【公司研究】新宙邦-全產業鏈布局的電解液龍頭積極發展高端精細氟化工多點開花-20200514[24頁].pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 全產業鏈布局的電解液龍頭，積極發展高端精細氟化工多點開花 新宙邦(300037) 主要觀點主要觀點: : 全球領先的電子化學品和功能材料企業全球領先的電子化學品和功能材料企業，四條業，四條業 務主線多點開花務主線多點開花。 公司現有電容器化學品、鋰電池化學品、有機氟化學品、半導 體化學品四大業務主線,2019 年分別貢獻毛利潤的 25%、35%、 35%、3%，其中電容器化學品業務趨于成熟，鋰電池化學品、 有機氟化學品業務快速發展，半導體化學品為近期發展重點。 公司剛完成的定增項目已募投 11.4 億元，用于建設鋰電池化 學品、有機氟化學品和半導體化學品

2、等項目，保障公司中長期 成長性。 技術優勢顯著的技術優勢顯著的電解電解液龍頭液龍頭之一之一，行業地位行業地位隨隨下下 游集游集中度提升得到穩固中度提升得到穩固。 公司為國內前兩大電解液生產企業之一，對全球第一梯隊的動 力電池廠商均有供貨，也是少數在上游電解質、溶劑、添加劑 等高端產品均有布局的企業，技術優勢顯著。當前行業 CR3 為 48%，現有規劃擴產集中于前三大龍頭，預計未來集中度將進 一步提升。我們預計，未來五年電解液行業年復合增速超 40%，公司受益于行業快速發展與集中度提升，將獲得超越行 業的增長。 高端精細氟化工國內領先者，產業鏈布局發力高端精細氟化工國內領先者，產業鏈布局發力。

3、公司自 2015 年收購海斯福（七氟烷中間體主要供應商）正式 切入氟化工領域之后，有機氟化工業務收入與毛利潤均保持 40%的高復合增長，毛利率中位數維持在 55%的高水平。隨著業 務多元化發展，2019 年公司醫藥中間體占比由收購初期的 80% 下降至當前 30-40%。公司還依托海斯福的技術大力推進海德福 項目建設，原料端、含氟塑料、含氟添加劑等產品均有布局。 我們預計，公司氟化工業務在未來幾年仍將保持高速發展。 投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測。 公司未來幾年大額的資本開支保障了其中長期成長性。我們 預計公司 2020-2022 年營業收入分別為 29 億元、41 億元、 52 億元（

4、此前預期 2020-2021 年營收分別為 30 億元、39 億 元） ，分別同比增長 23%、43%、27%，歸母凈利潤分別為 4.1 億元、5.2億元、6.7億元（此前預期2020-2021年歸母凈利 潤分別為 4.3 億元、5.7 億元） ，分別同比增長 27%、26%、 29%，對應 EPS 分別為 1.1 元、1.4 元、1.8 元，目前股價對 應 PE 分別為 39X、31X、24X，維持“增持”評級。 風險提示風險提示 評級及分析師信息 評級：評級： 增持 上次評級： 增持 目標價格：目標價格： 最新收盤價： 42.8 股票代碼股票代碼： 300037 52 周最高價/最低價：

5、47.07/20.6 總市值總市值( (億億) ) 175.82 自由流通市值(億) 109.88 自由流通股數(百萬) 256.74 分析師：楊偉分析師：楊偉 郵箱： SAC NO：S1120519100007 研究助理：陳凱茜研究助理：陳凱茜 郵箱： 相關研究相關研究 1.穩步推進一體化戰略，完善產能布局版圖 2020.02.19 -7% 17% 41% 65% 89% 113% 2019/052019/082019/112020/022020/05 相對股價% 新宙邦滬深300 Table_Date 2020 年 05 月 14 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證

6、券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 新產能建設進度低于預期；電解液下游需求低于預期；鋰電 產業布局未能及時跟上行業變化動態。 盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：公司公告，華西證券研究所 Table_profit 財務摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入(百萬元) 2,165 2,325 2,859 4,080 5,178 YoY（%） 19.2% 7.4% 23.0% 42.7% 26.9% 歸母凈利潤(百萬元) 320 325 412 518 667 YoY（%）

7、 14.3% 1.6% 26.8% 25.7% 28.7% 毛利率（%） 34.2% 35.6% 34.1% 31.1% 31.1% 每股收益（元） 0.85 0.86 1.09 1.37 1.76 ROE 11.6% 10.0% 8.5% 9.6% 10.8% 市盈率 50.57 49.79 39.26 31.24 24.28 mNpQrQtQmRnMzQmOvNrNvNbRdN7NsQpPoMpPlOnNqNeRpOvN9PqQyRwMoNxOMYoPxO 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1. 不斷求索高精尖精細化學品，業務多點開花 .

8、5 2. 下游景氣擴大市場空間，電解液龍頭優勢明顯 . 8 2.1. 公司在電解液領域全產業鏈布局 . 8 2.2. 動力電池高增推動鋰電池需求快速增長 . 10 2.3. 國內電解液行業快速擴張，龍頭企業優勢拉大 . 13 3. 高端精細氟化工國內領先者，產業鏈延伸發力 . 15 4. 盈利預測及投資建議 . 19 5. 風險提示 . 21 圖表目錄 圖 1 公司四大板塊業務布局 . 5 圖 2 公司近年收入、凈利潤及其增速情況 . 6 圖 3 分產品收入及其同比增速 . 6 圖 4 分產品毛利和毛利率 . 6 圖 5 經營性凈現金流/凈利潤近年大幅好轉 . 6 圖 6 資產負債率處于 30

9、%-35%的低位水平 . 7 圖 7 2019 年公司 ROE 約為 11% . 7 圖 8 公司研發費用與研發費用率. 7 圖 9 新宙邦研發費用超越同行（2019，億元） . 7 圖 10 董事長覃九三及其一致行動人合計控股約 38% . 8 圖 11 新宙邦電解液相關業務布局. 10 圖 12 2020-2025 全球新能源汽車銷量預測：萬輛 . 11 圖 13 2020-2025 全球動力電池需求量預測：GWh . 11 圖 14 2020-2025 全球 3C 鋰電池需求量預測：GWh . 12 圖 15 電解液價格:三元圓柱 2.6Ah（萬元/噸） . 12 圖 16 電解液價格:

10、磷酸鐵鋰（萬元/噸） . 12 圖 17 電解液價格:錳酸鋰（萬元/噸） . 13 圖 18 電解液價格:高電壓:4.4V（萬元/噸） . 13 圖 19 六氟磷酸鋰價格（萬元/噸）. 13 圖 20 碳酸二甲酯價格:國內（元/噸） . 13 圖 21 電解液三龍頭企業毛利率對比 . 15 圖 22 新宙邦布局氟化工 圖中文字楷體 . 16 圖 23 公司氟化工產業鏈及新宙邦業務布局 . 16 圖 24 海斯福營業收入、凈利潤及其同比 . 17 圖 25 海斯福被新宙邦收購之前的股權結構 . 18 圖 26 海斯福員工持股平臺持有海德福的股權 . 18 圖 27 海斯福產業鏈 . 19 證券研

11、究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 表 1 近期定增募投項目一覽 . 8 表 2 公司鋰電產業鏈產能情況一覽 . 10 表 3 國內電解液行業銷量及產能分布 . 13 表 4 公司鋰電產業鏈產能情況一覽 . 14 表 5 海斯福及海德福項目一覽 . 18 表 6 ：核心假設表 . 20 表 7 ：相對估值可比公司估值. 21 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.1.不斷求索高精尖精細化學品，業務多點開花不斷求索高精尖精細化學品，業務多點開花 新宙邦公司成立于 2002 年，源于 1996 年創立的深圳新宙邦化工有限公司，

12、2008 年整體變更為深圳新宙邦科技股份有限公司，2010 年 1 月 8 日在深交所上市。當前 主業包括電容器化學品、鋰電池化學品、有機氟化學品、半導體化學品四大系列， 2019 年四塊業務的毛利潤占比分別為 25%、35%、35%、3%。 公司電容器化學品業務已趨于成熟公司電容器化學品業務已趨于成熟，產品隨著下游消費電子產業升級而升級， 公司主營產品包括鋁電解電容器化學品、固態高分子電容器化學品、超級電容器化學 品；鋰電化學品鋰電化學品業務穩步發展業務穩步發展，已逐步實現了電解液全產業鏈布局，尤為側重其中 的特種鋰鹽及先進添加劑；有機氟化學品快速增長，有機氟化學品快速增長，公司在穩固原有含

13、氟醫藥中間 體行業地位的同時，不斷拓展技術門檻高、附加值高的相關精細化學品；半導體化半導體化 學品為公司近年發展重點，學品為公司近年發展重點，主要產品包括蝕刻液系列、剝離液系列和高純試劑類產 品，目前的應用領域主要集中在 TFT-LCD 面板、集成電路、太陽能面板等制造加工領 域。 圖 1 公司四大板塊業務布局 資料來源：公司公告，華西證券研究所 備注：標綠部分為公司未來可能涉及產品 回顧公司近 5 年歷史業績，公司鋰離子電解液業務經歷了 2016 年收入端 125%的 高速增長，2017-2019 年業務增速步入平穩期，分別同比增長 12%、11.8%、7.9%，但 在 2018 年電解液供

14、需格局轉向過剩之后，毛利率逐步回落，2016-2019 年該業務毛 利率分別為 32%、32.5%、27.5%、25.5%。 鋁電容器化學品行業較早步入成熟周期，近年行業景氣波動較大，公司 2016- 2019 年收入增速分別為-3.2%、27%、18.6%、-8.35%，公司依靠持續的技術創新，在 產品價格波動較大情況下，毛利率持續穩步上升，分別為 38%、36.4%、38.4%、 40.1%。 2015 年并購海斯福為公司帶來了快速成長的有機氟化學品（即醫藥中間體業 務） ，至 2019 年，其毛利潤貢獻已接近鋰離子電解液業務。公司 2016-2019 年收入增 證券研究報告|公司深度研究

15、報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 速分別為 119%、-10%、41%、28%，其中 2016 年增速高是因為 2015 年僅并表了下半 年的業績，2016-2019 年毛利率分別為 60.6%、51.2%、51.8%、58.1%,預計主要由產 品結構造成波動。 圖 2 公司近年收入、凈利潤及其增速情況 圖 3 分產品收入及其同比增速 資料來源：公司公告、華西證券研究所 資料來源：公司公告、華西證券研究所 圖 4 分產品毛利和毛利率 圖 5 經營性凈現金流/凈利潤近年大幅好轉 資料來源：公司公告、華西證券研究所 資料來源：公司公告、華西證券研究所 -20% 0% 20% 40%

16、60% 80% 100% 120% 0 5 10 15 20 25 20152016201720182019 營業總收入(億元）凈利潤（億元） 營業收入同比（右軸）凈利潤同比（右軸） -30% 0% 30% 60% 90% 120% 150% 180% 0 5 10 15 20 25 20152016201720182019 其他業務（億元）其他主營業務（億元） 半導體化學品（億元）電容器化學品（億元） 醫藥中間體（億元）鋰離子電池電解液（億元） 鋰離子電池電解液同比（右軸）醫藥中間體同比（右軸） 電容器化學品同比（右軸）半導體化學品同比（右軸） 0% 10% 20% 30% 40% 50%

17、60% 70% 0 2 4 6 8 10 20152016201720182019 其他主營業務（億元）半導體化學品（億元） 電容器化學品（億元）醫藥中間體（億元） 鋰離子電池電解液（億元）其他業務（億元） 鋰離子電池電解液毛利率（右軸）醫藥中間體毛利率（右軸） 電容器化學品毛利率（右軸）半導體化學品毛利率（右軸） 其他主營業務毛利率（右軸）其他業務毛利率（右軸） 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 20152016201720182019 經營性凈現金流/凈利潤 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 圖 6 資產負債率處于 3

18、0%-35%的低位水平 圖 7 2019 年公司 ROE 約為 11% 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 公司研發費用相較同行投入更大，近年公司研發費率維持在 6%左右，高研發投 入使得公司在高鎳電池體系適用電解液的開發方面取得了較好進展，開發的新配方在 客戶處反饋較好；在動力電池電解液、鈷酸鋰高壓電解液，高電壓成膜添加劑、新型 負極添加劑等項目開發上也都取得了較好的成果。同時，公司在鋁電解電容器化學品 方面，新型消氫劑、高壓溶質等項目開發上也取得了較好的成果與進展。 圖 8 公司研發費用與研發費用率 圖 9 新宙邦研發費用超越同行（2019，億元） 資料

19、來源：公司公告、華西證券研究所 資料來源：公司公告、華西證券研究所 董事長覃九三控股 13.9%，為第一大股東和公司實控人，其與周達文、鐘美紅、 張桂文、鄭仲天、鄧永紅為一致行動人，六人合計控股約 38%。其中，覃九三和鄧永 紅系夫妻關系，與其余四人同為湘潭大學校友，六人之間一直保持良好的合作關系。 公司曾于 2016 年針對董事、高管、中層管理人員、核心技術人員等推出限制性股權 激勵 620 萬股，以 2015 年凈利潤為基數，2016-2018 年凈利潤增長率分別不低于 100%、120%、145%，公司已順利完成激勵目標。 公司針對不超過 35 名發行對象募集 11.4 億元，定增股數

20、6500 萬股已于 5 月 8 日完成發行并上市。募集資金主要用于投建海德福氟材料一期（包括四氟乙烯、六氟 丙烯等原料以及含氟精細化學品、含氟聚合物等） 、惠州宙邦三期（主要是碳酸酯溶 劑） 、荊門鋰電材料和化學品一期（2 萬噸鋰離子電池電解液項目） 。未來還將建設荊 門二期的 5 萬噸半導體化學品項目。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20152016201720182019 資產負債率(%) 0 2 4 6 8 10 12 14 20152016201720182019 凈資產收益率(平均)(%) 0% 2% 4% 6% 8% 10% -10 10 30 50 70 90

21、 110 130 150 20152016201720182019 研發費用（百萬元）研發費用率（右軸） 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 新宙邦天賜材料江蘇國泰 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖 10 董事長覃九三及其一致行動人合計控股約 38% 覃九三c 周達文 鐘美紅 鄭仲天 張桂文 鄧永紅 趙志明 深圳新宙邦科技股 份有限公司 13.90% 7.68% 6.06% 5.69% 3.16% 1.36% 1.25% 諾萊特電池材料（蘇州）有 限公司 覃九三 南通新宙邦電子材料有限公司 南通宙邦高純化學品有限公

22、司 惠州市宙邦化工有限公司 福建海德福新材料有限公司 荊門新宙邦新材料有限公司 張家港瀚康化工有限公司 南通托普電子材料有限公司 湖南博氟新材料科技有限公司 深圳市盈石科技有限公司 福建永晶科技股份有限公司 三明市海斯?；び邢挢熑喂?江蘇天奈科技股份有限公司 100% 2.68% 100% 100% 100% 100% 80.20% 80% 76% 60% 59% 33.66% 25% 2.96% 深圳市鵬鼎創盈金融信息服 務股份有限公司 資料來源：公司公告，華西證券研究所 表 1 近期定增募投項目一覽 序序 號號 項目名稱項目名稱 項目項目明細明細 投資總額投資總額 （萬元）（萬元） 擬

23、使用募集資金金額擬使用募集資金金額 （萬元）（萬元） 1 海德福高性能氟材料項目（一 期） 1.5 萬噸高性能氟材料生產線 80000 50000 2 惠州宙邦三期項目 5.4 萬噸碳酸酯溶劑聯產 2.1 萬噸乙二醇 48000 20000 3 荊門鋰電池材料及半導體化學品 項目（一期） 一期：2 萬噸鋰離子電解液； 二期：5 萬噸半導體化學品。 16000 10000 4 補充流動資金 34000 34000 合 計 178000 114000 資料來源：公司公告，華西證券研究所 2.2.下游景氣擴大市場空間，電解液龍頭優勢明顯下游景氣擴大市場空間，電解液龍頭優勢明顯 2.1.2.1.公司公

24、司在在電解液電解液領域領域全產業鏈布局全產業鏈布局 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 鋰電池電解液是電池中離子傳輸的載體，一般由高純度的有機溶劑、電解質鋰鹽、 必要的添加劑等原料，在一定條件下按一定比例配制而成。電解質鋰鹽是最核心的組 成部分，約占電解液原材料成本 60%，有機溶劑占 30%，添加劑占 10%。 電解質鋰鹽是鋰離子的載體，需要滿足：1、能夠在溶劑中完全溶解電離；2、電 離后的陰離子必須呈現電學穩定性、化學穩定性；3、陰陽離子與其他組件不產生反 應；4、使鋰在正、負極材料中的嵌入量高和可逆性好；5、成本較低等。LiPF6（六 氟磷酸鋰）是當

25、前應用最為廣泛的電解質鋰鹽，LiFSi(雙氟磺酰亞胺鋰)是極有前景 的新型鋰鹽，其熱穩定性及導電率均優于 LiPF6。公司公司 2 2016016 年底在湖南設立年底在湖南設立博氟科博氟科 技技 2 20000 噸噸 LiLiFSFSi i 實現量產，并于實現量產，并于 20182018 年設立湖南福邦投建年設立湖南福邦投建 2 2400400 噸噸 LiLiFSFSi i，一期，一期 8 80000 噸有望于噸有望于 2 2020020 年第三季度投產。年第三季度投產。 有機溶劑是電解液中的介質，需要滿足：1、極高的介電常數；2、有能力溶解足 夠濃度的鋰鹽；3、以液體形式存在，粘度低；4、凝

26、固點和熔點區間相對較寬。碳酸 酯類是最佳選擇，環式/鏈式混合使用能改善體系的溶解與工作溫度,常見的鏈式包括 DMC、DEC、EMC 等，常見的環式產品包括 EC、PC。公司公司擬擬建建設設惠州宙邦三期共惠州宙邦三期共 5 5.4.4 萬萬 噸碳酸酯溶劑，可滿足噸碳酸酯溶劑，可滿足現有及未來新擴電解液產能對溶劑的需求?，F有及未來新擴電解液產能對溶劑的需求。 添加劑主要起到定向改善性能的作用，主要包括成膜劑（SEI） 、過充保護劑、高 低溫添加劑、阻燃劑四大類。公司手握兩大成膜添加劑，子公司翰公司手握兩大成膜添加劑，子公司翰康化工、南通新康化工、南通新 宙邦共有宙邦共有 VC(VC(碳酸亞乙烯酯碳

27、酸亞乙烯酯) )和和 F FECEC（氟帶碳酸乙烯）各（氟帶碳酸乙烯）各 2 2000000 噸。噸。 成膜成膜添加添加劑：該添加劑的配方已成為各大電解液及電池廠最為重視的核心。劑：該添加劑的配方已成為各大電解液及電池廠最為重視的核心。 鋰離子電池首次充放電過程中，電極材料與電解液發生一系列電化學反應， 生成了覆蓋在電極材料表面的鈍化層，形成固體電解質相界（SEI）膜。成 膜添加劑可與電極表面優先反應覆蓋在電極上形成 SEI 膜，允許 Li+離子自 由通過，溶劑分子無法穿越，阻止電解液與電極材料進一步反應，進而提高 負極材料的使用壽命。 過充保護劑：過充保護劑：當鋰電池發生過充時，由于電池電壓

28、隨著極化的增大迅速上 升，引發正極活性物質以及電解液的氧化分解，釋放大量熱量，造成電池爆 炸、燃燒等不安全隱患。過充保護劑能夠在過充的過程中吸收過量的電流， 抑制電壓失控，從而實現電池過充的內部保護。主要有電聚合添加劑及氧化 還原電對添加劑。 高低溫添加劑：高低溫添加劑：鋰電池的正常工作溫度為 25 度，但由于新能源車的使用場 景既要適應北方寒冷的冬天，又要適應在大功率放電下的過熱環境，因此需 要添加高低溫保護劑。 阻燃劑：阻燃劑：極端情況下降低燃燒風險和劇烈程度。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖 11 新宙邦電解液相關業務布局 資料來源：公司公

29、告，華西證券研究所 表 2 公司鋰電產業鏈產能情況一覽 萬噸萬噸 2019 年 在建產能 在建項目進度 鋰電解液鋰電解液 南通南通 0.2 2.8 2019 年 5 月取得項目環評 惠州惠州 1.74 蘇州諾萊特蘇州諾萊特 1 海斯福一期海斯福一期 1 荊門一期荊門一期 2 波蘭波蘭 一期：2；二期：2 一期預計 2020 年 2 季度 使用 鋰電添加劑鋰電添加劑 淮安翰康淮安翰康 碳酸亞乙烯酯（VC)：1000 噸； 氟帶碳酸乙烯(FEC)：1000 噸； 南通新宙邦南通新宙邦 碳酸亞乙烯酯（VC)：1000 噸； 氟帶碳酸乙烯(FEC)：1000 噸； 鋰電電解液溶劑鋰電電解液溶劑 惠州宙

30、邦三期惠州宙邦三期 碳酸酯溶劑：5.4 萬噸； 乙二醇：2.1 萬噸 波蘭波蘭 NMP：0.5 萬噸，二期； 導電漿：0.5 萬噸，二期。 鋰鹽鋰鹽 湖南福邦新材料湖南福邦新材料 雙氟磺酰亞胺鋰 （LiFSi）：2400 噸（一期 產能 800 噸） 預計一期 2020 年 3 季度 投產。 資料來源：公司公告，華西證券研究所 2.2.2.2.動力電池高增推動鋰電池需求快速增長動力電池高增推動鋰電池需求快速增長 電解液 電解質 LiPF6LiFSi 添加劑 成膜添 加劑 阻燃添 加劑 高低溫 添加劑 過充保 護添加 劑 溶劑 ECDMCEMCDECPC 新宙邦布局 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 鋰電池按下游應用的不同，可分為動力電池、工業儲能以及 3C 電池三大部分。 我們基于各個領域較為可靠的數據口徑對未來五年的市場空間進行了預測。動力電池 主要用作新能源汽車的動力，參考 EVTank 的預測，預計 2020 年-2025 年全球新能源 汽車將由140萬輛增長至550萬輛，復合增長率為31%，動力電池需求量將由82.7GWH 到 823GWH，復合增長率為 58.3%，其對電池需求量增速預期超過電動車增速，主要考 慮未來單車帶電量增長。工業儲能主要用于光伏、風電等電站