輕工制造行業專題：電子煙專題復盤IQOS崛起以研發角度看核心競爭力-220414（62頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 電子煙專題：復盤 IQOS 崛起，以研發角度看核心競爭力 !#$%!#$% l 他山之石：電子煙品牌他山之石：電子煙品牌IQOS在全球快速崛起的原因與啟示在全球快速崛起的原因與啟示 日本 2010 年將霧化電子煙歸為藥物監管， 控煙背景下監管寬松的 HNB是卷煙的最佳替代品。在此背景下，菲莫國際（PMI）2008 年從奧馳亞集團分拆后， 截至 2016 年累計投資 32 億美元用于 IQOS 研發。 依靠核心技術突破帶來的先發優勢、選擇日本作為首發地、重視營銷，2016年 IQOS 在日本正式上市后大獲成功，成為全球銷售范圍最廣的 HNB煙草制品

2、，幫助 PMI 填補傳統煙草營收下滑空缺。產品力與渠道力是PMI 的可持續競爭優勢。復盤 IQOS 的崛起，我們認為消費者的減害訴求與消費體驗決定產品力， 后者主要體現在 “感官體驗” 與 “外觀設計” 。PMI 自研更適用于制造 HNB 專用煙草薄片稠漿法獲得更優的“感官體驗” ，且全方位對標蘋果打造極致“外觀設計” 。國內后續 HNB 有望逐步推出，PMI 作為具備研發、生產能力的全球 HNB 品牌龍頭，其成長路徑對 HNB 乃至所有電子煙生產商、品牌商均具備一定的參考價值。 l 菲莫國際：拓展至醫療保健領域，迎合霧化技術“泛應用”時代菲莫國際：拓展至醫療保健領域，迎合霧化技術“泛應用”時

3、代 公司 5 大平臺布局霧化、 HNB、 口服尼古丁， 且具備一整套涵蓋非臨床、臨床、市場研究的研發生態。近五年減害產品研發費用率約 8%，在行業增量競爭階段比重接近 10%。優秀的“造血能力”與流動性為研發投入提供必要條件?？蒲腥藛T近千名，涵蓋基礎科學研究，累計總投入超 90億美元。2021 年提出新戰略目標，向健康和醫療保健領域擴張。 l 思摩爾國際：堅持“同芯多元化”戰略，多平臺布局技術迭代空間大思摩爾國際：堅持“同芯多元化”戰略，多平臺布局技術迭代空間大 公司是全球電子煙霧化陶瓷芯絕對龍頭，是專注于研發創新接近十年的科技型公司。在全球有十大研究院，兼具基礎科學與應用研究。2022年 1

4、 月發布 FEELM AIR 實現三項創新七大突破， 凸顯可持續創新能力。首創多維度口感科學模型，引領行業發展趨勢。公司長期研發費用率預擴大至 10%，其中基礎研發占比 30%。公司研發布局具備前瞻性，有望復制菲莫國際在增量階段加大基礎研究打造產品力的成功路徑。 l 霧芯科技：專注于霧化電子煙，計劃逐步構建完整科學體系霧芯科技：專注于霧化電子煙，計劃逐步構建完整科學體系 公司是國內霧化電子煙龍頭品牌，專注打造更減害的霧化電子煙。公司構建完整研發生態，五大實驗室驗證產品“減害性” 、打造極致“感官體驗” 。 公司盈利質量良好、在手現金充裕，預計持續加大研發投入。建立多個科學實驗室， 豐富霧化產品

5、矩陣， 提升防漏油能力及產品安全性。 l 投資建議投資建議 國內行業處于政策過渡期，建議關注受政策影響較小的生產商龍頭思摩思摩爾國際爾國際。公司 CBD、醫療霧化、HNB 多平臺布局，技術迭代空間較大。22 年預加大研發投入，較菲莫國際處于合理區間。此外盈利質量接近、在手現金更充裕。 研發布局具備前瞻性， 有望復制菲莫國際的成功路徑。 l 風險提示風險提示 研發投入成果轉化不及預期，新技術市場接受度不及預期，政策風險。 Table_StockNameRptType 輕工制造輕工制造 行業研究/行業專題 行業行業評級：增持評級：增持 報告日期： 2021-04-14 行業指數與滬深行業指數與滬深

6、300走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：馬遠方分析師：馬遠方 執業證書號：S0010521070001 郵箱： 相關報告相關報告 1.思摩爾國際（6969.HK） ：業績符合預期，加碼研發強化長期壁壘 2022-04-01 2.建議配置成本傳導順暢鏈條， 帝國煙 草 三 款 產 品 通 過PMTA 2022-03-28 -30%-21%-11%-2%8%17%4/217/2110/211/224/22輕工制造滬深300 行業研究行業研究 !#$%&()*+,-.* 2 / 62 /01234 正文目錄正文目錄 投資主題 . 6 1 他山之石：電子煙品牌 IQOS 在全球快速崛

7、起的原因與啟示 . 7 1.1 日本 HNB 興起的原因：控煙背景下監管寬松的 HNB 是卷煙最佳替代品 . 7 1.2 增量階段：崛起三要素：先發優勢、首發地選擇、重視營銷 . 11 1.3 存量階段：可持續競爭優勢產品力、渠道力 . 15 1.4 IQOS 產品力歸因：基于減害，打造極致的“感官體驗”及“外觀設計” . 20 2 菲莫國際：拓展至醫療保健領域，迎接霧化技術“泛應用”時代 . 25 2.1 研發生態：五大研發模塊構筑“減害”競爭力，支撐公司可持續增長 . 26 2.2 研發投入：布局基礎科學研究，增量階段新型煙草研發費用率接近 10% . 30 2.3 迭代方向：優化現有平臺

8、，尋找超越尼古丁的健康醫療增長機會 . 33 3 思摩爾國際：堅持“同芯多元化”戰略，多平臺布局技術迭代空間大 . 37 3.1 研發生態：十大研究院兼具基礎科學與應用研究，具備可持續創新能力 . 38 3.2 研發投入：研發費用率預擴大至 10%，有望復制菲莫國際的成功路徑 . 41 3.3 迭代方向：打造電子煙霧化領域極致“感官體驗”，率先多平臺布局 . 43 4 霧芯科技：專注于霧化電子煙，計劃逐步構建完整科學體系 . 45 4.1 研發生態：五大實驗室致力于優化產品“減害性”與“感官體驗” . 46 4.2 研發投入：研發費用率中樞為 3.4%，計劃建立多個科學實驗室 . 49 4.3

9、 迭代方向：豐富霧化產品矩陣，提升防漏油能力及產品安全性 . 52 5 電子霧化市場：預計全球霧化煙市場穩健增長，醫用、醫美需求增加 . 55 5.1 歷史演變：起源于醫療，隨技術進步應用場景拓寬 . 55 5.2 發展趨勢：醫療、美容領域應用加速，市場空間廣闊 . 57 風險提示： . 61 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 62 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 日本對于 HNB 監管相對寬松 . 7 圖表 2 日本卷煙銷量及銷售額持續下滑 . 8 圖表 3 日本成人吸煙率持續下滑 . 8 圖表 4 日本電子煙行業歷史沿革 . 9 圖表 5 日本擔保煙草稅收

10、及綜合稅率持續上升 . 10 圖表 6 日本卷煙價格持續提升 . 10 圖表 7 日本煙草稅收總量下滑趨勢邊際改善 . 10 圖表 8 日本 2015 年以來 HNB 市場規模擴大填補卷煙市場規模下滑 . 11 圖表 9 2019 年日本 HNB 銷售額占全球 56.4% . 11 圖表 10 IQOS 分為煙盒、煙桿和再造煙草薄片 . 12 圖表 11 2020 年 PMI 無煙產品累計投資達 81 億美元 . 12 圖表 12 IQOS 部分耗材煙草薄片以 MARLBORO命名 . 12 圖表 13 IQOS 的五大商業化模式 . 12 圖表 14 PMI 在多方面投入已有企業關系及資源支

11、持 IQOS . 13 圖表 15 IQOS 多元化的營銷方式 . 13 圖表 16 2016 年 4 月日本 AME-TALK節目使得 IQOS 搜索量大幅增加 . 13 圖表 17 早期使用者推動 IQOS 的增長由動機驅動期進入需求驅動期 . 14 圖表 18 2017 年 IQOS 營收及市占率均大幅增加 . 14 圖表 19 2017 年 PMI 順勢增大營銷費用投入 . 14 圖表 20 2018 年以來 PMI 減害煙草營銷費用超過卷煙 . 14 圖表 21 菲莫國際部分產品由于技術尚未成熟和缺乏營銷支持以失敗告終 . 15 圖表 22 2019 年日本電子煙滲透率增長逐漸放緩

12、. 15 圖表 23 2008 年開始 PMI 從奧馳亞分拆后開始新型煙草的研發 . 16 圖表 24 IQOS 減害煙草增長填補傳統卷煙營收下降 . 16 圖表 25 2021 年 IQOS 減害煙草營收占比達 29.1% . 16 圖表 26 IQOS 主要國家市占率持續提升（%） . 17 圖表 27 IQOS 轉化率持續提升達到 70%以上 . 17 圖表 28 IQOS 產品迭代周期約 1 年，新代產品升級注重提升便攜性與續航能力 . 18 圖表 29 IQOS 線下門店及經銷商持續擴張 . 19 圖表 30 IQOS 全球銷售市場數持續增加 . 19 圖表 31 IQOS 線下門店

13、密集（以法國和西班牙為例） . 19 圖表 32 IQOS 歐盟及東歐市場減害產品營收占比擴大（%） . 19 圖表 33 IQOS 歐盟及東歐市場減害產品銷量快速增長（億支，%） . 19 圖表 34 消費者選擇各品牌 HNB 產品的原因 . 20 圖表 35 IQOS 與 GLO產品對比 . 21 圖表 36 三種主流煙草薄片制造方法工藝能耗及物化性能對比 . 22 圖表 37 IQOS 在產品外觀、配色、包裝上效仿蘋果 . 23 圖表 38 IQOS 的門店布局及其產品展示上與蘋果相似 . 23 圖表 39 IQOS 具備差異化的煙彈和個性化配件 . 24 圖表 40 PMI 減害煙草

14、SKU 增速及占比持續提升 . 24 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 62 證券研究報告 圖表 41 IQOS 煙桿具備設計感 . 24 圖表 42 PMI 全球新型煙草產品市占率持續提升（%） . 25 圖表 43 2025 年 HTU 出貨量預計將超 2500 億臺 . 25 圖表 44 2025 年 IQOS 用戶數預計將超 4000 萬人 . 25 圖表 45 菲莫國際四個平臺目前已經有產品產出 . 26 圖表 46 菲莫國際科學研究架構圖 . 27 圖表 47 THS 產生的可吸入氣溶膠中的有害成分比標準參考卷煙煙霧平均少 95% . 27 圖表 48 菲莫

15、國際毒理學研究方法流程 . 28 圖表 49 菲莫國際各研究模塊進展迅速 . 28 圖表 50 臨床學研究完成情況（個） . 28 圖表 51 菲莫國際行為和感知研究架構 . 29 圖表 52 菲莫國際行為和感知研究主要方向 . 29 圖表 53 菲莫國際長期研究邏輯圖 . 30 圖表 54 菲莫國際的人口健康影響模型（PHIM） . 30 圖表 55 菲莫國際減害產品研發專項費用率在日本 HNB 市場增量競爭階段接近 10% . 30 圖表 56 菲莫國際研發費用在 2018 年之后全部用于開發新型煙草 . 30 圖表 57 2016-21 年菲莫國際經營活動現金流凈額占營收比重中樞約 33

16、% . 31 圖表 58 2016-21 年菲莫國際現金占總資產比重約 15% . 31 圖表 59 菲莫國際累計投入超 90 億美元進行化學、臨床學、藥理學等基礎科學研究 . 32 圖表 60 國外 2007-2016 年煙草企業專利申請情況 . 32 圖表 61 菲莫國際與無煙產品相關專利數持續增長（個） . 32 圖表 62 菲莫國際研究成果與數據集發表數持續增長（個） . 32 圖表 63 菲莫國際 HNB 平臺 1 產品持續更迭 . 33 圖表 64 煙草薄片的發展歷程 . 34 圖表 65 IQOS ILUMA 加熱方式發生變化 . 34 圖表 66 菲莫國際無電子設備平臺 3 產

17、品 . 35 圖表 67 菲莫國際 2021 年提出的超越尼古丁計劃 . 36 圖表 68 菲莫國際收購 FERTIN PHARMA公司布局健康和醫療保健領域 . 37 圖表 69 菲莫國際收購 AG SNUS 布局口服煙草平臺 . 37 圖表 70 思摩爾國際全球電子煙市場份額持續提升 . 37 圖表 71 思摩爾國際全球電子煙市場份額超過 2-4 名總和 . 37 圖表 72 思摩爾國際技術發展里程碑事件 . 38 圖表 73 截至 2021 年末思摩爾國際在全球有 10 個基礎研究院 . 39 圖表 74 公司基礎研發結構 . 39 圖表 75 FEELM AIR 產品實現七大突破 .

18、39 圖表 76 FEELM AIR 仿生膜的三項創新 . 40 圖表 77 FEELM 口感科學模型具體指標 . 40 圖表 78 FEELM 口感科學模型 . 40 圖表 79 思摩爾國際研發費用率變化及規劃值 . 41 圖表 80 近 5 年思摩爾國際經營活動現金流凈額占比重超 25% . 42 圖表 81 思摩爾國際近五年現金占總資產比重約 44% . 42 圖表 82 思摩爾國際 2021 年研發人員總數增加，博士占比提升 . 42 圖表 83 思摩爾國際 2021 年末專利申請達 3408 件，發明專利占比 46% . 43 圖表 84 電子煙霧化設備迭代方向 . 44 行業研究行

19、業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 62 證券研究報告 圖表 85 思摩爾國際具有全品類、多技術條線研發體系布局 . 45 圖表 86 悅刻 2020 年中國封閉式霧化煙市占率達 45% . 46 圖表 87 霧芯科技致力于建立完善的全球科學研究平臺 . 47 圖表 88 悅刻創新實驗室 . 48 圖表 89 品質安全實驗室中的插拔測試 . 48 圖表 90 悅刻理化實驗室是國內第一家通過 CNAS 認可的電子煙品牌理化實驗室 . 48 圖表 91 悅刻團隊發表文章在 SCI 期刊生態毒理學和環境安全 . 49 圖表 92 悅刻團隊發表文章在全球毒理學 SCI 期刊應用毒理學 .

20、49 圖表 93 霧芯科技 2018-21 年研發費用率中樞為 3.4% . 50 圖表 94 霧芯科技經營性現金流處于較好水平 . 50 圖表 95 霧芯科技 2021 年現金占總資產比重仍保持在 30%以上 . 50 圖表 96 霧芯科技在全球有超過 700 個專利申請 . 51 圖表 97 霧芯科技致力于構建完整科學體系 . 52 圖表 98 悅刻產品迭代進程 . 53 圖表 99 左：悅刻幻影設計手稿；右：迷宮氣道技術 . 54 圖表 100 霧芯科技持續提升產品安全性 . 54 圖表 101 埃伯斯伯比書記載的莨菪煙霧治療呼吸困難 . 55 圖表 102 最早的吸入裝置設計圖以及馬奇

21、吸入器 . 55 圖表 103 塞爾斯醫生發明的便攜式霧化吸入裝置與如今的霧化器對比 . 56 圖表 104 最早的電子煙“如煙”與如今的電子煙對比 . 56 圖表 105 紡織業通過霧化降塵及消除靜電 . 56 圖表 106 霧化技術在農業中降溫、加濕、植保等方面的應用 . 56 圖表 107 各類霧化技術 . 57 圖表 108 全球電子霧化設備市場未來五年預計穩健增長 . 58 圖表 109 煙草制品發展史 . 58 圖表 110 陳薇院士團隊研制的霧化新冠疫苗 . 59 圖表 111 利用電子煙霧化技術的創新草本霧化產品 . 59 圖表 112 我國 60 歲及以上人口及占比變化 .

22、59 圖表 113 我國哮喘出院人數及哮喘的疾病構成比變化 . 59 圖表 114 中國醫用霧化器市場規模 . 60 圖表 115 中國醫用霧化器細分產品市場規模（億元） . 60 圖表 116 中國美容個護市場規模及增速 . 60 圖表 117 中國醫美市場規模及增速 . 60 圖表 118 輕醫美項目市場規模占比逐漸擴大 . 61 圖表 119 輕醫美市場規模變化及未來預測 . 61 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 62 證券研究報告 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 此篇報告我們通過復盤 IQOS 在日本乃至全球的崛起，嘗試總結在電子煙行業不同發展階段，具備生

23、產能力的的電子煙品牌商龍頭的可持續競爭優勢。國內目前僅有霧化類產品，后續隨中煙不斷加大技術投入與研究，HNB 有望逐步推出。盡管由于中國與日本政策導向的不同，國內電子煙企業與菲莫國際所處市場環境及技術路線有所差異。 但我們認為 HNB 與霧化類電子煙本質上均是有減害功效的替煙產品。菲莫國際作為具備研發、 生產能力的全球 HNB 電子煙品牌龍頭， 其成長路徑對 HNB乃至所有電子煙生產商、品牌商均具備一定的參考價值。 電子煙作為卷煙的替代品，首先需要滿足消費者核心訴求-減害性與替煙效果，其次作為消費電子產品直面消費者。通過復盤 IQOS 的崛起，我們認為消費者的減害訴求與消費體驗決定產品力，而后

24、者主要體現在“感官體驗”與“外觀設計” 。IQOS自研更適用于制造 HNB 專用煙草薄片稠漿法獲得更優的“感官體驗” ，且通過全方位對標蘋果打造極致“外觀設計” 。 參考菲莫國際在日本 HNB 市場處于增量競爭階段時保持接近 10%的減害產品研發費用率， 且在 2018 年行業逐漸步入存量競爭階段后 （標志為滲透率超過 20%，龍頭嘗試橫向拓張） ，仍保持超過 6.5%的研發費用率。我們認為思摩爾在研發布局上具備一定的前瞻性，有望復制菲莫國際的成功路徑，在行業處于增量階段（2019年中國電子煙滲透率 1.2%）加大基礎科學研究，鞏固技術壁壘，通過技術創新推動產品力提升， 加深客戶綁定。 扎實的

25、基礎研究為公司提供可持續創新與增長的能力，更為霧化場景拓展打下基礎。在后續行業步入存量競爭時有望持續收獲成果。 霧芯科技的研發生態與菲莫國際相似，理化、生命科學實驗室具備完整的非臨床、臨床、后市場研究框架，驗證消費者對其產品的核心訴求-減害性及替煙效果；品質安全實驗室預防安全隱患；守護者計劃確保公司的發展的同時不觸碰吸引未成年人吸煙的監管紅線； 感官分析與創新實驗室打造極致 “感官體驗 “與 “外觀設計” ，利于長期產品力提升。 盈利預測與盈利預測與投資投資建議建議 國內行業處于政策過渡期，建議關注受政策影響較小的陶瓷霧化芯生產商龍頭思摩爾國際思摩爾國際。公司 CBD、醫療霧化、HNB 多平臺

26、布局，技術迭代空間較大。2022年預加大基礎研發投入，較菲莫國際處于合理區間。此外，公司較菲莫國際盈利質量接近、在手現金更充裕，為研發投入提供必要條件。公司研發布局具備前瞻性，有望復制菲莫國際的成功路徑。據我們之前對公司的盈利預測，預計 2022-24 年歸母凈利潤分別為 54.7/69.4/87.9 億元， 對應當前股價 PE 為 17X/13X/10X， 維持 “買入”評級。 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 / 62 證券研究報告 1他山之石：他山之石：電子煙品牌電子煙品牌IQOS在全球快速在全球快速崛起崛起的原因與的原因與啟示啟示 1.1日本日本HNB興起的原因：控

27、煙背景下監管寬松的興起的原因：控煙背景下監管寬松的HNB是卷是卷煙最佳替代品煙最佳替代品 1、監管政策主導行業發展方向、監管政策主導行業發展方向 日本將霧化電子煙歸為藥物監管， 因此日本將霧化電子煙歸為藥物監管， 因此HNB快速增長?？焖僭鲩L。目前各個國家對于 HNB電子煙的監管基本都是作為煙草制品進行監管，主要的區別在于對霧化電子煙電子煙的監管。各個國家對霧化電子煙不同的監管政策導致各個國家電子煙市場發展方向的不同。監管的關鍵在于政府或監管部門如何認識電子煙的性質：（1）電子煙歸）電子煙歸類，類，電子煙歸類為普通消費品、 煙草制品還是醫用藥品；（2） 電子煙對健康的影響，） 電子煙對健康的影

28、響，認為電子煙對健康的影響是正面的還是負面的。 霧化類：日本將霧化電子煙納入藥物監管，不批準銷售。霧化類：日本將霧化電子煙納入藥物監管，不批準銷售。2010 年 12 月，日本衛生部發布的煙草商業法中認定煙草制品是指全部或部分由煙葉組成，可以被吸入、咀嚼或嗅入的產品。而主要使用從煙草中提取的尼古丁溶液的電子煙并不符合這一定義，因此不能按照煙草制品進行監管。日本不含尼古丁的電子煙不受監管，而日本衛生部主張含有尼古丁的霧化電子煙應與其他含有尼古丁的產品一樣根據藥事法按照藥品進行管理。日本衛生部已正式要求地方政府對含有尼古丁的電子煙進行監管，禁止藥店銷售/種電子煙并召回所有上市產品，目前沒有產品批準

29、銷售。 圖表圖表1日本對于日本對于HNB監管相對寬松監管相對寬松 資料來源：日本煙草年報、日本煙草官網、PMI、藍洞新消費、日本國稅廳，華安證券研究所 HNB：日本將：日本將HNB納入煙草體系，監管相對寬松。納入煙草體系，監管相對寬松。日本政府沒有專門針對 HNB 的法規，HNB 按照煙草商業法與卷煙一樣進行監管銷售。在對健康的影響方面， 日本勞動省發表聲明 HNB 是比傳統煙草更加健康的選擇。2019 年 4 月，日本發布“最強禁煙令” ，該項措施將全面禁止在幼兒 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 / 62 證券研究報告 園、學校、日托中心等機構內吸煙，同時表明 HNB

30、是更安全的替代方案，不受此禁煙條例的約束。受政策法規影響，HNB 在日本電子煙市場占有絕對地位。 2、 IQOSIQOS 推廣疊加推廣疊加控煙政策控煙政策。卷煙銷量下滑卷煙銷量下滑 IQOS推廣疊加控煙趨嚴，卷煙銷量大幅下滑。推廣疊加控煙趨嚴，卷煙銷量大幅下滑。2014 年 IQOS 在日本名古屋啟動售賣大獲成功，隨后 2016 年在日本全國范圍內推廣。HNB 被認為是香煙的合法替代品，對卷煙銷量形成向下壓力。期間 2018 年日本健康促進法的修訂加劇了卷煙銷售額下滑的程度。 2014-20 年日本卷煙銷售額 CAGR 為-7.1%， ， 同時 2014-19年日本成年人吸煙率由 21.1%下

31、滑至 17.7%。 圖表圖表2日本卷煙銷量及銷售額持續下滑日本卷煙銷量及銷售額持續下滑 圖表圖表3日本成人吸煙率持續下滑日本成人吸煙率持續下滑 資料來源：日本煙草研究所，華安證券研究所 資料來源：Statista，MHLW，華安證券研究所 具體來看，日本在包裝、場景以及未成年人購煙三個方面對煙草進行控制： 包裝限制包裝限制：日本在 2003 年通過廣告法等法案，規范煙草制品的宣傳和包裝 場所限制場所限制：2018 年 7 月日本參議院通過健康促進法 ，規定除專用吸煙室外公共設施內部禁止吸煙（但 HNB 排除在外） ，滿足部分條件時可在室外設置吸煙場所，同時政府、企業及大學均推出嚴格的禁煙措施；

32、 渠道管控渠道管控： 日本從禁煙運動開始出臺大量法律、 條例嚴格限制未成年吸煙，制定未成年者吸煙禁止法禁止向未滿 20 歲的未成年人銷售香煙。據Neo 市場營銷公司在 2019 年 12 月進行的調查顯示，在 2018 年 7 月健康促進法中對被動吸煙條例進行修訂后，日本約 56.6%的吸煙者都在考慮使用 HNB 替煙，卷煙銷量及銷售額持續下滑。 -20%-15%-10%-5%0%5%00.511.522.533.544.52011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020卷煙銷售額（萬億日元）卷煙銷售量（千億支）卷煙銷售額YoY卷煙銷售量YoY

33、IQOS在日本全國推廣在日本全國推廣健康促進法健康促進法修訂修訂0%5%10%15%20%25%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019日本成人吸煙率持續下滑日本成人吸煙率持續下滑 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 / 62 證券研究報告 圖表圖表4日本電子煙行業歷史沿革日本電子煙行業歷史沿革 資料來源：日本煙草年報、日本煙草官網、PMI、藍洞新消費、日本國稅廳，華安證券研究所 卷煙提價強化控煙，卷煙提價強化控煙，以價換量以價換量對沖對沖煙草煙草稅收下降。稅收下降。日本政府自八十年代末以來通過上調卷煙價格及煙草稅率，

34、改善卷煙銷量帶來的稅收下滑趨勢。 煙價方面，煙價方面，日本財政部擁有卷煙定價權，站在政府的角度，煙草提價具有多重優點： （1）減少煙草消費者的購買意愿，進而加強控煙； （2）能夠穩定卷煙生產商和銷售商的利潤水平； （3）能夠增加煙草稅收，對沖煙草銷量減少帶來的稅收下降。近年來日本卷煙價格持續上漲，2020 年的 25.0日元/支，較 2011 年的 20.8 日元/支增長 20.2%。 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10 / 62 證券研究報告 圖表圖表5日本擔保煙草稅收及綜合稅率持續上升日本擔保煙草稅收及綜合稅率持續上升 資料來源：日本煙草年報、日本煙草官網、日本國稅廳，

35、華安證券研究所；注：產品以日本煙草主要品牌 MILD SEVEN/MEVIOUS 價格為例，假設 2021 年單包售價保持不變 稅率方面，稅率方面，日本煙草產品需要繳納消費稅、地方稅、國家稅、煙草特種稅。日本政府于 1997 年 4 月、2014 年 4 月、2019 年 10 月三度上調消費稅，由 3%提升至 10%，伴隨消費稅提升，日本香煙價格持續上調，單包煙草稅收及綜合稅率持續提升。 圖表圖表6 日本卷煙價格持續提升日本卷煙價格持續提升 圖表圖表7 日本煙草稅收總量下滑趨勢邊際改善日本煙草稅收總量下滑趨勢邊際改善 資料來源：日本煙草研究所，華安證券研究所 資料來源：Statista，MH

36、LW，華安證券研究所 日本日本HNB滲透率持續提升，市場擴容填補卷煙下滑空缺。滲透率持續提升，市場擴容填補卷煙下滑空缺。由于日本政府對于HNB 相對支持，在健康促進法的公共場所禁煙措施中將 HNB 排除在外。在控煙政策趨嚴背景下 HNB 作為卷煙的最佳替代品，銷量及滲透率均持續增加，填補了卷煙銷量下滑的空缺。 2019 年日本 HNB 滲透率達到 25.2%， 較 2015 提升 24.8pct，市場規模達到 85.9 億美元，同比增長 12.1%，2015-2019 年 CAGR 達到 185.1%。2019 年日本 HNB 銷售額占全球市場的份額 56.4%，是排名第二西歐市場的 4 倍。

37、 54%56%58%60%62%64%66%68%0501001502002503003504001989年1月1991年1月1993年1月1995年1月1997年1月1999年1月2001年1月2003年1月2005年1月2007年1月2009年1月2011年1月2013年1月2015年1月2017年1月2019年1月2021年1月國家煙草稅（日元）煙草特種稅（日元）地方稅（日元）消費稅（日元）綜合稅率（%）20.820.820.721.421.421.721.822.623.825.0 0510152025302011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

38、2019 2020消費稅上調至消費稅上調至8%消費稅上調至消費稅上調至10%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%00.511.522.532011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020國家稅（十億日元）地方稅（十億日元）煙草特種稅（十億日元）煙草稅YoY 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11 / 62 證券研究報告 圖表圖表8日本日本2015年以來年以來HNB市場規模擴大填補卷煙市場市場規模擴大填補卷煙市場規模下滑規模下滑 圖表圖表9 2019年日本年日本HNB銷售額占全球銷售額占全球56.4% 資料來源：華經情報網

39、，日本煙草研究所，華安證券研究所；注：日本兌美元按 110:1 換算 資料來源：華經情報網，華安證券研究所 1.2增量階段增量階段：崛起：崛起三要素：先發優勢、首發地選擇、重視營三要素：先發優勢、首發地選擇、重視營銷銷 增長的前提：突破核心技術，具備先發優勢。增長的前提：突破核心技術，具備先發優勢。由于較早的研發投入、戰略轉型布局 HNB，PMI 在 HNB 的基礎研發、科學檢驗、產品商業化探索、產能擴建以及關于煙草的消費習慣研究等方面具備一定的成果和先發優勢， 公司在 2016 年 IQOS上市時已在無煙減害產品中累計投入 32 億美元資金。IQOS 的技術壁壘主要體現在三方面：（1）再造煙

40、草薄片技術，）再造煙草薄片技術，HNB 所用的再造煙葉與卷煙煙葉差異極大，再造煙葉技術僅有傳統煙草公司掌握；（2）揮發性香味物質，）揮發性香味物質，HNB 中采用的香精香料屬于煙草香料，由煙葉中提取。其配方也是煙草工業企業的核心技術之一。煙用香精香料是構成香煙品牌風格的重要因素；（3）電加熱器，）電加熱器，與其他的 3C 電子不同，HNB所用的電加熱器具有排他性，機器的加熱曲率會根據品牌獨有煙彈的熱解屬性進行調試，不同品牌機器僅適用本品牌煙彈。 土壤條件：選擇政策友好的日本作為首發地。土壤條件：選擇政策友好的日本作為首發地。日本是全球第 3 大煙草市場，煙民人數達 2000 萬。同時日本政府禁

41、止含有尼古丁的霧化電子煙銷售與進口，承認HNB 產品的減害性，允許 HNB 煙草在全國范圍內進行銷售?？責煴尘跋?，監管寬松的 HNB 是卷煙的最佳替代品，為 IQOS 提供了生長土壤。 1.311.543.576.685.905010015020025030035040020152016201720182019日本HNB銷售額（億美元）日本卷煙銷售額（億美元）日本 43.0%西歐 20.0%韓國 8.0%東歐其他國家 21.0%其他8.0% 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12 / 62 證券研究報告 圖表圖表10 IQOS分為煙盒、煙桿和再造煙草薄片分為煙盒、煙桿和再造煙草

42、薄片 圖表圖表11 2020年年PMI無煙產品累計投資達無煙產品累計投資達81億美元億美元 資料來源：IQOS 官網，華安證券研究所 資料來源：PMI 官網，華安證券研究所 迅速崛起的原因：注重營銷。迅速崛起的原因：注重營銷。IQOS 打造的是動態設計為中心的文化平臺，公司通過以藝術和設計為中心的生活元素和特色的數字媒體活動，創造和優化品牌在日本的吸引力。IQOS 的營銷方式包括傳統廣告、通過 KOL 在網絡和社交媒體進行的數字推廣、體驗門店試抽活動、零售店、品牌咖啡館和休息室、彈出式展示、贊助（如體育、藝術展覽）和品牌延伸。 圖表圖表12 IQOS部分耗材煙草薄片以部分耗材煙草薄片以Marl

43、boro命名命名 圖表圖表13 IQOS的五大商業化模式的五大商業化模式 資料來源：PMI 官網，華安證券研究所 資料來源：IQOS 官網，斯坦福大學醫學院， Global Marketing of IQOS-The Philip Morris Campaign to Popularize “Heat Not Burn” Tobacco，華安證券研究所 定價親民、口味多元化：定價親民、口味多元化：IQOS 的售價為 9980 日元（約人民幣 500 元） ，Heat Sticks 一包 20 支裝的售價為 460 日元（約人民幣 23 元，約相當于日本一包卷煙的價格） ，與日本國內市場的傳統卷

44、煙價格相當，屬于替煙人群能夠歐接受的范圍，同時口味豐富具備吸引力。 借勢原有品牌知名度：借勢原有品牌知名度：公司除了在俄羅斯采用百樂門品牌進行煙彈銷售，在其余國家煙彈均以“萬寶路”命名，用消費者熟知的傳統卷煙品牌更容易打入市場。 打造多元化線下渠道：打造多元化線下渠道：由于 IQOS 的科技屬性，PMI 在銷售渠道鋪設時，不僅包括原有線上、線下零售渠道，還設立了體驗門店，該門店類似手機體驗店，可以再造煙草薄片再造煙草薄片煙桿煙桿3246627281010203040506070809010020162017201820192020CAGR 26.1%CAGR 26.1%IQOS煙草薄片一些標為

45、“煙草薄片一些標為“HEETS”另一些標為“另一些標為“Marlboro”商業化模式商業化模式體驗門店試抽引導體驗門店試抽引導客戶關懷計劃客戶關懷計劃電商渠道電商渠道零售網點零售網點IQOS大使館大使館 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13 / 62 證券研究報告 更好的吸引消費者，為消費者提供咨詢及售后服務。 母公司資源向母公司資源向IQOS傾斜：傾斜：PMI 在廣告營銷、媒體、社交媒體、活動策劃、分銷、外包等多方面投入已有企業關系及資源支持 IQOS。營銷方面，IQOS 得到眾多廣告公司、社交媒體推廣人、活動協調員、媒體內容制作人、品牌經理、模特經紀公司和人才招聘機構的支

46、持，公司減害煙草產品營銷費用占整體營銷比重持續增長，自 2016 年的 15%增長至 2020 年的 76%。 圖表圖表14 PMI在多方面投入已有企業關系及資源支持在多方面投入已有企業關系及資源支持IQOS 圖表圖表15 IQOS多元化的營銷方式多元化的營銷方式 資料來源： 斯坦福大學醫學院， Global Marketing of IQOS-The Philip Morris Campaign to Popularize “Heat Not Burn” Tobacco，華安證券研究所 資料來源：PMI 官網，華安證券研究所； 早期使用者推動早期使用者推動IQOS進入需求驅動期，進入需求驅動

47、期，PMI順勢加大營銷投入。順勢加大營銷投入。2016 年 4月 28 日日本流行的 1 小時電視節目 Ame-talk 幫助 IQOS 在日本大受歡迎。節目中許多日本著名喜劇演員分享了他們 IQOS 的使用經驗，節目推出后日本谷歌搜索IQOS 的大幅增長，帶來市場需求激增。日本 Ame-talk 中的喜劇演員作為 IQOS 的早期使用者（根據創新擴散理論，處于適用人群的 2.5%-15%）推動 IQOS 傳播，推動 IQOS 的增長由動機驅動期逐漸變為需求驅動期。 圖表圖表16 2016年年4月日本月日本Ame-talk節目使得節目使得IQOS搜索量大幅增加搜索量大幅增加 資料來源： 斯坦福

48、大學醫學院， Global Marketing of IQOS-The Philip Morris Campaign to Popularize “Heat Not Burn” Tobacco，華安證券研究所 雇傭模特為產品宣傳雇傭模特為產品宣傳打造節日限定款打造節日限定款活動策劃活動策劃&媒體宣傳媒體宣傳 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14 / 62 證券研究報告 圖表圖表17早期使用者推動早期使用者推動IQOS的增長由動機驅動期進入的增長由動機驅動期進入需求驅動期需求驅動期 圖表圖表18 2017年年IQOS營收及市占率均大幅增加營收及市占率均大幅增加 資料來源：羅杰斯

49、創新擴散理論，華安證券研究所 資料來源：菲莫國際年報，華安證券研究所 2017 年 PMI 順勢加大營銷投入， 通過折扣、 店內展示獎勵等其他促銷活動來吸引消費者。公司營銷費用同比增長 104.9%，營銷費用率同比增長 1.37pct，隨著營銷投入的增加，IQOS 營收及市占率開始大幅提升，2017 年公司減害產品營收同比增長 380.6%，HNB 產品市占率提升至 10.8%，同比增長 7.9pct。 圖表圖表19 2017年年PMI順勢增大營銷費用投入順勢增大營銷費用投入 圖表圖表20 2018年以來年以來PMI減害煙草營銷費用超過卷煙減害煙草營銷費用超過卷煙 資料來源：菲莫國際年報，華安

50、證券研究所 資料來源：PMI 官網，華安證券研究所 技術成熟技術成熟+重視營銷，重視營銷，IQOS最終取得成功。最終取得成功。在 IQOS 上市前，雷諾美國和菲莫國際曾多次嘗試在 HNB 領域尋找銷售增長的突破口，但都以失敗告終。雷諾美國子公司R.J.雷諾的推出的兩款采用固體碳燃料加熱產品Premier （1988） 、 Eclipse （1994）由于當時技術尚未成熟，存在味道難聞、難以點燃以及容易熄火等問題。而菲莫國際推出的兩款電加熱產品 Accord（1998）和 Heatbar（2007）存在煙氣溫度高、煙霧量不足等問題導致消費者接受度低。而雷諾推出的 Revo（2014） ，由于缺乏