索菲亞-極往知來：深度探討索菲亞的沉寂與新生-220421（29頁）.pdf

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1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（ 人民幣） ： 19.26 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 9.12 已上市流通 A股(億股) 6.37 總市值(億元) 175.72 年內股價最高最低(元) 30.35/16.32 滬深 300 指數 3996 深證成指 11084 相關報告相關報告 1.4Q 業績短期承壓，變革成果有望逐步體現-索菲亞年報點評 ，2022.4.12 2.22 年輕裝上陣，深度變革成果將顯現-索菲亞年報業績預告點評 ，2022.2.5 3.3Q 利潤承壓，期待零售重拾優勢-索菲亞-三季報點評 ，2021.10.28 4.大家居戰略

2、繼續推進，零售有望持續改善-索菲亞中報點評 ，2021.8.29 張楊桓張楊桓 聯系人聯系人 謝麗媛謝麗媛 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130521120003 極往知來：深度探討索菲亞的沉寂與新生極往知來：深度探討索菲亞的沉寂與新生 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 8,353 10,407 12,269 14,646 17,292 營業收入增長率 8.67% 24.59% 17.89% 19.38% 18.07% 歸母凈利潤(百萬元) 1,192 123 1,387 1,

3、729 2,083 歸母凈利潤增長率 10.66% -89.72% 1031.49% 24.68% 20.49% 攤薄每股收益(元) 1.307 0.134 1.520 1.895 2.284 每股經營性現金流凈額 1.25 1.21 1.55 2.91 3.36 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 19.47% 2.17% 21.10% 22.72% 23.51% P/E 19.82 165.24 12.67 10.16 8.43 P/B 3.86 3.59 2.67 2.31 1.98 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 1818 年起公司年起公司已已經歷“戴維斯雙殺”經歷“戴維斯

4、雙殺” ：復盤公司上市后歷史，可以發現 18 年起公司經 歷“ 戴維 斯雙 殺” ，18-20 年營收 /歸 母凈 利 CAGR 分別 僅為10.7%/9.5%，估值中樞逐步下移至 10-15 倍。雖有客觀原因，但關鍵是公司戰略、產品、渠道管理上并未及時適應時代的變化。21 年公司利潤受恒大款項計提 9.1 億元減值及原材料漲價影響而大幅下滑，減值風險基本釋放。 引入職業經理人，針對性變革加速落地引入職業經理人，針對性變革加速落地：公司于 20 年重新確立戰略方向，并開始事業部制變革，為變革打下基礎。21 年 5 月公司引入原歐派副總裁楊鑫負責索菲亞事業部工作，在“整家定制”新戰略牽引下，公司

5、改革進一步深化，對此前制約公司成長的要素均做出針對性優化。產品端：需求契合度及迭代速度明顯提升，21 年公司研發費用率達 2.8%，較往年提升明顯，截至 22 年 4 月初，公司契合流行趨勢已推出 10 個系列新品（去年全年僅推 9大系列） 。渠道端：公司管理與賦能并進，管理上落實“城市再切割”計劃的同時嚴格執行以結果為導向的考核機制，賦能上持續加大培訓、主動營銷團隊建設，并引入點將制模式，以更市場化方式全面賦能經銷商運營； 為何我們認為公司變革有望較快顯成效為何我們認為公司變革有望較快顯成效：1）21 年起零售渠道已再成主戰場，公司品牌+渠道覆蓋仍具領先優勢；2）公司現已具備“整家定制”時代

6、中兩項需長期沉淀的關鍵能力，即供應鏈整合及生產能力和信息化能力，產品研發迭代以及渠道管理賦能能力公司此前有所欠缺，但這兩項能力公司已較快做出針對性提升，在目前激烈競爭下，有望倒逼經銷商體系加速適應。 公司短中長期增長來源在哪公司短中長期增長來源在哪：短期來看，在戰略驅動下，公司主品牌廚衣融合疊加配套品銷售可將終端客單提升至 6 萬（目前不足 3 萬） ，并且整裝、拎包等新業態的拓展也將驅動客戶數的進一步提升，公司零售單店收入提升路徑清晰。長期來看，多品牌布局仍具較大渠道拓展空間支撐收入持續增長，且后端生產協同效應有望顯現，規?？焖偬嵘?，盈利能力提升可期。 如何看如何看套餐對于套餐對于毛利率影

7、響：毛利率影響：根據不同場景測算我們預計套餐毛利率可達28.1-32.9%，對于公司影響有限，22 年整體毛利率預計可達 33.2-36.5%。 投資建議投資建議 我們預計公司 22-24 年 EPS 分別為 1.52/1.90/2.28 元，考慮公司改善趨勢確立，給予 22 年合理估值 20 倍，目標價為 30.4 元，維持“買入”評級。 風險風險提示提示 國內疫情反復：整裝拓展不暢；子品牌發展不暢；原材料價格大幅上漲。 02004006008001000120014001600180016.3220.8225.3229.82210421210721211021220121220421人民幣

8、(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 索 菲 亞 滬深300 2022 年年 04 月月 21 日日 消費升級與娛樂研究中心消費升級與娛樂研究中心 索 菲 亞 (002572.SZ) 買入（維持評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 1. 歷史深度復盤：內外部多重因素致使公司經歷“戴維斯雙殺”.5 1.1 經歷“戴維斯雙殺”后，公司估值已處歷史低位.5 1.2 公司此前業績承壓的三大客觀原因 .6 1.3 公司此前業績承壓的三大自身原因 .9 2. 引入職業經理人，針對性變革加速落地 .10 2.1 品牌定位明確+組

9、織架構優化，打下變革基礎. 11 2.2 產品快速改進優化，門店裝修同步升級 . 11 2.3 明確戰略打法，渠道管理賦能強化 .12 3. 為何我們認為公司變革有望較快顯成效 .14 4. 公司短中長期增長來源在哪？ .18 4.1 主品牌支撐短期增長，單店收入提升將是主驅動.18 4.2 多品牌布局打開中長期成長空間 .20 5. 解答市場目前主要關心問題 .20 5.1 整家定制套餐是否會影響零售毛利率？ .20 5.2 剔除恒大業務后大宗渠道對整體業績的影響如何？ .22 5.3 減值風險是否釋放充分？ .22 6. 盈利預測與投資建議 .23 6.1 盈利預測 .23 6.2 投資建

10、議及估值 .24 風險提示 .25 附錄：索菲亞整家套餐內容 .26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司歷年營收（億元）及同比.5 圖表 2：公司歷年歸母凈利潤（億元）及同比增速 .5 圖表 3：公司歷史估值復盤 .5 圖表 4：公司分品類營收（億元）及增速 .6 圖表 5：公司分渠道營收（億元）及增速 .6 圖表 6：歷年家具類零售額（億元） .6 圖表 7：商品房住宅累計銷售面積（萬平方米）及同比 .7 圖表 8：商品房住宅累計竣工面積（萬平方米）及同比 .7 圖表 9：索菲亞衣柜門店總數.7 圖表 10：索菲亞衣柜門店數增量 .7 圖表 11：客戶通過線下渠道收集家裝資訊信息接觸率 .8

11、圖表 12：索菲亞自然客流占比減少.8 圖表 13：全裝修房開盤數（萬套）及增速 .8 NAaXnVhYkZnVjVvWjZ6M9R7NmOrRoMoMjMmMqMfQmOsQ8OpPzQwMqMmRMYrNqR公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 14：2020 各國全裝修滲透率.8 圖表 15：精裝房產品配套率 .8 圖表 16：各公司歷年櫥柜業務零售渠道增速.8 圖表 17：2015-2018 年索菲亞產能利用率 .9 圖表 18：各品牌人工成本與制造費用單位成本（元/套） .9 圖表 19：各品牌整裝渠道收入（億元）及占比 .9 圖表 20：各品牌櫥柜單店收入對比（

12、萬元）.9 圖表 21：歐派管理賦能舉措 .10 圖表 22：歷年索菲亞、歐派衣柜單店收入（萬元）對比 .10 圖表 23：公司 2020 年前板材系列數量少 .10 圖表 24：公司 2020 年前花色數量較少.10 圖表 25：索菲亞品牌梯隊. 11 圖表 26：索菲亞組織架構. 11 圖表 27：索菲亞歷年新品系列數量對比.12 圖表 28：索菲亞歷年研發費用率 .12 圖表 29：索菲亞整家定制全新門店.12 圖表 30：“整家定制”所屬環節 .13 圖表 31：索菲亞櫥柜收入占比.13 圖表 32：索菲亞櫥衣同商比例高 .13 圖表 33：各家公司前五大客戶銷售占比.14 圖表 34

13、：索菲亞衣柜單一經銷商開店數（店/人） .14 圖表 35：各公司零售對收入貢獻情況 .14 圖表 36：大家居時代下企業獲單過程中所需的能力 .15 圖表 37：各品牌整家定制套餐詳情.16 圖表 38：索菲亞工廠平均交貨周期（天） .16 圖表 39：索菲亞供應鏈能力 .16 圖表 40：索菲亞櫥衣柜單位人工成本（元/平方米） .17 圖表 41：歷年各品牌衣柜業務毛利率 .17 圖表 42：索菲亞信息化軟件迭代過程 .17 圖表 43：DIYhome 前后端信息傳導流程 .18 圖表 44：2017-2020 各公司存貨周轉率.18 圖表 45：單店收入構成拆分 .18 圖表 46：各公

14、司歷年衣柜門店數 .19 圖表 47：各公司衣柜門店歷年凈增情況.19 圖表 48：索菲亞衣柜歷年客單價（元）.19 圖表 49：整家套餐擴單效果顯著 .19 圖表 50：索菲亞歷年客戶數（萬人）及同比變化.19 圖表 51：2021 年公司各品牌門店數 .20 圖表 52：司米櫥柜歷年凈利潤（萬元）.20 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 53：經銷商擴單過程及擴單前后套餐的總部毛利率彈性測算 .21 圖表 54：索菲亞擴單前后綜合毛利率測算 .21 圖表 55：收入彈性測算 .22 圖表 56：利潤彈性測算 .22 圖表 57：歷年應收票據和應收賬款（百萬元） .2

15、3 圖表 58：業務拆分與收入預測.24 圖表 59：可比公司估值比較（市盈率法） .25 圖表 60：索菲亞套餐內容.26 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 1. 歷史深度歷史深度復盤復盤：內外部多重因素致使：內外部多重因素致使公司經歷“戴維斯雙殺”公司經歷“戴維斯雙殺” 復盤公司上市后十一年歷史，可以發現公司 2011-2017 年依托地產紅利，整體規?？焖贁U張，期間營收/歸母凈利 CAGR 分別達 35.3%/37.4%，估值中樞基本始終處于 30 倍以上，而 2018 年開始公司經歷“戴維斯雙殺” ，2018-2020 年營收/歸母凈利 CAGR 分別僅為 10.7%

16、/9.5%，估值中樞也逐步下移至 10-15 倍。究其原因，我們認為主客觀分別有三大因素，其中最為關鍵的仍是公司戰略、產品、渠道管理上并未及時適應時代的變化。2021 年受益于行業景氣度修復疊加自身改善收入增速回升至 24.6%，但利潤端受原材料影響仍有所承壓。 1.1 經歷“戴維斯雙殺”經歷“戴維斯雙殺”后后，公司公司估值已處歷史低位估值已處歷史低位 公司 2011 年上市后，于 2011-2017 年依托地產紅利，渠道擴張迅速，2011-2017 年營收 CAGR6 達 35.3%，歸母凈利潤 CAGR6 達 37.4 %。自 2018 年開始，營收與歸母凈利潤增速明顯放緩，2018-20

17、20 年營收 CAGR3 僅為 10.7%，歸母凈利潤 CAGR3 僅為 9.5%。2021 年隨著公司自身調整效果逐漸顯現疊加基數相對不高，收入增速回升至 24.6%，歸母凈利潤（還原恒大 9.1 億元減值后）增速由于受原材料影響同比下降 13.5%。 圖表圖表1：公司歷年公司歷年營收（億元）及同比營收（億元）及同比 圖表圖表2：公司公司歷年歷年歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）及及同比同比增速增速 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 復盤公司上市以來的估值變化，可以發現 2018 年前公司估值與家居板塊估值中樞較為接近，但隨著地產紅利消退疊加公司自身業績增長放

18、緩，2018 年開始公司估值中樞逐步下移，并且開始脫離家居板塊估值中樞，目前估值水平已降至近 10 年以來最低位，估值中樞已處于 10-25 倍。 圖表圖表3：公司歷史估值復盤公司歷史估值復盤 來源：wind，國金證券研究所 0%10%20%30%40%50%02040608010012020112012201320142015201620172018201920202021營業總收入 營業總收入yoy -20%-10%0%10%20%30%40%50%0246810121420112012201320142015201620172018201920202021歸母凈利潤 歸母凈利潤yoy 公

19、司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 分品類來看，2018-2020 年收入增速放緩主要由于一方面公司主營品類定制衣柜及其配件收入增長放緩，同比增速從 33.3%下滑至 1.5%；另一方面公司櫥柜、木門等新品類發展速度慢于預期，并未支撐起第二增長曲線。 分渠道來看，2018 年起直營與經銷銷售均開始承壓，整個傳統零售渠道增速從28.9%下降至 0.3%，而大宗渠道 2017 年起增長相對較好，但體量相對較小。此外公司整裝渠道發力較晚，2020 年起才正式開始貢獻收入，2021 年收入也僅 5億元，較難支撐整體增長。 圖表圖表4：公司公司分品類營收（億元）及增速分品類營收（億元）及增

20、速 圖表圖表5：公司公司分渠道營收（億元）及增速分渠道營收（億元）及增速 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 1.2 公司公司此前此前業績業績承壓承壓的的三大三大客觀原因客觀原因 1.2.1 地產紅利地產紅利疊加渠道紅利消退疊加渠道紅利消退 地產紅利消退：地產紅利消退：自 2018 年起，商品房銷售面積逐漸開始增長乏力，而竣工面積更是持續負增長。隨著地產紅利逐漸消退，家具整體終端需求也開始承壓，家具類零售額經歷多年較快增長后，從 2018 年起開始步入負增長階段，經歷 3 年負增長后，2021 年家具零售額受益于前期竣工面積的釋放，才迎來小幅回升。 圖表圖表6：歷年

21、家具類零售額（億元）歷年家具類零售額（億元） 來源：wind，國金證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%05010015020112012201320142015201620172018201920202021衣柜及其配件 櫥柜及其配件 木門 衣柜及其配件yoy 櫥柜及其配件yoy 木門yoy -50%0%50%100%150%020406080100傳統零售渠道 大宗渠道 整裝渠道 傳統零售渠道yoy 大宗渠道yoy 整裝渠道yoy -30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001000150020002500300020112

22、012201320142015201620172018201920202021零售額：家具類 YOY公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表7：商品房住宅累計銷售面積（萬平方米）及同比商品房住宅累計銷售面積（萬平方米）及同比 圖表圖表8：商品房住宅累計竣工面積（萬平方米）及同比商品房住宅累計竣工面積（萬平方米）及同比 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 渠道紅利的消退：渠道紅利的消退：公司 2011 年上市以來除受益于地產紅利外，渠道擴張的紅利也是驅動公司此前快速增長的核心要素，而從 2018 年之后，公司索菲亞品牌的門店數已超 2500 家，按

23、照單品牌全國 2500-3000 家門店瓶頸來看，渠道開拓的紅利期已逐漸消退，粗獷的增長驅動因素逐步減弱。 圖表圖表9：索菲亞衣柜門店總數索菲亞衣柜門店總數 圖表圖表10：索菲亞衣柜門店數增量索菲亞衣柜門店數增量 來源：公司年報，國金證券研究所 來源：公司年報，國金證券研究所整理 1.2.2 流量碎片化趨勢明顯流量碎片化趨勢明顯，自然客流減少，經營難度加大自然客流減少，經營難度加大 在地產紅利逐漸消退，行業需求增長乏力的情況下，公司客戶數的增長逐漸放緩已是必然趨勢。并且在這一過程中，由于消費者獲取家裝咨詢信息的渠道趨于多樣化且分散化，流量碎片化趨勢越發明顯，自然進店客流量顯著減少。2020 騰

24、訊家居家裝行業洞察白皮書顯示消費者通過家裝家居商場與建材市場收集家裝咨詢信息的接觸率僅為 30%左右，而品牌聯盟促銷活動或家裝節的接觸率僅為 15%左右。 公司的自然客流占比目前已從 2016 年的 62%降至 40%以下，整體獲客難度明顯提升，一方面需要更前臵獲取流量，另一方面獲客成本也在明顯增加，整體經銷商經營難度顯著加大。 -50%-30%-10%10%30%50%0200004000060000800001000001200001400001600002016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-

25、112020-042020-092021-022021-072021-12商品房銷售面積:住宅:累計值 累計值同比 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010000200003000040000500006000070000800002016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-02房屋竣工面積:住宅:累計值 累計值同比 0500100015002000250

26、030002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-500501001502002503003502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表11：客戶通過線下渠道收集家裝資訊信息接觸率客戶通過線下渠道收集家裝資訊信息接觸率 圖表圖表12：索菲亞自然客流占比減少索菲亞自然客流占比減少 來源：2020 騰訊家居家裝行業洞察白皮書，國金證券研究所 來源：索菲亞公眾號，國金證券研究所 1.2.3 精裝房的快速滲

27、透精裝房的快速滲透擠壓櫥柜零售市場擠壓櫥柜零售市場 精裝房開盤數 2016 年以來快速增長，使得中國精裝房滲透率快速提升至 30%以上。由于精裝房基本標配櫥柜，在精裝房占比的持續加大的情況下，工程渠道櫥柜市場快速擴容，擠壓了櫥柜的零售市場。在此情況下，各原以櫥柜為主營的公司的櫥柜零售業務均在 2018 年起增長明顯放緩，而這一時間段正是公司櫥柜開始發展的階段，公司面臨著櫥柜零售市場壓縮下的激烈競爭。 圖表圖表13：全裝修房開盤數（萬套）及增速全裝修房開盤數（萬套）及增速 圖表圖表14：2020各國全裝修滲透率各國全裝修滲透率 來源：奧維云網，國金證券研究所 來源：奧維云網，國金證券研究所 圖表

28、圖表15：精裝房產品配套率精裝房產品配套率 圖表圖表16：各公司歷年櫥柜各公司歷年櫥柜業務零售渠道增速業務零售渠道增速 來源：奧維云網，國金證券研究所 來源：各公司年報，國金證券研究所 32% 31% 22% 21% 15% 14% 0%5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%建材市場/裝飾城門店 大型連鎖家裝家居商場中心 大型連鎖家裝家居超市/賣廠 品牌專賣店 建博會/家裝節 品牌聯盟促銷活動 62% 56% 51% 41% 0%10%20%30%40%50%60%70%2016201720182019-20%0%20%40%60%80%050100150200250300350

29、2015201620172018201920202021全裝修房開盤數 yoy31% 80% 85% 90% 0%20%40%60%80%100%中國 北美 日本 歐洲 90%92%94%96%98%100%201620172018201920202021櫥柜 木地板 戶內門 煙機 -10%0%10%20%30%40%50%20162017201820192020索菲亞 歐派 金牌 志邦 公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 在櫥柜大宗業務方面，雖然整個市場 2016-2020 年均處于擴容階段，但由于工程渠道面向的是企業客戶，對于產品性價比較為關注，而公司櫥柜由于產能仍處爬坡期

30、，并不具備規模成本優勢，并且由于自身司米櫥柜品牌定位相對較高，使得其單位整體成本明顯高于同業公司，較難在工程渠道快速獲單起量。 圖表圖表17：2015-2018年索菲亞產能利用率年索菲亞產能利用率 圖表圖表18：各品牌各品牌人工成本與制造費用單位成本（元人工成本與制造費用單位成本（元/套）套） 來源：公司年報，國金證券研究所 來源：各公司年報，國金證券研究所 1.3 公司此前公司此前業績業績承壓承壓的的三大三大自身原因自身原因 1.3.1 頂層布局：頂層布局：渠道戰略拓展略慢，渠道戰略拓展略慢，品牌定位出現偏差品牌定位出現偏差 從公司頂層戰略布局剖析來看，一方面一方面公司在公司在整裝戰略拓展上

31、稍慢于同行：整裝戰略拓展上稍慢于同行：近年來隨著消費者一站式解決需求逐漸提升，整裝、家裝渠道逐漸成為風口，而公司在整裝渠道拓展戰略上略慢于同業公司，在 2018-2019 年喪失了新渠道快速起量的機會。歐派及尚品宅配的整裝業務于 2018 年起步，而索菲亞在 2020年才開始進入整裝市場，2021 年前三季度，歐派、尚品宅配整裝收入分別為11.84 億元、8.3 億元，業務占比為 8.2%、16.1%，而索菲亞的整裝收入僅為3.13 億元（純直營 50%） ，業務占比也不足 5%。 另一方面公司櫥柜品牌定位出現偏差：另一方面公司櫥柜品牌定位出現偏差：公司櫥柜業務拓展原以“司米”品牌進行，但由于

32、司米品牌與公司主品牌無法產生品牌協同效應，并且司米品牌定位較高，與索菲亞原客群有所偏差，使其櫥柜品牌營銷上需要重新投入且需時間獲取消費者認可，進而近年來櫥柜業務單店收入較難提升，2020 年僅達 90 萬元/店。 圖表圖表19：各品牌各品牌整裝渠道收入整裝渠道收入（億元）（億元）及占比及占比 圖表圖表20：各品牌櫥柜單店收入對比（萬元）各品牌櫥柜單店收入對比（萬元） 來源：各公司年報，國金證券研究所 來源：各公司年報，國金證券研究所 1.3.2 前前端：端：渠道渠道缺乏缺乏嚴格嚴格管理與深度管理與深度賦能賦能 在行業紅利逐漸消退的時代，更考慮總部對于經銷商體系的管理與賦能，從而搶占更大市場份額

33、，此前公司對于經銷商的管理賦能相較于歐派有所欠缺。公司此前對渠道管理賦能的欠缺直接導致經銷商主動營銷能力較弱，新渠道拓展積極性較低且缺乏有效對接方法，在存量競爭時代單店增長出0%10%20%30%40%50%60%201520162017201805001000150020162017201820192020索菲亞 金牌 志邦 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%024681012142018201920202021H12021Q1-3歐派整裝收入 尚品整裝收入 索菲亞整裝收入 歐派整裝占比 尚品整裝占比 索菲亞整裝占比 05010015020025030020152016

34、2017201820192020索菲亞 歐派 志邦 公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 現一定壓力，從 2018 年起衣柜單店收入增速逐漸放緩，2020 年更是在疫情影響下，單店收入同比下降超 15%，2021 年開始才有所改善。 圖表圖表21：歐派歐派管理管理賦能舉措賦能舉措 圖表圖表22：歷年歷年索菲亞索菲亞、歐派、歐派衣柜單店收入（萬元）衣柜單店收入（萬元）對比對比 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 1.3.3 后后端：端：產品產品系列系列不完善，迭代不完善，迭代速度速度未未跟進跟進 公司此前產品端也有一定欠缺，一方面從產品覆蓋面來看，行業

35、中共有約 13種主流板材系列，而公司此前柜類板材僅有四大系列，并且在花色種類上，公司也相對少于競品。另一方面，從迭代速度來看，在年輕消費群體占比明顯提升的情況下，消費需求更加追求個性化，并且變化速度較快，為適應此變化，供給端品牌商需強化研發體系，加速產品迭代。尤其近年來，消費者裝修風格不斷向意式極簡、輕奢等風格轉變，但公司相對而言，2020 年以前跟進速度較緩，產品迭代速度略慢。 圖表圖表23：公司公司2020年年前前板材系列數量少板材系列數量少 圖表圖表24：公司公司2020年年前前花色數量花色數量較少較少 來源：各公司公眾號，草根調研，國金證券研究所 來源：各公司公眾號，草根調研，國金證券

36、研究所 2. 引入職業經理人，針對性變革加速落地引入職業經理人，針對性變革加速落地 針對于公司面臨的增長瓶頸，公司于 2020 年確立“全渠道+多品牌+全品類”的戰略方向，同時開始事業部制變革，激發組織活力，為變革打下堅實基礎。21年 5 月公司引入原歐派副總裁楊鑫全面負責索菲亞事業部工作，此后公司改革進一步深化，在“整家定制”新戰略牽引下，公司對此前制約公司成長的因素均做出針對性變化。產品端：需求契合度及迭代速度明顯提升，21 年公司研發費用率達 2.8%，較往年提升明顯，截至 22 年 4 月初，公司針對流行趨勢已推出 10 個系列新品（2021 年全年僅 9 大系列新品） 。渠道端：公司

37、管理與賦能并進，管理上落實“城市再切割”計劃的同時嚴格執行以結果為導向的考核機制，賦能上持續加大培訓、主動營銷團隊建設，并引入點將制模式，以更市場化方式全面賦能經銷商運營。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002503002015201620172018201920202021索菲亞衣柜單店收入 歐派衣柜單店收入 索菲亞衣柜單店收入yoy 歐派衣柜單店收入yoy 02468101214主流板材系列 索菲亞 歐派 2021222324252627索菲亞 歐派 公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 2.1 品牌定位明確品牌定位明確+組織架構優化

38、，打下變革基礎組織架構優化，打下變革基礎 品牌定位梳理清晰品牌定位梳理清晰，多品牌矩陣成型，多品牌矩陣成型：公司于 2020 年確立了“全渠道+多品牌+全品類”的戰略方向，首先完成了多品牌矩陣的規劃，明確司米、華鶴、索菲亞、米蘭納品牌的不同定位。 事業部制變革，事業部制變革，職能中心賦能事業部，職能中心賦能事業部，確保對應渠道效率最大化：確保對應渠道效率最大化：在品牌定位梳理清晰的同時，為了組織高效運行，進行了組織架構變革。根據渠道及品牌類型，劃分六大事業部進行管理，零售渠道分別成立了索菲亞柜類定制事業部、司米櫥柜事業部、木門事業部、米蘭納事業部，工程大 B 渠道成立工程事業部（涵蓋所有品牌）

39、 、整裝小 B 渠道設立直營整裝事業部（涵蓋所有品牌） ，其他職能中心以矩陣架構賦能六大事業部，相較于此前，目前組織架構更加扁平化。整體來看，品牌定位梳理清晰與組織架構的優化都為公司此后一系列變革打下堅實基礎。 在品牌定位明確及組織架構變革的同時，公司于 2021 年 5 月引入原歐派家居副總裁楊鑫，擔任公司營銷副總裁，全面負責索菲亞柜類定制事業部及集團設計中心運營管理工作。楊鑫總此前擁有超 18 年的定制家居行業營銷管理經驗，在歐派家居經歷過多個崗位，2015 年接管歐派衣柜，2016-2020 年帶領歐派衣柜業務實現跨越式發展。楊鑫總加入索菲亞后，公司“索菲亞”品牌正式開啟對產品與渠道體系

40、的全面優化。 圖表圖表25：索菲亞品牌梯隊索菲亞品牌梯隊 圖表圖表26：索菲亞組織架構索菲亞組織架構 來源：公司年報，國金證券研究所 來源：公司年報，國金證券研究所 2.2 產產品快速改進優化，門店裝修同步升級品快速改進優化，門店裝修同步升級 加強產品研發，產品力提升顯著：加強產品研發，產品力提升顯著：2021 年下半年開始，總部管理層率先確定了對產品研發的加強，快速優化產品體系，加快推出適應市場流行需求的產品，產品迭代速度明顯提升。2021 年公司研發費用率達 2.8%，較往年提升明顯，2022 年截至 4 月初，公司已推出 10 個系列新品，推新速度與數量已明顯超出往年（2021 年全年僅

41、 9 大系列新品） ，并且目前已覆蓋現代、輕奢、北歐、新中式等多種主流風格，產品力已有顯著提升。 公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表27：索菲亞歷年新品系列索菲亞歷年新品系列數量對比數量對比 圖表圖表 2828：索菲亞歷年研發費用率索菲亞歷年研發費用率 來源：索菲亞官方公眾號，國金證券研究所 來源：公司年報，國金證券研究所 門店同步優化升級，全國已超門店同步優化升級，全國已超 8 80000 家申請重裝：家申請重裝：在產品力不斷提升的同時，公司對于門店店面裝修及設計陳列也進行了相應優化升級。全新整家定制門店的推出也將能更好的提升客戶進店率，從目前進展來看，全國預計已

42、有超 800 家門店排隊申請重裝店面，這也較好體現出經銷商體系對于目前門店裝修設計方案乃至總部管理、打法的認可。 圖表圖表29：索菲亞整家定制全新門店索菲亞整家定制全新門店 來源：索菲亞公眾號，國金證券研究所 2.3 明確戰略打法，明確戰略打法，渠道管理賦能強化渠道管理賦能強化 2.3.1 整家戰略落地，櫥衣融合邁出關鍵一步整家戰略落地，櫥衣融合邁出關鍵一步 推出整家定制戰略，滿足多方訴求：推出整家定制戰略，滿足多方訴求：職業經理人楊鑫總上任后，將“整家定制”提升至索菲亞事業部核心戰略，推出了 7 大品類、8+1 空間整體解決方案，包括全屋定制、整廚定制、整屋木門、整屋墻板、整屋家具、整屋地板

43、以及整屋電器。不僅契合消費者一站式采購的趨勢，而且滿足了公司及經銷商擴大客單價的訴求。 截至2022年4月初，已新推出十大系十大系列列，涵蓋現代、簡現代、簡567891011201820192020202120222.2%2.3%2.4%2.5%2.6%2.7%2.8%2.9%2018201920202021公司深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表30： “整家定制”所屬環節“整家定制”所屬環節 來源：國金證券研究所 索菲亞櫥柜順勢推出，索菲亞櫥柜順勢推出，品牌協同力有望顯現，品牌協同力有望顯現，櫥衣融合值得期待：櫥衣融合值得期待：公司在推出整家套餐的同時，索菲亞品牌的櫥

44、柜也正式上市，此舉可較好解決公司此前櫥柜業務用司米品牌造成的品牌協同較難，櫥衣融合不暢的問題。在公司原櫥衣同商比例較高（近 90%）的情況下，索菲亞品牌推出櫥柜后，一方面公司經銷商體系可更好實現櫥衣融合銷售，且經過司米櫥柜多年的發展，經銷商體系可較好適應櫥柜業務的銷售與安裝，另一方面將可運用主品牌影響力，提升櫥衣融合銷售比例，打開公司櫥柜業務成長空間的同時，將更好支撐公司整家戰略落地，為長期流量與轉化率的提升打下基礎。 圖表圖表31：索菲亞櫥柜收入占比索菲亞櫥柜收入占比 圖表圖表32：索菲亞櫥衣同商比例高索菲亞櫥衣同商比例高 來源：公司年報，國金證券研究所 來源：公司年報，國金證券研究所 2.

45、3.2 管理制度制定更為科學，執行更為嚴格管理制度制定更為科學，執行更為嚴格 在公司管理層進行調整后，同步對總部及經銷商加強管理，落實科學且嚴格的在公司管理層進行調整后，同步對總部及經銷商加強管理，落實科學且嚴格的管理制度：管理制度：1）建立結果為導向的考核機制；2）嚴格執行經銷商末位淘汰制度，不滿足條件的經銷商堅決淘汰，淘汰比例維持在 6-8%，真正促使經銷商優勝劣汰，激發渠道活力；3）落實“城市再切割”計劃，以往公司一城一商且部分經銷商由于經營較好，向周邊城市逐步擴張，導致公司大商比例較高，從 2021 年起，公司開始逐步將部分城市按區劃分單獨的考核區域進行評估，對于銷售無法完成目標任務的

46、區域進行切割，重新招商進行運營。并且據部分區域經銷商反饋，公司也正在逐步根據經銷商經營城市或地區的數量多少來提升經銷商目標考核任務，經營城市或區域數量多的經銷商目標增長任務將更高，從而一定程度上也在促使經銷商更為專注經營自身優勢區域。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%20142015201620172018201920202021公司深度研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表33：各家公司前五大客戶銷售占比各家公司前五大客戶銷售占比 圖表圖表34：索菲亞衣柜單一經銷商開店數（店索菲亞衣柜單一經銷商開店數（店/ /人）人） 來源：各公司年報，國金證券研究所 來源：公司

47、年報，國金證券研究所 2.3.3 強化渠道賦能，提升經銷體系主動營銷能力強化渠道賦能，提升經銷體系主動營銷能力 隨著競爭越發激烈，流量碎片化也越發明顯，經銷商需具備多渠道的主動營銷能力，而這一方面需要管理激發經銷商積極性，另一方面也需總部指導賦能，并且隨著品類的增多、渠道進一步的下沉，渠道對于總部的賦能需求更為明顯。 公司從 2021 年下半年開始，持續強化渠道賦能體系，主要體現在以下三個方面：1）大幅增添培訓及主動營銷人員大幅增添培訓及主動營銷人員，加強產品基礎培訓與渠道拓展培訓支持，疊加公司此前成立的“索菲亞大學” 、 “索菲亞黃埔 EMBA 培訓班”等，公司在加強總部人員能力的同時加大了

48、對于終端人員的反哺；2）公司已正式已正式推出推出“點將”“點將”模式模式，通過市場化模式針對性加強經銷商賦能；3）公司整裝、電商等組建專業獨立團隊，針對性加強對經銷商拓展渠道的幫扶針對性加強對經銷商拓展渠道的幫扶，提升經銷商渠道開拓效率。從目前進展來看，成果顯著，整裝渠道拓展順利，拎包項目匹配率明顯提升。 3. 為何為何我們認為我們認為公司公司變革變革有望有望較快顯成效較快顯成效 原因一：原因一：零售渠道零售渠道再成再成主戰場，主戰場，公司公司品牌品牌+ +渠道仍具領先優勢渠道仍具領先優勢：在經歷 2018 年-2020 年上半年精裝房快速發展，工程渠道順勢大幅擴容之后，從 2020 年下半年

49、開始，隨著精裝房滲透速度的放緩，零售渠道貢獻度重新回升，2021 前三季度歐派/索菲亞/志邦/金牌零售貢獻度已分別提升至 82.8%/79.8%/65.6%/57.6%。展望來看，我們認為隨著新房銷售的放緩疊加精裝房滲透速度減緩，整體存量房占比逐漸提升，零售渠道必然將再次成為各家居企業的主戰場，而公司不僅在零售市場具有較高的品牌影響力，而且具備較廣的渠道覆蓋面，經銷商團隊也是行業從業多年的資深人士，在公司科學管理、深度賦能下，整體渠道優勢依然將較為明顯，且在零售市場也可進一步放大自身優勢。 圖表圖表35：各公司零售對收入貢獻情況各公司零售對收入貢獻情況 年份 收入增量 （億元） 零售增速 （%

50、） 零售增長量 （億元） 零售貢獻 （%） 歐派家居歐派家居 2017 25.8 33.3% 21.9 84.9% 2018 18.0 15.3% 13.4 74.6% 2019 20.2 12.7% 12.8 63.2% 2020 12.1 6.0% 6.9 56.9% 2021Q12021Q1- -3 3 46.346.3 49.0%49.0% 38.238.2 82.6%82.6% 索菲亞索菲亞 2017 16.3 34.0% 15.0 92.2% 2018 11.5 13.6% 8.0 69.8% 2019 3.8 0.3% 0.2 5.1% 2020 6.7 1.4% 1.0 14.