，其 2022/2023/2024/2025 年保持年保持 37%/33%/28%/22%的營收增速，則的營收增速

64、，則2022/2023/2024/2025 年營收有望分別達年營收有望分別達 53.8/71.6/91.6/111.8 億元。億元。 2.1.5. 天花板上限：中國護膚市占第一品牌天花板上限：中國護膚市占第一品牌 25 年天花板為年天花板為 252.2 億元億元 薇諾娜以敏感肌為基本盤，持續拓圈護膚品市場，薇諾娜以敏感肌為基本盤，持續拓圈護膚品市場，其營收增量不只是來自敏感肌市場，更其營收增量不只是來自敏感肌市場，更來自于敏感肌來自于敏感肌客群客群外的健康人群的護膚大市場。外的健康人群的護膚大市場。以中國護膚品市占率第一的品牌來以中國護膚品市占率第一的品牌來看中國看中國護膚品品牌營收上限護膚品

65、品牌營收上限，25 年天花板達年天花板達 252.5 億元。億元。2020 年，巴黎歐萊雅為中國護膚品行業中市占率第一的品牌，占護膚品市場的 5.1%，市場規模約為 137.7 億元，近九年 CAGR達 8.4%。 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 圖圖 25：中國護膚品市場前十品牌市場規模（億元） ，：中國護膚品市場前十品牌市場規模（億元） ，20 年市占第一的品牌規模達年市占第一的品牌規模達 137.7 億元億元 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 2020 年中、美、日年中、美、日護膚品市場中護膚品市場中市占率第一市場份額約

66、市占率第一市場份額約 5%，法、韓，法、韓的的市占率第一市占率第一則則為為9%左右左右，中國護膚品市場，中國護膚品市場 CR1 有望提高。有望提高。根據歐睿國際數據，2021E-2025E 中國護膚品市場規模有望分別達 3096/3528/4002/4512/5050 億元。根據美日法韓的市占率數據，假設中國市占率第一的品牌的市占率分別為 5%/6%/7%/8%/9%，對 2021-2025 中國護膚品市場市占第一品牌的營收規模進行測算。假設 2025 年中國市占第一的護膚品牌的市占率維持在 5%，則其 25 年營收有望達 252.5 億元。根據我們在 2.1.4 的測算，薇諾娜 2025年營

67、收有望達 111.8 億元，對比 25 年中國護膚市占品牌 252.5 億元的天花板，有較大的距離，為我們的測算值留有較多的邊際空間。 圖圖 26：2021-2025E 中國護膚品中國護膚品市占第一市占第一品牌營收測算品牌營收測算 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 2.2. 子子品牌薇諾娜品牌薇諾娜 Baby：嬰幼洗護藍?？臻g尚存，打造嬰幼洗護藍?？臻g尚存，打造營收營收新增長極新增長極 2.2.1. 行業規模：行業規模：嬰幼兒護膚品市場規模達嬰幼兒護膚品市場規模達 111 億元，市場規模穩步增長億元，市場規模穩步增長 嬰幼兒洗護市場規模穩步增長，其中護膚品是份額最大的品類。嬰幼兒洗護市場規模

68、穩步增長，其中護膚品是份額最大的品類。根據歐睿國際數據，從總體嬰幼兒洗護市場來看，2020 年嬰幼兒洗護市場規模超 284.4 億，2010-2020 年 CAGR達到 14.52%。在 2020 年疫情對零售行業產生巨大沖擊的背景下， 嬰幼兒洗護市場仍然逆勢增長，增速維持穩定，達到 8.2%。從細分市場來看，嬰幼兒護膚品市場占嬰幼兒洗護市場近 40%的份額，2020 年其市場規模達 110.7 億元。 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 圖圖 27：2010-2020 年年中國嬰幼兒洗護市場規模（億元）中國嬰幼兒洗護市場規模（億元

69、） 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 2.2.2. 行業屬性：行業屬性：面向育嬰家庭面向育嬰家庭，對，對產品安全性和功效性產品安全性和功效性要求較高要求較高 嬰幼兒洗護用品行業面向育嬰家庭，消費者對產品的安全性和功效性有嬰幼兒洗護用品行業面向育嬰家庭，消費者對產品的安全性和功效性有較較高要求。高要求。由于使用群體的特殊性，相比普通洗護用品，消費者會對膚質的適應性、安全性、氣味等屬性有特殊需求。根據 2021 年艾瑞咨詢中國母嬰市場消費趨勢研究報告 ，育嬰家庭在購買嬰幼兒洗護用品時最關注產品與寶寶膚質的契合程度、產品功效、使用后是否有不良反應、味道和品牌五個因素，前四個因素均與產品的安全性與功

70、效性有關。 圖圖 28：購買嬰兒洗護產品購買嬰兒洗護產品時時的關注因素（的關注因素（Top5） 資料來源：艾瑞咨詢，天風證券研究所 2.2.3. 行業驅動力：行業驅動力：需求趨向多樣化需求趨向多樣化+精細化精細化，消費升級消費升級驅動驅動市場市場發展發展 核心驅動來看：核心驅動來看：90+95 后父母逐漸成為核心消費群體，后父母逐漸成為核心消費群體，需求走向多樣化需求走向多樣化+精細化，精細化，母嬰產母嬰產品消費品消費升級，驅動行業規模發展。升級，驅動行業規模發展。90、95 后逐漸進階為母嬰人群主力軍，占比近六成，其更加注重精細化+專業化育兒，需求更加細分化，從而推動對母嬰護膚的整體需求，同

71、時年輕一代父母母嬰產品的消費理念更加超前，消費意愿更強。根據艾瑞咨詢調查，在 90、95 后父母的育嬰家庭中母嬰產品月支出占家庭月收入的比例達到 27%-30%。 與此同時，“科學養娃” “品質養娃”成為育嬰家庭的標簽，有 89%的父母表示愿意為高品質的產品付出較高的價格。 70%65%57%47%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%是否適合寶寶膚質功效是否有不良反應味道大品牌 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 圖圖 29：母嬰消費人群分布母嬰消費人群分布 圖圖 30：母嬰產品支出占家庭月收入比例母嬰產品支出

72、占家庭月收入比例 資料來源：艾瑞咨詢，天風證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，天風證券研究所 從政策效應來看，從政策效應來看，三胎配套政策發力出生率，總體來看對新增人口有修復作用。三胎配套政策發力出生率，總體來看對新增人口有修復作用。自 2015年 10 月“全面二胎”政策實施以來，新生人口數量并未迎來井噴式增加，但我國人口基數與適婚人群基數大，新生兒數量仍舊較多。從 2013 年“單獨二孩”與 2015 年“全面二胎”兩次政策節點來看，政策實施后出生率在短期內能有所反彈。2021 年 5 月 31 日，我國進一步推出三胎政策，并且配套推出一系列的輔助政策，顯示國家對生育率提振的重視程度已提至前所

73、未有高度，盡管影響行業的出生人數總體是下行的，但在政策刺激下，0-12 歲人口下降趨勢會減緩，未來 0-12 歲人口規?；驅⑷耘f保持較大的基數。 圖圖 31：2012-2020 年中國人口出生率及新生兒年中國人口出生率及新生兒 圖圖 32：三胎相關配套政策：三胎相關配套政策 資料來源：國家統計局，天風證券研究所 資料來源：中國政府網，天風證券研究所 2.2.4. 行業空間預測：嬰幼兒洗護市場行業空間預測：嬰幼兒洗護市場 2025 年中性假設下規模有望達到年中性假設下規模有望達到 437 億億+ 基于新生兒數量和人均消費的中性假設，我國嬰幼兒基于新生兒數量和人均消費的中性假設，我國嬰幼兒洗護洗護

74、市場空間市場空間 2025 年有望達到年有望達到 437億億+。人均消費樂觀假設下，2025 年市場空間約 520 億；悲觀假設下，2025 年市場空間約 365 億。主要假設及依據如下： （1）從新生兒數量來看，）從新生兒數量來看，據國家統計局，全面二胎政策出臺后的 2016-2021 年，中國出生率為 1.36%/1.26%/1.09%/1.04%/0.85%/0.75%，呈逐年遞減趨勢。但同時考慮到 2021 年國家出臺三胎政策及其配套措施，2022 年出生率可能略有反彈，未來幾年新生兒數量下降趨勢有所減緩，假設 2022-2025 年 4 年出生率分別為 0.85%/0.70%/0.6

75、0%/0.60%，則新生兒數量分別為 0.12/0.10/0.08/0.08 億，0-12 歲嬰幼兒人口達到 2.08/2.02/1.92/1.81 億。 （2）從人均消費來看，）從人均消費來看，疫情前三年嬰幼兒洗護用品人均消費逐年遞增，且增幅較大，在 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 疫情前的 2018 和 2019 年，分別達到 16.08%和 16.53%的增速，2020 年雖受疫情影響但消費表現強健，增速達到 12%；考慮到母嬰洗護需求逐漸精細化，同時嬰幼兒洗護用品人均消費離歐美國家有較大差距， 在疫情后消費者對嬰幼兒健康

76、消費理念提升，“科學養娃”“品質養娃”成為趨勢，嬰幼兒洗護用品人均消費保持較快增速。假設嬰幼兒洗護用品人均消費中性年均增長率為 13%。 基于新生兒數量與人均消費年均增長率的中性假設， 2021-2025年嬰幼兒洗護用品市場規模分別為 313.3/347.5/381.4/411.0/437.3 億元人民幣。 圖圖 33：2021-2025 年我國嬰幼兒洗護市場品市場規模預測年我國嬰幼兒洗護市場品市場規模預測 資料來源：國家統計局，歐睿國際，天風證券研究所 注：核心假設字體標記為紅色，歷史值標記為黑色，公式計算出來的值標記為藍色 2.2.5. 競爭格局：競爭格局：中國本土品牌中國本土品牌快速快速

77、發展發展稀釋海外品牌市占率稀釋海外品牌市占率，市場集中度有較大提升空，市場集中度有較大提升空間間 從歸屬地來看，從歸屬地來看，部分部分本土品牌強勢發展，海外品牌市占率遭到稀釋。本土品牌強勢發展，海外品牌市占率遭到稀釋。2011 年我國母嬰洗護市場前六大品牌以海外品牌為主。其中，美國品牌強生作為行業龍頭占據了 25.8%的市場份額。中國品牌青蛙王子和郁美凈分別占比 12.5%和 3.3%。而到了 2020 年，雖然強生仍舊維持市場第一的位置，但市占率已下降至 5.8%，紅色小象躍居市占第二（4.1%） 。部分本土品牌強勢發展，海外品牌市占率遭到稀釋，本土品牌與海外品牌的市場份額差距得到縮小。 圖

78、圖 34：2011 年我國母嬰洗護市場前六大品牌市占率年我國母嬰洗護市場前六大品牌市占率 圖圖 35：2020 年我國母嬰洗護市場前六大品牌市占率年我國母嬰洗護市場前六大品牌市占率 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 對比海外市場品牌歸屬地，對比海外市場品牌歸屬地，日韓美嬰幼兒洗護市場均以本土品牌為主導，相比之下我國市日韓美嬰幼兒洗護市場均以本土品牌為主導，相比之下我國市25.8%12.5%3.7%3.6%3.3%3.3%47.8%強生青蛙王子施巴貝親郁美凈孩兒面其他5.8%4.1%3.7%3.0%2.7%2.5%78.2%強生紅色小象青蛙王子貝親艾維諾郁美

79、凈其他 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 場呈現本土品牌與海外品牌相持場呈現本土品牌與海外品牌相持的的競爭格局。競爭格局。2011 年中國嬰幼兒洗護品牌 Top10 中，海外品牌占比 39.4%，本土品牌僅占 19.8%。近 10 年來 Top10 中海外品牌份額呈下降趨勢，折射出新興本土品牌的發展對海外品牌產生沖擊，本土品牌依然有較大的發展潛力。 圖圖 36：2020 年中美日韓年中美日韓 Top10 嬰幼兒洗護品牌歸屬地對比嬰幼兒洗護品牌歸屬地對比 圖圖 37：2011-2020 年年中國嬰幼兒洗護品牌歸屬地變化趨勢中國嬰幼兒

80、洗護品牌歸屬地變化趨勢 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 從集中度來看，從集中度來看，新興品牌沖擊下，我國嬰幼兒洗護市場競爭激烈，市場集中度下降，大龍新興品牌沖擊下，我國嬰幼兒洗護市場競爭激烈，市場集中度下降，大龍頭暫未存在。頭暫未存在。近十年，隨著電商渠道的崛起和消費觀念的轉變，新興品牌大量涌入，嬰幼兒洗護用品行業的市場集中度大幅下降。 根據歐睿國際的數據， 2011-2020 年， 行業的 CR3從 42%下降到 13.6%，CR5 從 48.9%下降到 19.3%，CR10 從 59.2%下降到 30.1%。市場集中度處于較低水平，行業暫無大型龍頭。

81、 對比海外市場集中度，我國對比海外市場集中度，我國 CR3、CR5、CR10 均大幅低于發達國家市場，市場集中度有均大幅低于發達國家市場，市場集中度有較大提升空間。較大提升空間。2020 年我國 CR10 僅有 30.1%，而日、韓均高于 55%，美國也將近 47%。相比發達國家，我國嬰幼兒洗護用品行業市場集中度具有較大提升空間，部分優勢品牌有機會搶占更多的市場份額。 圖圖 38：2011-2020 年英、韓、日、美嬰幼兒洗護用品行業市場集中度對比年英、韓、日、美嬰幼兒洗護用品行業市場集中度對比 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 2.2.6. 薇諾娜薇諾娜 Baby：主品牌客群與品牌力遷移紅

82、利加持，線上線下渠道同發力：主品牌客群與品牌力遷移紅利加持，線上線下渠道同發力 公司在已成功塑造的“薇諾娜“品牌基礎上內延外生，公司在已成功塑造的“薇諾娜“品牌基礎上內延外生，打造打造專業嬰幼兒肌膚功效性護理專業嬰幼兒肌膚功效性護理品牌薇諾娜品牌薇諾娜 Baby，其擁有國內首家 0-12 歲臨床測試數據支持和 6 大安全性測試支撐，專注解決寶寶皮膚問題及不同階段的針對性護理方案。具體來看，現有產品包括 0-2 歲嬰幼兒產品線：寶貝倍護高保濕霜、特安養護洗發沐浴泡、特安養護身體乳、特安養護按摩油、特安養護手口濕巾和特安養護嬰兒柔濕巾；2-12 歲兒童產品線：倍潤防護洗發露、倍潤防護沐浴乳、倍潤防

83、護潤唇膏和復合紫草修護霜；專業護理線：寶貝舒潤霜、特安養護護臀霜和舒潤沐浴油。 14.8%45.4%52.6%41.4%15.3%1.5%16.1%13.9%0%10%20%30%40%50%60%中國美國日本韓國Top10中本土品牌占比Top10中海外品牌占比19.8%19.3%14.8%39.4%18.1%15.3%0%20%40%60%201120152020Top10中本土品牌占比Top10中海外品牌占比本土品牌占比趨勢線海外品牌占比趨勢線 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 圖圖 39：薇諾娜薇諾娜 Baby 產品線分為嬰

84、幼兒線、兒童線和專業線產品線分為嬰幼兒線、兒童線和專業線 資料來源：公司官網，淘寶，天風證券研究所 主品牌客群與品牌力紅利加持，線上線下渠道共同發力。主品牌客群與品牌力紅利加持，線上線下渠道共同發力。1）薇諾娜 Baby 有望受主品牌客群與品牌力紅利加持，主要因：薇諾娜 Baby 的客群和主品牌客群用戶較為匹配，主品牌薇諾娜的主要用戶客群以都市中的女性客群為主，消費能力較強，同時對產品品質較為注重，我們認為薇諾娜 Baby 的主要用戶客群同樣為都市中具有一定消費能力的年輕女性/年輕媽媽，與主品牌的客群有所重合。此外，購買薇諾娜的敏感肌人群通常對安全性較為看重，與薇諾娜 Baby 注重安全性的屬

85、性相契合，主品牌搭建的強品牌力效應及客群有望遷移到薇諾娜 Baby， 為薇諾娜 Baby 提供較強的引流資源。 2） 從渠道端看，薇諾娜 Baby21 年開始發力線上渠道，雙十一即成功進入天貓嬰童護膚類目 TOP10，榮登年度排名 TOP20，同比實現超 10 倍增長，其中爆款產品“舒潤滋養霜”系列單品，獲得細分行業單品 TOP3。未來隨著對主品牌渠道協同效應的增強，薇諾娜 Baby 有望獲得新動能，線上線下渠道協同發力。 圖圖 40：薇諾娜登上李佳琦直播間薇諾娜登上李佳琦直播間 圖圖 41：薇諾娜薇諾娜 Baby 通過小紅書進行口碑營銷通過小紅書進行口碑營銷 資料來源：淘寶，天風證券研究所

86、資料來源：小紅書，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 2.2.7. 未來規模預測：未來規模預測：2025 年中性假設下有望貢獻年中性假設下有望貢獻 6.56 億元的營收億元的營收 基于基于嬰幼兒洗護用品人均嬰幼兒洗護用品人均消費消費CAGR=13%與與2025年薇諾娜年薇諾娜Baby市占率市占率1.50%的中性假設，的中性假設，2025 年中性假設下有望貢獻年中性假設下有望貢獻 6.56 億元的營收。億元的營收。一方面，對比海外成熟市場，我國市場集中度較低，頭部品牌有望占據更大市場份額。英美日韓四國嬰幼兒洗護市場 C

87、R3 達到 30%左右或以上，而我國 CR3 僅有 13.6%，意味著競爭格局較為分散。另一方面，對比紅色小象品牌成立兩年，在 2016 年底達到 1.5%市場份額，2019 年達到 3.4%的發展歷程，我們認為，憑借薇諾娜品牌的“品牌力+渠道力”全面發力，薇諾娜 Baby 有望快速搶占嬰幼兒洗護用品市場份額，到 2025 年市占率有望達到 1.25%-1.75%。在嬰幼兒洗護用品人均消費CAGR=13%， 對應 2025 年嬰幼兒洗護用品市場規模為 437.3 億元的中性假設下， 假設 2025年薇諾娜 Baby 市占率達到 1.25%/1.50%/1.75%，則其營收能達到 5.47/6.

88、56/7.65 億元。 圖圖 42：中性假設下薇諾娜中性假設下薇諾娜 Baby 2025 年有望貢獻年有望貢獻 6.56 億元的營收億元的營收 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 2.3. Aoxmed 的的高端渠道打法歷經驗證，高端渠道打法歷經驗證，臨床驗證臨床驗證+薇諾娜品牌力遷移薇諾娜品牌力遷移共筑共筑核心優勢核心優勢 2.3.1. 簡介簡介：三款新品已備案待上市，核心成分美雅安緹主打抗衰老：三款新品已備案待上市，核心成分美雅安緹主打抗衰老 Aoxmed 定位高端抗衰，定位高端抗衰， 目前已有三款產品完成藥監局備案目前已有三款產品完成藥監局備案， 將， 將主打主打 “醫美合作打開市場”“

89、醫美合作打開市場”的渠道策略的渠道策略。從定位和銷售渠道上看，Aoxmed 定位高端抗衰，同樣定位高奢護膚的品牌包括海藍之謎、修麗可等，其價位在 1000-3000 元。從產品進展上看，目前 Aoxmed 共有三款產品完成藥監局備案，分別為密集舒緩修護精華露、密集賦活精華面霜、密集賦活多效精華液。這三款產品已于 2021 年 12 月完成備案，2022 年有望推出。 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 圖圖 43：Aoxmed 部分部分產品線產品線 資料來源：國家藥品監督管理局，天風證券研究所 Aoxmed 核心成分核心成分采用復合

90、型功效的組合成分，采用復合型功效的組合成分，主打抗衰老。主打抗衰老。根據藥監局備案信息，Aoxmed 主打成分“美雅安緹 MLYAAT-1002” ，為主組合專利，具備復合型功效。美雅安緹MLYAAT-1002 主要作用為抗衰老、抗氧化、消炎抗菌、促進肌膚成纖維細胞，核心成分為冬蟲夏草提取物、丹參根提取物、千日菊提取物、桑根提取物、麥角硫因、牡丹根皮提取物、長心卡帕藻提取物、-丙氨酰羥脯氨酰二氨基丁酸芐胺、棕櫚酰六肽-12。 圖圖 44：美雅安緹：美雅安緹 MLYAAT-1002 核心成分核心成分 資料來源：國家藥品監督管理局，天風證券研究所 2.3.2. 他山之石： 對比他山之石： 對比海外

91、同類型高端護膚品海外同類型高端護膚品， “奢侈品牌需經歷線下“奢侈品牌需經歷線下渠道渠道起家起家+口碑積累”口碑積累”模式歷經驗證模式歷經驗證 通過對海外同類型高端護膚品銷售模式研究發現，定位越高奢的品牌，越聚焦于線下高端通過對海外同類型高端護膚品銷售模式研究發現，定位越高奢的品牌，越聚焦于線下高端渠道。渠道?？傮w來看，修麗可、法兒曼、菲洛嘉和瑞妍作為高端護膚品牌，前期均選擇線下的藥房、專業零售店、醫美渠道或者 Spa 等作為主要渠道，原因在于其較為高端的定位、較高的價格帶和較強的專業屬性與這些渠道天然契合。奢侈定位從高到低來看，法兒曼瑞妍菲洛嘉修麗可，對應其渠道的發展歷程可以看出，越是定位高

92、奢的品牌，如法兒曼和瑞妍，越是聚焦于線下高端渠道如星級酒店 SPA、高端美容院等。 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 圖圖 45：海外同類型高端護膚品海外同類型高端護膚品總覽總覽 資料來源：各品牌官網，淘寶，歐睿國際，聯商網資訊，環球時尚網，天風證券研究所 修麗可：前期線下院線深耕修麗可：前期線下院線深耕+后期電商輔助后期電商輔助 抗氧化黃金配方抗氧化黃金配方加持加持，修麗可重新定義抗氧化修麗可重新定義抗氧化護膚品護膚品。修麗可 SkinCeuticals 于 1997 年在美國成立，創始人 Sheldon Pinnell 是杜克

93、大學醫學院終身教授，Dr. Pinnell 憑借 40 多年專注于皮膚學研究的經驗，重新定義了抗氧化技術，于 1989 年發現抗氧化黃金配方保存精純左旋維生素 C 的配方參數，獲得了“杜克抗氧化專利”并以此為核心于 1997 年創建了修麗可品牌。2005 年歐萊雅收購修麗可品牌。 圖圖 46：修麗可品牌發展歷程：修麗可品牌發展歷程 資料來源：修麗可官網，MEDISPA，BEAUTY packaging，Apnews，Prnewswir，天風證券研究所 渠道方面，修麗可前期院線積累口碑，后期電商爆發起量。渠道方面，修麗可前期院線積累口碑，后期電商爆發起量。修麗可于 1997 年建立以來，主要采取

94、 B2B2C 策略，通過醫美院線渠道（醫美及皮膚科診所、醫療型 Spa 等）及一系列零售商（專注于醫美及護膚領域的零售商）銷售其專業護膚產品。同時，修麗可與多個著名皮膚學/護膚專家合作，共同研發推廣產品。隨著網絡及社交媒體的發展，修麗可仍專注于其專業院線及零售渠道，但自 2011 年起，修麗可也采取了數字化戰略及工具以輔助其醫美院線和零售渠道的拓展，逐步推行電子商務渠道。 修麗可在不同國家采取了修麗可在不同國家采取了不同的不同的本土化的渠道策略，并在不同渠道提供不同產品。本土化的渠道策略，并在不同渠道提供不同產品。在美國市場，修麗可前期只走醫療診所渠道，后期開放部分零售商渠道和線上商城渠道。自

95、 2005年以來，公司在美國市場堅持通過皮膚科、內科、美容外科醫生和 spa 的分銷網絡銷售。在中國市場，修麗可通過線下渠道（醫美、門店、百貨）進入市場，營造品牌與醫美強綁定的專業形象，迅速打開知名度。2016 年入駐天貓后，修麗可打通醫美、天貓（線上） 、商場（線下）三個渠道，融合出“O+O+O”新模式，迅速打開銷量。針對不同渠道，修 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 麗可有針對性地提供不同的產品，如針對線上等渠道提供日常護理系列產品，針對醫美渠道提供有助于醫美術后修復的口碑產品，滿足多渠道觸達的多用戶的需求。 圖圖 47：修麗

96、可產品線：修麗可產品線 資料來源：修麗可官網，淘寶，天風證券研究所 菲洛嘉：以菲洛嘉：以 NCEF 為靈魂主打抗衰老，多渠道穩步平衡發展為靈魂主打抗衰老，多渠道穩步平衡發展 菲洛嘉早期針對皮膚科和醫美領域開發專業護膚產品，后期逐步向大眾化擴展，并采取多菲洛嘉早期針對皮膚科和醫美領域開發專業護膚產品，后期逐步向大眾化擴展，并采取多渠道發展策略。渠道發展策略。1978 年，醫學美容醫生米歇爾托吉曼博士在法國創立了菲洛嘉實驗室。在品牌創立初期，菲洛嘉專注于專業護膚產品，如果酸去角質和透明質酸注射等，其產品在皮膚科及醫美領域流行，主要為皮膚科及美容科醫生提供更廣泛的治療方案。2007 年推出 Labo

97、ratoires Filorga 品牌，走向大眾化和國際化，在醫美機構、藥房、線上平臺、專賣店等多渠道發展。其中家用護膚及美容產品在藥房銷售，皮膚灌注類產品在醫療型 Spa 等機構使用。 圖圖 48：菲洛嘉品牌發展歷程：菲洛嘉品牌發展歷程 資料來源：菲洛嘉官網，化妝品觀察，Businesswire，Jumble，FashionNetwork，MedivaPharma，天風證券研究所 菲洛嘉核心專利技術菲洛嘉核心專利技術 NCEF，主打“重煥年輕光彩” 。，主打“重煥年輕光彩” 。NCEF 是一種包含 50 種活性成分及透明質酸的活膚復合物， 封裝于納米微球以深入肌底， 后續成為菲洛嘉護膚品中的

98、靈魂成分，重煥肌膚年輕光彩。NCEF 包含的 50 種活性成分是人體肌膚所必需的營養物質，包括氨基酸、維他命、礦物質、輔酶以及抗氧化劑，并結合透明質酸，改善六大肌膚狀態：對抗皺紋、 緊致肌膚、 提亮膚色、 均勻膚色、 收縮毛孔、 補水保濕， 重煥年輕光彩， 煥活肌底 “芯”能量。 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 圖圖 49：菲洛嘉世界銷售規模（億美元）菲洛嘉世界銷售規模（億美元） 圖圖 50：核心成分：核心成分：NCEF 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 資料來源：菲洛嘉官網，天風證券研究所 菲洛嘉有護膚品和醫美兩條產品線，產

99、品功能、受眾是產生渠道差異的主要原因。菲洛嘉有護膚品和醫美兩條產品線，產品功能、受眾是產生渠道差異的主要原因。2019年，高露潔收購護膚品線，同年，醫美線更名為 Fillmed。Filorga 作為大眾化的護膚品線，在藥房、線上平臺、專賣店等多渠道發展，產品包含水、精華、眼霜、面霜、面膜、潔面等多品類，各渠道產品及規格相同，價格略有差異。Fillmed 作為專業化的醫美線，專注醫美院線渠道， 除常規醫美注射類產品， 還推出肌膚灌注系列護膚品， 產品包含清潔、 精華、乳霜等，專注醫美術后修復。 圖圖 51：菲洛嘉產品線菲洛嘉產品線 資料來源：菲洛嘉官網，淘寶，天風證券研究所 瑞妍：活細胞控制法保

100、證產品活性，核心技術吸引院線客群瑞妍：活細胞控制法保證產品活性，核心技術吸引院線客群 瑞妍產品充分受到醫美屆認可瑞妍產品充分受到醫美屆認可，成立以來專注線下渠道成立以來專注線下渠道。1987 年，瑞妍活細胞生化實驗中心完成了核心技術活細胞控制法的開發，被醫學美容界贊譽為締造肌膚保養新紀元的劃世紀產品。受到整形外科與皮膚科醫師的認同后，也吸引了國際市場的注意。1988 年 1月起，歐日美俄等國陸續提出分銷申請，瑞妍開始逐步進入國際市場。 0.72 0.72 0.76 0.79 0.74 0.77 0.83 1.05 1.10 0.99 - 0.30 0.60 0.90 1.20 公司報告公司報告

101、 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 圖圖 52：瑞妍品牌發展歷程：瑞妍品牌發展歷程 資料來源：瑞妍天貓旗艦店，中國時尚網，環球時尚網，中國國際消費品博覽會，天風證券研究所 瑞妍品牌脫胎于生化實驗中心，核心技術“活細胞控制法”具備活化和修復肌膚的功效。瑞妍品牌脫胎于生化實驗中心，核心技術“活細胞控制法”具備活化和修復肌膚的功效。瑞妍是瑞士頂級活細胞護膚品牌，前身是瑞妍活細胞生化實驗中心，一直專注于穩定性生物活性細胞研究，其主導的從細胞療法到活細胞化妝品的轉變是護膚品行業里具有歷史意義的里程碑。瑞妍實驗中心的重大成果是通過細胞控制法，將穩定的純生物活性

102、細胞和護膚品成分相結合，保持細胞不受物理破壞，并長期保持完整的生物特性和活性，可以使提取出來的活細胞在 36 個月內保持穩定的活性。 圖圖 53：瑞妍核心技術：活細胞控制法：瑞妍核心技術：活細胞控制法 資料來源：瑞妍天貓旗艦店，天風證券研究所 從品牌成分上來看：含有活性細胞成分和多種植物精華，保證活細胞在瓶內存活到用完為止， 它可以使護膚品單品活細胞含量最高達 40%， 是目前世界上活細胞含量最高的護膚品。 從背書認證上來看：品牌擁有 ISO 9001:2015（質量管理）和 ISO 22716:2007 （化妝品良好生產規范（GMP）雙認證，同時具備醫學實驗中心背書。 從進駐渠道上來看：該品

103、牌在四大洲 30 多個國家/地區的香水店、專賣店、美容院、水療中心和醫療水療中心進行選擇性分銷，并在美國設有子公司。其主要分銷市場為：西歐、俄羅斯、美洲、亞洲和中東。 從產品線差異上來看：客裝的產品線需要客戶根據個人情況挑選，院裝的產品線則是適合大眾復制的。瑞妍品牌主攻 SPA 渠道，聚焦星級酒店和高端美容機構的 SPA 或沙龍，同時通過家庭版的瑞妍產品線為客戶提供更多的選擇。 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 圖圖 54：瑞妍產品線：瑞妍產品線 資料來源：瑞妍天貓旗艦店，天風證券研究所 法法兒曼兒曼：保持奢侈定位綁定高凈值人群，

104、保持奢侈定位綁定高凈值人群，Spa+水療院限定圈層營銷水療院限定圈層營銷 法法兒曼兒曼起源于整形及術后修復業務，通過“珍稀成分起源于整形及術后修復業務，通過“珍稀成分+奢侈圈層營銷奢侈圈層營銷+綁定線下美容綁定線下美容/SPA渠道”打造高奢定位。渠道”打造高奢定位。法兒曼前身是 1905 年創立于日內瓦湖畔的水療院，直到 1980 年代初，其轉型為瑞士第一家外科整形機構。1985 年，為滿足客戶的術后修護、保養需求，其創立法兒曼護膚品品牌。 法兒曼通過 “珍稀成分+奢侈圈層營銷+綁定線下美容/SPA 渠道”的方式打造高奢定位，被譽為瑞士皇后級護膚品，是眾多名流青睞的著名護膚品牌之一。 圖圖 5

105、5：法：法兒曼兒曼品牌發展歷程品牌發展歷程 資料來源：法兒曼官網，Hollywood Trend Report，Vanity Fair，天風證券研究所 從原料端來看，珍稀的成分是高奢的產品基礎。法兒曼將廠家選址指定在阿爾卑斯山下，獲取純凈無污染的冰山泉水原料，契合歐美人水療度假的療養習慣。此外，法兒曼與當地種植園展開深度合作，推出高山珍稀提取物成分，滿足消費者對護膚品“純天然無添加”的需求。 從營銷端來看，高端營銷&藝術綁定是其打造高奢定位的重要方式。法兒曼積極與香奈兒女士和西班牙皇家十三世等名人合作，利用名人的較高知名度進行宣傳，打造高奢形象。 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度

106、研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 圖圖 56：法：法兒曼兒曼形象：奢侈成分形象：奢侈成分+奢侈符號奢侈符號+圈層營銷圈層營銷 資料來源：Hollywood Trend Report，天風證券研究所 從渠道端來看，法兒曼聚焦于頂級美容會所和 5 星級酒店 SPA 等渠道，同時主要將有優勢的產品集中在 SPA 項目內。同時，法兒曼開展“V35 計劃” ，即入駐全世界最好的 35 個 6星級酒店，提供頂級 SPA 服務?？傮w來看，雖然法兒曼在百貨零售專柜、線上渠道有所布局，但是只是將其作為輔助的渠道。以美國市場為例，法兒曼在美國市場的主要渠道是水療院和高端私人診所，其他如奢侈品零售

107、渠道僅是輔助渠道。 圖圖 57：法：法兒曼兒曼產品線產品線 資料來源：法兒曼官網，淘寶，天風證券研究所 2.3.3. 渠道模式渠道模式：參考參考海外海外高端高端護膚品牌護膚品牌，Aoxmed 前期前期有望有望聚焦線下渠道，后期公域流聚焦線下渠道，后期公域流量放大量放大 參考參考海外海外高端高端護膚品牌護膚品牌等，等，Aoxmed 前期有望持續深耕線下渠道，前期有望持續深耕線下渠道，精準鎖定高端客群，精準鎖定高端客群，經經線下口碑積累后，線下口碑積累后，在在公域流量放大公域流量放大，具體來看：，具體來看： 線下渠道線下渠道消費者消費者客群精準度客群精準度、 便于便于消費者情感和消費者情感和線上線

108、上流量成本上升流量成本上升有望推動有望推動 Aoxmed 選擇選擇從線下渠道打開市場。從線下渠道打開市場。第一，線下醫美渠道消費者普遍為高凈值人群，契合品牌高端定位與高奢定價；第二，前期通過“精準定位線下醫美，綁定高凈值客戶”的策略，有利于建立品牌與高凈值客戶的感情聯系；第三，根據公司招股說明書，總體線上流量成本有所提高，獲客費用率逐年提高，能夠較為精準定位高端消費客群的線下尤其醫美渠道有望帶來更高的效益。 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 32 圖圖 58：精準定位線下醫美，綁定高凈值客戶：精準定位線下醫美，綁定高凈值客戶 圖圖 59

109、：主要線上平臺獲客費用率上升主要線上平臺獲客費用率上升 資料來源：天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 Aoxmed 有望能有望能從線下渠道打開市場， 主要是基于品牌力和從線下渠道打開市場， 主要是基于品牌力和渠道利潤空間較大渠道利潤空間較大的雙重競爭的雙重競爭優勢。優勢。品牌力上看，Aoxmed 具備差異化“醫學專家+薇諾娜品牌力背書”的屬性，在臨床試驗認證+醫生背書的基礎上，有望獲得薇諾娜品牌力遷移的紅利，更容易被消費者所認可。毛利上看，其作為定位高奢的品牌，在線下封閉渠道推廣時能給到渠道較大的利潤空間，更易獲得渠道的支持。 圖圖 60：Aoxmed 有望獲得有望獲得醫學專

110、家醫學專家+薇諾娜品牌力背書薇諾娜品牌力背書，具備多重競爭優勢，具備多重競爭優勢 資料來源：公司官網，天風證券研究所 2.3.4. 高端護膚天花板：同類型高端護膚高端護膚天花板：同類型高端護膚品牌品牌 25 年天花板為年天花板為 20.2 億元億元 2020 年海藍之謎為中國高端護膚品市占率第一年海藍之謎為中國高端護膚品市占率第一的品牌的品牌，占高端護膚品市場份額約，占高端護膚品市場份額約 4%，份，份額占比約為高端護膚品修麗可的額占比約為高端護膚品修麗可的 4 倍。倍。歐睿國際數據顯示，2020 年海藍之謎在中國市場高端護膚品市占率第一，占高端護膚品市場份額約 4%，市場規模 45.9 億元

111、，2017-2020年 CAGR 達 59.6%。海外同類型高端護膚品牌修麗可占高端護膚品市場份額約 1%，市場規模 11.3 億元，2017-2020 年 CAGR 達 25.7%。 圖圖 61：中國高端護膚品市場頭部品牌市場規模（億元） ，：中國高端護膚品市場頭部品牌市場規模（億元） ，20 年市占第一的品牌規模達年市占第一的品牌規模達 45.9 億元億元 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 從兩個角度來看從兩個角度來看高端護膚品高端護膚品的天花板：預計的天花板：預計 2025 年中國高端護膚品頭部品牌的天花板可年中國高端護膚品頭部品牌的天花板可達到達到 116.2 億元，億元，與與 Ao

112、xmed 同類型高端護膚品牌天花板可達同類型高端護膚品牌天花板可達 20.2 億元。億元。 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 33 基于 Aoxmed 品牌定位及市場定價可知，Aoxmed 未來將在中國高端護膚品賽道參與市場競爭。此處選取在中國高端護膚品市場中市占率第一的品牌，預測中國高端護膚品市場中頭部品牌的天花板。假設中國市占率第一的品牌分別為 3%-5%，則市占第一的高端護膚品頭部品牌 2025 年可達到 116.2 億元。 基于 Aoxmed 品牌抗衰產品屬性，選取海外同類型高端護膚品牌修麗可，預測同類型高端護膚品牌天花板。假設

113、修麗可 2025 年維持其 20 年市占率（0.4%） ，其市場規?？蛇_ 20.2億元。 圖圖 62：2021-2025E 中國高端護膚品頭部品牌營收測算中國高端護膚品頭部品牌營收測算（億元）（億元） 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 3. 優勢再對比：優勢再對比：醫研實力醫研實力構建構建深護城河深護城河，持續深耕，持續深耕品牌品牌+渠道力渠道力量量 3.1. 當下時點當下時點：皮膚學級皮膚學級入局入局品牌品牌增多，線上渠道增多，線上渠道成本成本上行上行+流量分散化流量分散化趨趨勢漸顯勢漸顯 從供給端來看，政策規范出清劣質企業，提高行業規范化水平，入局者數量增加且新品牌紛紛尋求醫院背書。從渠

114、道端來看，美妝護膚行業經歷線下、線上時代到渠道融合時代，電商紅利消失，線上流量成本上升，平臺流量分散化趨勢明顯。 供給端角度：供給端角度：皮膚學級皮膚學級護膚品行業護膚品行業入局的入局的品牌品牌越來越多越來越多。2021 年 2 月國家政府出臺與化妝品監督管理條例相配套的化妝品注冊備案管理辦法措施，進一步規范化妝品注冊備案的各項資料，精簡企業注冊備案程序，在出清劣質企業的同時大大降低了化妝品相關企業注冊管理流程，具有日化、醫美、醫藥背景的企業紛紛入局敏感肌市場。其中，山東福瑞達生物工程有限公司旗下的璦爾博士成立于 2018 年。在 2020 年雙十一，僅成立400 天的璦爾博士在其天貓旗艦店單

115、店銷售額達到 6286 萬元。近三年來，華熙生物、太安堂、廣州柏為科技等公司也在敏感肌護膚品板塊有所布局。 圖圖 63：主打敏感肌主打敏感肌+修復舒緩的修復舒緩的新新入局品牌越來越多入局品牌越來越多 資料來源：天貓，天風證券研究所 供給端角度：供給端角度：入局新品牌積極尋求醫院背書認證塑造專業形象。入局新品牌積極尋求醫院背書認證塑造專業形象。醫研體系是皮膚學級護膚品最深的壁壘，借鑒貝泰妮的醫研背書策略，新進入者也試圖通過醫研背書以贏得消費者認可。其中，相宜本草與春娟為其皮膚學級大單品，分別找到上海中醫藥大學和華西醫院為其背書。皮寶作為太安堂 2019 年推出的敏感肌專研品牌，在湖南中醫藥大學第

116、二附屬醫院、武漢市第一醫院和重慶市中醫院三家醫院進行臨床驗證，塑造產品專業形象，提 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 34 高市場認可度。 圖圖 64：新新入局品牌入局品牌積極尋求醫院背書認證積極尋求醫院背書認證 資料來源：天貓，天風證券研究所 渠道角度：美妝渠道渠道角度：美妝渠道逐步逐步走向線上線下融合時代。走向線上線下融合時代。 （1）2010 年以前，美妝護膚品主要在百貨、商超和 CS 渠道銷售。 （2）2011 年前后，美妝護膚品渠道迎來線上時代，淘寶、京東、唯品會等貨架電商成為美妝護膚品銷售的主要渠道。2017 年前后，內容電

117、商開始興起，小紅書、抖音、快手等渠道逐漸發展，成為主要渠道之一。 （3）2020 至今，美妝護膚品牌紛紛開展全域營銷，行業進入渠道融合時代。新型美妝集合店崛起，品牌同時布局百貨專柜、商超、美妝集合店、貨架電商與內容電商等多個渠道，形成線上線下渠道相互協同，流量從公域到私域轉化的渠道閉環。 圖圖 65：護膚品主要流通渠道變遷護膚品主要流通渠道變遷 資料來源：艾瑞咨詢，天風證券研究所 渠道角度：渠道融合時代，渠道角度：渠道融合時代，線上流量成本水漲船高線上流量成本水漲船高。以阿里巴巴為例，2021 財年其傭金+客戶管理收入占 GMV 的 3.77%，相比 2014 上升 1.28pct。 圖圖 6

118、6：淘系平臺淘系平臺流量成本流量成本上漲上漲 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 35 資料來源：阿里巴巴年報，天風證券研究所 注：年份為阿里巴巴公司財年 3.2. 優勢優勢 1：醫生是皮膚學級護膚品行業最深的壁壘，貝泰妮醫生是皮膚學級護膚品行業最深的壁壘，貝泰妮具有具有先發優勢先發優勢 醫生是皮膚學級護膚品行業最深的壁壘，貝泰妮與皮膚學科醫生共同成長盡享先發優勢。醫生是皮膚學級護膚品行業最深的壁壘，貝泰妮與皮膚學科醫生共同成長盡享先發優勢。作為皮膚學級護膚行業中的專業“KOL” ，醫生在皮膚學級護膚品的消費決策路徑上扮演重要角色。在消費

119、者的注意感知階段，普通護膚品或強功效性護膚品消費者往往從商家推廣活動中獲取信息， 對自身皮膚狀態產生反思， 進而到網絡、 百貨店、 CS 店等收集商品信息。而皮膚學級護膚品引起消費者注意往往由于消費者自身皮膚出現一定問題，如敏感肌、痘痘肌等，進而秉持“解決問題”的想法收集信息，因此常咨詢皮膚科專家與醫生。專家推專家推薦成為敏感肌消費者購買決策重要因素薦成為敏感肌消費者購買決策重要因素。相比購買普通護膚品和功效性護膚品，20%的敏感肌消費者會選擇去醫院看皮膚科，同時在 41%選擇直接購買修護護膚品的消費者中，也有很大比例人群在決策時會參考專家建議。 圖圖 67：KOL 中的中的 KOL：醫生在皮

120、膚學級護膚品消費決策中起主導作用：醫生在皮膚學級護膚品消費決策中起主導作用 資料來源：天風證券研究所 貝泰妮依托創始團隊深厚醫療背景，較早布局醫生渠道，與業內皮膚科醫生、專家深度綁貝泰妮依托創始團隊深厚醫療背景，較早布局醫生渠道，與業內皮膚科醫生、專家深度綁定，且形成了醫研共創閉環定，且形成了醫研共創閉環，具有先發優勢，具有先發優勢。薇諾娜品牌孵化期即與昆明醫科大學附屬第一醫院共同孵化，完成配方研制、臨床試驗與醫藥端口推廣，2011 年開始進一步布局醫院DTP 渠道，同時邀請業內大牛專家背書。 “布局早+醫研共創閉環”形成了薇諾娜品牌與醫生群體的深度綁定，構建了其在醫生和專家渠道的深層次壁壘。

121、 相較其他后入局的品牌，薇諾娜對皮膚科醫生綁定的先發優勢難以被代替，主要相較其他后入局的品牌，薇諾娜對皮膚科醫生綁定的先發優勢難以被代替，主要因：因：過去10-20 年中國皮膚學科持續高速發展，中國皮膚學科逐步受到重視，皮膚學科醫生的地位逐步提高， 而薇諾娜從發展初期就與醫生專家深度綁定， 抓住了皮膚學科發展的黃金時期，與皮膚學科醫生共同成長，憑借品牌力&產品力占領了皮膚學醫生的心智，尤其是作為中國皮膚醫學領軍人物的何黎教授加入薇諾娜的研發團隊，推動組成了產學研一體的創新科研團隊，薇諾娜也成為全國唯一功效性和安全性通過北京大學第一醫院等 54 家國內著名三甲醫院多中心臨床觀察一致驗證的醫學護膚

122、品牌。因此，對于后進入者而言，薇諾娜與國內主要醫院、專家深度綁定的關系或將難以被打破和超越，構筑了薇諾娜在醫研關系上的深護城河。 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 36 圖圖 68：消費者修復敏感肌的首選方式消費者修復敏感肌的首選方式 圖圖 69：薇諾娜： “布局早薇諾娜： “布局早+醫研共創閉環”深度綁定醫生群體醫研共創閉環”深度綁定醫生群體 資料來源：品域美創，英敏特，天風證券研究所 資料來源：聚美麗，化妝品報，招股說明書，天風證券研究所 3.3. 優勢優勢 2：持續持續強化植物醫研品牌心智，強化植物醫研品牌心智，加碼加碼 OTC

123、布局布局促成品牌力促成品牌力 2.0迭代迭代 3.3.1. 品牌力品牌力 1.0：主打植物：主打植物+草本活性成分等本土特色概念，產學研結合打上“敏感肌草本活性成分等本土特色概念，產學研結合打上“敏感肌=貝泰妮”標簽貝泰妮”標簽 利用植物活性成分占領消費者心智，與競品錯位競爭。利用植物活性成分占領消費者心智，與競品錯位競爭。據 CBNData 顯示，天然成分的產品為當下護膚品消費主流，其中以植物成分為核心的產品占比最大且連年上升。法國三大藥妝雅漾、理膚泉、薇姿主要以天然礦泉水或溫泉水成分為產品賣點，而薇諾娜則以植物提取物成分切入市場， 迎合消費熱度。 常規的植物性護膚成分有蘆薈提取物、 積雪草

124、苷等，而貝泰妮開辟了新成分如青刺果油、馬齒莧提取物等，搶先占領市場并避開了與其他抗敏產品在成分賣點上進行正面競爭。 圖圖 70：理膚泉理膚泉&薇姿產品主打泉水成分薇姿產品主打泉水成分 圖圖 71：薇諾娜產品主打植物性成分薇諾娜產品主打植物性成分 資料來源：公司年報，招股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司年報，招股說明書，天風證券研究所 中國植物在云南，云南植物在貝泰妮，云南省特色植物提取實驗室建立、研發團隊擴容中國植物在云南，云南植物在貝泰妮，云南省特色植物提取實驗室建立、研發團隊擴容為為貝泰妮未來持續推陳出新奠定基礎貝泰妮未來持續推陳出新奠定基礎。熱門的化妝品成分都有其相應的生命周期，公

125、司需要不斷研發與更新成分，才能為品牌心智注入源頭活水。貝泰妮牽頭建立云南省特色植物提取實驗室，以消費者健康需求為切入點，開發高附加值的特色植物健康產品，打造產業集群， 有助于幫助公司持續探索健康生態領域邊界， 進一步推動大健康生態產業發展。 此外，公司研發投入在 2021 年迅速擴大， 研發費用同比增長 78.47%至 1.13 億元， 研發團隊從 104人擴容至 236 人。此外，貝泰妮采用“研發一代，儲備一代，上市一代”策略，領先行業進行植物活性成分篩選和植物原料標準制定，拓展功效性食品和植物藥研發。 41%29%20%10%購買相關的修護護膚品去醫院看皮膚科暫停所有產品，等待自愈去美容院

126、做護理 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 37 圖圖 72：云南省致力于將植物優勢轉化為產業優勢云南省致力于將植物優勢轉化為產業優勢 資料來源：中國政府網，中國科學院昆明植物研究所，天風證券研究所 脫胎滇脫胎滇虹虹藥業繼承精細化研發流程， “產學研”配套賦能產品力塑造。藥業繼承精細化研發流程， “產學研”配套賦能產品力塑造。公司研發團隊脫胎滇虹藥業，研發流程相比同業公司更加精細化：1）基礎研究部在立項前對皮膚問題進行機理研究；2）原材料篩選部進行植物篩選；3）配方研發部研究配方工藝；4）產品評估部通過多項安全性研究整體把控產品；5）臨床

127、驗證部分階段臨床驗證產品等。 高校、醫院、消費者深度參與產品開發與銷售過程，價值共創使敏感肌品牌深入人心。高校、醫院、消費者深度參與產品開發與銷售過程，價值共創使敏感肌品牌深入人心。公司研發過程中堅持產學研合作，新品的誕生大致經歷了以下過程：1）合作醫院的醫生提出醫療需求；2）貝泰妮聯合高校、實驗室共同研發新品；3）新品誕生后由全國合作醫院用于臨床輔助治療；4）結合臨床反饋將產品推向市場，并經由醫生的背書和引流，通過藥店 OTC 渠道銷售給消費者。 圖圖 73：貝泰妮“產學研”價值共創閉環貝泰妮“產學研”價值共創閉環 資料來源：公司官網，招股說明書，化妝品財經在線，天風證券研究所 積極參與功能

128、性護膚行業標準積極參與功能性護膚行業標準制定制定，深耕基礎研究助推全民科學護膚。，深耕基礎研究助推全民科學護膚。自薇諾娜品牌誕生以來，薇諾娜皮膚學專家團隊針對問題肌膚的根源、活性物篩選完成了大量的基礎研究，深入敏感皮膚的發生原因和機理開展專業化科學研究， 先后共產出 128篇高質量學術論文，發表在包括Nature communications在內的頂尖學術期刊上，并參與制定了 15 份指導中國皮膚科臨床的專家共識及診療指南。2021 年，薇諾娜研究院再度聯合 5 大行業協會，舉辦“第二屆中國敏感性皮膚高峰論壇” ，共同頒布了功能性護膚行業舒敏保濕類護膚品新指南，既是從權威視角為創新變革的護膚行

129、業建立標準，也是從消費者視角為敏感肌人群修護提供安全、科學、有效的解決方案。 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 38 圖圖 74：薇諾娜舉辦中國敏感性皮膚高峰論壇薇諾娜舉辦中國敏感性皮膚高峰論壇 圖圖 75：薇諾娜“紅寶書”薇諾娜“紅寶書”+發布會發布會 資料來源：公司官網，招股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司官網，招股說明書，天風證券研究所 3.3.2. 品牌力品牌力 2.0 迭代迭代：結合：結合 OTC 藥房等渠道，形成更強的品牌專業性認知藥房等渠道，形成更強的品牌專業性認知 公司持續深耕公司持續深耕 OTC 藥房渠道，藥房渠

130、道，通過藥房渠道迭代更強的品牌專業性認知。通過藥房渠道迭代更強的品牌專業性認知。從合作單位方面，公司積極推動渠道合作走出云南，與山東、陜西等區域連鎖龍頭啟動戰略合作項目，覆蓋更多區域 OTC 渠道；從合作深度和方式角度，OTC 渠道線上線下相結合，通過連鎖藥房互聯網化、藥房會員數字化嘗試將連鎖 OTC 會員轉化為品牌穩定的私域流量。 圖圖 76：品牌力品牌力 1.0 迭代至迭代至 2.0 資料來源：公司年報，招股說明書，天風證券研究所 3.4. 優勢優勢 3：多渠道組合應對碎片化趨勢，著重提高渠道應變能力多渠道組合應對碎片化趨勢，著重提高渠道應變能力+運營效運營效率率 線下專業渠道打下基礎，

131、線上多渠道收割流量。線下專業渠道打下基礎， 線上多渠道收割流量。 公司線下渠道分為自營和分銷兩種， 其中，分銷包括商業公司和直供客戶兩部分。 2013-2016 年期間公司線下 OTC 布局成果顯著， 在2017 年線下經銷收入達到 2.8 億，占總營收比重 36.1%。公司線上渠道包括自營商城和微信號、第三方平臺自營店和線上分銷。2017-2021 年，公司把握美妝護膚行業電商渠道發展紅利， 線上渠道迅速發展， 2018-2021 線上收入分別增長 80.55%、 68.26%、 46.38%和 51.94%,到 2021 年公司線上渠道收入達到 33 億元，占據公司總營收的 82.34%。

132、 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 39 圖圖 77：2017-2021 年公司年公司營收各營收各渠道占比渠道占比 圖圖 78：2017-2021 年公司年公司線上線下線上線下渠道渠道營收（億元）及營收（億元）及增速增速（%） 資料來源：招股說明書，公司年報，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，公司年報，天風證券研究所 線上線上優勢優勢：多平臺組合布局，抓住碎片化流量。多平臺組合布局，抓住碎片化流量。除了傳統電商平臺與自建平臺，近幾年公司積極布局內容平臺與直播平臺。 （1）在自有平臺和天貓、京東、唯品會等知名電商平臺上搭建商城作為銷售

133、產品的主要陣地； （2）在知乎、小紅書等內容平臺上輸出專業化產品教育以及 KOL 營銷； （3）在抖音、快手等直播平臺上輸出創意內容與帶貨直播，激發消費欲望與提高品牌認知度。 圖圖 79：多平臺組合布局，抓住碎片化流量多平臺組合布局，抓住碎片化流量 資料來源：招股說明書，公司年報，天風證券研究所 線上線上優勢優勢：積極優化積極優化流量獲取方式，分散運營、精準獲客流量獲取方式，分散運營、精準獲客有望有望降低流量成本。降低流量成本。美妝護膚行業競爭加劇， 傳統電商平臺流量費用抬高， 公司采取多平臺組合推廣與精準獲客的策略，抑制獲客成本抬升。 （1）公司積極推動“傳統電商+自營平臺”向“傳統電商+自

134、營平臺+直播電商”轉化，有望削弱傳統電商流量費用抬升的影響，同時通過多平臺直播帶貨提高品牌認知度； （2）公司加強對小紅書、微博等新媒體平臺的運營力度，精準識別客群并進行口碑營銷和圈層營銷。 圖圖 80：2017-2020H1 公司線上推廣費率公司線上推廣費率 圖圖 81：2017-2021 公司銷售費用率變化公司銷售費用率變化 46.16%51.08%55.56%63.28%63.19%15.94%20.63%21.13%19.60%19.15%1.81%0.61%0.16%0.09%0.04%36.10%27.68%23.14%17.03%17.62%0%20%40%60%80%100%2

135、0172018201920202021線上自營線上經銷、代銷線下自營線下經銷、代銷4.888.8214.8421.7233.002.843.404.484.467.0880.55%68.26%46.38%51.94%19.90%31.51%-0.30%58.64%-20%0%20%40%60%80%100%01020304020172018201920202021線上總營收（左軸）線下總營收（左軸）線上營收增速（右軸）線下營收增速（右軸）14.82%12.84%18.14%18.14%18.71%18.71%27.92%25.78%貝泰妮水羊股份2017201820192020H41.09%4

136、0.52%43.39%41.99%41.79%39%40%41%42%43%44%20172018201920202021 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 40 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，公司年報，天風證券研究所 線上線上優勢優勢：從發展歷程來看，公司：從發展歷程來看，公司渠道拓展渠道拓展具有前瞻性具有前瞻性，快速響應變化，快速響應變化，布局新渠道搶布局新渠道搶占先機占先機。2009 年起，貝泰妮設立薇諾娜品牌官方商城。2011 年，薇諾娜天貓官方旗艦店開張，此時，薇諾娜才成立 3 年時間。2012

137、年，貝泰妮成立電商部門，成為國內最早一批完成傳統渠道到電商渠道轉型的化妝品公司。自 2018 年起，貝泰妮就不斷加強對新媒體營銷的布局與投入，通過 KOL 的影響力、營銷內容設計以及多樣化的新媒體營銷方式（如直播、短視頻、搜索引擎、社交媒體等）進行宣傳。2019 年底，薇諾娜在電商事業部下設立新媒體運營部，員工規模接近 50 人。 圖圖 82：各敏感肌護膚品進入中國市場、天貓、京東和屈臣氏的時間：各敏感肌護膚品進入中國市場、天貓、京東和屈臣氏的時間 資料來源：全景網，天風證券研究所 前瞻性渠道拓展前瞻性渠道拓展+較強運營能力較強運營能力=營銷體系全鏈路閉環。營銷體系全鏈路閉環。對比同業公司，對

138、比同業公司，除具有前瞻性的除具有前瞻性的渠道布局視野外，渠道布局視野外，公司公司也具有較強的也具有較強的運營能力運營能力。與理膚泉、雅漾、薇姿等競品相比，薇諾娜在天貓、抖音、小紅書上的官方粉絲數均更具規模優勢。對于新興的直播方式，薇諾娜切入時間更早，同時積極創新整合直播營銷方式。2022 年 2-3 月間，無論是在抖音的直播場次、銷售量還是平臺粉絲上，薇諾娜都居于各皮膚學級護膚品品牌首位，直播銷售量達3376.5 萬元，遠超理膚泉的 2240.4 萬元，玉澤的 848.9 萬元，更是雅漾的 5 倍左右。 圖圖 83：2022.02 四大敏感肌護膚品品牌線上渠道粉絲數量四大敏感肌護膚品品牌線上渠

139、道粉絲數量（萬）（萬） 圖圖 84：抖音抖音 2022.2-3 的直播數據的直播數據 資料來源：各公司官網，飛瓜，天風證券研究所 資料來源：各平臺官網，飛瓜，天風證券研究所 線上線下服務融合，打造品牌私域流量池。線上線下服務融合，打造品牌私域流量池。薇諾娜整合線上、線下渠道優勢，通過線下體驗、服務，線上互動、下單的模式，引導客戶接通薇諾娜官方微信小程序，形成有高轉化率的私域流量。從線下看，公司通過其駐有 BA 的院邊店和數量龐大的藥房終端，將客流轉化為線上私域流量。從線上看，薇諾娜通過微信、微博進行義診和專業化的產品教育，吸引粉絲關注，從線上渠道積攢私域流量。 13.577.524715385

140、01151.4244404676.14.643.81581945.449.828374548502004006008001000小紅書抖音京東微博天貓薇諾娜理膚泉薇姿雅漾 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 41 圖圖 85：公司“種草公司“種草-養草養草-拔草”私域矩陣拔草”私域矩陣 資料來源：公司官網，天風證券研究所 4. 財務數據：財務數據：營收保持穩健增長，研發投入逐步加大營收保持穩健增長，研發投入逐步加大 4.1. 營收與成本端：營收快速增長，毛利率處行業上游營收與成本端：營收快速增長，毛利率處行業上游 營收端：營收端：從 20

141、21 全年看，公司 2021 總營收 40.22 億，同比增長 52.57%，延續了前三年快速增長的態勢。分季度看，2021Q1 至 2021Q4 營收分別為 5.07/9.04/7.01/19.10 億元，yoy+59.32%/+45.14%/+44.40%/+57.89%。 成本端：成本端：2021 公司毛利率達 76.01%，同比下降 0.24pct；對比同業公司，2017-2021 公司毛利率處于行業上游位置。 圖圖 86：2017-2021 年年公司營收及同比增速公司營收及同比增速 圖圖 87：2017-2021 年公司年公司毛利率毛利率（%） 資料來源：Wind，招股說明書，天風證

142、券研究所 資料來源：Wind，招股說明書，天風證券研究所 4.2. 盈利能力：費效比穩步下降，利潤和現金流大幅上升盈利能力：費效比穩步下降，利潤和現金流大幅上升 費用端：費用端：公司規模效應逐步顯現，期間費用得到有效控制，公司規模效應逐步顯現，期間費用得到有效控制，2021 期間費用率為期間費用率為 50.45%，同比下降同比下降 0.31pct。其中銷售費用 16.81 億元，同比增加 51.81%，因 21 年隨著銷售規?？焖僭鲩L， 公司持續加大品牌形象推廣宣傳費用、 人員費用以及電商渠道費用投入所致， 2021年銷售費用增長與銷售規模增長基本匹配。銷售費用率為 41.79%，同比降低 0

143、.2pct；管理費用為 2.45 億元，管理費用率為 6.1%，同比降低 0.3pct；研發費用為 1.13 億元，同比增加 78.47%，主要系公司加大研發活動投入所致，研發費用率為 2.81%，同比增加 0.4pct；財務費用為-1006.8 萬元，相比 2020 年大幅下降，主要系 2021 年公司取得商業銀行活期存款利息收入較上年同期增加較多所致。 7.9812.4019.4426.3640.2255.44%56.69%35.64%52.57%0%10%20%30%40%50%60%015304520172018201920202021營業總收入（億元，左軸）yoy（%，右軸）81.2

144、8%81.16%80.22%76.25%76.01%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021貝泰妮水羊股份上海家化丸美股份珀萊雅華熙生物 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 42 圖圖 88：2017-2021 年年公司公司期間費用率期間費用率情況情況 資料來源：公司年報，招股說明書，天風證券研究所 對比同業公司，對比同業公司，2021 公司期間費用率處于行業中游水平。公司期間費用率處于行業中游水平。其中，銷售費用率為 41.79%，低于華熙生物的 49.24%， 高于上海家化； 管理費用率為 6.10

145、%， 低于華熙生物與上海家化；研發費用率為 2.81%，低于華熙生物，高于上海家化。 圖圖 89：2021 銷售費用率為銷售費用率為 41.79% 圖圖 90：2021 管理費用率為管理費用率為 6.10% 資料來源：Wind，招股說明書，天風證券研究所 資料來源：Wind，招股說明書，天風證券研究所 從利潤端來看，從利潤端來看，公司 2021 年歸母凈利 8.63 億元，同比增長 58.77%，扣非后歸母凈利 8.1億元，同增 58.59%，歸母凈利率 21.45%，同增 0.84pct。盈利能力不斷提升，我們認為主要由于公司銷售和生產規?？焖贁U大，規?；l明顯，期間費用管控效果明顯，

146、費用投放有所優化。 圖圖 91：2017-2021 公司公司歸母歸母凈利潤及同比增速凈利潤及同比增速 41.99%6.40%2.41%-0.03%50.76%41.79%6.10%2.81%-0.25%50.45%-10%10%30%50%70%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率2017201820192020202141.09%40.52%43.39%41.99%41.79%0%15%30%45%60%20172018201920202021貝泰妮水羊股份上海家化丸美股份珀萊雅華熙生物10.92%9.94%7.04%6.40%6.10%0%10%20%30%201720182

147、01920202021貝泰妮水羊股份上海家化丸美股份珀萊雅華熙生物1.542.614.125.448.6369.58%58.12%31.94%58.77%0%20%40%60%80%024681020172018201920202021歸母凈利潤（億元，左軸）yoy（%，右軸） 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 43 資料來源：Wind，天風證券研究所 從現金流來看，從現金流來看，2021 公司經營活動產生的現金流量凈額 11.53 億元，同比增長 167.44%，主要系公司銷售收入快速增長。2021 公司貨幣資金 20.35 億元，同

148、比增加 12.83 億元，主要系 2021 年公司發行股票募集資金與現金管理的綜合影響所致。 圖圖 92：2017-2021 年公司年公司經營經營活動與投資活動與投資活動產生的現金流凈額活動產生的現金流凈額 圖圖 93：2017-2021 年公司年公司貨幣資金貨幣資金數額數額 資料來源：Wind，招股說明書，天風證券研究所 資料來源：Wind，招股說明書，天風證券研究所 4.3. 營運能力：賬期管理能力穩中有進，存貨周轉效率營運能力：賬期管理能力穩中有進，存貨周轉效率有效提升有效提升 從賬期管理能力來看，公司從賬期管理能力來看，公司對經銷商和供應商賬期管理能力對經銷商和供應商賬期管理能力穩中有

149、進穩中有進。2021 應收賬款周轉天數為 19.43 天，相比 2020 年有所下降，保持持續下降趨勢；2021 應付賬款周轉天數為 77.02 天，相比 2020 年的 58.96 天大幅增加，公司對供應商的議價能力增強。2021 公司應收賬款周轉天數、應付賬款周轉天數均低于同期的華熙生物、上海家化兩家公司。 圖圖 94：2017-2021 年同業公司應收賬款年同業公司應收賬款周轉天數周轉天數（天天） 圖圖 95：2017-2021 年同業公司應付賬款年同業公司應付賬款周轉天數周轉天數（天天） 資料來源：Wind，招股說明書，天風證券研究所 資料來源：Wind，招股說明書，天風證券研究所 從

150、存貨管理能力來看從存貨管理能力來看，公司存貨周轉效率公司存貨周轉效率有效提升有效提升。2021 存貨周轉天數為 133.72 天，與2020 年基本保持一致，相比 2019 年大幅減少，存貨周轉效率總體呈現上升趨勢。隨著公司規模效應的顯現和渠道運營能力的進一步加強，存貨周轉效率有望持續增強。 2.02 1.02 5.15 4.31 11.53 -0.14 -0.29 -0.61 -0.86 -25.58 -30-20-100102020172018201920202021經營活動產生的現金流量凈額（億元）投資活動產生的現金流量凈額（億元）2.63 2.51 5.27 7.52 20.35 05

151、1015202520172018201920202021貨幣資金（億元）24.7323.1120.0620.4119.4302040608020172018201920202021貝泰妮水羊股份上海家化丸美股份珀萊雅華熙生物88.1278.5572.0058.9677.0205010015020020172018201920202021貝泰妮水羊股份上海家化丸美股份珀萊雅華熙生物 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 44 圖圖 96：2017-2021 年同業公司年同業公司存貨周轉天數存貨周轉天數（天天） 資料來源：Wind，招股說明書，

152、天風證券研究所 279.2289.41214.73130.10133.72010020030040020172018201920202021貝泰妮水羊股份上海家化丸美股份珀萊雅華熙生物 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 45 5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 公司作為皮膚學級護膚品市場龍頭，以公司作為皮膚學級護膚品市場龍頭，以打造皮膚健康生態打造皮膚健康生態為為使命使命，以“薇諾娜”品牌為核以“薇諾娜”品牌為核心，專注于應用純天然的植物活性成分提供溫和、專業的皮膚護理產品，樹立針對敏感性心，專注于應用純天然的植物活性成分提供溫和、專業

153、的皮膚護理產品，樹立針對敏感性肌膚產品的行業標桿。肌膚產品的行業標桿。分品牌看：分品牌看： 從主品牌薇諾娜來看，以“敏感”為核心，深耕基本盤敏感肌客群，行業標桿地位持續鞏固，同時緊抓搭建多重功效護膚矩陣螺旋式營銷破圈，各系列圍繞“敏感”和“敏感+”提供全方位解決方案，其營收的增長一方面來自基本盤敏感肌市場增長的紅利，另一方面來自其憑借持續打造破圈單品的能力，持續拓圈大護膚市場帶來的增量。 從子品牌上來看，潛力新品牌 AOXMED 定位高端護膚，預計達到國際奢侈護膚品價格帶，憑借醫院背書+薇諾娜品牌力遷移線下渠道切入，后期有望以以線下輻射線上模式推廣；其他品牌中，薇諾娜 Baby21 年開始布局

154、線上渠道，雙十一即成功進入天貓嬰童護膚類目 TOP10，線上渠道拓展成效顯著，后期有望借助薇諾娜品牌力遷移+深耕線上線下渠道夯實內功，同時抓住嬰幼兒洗護市場的低集中度賽道紅利，迅速搶占市場。 主要假設如下：主要假設如下： 1）薇諾娜占主營收入比例：基于 2017-2019 年薇諾娜占主營收入比例分別為99.68%/99.85%/99.37%，假設 2020-2021 薇諾娜占主營收入比例分別為 98%/98%。 2）薇諾娜增速：基于 2.1.4 內容，薇諾娜營收增長一方面來自其基本盤敏感肌人群的滲透率+人均消費增長和其在皮膚學級行業龍頭地位的持續深化，另一方面來自其借助打造破圈單品，持續營銷拓

155、圈護膚大市場帶來的增量。假設 2022-2024 年其營收增速分別為37.0%/33.0%/28.0%。 3） 薇諾娜 Baby 及其他的增速： 薇諾娜 Baby 有望借助薇諾娜品牌力遷移+深耕渠道夯實內功，同時抓住嬰幼兒洗護市場的低集中度賽道紅利，迅速搶占市場。假設 2022-2024 其營收增速為 140%/90%/50%。 4） Aoxmed： 該新品牌有望于今年上市， 前期主打線下渠道， 后期借助線下輻射線上模式，有望利用公域流量放大拓展營收。參考 2015 年修麗可中國市場銷售規模及 2015-2020 年的銷售增速，假設 Aoxmed 2022E 的營收為 0.4 億元，2023-

156、2024 年增速為 100%/75%。 我們預計公司 22-24 年營收分別為 56.4/76.3/98.9 億元，yoy 為 40.1%/35.4%/29.6%，對應PE 為 65/48/37 倍，歸母凈利潤 11.8/16.0/20.8 億元。 圖圖 97：貝泰妮貝泰妮業務分拆表業務分拆表 資料來源：Wind，招股說明書，天風證券研究所 注：藍色背景處為主要假設；2020-2021 年薇諾娜占主營業務收入比例為預測值 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 46 截止至截止至 4月月 12日收盤價，日收盤價， 貝泰妮貝泰妮 2022/20

157、23/2024年對應年對應 peg分別為分別為 1.71/1.32/1.22倍。倍。公司屬細分敏感肌護膚領域龍頭，賽道高壁壘高景氣+品牌力產品力雙優，故我們選擇國貨之光珀萊雅和同樣高景氣的醫美賽道龍頭華熙生物和愛美客為可比公司， 三家公司 2024年 PEG 均值為 1.15 倍，相比之下，我們認為貝泰妮應享受更高估值溢價我們認為貝泰妮應享受更高估值溢價，主因賽道高景氣+公司敏感肌行業地位穩固+破圈單品策略與多品牌矩陣結合持續拓展營收天花板+優異的盈利能力： 1）賽道）賽道高景氣高景氣：皮膚學級護膚品是為數不多能維持 3-5 年 20%+增速的高景氣度行業，也屬化妝品增速較快的細分行業之一，2

158、015-2020 年皮膚學級護膚品市場復合增速為 26%，遠高于護膚品市場的 11%和美妝整體市場的 10%。從政策端和需求端來看，監管趨嚴促進行業規范化+劣品出清，利于提高行業整體供給水平，需求端發病率+滲透率+人均消費上升有望持續推動敏感肌護膚市場規模增長。我們預計 2025 年中國皮膚學級護膚市場規模將達到 527 億元，2030 年有望達到 942 億元。 2）公司地位）公司地位與優勢與優勢：貝泰妮是國內皮膚學級護膚品行業的龍頭，自 19 年至今保持市占第一的位置。其牢牢掌握皮膚學級護膚品行業最深的壁壘醫生，與皮膚學科醫生共同成長盡享先發優勢，借助深厚的醫研實力鑄就深護城河，同時積極參

159、與行業標準建設，掌握行業核心話語權，其來自敏感肌市場營收增速我們預計能持續高于行業增速。 3）品牌優勢：）品牌優勢：主品牌薇諾娜來看，公司堅持大單品戰略，穩固特護霜市場地位，持續推出“高保濕系列”產品線，深入挖掘敏感肌客群需求，同時借助破圈單品持續拓展護膚大市場，拓展主品牌薇諾娜營收天花板。多品牌策略穩步推進，薇諾娜 Baby 深耕線上線下渠道，有望成為新增長極，即將推出定位高端抗衰護膚的 Aoxmed，有望填補國產高端護膚品牌空缺。公司通過滿足多種護膚需求，在堅持核心方向的基礎上覆蓋更大客群，有望持續拓展營收天花板。 4）盈利能力：）盈利能力：貝泰妮 2021 年毛利率、凈利率分別為 76.

160、01%、21.48%，領先于行業整體水平，同時規模效應顯現，期間費用率得到持續優化，展現較強的盈利能力。 因此，因此，我們認為貝泰妮作為敏感肌領域龍頭企業，我們認為貝泰妮作為敏感肌領域龍頭企業，對比對比國內國內可比公司平均估值應給予貝泰可比公司平均估值應給予貝泰妮一定溢價。 參考海外化妝品公司如歐萊雅和雅詩蘭黛等妮一定溢價。 參考海外化妝品公司如歐萊雅和雅詩蘭黛等 24 年年 peg 均值為均值為 2.35 及海內外及海內外公司公司 24 年年 peg 均值均值 1.75，我們給予公司我們給予公司 24 年年 1.75 倍倍 PEG，對應，對應 PE 為為 52 倍，倍，對應目標對應目標價為價

161、為 252.1 元，元，對應市值對應市值 1073 億元億元，維持維持“買入”評級?！百I入”評級。 圖圖 98：可比公司估值情況可比公司估值情況 資料來源：Wind，彭博，天風證券研究所 注：數據截止至 4 月 12 日，可比公司估值來自 Wind、彭博一致預期 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 47 6. 風險提示風險提示 行業競爭加劇的風險。行業競爭加劇的風險。 近年來， 隨著國際知名化妝品品牌加大線上渠道營銷力度， 本土企業加碼布局護膚品版塊，護膚品行業競爭加劇。相較于本土化妝品品牌，國際知名化妝品品牌渠道轉型速度較慢，市場地位在

162、過去幾年有所衰退。但憑借品牌、研發、管理與資金優勢，國際知名化妝品品牌加碼線上渠道布局，在內容電商、直播電商的打法逐步成熟，成功在市場競爭中鞏固有利地位。與此同時，隨著行業監管形勢日益明朗、劣品得到出清，本土制藥、醫美企業加碼布局護膚品板塊，使得行業的新進入者增加，加劇行業競爭。 線上線上獲客成本快速增長的風險。獲客成本快速增長的風險。 公司獲客成本支出主要分布于線上推廣模式下的各平臺店鋪，主要包括天貓、京東、唯品會等主要電商平臺店鋪。隨著潛在的網購用戶增量趨于穩定，互聯網流量紅利效應逐漸減弱，主要頭部電商平臺的商家競爭日趨激烈，公域流量的獲客邊際效益有所下滑，導致公司獲客成本快速增長。如果公

163、司未來不能及時開拓低成本的獲客渠道，制定高效的獲客策略，不斷開拓品牌私域流量池并提升客戶的長期價值，同時各主要頭部平臺的營銷推廣收費標準出現較大不利調整，則可能導致公司的獲客成本進一步提高，獲客效率下降，進而對公司的經營業績帶來不利影響。 新品牌新品牌推廣推廣進進度度和營收和營收不及預期的風險不及預期的風險。 公司的薇諾娜 Baby 和 Aoxmed 兩大新品牌分別定位嬰幼兒護膚和奢侈護膚，薇諾娜 Baby處于定位轉化和線上渠道推廣的前期階段，Aoxmed 上市初期主攻線下醫美渠道，經驗較為缺乏。因此，新品牌存在由于公司運營不利，導致推廣進度和營收不及預期的風險。 跨市場選取可比公司跨市場選取

164、可比公司的風險。的風險。 選取的可比公司與貝泰妮在不同證券交易所上市，存在一定的估值體系差異風險。 測算具有一定主觀性，僅供參考。測算具有一定主觀性，僅供參考。 具體測算具有一定主觀性與偏差性，僅供參考。 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 48 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表（百萬元）（百萬元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 751.95 2,034.63 3,623.23 5,537.54 6,75

165、7.39 營業收入營業收入 2,636.49 4,022.40 5,635.75 7,632.54 9,888.14 應收票據及應收賬款 186.80 247.40 390.48 460.60 635.79 營業成本 626.06 965.17 1,289.46 1,724.95 2,225.82 預付賬款 29.35 46.42 47.27 79.02 87.45 營業稅金及附加 46.06 52.12 73.26 110.48 133.27 存貨 253.75 463.27 679.46 672.85 1,117.51 銷售費用 1,107.13 1,680.77 2,339.96 3,1

166、53.77 4,064.03 其他 169.32 2,433.31 1,446.08 1,620.35 1,841.49 管理費用 168.65 245.50 361.76 448.79 540.88 流動資產合計流動資產合計 1,391.18 5,225.03 6,186.52 8,370.34 10,439.62 研發費用 63.44 113.22 181.02 296.14 457.43 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 (0.88) (10.07) (4.13) (5.03) (6.41) 固定資產 68.55 112.56 95.34 78.1

167、2 60.90 資產/信用減值損失 (14.58) (17.18) (15.15) (15.64) (15.99) 在建工程 40.75 197.29 197.29 197.29 197.29 公允價值變動收益 0.00 10.80 13.85 (6.93) (9.87) 無形資產 55.16 64.59 58.32 52.06 45.80 投資凈收益 3.13 18.83 10.98 14.91 12.94 其他 46.24 213.03 93.30 91.30 111.39 其他 (12.22) (52.46) 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 210.69 58

168、7.46 444.25 418.77 415.38 營業利潤營業利潤 649.70 1,015.71 1,404.10 1,895.77 2,460.21 資產總計資產總計 1,601.87 5,812.49 6,630.77 8,789.11 10,855.00 營業外收入 0.71 10.88 4.07 5.22 6.72 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外支出 2.58 8.71 3.92 5.07 5.90 應付票據及應付賬款 134.84 361.61 184.63 559.69 456.39 利潤總額利潤總額 647.84 1,017.88 1,40

169、4.25 1,895.92 2,461.04 其他 219.85 466.95 422.65 588.98 658.13 所得稅 104.08 153.81 215.83 288.95 380.23 流動負債合計流動負債合計 354.69 828.56 607.28 1,148.67 1,114.52 凈利潤凈利潤 543.75 864.06 1,188.42 1,606.97 2,080.81 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 0.25 1.14 4.75 3.83 4.74 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利

170、潤歸屬于母公司凈利潤 543.51 862.92 1,183.66 1,603.14 2,076.06 其他 8.86 134.28 56.60 66.58 85.82 每股收益（元） 1.28 2.04 2.79 3.78 4.90 非流動負債合計非流動負債合計 8.86 134.28 56.60 66.58 85.82 負債合計負債合計 400.05 1,034.02 663.88 1,215.25 1,200.34 少數股東權益 2.81 23.26 28.02 31.85 36.59 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 360.00

171、423.60 423.60 423.60 423.60 成長能力成長能力 資本公積 25.71 2,846.00 2,846.00 2,846.00 2,846.00 營業收入 35.64% 52.57% 40.11% 35.43% 29.55% 留存收益 813.30 1,485.60 2,669.26 4,272.40 6,348.46 營業利潤 29.40% 56.33% 38.24% 35.02% 29.77% 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤 31.94% 58.77% 37.17% 35.44% 29.50% 股東權益合計股東權益合計 1,

172、201.82 4,778.47 5,966.88 7,573.86 9,654.66 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,601.87 5,812.49 6,630.77 8,789.11 10,855.00 毛利率 76.25% 76.01% 77.12% 77.40% 77.49% 凈利率 20.61% 21.45% 21.00% 21.00% 21.00% ROE 45.33% 18.15% 19.93% 21.26% 21.59% ROIC 262.33% 211.50% 65.87% 108.90% 176.02% 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元) 202

173、0 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 543.75 864.06 1,183.66 1,603.14 2,076.06 資產負債率 24.97% 17.79% 10.01% 13.83% 11.06% 折舊攤銷 24.88 34.52 23.48 23.48 23.48 凈負債率 -62.57% -41.56% -60.45% -72.83% -69.69% 財務費用 1.33 4.19 (4.13) (5.03) (6.41) 流動比率 3.56 5.81 10.19 7.29 9.37 投資損失 (3.13) (18.83) (10.98) (14.9

174、1) (12.94) 速動比率 2.91 5.29 9.07 6.70 8.36 營運資金變動 (244.24) (1,202.29) 423.15 271.50 (901.55) 營運能力營運能力 其它 108.42 1,471.07 18.61 (3.09) (5.13) 應收賬款周轉率 17.64 18.53 17.67 17.94 18.04 經營活動現金流經營活動現金流 431.03 1,152.72 1,633.79 1,875.09 1,173.51 存貨周轉率 11.65 11.22 9.86 11.29 11.05 資本支出 88.77 104.21 77.68 (9.98)

175、 (19.24) 總資產周轉率 1.96 1.09 0.91 0.99 1.01 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元） 其他 (175.09) (2,662.69) (94.40) 38.74 51.93 每股收益 1.28 2.04 2.79 3.78 4.90 投資活動現金流投資活動現金流 (86.32) (2,558.48) (16.73) 28.76 32.69 每股經營現金流 1.02 2.72 3.86 4.43 2.77 債權融資 (14.08) 58.98 (28.47) 10.46 13.65 每股凈資產 2.83 11.2

176、3 14.02 17.80 22.71 股權融資 (190.62) 2,883.90 (0.00) 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他 83.65 (278.63) 0.00 0.00 (0.00) 市盈率 137.68 86.72 63.22 46.68 36.04 籌資活動現金流籌資活動現金流 (121.05) 2,664.24 (28.47) 10.46 13.65 市凈率 62.41 15.74 12.60 9.92 7.78 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 68.85 48.53 35.28 26.85 現金凈增加

177、額現金凈增加額 223.66 1,258.48 1,588.59 1,914.31 1,219.85 EV/EBIT 0.00 70.06 49.33 35.71 27.10 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 49 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 一般聲明

178、一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券” ） 。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。 本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見

179、并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。 天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會

180、依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。 投資評級聲明投資評

181、級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內， 相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內， 相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20% 持有 預期股價相對收益-10%-10% 賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5% 弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：