歌華有線-國網整合5G商用有望帶來新增量-220420（18頁）.pdf

《歌華有線-國網整合5G商用有望帶來新增量-220420（18頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《歌華有線-國網整合5G商用有望帶來新增量-220420（18頁）.pdf（18頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1 1 上市公司 公司研究 /公司深度 證券研究報告 傳媒 2022 年 04 月 20 日 歌華有線 (600037) 國網整合，5G 商用有望帶來新增量 報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級） 投資要點： 歌華有線是第一家省級有線網絡上市公司，5G 時代探索轉型升級。公司是國內第一批文化體制改革試點單位、第一家省級有線網絡上市公司、第一批三網融合廣電試點企業，在北京市擁有有線電視網絡的經營權，已形成覆蓋全市 16 個區、可承載三網融合業務的超大型信息化基礎網絡平臺。近年來，公司積極推進有線電視“由模擬到數字、由單向到雙向、由標清到高清、由看電視到用電視”的轉變，推進由“單一有線電視傳輸商”

2、向“高品質文化服務運營商”和“智慧廣電服務提供商”的戰略轉型，加強技術創新，擴大網絡覆蓋，豐富節目內容，努力提升服務水平和用戶體驗。公司加快部署 5G 網絡試點并探索應用， 積極拓展三網融合新業務， 為用戶提供具備數據、 視頻和新技術綜合信息服務的 “智慧廣電”解決方案，已成為首都信息化建設和智慧城市建設的重要支撐平臺。 廣電行業：有線電視傳統業務承壓，國網整合后，5G 布局有望帶來新增量。近年來，有線電視受新媒體沖擊趨勢明顯， 國內有線廣播電視實際用戶數從 2016 年的高點 2.28 億下降到 2021 年的 2.01 億，行業內各單位電視和寬帶業務競爭能力不足，面臨競爭加劇、用戶流失、收

3、入和利潤下滑等問題，亟需業務多元化布局實現穩健增長。廣電行業經歷了四級管理到一省一網再到全國一張網的變化，國網整合的推進有助于提升廣電行業的集約化和規模效應，也為 5G 電信業務的發展準備了條件。廣電擁有 700MHz 頻段的使用權，成為廣電發展 5G 的重要優勢資源，2021 年中國廣電與中國移動共建共享完成 20 萬個 5G基站，廣電布局 5G 有望打開市場天花板，未來有望發展個人通信業務以及 2B2G 垂直業務。2022 年，廣電行業將繼續聚焦全國有線電視網絡整合和廣電 5G 建設一體化發展工作主線。歌華有線原控股股東北廣傳媒投資發展中心以其持有的部分公司股份出資共同發起組建中國廣電網絡

4、股份有限公司，公司的控股股東已轉變廣電股份，未來公司有望在 5G商用中有廣闊天地。 首次覆蓋，給予“增持“評級。我們預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 2.89/3.73/4.80億元，對應增速分別為 38.3%/29.0%/28.8%?？紤]到公司位于北京，地域優勢突出以及將充分利用全國一網整合帶來的資源優勢，采用可比公司估值法，給予公司 21 年 1.1 倍PB 的估值，目標市值 140 億元，首次覆蓋，給予“增持“評級。 風險提示：1）5G 產業發展不及預期；2） “全國一網”整合進度不及預期；3）公司 5G創新業務拓展不及預期；4）廣電新基建進度不及預期。 市場數據： 2022 年

5、 04 月 19 日 收盤價（元） 9.37 一年內最高/最低（元） 11.58/7.28 市凈率 1.0 息率（分紅/股價） - 流通 A 股市值（百萬元） 13041 上證指數/深證成指 3194.03/11633.32 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2021 年 12 月 31 日 每股凈資產（元） 9.22 資產負債率% 19.83 總股本/流通 A 股 （百萬） 1392/1392 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 證券分析師 林起賢 A0230519060002 研究支持 趙航 A0230120090005 聯系人 趙航 (

6、8621)23297818轉 財務數據及盈利預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 2,575 2,552 2,628 2,732 2,857 同比增長率（%） -6.6 -0.9 3.0 4.0 4.6 歸母凈利潤（百萬元） 164 209 289 373 480 同比增長率（%） -71.8 27.4 38.3 29.0 28.8 每股收益（元/股） 0.12 0.15 0.21 0.27 0.35 毛利率（%） 14.4 12.4 14.0 16.0 18.0 ROE（%） 1.3 1.6 2.2 2.8 3.4 市盈率 80 62 45 3

7、5 27 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 04-2105-2106-2107-2108-2109-2110-2111-2112-2101-2102-2103-21-40%-30%-20%-10%0%10%20%（收益率）歌華有線滬深300指數 2 2 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 我們預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 2.89/3.73/4.80 億元，對應增速分別為38.3%/29.0

8、%/28.8%，對應當前 PE 分別為 45/35/27 倍?？紤]到公司的地域優勢突出以及將充分利用全國一網整合帶來的資源優勢，采用可比公司估值法，給予公司 21 年1.1 倍 PB 的估值，目標市值 140 億元，首次覆蓋，給予“增持“評級。 關鍵假設點 1）考慮到公司加強超高清和增值內容布局，我們預計有線電視收看維護業務收入同比下滑幅度有望持續收窄， 預計公司 22-24 年該業務收入同比分別為-2%/-1%/-1%； 隨著北京疫情得到控制后業務的復蘇，線下入戶施工的恢復，我們認為信息業務收入有望重回正增長，預計 22-24 年該業務收入增速分別為 1%/3%/3%。 2）毛利率方面，公司

9、未來將以更具經濟效益的方式去進行業務的開拓，預計毛利率有望觸底回升，我們預計公司 22-24 年整體毛利率分別為 14%/16%/18%。 3）費用率方面預計整體平穩，我們預計公司 22-24 年的銷售費用率分別為5%/5%/5%；管理費用率分別為 4%/4%/4%；研發費用率分別為 2.2%/2.2%/2.2%。 有別于大眾的認識 1）市場擔心公司業績持續下滑。我們認為公司在智慧廣電服務提供商轉型升級過程中已有成果， 未來將以更具經濟效益的方式去進行業務的開拓， 業績有望重回正增長。 2）市場擔心廣電行業持續受新媒體沖擊。我們認為廣電“全國一網”的推進+5G商用帶來的新機遇，公司有望打開新的

10、成長曲線。 股價表現的催化劑 1）廣電“全國一網”進展超預期； 2）廣電 5G 商用進展超預期； 核心假設風險 1）5G 產業發展不及預期； 2） “全國一網”整合進度不及預期； 3）公司 5G 創新業務拓展不及預期； 4）廣電新基建進度不及預期。 yXbWnVmXhUkWnZoZlX9PcM9PmOmMnPtRkPoOmQlOtRoP9PqQzRxNrMpNvPpNuM 3 3 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 1. 公司概覽：北京廣電網絡服務商，5G 賦能創新 .5 2. 廣電行業：國網整合推進，5G 帶來新增量 .6 2.1 有線

11、電視業務承壓，新業務拉動增長 . 6 2.2 全國一張網加速推進 . 8 2.3 5G 帶來廣電新增量 . 9 3.公司業務分析：多元化布局加速公司轉型 .9 4. 財務分析 . 12 5. 盈利預測和投資分析意見 . 14 5.1 營收拆分 . 14 5.2 估值分析與投資分析意見 . 14 5.3 風險提示 . 15 6. 附表 . 15 目錄 4 4 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司歷史沿革 . 5 圖 2 ：公司股權結構 . 5 圖 3 ：有線廣播電視實際用戶數（億戶） . 6 圖 4 ：IPTV 實際用

12、戶數（億戶）. 6 圖 5 ：2015-2020 人均收視情況（分鐘） . 7 圖 6 ：2015-2020 電視平均到達率 . 7 圖 7 ：近幾年有線電視行業規模及增速（億元） . 7 圖 8 ：近幾年有線電視行業子行業表現分化 . 7 圖 9 ：公司 2012-2021 電視內容服務收入（億元） . 10 圖 10 ：2015-2020 公司有線電視用戶數（萬戶） . 10 圖 11 ：公司 2012-2021 信息業務收入及其占比（億元） . 10 圖 12 ：2015-2020 公司個人寬帶用戶數（萬戶） . 10 圖 13 ：2016-2019 公司雙向網改覆蓋率及滲透率 . 11

13、 圖 14 ：公司近十年營收規模及其增速. 12 圖 15 ：公司近十年歸母凈利潤及其增速 . 12 圖 16 ：公司主要業務收入占比 . 13 圖 17 ：公司主要成本項占比 . 13 圖 18 ：公司近五年費用率變化 . 13 圖 19 ：公司近五年銷售毛利率和銷售凈利率變化 . 13 表 1：歌華主要子公司 21 年經營情況（百萬元） . 6 表 2：公司 2019 年收費標準 . 10 表 3：營收拆分（百萬元） . 14 表 4：A 股有線電視公司估值（2022/4/18） . 15 表 5：合并損益表（百萬元） . 15 表 6：合并現金流量表 . 16 表 7：合并資產負債表 .

14、 16 5 5 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 1. 公司概覽：北京廣電網絡服務商，5G 賦能創新 堅持“以用戶服務為中心”，探索 5G 賦能。歌華有線在文化體制改革的大背景下應運而生，是國內第一批文化體制改革試點單位、第一家省級有線網絡上市公司、第一批三網融合廣電試點企業，先后完成四次融資，先后四次入選全國文化企業 30 強，在北京市擁有有線電視網絡的經營權，已形成覆蓋全市 16 個區、可承載三網融合業務的超大型信息化基礎網絡，具有平臺、網絡、終端、數據等優勢。公司站位廣電 5G 建設一體化發展全局，按照中國廣電統一部署，統籌推進相

15、關工作。公司將：1）承接中國廣電全國客服體系建設工作。2）配合核心網、承載網建設工作。 3） 做好 5G 政企業務規劃工作。 4） 推進業務運營支撐系統建設工作。 5）推進與北京區域內其他運營商的互聯互通工作， 及時跟進對接北京移動 700M 網絡建設進展， 全面配合中國廣電北京地區清頻等工作。 北京廣電網絡服務商轉型升級正當時。 公司主要負責北京市廣播電視網絡的開發、經營管理和維護，并從事廣播電視節目收轉傳送、網絡信息服務、視頻點播業務， 以及基于有線電視網的互聯網接入服務、 互聯網數據傳送增值業務等。 近年來，公司積極推進有線電視“由模擬到數字、由單向到雙向、由標清到高清、由看電視到用電視

16、”的轉變， 推進由“單一有線電視傳輸商”向“高品質文化服務運營商”和“智慧廣電服務提供商”的戰略轉型。展望未來，廣電 5G 商用創新是公司核心的戰略主線。 圖 1：公司歷史沿革 資料來源：wind，申萬宏源研究 股權結構以國資為主，實控人為國務院。根據公司 2021 年報，中國廣電網絡股份有限公司為公司的控股股東，合計持股比例為 19.6%。中國廣電網絡股份有限公司是國務院全資子公司中國廣博電視網絡集團有限公司控股子公司， 故歌華有線的實控人為國務院。北京北廣傳媒投資發展中心有限公司為公司的第二大股東，持股比例 18.34%；中央匯金資產管理有限責任公司持股 2.15%；東方明珠新媒體股份有限

17、公司持股 1.46%；北京廣播集團有限公司持股 0.57%。 股權結構 6 6 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：wind，申萬宏源研究 “一網兩平臺”戰略持續推進。截止 2021 年底，公司有 6 家全資子公司。公司圍繞“一網兩平臺”戰略， 大力推進以有線電視網絡為基礎的“首都公共文化服務網絡”基礎設施建設， 不斷推動以高清交互數字電視平臺為核心的“首都新媒體信息綜合服務平臺”和以上市公司資本平臺為核心的“首都文化產業發展投融資平臺”服務能力的提升。 表 1：歌華主要子公司 21 年經營情況（百萬元） 子公司全稱 總資產 凈

18、資產 營業收入 凈利潤 2021 年 12 月 31 日 2021 年 12 月 31 日 2021 年 1-12 月 2021 年 1-12 月 京歌華有線工程管理有限責任公司 1,035.13 164.19 378.84 19.09 北京歌華有線數字媒體有限公司 192.10 117.46 147.68 6.38 涿州歌華有線電視網絡有限公司 501.14 8.51 22.07 -15.72 歌華有線投資管理有限公司 454.64 439.35 75.31 -17.86 北京歌華益網科技發展有限公司 106.29 98.20 54.57 1.50 燕華時代科技發展有限公司 100.63 1

19、00.62 - 0.44 資料來源：wind，申萬宏源研究 2. 廣電行業：國網整合推進，5G 帶來新增量 2.1 有線電視業務承壓，新業務拉動增長 有線電視持續受到新媒體沖擊，行業整合轉型勢在必行。近年來，有線廣播電視行業受新媒體沖擊明顯，國內有線廣播電視實際用戶數從 2016 年的高點 2.28億下降到 2021 年的 2.01 億。移動端內容創新、融合創新和體驗創新快速發展，大屏用戶收視習慣繼續向移動端轉移，新媒體諸如 IPTV、 OTT 及網絡視頻均呈現持續增長態勢，同質化競爭嚴重。電信運營商全國一體化固移融合競爭，全國有線網絡技術標準、業務標準、服務標準不同，行業內各單位電視和寬帶業

20、務競爭能力不足，面臨競爭加劇、用戶流失、收入和利潤下滑等問題。 圖有線廣播電視實際用戶數（億戶） 圖 4 ：IPTV 實際用戶數（億戶） 7 7 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：廣電總局，工信部，申萬宏源研究 資料來源：廣電總局，工信部，申萬宏源研究 圖 5 ：2015-2020 人均收視情況（分鐘） 圖 6 ：2015-2020 電視平均到達率 資料來源：CSM，申萬宏源研究 資料來源：CSM，申萬宏源研究 有線電視網絡行業子行業收入表現分化。 有線電視網絡業務收入主要包括 1） 傳統業務：收視維護費、 付費數字電視、 落

21、地費等； 2） 有線電視網絡寬帶、 智慧城市等三網融合業務。近幾年，有線電視行業整體處于一個下滑收窄的態勢，其中傳統業務的業務下滑有加速趨勢，而三網融合業務同比在加速，表現分化。 圖 7 ：近幾年有線電視行業規模及增速（億元） 圖 8 ：近幾年有線電視行業子行業表現分化 資料來源：廣電總局，申萬宏源研究 資料來源：廣電總局，申萬宏源研究 -7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%0.00.51.01.52.02.5201620172018201920202021有線電視用戶數yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.000.501.001.502.00

22、2.503.003.504.00201620172018201920202021IPTV用戶數yoy050100150200250300201520162017201820192020人均收視時長（總人口）人均收視時長（電視觀眾）62.3%60.5%55.7%51.6%48.9% 48.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%201520162017201820192020平均到達率-10%-8%-6%-4%-2%0%2%01002003004005006007008009002017201820192020傳統業務三網融合等新業務同比-40%-20%

23、0%20%40%60%80%100%120%201820192020傳統業務增速三網融合等新業務增速 8 8 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 2.2 全國一張網加速推進 1983 年以來： 廣電遵循統一領導、 分級管理的原則，廣電網絡呈現區域割據的狀態。除中央和省級辦廣播電臺、電視臺以外，凡是具備條件的省轄市、縣都可以根據當地的需要和可能開辦電臺、電視臺。 全省一網：由于隨著有線網絡產業化進程加速，有線網絡網絡資源相對分散，發展成本相對較高，“全省一網”整合被提上日程。 2014 年 5 月，中國廣播電視網絡有限公司（簡稱中國廣電）正

24、式成立，中國廣電成立后將整合全國有線電視網絡為統一的市場主體，被賦予其寬帶網絡運營等業務資質，成為“第四大運營商”，也是廣電系“三網融合”的推進主體；同時作為廣電移動網的建設運營主體，中國廣電能推進各省各縣分散運營的有線電視網絡整合，對全國有線電視網絡進行升級改造。 十三五以來，國網整合與 5G 建設一體化進程加速。 2016 年 11 月 25 日，中宣部、財政部、國家新聞出版廣電總局聯合印發關于加快推進全國有線電視網絡整合發展的意見 ， 指出按兩步走推進全國有線電視網絡整合工作：第一步：中國廣播電視網絡有限公司入股省級非上市有線電視網絡公司，協同推進網絡整合、互聯互通平臺建設和全國性業務開

25、展，第二步：推動全國性有線電視網絡股份公司上市，并通過股權置換、吸收合并等方式，與已上市有限電視網絡公司整合。 2018 年 8 月，中宣部牽頭成立了全國有線電視網絡整合小組。 2020 年 2 月， 中宣部、 廣電總局進一步推出 全國有線電視網絡整合發展實施方案 ，要求通過中國廣電、各省網公司、戰略投資者共同參與組建，形成中國廣電主導、按現代企業制度管理的“全國一網”股份公司。 2020 年 10 月， 十家公司共同通過現金出資以及股權出資的方式組建的中國廣電網絡股份有限公司正式建立。目前全國非上市省級有線電視網絡已成為廣電股份省級子公司，已上市省網公司的整合尚未全部完成。 歌華有線： 北廣

26、傳媒投資發展中心原持有歌華有線 37.42%股份， 以其所持股份的51%出資作為國網股份公司的發起人之一。 2021 年 4 月歌華有線的新一屆董事會及監事會等高層換屆選舉中，包括林京、問永剛、傅力軍、宋文玉等中國廣電集團公司及中國廣電股份公司的高層成為歌華有線的高管。目前，中國廣電總會計師林京為歌華有線董事，傅力軍則被任為歌華有線副總經理；而歌華有線董事長郭章鵬同時兼任了中國廣電集團副總經理。 還有大量廣電系公司參與組建，包括：吉視傳媒、天威視訊、廣電網絡、湖北廣電、貴廣網絡的出資額均為 2 億元，東方明珠和華數傳媒的出資額為 5 億元。 國網整合的意義： 過去廣電體系下各省網公司獨立運作、

27、 結構分散， 未能實現集約化、規?；洜I，國網整合有利于打破地域限制，實現資源整合，提升規模效應；包括提升有 9 9 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 線專網的承載能力， 也有助于解決廣電頻段使用權分散的問題， 加速廣電 5G 網絡建設和應用升級。 2.3 5G 帶來廣電新增量 廣電擁有 700MHz 頻段是發展移動通信的黃金頻段，該頻段信號具有傳播損耗低、覆蓋廣、穿透力強、組網成本低等優勢。未來 5G+700 兆戰略將推動廣電系公司在政府智慧城市等項目上加速布局，以彌補傳統主業下滑。 2019 年 6 月 6 日，工業和信息化部向中國

28、電信、中國移動、中國聯通、中國廣電發放5G 牌照。 2020 年 5 月 20 日，中國移動宣布與中國廣電簽署 5G 共建共享合作框架協議，共同打造“網絡+內容”生態。 中國移動于 2021 年 1 月發布關于與中國廣播電視網絡有限公司訂立之有關 5G 共建共享的具體合作協議 的公告， 披露了此次 合作框架協議 的具體細節： 700MHz 無線網絡新建、擴容、更新改造由雙方按 1：1 比例共同投資；中移通信承擔 700MHz 無線網絡運行維護工作，中國廣電向中移通信支付 700MHz 無線網絡運行維護費。雙方市場合作遵循品牌和業務運營獨立性原則。廣電分階段向移動支付網絡使用費。 2021 年

29、9 月 10 日，中國移動發布公告，該公司全資附屬中移通信代表中國移動通信集團有限公司與 31 家省公司與中國廣電訂立了5G 網絡共建共享補充協議。 與中國移動合作，有利于中國廣電利用中國移動現有網絡資源迅速開展 5G 業務，有效緩解中國廣電在網絡建設上的投資壓力和運營成本，較快獲得用戶資源，使廣電網絡更快開拓電信市場。廣電的 700M 緩解移動利用高頻段做全國 5G 覆蓋的投資壓力，同時增強中國移動 5G 的競爭優勢。 在獲得 5G 牌照后，中國廣電副總經理曾慶軍表示，借助 5G 網絡，未來 廣大的用戶能夠真正的體會到現代超高清電視現代物聯網帶來的智慧廣電服務，甚至是社會化的智慧城市服務。此

30、外，中國廣電“內容版權+ 網絡”方面獨具先天優勢，5G 傳輸資源加持后將有助推動中國 VR、AR 視頻產業的發展，衍生出更多的商業模式。 3.公司業務分析：多元化布局加速公司轉型 有線電視網絡服務目前仍是公司的基礎業務。廣播電視節目服務主要有兩種形式：一是通過向用戶提供電視節目、 視頻點播等業務， 并向用戶收取基本收視費用， 收費標準是 18 元/月和 12 元/月；二是通過傳輸節目向電視臺或內容提供商提供節目傳輸服務，并取得頻道收轉收入。2016 年開始，有線電視基本收視維護費用呈現下降態勢，2021 年公司有線電視基本收視維護費用為 9.17 億元，出現連續下降的原因在于有線電視市場飽和、

31、新媒體娛樂競爭日趨激烈。頻道收轉費用自 2017 年開始有所下滑，2021 年公司頻道收轉收入為 2.68 億元。近年來，隨著用戶視聽娛樂渠道選擇空間擴大，互聯網電視、IPTV、移動 1010 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 設備廣泛普及， 雖然公司有線電視用戶規模連年上升， 但同比增速較低， 截至 2020 年底，公司有線電視注冊用戶累計規模達 606.24 萬戶，同比增速為 1.2%。 圖 9 ：公司 2012-2021 電視內容服務收入（億元） 圖 10 ：2015-2020 公司有線電視用戶數（萬戶） 資料來源：wind，申

32、萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 表 2：公司 2019 年收費標準 名稱 類別 收費區間 有線電視基本收視費用 市、縣等 居民 12 元/月、18 元/月 非居民 18 元/月 鄉鎮 12 元/月、18 元/月 寬帶接入費 居民 78-168 元/月 非居民 20000-350000 元/月 增值業務 點播 電視院線 5 元/片，付費節目包 28-40 元/月 資料來源：wind，申萬宏源研究 傳統業務核心戰略：發力超高清及互聯網視頻內容端。1）加速超高清滲透：截至 20年底，公司有線電視注冊用戶累計 606.24 萬戶，高清交互用戶推廣累計達到 563 萬戶。2020 年公司置

33、換 4K 機頂盒 23.2 萬臺，截至 20 年底累計置換 86.7 萬臺；累計推廣、置換、銷售 4K 機頂盒共 170.9 萬臺。2）內容端加速儲備：20 年新增 7 套高清頻道、1 套 4K 超高清頻道，引入全量 OTT 牌照商內容入駐高清交互平臺。開設黨建專欄，打造精品專區。圍繞黨建、教育、增值娛樂、媒體融合等方向布局推進，并通過搜集收視數據，初步完成大數據產品的本地化系統搭建。 網絡運營服務：多舉措推動三網融合業務穩健發展。公司作為三網融合試點單位，積極開展三網融合技術研究，全面推進 200M、300M、500M 寬帶產品銷售，并完成雙千兆示范小區建設， WiFi6 家庭組網設備全面普

34、及。 公司當前百兆寬帶用戶比例超過 50%，結合大帶寬產品推廣，公司嘗試推出家庭組網套餐以及智能語音、智能門鎖、遠程監控等智能家居產品。公司希望通過加大全業務捆綁力度，提高促銷活動頻次，積極推進用戶向大帶寬產品遷移，提升用戶 ARPU 值，實現家庭寬帶業務收入增長。產品方面，繼續推進終端升級換代，大力推廣 4K 超清機頂盒，啟動 8K 機頂盒市場銷售，并按照市場細分，推出 IP 機頂盒系列產品，提升整體市場競爭力。 圖信息業務收入及其占比 （億公司個人寬帶用戶數（萬戶） 024681012142012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021有線

35、電視收看維護收入頻道收轉費收入0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%540550560570580590600610201520162017201820192020用戶數yoy 1111 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 元） 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司雙向網改造已經初步完成。2010 年國家決定加快推進電信網、廣播電視網和互聯網三網融合，廣電第一階段面臨的最重要的任務是加快有線電視網絡數字化升級改造、網絡雙向化改造，加快建設下一代廣播電視網，從而支持后續增值業務的發展，實現全業

36、務運營的成功轉型。為響應廣電號召，公司積極推進雙向網絡改造，截至 2019 年底公司雙向網改覆蓋率和滲透率已達到 96.74%/79.15%。 圖 13 ：2016-2019 公司雙向網改覆蓋率及滲透率 資料來源：wind，申萬宏源研究 智慧廣電：我們預計未來廣電行業的轉型將加速，公司有望成為改革排頭兵。1）依托廣電 5G 資源能力，創新政企業態，打造融合產品，圍繞政府在無線寬帶城市、集群調度等領域的需求，積極拓展 700M 5G 專網業務，探索 5G To B、To G 行業應用。公司致力于優化升級相關技術平臺及支撐系統，提升政企業務保障能力。2）打造廣電 5G 業務發展的北京典范。一是確保

37、機房交付使用，加快核心網和承載網建設。二是強化與北京市通管局、三家運營商等多方溝通協調，積極推進中國廣電完成互聯互通工作。三是配合建立全國客服體系，加強本地客服建設。四是按照中國廣電標準，率先打造 5G 旗艦營業廳。五是啟動云 BOSS 升級，全面做好系統對接。憑借地域和政策的優勢，我們認為歌華有線有望成為這一輪廣電轉型中的先鋒。2021 年 11 月 2 日至 12 月 7 日，歌華有線以線上線下結合方式，分批組織員工集中培訓，系統學習三大運營商的5G 發展戰略、組織運營體系0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246810201220132014201520162017201

38、8201920202021信息業務收入占整體營收比重0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0102030405060708020152016201720182019用戶數yoy0%20%40%60%80%100%120%2016201720182019雙向網改覆蓋率雙向網改滲透率 1212 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 和產品營銷模式。目前歌華有線已經調整成立“5G 工作領導小組”、“5G 工作辦公室”及專項工作組， 正在積極有序推進北京地區廣電 5G 網絡規劃建設及市場運營籌備工作， 抓緊為 192 正式放號運

39、營蓄勢聚力。歌華有線將以北京地區第四大運營商的身份計劃在北京建設 5G 基站 8000 個，屆時可覆蓋到全部平原地區，建設周期為兩年。歌華有線將充分利用全國一網整合帶來的資源優勢， 抓住數字經濟發展、媒體深度融合等新機遇，推進公司實現轉型發展。 4. 財務分析 營收增速放緩，21 年利潤拐點已現。收入端：2012-2019 年，公司營業收入規模處在上升階段。2012-2016 年，公司營收增長穩健，主要系有線電視用戶數增加和寬帶業務加速滲透拉動；近年來有線電視行業受到來自在線視頻、互聯網電視、IPTV 等新業態發展沖擊，營收增速自 2016 年后明顯放緩；2020-2021 受疫情影響，公司信

40、息業務收入（三網融合為主要構成， 需要入戶施工） 出現負增長， 導致公司 20 和 21 年收入出現下滑， 2021年營收規模為 25.5 億元，同比下滑 1%，降幅相較 20 年收窄。我們認為隨著北京疫情得到控制后業務的復蘇，公司 19 年前一直維持正增長的信息業務有望回歸常態。 利潤端：公司 2018 年開始利潤出現負增長并持續到 2020 年，主要系公司大力推廣4K 超高清機頂盒，19-21 年機頂盒攤銷成本同比增加 21.3%/39.5%/18.8%，導致 2018到 2020 毛利率有所下滑，進而影響利潤表現；2021 年實現歸母凈利潤 2.1 億元，同比增長 27%。隨著北京疫情得

41、到控制后業務的復蘇以及公司 5G 新業務的開拓，我們認為未來公司經營有望重回正增長。 圖 14 ：公司近十年營收規模及其增速 圖 15 ：公司近十年歸母凈利潤及其增速 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 收入和成本結構相對穩定。收入端：2018-2021 年有線電視收看維護收入占比分別為38%/36%/37%/36%，信息業務收入占比分別為 34%/34%/35%/35%。有線電視收看維護收入 2019-2021 同比增速分別為-4.32%/-4.99%/-3.70%，公司傳統業務的增速表現明顯優于廣電大盤，主要系 1）定價行業最低，12-18 元/月的收費即可

42、收看系列北京臺，性價比高；2）公司在文教衛生方面的增值內容儲備豐富，能滿足用戶多元化的需求。信息業-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0510152025302012201320142015201620172018201920202021營業總收入（億元）同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0123456782012201320142015201620172018201920202021歸母凈利潤（億元）同比 1313 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 務收入 2019-2021 同比增速分別

43、為 0.45%/-1.82%/-1.84%， 20 年后受疫情影響上門安裝寬帶，收入出現負增長，隨著北京疫情得到控制后，我們預計該業務有望重回正增長。 成本端：折舊、人工成本和業務運行成本占比相對穩定。 圖 16 ：公司主要業務收入占比 圖 17 ：公司主要成本項占比 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 費用率整體穩健， 利潤率近年呈現明顯下滑趨勢。 公司 16-21 年毛利率呈現下滑趨勢，從2017年27.50%下滑至2021年12.39%， 原因是公司18年開始加速4K機頂盒的推廣，新 置 換 的 機 頂 盒 前 三 年 折 舊 攤 銷 較 大 ， 19-2

44、1 年 機 頂 盒 攤 銷 成 本 同 比 增 加21.3%/39.5%/18.8%；凈利潤率從 2017 年的 28.22%下滑至 21 年 8.19%，21 年凈利潤率略有企穩，原因是公司開始以更具經濟效益的方式去推廣新品。ROE 來看，公司從 2017年 5.96 下降至 21 年的 1.63。 圖 18 ：公司近五年費用率變化 圖 19 ：公司近五年銷售毛利率和銷售凈利率變化 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 0%20%40%60%80%100%2018201920202021有線電視收看維護收入信息業務收入工程建設費收入頻道收轉費收入銷售材料收入廣告

45、費收入入網建設費其他業務0%20%40%60%80%100%2018201920202021折舊智能卡及機頂盒等攤銷成本業務運行成本人工成本網絡運行成本無形資產攤銷商品銷售成本其他-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%20172018201920202021銷售費用率管理費用率財務費用率0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021銷售毛利率銷售凈利率 1414 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 5. 盈利預測和投資分析意見 5.1 營收拆分 考慮到北京疫情得到控制后業務的復蘇以及公司加速 5G

46、應用的推廣，我們預計公司22-24年的營收有望重回正增長。 我們預計公司22-24年營收分別為26.3/27.3/28.6億元，對應增速分別為 3.0%/4.0%/4.6%。 表 3：營收拆分（百萬元） 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入整體 2,725.25 2,758.61 2,575.38 2,551.54 2,627.92 2,732.22 2,856.83 YOY 1.2% -6.6% -0.9% 3.0% 4.0% 4.6% 有線電視收看維護收入 1047.55 1002.34 952.29 917.03 898.69 889.70 8

47、80.81 Yoy -4.32% -4.99% -3.70% -2% -1% -1% 信息業務收入 926.36 930.53 913.56 896.73 905.70 932.87 960.85 Yoy 0.45% -1.82% -1.84% 1% 3% 3% 工程建設費收入 191.34 322.08 251.43 269.31 296.24 325.87 358.45 Yoy 68.33% -21.94% 7.11% 10% 10% 10% 頻道收轉費收入 304.61 288.12 296.00 267.54 262.19 259.57 256.97 Yoy -5.41% 2.73%

48、-9.61% -2% -1% -1% 銷售材料收入 51.01 45.73 44.41 86.69 112.70 146.51 190.46 Yoy -10.35% -2.89% 95.20% 30% 30% 30% 廣告費收入 115.62 83.29 44.64 44.88 49.37 51.84 53.39 Yoy -27.96% -46.40% 0.54% 10% 5% 3% 入網建設費 33.38 32.03 28.04 26.58 26.05 25.79 25.79 Yoy -4.04% -12.46% -5.21% -2% -1% 0% 其他業務 55.38 54.48 45.0

49、1 42.77 76.99 100.08 130.11 Yoy -1.63% -17.38% -4.98% 80% 30% 30% 資料來源：wind，申萬宏源研究 毛利率方面，公司將以更具經濟效益的方式去進行業務的開拓，預計毛利率有望觸底回升。我們預計公司 22-24 年整體毛利率分別為 14%/16%/18%。費用率預計整體平穩，我們預計公司22-24年的銷售費用率分別為5%/5%/5%； 管理費用率分別為4%/4%/4%；研發費用率分別為 2.2%/2.2%/2.2%。 5.2 估值分析與投資分析意見 綜上，我們預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 2.89/3.73/4.80 億元

50、，對應增速分別為 38.3%/29.0%/28.8%。 公司是典型的廣電系公司， 采用可比公司估值法， 選取貴廣網絡、東方明珠等 A 股上市廣電公司作為可比公司進行估值參考，考慮到廣電公司資產較重，折舊攤銷較大，選用 PB 估值更為合適，可參考公司平均 PB(LF)為 1.5 倍；公司歷史上 PB 大多數在（0.8-1.3）區間?？紤]到公司的綜合競爭力突出以及將充分利用全國一網整合帶來 1515 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 的資源優勢， 故給予公司 21 年 1.1 倍 PB 的估值， 目標市值 140 億元， 首次覆蓋， 給予

51、 “增持“評級。 表 4：A 股有線電視公司估值（2022/4/19） 證券代碼 600037.SH 600996.SH 000156.SZ 600831.SH 000665.SZ 601929.SH 600936.SH 002238.SZ 000917.SZ 600637.SH 證券簡稱 歌華有線 貴廣網絡 華數傳媒 廣電網絡 湖北廣電 吉視傳媒 廣西廣電 天威視訊 電廣傳媒 東方明珠 總市值（億元） 130.4 100.1 154.3 48.7 98.6 73.3 69.3 48.7 77.0 259.5 PE(TTM) 62.4 (17.0) 15.2 68.6 (12.1) 88.7

52、(26.8) 34.3 23.2 19.7 PS(TTM) 5.1 3.5 1.5 1.7 4.3 3.6 3.2 2.7 1.8 2.8 PB(LF) 1.0 2.5 1.1 1.3 1.5 1.0 2.1 2.1 0.7 0.9 資料來源：wind，申萬宏源研究 5.3 風險提示 1）5G 產業發展不及預期； 2）“全國一網”整合進度不及預期； 3）公司 5G 創新業務拓展不及預期； 4）廣電新基建進度不及預期。 6. 附表 表 5：合并損益表（百萬元） 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 2575 2552 2628 2732 2857 營業收入

53、2,575 2,552 2,628 2,732 2,857 營業總成本 2,372 2,418 2,451 2,488 2,537 營業成本 2,205 2,235 2,260 2,295 2,343 稅金及附加 17 15 16 16 17 銷售費用 126 130 131 137 143 管理費用 116 103 105 109 114 研發費用 56 59 58 60 63 財務費用 (148) (125) (119) (129) (143) 其他收益 28 13 20 20 20 投資收益 65 50 100 120 155 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 (78

54、) 17 0 0 0 信用減值損失 (39) (2) 0 0 0 資產減值損失 0 (0) 0 0 0 資產處置收益 (2) (4) 2 2 2 1616 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業利潤 176 209 299 386 497 營業外收支 (3) (1) 0 0 0 利潤總額 173 208 299 386 497 所得稅 9 (1) 10 13 17 凈利潤 164 209 289 373 480 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司所有者的凈利潤

55、 164 209 289 373 480 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 6：合并現金流量表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 164 209 289 373 480 加：折舊攤銷減值 667 695 549 549 548 財務費用 (148) (125) (119) (129) (143) 非經營損失 18 (70) (102) (122) (157) 營運資本變動 73 108 10 (2) 16 其它 41 22 0 0 0 經營活動現金流 814 840 627 668 745 資本開支 880 573 (2) (2) (2) 其它投資現金

56、流 170 (1) 37 131 168 投資活動現金流 (710) (575) 39 133 170 吸收投資 0 0 0 0 0 負債凈變化 0 0 45 15 15 支付股利、利息 918 56 (119) (129) (143) 其它融資現金流 (1) (39) 0 0 0 融資活動現金流 (919) (95) 164 144 158 凈現金流 (815) 171 830 945 1073 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 7：合并資產負債表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產 8,993 8,763 9,582 10,531 11,605 現

57、金及等價物 7,521 7,691 8,521 9,466 10,539 應收款項 836 521 521 530 535 存貨凈額 430 395 385 380 375 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 206 155 155 155 155 長期投資 1,163 1,378 1,378 1,378 1,378 固定資產 5,053 5,038 4,491 3,944 3,397 無形資產及其他資產 499 824 886 873 858 資產總計 15,708 16,003 16,336 16,725 17,237 流動負債 2,016 1,782 1,811 1,813 1,

58、829 短期借款 0 20 50 50 50 應付款項 697 788 779 765 756 其它流動負債 1,320 974 982 998 1,024 1717 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流動負債 1,015 1,392 1,407 1,421 1,436 負債合計 3,031 3,173 3,217 3,234 3,265 股本 1,392 1,392 1,392 1,392 1,392 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 6,555 6,555

59、 6,555 6,555 6,555 其他綜合收益 0 0 0 0 0 盈余公積 941 961 988 1,022 1,067 未分配利潤 3,788 3,922 4,184 4,522 4,958 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益 12,676 12,830 13,119 13,491 13,971 負債和股東權益合計 15,708 16,003 16,336 16,725 17,237 資料來源：Wind，申萬宏源研究 1818 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業

60、協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的， 還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期

61、安排及其他有關的信息披露。 機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級： 以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 買入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 減持 (Underperform) ：相對強于市場表現 20以上； ：相對強于市場表現 520； ：相對市場表現在55之間波動； ：相對弱于市場表現 5以下。 行業的投資評級： 以報告

62、日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 看好（Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行業超越整體市場表現； ：行業與整體市場表現基本持平； ：行業弱于整體市場表現。 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我

63、們的銷售員索取。 本報告采用的基準指數 ：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司 （以下簡稱 “本公司” ） 的客戶使用。 本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。 本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作

64、為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 客戶應當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶

65、私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。 本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。