索菲亞-管理改善&零售變革定制專家再啟航-220508（55頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2022 年 05 月 08 日 索菲亞索菲亞（002572.SZ） 管理改善管理改善&零售變革零售變革，定制專家再啟航，定制專家再啟航 定制家居領先品牌， 大家居戰略穩步前行。定制家居領先品牌， 大家居戰略穩步前行。 索菲亞成立于 2003 年廣州增城， 2011年 A 股上市，2013 年開啟大家居戰略，2014 年設立司米櫥柜，2017 年開創華鶴木門，2020 年推出品牌“米蘭納” ，目前成為多品類、多品牌、全渠道融合發展的定制家居龍頭，2015-2021 年收入從 31.96 億元提升至 104.07

2、 億元（CAGR 為21.7%） 。 2030 年定制家居市場規模年定制家居市場規模有望有望超過超過 3200 億，億，預計預計集中度提升趨勢明確。集中度提升趨勢明確。我們預計 2021 年櫥柜+衣柜+木門規模分別為 2354 億元，其中 2021-2030 年CAGR3.7%，存量房市場 CAGR 為 8.4%，新房市場 CAGR 為 0.1%。橫向對比，美國櫥柜 2019 年 CR3 為 30%， 歐洲 2015 年 CR5 為 35% （其中德國 CR5 達 65%以上），韓國 2016 年 CR3 達 69%，我國集中度明顯偏低，未來地產紅利消退、行業競爭加劇，對企業管理能力要求提高，

3、定制龍頭市占率提升趨勢較明確。 管理改善管理改善&零售變革，渠道效率提升。零售變革，渠道效率提升。1）引入優質職業經理人推動管理改善：楊鑫總（現任索菲亞副總）曾歷時 5 年帶領歐派衣柜成為國內領先，具備國內一流的集團化管理經驗， 看好公司管理改善&零售變革兌現促產品、渠道能力增強。2）整家定制促進零售變革：公司整家定制形成從賣單品向賣空間遞進，降低單客戶的引流成本，有效提高客單值與轉化率。3）優化經銷商提升轉化率：從開店、提貨、CSI 三個維度考核經銷商，2018/2019 年分別優化經銷商 100/95 位，末尾淘汰率從 2%提升至 6%8%，加強精細化管理，升級終端店面。4）品牌矩陣齊全：

4、索菲亞柜類定制、司米、華鶴、米蘭納 4 大品牌全方位覆蓋客戶群體。 整裝蓄勢待發，大宗風險釋放。整裝蓄勢待發，大宗風險釋放。1）整裝：與圣都家裝等頭部裝企強強聯手，2020年公司完成 500 家裝企簽約計劃，2021 年整裝創收 5.29 億元。2）大宗：2021年大宗占比 15%， 低于業內主流公司， 同時計提恒大相關減值約 9 億元， 2022 年恒大業務全面收縮，提升工程經銷占比，降低經營風險，預計收入保持穩健。 中后臺強勁，中后臺強勁，內部價值鏈凸顯。內部價值鏈凸顯。1）數字化助力效率提升：自 2014 年起開始組建IDC、寧基智能和極點三維，目前是業內首家擁有全方位、垂直一體化“數字

5、化”運營平臺的企業。2）全國產能布局保障供應效率“擁有全國 7 大產能基地，將經銷商平均交貨周期縮短至 712 天， 2019 年運輸費用率為 0.4%， 業內最低， 2020年存貨周轉率為 12.74 次，業內最高。 盈 利 預 測 與 投 資 建 議 ：盈 利 預 測 與 投 資 建 議 ： 我 們 預 計 索 菲 亞 2022-2024 年 營 業 收 入 為123.68/144.41/166.73 億元，分別同比增長 18.8%/16.8%/15.5%；歸母凈利潤為 13.91/16.46/18.55 億元，分別同比增長 1035.0%/18.3%/ 12.7%，對應 PE 分別為 1

6、2.9X/10.8X/9.2X。 管理改善&零售變革下， 公司渠道效率提升，整裝蓄勢待發，大宗風險降低，增長動能充足，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示：疫情再次爆發風險、地產超預期下行風險、原材料價格波動風險、關鍵假設和測算誤差風險。 財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 8,353 10,407 12,368 14,441 16,673 增長率 yoy（%） 8.7 24.6 18.8 16.8 15.5 歸母凈利潤（百萬元） 1,192 123 1,391 1,646 1,855 增長率 yoy（%） 10.7 -89

7、.7 1035.0 18.3 12.7 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 1.31 0.13 1.52 1.80 2.03 凈資產收益率（%） 18.5 2.6 20.0 20.2 19.4 P/E（倍） 14.0 136.5 12.0 10.2 9.0 P/B（倍） 2.7 3.0 2.4 2.0 1.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 4 月 21 日收盤價 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 家居用品 4 月 21 日收盤價(元) 19.26 總市值(百萬元) 17,572.25 總股本(百萬股) 912.37 其中自由流通股(%) 69.84 30 日

8、日均成交量(百萬股) 12.98 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 姜春波姜春波 執業證書編號：S0680521070003 郵箱： 研究助理研究助理 姜文鏹姜文鏹 執業證書編號：S0680122040027 郵箱： 研究助理研究助理 鄧宇亮鄧宇亮 執業證書編號：S0680121090003 郵箱： 相關研究相關研究 -64%-48%-32%-16%0%16%2021-042021-082021-122022-04索菲亞滬深300 2022 年 05 月 08 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負

9、債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 6022 5543 6491 7411 8505 營業收入營業收入 8353 10407 12368 14441 16673 現金 2557 2710 2487 3682 3524 營業成本 5299 6951 8074 9453 11011 應收票據及應收賬款 1784 1180 2343 1770 2978 營業稅金及附加 69 94 115 130 148 其他應收款 98 6

10、1 128 93 163 營業費用 766 1009 1175 1343 1517 預付賬款 54 92 82 121 113 管理費用 611 730 891 1011 1134 存貨 493 741 692 986 968 研發費用 207 290 346 404 467 其他流動資產 1036 759 759 759 759 財務費用 35 68 44 26 7 非流動資產非流動資產 4846 6884 7616 8348 9098 資產減值損失 -8 -277 0 0 0 長期投資 40 61 84 106 129 其他收益 35 42 0 0 0 固定資產 3101 3162 370

11、2 4208 4703 公允價值變動收益 91 9 37 46 46 無形資產 559 1760 1970 2178 2416 投資凈收益 66 59 52 57 59 其他非流動資產 1146 1901 1860 1856 1849 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 10868 12428 14106 15759 17603 營業利潤營業利潤 1525 447 1813 2176 2494 流動負債流動負債 4036 5293 5656 6082 6424 營業外收入 0 2 1 1 1 短期借款 980 1302 1302 1302 1302 營業外支出 4 3 4 3

12、4 應付票據及應付賬款 1315 1558 1779 2128 2423 利潤總額利潤總額 1521 446 1810 2174 2492 其他流動負債 1741 2433 2574 2651 2698 所得稅 297 292 326 391 449 非流動非流動負債負債 210 1198 1029 850 665 凈利潤凈利潤 1224 154 1484 1783 2043 長期借款 96 1017 848 669 483 少數股東損益 32 31 93 137 189 其他非流動負債 113 181 181 181 181 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1192 123 1391 16

13、46 1855 負債合計負債合計 4246 6491 6686 6932 7089 EBITDA 1876 930 2260 2640 3019 少數股東權益 499 296 389 526 715 EPS（元/股） 1.31 0.13 1.52 1.80 2.03 股本 912 912 912 912 912 資本公積 1304 1320 1320 1320 1320 主要主要財務比率財務比率 留存收益 3930 3506 4468 5682 7148 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 6123 5641 7032 8301 9

14、799 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 10868 12428 14106 15759 17603 營業收入（%） 8.7 24.6 18.8 16.8 15.5 營業利潤（%） 13.1 -70.7 305.7 20.1 14.6 歸屬母公司凈利潤（%） 10.7 -89.7 1035.0 18.3 12.7 獲利能力獲利能力 毛利率（%） 36.6 33.2 34.7 34.5 34.0 現金流量表（現金流量表（百萬元） 凈利率（%） 14.3 1.2 11.2 11.4 11.1 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）

15、18.5 2.6 20.0 20.2 19.4 經營活動現金流經營活動現金流 1145 1419 935 2852 1564 ROIC（%） 16.5 2.1 15.8 16.8 17.0 凈利潤 1224 154 1484 1783 2043 償債償債能力能力 折舊攤銷 366 419 418 454 538 資產負債率（%） 39.1 52.2 47.4 44.0 40.3 財務費用 35 68 44 26 7 凈負債比率（%） -20.1 -2.3 0.5 -15.1 -12.8 投資損失 -66 -59 -52 -57 -59 流動比率 1.5 1.0 1.1 1.2 1.3 營運資金

16、變動 -381 -162 -923 692 -919 速動比率 1.3 0.9 1.0 1.0 1.1 其他經營現金流 -33 999 -37 -46 -46 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -417 -1767 -1061 -1084 -1183 總資產周轉率 0.9 0.9 0.9 1.0 1.0 資本支出 447 1973 709 710 727 應收賬款周轉率 5.9 7.0 7.0 7.0 7.0 長期投資 -84 70 -22 -23 -23 應付賬款周轉率 4.9 4.8 4.8 4.8 4.8 其他投資現金流 -55 276 -374 -396 -479 每股指

17、標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 456 493 -97 -573 -540 每股收益（最新攤?。?1.31 0.13 1.52 1.80 2.03 短期借款 667 323 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?1.26 1.56 1.02 3.13 1.71 長期借款 66 920 -169 -179 -185 每股凈資產（最新攤?。?6.71 6.18 7.71 9.10 10.74 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 16 0 0 0 P/E 14.0 136.5 12.0 10.2 9.0 其他籌資現金流 -277 -765 71

18、 -394 -354 P/B 2.7 3.0 2.4 2.0 1.7 現金凈增加額現金凈增加額 1183 143 -223 1195 -159 EV/EBITDA 8.0 17.5 7.3 5.8 5.1 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 4 月 21 日收盤價 zWaXlXlUhUnVgWtUkW9P9R6MoMoOsQmOlOoOqNfQrRzQbRmMwPMYnRpQvPqRoR 2022 年 05 月 08 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1 定制家居領先品牌，大家居戰略穩步前行 . 6 1.1 衣柜龍頭，大家

19、居戰略持續推進 . 6 1.2 股權結構穩定，管理層經驗豐富 . 7 1.3 品類擴張，品牌矩陣搭建齊全 . 8 2 市場規模廣闊，龍頭市占率有望提升 . 12 2.1 存量需求有望激發，消費者需求多元 . 12 2.1.1 地產：新房市場下行趨勢確定，存量房市場將為主要增長點 . 12 1.1.2 消費者：性價比&一體化解決方案是未來主要趨勢. 15 2.2 規模測算：2030 年櫥柜+衣柜+木門市場規模超 3200 億 . 20 2.3 競爭格局：龍頭集中度仍有明顯提升空間 . 26 3 供應鏈優化&渠道變革，重塑成長動力 . 26 3.1 中后臺強勁，內部價值鏈凸顯 . 26 3.2 零

20、售：“產品、品牌、經銷商”三維優化，零售改善效果有望顯現 . 30 3.3 整裝：乘東風，經銷&合營雙輪驅動 . 39 3.4 大宗：穩字當頭，控制風險 . 42 4 對標韓國漢森：大家居戰略的成功典范 . 44 4.1 漢森成長復盤：大家居模式先行者 . 44 1）20 世紀 70 年代-20 世紀末：家具行業高增，確立龍頭地位 . 44 2）20 世紀末-08 年金融危機前：家居增長放緩，開啟大家居戰略 . 45 3）2008 年金融危機-至今：經濟低迷&地產下行，多品牌&多渠道構筑競爭優勢 . 47 2.3.2 漢森的成功關鍵路徑：推進大家居+供應鏈優化 . 48 1）前端：多品類+多品

21、牌+多渠道 . 49 2）后端：信息化建設領先，注重客戶口碑 . 51 5 盈利預測與投資建議 . 52 6 風險提示 . 54 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：索菲亞-財務數據一覽 . 6 圖表 2：索菲亞-品牌矩陣 . 6 圖表 3：索菲亞-發展沿革（百萬元） . 7 圖表 4：索菲亞-股權結構 . 7 圖表 5：索菲亞-管理層簡介 . 8 圖表 6：定制家居品類融合 . 9 圖表 7：索菲亞營收拆分-分品類（單位：百萬元） . 10 圖表 8：2021 年分區域營收拆分（單位：百萬元） . 10 圖表 9：索菲亞單價、成本拆分-縱向對比 . 11 圖表 10：2021 年櫥柜/衣柜/木門單價

22、、成本拆分-橫向對比（更新索菲亞） . 12 圖表 11：房屋新開工面積以及同比 . 13 圖表 12：房屋竣工面積以及同比 . 13 圖表 13：精裝房開盤套數（單位：%） . 13 圖表 14：精裝房滲透率 . 13 圖表 15：我國定制家居市場 . 13 2022 年 05 月 08 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 16：毛坯房、精裝房、二手房交易套數占比 . 14 圖表 17：新房市場&存量房市場需求結構 . 15 圖表 18：2021 年中國家居行業消費者畫像 . 16 圖表 19：2021 年中國家居消費者關注因素分析 . 16 圖表 20：中國

23、家居消費者構成 . 17 圖表 21：整裝的范圍與消費者評價 . 17 圖表 22：中國居民人均可支配收入與消費支出 . 18 圖表 23：中國城鎮化率 . 18 圖表 24：中國居民人均消費支出構成 . 18 圖表 25：消費者家居裝修購買主材時更注重產品質量與環保健康 . 18 圖表 26：家居行業板材升級 . 18 圖表 27：2021 年消費者購買家居產品的渠道以及網購家居產品的主要類型 . 19 圖表 28：家居消費者購買路徑 . 19 圖表 29：家居家裝直播的吸引力 . 19 圖表 30：定制家居市場規模測算 . 20 圖表 31：櫥柜市場規模測算 . 21 圖表 32：衣柜市場

24、規模測算 . 23 圖表 33：木門市場規模測算 . 24 圖表 34：2020 年中國定制家居競爭格局（單位：億元） . 26 圖表 35：2015 年北美室內門行業集中度 . 26 圖表 36：2019 年美國櫥柜行業集中度 . 26 圖表 37：索菲亞信息化”三架馬車” . 27 圖表 38：索菲亞智能制造 . 27 圖表 39：索菲亞-黃岡工業 4.0 工廠 . 27 圖表 40：員工人數、人均創收、人均創利、生產員工人數、生產員工占比、人工耗費總額、人均人工耗費 . 27 圖表 41：索菲亞全國生產基地 . 29 圖表 42：2019 年運輸費用以及占總體營收的比重-橫向對比 . 2

25、9 圖表 43：存貨周轉率 . 29 圖表 44：2018 年房屋竣工面積同比增速為負 . 30 圖表 45：索菲亞收入與利潤規模和增速（億元、%） . 30 圖表 46：索菲亞遭遇戴維斯雙殺（元/股） . 30 圖表 47：櫥柜比衣柜生產難度大 . 31 圖表 48：楊鑫總分管歐派衣柜期間 6 大戰役 . 31 圖表 49：索菲亞康純板客戶占比、訂單占比 . 32 圖表 50：索菲亞-研發投入 . 32 圖表 51：索菲亞-客單值 . 32 圖表 52：索菲亞推出整家定制 . 33 圖表 53：歐派家居推出整家定制 . 33 圖表 54：索菲亞“自行車服務模型” . 34 圖表 55：索菲亞

26、“非常 6+1”服務標準 . 34 圖表 56：索菲亞考核指標 . 34 圖表 57：索菲亞柜類定制專家門店 . 34 圖表 58：索菲亞經銷商數量與開店數量 . 35 圖表 59：定制家居企業經銷商數量、開店情況、單店創收、單店創利（單位：個、萬元） . 35 圖表 60：米蘭納-“699 有品造家計劃”發布會 . 37 圖表 61：友商價格帶對比 . 38 圖表 62：定制家居廣告宣傳費與凈利率 . 39 2022 年 05 月 08 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 63：索菲亞線上渠道展示 . 39 圖表 64：華鶴木門品牌投放 . 39 圖表 65：

27、中國家裝市場規模（萬億元） . 40 圖表 66：整裝消費者的關注點 . 40 圖表 67：整裝-經銷模式 . 40 圖表 68：整裝-合營模式 . 40 圖表 69：定制行業整裝模式橫向對比 . 41 圖表 70：圣都裝飾發展歷程 . 41 圖表 71：星藝裝飾發展歷程 . 42 圖表 72：索菲亞大宗業務規模-縱向對比 . 42 圖表 73：索菲亞大宗業務規模-橫向對比 . 42 圖表 74：存貨周轉天數與應收賬款周轉天數橫向對比（天） . 43 圖表 75：定制家居大宗渠道收入以及占比 . 43 圖表 76：漢森簡介（單位：百萬元 RMB） . 44 圖表 77：1970-1999 年韓

28、國 GDP 以及 YOY . 45 圖表 78：1960-2010 年韓國城市化率 . 45 圖表 79：1970-1997 年韓國竣工住宅套數以及 YOY . 45 圖表 80：韓國家具和其他制造業總產值以及 YOY . 45 圖表 81：1997-2007 年韓國 GDP 以及 YOY . 46 圖表 82：1990-2007 年韓國人均 GDP 及 YOY . 46 圖表 83：1990-2007 年韓國房地產和租賃業總產值以及 YOY . 46 圖表 84：1997-2007 年韓國家具和其他制造業總產值以及 YOY . 46 圖表 85：1999-2007 年漢森營業收入、YOY 以

29、及重點事項 . 47 圖表 86：2008-2020 年韓國 GDP 以及 YOY . 47 圖表 87：2008-2020 年韓國人均 GDP 及 YOY . 47 圖表 88：2008-2020 年韓國房地產和租賃業總產值以及 YOY . 48 圖表 89：2008-2019 年韓國家具和其他制造業總產值以及 YOY . 48 圖表 90：2008-2020 年漢森營業收入、YOY 以及重點事項 . 48 圖表 91：漢森市值與韓國綜合指數 . 49 圖表 92：漢森產品矩陣和所獲榮譽 . 49 圖表 93：漢森品牌發展歷程 . 50 圖表 94：漢森多渠道齊頭并進（單位 10 億韓元）

30、. 51 圖表 95：漢森營業收入按渠道拆分 . 51 圖表 96：漢森服務流程 . 52 圖表 97：索菲亞-盈利預測 . 53 圖表 98：盈利預測與估值（單位億元） . 54 2022 年 05 月 08 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1 定制家居定制家居領先品牌領先品牌，大家居戰略穩步前行，大家居戰略穩步前行 1.1 衣柜龍頭，衣柜龍頭，大家居戰略持續推進大家居戰略持續推進 從衣柜龍頭到柜類定制專家。從衣柜龍頭到柜類定制專家。 索菲亞成立于 2003 年廣州增城， 中國衣柜行業的先行者，2011 年 A 股上市，成為國內定制家居第一股，2012-2014

31、 年設立成都、嘉善、廊坊、黃岡 4 個生產中心，輻射全國，2013 年開啟大家居戰略，2014 年設立司米櫥柜，2017 年開創華鶴木門，2020 年推出大眾品牌“米蘭納” ，2021 年將索菲亞主品牌“柜類定制專家”升級為“衣柜|整家定制” 。目前，索菲亞戰略定位“整家定制” ，多品類、多品牌、全渠道融合發展。 2015-2021 年收入從 31.96億元提升至 104.07 億元， CAGR為 21.7%。 圖表 1：索菲亞-財務數據一覽 圖表 2：索菲亞-品牌矩陣 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 縱觀公司發展，索菲亞大致經歷了以下三個階段： 200

32、3-2012 年： 專注衣柜， 從地方走向全國。年： 專注衣柜， 從地方走向全國。 2003 年索菲亞設立廣州增城基地 （華南） ，專注定制衣柜，2007 年引進歐洲先進設備，采取“標準件+非標件”柔性生產模式，提高生產效率，2011 年在深交所上市，成為 A 股首家定制家居上市公司，2012 年設立華東、華北、西部生產基地，擴大產能輻射范圍。 2013-2017 年年：邁向大家居：邁向大家居，布局智能制造，布局智能制造。2013 年公司推出大家居戰略，2014年切入司米櫥柜，同時設立華中（黃岡）生產中心，2017 年進軍華鶴木門。此外，2015 年公司設立寧基智能，推動智能制造與倉儲，打造高

33、效智慧工廠；2016 年注資極點三維，推進全流程智能化改造，提高個性化定制效率和準確率。此階段，智能制造與大家居雛形初顯、成長加速，2013-2017 年收入從 17.8 億元增長至 61.6億元 （CAGR 為 36.3%） ， 歸母凈利潤從 2.5 億元增長至 9.1 億元 （CAGR 為 38.7%） 。 2018-至今至今： 大家居拓展不暢，大家居拓展不暢， 渠道渠道&管理改善進行時管理改善進行時。 2018 年公司業績增速承壓，收入 YOY 從 2017 年的 36%下降至 19%，凈利潤 YOY 從 2017 年的 37%下降至5.8%；主要系 2018 年地產下行，行業增長趨緩，

34、此外歐派、志邦、金牌等上市后大力擴張、 競爭加劇。 在此階段， 索菲亞主品類衣柜增長承壓， 因經銷商管理粗放、櫥柜和木門拓展不暢。困境下公司開啟戰略變革，在組織架構、渠道管理、績效考核等多維度改革，運營效率提升；2021 年 5 月引入歐派楊鑫總，梳理戰略走向、渠道打法、產品構成與營銷策略，看好公司管理改善&零售變革兌現。2021 年索菲亞衣柜/櫥柜/木門實現收入 82.69/14.20/4.58 億元， 同比增長 23.4%/17.25%/56.90%； 2022 年 05 月 08 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 索菲亞柜類定制專賣店/司米櫥柜店/索菲亞木門獨

35、立店/華鶴木門專賣店的數量分別為 2730/1122/534/265 家，較年初分別+11/+14/+195/+22 家。 圖表 3：索菲亞-發展沿革（百萬元） 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 1.2 股權結構股權結構穩定穩定，管理層經驗豐富，管理層經驗豐富 股權結構穩定，重視團隊激勵。股權結構穩定，重視團隊激勵。截至 2021 年末，公司實際控制人江淦鈞（董事長）、柯建生 （原總經理） 分別持有公司 20.50%和 19.41%的股份， 合計持股 39.91%， 股權相對集中。此外，公司重視團隊建設，鼓勵奮斗，多次推出股權激勵和經銷商持股計劃，覆蓋逾千名員工和近百名優秀經銷商，激勵范圍廣

36、，為公司的中長期發展奠定基礎。 圖表 4：索菲亞-股權結構 資料來源：wind，國盛證券研究所 管理層經驗豐富，重視人才培養管理層經驗豐富，重視人才培養。公司頻繁進行公司管理層改革，目前以董事長江淦鈞為首，王兵任總經理，其余高管均具備豐富的行業和管理經驗，建立了一支高度專業化 2022 年 05 月 08 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 的的職業經理人管理團隊。 此外， 公司注重人才培養與人才儲備， 對內成立“索菲亞大學”、“索菲亞黃埔 EMBA 班”等內訓機構；對外通過市場化方式引入優秀人才，鼓勵“創新”，為公司的長遠發展保駕護航。 圖表 5：索菲亞-管理層簡介

37、 職位職位 姓名姓名 履歷履歷 董事長 江淦鈞 1984 年至 1998 年曾在廣東省華僑友誼公司，廣東省天貿集團及廣東怡得公司工作，1998 年至 2003 年在廣東匯高公司工作，2003 年 7 月至今先后擔任公司執行董事，董事長，現任公司董事長，2010 年 7 月起擔任全國工商聯家具裝飾業商會衣柜專業委員會會長。 總經理 王兵 1999 年開始先后任職于廣州高露潔棕欖有限公司，中國惠普有限公司，埃森哲咨詢有限公司，龍沙中國投資有限公司。2014 年 1 月加入索菲亞，先后擔任集團 IT 總監兼制造中心副總經理，信息與數字化中心總經理，現任索菲亞總經理。 副總經理 呂先紅 先后任職于順德

38、陳村職業中學，美涂士化工集團，米奇涂料公司以及頂固集創股份公司，2013 年加入索菲亞，先后擔任營銷中心副總經理、營銷中心總經理、索菲亞建筑裝飾有限公司總經理、執行董事，現任索菲亞副總經理，兼任索菲亞建筑裝飾有限公司執行董事、河南索菲亞家居有限責任公司執行董事。 副總經理 陳煒 2001 年開始先后任職于中兵紅箭股份有限公司，中山小欖硬質合金工具有限公司，2004 年至 2020 年任職于廣東美的暖通設備有限公司，先后任供應鏈總監、合肥工廠總經理、順德工廠總經理、印度工廠總經理、制造副總裁。2020 年 11 月加入索菲亞，現任副總經理職務。 副總經理 楊鑫 曾在歐派家居任職，2021 年 5

39、 月加入索菲亞家居股份有限公司，現任公司副總經理。 財 務 總 監兼董秘 黃毅杰 1998 至 2013 年，任職于立信會計師事務所，最高任職高級經理。2013 年至今，先后擔任索菲亞家居股份有限公司結算中心副總經理、結算中心總經理、財務總監職務，現任公司財務總監兼董事會秘書。 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.3 品類擴張品類擴張，品牌矩陣搭建齊全，品牌矩陣搭建齊全 品類融合、多品牌有望驅動公司持續增長。品類融合、多品牌有望驅動公司持續增長。單品類、單品牌公司成長易遇瓶頸，然而行業內主推品類擴張、多品牌矩陣的企業，管理、渠道等仍較獨立，尚未實現設計、生產、渠道等多維度融合。 我們預期，

40、 1） 多品類融合驅動客單值和坪效的提升， 如索菲亞櫥柜、歐派衣柜、志邦衣柜、金牌衣柜坪效均呈持續上升趨勢；2）多品牌面向不同層級消費者可以擴大覆蓋范圍，如索菲亞擁有“衣柜|整家定制” （定位中高端市場） 、司米（定位高精尖人群） 、華鶴（定位高精尖人群） 、米蘭納（定位下沉市場）等品牌，對應門店數量由 2017 年的 3175 家提升至 2021 年的 4863 家。 2022 年 05 月 08 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：定制家居品類融合 2017 2018 2019 2020 歐派家居歐派家居 櫥柜單店收入（萬元） 210 212 203 1

41、73 櫥柜坪效（萬元/m ） 1.40 1.42 1.35 1.15 衣柜單店收入（萬元） 174 184 224 224 衣柜坪效（萬元/m ） 1.16 1.23 1.50 1.49 索菲亞索菲亞 櫥柜單店收入（萬元） 70 69 76 77 櫥柜坪效（萬元/m ） 0.46 0.46 0.50 0.51 衣柜單店收入（萬元） 240 232 243 205 衣柜坪效（萬元/m ） 1.60 1.55 1.62 1.37 志邦家居志邦家居 櫥柜單店收入（萬元） 111 103 96 84 櫥柜坪效（萬元/m ） 0.74 0.69 0.64 0.56 衣柜單店收入（萬元） 57 59 68

42、 84 衣柜坪效（萬元/m ） 0.38 0.39 0.45 0.56 金牌廚柜金牌廚柜 櫥柜單店收入（萬元） 112 95 84 79 櫥柜坪效（萬元/m ） 0.75 0.63 0.56 0.53 衣柜單店收入（萬元） 18 39 53 59 衣柜坪效（萬元/m ） 0.12 0.26 0.35 0.39 資料來源：公司公告，國盛證券研究所（假設單店面積為 150 平米，單店收入為預計各品類零售口徑營業收入/店鋪數量） 衣柜衣柜龍頭龍頭，櫥柜，櫥柜/木門木門成為新增長極成為新增長極。索菲亞自 2001 年從事衣柜業務，2014 年進軍櫥柜業務，2017 年依托品類優勢進軍木門業務。從品類規

43、模和增速來看， 衣柜： 推進經銷商優化，衣柜： 推進經銷商優化， 經營穩健經營穩健。 2021 年衣柜營收 82.69 億元 （占比 79.46%） ，同比+23.38%，2017-2021 年 CAGR 為 12.53%。2021 年索菲亞柜類定制經銷商/專賣店分別為 1734/2730 家，較年初+82/11 家，其中省會/地級/四五線城市門店占比 14%/20%/66%， 營收占比 33%/23%/44%， 渠道下沉較深； 伴隨公司渠道改革&品牌升級，渠道效率與客單值提升促衣柜業務穩步提升。 櫥柜：櫥柜： 開店尚有空間，開店尚有空間， 收入穩定增長收入穩定增長。 2021 年櫥柜營收 1

44、4.20 億元 （占比 13.64%） ，同比+17.25%，2017-2021 年 CAGR 為 24.54%。2018/2019/2020/2021 年櫥柜門店數分別為 822/845/1108/1122 家，凈增加 102/23/263/14 家；2021 年司米經銷商/專賣店分別為 929/1122 家，較年初-29/-14 家，相較于衣柜數量來看，公司門店仍有下沉空間。 木門： 起步階段， 品類協木門： 起步階段， 品類協同同&開店加速開店加速促促收入高增收入高增。 2021 年木門營收 4.58 億元 （占比 4.40%） ，同比+56.86%，2017-2021 年 CAGR 為

45、 58.21%，其中“索菲亞木門”經銷商/獨立店/融入店分別為 934/534/804 家，較年初+141/195/173 家， “華鶴木門”經銷商/專賣店 310/265 家，較年初+84/22 家，公司木門依托品類協同疊加開店加速，收入實現高速增長。 我們認為索菲亞目前仍處于快速成長期，整家定制促品類擴張邏輯順暢，目前衣柜業務穩定，櫥柜、木門零售開店擴張，同時依托整裝、工程渠道有望實現穩定增長。 2022 年 05 月 08 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 7：索菲亞營收拆分-分品類（單位：百萬元） 圖表 8：2021 年分區域營收拆分（單位：百萬元）

46、 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 衣柜：產品結構升級，毛利率穩步提升。衣柜：產品結構升級，毛利率穩步提升。2014-2020 年衣柜毛利率從 37.54%上升至40.44%，規模效應持續顯現，2021 年下降至 35.71%（-4.7pct） ，主要系 1）板材等原材料價格上漲，同時暫未提價；2）拓展新業務整裝和米蘭納，SKU 提升，生產效率下降&費用投放加大；3）零售變革，加大經銷商支持力度，如上樣返利等。衣柜單價由 2017年的 155 元/平方米上升至 2021 年的 173 元/平方米（CAGR 為 2.8%） ，主要系索菲亞持續升級產品結構，由

47、 E0 板升級為零甲醛康純板，2019 年初至 2021Q3 康純板客戶占比由 14%提升至約 90%，訂單占比由 8%提升至約 90%。 櫥柜：櫥柜：規模效應釋放，有望實現量利規模效應釋放，有望實現量利雙升雙升。2014-2019 年索菲亞櫥柜單位成本由 19854元/單下降至 6526 元/單，規模效應釋放，對應毛利率從 22.56%提升至 28.54%；2020年毛利率下降 5.87pct 至 22.67%，主要系大宗業務占比提升以及疫情影響，2021 年毛利率上升 3.59pct 至 26.26%，主要系大宗業務占比下降。伴隨渠道效率提升、深化司索聯動以及產能利用率提升，索菲亞櫥柜有望

48、實現量利雙升。 木門：規模效應下盈利向上趨勢明確。木門：規模效應下盈利向上趨勢明確。2017-2021 年索菲亞木門單位制造費用由 448 元/趟下降至 334 元/趟，對應單價從 2036 元/趟上升至 2264 元/趟，規模效應凸顯，目前公司在齊齊哈爾、黃岡產能的基礎上，擴建西南和華東區域木門產能，伴隨產能落地、產能利用率提升，毛利率向上趨勢明確。 2022 年 05 月 08 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 9：索菲亞單價、成本拆分-縱向對比 衣柜（元衣柜（元/平米）平米） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202

49、1 收入收入/百萬元百萬元 2306.24 3073.80 4084.41 5444.17 6393.77 6605.22 6701.78 8268.98 YOY（%） 33.79% 33.28% 32.88% 33.29% 17.52% 1.90% 1.46% 23.38% 毛利率毛利率（%） 37.54% 38.60% 39.53% 39.87% 39.23% 38.89% 40.44% 35.71% 銷量/萬平方米 1472.17 2164.96 2898.52 3515.03 4083.15 4023.93 3993.08 4772.49 單價 156.66 141.98 140.91

50、 154.88 156.59 164.15 167.83 173.26 單位成本 97.85 87.18 85.21 93.14 95.16 96.33 94.59 106.85 單位材料 73.88 65.27 66.61 73.09 75.50 75.98 73.37 83.57 單位人工 8.07 10.01 10.79 12.06 11.96 12.48 12.30 14.03 單位制造費用 15.90 11.91 7.81 7.99 7.71 7.87 8.93 9.25 櫥柜（元櫥柜（元/單）單） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 收入