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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 索辰科技索辰科技(688507)國內國內 CAE 軟件龍頭，國產替代空間巨大軟件龍頭，國產替代空間巨大 李沐華李沐華(分析師分析師)010-83939797 證書編號 S0880519080009 本報告導讀：本報告導讀：CAE軟件市場國產替代空間巨大，公司具備核心技術優勢，未來發展將超預期。軟件市場國產替代空間巨大，公司具備核心技術優勢，未來發展將超預期。投資要點：投資要點：首次覆蓋，給予增持評級，目標價首次覆蓋，給予增持評級，目標價 191.61 元。元。預測公司 2023-2025年 EPS 分別為 1.16/1.56/1

2、.98 元，給予目標價 191.61 元，對應 2023年 31.85 倍 PS。公司公司擁有擁有 CAE軟件核心技術，未來發展將超預期軟件核心技術，未來發展將超預期。市場認為，相比海外巨頭的產品和技術布局，國內工業軟件產品端仍有較大差距。我們認為，工業軟件替代直接關系高端制造業供應鏈安全，當下處于時間換空間階段。公司擁有十余年核心技術積累，有望借助國產化東風快速發展，超出市場預期。國內國內 CAE 市場被海外企業長期壟斷市場被海外企業長期壟斷，國產化空間巨大，國產化空間巨大。21 世紀以來，隨著海外龍頭企業逐步形成壟斷優勢，國內市場主要被海外巨頭占據。根據 IDC 數據，2021 年 Ans

3、ys、西門子和達索三家企業共占據了國內市場接近一半的份額，分別為 19.1%、16.5%、10.2%。未來國產 CAE軟件替代空間值得期待。催化劑：工業化軟件國產化政策不斷落地催化劑：工業化軟件國產化政策不斷落地。2019 年以來，我國多家科研機構和研究所被禁用基礎工業軟件，工業軟件領域核心技術國產化的重要性愈發突出。近年來，國家多個部委持續發布政策，推動自主可控工業軟件推廣應用，促進產業提速發展，后續政策還將不斷落地，催化行情發展。風險提示：風險提示：新產品推進不及預期，民營市場拓展不及預期 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業

4、收入營業收入 193 268 368 519 735(+/-)%19%39%37%41%42%經營利潤（經營利潤（EBIT）61 58 81 84 115(+/-)%51%-5%41%4%37%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）50 54 71 95 121(+/-)%54%7%32%35%27%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.82 0.88 1.16 1.56 1.98 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.15 0.16 0.16 0.16 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)31.5%21.5%22.0

5、%16.2%15.7%凈資產收益率凈資產收益率(%)10.6%10.2%2.4%3.2%3.9%投入資本回報率投入資本回報率(%)9.7%8.8%2.4%2.5%3.2%EV/EBITDA 45.49 45.51 45.66 43.65 33.59 市盈率市盈率 139.27 130.42 99.05 73.59 57.97 股息率股息率(%)0.0%0.1%0.1%0.1%0.1%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：191.61 當前價格：114.55 2023.08.22 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）112.60-286.80 總市值（百萬元

6、）總市值（百萬元）7,007 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）61/13 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 22%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）0.53 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）83.50 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）507 每股凈資產每股凈資產 8.29 市凈率市凈率 13.8 凈負債率凈負債率-1.50%EPS（元）2022A 2023E Q1-0.24-0.30 Q2-0.35-0.40 Q3-0.19-0.12 Q4 1.67 1.98 全年全年 0.88 1.16 升幅(%)

7、1M 3M 12M 絕對升幅-10%-15%相對指數-8%-10%4%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -34%-24%-15%-5%4%14%2023-042023-062023-0852周內股價走勢圖周內股價走勢圖索辰科技上證指數計算機計算機/信息科技信息科技 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 17 Table_Page 索辰科技索辰科技(688507)(688507)模型更新時間：2023.08.21 股票研究股票研究 信息科技 計算機 索辰科技(688507)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：

8、目標價格：191.61 當前價格：114.55 2023.08.22 公司網址 公司簡介 公司是一家專注于 CAE 軟件研發、銷售和服務的高新技術企業。公司自成立以來，堅持面向世界科技前沿，面向國家重大需求，專注于 CAE 核心技術的研究與開發，在實現自身技術持續提升、經營規模不斷擴大的同時，為實現我國工業軟件自主研發、核心技術自主可控的新局面貢獻力量。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 112.60-286.80 市值（百萬元）7,007 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 193

9、268 368 519 735 營業成本 51 98 147 219 327 稅金及附加 2 2 3 4 5 銷售費用 8 12 18 29 39 管理費用 26 28 44 62 88 EBIT 61 58 81 84 115 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 0 0 0 0 0 財務費用 2 2 2-20-19 營業利潤營業利潤 57 56 79 105 134 所得稅 9 4 9 9 13 少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 50 54 71 95 121 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 189 169 2,428 2,337 2,201 其他流

10、動資產 10 16 16 16 16 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 96 94 136 205 287 無形及其他資產 66 64 62 57 55 資產合計資產合計 610 725 3,144 3,324 3,545 流動負債 88 161 204 299 409 非流動負債 48 37 37 37 37 股東權益 473 527 2,903 2,988 3,099 投入資本投入資本(IC)534 610 2,993 3,089 3,209 現金流量表現金流量表 NOPLAT 52 53 72 77 104 折舊與攤銷 15 19 21 25 31 流動資金增量 -135-38

11、-84-123-178 資本支出 -46-31-58-90-109 自由現金流自由現金流 -114 3-48-111-152 經營現金流 -51 1 6 1-22 投資現金流 -76-1-56-89-108 融資現金流 121 11 2,309-2-6 現金流凈增加額現金流凈增加額 -6 11 2,258-91-136 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 19.0%39.1%37.4%40.9%41.6%EBIT 增長率 51.5%-5.2%41.0%3.9%36.8%凈利潤增長率 54.2%6.8%31.7%34.6%26.9%利潤率 毛利率 73.3%63.4%60.2%57.8%

12、55.6%EBIT 率 31.5%21.5%22.0%16.2%15.7%凈利潤率 26.1%20.1%19.2%18.4%16.5%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)10.6%10.2%2.4%3.2%3.9%總資產收益率(ROA)8.3%7.4%2.3%2.9%3.4%投入資本回報率(ROIC)9.7%8.8%2.4%2.5%3.2%運營能力運營能力 存貨周轉天數 141.1 13.4 14.4 14.8 14.6 應收賬款周轉天數 328.7 365.1 372.3 365.8 366.3 總資產周轉周轉天數 1,024.2 896.6 1,890.3 2,243.5 1,683.2

13、凈利潤現金含量 -1.0 0.0 0.1 0.0-0.2 資本支出/收入 24.0%11.6%15.7%17.3%14.8%償債能力償債能力 資產負債率 22.4%27.4%7.7%10.1%12.6%凈負債率 28.9%37.7%8.3%11.2%14.4%估值比率估值比率 PE 139.27 130.42 99.05 73.59 57.97 PB 7.51 6.75 2.42 2.35 2.26 EV/EBITDA 45.49 45.51 45.66 43.65 33.59 P/S 18.44 13.26 19.04 13.51 9.55 股息率 0.0%0.1%0.1%0.1%0.1%-

14、16%-15%-14%-13%-12%-11%-10%-9%1m3m-10%3%17%30%44%57%-34%-24%-15%-5%4%14%2023-042023-062023-08股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅索辰科技價格漲幅索辰科技相對指數漲幅16%21%26%31%36%42%21A22A23E24E25E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)2%4%6%7%9%11%21A22A23E24E25E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)8%14%20%26%32%38%13719926132238444621A22A23E24E

15、25E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)3VsV3XRZmWzW8OdN8OnPqQpNsRlOmMzReRpNpM9PoOvNNZsPoNuOqRrM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 17 Table_Page 索辰科技索辰科技(688507)(688507)目錄目錄 1.盈利預測與投資建議.4 1.1.核心假設.4 1.2.收入和盈利預測.4 1.3.估值.4 2.中國 CAE 領軍企業.5 2.1.深耕行業十余年，產品系列不斷拓展.5 2.2.股權結構穩定，激勵機制完善.7 2.3.財務數據亮眼

16、，增長確定性高.7 3.CAE 空間廣闊，國產化需求迫切.10 3.1.CAE 賦能智能制造.10 3.2.國內市場被海外企業長期壟斷.12 3.3.工業軟件國產化迫在眉睫，國家政策大力支持.14 4.風險提示.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 17 Table_Page 索辰科技索辰科技(688507)(688507)1.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 與市場不同的觀點：與市場不同的觀點：市場認為，相比海外巨頭的產品和技術布局，國內工業軟件產品端仍有較大差距。根據 IDC數據，2021 年 Ansys、西門子和達索三家企業共占據了國內市場

17、接近一半的份額，分別為 19.1%、16.5%、10.2%。我們認為，工業軟件替代直接關系高端制造業供應鏈安全，當下處于時間換空間階段。公司擁有十余年核心技術積累，有望借助國產化東風快速發展，超出市場預期。1.1.核心假設核心假設 工業設計仿真軟件國產化是大勢所趨，公司兩項業務工程仿真軟件和仿真軟件開發將保持穩定增長。1）工程仿真軟件國產滲透率較低，維持較高速增長，假設未來三年時間增速分別為 25%/30%/30%；2）仿真軟件開發可以滿足頭部客戶定制化需求，收入保持快速增長，假設未來三年時間增速分別為 50%/50%/50%；1.2.收入和盈利預測收入和盈利預測 預計 2023-2025 年

18、索辰科技的收入分別為 3.68/5.19/7.35 億元，歸母凈利潤分別為 0.71/0.95/1.21 億元，EPS 分別為 1.16/1.56/1.98 元。表表 3：未來三年主要業務收入和盈利預測（百萬元）：未來三年主要業務收入和盈利預測（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 工程仿真軟件收入 132.67 134.64 168.30 218.79 284.43 仿真軟件開發收入 58.63 133.39 200.09 300.13 450.19 歸母凈利潤 50 54 71 95 121 數據來源：國泰君安證券研究 1.3.估值估值 我們采用 PE 和 P

19、S 兩種估值方法，對公司進行估值。1 1）PSPS 估值法估值法 公司所處行業為工業設計軟件，我們選取同行業的中望軟件、華大九天、概倫電子作為可比公司?？杀裙?023年平均PS為31.85倍，按照31.85倍 PS 計算，合理市值為 117.208 億人民幣，對應價格為 191.61 元。表表 4：可比公司：可比公司 PS 估值表估值表 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價 股本股本（百萬股）（百萬股）營收（百萬元）營收（百萬元）PS 2023/08/18 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 中望軟件中望軟件 133.27 121.30 816.86 1,073

20、.12 1,392.97 19.79 15.06 11.61 *華大九天華大九天 102.03 542.94 1,123.00 1,524.54 2,028.17 49.33 36.34 27.31 *概倫電子概倫電子 24.10 433.80 395.69 549.45 734.06 26.42 19.03 14.24 平均值平均值 31.85 23.48 17.72 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（帶*的來自萬得一致預期）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 17 Table_Page 索辰科技索辰科技(688507)(688507)2 2）P

21、PE E 估值法估值法 可比公司 2023 年平均 PE 為 187.02 倍，按照 187.02 倍 PE 計算，合理價格為 216.94 元。綜合以上估值方法，按照謹慎取低原則，我們認為公司合理市值為綜合以上估值方法，按照謹慎取低原則，我們認為公司合理市值為117.208117.208 億元人民幣，對應目標價億元人民幣，對應目標價 191.61191.61 元。元。表表 5：可比公司：可比公司 PE估值表估值表 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價 EPS PE 2023/08/18 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 中望軟件中望軟件 133.27 0.91

22、 1.62 2.36 145.94 82.21 56.58 *華大九天華大九天 102.03 0.48 0.64 0.88 214.12 159.22 115.47 *概倫電子概倫電子 24.10 0.12 0.18 0.23 201.00 136.62 103.17 平均值平均值 187.02 126.02 91.74 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（帶*的來自萬得一致預期）2.中國中國 CAE 領軍企業領軍企業 2.1.深耕行業十余年，產品系列不斷拓展深耕行業十余年，產品系列不斷拓展 公司公司十余年來十余年來專注于專注于 CAE軟件研發、銷售和服務軟件研發、銷售和服務，擁有核心技術優

23、勢。，擁有核心技術優勢。自 2006 年公司成立以來，基于創始團隊在 CAE行業積累的大量技術與工程應用經驗，專注于 CAE核心技術的研究與開發。經過持續的研發投入和技術創新，目前已形成流體、結構、電磁、聲學、光學、測控等多個學科方向的核心算法。公司已擁有軟件著作權 196 項，發明專利 21 項?；诠驹趪鴥?CAE 領域的核心技術優勢，公司參與了六項國家級重點專項，其中一項為牽頭單位。緊抓緊抓國防軍工領域軟件國產化機遇，國防軍工領域軟件國產化機遇，積累優質積累優質客戶?？蛻?。近年來，國防軍工領域軟件國產化趨勢加速，主要軍工集團及科研院所對國產工業軟件的采購力度逐步加大。公司產品性能已得到

24、國內眾多軍工單位和科研院所的認可，被規模應用于國防軍工、航空航天、兵器船舶等領域。公司已為中國航發、中國船舶、航空工業、航天科技、航天科工、中國電子、中國電科、中核集團、中國兵工九大軍工集團及中科院下屬科研院所等提供多學科覆蓋的工程仿真軟件及仿真產品開發服務。圖圖 1 索辰科技成立索辰科技成立 17 年年 數據來源：國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 17 Table_Page 索辰科技索辰科技(688507)(688507)公司的核心產品分為工程仿真軟件和仿真產品開發。公司的核心產品分為工程仿真軟件和仿真產品開發。產品涉及流體、結構、

25、光學、聲學、電磁、測控、多學科等多個方向，可滿足航空航天、國防裝備、船舶海洋、重型機械、核工業、電子電器、地面交通等復雜產品或工程領域的仿真需求。工程仿真軟件是通用型的仿真工具軟件，體現了公司的核心技術，是公工程仿真軟件是通用型的仿真工具軟件，體現了公司的核心技術，是公司收入及利潤的最主要來源。司收入及利潤的最主要來源。軟件可進一步細分為單一學科仿真軟件、多學科仿真軟件和工程仿真優化系統。單一學科仿真軟件：單一學科仿真軟件：用于流體、結構、聲學、電磁、光學、測 控等領域仿真軟件的統稱，可以單獨實現不同場景、不同工程環境的仿真模擬計算。多學科仿真軟件：多學科仿真軟件：以單一學科軟件為基礎，將多類

26、別的仿真軟件與多類型的仿真系統集成在一個仿真環境下運行，幫助客戶提升復雜工程整體設計的效率。仿真優化系統：仿真優化系統：在產品系統及詳細設計、試驗驗證、生產等階段引入仿真分析方法，實現產品設計、生產全周期的仿真驅動，提升解決工程實際問題的能力。仿真產品開發業務是公司根據細分工程領域客戶的具體需求，為客仿真產品開發業務是公司根據細分工程領域客戶的具體需求，為客 戶提供定制化的仿真解決方案。戶提供定制化的仿真解決方案。主要包括解決特定工程問題的純仿真軟件產品開發，仿真-試驗融合驗證系統、高性能平臺、仿真云平臺等軟硬件一體的仿真方案，為客戶提供高性能運算、云服務、多學科仿真、試驗等多種綜合仿真服務。

27、圖圖 2 索辰科技產品體系索辰科技產品體系包含兩大類包含兩大類 數據來源：公司招股書 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 17 Table_Page 索辰科技索辰科技(688507)(688507)兩大業務具有協同效應。兩大業務具有協同效應。一方面，基于標準化的工程仿真軟件業務在軍工等行業客戶中建立了良好的技術及聲譽，而定制化的仿真產品開發業務則能夠借助這一優勢來擴展業務。另一方面，通過推動仿真產品的開發，公司能夠與客戶建立更加緊密的長期合作關系，從而加速在客戶群體中推廣和應用工程仿真軟件業務。這種雙向促進的模式將有助于公司在市場中取得更大的成功。2.2

28、.股權結構穩定，激勵機制完善股權結構穩定，激勵機制完善 股權結構穩定，激勵機制完善。股權結構穩定，激勵機制完善。公司創始人、董事長兼總經理陳灝直接持有公司 26.62%的股份，并通過直接持股及擔任寧波辰識、寧波普辰和上海索匯執行事務合伙人的方式，間接持有公司 8.04%、7.04%、1.52%的股份，合計持有 43.22%的股份。其中，寧波辰識和上海索匯為員工持股平臺，完善的股權激勵機制能夠有效地激發員工熱情，從而促進公司的長期穩健增長。圖圖 3 公司董事長擁有絕對控制權公司董事長擁有絕對控制權 數據來源：wind，國泰君安證券研究 實控人擁有深厚產業背景，國有股東有望帶來協同優勢。實控人擁有

29、深厚產業背景，國有股東有望帶來協同優勢。公司實控人陳灝在 CAE工業軟件領域深耕二十余年，歷任 ANSYS 上海代表處華南區總經理、銷售副總裁以及安世亞太的銷售副總裁，擁有深厚的 CAE行業經驗，有利于指導公司的長期發展戰略規劃。公司還擁有上海旸谷和國開科創在內的國有股東以及國發基金和航空基金，有望為公司在相關領域的業務發展提供協同優勢。2.3.財務數據亮眼，增長確定性高財務數據亮眼，增長確定性高 近年來公司營收近年來公司營收高速高速增長，增長，凈利潤穩步提升凈利潤穩步提升。得益于 CAE 行業的快速發展以及軍工行業的國產化需求，公司營收從 2019 年的 1.16 億增長至2022 年的 2

30、.6 億，CAGR達到 32.3%。2020 年后，公司歸母凈利潤扭虧為盈，從 2020 年的 0.33 億上升至 2022 年的 0.54 億，CAGR達到 27.9%。2022 年凈利潤增速放緩主要是由于毛利率較低的仿真產品開發業務占比大幅上升。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 17 Table_Page 索辰科技索辰科技(688507)(688507)圖圖 4 營收保持高速增長營收保持高速增長 圖圖 5 2019 年后凈利潤扭虧為盈年后凈利潤扭虧為盈 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 工程仿真軟件工程仿真

31、軟件業務業務占比較高，仿真產品開發業務快速增長。占比較高，仿真產品開發業務快速增長。工程仿真軟件業務是公司基本盤，營收占比超過 50%。同時，仿真產品開發業務也在快速增長，從 2019 年的 0.3 億上升至 2022 年的 1.3 億,CAGR 達到64.75%。在工程仿真軟件中，單一學科軟件占比超過 60%，其中流體和結構仿真是主要收入來源，也是公司的技術優勢領域。圖圖 6 工程仿真軟件是公司收入主要來源工程仿真軟件是公司收入主要來源 圖圖 7 工程仿真軟件工程仿真軟件中單一學科軟件占比超過中單一學科軟件占比超過 60%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券

32、研究 工程工程仿真軟件仿真軟件毛利率毛利率顯著高于仿真產品開發，業務結構變動導致綜合毛顯著高于仿真產品開發，業務結構變動導致綜合毛利率波動。利率波動。工程仿真軟件業務是通用型軟件，具有規模效應，毛利率始終穩定在 96%以上，同時貢獻了約 90%的毛利。仿真產品開發業務由于其定制化特征，通常需要按照客戶需求采購一定的軟硬件模塊，各期銷售的產品類型存在較大的差異，導致毛利率較低并波動較大。由于仿真產品開發業務的占比逐年上升，綜合毛利率也出現一定的波動，但始終穩定在 60%以上。40%19%39%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.020192020202120

33、22營業收入(億元)YoY354%52%8%0%100%200%300%400%-0.200.000.200.400.602019202020212022歸母凈利潤(億元)YoY57.61%76.46%68.85%50.23%25.75%23.24%30.43%49.76%16.64%0.30%0.72%0.01%0%20%40%60%80%100%2019202020212022工程仿真軟件仿真產品開發其他58%61%61%21%32%32%22%7%7%0%20%40%60%80%100%201920202021單一學科仿真軟件多學科仿真軟件工程仿真優化系統 請務必閱讀正文之后的免責條款部

34、分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 17 Table_Page 索辰科技索辰科技(688507)(688507)圖圖 8 仿真軟件開發收入比例上升導致毛利率承壓仿真軟件開發收入比例上升導致毛利率承壓 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 立足于軍工及科研院所，逐步向民用市場拓展。立足于軍工及科研院所，逐步向民用市場拓展。公司產品拓展初期主要針對國防軍工領域。公司來自軍工單位及科研院所的收入占主營業務收入的比例超過 80%。隨著公司銷售收入增長及持續承擔國家工業軟件領域的重大科研專項，公司品牌知名度及產品認可度不斷提升，公司不斷加強在民用領域的業務拓展。來自民營企業的客戶銷售收入占主營

35、業務收入比重從 2019 年的 8.71%上升至 2021 年的 16.09%。民營客戶主要包括兩類，一類是航空航天、船舶、機械等領域的高端制造企業，另一類是專注于工業軟件開發或工業應用系統集成企業。圖圖 9 公司公司民營企業民營企業銷售占比逐漸提升銷售占比逐漸提升 數據來源：索辰科技招股書，國泰君安證券研究 研發投入持續加大，研發投入持續加大，但收入快速增長使得但收入快速增長使得費用率逐年降低。費用率逐年降低。作為研發驅動的設計類工業軟件企業，研發投入也在逐年加大。然而在保證高研發投入的前提下，得益于營收高速增長帶來的規模效應，銷售費用、管理費用及研發費用率均逐年降低。15%38%23%30

36、%97%96%96%96%65%82%73%63%0%20%40%60%80%100%2019202020212022仿真產品開發工程仿真軟件綜合毛利率91%88%84%9%12%16%0%20%40%60%80%100%201920202021軍工及科研院所民營企業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 17 Table_Page 索辰科技索辰科技(688507)(688507)圖圖 10 研發投入持續加大研發投入持續加大 圖圖 11 公司費用率逐年降低公司費用率逐年降低 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.

37、CAE 空間廣闊，國產化需求迫切空間廣闊，國產化需求迫切 3.1.C CAEAE 賦能智能制造賦能智能制造 CAE 本質是把物理和工程學科的理論模型做數學處理后得到的代數求本質是把物理和工程學科的理論模型做數學處理后得到的代數求解過程固化而成的計算機程序。解過程固化而成的計算機程序。計算機輔助工程（Computer Aided Engineering，CAE），是指在產品/工程設計階段用計算機軟件對產品/工程項目的工作狀態、行為進行基于物理模型的模擬，來預測其功能可用性、可靠性、效率和安全性等，實現產品/工程的設計優化，保證產品/工程達到預期功能并滿足各種性能指標。在產品/工程設計與改進中，應

38、用 CAE可以優化設計方案、提升產品性能、減少試驗次數、提升研發效率、縮短開發周期、降低設計風險和研發成本。圖圖 12 索辰科技索辰科技的流體仿真軟件的流體仿真軟件 Aries 可以模擬發動機工作過程可以模擬發動機工作過程 數據來源：索辰科技官網，國泰君安證券研究 CAE 產業產業擁有較高的技術、人才和市場壁壘。擁有較高的技術、人才和市場壁壘。CAE 融合了物理學、數學、工程學、計算機科學等多學科的算法和技術，涉及學科廣，模型復雜，需要深厚的理論基礎和持續的技術創新，技術門檻較高。研發需要大量綜合性人才，研發人才的培養及積累需要大量時間，追趕難度較大。頭部企業與下游客戶長期緊密合作，會加深理解

39、客戶的需求，及時響應客戶的反饋，能有效樹立品牌效應，增加客戶粘性，形成市場壁壘。6%-2%43%-10%0%10%20%30%40%50%00.20.40.60.812019202020212022研發費用(億元)YoY9%6%4%5%18%16%13%11%51%39%32%33%0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 17 Table_Page 索辰科技索辰科技(688507)(688507)圖圖 13 CAE涉及學科廣，技術壁壘較高涉及學科廣，技術

40、壁壘較高 數據來源：索辰科技招股書 CAE軟件軟件的的使用過程通常包含前處理、求解計算與后處理三個階段使用過程通常包含前處理、求解計算與后處理三個階段。前處理階段的任務是建立網格/粒子離散模型并設定計算區域及各種參數，最后得到計算結果。求解計算階段的任務是將 CAE 軟件底層的物理、數學算法用計算機語言展示并計算求解。后處理階段的任務是處理和顯示 CAE求解器生成的結果數據。圖圖 14 CAE軟件軟件計算機包括前處理、求解和后處理三個步驟計算機包括前處理、求解和后處理三個步驟 數據來源：索辰科技招股書 求解器是求解器是 CAE軟件的核心軟件的核心。求解器的性能直接決定了 CAE 軟件的技術水平

41、，具有較高的知識產權價值。求解器的主要目標是解決數學物理模型所對應的方程，其算法的核心在于選擇適合的計算數學方法。不同的數值格式將直接決定代數方程組的最佳求解途徑、求解效率、穩定性以及逼近原始偏微分方程精確度的程度。對計算機算力及求解算法都有較高的要求。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 17 Table_Page 索辰科技索辰科技(688507)(688507)3.2.國內市場被海外企業長期壟斷國內市場被海外企業長期壟斷 國內工業軟件市場國內工業軟件市場增速較快，但規模相對較小，未來增速較快，但規模相對較小，未來空間廣闊?？臻g廣闊。截至 2021年，

42、我國工業增加值已超過 31 萬億元，進而對工業軟件的需求也呈現強勁態勢。據工信部數據，2021 年我國工業軟件產品收入 2,414 億元，較2020 年增長 24.8%。2012-2021 年，全球工業軟件收入 CAGR為 5.36%，我國工業軟件收入 CAGR 為 14.24%，增速顯著快于全球市場。然而相較于發達國家，我國工業軟件市場規模仍處于較小水平，2021 年我國工業軟件市場規模僅為全球的 7.95%。隨著我國不斷加快的產業轉型升級，工業軟件的增長空間也將更加廣闊。圖圖 15 全球工業軟件市場規模全球工業軟件市場規模巨大巨大 圖圖 16 中國工業軟件中國工業軟件市場市場規模規模相比全

43、球仍有較大差距相比全球仍有較大差距 數據來源：索辰科技招股書，國泰君安證券研究 數據來源：工信部，國泰君安證券研究 研發設計類工業軟件是國內最薄弱的環節研發設計類工業軟件是國內最薄弱的環節，95%依賴進口依賴進口。根據 2019年 11 月工信部發布的軟件和信息技術服務業統計調查制度，工業軟件可分為研發設計類、生產控制類、業務管理類三大類。研發設計類工業軟件主要作用是提升企業在產品研發工作領域的能力和效率，該類軟件具有集中度高、開發難度大、開發周期長、資金需求高等特征，是工業軟件中非常重要的類別，也是國內最薄弱的環節。根據中國工業軟件產業白皮書（2020）的數據，我國 95%的研發設計類工業軟

44、件依賴進口。全球全球 CAE市場規模穩定增長市場規模穩定增長,國內占比不足國內占比不足 1成。成。下游行業需求的不斷擴大帶動全球 CAE市場規模穩定增長。根據 Credence Research 數據，2021 年全球 CAE市場規模為 90 億美元。然而根據 IDC數據，2021 年中國 CAE市場份額僅為 32.1 億元人民幣（約 5 億美元），占全球市場的比重不足 1 成。0%1%2%3%4%5%6%7%010002000300040005000收入（億美元）YoY0%5%10%15%20%25%050010001500200025003000收入（億元）YoY 請務必閱讀正文之后的免責

45、條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 17 Table_Page 索辰科技索辰科技(688507)(688507)圖圖 17 全球全球 CAE市場規模市場規模接近百億美元接近百億美元 數據來源：索辰科技招股書，國泰君安證券研究 CAE領域行業集中度領域行業集中度較高，國內較高，國內 CAE市場被海外市場被海外企業企業長期壟斷。長期壟斷。隨著美國在上世紀 60 年代投入 CAE開發以及個人計算機的出現，CAE開始快速發展。同時，行業集中度也在不斷提升，Ansys、達索等 CAE 龍頭企業通過市場并購和整合不斷提升市場影響力。國內計算機技術發展相對落后以及對工業軟件的需求不足導致國

46、內 CAE 軟件明顯落后。21 世紀以來，隨著海外龍頭企業逐步形成壟斷優勢，國內 CAE軟件的發展空間被進一步壓縮。根據 IDC數據，2021 年 Ansys、西門子和達索三家企業共占據了國內市場接近一半的份額，分別為 19.1%、16.5%、10.2%。圖圖 18 海外巨頭占據海外巨頭占據國內國內CAE市場市場主要主要份額份額 數據來源：IDC，國泰君安證券研究 國內國內 CAE 企業企業陸續涌現陸續涌現，市場份額快速攀升。市場份額快速攀升。近幾年安世亞太、索辰科技、英特仿真、霍萊沃、云道智造和十灃科技等國內企業的市場份額快速攀升。根據 IDC數據，2021 年國內企業在國內 CAE的市場占

47、有率達到 15%左右。5051657381900%5%10%15%20%25%30%020406080100201620172018201920202021收入（億美元）YoY19.10%19.10%16.50%16.50%10.20%10.20%54.20%54.20%Ansys西門子達索其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 17 Table_Page 索辰科技索辰科技(688507)(688507)表表 1：國內國內 CAE行業主要企業行業主要企業 公司名稱公司名稱 成立時間成立時間 公司簡介公司簡介 相關產品相關產品 安世亞太 1996年 曾

48、為 ANSYS中國獨家代理，致力于工業軟件、工業互聯和數字孿生技術的研究 工程仿真 CAE系列軟件 PERA SIM、數字化研發平臺系列軟件 PERA Platform 索辰科技 2006年 工程仿真軟件和仿真產品開發，涉及流體、結構、光學、聲學、電磁、測控、多學科等多個方向 流體、結構、聲光電、電磁、復合材料等單一學科仿真軟件，多學科仿真軟件、工程仿真優化系統、工業仿真云平臺、高性能計算平臺、定制化仿真軟件開發、仿真-試驗融合驗證平臺 英特仿真 2009 年 自主可控的 CAE產品研發，目前產品體系包含通用軟件、專用軟件、戰略新產品在內的三大系列 30余款軟件 結構、流體、電磁、熱、聲學等多

49、款單場求解器產品，多物理場仿真優化平臺，建模與可視化平臺產品，多學科優化產品、數字孿生產品 霍萊沃 2007年 致力于工業軟件的研發，聚焦于電磁仿真及校準測量技術的研發及應用 RDSim三維電磁仿真軟件 云道智造 2014年 專注于 CAE根技術研發，獨立打造了自主可控的通用仿真引擎，率先提出“仿真 PaaS平臺+仿真 APP”模式 通用多物理場仿真平臺 Simdroid、工業 APP商店 Simapps 十灃科技 2020年 致力于高端研發設計類工業軟件、數字孿生系統與仿真云服務平臺自主研發及產業化 流體、結構、傳熱、聲學、電磁等通用多物理場仿真技術及行業應用軟件，以及適用于多樣化場景的工業

50、數字孿生解決方案和仿真云平臺。中望軟件 1998年 主要從事 CAD/CAM/CAE 等研發設計類工業軟件的研發、推廣與銷售業務 中望電磁仿真、中望結構仿真、ZWMeshWorks CAE軟件集成開發平臺 數據來源：各公司官網，國泰君安證券研究 3.3.工業軟件工業軟件國產化迫在眉睫，國產化迫在眉睫，國家國家政策大力支持政策大力支持 國產化需求迫切，政策驅動行業快速發展。國產化需求迫切，政策驅動行業快速發展。2019 年以來，我國多家科研機構和研究所被禁用基礎工業軟件，工業軟件領域核心技術國產化的重要性愈發突出。在關鍵領域、卡脖子的領域努力實現關鍵核心技術自主可控的需求較為迫切。近年來，國家多

51、個部委持續發布政策，推動自主可控工業軟件推廣應用，促進產業提速發展。表表 2：國家層面國家層面工業軟件工業軟件相關相關支持支持政策政策 時間時間 來源來源 政策名稱政策名稱 內容摘要內容摘要 2019.10 工信部 工業和信息化部關于加快培育共享制造新模式新業態促進制造業高質量發展的指導意見 未來將提升我國企業的數字化水平，培育發展一批數字化解決方案提供商，結合行業特點和發展階段，加快推動計算機輔助設計、制造執行系統、產品全生命周期管理等工業軟件普及應用，引導廣大中小企業加快實現生產過程的數字化。2021.11 工信部 “十四五”軟件和信息技術服務業發展規劃 重點突破工業軟件，研發推廣計算機輔

52、助設計、仿真、計算等工具軟件，大力發展關鍵工業控制軟件。突破三維幾何建模引擎、約束求解引擎等關鍵技術，探索開放式工業軟件架構、系統級設計與仿真等技術路徑。重點支持三維計算機輔助設計、結構/流體等多物理場計算機輔助計算、基于模型的系統工程等產品研發。2021.11 工信部 “十四五”信息化和工業化深培育新產品新模式新業態。發展新型智能產品、數字化管理、平臺 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 17 Table_Page 索辰科技索辰科技(688507)(688507)度融合發展規劃 化設計、智能化制造、網絡化協同、個性化定制、服務化延伸等七大新產品新模式

53、新業態 2021.12 工信部等八部門 “十四五”智能制造發展規劃 聚力研發工業軟件產品。推動裝備制造商、高校、科研院所、用戶企業、軟件企業強化協同，聯合開發面向產品全生命周期和制造全過程的核心軟件，研發嵌入式工業軟件及集成開發環境，研制面向細分行業的集成化工業軟件平臺。2022.10 二十大 二十大報告 加快實施創新驅動發展戰略。加快實現高水平科技自立自強。以國家戰略需求為導向，集聚力量進行原創性引領性科技攻關，堅決打贏關鍵核心技術攻堅戰。2023.2 國務院 數字中國建設整體布局規劃 推動數字技術和實體經濟深度融合，在農業、工業、金融、教育、醫療、交通、能源等重點領域，加快數字技術創新應用

54、。構筑自立自強的數字技術創新體系，健全社會主義市場經濟條件下關鍵核心技術攻關新型舉國體制，加強企業主導的產學研深度融合。2023.3 發改委 關于做好 2023年享受 稅收優惠政策的集成電路 企業或項目、軟件企業清 單制定工作有關要求的通 知 研發設計類工業軟件：虛擬仿真系統、計算機輔助設計（CAD）、計算機輔助工程（CAE）、計算機輔助制造（CAM）、計算機輔助工藝規劃（CAPP）、建筑信息模型（BIM）、產品數據 管理（PDM）軟件。數據來源：各政府官網，國泰君安證券研究 國內國內 CAE公司公司被列入實體清單，國產替代有望加速。被列入實體清單，國產替代有望加速。2023年 6月 12日，

55、美國商務部工業與安全局宣布將把 43 家公司添加到出口管制名單（實體清單），其中包括 Ansys 國內代理安世亞太。管制理由是試圖收購美國物品以支持中國軍事現代化。這一舉措也有望進一步推動特種行業的國產替代進程。收到的收到的政府補助金額逐年提升。政府補助金額逐年提升。得益于公司參與多項國家級、省級科研項目，并參與國家工業軟件領域的三項國家重大科研專項，收到的政府補助逐年提升。2019 年到 2022 年公司收到的政府補助金額分別為 1,017.9 萬元、924.9 萬元、2,751.9 萬元和 3092.3 萬元，占當年利潤總額的比例分別為 24%、47%和 53%（2019 利潤總額為負）。

56、隨著公司營收的快速增長，占比也有望下降。圖圖 19：政府補助金額逐年提升政府補助金額逐年提升 數據來源：索辰科技招股書，國泰君安證券研究 0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500300035002019202020212022政府補助(萬元）占利潤總額的比例 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 17 Table_Page 索辰科技索辰科技(688507)(688507)4.風險提示風險提示 1 1）新產品推進新產品推進不及預期不及預期 CAE 軟件技術門檻高、研發難度大、研發周期長，可能存在新產品推進不及預期的情

57、況。2 2）民營民營市場市場拓展拓展速度不及預期速度不及預期 民營市場目前被海外企業壟斷，海外企業在產品、技術、客戶積累等多個方面均處于領先地位，且有一定的用戶粘性，民營客戶開拓速度可能不及預期。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 17 Table_Page 索辰科技索辰科技(688507)(688507)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，

58、本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、

59、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息

60、流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出

61、處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司

62、股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：