揚杰科技-公司研究報告：國內功率器件龍頭受益國產替代趨勢-20200123[19頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/信息設備/電子元器件 證券研究報告 揚杰科技揚杰科技（300373）公司研究報告公司研究報告 2020 年 01 月 23 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市 優于大市 首次首次 覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 01 月 23 日收盤價 （元） 24.28 52 周股價波動（元） 12.88-25.92 總股本/流通 A 股（百萬股） 472/294 總市值/流通市值（百萬元） 11463/7140 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 市場表市場表

2、現現 Table_QuoteInfo -15.12% 0.88% 16.88% 32.88% 48.88% 2019/1 2019/4 2019/7 2019/10 揚杰科技海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%） 38.7 63.2 62.5 相對漲幅（%） 37.8 59.2 59.1 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:陳平 Tel:(021)23219646 Email: 證書:S0850514080004 分析師:謝磊 Tel:(021)23212214 Email: 證書:S0850518100003 分析師:尹苓 Tel:(0

3、21)23154119 Email: 證書:S0850518100002 國內功率器件龍頭，受益國產替代趨勢國內功率器件龍頭，受益國產替代趨勢 Table_Summary 投資要點：投資要點： 國內功率器件龍頭，產品線覆蓋全面國內功率器件龍頭，產品線覆蓋全面。公司集研發、生產、銷售于一體，專 業致力于功率半導體芯片及器件制造、 集成電路封裝測試等領域的產業發展。 公司主營產品為各類電力電子器件芯片、功率二極管、整流橋、大功率模塊、 DFN/QFN 產品、SGT MOS 及碳化硅 SBD、碳化硅 JBS 等，產品廣泛應用 于消費類電子、安防、工控、汽車電子、新能源等諸多領域。2018 年營業收

4、入 18.52 億元，歸母凈利潤 1.87 億元。20162018 年，公司研發支出分別 為 0.50、0.72、0.96 億元，研發支出持續增加。 中國是全球最大的半導體分立器件市場， “自主可控”迫切性強中國是全球最大的半導體分立器件市場， “自主可控”迫切性強。目前，我國 已經成為全球重要的半導體分立器件制造基地和全球大的半導體分立器件市 場。 根據新潔能招股說明書援引自中國半導體行業協會的統計數據顯示， 2017 年我國半導體分立器件市場規模已達到 2,473.9 億元。但從技術發展水平看， 目前國內半導體分立器件行業整體技術水平仍與國際領先水平存在一定的差 距。隨著國家鼓勵政策的大力

5、扶持、半導體分立器件國產化趨勢顯現以及下 游應用領域需求增長的拉升，我國半導體分立器件行業蘊含著巨大的發展契 機。 公司后續有望暢享國產替代機遇公司后續有望暢享國產替代機遇。公司憑借長期的技術積累、持續的自主創 新能力及成熟的市場推廣經驗，已是國內少數集單晶硅片制造、芯片設計制 造、器件設計封裝測試、終端銷售與服務等縱向產業鏈為一體的規模企業， 公司產品已在諸多新興細分市場具有領先的市場地位及較高的市場占有率。 MOSFET 方面，公司多款 6 寸高壓 MOSFET、8 寸中低壓 MOSFET 已實現 量產。IGBT 方面，目前公司主要面向家電和工控行業進行 IGBT 產品布局。 SiC 新型

6、器件方面，公司目前在外進行碳化硅芯片流片，可批量供應 650V、 1200V 碳化硅 JBS 器件，并在積極研發碳化硅 MOSFET 器件。同時，公司 也是華為的合格供應商，提供二極管、整流橋、保護類器件、MOS 等產品。 我們判斷公司在當前自主可控的緊迫形勢下，將長期受益國產替代的機遇。 盈利預測盈利預測。我們預計公司 20192021 年歸母凈利潤分別為 2.32、3.14、4.20 億元，對應 EPS 分別為 0.49、0.67、0.89 元/股。我們以 2020 年經營狀況 為基礎對公司進行估值。結合國內功率半導體領域龍頭聞泰科技、捷捷微電， 我們給予公司 2020 年 4045x P

7、E，對應合理價值區間 26.8030.15 元/股， 給予“優于大市”評級。 風險提示。風險提示。半導體分立器件行業競爭加劇可能導致價格波動增加。 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 1470 1852 1999 2580 3355 (+/-)YoY(%) 23.5% 26.0% 8.0% 29.0% 30.0% 凈利潤(百萬元) 267 187 232 314 420 (+/-)YoY(%) 32.1% -29.7% 24.0% 35.2% 33.5% 全面攤薄 EPS(元) 0

8、.56 0.40 0.49 0.67 0.89 毛利率(%) 35.6% 31.4% 29.3% 30.5% 30.7% 凈資產收益率(%) 11.7% 7.8% 8.8% 10.7% 12.5% 資料來源：公司年報（2017-2018） ，海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究揚杰科技（300373）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 國內功率器件龍頭，產品線覆蓋全面 . 5 1.1 國內功率器件龍頭 . 5 1.2 產品線覆蓋全面 . 6 1.3 重視研發，專利儲備豐富 . 7 2. 中國是全球最大的半導體分立器件市場， “自主可控”迫切

9、性強 . 8 3. 公司后續有望暢享國產替代機遇 . 11 4. 員工持股計劃激勵覆蓋面廣 . 12 5. 盈利預測 . 13 財務報表分析和預測 . 15 公司研究揚杰科技（300373）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 公司發展歷程 . 5 圖 2 2018 年中國半導體功率器件十強企業排名：揚杰科技第一 . 6 圖 3 公司 IGBT 產品及規格 . 7 圖 4 公司 YBSM 產品及優勢 . 7 圖 5 公司專利儲備豐富. 8 圖 6 集成電路主要應用領域 . 9 圖 7 2013-2018 年中國集成電路進出口總額及逆差（億美元） . 9 圖 8 國內

10、半導體分立器件市場需求發展預測 . 11 公司研究揚杰科技（300373）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 當前中國核心集成電路的國產芯片占有率 . 10 表 2 分立器件各代產品特點及市場狀況 . 12 表 3 公司“奮斗者計劃（一期） ”員工持股計劃. 12 表 4 揚杰科技整體分業務預測 . 13 表 5 可比上市公司估值表 . 14 公司研究揚杰科技（300373）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 國國內功率器件龍頭，產品線覆蓋全面內功率器件龍頭，產品線覆蓋全面 1.1 國內功率器件龍頭國內功率器件龍頭 揚州揚杰電子科技股份有限公司成立于

11、 2006 年 8 月 2 日， 注冊資本 4.72 億元人民 幣。2014 年 1 月，公司在深交所創業板掛牌上市，股票代碼 300373，2018 年營業收 入 18.52 億元，歸母凈利潤 1.87 億元。 公司集研發、生產、銷售于一體，專業致力于功率半導體芯片及器件制造、集成電 路封裝測試等領域的產業發展。公司主營產品為各類電力電子器件芯片、功率二極管、 整流橋、大功率模塊、DFN/QFN 產品、SGT MOS 及碳化硅 SBD、碳化硅 JBS 等，產 品廣泛應用于消費類電子、安防、工控、汽車電子、新能源等諸多領域。 圖圖1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，海通證券研究所

12、 公司連續數年被中國半導體行業協會評為中國半導體功率器件十強企業，2016、17 年都位列第二名；獲得全國工業品牌培育示范企業、2016 年度國家知識產權優勢企業、 國家火炬計劃重點高新技術企業、全國電子信息行業優秀創新企業、江蘇省信息化和工 業化融合試點企業等榮譽稱號；建立了江蘇省功率半導體芯片及器件封裝工程技術研究 中心、江蘇省企業技術中心、江蘇省功率半導體芯片及器件工程中心、江蘇省企業博士 后工作站、企業院士工作站；先后和東南大學、沈陽工業大學、揚州大學、南京大學、 華中科技大學、西安電子科技大學、南京工業大學、北京大學、電子科技大學、清華大 學、浙江大學等高校建立了長期的項目開發合作關

13、系。 公司研究揚杰科技（300373）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖2 2018 年中國半導體功率器件十強企業排名：揚杰科技第一年中國半導體功率器件十強企業排名：揚杰科技第一 資料來源：公司官網，海通證券研究所 公司經過不斷努力，成功通過 ISO9001:2008 質量體系認證、ISO14001:2004 環境 體系認證和 IATF 16949 汽車行業質量體系認證，主要產品獲得美國 UL 安全認證，并符 合歐盟 RoHS 環保要求。2017 年度公司新增國家專利 38 項，其中發明專利 1 項；新增 江蘇省高新技術產品 10 項。截止 2017 年末公司獲得國家專利 166

14、 項，其中發明專利 26 項。 目前，公司設有廣州、深圳、廈門、寧波、溫州、杭州、上海、武漢、成都、青島、 天津、臺灣等 12 個國內技術服務站，境外設有韓國、美國、德國、土耳其、意大利、 法國、墨西哥、日本等 8 個國際營銷網點。 公司憑借長期的技術積累、持續的自主創新能力及成熟的市場推廣經驗，已是國內 少數集單晶硅片制造、芯片設計制造、器件設計封裝測試、終端銷售與服務等縱向產業 鏈為一體的規模企業，公司產品已在諸多新興細分市場具有領先的市場地位及較高的市 場占有率。未來公司將進一步加大改革創新力度，以領先技術開拓市場，以誠信服務贏 得客戶。通過全體揚杰人的努力實現“十年奮進，鑄就百年揚杰”

15、的美好愿景。 1.2 產品線覆蓋全面產品線覆蓋全面 產品層面，公司主營產品為各類電力電子器件芯片、功率二極管、整流橋、大功率 模塊、DFN/QFN 產品、MOSFET、IGBT 及碳化硅 SBD、碳化硅 JBS 等，產品廣泛應 用于消費類電子、安防、工控、汽車電子、新能源等諸多領域。 公司研究揚杰科技（300373）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖3 公司公司 IGBT 產品及規格產品及規格 資料來源：公司官網，海通證券研究所 圖圖4 公司公司 YBSM 產品及產品及優勢優勢 資料來源：公司官網，海通證券研究所 1.3 重視研發，專利儲備豐富重視研發，專利儲備豐富 公司重視研發

16、，整合各個事業部的研發團隊，組建公司級研發中心。公司級研發中 心包含 SiC JBS 研發團隊、IGBT 研發團隊、MOSFET 研發團隊、晶圓設計研發團隊、 WB 封裝研發團隊、Clip 封裝研發團隊、汽車電子研發團隊、技術服務中心這 8 大核心 團隊，形成了從晶圓設計研發到封裝產品研發，從售前技術支持到售后技術服務的完備 的研發及技術服務體系，為公司新品開發、技術瓶頸突破、擴展市場版圖等諸多方面提 供強有力的保障。 公司按照國內一流電子實驗室標準建設研發中心實驗室，建筑面積達 5000m2，分 為可靠性實驗室、失效分析實驗室、模擬仿真實驗室、綜合研發實驗室，是能夠滿足包 括產品功能及環境測

17、試，物化失效分析，產品電、熱及機械應力模擬仿真等多項需求的 一站式產品實驗應用平臺。實驗室內配有適用于二極管、BJT、 MOSFET、IGBT、功 公司研究揚杰科技（300373）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 率模塊等各系列產品的先進的研發測試設備。公司建設的研發中心實驗室為芯片設計、 器件封裝以及終端銷售與服務的研發需求提供了全方位、多平臺的技術服務保障。 圖圖5 公司公司專利儲備豐富專利儲備豐富 資料來源：公司官網，海通證券研究所 研發團隊方面，公司通過“潛龍計劃”面向多所 985、211 院校開展人才校招工作， 為公司提供了優質的人才儲備；同時，為了確保后備人才的能力可快速

18、提升，公司實施 一系列人才培養計劃，如進修計劃、輪崗機制、實施教練及導師制度等。此外，公司陸 續引進國內外資深技術人才，形成了一支覆蓋高端芯片研發設計、先進封裝研發設計等 各方面的高質量人才隊伍，20162018 年公司研發支出分別為 0.50、0.72、0.96 億元， 研發支出持續增加。 2. 中國是全球最大的半導體分立器件市場， “自主可控”中國是全球最大的半導體分立器件市場， “自主可控” 迫切性強迫切性強 隨著 5G、人工智能掀起新一輪信息技術革命，作為信息技術產業核心，集成電路 產業的戰略性、基礎性和先導性地位進一步凸顯。因此世界各國政府都將半導體行業視 為國家的骨干產業，其技術水

19、平和發展規模已成為國際上衡量一國產業競爭力和綜合國 力的重要指標。 公司研究揚杰科技（300373）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖6 集成電路主要應用領域集成電路主要應用領域 資料來源：中國報告網，中國半導體行業協會，海通證券研究所 從進出口來看，中國半導體行業尚存巨大的貿易逆差，并且該數字還在逐年增大。 根據中金在線援引海關總署的數據，中國芯片產品的進口額從 2015 年起已連續四年超 過原油，位列所有進口商品中的第一位，2013-2018 年我國集成電路進出口逆差逐年攀 升，2018 年創下歷史新高的 2274 億美元，同比增長 17.47%。整體看，我國的半導體 市場依

20、然對國外嚴重依賴，國內集成電路產業供需失衡呈加劇態勢。 圖圖7 2013-2018 年中國集成電路進出口總額及逆差（億美元）年中國集成電路進出口總額及逆差（億美元） 資料來源：中國產業信息網，海關總署，海通證券研究所 集成電路產業是技術密集型產業，投資密度大、周期長，而且細分領域眾多，國外 發達國家經過幾十年的發展已經具備完善的產業鏈和成熟的技術工藝，中國由于起步較 晚直到 21 世紀后才開始發展，雖然近些年增長明顯，但與部分發達國家相比，我國集 成電路產業在核心芯片、關鍵器件、裝備等領域仍處于研發跟進的階段。我們認為，我 國集成電路產業自給率嚴重不足，尤其是在高端芯片領域，中國與國際先進水平

21、的差距 仍然十分明顯。如果一味依賴外國的產品，不能在芯片上實現獨立自主，國家信息安全 必將時刻處于威脅之下。 公司研究揚杰科技（300373）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 1 當前中國核心集成電路的國產芯片占有率當前中國核心集成電路的國產芯片占有率 系統系統 設備設備 核心集成電路核心集成電路 國產芯片占有率國產芯片占有率 計算機系統計算機系統 服務器 MPU 0% PC MPU 0% 工業應用 MCU 2% 通用電子系統通用電子系統 可編程邏輯設備 FPGA/EPLD 0% 數字信號處理設備 DSP 0% 通信裝備通信裝備 移動通信終端 Application Proc

22、essor 18% Communication Processor 22% Embedded MPU 0% Embedded DSP 0% 核心網絡設備 NPU 15% 內存設備內存設備 半導體存儲器 DRAM 0% NAND FLASH 0% NOR FLASH 5% Inage Processor 5% 顯示及視頻系統顯示及視頻系統 高清電視/智能電視 Display Processor 5% Display Driver 0% 資料來源：前瞻經濟學人網，海通證券研究所 目前全球半導體市場主要由歐美日韓以及中國臺灣主導，大陸半導體在技術和資金 等方面處于劣勢，但市場和人力資源成本方面擁有優

23、勢。西方國家出于國家戰略目的， 對出口到我國的集成電路制造設備和材料以及工藝技術進行嚴格的審查和限制，給我國 對世界最先進水平的追趕之路頻頻設障，其中瓦森納協定的存在就給中國半導體產 業的發展造成了巨大困難。另外，2018 年發生的中美貿易摩擦以及“中興事件”也不 斷敲響警鐘。要從根本上保證國家的信息安全，擺脫發達國家對我國半導體產業發展的 制約，關鍵就是要實現集成電路產業的自主可控。我們認為，集成電路將在未來若干年 持續受到國家支持，產業轉移趨勢基本確定，集成電路將成為國內快速增長的重點行業 之一。 從產業鏈角度來看，由于半導體生產流程的復雜性，半導體設備在集成電路產業鏈 的每個環節都有應用

24、。除了芯片制造環節所必須的光刻機、刻蝕機、離子注入機、沉積 設備等之外，封裝和測試領域也需要必要的設備，此外還有光掩模處理設備、防靜電潔 凈室等需求。其中最關鍵、最大宗的設備是光刻機、等離子體刻蝕設備、薄膜沉積設備。 從技術發展的角度看， 集成電路先進工藝制程依賴于最新的半導體設備。 我們判斷， 半導體產品制造要超前電子系統開發新一代工藝，而半導體設備要超前半導體產品制造 開發新一代產品，因此半導體專用設備行業是半導體行業的制高點，在現代電子信息產 業中占據極其重要的地位，發展提高微觀加工設備的自主研發、設計、生產能力，是發 展我國集成電路產業的重中之重。 具體到半導體分立器件，相較于國際半導

25、體行業集中度較高、技術創新能力強等特 點，我國半導體分立器件行業起步晚，受制于國際半導體公司嚴密的技術封鎖，大多依 靠自主創新。國內半導體分立器件企業通過長期技術積累，一些半導體芯片技術已突破 瓶頸，芯片的研發設計能力不斷提高，品牌知名度和市場影響力也日益增強。目前，我 國已經成為全球重要的半導體分立器件制造基地和全球大的半導體分立器件市場，中國 半導體分立器件收入占全球比重上升趨勢明顯。根據新潔能招股說明書援引自中國半導 體行業協會的統計數據顯示， 2017年我國半導體分立器件市場規模已達到 2473.9 億元。 但從技術發展水平看，目前國內半導體分立器件行業整體技術水平仍與國際領先水平存

26、在一定的差距。隨著國家鼓勵政策的大力扶持、半導體分立器件國產化趨勢顯現以及下 游應用領域需求增長的拉升，我國半導體分立器件行業蘊含著巨大的發展契機。 公司研究揚杰科技（300373）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3. 公司后續有望暢享國產替代機遇公司后續有望暢享國產替代機遇 根據公司投資者關系記錄 20170908，近年來，全球分立器件市場格局穩定，中國 市場已成為全球最大和增長最快的分立器件市場，產業逐步向國內轉移。2017 年，全 球功率器件市場規模約為 2000 億人民幣，其中歐美日的廠商占據了 70%的市場份額。 國內廠商能在技術上不斷進步，隨著國產化潮流的推進，國產替

27、代的市場空間較大。 根據新潔能招股說明書援引中國半導體行業協會的預測，2019 年中國半導體分立 器件市場需求將達到 2662.0 億元， 市場需求預期略有下滑； 到 2021 年分立器件的市場 需求將達到 3010.6 億元。從中長期來看，國內半導體市場需求仍將呈現較快的增長勢 頭。 圖圖8 國內國內半導體分立器件市場需求發展預測半導體分立器件市場需求發展預測 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 20152016201720182019E2020E2021E 市場需求規模（億元，左軸）增長率（右軸） 資料

28、來源：新潔能招股說明書援引中國半導體行業協會，海通證券研究所 根據公司投資者關系記錄 20170908，盡管中國是全球最大的功率器件市場，但中 高端產品中絕大部分仍依賴進口。從全球來看，功率半導體行業的集中度是較高的，排 在第一的英飛凌公司功率半導體板塊年營業額為兩百多億人民幣，前十大公司也都在百 億人民幣以上。國內該行業集中度不高，大多數國內企業產品較為單一，產品技術、硬 件設備等相較國外企業差距較大，市場占有率不高。隨著國內企業不斷技術創新，豐富 產品線，將逐步提高市場占有率，國產替代的市場空間很大。 隨著國產器件替代進口的趨勢加快，公司以消費類電子、新能源行業為市場發展基 礎，大力拓展工

29、業變頻、伺服馬達、安防等工業電子領域，重點布局網通、光伏微型逆 變器、汽車電子等高端市場，挖掘公司新的利潤增長點。 根據公司在深交所互動易上的回復，公司憑借長期的技術積累、持續的自主創新能 力及成熟的市場推廣經驗，已是國內少數集單晶硅片制造、芯片設計制造、器件設計封 裝測試、終端銷售與服務等縱向產業鏈為一體的規模企業，公司產品已在諸多新興細分 市場具有領先的市場地位及較高的市場占有率。未來公司將深入布局汽車電子、IGBT、 SiC 等新業務，以獲得更多的市場機會，提升毛利率。MOSFET 方面，公司多款 6 寸高 壓 MOSFET、8 寸中低壓 MOSFET 已實現量產。IGBT 方面，目前公

30、司主要面向家電 和工控行業進行 IGBT 產品布局。SiC 新型器件方面，公司目前在外進行碳化硅芯片流 片，可批量供應 650V、1200V 碳化硅 JBS 器件，并在積極研發碳化硅 MOSFET 器件。 同時，公司也是華為的合格供應商，提供二極管、整流橋、保護類器件、MOS 等產品。 我們判斷公司在當前自主可控的緊迫形勢下，將長期受益國產替代的機遇。 公司研究揚杰科技（300373）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 2 分立器件各代產品特點及市場狀況分立器件各代產品特點及市場狀況 基材基材 代表產品代表產品 面世時間面世時間 技術特點技術特點 系統應用特性系統應用特性 硅基

31、半硅基半 導體導體 功率二極管 20 世紀 50 年代 不可控型 結構簡單，但只能整流使用，不可控 制導通、關斷 晶閘管 20 世紀 60 年代 半控型器件 開關使用，不易驅動，損耗大，難以 實現高頻化變流 功率三極管 20 世紀 50 年代 全控型器件 開關使用或功率放大使用，不易于驅 動控制，頻率較低 平面型功率 MOSFET 20 世紀 70 年代 易于驅動，工作頻率高，但芯片面積 相對較大，損耗較高 溝槽型功率 MOSFET 20 世紀 80 年代 易于驅動， 工作頻率高， 熱穩定性好， 損耗低，但耐壓低 IGBT 20 世紀 80 年代 開關速度高，易于驅動，頻率高，損 耗很低，具有

32、耐脈沖電流沖擊的能力 超結功率 MOSFET 20 世紀 90 年代 易于驅動，頻率超高，損耗極低，最 新一代功率器件 屏蔽柵功率 MOSFET(SGT) 21 世紀 打破了硅限，大幅降低了器件的導通 電阻和開關損耗 寬禁帶寬禁帶 材料半材料半 導體導體 SiC、GaN 半導體功 率器件 21 世紀 / / 資料來源：新潔能招股說明書，海通證券研究所 4. 員工持股計劃激勵覆蓋面廣員工持股計劃激勵覆蓋面廣 公司 2019 年 10 月 19 日公告“奮斗者計劃（一期） ”員工持股計劃，本員工持股 計劃籌集資金總額不超過 1744.8 萬元， 參加本次員工持股計劃的員工總人數不超過 509 人，

33、其中參與本員工持股計劃的董事（不含獨立董事） 、監事和高級管理人員共計 9 人。 從覆蓋范圍來看，參加本員工持股計劃的董事、監事和高級管理人員共計 9 人，分 配總份額為 22.60 萬股，占員工持股計劃總份額的比例為 9.42%；中層管理人員及核心 骨干分配的總份額預計不超過 217.40 萬股，占員工持股計劃總份額的比例預計為 90.58%。 表表 3 公司公司“奮斗者計劃（一期） ”員工持股計劃“奮斗者計劃（一期） ”員工持股計劃 序號序號 持有人持有人 職務職務 擬分配份額（萬擬分配份額（萬 份）份） 占本計劃總份額占本計劃總份額 的比例的比例 1 劉從寧 公司董事、 監事、 高級管理

34、人員 4.00 1.67% 2 陳潤生 4.00 1.67% 3 周斌 2.20 0.92% 4 華偉 1.00 0.42% 5 徐萍 2.00 0.83% 6 趙崢 0.40 0.17% 7 徐小兵 3.00 1.25% 8 戴娟 3.00 1.25% 9 Pei-ming-Pamela-Cheng 3.00 1.25% 10 中層管理人員及核心骨干（預計不超過 500 人） 217.40 90.58% 合計 240.00 100% 資料來源：2019 年公司“奮斗者計劃（一期） ”員工持股計劃（草案修訂稿） ，海通證券研究所 根據草案，公司層面設定 2019 年度業績考核指標為 2019

35、年度歸屬于母公司股東 公司研究揚杰科技（300373）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 的凈利潤相比 2018 年增長不低于 5%，即 19675 萬元。公司層面業績考核指標設定的 合理性在于：2019 年以來，受宏觀經濟及市場下行趨勢的影響，公司在經營方面也面 臨著一定壓力，2019 年上半年的歸屬于母公司股東的凈利潤為 8660.49 萬元，同比增 長-44.44%。因此，綜合考慮公司當前面臨的經營環境及 2018 年度公司存在減值計提 的客觀情況，公司設定的業績考核指標具備合理性及一定的挑戰性，有助于調動公司的 董事、監事、高級管理人員及核心員工的積極性，促進公司達成總體經營

36、目標。 若公司層面的業績考核目標達成，管理委員會將根據持有人的個人業績考核等級， 確定可參與收益分配的份額數量并進行收益分配。 5. 盈利預測盈利預測 假設：假設：根據公司 2019 年半年度業績預告，因整體業務延續 2018 年下半年以來的 下行趨勢，為爭取市場份額，公司采取了銷售價格調整策略。由于公司在 2018 年上半 年的大幅擴產，部分產線的產能利用率雖不斷爬升但仍未達到理想水平，目前尚處于恢 復期。我們判斷隨著中美貿易摩擦緩和以及 5G 滲透率提升，公司后續有望走出 19H1 的調整期。 結合公司員工持股草案對公司 19 年歸母凈利潤考核條件 （增速不低于 5%） ， 且后續國產替代

37、趨勢加速，我們假設公司半導體功率器件業務 20192021 年收入增長 分別為 10%、 28%、 30%， 分立器件芯片業務 20192021 年收入增長分別為 10%、 25%、 30%。 表表 4 揚杰科技揚杰科技整體分業務預測整體分業務預測 2018 2019E 2020E 2021E 合計 收入（百萬元） 1851.78 1999.33 2579.76 3354.63 Yoy 26.01% 7.97% 29.03% 30.04% 毛利率 31.36% 29.26% 30.45% 30.72% 半導體功率器件 收入（百萬元） 1434.79 1578.27 2051.75 2667.2

38、7 Yoy 16.55% 10.00% 28.00% 30.00% 毛利率 31.79% 30.00% 30.00% 30.00% 分立器件芯片 收入（百萬元） 270.83 297.91 402.18 542.95 Yoy 32.33% 10.00% 25.00% 30.00% 毛利率 26.53% 20.00% 28.00% 30.00% 收入（百萬元） 104.51 73.16 65.84 72.43 半導體硅片 Yoy 23.16% -30.00% -10.00% 10.00% 毛利率 22.01% 22.01% 22.01% 22.01% 收入（百萬元） 41.66 49.99 59

39、.99 71.99 其他業務 Yoy 23.18% 20.00% 20.00% 20.00% 毛利率 71.66% 71.66% 71.66% 71.66% 資料來源：wind，公司 2019 年半年報，海通證券研究所 我們預計公司 20192021 年歸母凈利潤分別為 2.32、3.14、4.20 億元，對應 EPS 分別為 0.49、0.67、0.89 元/股。我們以 2020 年經營狀況為基礎對公司進行估值。結 合國內功率半導體領域龍頭聞泰科技、捷捷微電，我們給予公司 2020 年 4045x PE， 對應合理價值區間 26.8030.15 元/股。結合 PB（2020）估值方法加以驗證

40、，參考可比 公司，我們給予公司 PB（2020） 910 x，對應合理價值區間 56.1662.40 元/股。審 慎起見，我們采用 PE（2020）估值方法所得的 26.8030.15 元/股作為公司合理價值區 間，給予“優于大市”評級。 公司研究揚杰科技（300373）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 5 可比上市公司估值表可比上市公司估值表 上市公司上市公司 證券代碼證券代碼 主營業務主營業務 PE（2020E）倍）倍 600745 聞泰科技 ODM，功率半導體 48 300623 捷捷微電 功率半導體 53 平均 51 資料來源：股價采用 2020 年 1 月 23 日

41、收盤價，盈利預測來自 wind 一致預期，海通證券研究所整理 表表 6 可比上市公司估值表可比上市公司估值表 上市公司上市公司 證券代碼證券代碼 主營業務主營業務 PB（2020E）倍）倍 600745 聞泰科技 ODM，功率半導體 13.05 300623 捷捷微電 功率半導體 6.12 平均 9.59 資料來源：股價采用 2020 年 1 月 23 日收盤價，盈利預測來自 wind 一致預期，海通證券研究所整理 風險提示。風險提示。半導體分立器件行業競爭加劇可能導致價格波動增加。 公司研究揚杰科技（300373）15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2018 2019E 2020E 2021E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2018 2019E 2020E 2021E 每股指標（元）每股指標（元） 營業總收入營業總收入 1852 1999 2580 3355 每股收益 0.40 0.49 0.67 0.89 營業成本 1271 1414 1794 232