保利地產發展研究院：保利2017年房地產行業白皮書（26頁）.pdf

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1、保利 2017 年房地產行業白皮書 1 / 28 保利地產發展研究院、保利地產發展研究院、保保顧發展研究中心顧發展研究中心 聯合聯合出品出品 保利 2017 年房地產行業白皮書 2 / 28 序言：新時代，是房地產最好的時代 “歷史車輪滾滾向前，時代潮流浩浩蕩蕩。歷史只會眷顧堅定者、奮進者、搏擊者，而不會等待猶豫者、懈怠者、畏難者?！笔糯蠼o我們描繪了未來中國發展的美好藍圖，對此我們充滿信心！ 第一，我們堅定看好房地產的未來。 房地產與經濟相伴相生，是經濟發展的結果投射。當前，中國經濟已經實現了多個領域的總量的世界第一，正加快實現高質增長，向著更高進階上移。中國在科技領域的成功突圍，是中國成功

2、跨越中等收入陷阱的關鍵！ 2020 年，中國將全面建成小康社會，人均 GDP 超 1.1 萬美元，達到中等發達國家水平。預測廣東經濟總量將超越韓國，完成對四小龍的全部超越。臺灣在改革開放時經濟總量占中國大陸的 40%以上， 排名省級單位第一， 但到 2020 年時將排不進前十。一線城市全部超越香港、新加坡，也完成全部的超越；中國的一線城市，將率先成為亞洲的一線頂尖城市，引領亞太發展。 2035 年，中國將基本實現社會主義現代化，經濟總量超過 32 萬億美元，排名世界第一。屆時，廣東的經濟總量將是韓國、俄羅斯的兩倍以上。深圳、廣州的經濟總量將是香港、新加坡的兩倍以上。全球十大城市，超過一半以上都

3、將是中國城市。中國的一線城市，將成為世界一線頂尖城市。世界舞臺的中心重新回歸中國，中國也終將成為名副其實的“中央之國”。 在此時代的大背景之下，我們對行業的基本判斷是：總量峰值、結構優化！預計未來 8-10 年內， 中國房地產銷售額將保持在 15 萬億元+的規模。 這是人類歷史上空前的數值，這是時代賜給我們來之不易的市場容量和奮斗舞臺！除此之保利 2017 年房地產行業白皮書 3 / 28 外， 最美的還是結構優化帶來的美麗想象試想， 新時代的世界新一線城市，將帶來什么樣的令人激動人心的房地產需求??？ 第二，回歸平凡，行業才能走向真正繁榮。 隨著“房子是用來住的”逐漸落地，房子的本質更加凸顯。

4、我們沒必要過分美化或貶低，它只是承接工作生活的載體。 房地產的未來不只是房子，而是基于它的生活方式，這可能是教育，可能是旅游，可能是新零售，可能是新辦公。而每一種可能，都意味著與更多利益相關者的良性互動。連接，帶來可能；可能，撬動未來。 未來，在不斷波動中，新房與存量房，鋼筋水泥土與產業上下游，更健康的市場環境和更有競爭力的企業，共同讓這個行業走向真正的繁榮。 第三，國家調控，促進行業健康可持續發展。 綜觀中國的各行各業，還沒有一個行業如房地產行業這般規模之大、周期之長。房地產行業的高速增長開啟于 90 年代，距今已有近 30 年的時間。一直持續火熱的互聯網行業，彼時正處在門戶時代，但在這近

5、30 年來卻已完成多個發展周期的迭代和更替。 2017 年，調控是主基調，限購、限貸、限價等手段大范圍升級，限售、土拍競自持等新措施亦層出不窮。即便如此，全國商品房銷售金額、銷售面積雙雙再創新高，達到歷史高位。 我們高度認同政府的調控方向和政策，擠掉泡沫，良性發展，才能讓整個行業健康可持續發展。同時，這也倒逼開發商進行自我革新，無論是提供更好的產品，還是打造更強大的規劃能力，最終目標都是實現更強的核心競爭力。大浪淘沙，沉者為金。 保利 2017 年房地產行業白皮書 4 / 28 只要經濟發展，行業就能持續發展；只有回歸理性，行業才能真正繁榮；只有戴上枷鎖，房地產才能真正滿足人民對美好生活的需要

6、。 時代進步，奔流不息；身處激流，唯有涌進。 展望未來，我們相信，新時代，是房地產最好的時代！ 保利 2017 年房地產行業白皮書 5 / 28 綜 述 2017 年年初， 我們發布的房地產行業白皮書從“客戶、 產品、 區域、 供給”四個維度透視市場供求趨勢，通過“城市群、地產金融、并購整合、存量時代”四個關鍵詞揭示行業標桿發展方向。其中，多項預判得以驗證，如新房市場“改善崛起”，這在公司亦得到驗證，2017 年是保利歷史以來大面積去化最好的一年；再如“大”聚集、“小”分散的城市群發展邏輯也再次得到驗證，城市行政邊界不再是市場邊界，物理距離終將打破心理距離，三大城市群內的非一線城市貢獻率持續攀

7、升，近十年來已拉升了 10 個百分點。 而今又是新一年開端，穿越 2017 年新調控、新時代所引發的眾聲喧嘩，我們發現當時的部分判斷趨勢有如破竹之勢，強勁發展；但因新形勢變化，部分判斷方向需辯證修正。 我們深知，房地產行業發展自有邏輯，唯有辯證看待新變化，才能錨準變中的不變，在波瀾壯闊的新時代沉穩遠航。今年，我們將更加思辨地審視房地產行業新變化背后的深層邏輯，以求更精準地深耕“未來”。 報告分為兩個部分：第一部分，從定義新房峰值時代、辯證看待存量時代、透視租購并舉本質三個方面，解析住房美好生活大格局；第二部分，從開啟多元經營藍海、升級地產金融角色兩個方面，洞察新時代賦能下的“萬物生長”。 先論

8、大格局。一是定義新房峰值時代?！笆飞献顕勒{控年”下商品房銷售金額和面積雙雙創下新高，我們認為行業總量峰值時代是規模的“高位區間”，并非“頂點/拐點”，核心需求來自居住品質的提升空間和城鎮化后半段的“后發效應”。二是辨證看待存量時代?，F階段國內進入實質性存量時代的城市寥寥可數。我們認為，存量時代崛起的首要條件在于，可開發資源約束下的新房供給不保利 2017 年房地產行業白皮書 6 / 28 足與需求持續增長之間的矛盾，因此，并非所有城市都能夠最終進入存量時代。存量時代城市最典型特征是身處其中的開發商謀求發展模式轉變。 三是透視租購并舉本質?！白赓彶⑴e”并非調控政策的一廂情愿，而是順“市”而為的結

9、果。租賃市場的實質性發展將有效滿足過渡性、階段性的住房需求，與商品房等共同構建住房梯級消費體系。在此過程中，核心城市租售格局率先迎來變革。 再探新機遇。一是開啟多元經營藍海。未來運營是發展核心，從美國經驗來看，運營細分子領域呈多樣化特征，各個方向都具備需求規?？臻g。以長租公寓和城市更新為例，長租公寓的核心客戶群體是大學畢業生、中高端人才，分別對應中低和高端兩檔公寓項目定位；城市更新同樣煥發新機遇，對城市中的級差物業重新定位合理改造再運營， 存在大量的潛在機會點。 二是升級地產金融角色。地產金融手段愈加豐富，全方位助攻運營時代。其中，打通 “退出”環節的 REITs 即將落地，其實質為重資產持有

10、，運營和資產增值為兩大核心。借鑒美國經驗，培育期物業可通過母公司輸血對接 REITs 實現退出。REITs 的意義在于給了開發商和服務商對于經營物業的“輕重模式”選擇：可將經營物業退出獲得一次性收益、 可持有 REITs 份額享受資產增值和經營收益、 亦可專注品牌和資產增值服務輸出。 我們以問題為導向，進行了 5 個方向的思考： 思考一： 2017 年初， 我們曾率先提出房地產行業進入總量峰值時代， 那么，何謂峰值時代？又有怎樣的特征？ 思考二： 現階段國內究竟哪些城市已經進入實質性的存量時代？存量時代又究竟應具備怎樣的特征？ 保利 2017 年房地產行業白皮書 7 / 28 思考三：租購并舉

11、的本質，是調控手段的一廂情愿，還是行業發展新階段響應市場需求的順“市”而為？ 思考四： 經營藍海的發展方向有哪些？長租公寓、城市更新作為典型代表又有怎樣的發展特征？ 思考五：標準化的公募 REITs 已在路上，經營時代，金融的全方位助攻是否等于輕資產模式？ 保利 2017 年房地產行業白皮書 8 / 28 Part 三個維度看透大格局 維度一 定義新房峰值時代：規模的“高位區間”,并非“頂點/拐點” 2017 年， 堪稱史上最嚴調控之年， 限購、 限貸、 限價等老手段大范圍升級，限售、土拍競自持等新措施亦層出不窮。即便如此，全國商品房銷售金額、銷售面積雙雙再創新高。此前，行業“拐點論”、“白銀

12、時代”曾引發熱議，經過實地調研及多方綜合分析，我們認為這類說法可能對行業發展的理解過于悲觀了。而在 2017 年初，我們曾率先提出房地產行業進入總量峰值時代，那么，何謂峰值時代？又有怎樣的特征？ 數據來源：國家統計局，保利投顧研究院整理 I 峰值時代的核心發動機：“大聚集、小分散”的城市群增長邏輯 我們將近十年全國商品房銷售額進行拆分，不難發現：1）一線城市貢獻率由 20%降至不足 10%，核心原因在于，土地開發強度接近極值、價格飆升脫離購買力，導致需求或大量外溢至周邊，或被價格層次更鮮明的存量房市場替代；2）三大城市群（除一線）貢獻率上升近 10 個百分點，已成為拉動成交規模增長保利 201

13、7 年房地產行業白皮書 9 / 28 的核心引擎；3）非三大城市群的二線城市貢獻率穩定在四分之一，發揮重要的穩定器作用；4）其他城市包含了 200 多個地級市，貢獻率僅控制在不足 3 成。 注：三大城市群包含天津及河北、江蘇、浙江、安徽、廣東除去一線之外的所有城市；非城市群二線包含各省會城市、計劃單列市、重慶；其他為全國除去前三類城市；數據來自統計局，保利投顧研究院整理 峰值時代典型特征：行政邊界不再是市場邊界，物理距離終將打破心理距離 回顧 2011-2016 五年期間，長三角的核心城市上海，常住人口增幅遠高于環滬的蘇州和嘉興，但上海商品房銷售量增幅僅 20%，而蘇州、嘉興均接近翻番；珠三角

14、趨勢相似，廣深顯示出對人口的超強吸附力，但商品房銷售量增幅顯著弱于周邊城市。由此可見，核心城市對人口（量）和人才（質）的吸引力從未減弱，而由此所產生的巨大購房需求，相當比例在其周邊城市釋放。這種需求的外溢方向，必然是以最佳的物理距離作為首要考量。 保利 2017 年房地產行業白皮書 10 / 28 數據來源：wind，國家及各省市統計局 峰值時代可持續性：居住品質的提升空間，城鎮化后半段的“后發效應” 2017 年，我國城鎮人均住房面積約為 37 ，但從商品房誕生至今，我國商品住宅的人均累計銷售面積僅為 17 ，占比不足 50%，其中重點一二線城市的差距更加明顯。 可見， 國內居民當前的居住空

15、間， 更多是在城中村、 員工宿舍、早期房改房等，居住品質的提升空間較大，對商品住宅的剛需和改善需求仍然巨大，近兩年各地棚戶區改造帶來的大量剛性需求便是印證。 備注：計算公式為 1995 -2017 年累計成交的商品住宅面積/2016 年末城鎮人口，保利投顧研究院整理 保利 2017 年房地產行業白皮書 11 / 28 此外， 城鎮化率持續推進帶來的新增城鎮人口，亦是商品住宅需求的重要支撐。2017 年我國城鎮化率為 58.5%，各省市城鎮化水平及進程差異顯著，仍有眾多區域，尤其是部分人口大省，城鎮化率明顯低于全國平均水平，如河南、四川、安徽等省，這些省份城鎮化起步較晚、提升空間廣闊，具有明顯的

16、“后發效應”。在城鎮化后半段從 60-80%（發達國家水平）的發展中，中西部人口大省的省會城市首位度優勢將更加凸顯。 數據來源：wind，保利投顧研究院整理 企業策略：大象繼續起舞，主力戰場仍是深耕大中城市及周邊 地產開發增量空間未至拐點，在市場逐步成熟中，由于各城市房地產發展所處的階段差異明顯，故仍存大量結構性市場機會。 多數二線城市還將在較長時間內處于成長階段， 部分非大中城市周邊的區域中心城市及節點城市因城鎮化起步較晚、水平較低而具有一定的“后發效應”。 對開發商而言，仍需堅信基本面（人口、經濟、產業等）才是支撐房地產發展的根本因素。從需求流向的角度重新審視城市的劃分，始終圍繞大中城市布

17、局保利 2017 年房地產行業白皮書 12 / 28 深耕。當前，行業正經歷集中度加速提升階段，一線城市 TOP1 市占率接近穩定狀態（812%），繼續突破的瓶頸明顯；二線城市當前集中度穩步提升，仍有不少城市存在發力空間；三四線城市品牌房企進入相對較少，優勢資源向龍頭集聚效應更強，市場集中度高于一二線城市。 數據來源：城市交易額來源 wind，房企業績來源克爾瑞和中指數據庫，保利投顧研究院整理 維度二 辯證看待存量時代：存量時代城市寥寥可數，整體發展仍需時間 2017 年，“存量時代”成為響當當的行業熱詞之一，放眼發達國家，存量房流通主導的終極時代必然是中長期發展趨勢，然而，現階段國內究竟哪些

18、城市已經進入實質性的存量時代？存量時代又究竟應具備怎樣的特征？ I 再定義存量時代：新房供應型萎縮、但需求持續 京滬深廈是典型的存量時代城市，二手房/新房交易量比值雖有波動，但已連續多年遠高于 100%，存量房交易已成為絕對的主導，這已是不可逆的發展結果。廣州、南京等部分城市，近年存量房市場確有加速發展趨勢，但新房交易仍保利 2017 年房地產行業白皮書 13 / 28 然舉足輕重， 現階段并不足以判定為已進入實質性的存量時代。至于其他大多數弱二線、三四線城市，存量時代在當下更是無從談起。 數據來源：中指數據庫，保利投顧研究院整理 我們認為， 增量市場的供求缺口矛盾，是城市房地產發展由增量向存

19、量市場轉變的核心內在驅動力，這些城市購房需求持續旺盛，而新房供應受土地開發強度等因素限制。換言之，由于各城市房地產所處的發展階段不同，進入存量時代的時點也將存在差異，更重要的是，并非所有城市都能夠最終進入存量時代。 特殊市場環境造就的“二手新房”，更多是階段性發展現象 數據顯示，2017 年有 24 城二手房交易超越新房，較 2016 年明顯增加，其中包含成都、石家莊等二線，常州、中山、無錫等三線城市。然而，這些城市階段性的二手超越新房，原因更多是一二手市場面臨的行業調控強度差異導致。以成都為例，2017 年成都限購、限預售等環境下，新房成交腰斬，而二手成交降幅僅為 25%。 這些城市新房與二

20、手之間的實質性規模顛覆， 仍有待時間的檢驗。 保利 2017 年房地產行業白皮書 14 / 28 數據來源：中指數據庫，保利投顧研究院整理 步入存量時代城市，開發商發展模式求變是重要特征 率先進入存量時代的城市， 開發商銷售業績必然遭遇增長瓶頸， 發展模式亦隨之而變，品牌房企在北京、上海、深圳、廈門等地已開始轉變發展策略，主要有兩大方向：其一是外拓周邊市場，如廈門萬科外拓石獅、漳州、晉江等，上海保利外拓江陰、常熟、張家港、南通、西塘等；其二是疊加延伸服務及拓展地產子領域新業務， 如萬科家裝萬鏈/美好家、 長租公寓-泊寓、 物流地產-萬緯等，保利社區超市-若比鄰、社區教育-和樂會、健康養老-和熹

21、會、二手經紀-保利愛家等，碧桂園家裝-橙家、長租公寓-碧家、產業小鎮等。 保利 2017 年房地產行業白皮書 15 / 28 維度三 透視租購并舉本質：順“市”而為，構建住房梯級消費體系 “租購并舉”被提出后，迅速成為行業高頻詞，十九大報告亦明確，要加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度。租購并舉的本質，是調控手段的一廂情愿，還是行業發展新階段響應市場需求的順“市”而為？ I 新房市場：價格門檻抬升致市場功能轉變，更多滿足中產及以上購買需求 從典型 46 城新房成交面積結構變化（2011-2017 年）看，新房交易面積的“中間化”趨勢顯著。小面積段產品由近 50%降至不到 40%，

22、而中等面積段成交占比提升近 10%，占比超過 50%，成為主導面積段產品。這一改變背后的核心驅動因素在于， 客戶日益提高的品質追求與市場單價上漲帶來的門檻抬升之間的平衡。一線新房門檻普遍較高，深圳、上海、北京新房門檻早已超越 200 萬；二線中廈門、南京、杭州、福州等新房門檻也已越過 150 萬。 備注：數據來自克而瑞，2017 年的統計時間段為 2017 年 1-11 月，小面積段為 90 以下，中等面積段為 90 -140/150 ；大面積端為 140 /150 以上；統計口徑包括 46 城：北海、廣州、福州、佛山、保利 2017 年房地產行業白皮書 16 / 28 東莞、大連、成都、常州

23、、北京、杭州、濟南、晉江、江陰、南昌、洛陽、蘭州、昆明、惠州、南京、上海、廈門、三亞、泉州、清遠、青島、寧波、南通、深圳、南寧、煙臺、徐州、西寧、西安、武漢、無錫、天津、太原、沈陽、蘇州、宜興、中山、鄭州、肇慶、長沙、長春、漳州 數據來源：克而瑞，保利投顧研究院，新房入門門檻定義為 90 平以下戶型套均總價 租賃市場：滿足過渡性、階段性的住房需求，是梯級消費體系重要構成 數據顯示，京滬的租賃比例僅約為 4 成，而華盛頓、紐約等城市租賃比例基本都在 50-60%甚至更高，我國住房租售比例明顯失衡。此外，我國居民住房消費“存在提前消費的傾向”，具體表現為更年輕的首置年齡。北京、深圳首置年齡集中在

24、25-34 歲之間，占比超過 60%，而美國 34 歲以下的購房比例僅為 3成左右。 中長期看，租賃市場的成熟發展將推后首置年齡、延遲購房需求釋放時點。但核心城市租賃用地供給在客觀上將對宅地供應造成一定擠壓， 短期內供需矛盾難以扭轉。同時，租房客戶與購房客戶重疊性小、相互替代可能性低，因此，租賃市場與商品房交易更可能發展成差異化的住房消費市場。 保利 2017 年房地產行業白皮書 17 / 28 數據來源：根據各國相關部門公開資料整理，我國數據來源于第六次人口普查數據整理 數據來源：美國 NAR（房地產經紀協會），鏈家研究院，保利投顧研究院整理 租購并舉本質：長效機制的核心，多舉措構建住房梯級

25、消費體系 租賃作為體系搭建的重要突破口，政府多方措施落地加速其發展。1）供給端多渠道落實低成本土地供應，其中上海已成交租賃用地 29 宗，建面達 180.9萬，樓面均價不到 7000 元/。2）需求端鼓勵租購同權來保障權利，廣州正加快實施細則的研究，天津、鄭州等允許“租房落戶”；3）運營端大力發揮國企的領軍引導作用，其中武漢成立國有租賃企業最多，已達 6 家，租賃用地均為國企競得；4）金融端多樣化手段打通資金通道，已逾 8 單租賃住房類 REITs 成保利 2017 年房地產行業白皮書 18 / 28 功發行，建行推出租房貸等金融產品，中行簽署協議提供租賃住房專項資金，規模已達 3700 億元

26、。 核心城市：租售格局將率先迎變革，加速新房改善化、高端化進程 一線及熱點二線城市 20 城是打造“租賃”市場的主戰區，將率先迎來租售格局之變。以上海為例，未來 5 年供地計劃中，商品住宅用地供應 2000 公頃，租賃用地供應 1700 公頃。梯級住房消費體系的打造，客觀上將擠壓商品住宅的供給，加速新房市場改善化、高端化進程。與剛需不同，改善需求彈性大，受價格預期、行業調控政策等多方因素影響，釋放時點波動性較剛需更大，可能呈現保利 2017 年房地產行業白皮書 19 / 28 在市場上行期加速釋放， 而在市場下行期延緩釋放。 此外， 改善需求亦分多層次，呈現多樣化特征，如教育資源改善、功能改善

27、、區位改善、財富配置等。 住房梯級消費體系逐步形成，租賃存量房購房聯動性亦將加強，租賃人群有轉化為購房的潛在需求，新房交易與租賃、二手之間客戶聯動將更加凸顯。 保利 2017 年房地產行業白皮書 20 / 28 Part 兩個方向錨準新機遇 方向一 開啟多元經營藍海：細分市場將“百花齊放”，運營能力是核心 2017 年，租購并舉政策春風下，各個區域、各家房企爭相布局長租市場，有提前落地的萬科泊寓、世聯紅璞、鏈家自如等，亦有目標遠大的保利瑜璟閣/N+/諾雅、龍湖冠寓、碧桂園碧家等新晉品牌。經營藍海的發展方向有哪些？長租公寓作為典型代表又有怎樣的發展特征？ I 美國視角：運營細分子領域呈多樣化特征

28、，各個方向都具備規?？臻g 從美國 REITs 投資物業類型看， 多樣化特征十分顯著， 占比較大的有零售業19%、住宅 13%，醫療健康 11%、基礎設施 11%、辦公 10%，還包含數據中心、工業、倉庫等，可以產生穩定現金流的資產均可作為投資物業。大運營時代下，除長租公寓、城市更新外，地產子領域范疇具備很大的延伸空間。 數據來源：NAREIT，截至 2017 年上半年 保利 2017 年房地產行業白皮書 21 / 28 長租公寓：風口已至，聚焦中高端人才、大學畢業生客群 長租公寓作為最適宜品牌化、規?；淖赓U細分子市場，其定位及租金水平決定主要客群為中高端人才、 大學畢業生及商務人群。根據各城

29、市大學在校生數可大概估算出城市長租公寓的市場潛力， 武漢、 鄭州、 成都、 南京、 廣州、 北京、上海的大學生在校人數規模居前列，此外深圳作為中國經濟活力最強的城市，其對全國高端人才的吸引力較強，這些城市無疑是布局長租公寓的最佳選擇。 當前長租公寓正處風口， 房企、 資本方紛紛介入， 在房源、 客源的爭奪上將更加激烈，目前多數公寓運營仍處前期投入階段，長期持續性發展仍有待品牌傳播、規模集聚和金融端的進一步支持。 備注：選取流動人口較大的城市統計，標“*”為租賃試點城市，數據來自 wind，保利投顧研究院整理 城市更新：聚焦城市級差物業，物業改造疊加服務升級 當前，核心城市紛紛從“大拆大建”進入

30、“城市更新”新階段，對城市功能重新定位優化、 存量資產改造升級的需求旺盛， 如北京核心商務區辦公空間緊俏，而購物中心線上電商沖擊、經營難度、空置率提升，核心地段涌現出較多高品質保利 2017 年房地產行業白皮書 22 / 28 商改辦、酒店改辦公等優秀案例。挖掘城市中級差物業，通過重新定位合理改造再運營，實現功能的升級優化、提升物業價值，存在大量的潛在機會點。 數據來源：保利投顧研究院整理 方向二 升級地產金融角色：全方位助攻經營時代，REITs 窗口已開 2017 年，沉寂多年也被期待多年的 REITs，終于有了突破性進展，標準化的公募 REITs 已在路上。經營時代，金融的全方位助攻是否等

31、于輕資產模式？ I 地產金融手段豐富，全方位助攻“大運營” “大運營”離不開地產金融提供“資金彈藥”，2017 年圍繞經營物業的金融方式蓬勃發展，貫穿“建設-運營”兩大環節，包括：打破集體土地資本化障礙、銀企合作壓低資金成本、Pre-REITs 前端物業培育、資產證券化擴充融資渠道。同時，繼 2017 年多單權益型類 REITs 的落地，標準化 REITs 的進程也不斷加快，將打通最后的“退出”環節，猜想 2018 年標準化 REITs 或將在公租房和基礎設施領域破冰、并在部分城市完成試點，2020 年前全面鋪開的可能性大。 保利 2017 年房地產行業白皮書 23 / 28 數據來源：保利投

32、顧研究院整理 REITs 本身：重資產持有經營，投資和運營是兩大核心 REITs 雖為原物業持有方打通了資產“退出”環節，但其本身實質仍是重資產的持有經營，專業運營帶來的資產增值是重要收入來源。以美國四大公寓REITs 為例，房產和地塊資本增值利得的部分占整體毛利潤達 35 成，EQR 資產增值收益更是基本與管理運營收入相當。 對重資產持有經營的 REITs 來說， 投資、運營是兩大核心要素，決定了 REITs 本身的價值。從美國一級市場 REITs 的估值方法可看出， 估值是 REITs 運營端的租金管理收入和投資端的資產增值的折現。 數據來源：公司公告，保利投顧研究院整理 保利 2017

33、年房地產行業白皮書 24 / 28 而投資、 運營兩端并非割裂， 高運營水平既保障了 REITs 所要求的租金和管理回報，也打通了 REITs 資產的增值通路。以新派和 EQR 為例，前者通過持有改造運營北京森德 CBD 公寓，4 年內實現 3.5 倍的資產增值；而 EQR則憑借自身品牌和專業管理，先將喜達屋資產包成功運營，在出售時，其交易內部收益率達到 11%。 資料來源：公司官網、保利投顧研究院整理 美國經驗：培育期物業亦可對接 REITs 實現退出 在標準化 REITs 落地前，熱度最高的是近期頻頻被批準發行的租賃類 REITs產品， 主要有以新派和保利為典型代表的兩類。 新派租賃類 R

34、EITs 是以已經具有穩定現金流的成熟資產為基礎發行，雖新派仍承擔業績補足責任，但已基本脫離了主體增信。 保利租賃類 REITs 則是以培育期資產為基礎發行， 前期由保利地產子公司整租，投資回報率差額補足，并由母公司提供主體增信。保利租賃類 REITs 方式更像是美國培育類的 REITs，是一套培育期物業對接 REITs 的可行方式。美國養老投資商如 Ventas REITs，將旗下多個物業出租給與獨立運營商合營的子公司，保利 2017 年房地產行業白皮書 25 / 28 子公司再將物業委托給該獨立運營商運營。采取這種方式， 在物業培育期的物業可由母公司業績補足，使資產現金流達到 REITs

35、要求；另一方面，合營和運營商可利用資產置換 REITs 份額的方式，加大雙方利益捆綁，使得運營成本可控。 對涉房企業意義：給予開發商和服務商更靈活的“輕重模式”選擇 REITs 推出，將使得投資、建設、運營環節的角色分工更加清晰，給予各個參與主體選擇“輕重模式”的靈活空間：1）打通經營性物業退出渠道；2）物業對接 REITs 后，持有 REITs 份享有經營和資產增值收益，保持相對控制權；3）輸出運營品牌和資產增值服務。角色定位清晰不等于相互根本隔絕，反而在串聯成命運共同體后將有更多的重疊。 REITs 腳步漸近，我們可以預見，一個充滿想象空間的大運營時代正在來臨，投資能力和運營能力的良好匹配將決定 REITs 的規模發展速度和空間。未來，將有更多的開發商設立大運營平臺，更多的服務商專注運營品牌的提升，關注各類物業的 “運營+投資” ， 挖掘投資潛力資產、 提升運營效率， 真正打開 REITs連接下的運營盛世。 保利 2017 年房地產行業白皮書 26 / 28 報告完畢