坤恒順維-專注高端市場電子測量“國貨之光”-220422（33頁）.pdf

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1、 公司深度分析/坤恒順維 專注高端市場，專注高端市場，電子測量“國貨之光”電子測量“國貨之光” 無線電測量儀器應用廣泛，國產廠商喜迎新一輪發展機遇無線電測量儀器應用廣泛，國產廠商喜迎新一輪發展機遇 無線電測試測量儀器通過電量形式實現對無線電各項參數的測試，是無線電設備研發必不可少的基礎工具。應用場景方面，應用場景方面，橫向來看，其廣泛應用于 5G 基站建設、車聯網、物聯網、雷達、衛星、電子對抗、芯片、導航等高景氣度行業；縱向來看，其應用貫穿于設備設計與研發、認證與驗收、量產，以及售后與優化整個生命周期。市場規模方市場規模方面，面，根據灼識咨詢的相關測算，受益于下游新場景的不斷涌現，全球無線通信

2、和射頻微波類儀器預計在 2024 年達到 885 億元，CAGR 為5.97%， 國內市場空間預計在2024年達到251億元， CAGR為13.62%。競爭格局方面，競爭格局方面，全球中高端測量儀器市場仍以是德科技、羅德與施瓦茨等國外廠商為主，坤恒順維是國內少數在坤恒順維是國內少數在高端市場與國外頭部廠商高端市場與國外頭部廠商直接競爭的企業。直接競爭的企業。當前，出于供應鏈安全的考量，部分國內下游客戶或將提升對于國產中、高端電子測量儀器的需求，疊加政策紅利，國內無線電測量儀器廠商有望迎來新一輪發展機遇。 電子測量“國貨之光” ，技術實力雄厚，業績有望再次高增電子測量“國貨之光” ，技術實力雄厚

3、，業績有望再次高增 坤恒坤恒順維是順維是我國我國高端無線電測試測量領域的先行者。高端無線電測試測量領域的先行者。從產品來看從產品來看，1）無線信道仿真儀：無線信道仿真儀：公司 2016 年打造出首款無線信道仿真儀，2018 年推出標準化產品，當前客戶包括華為、中興、愛立信、諾基亞等國內外頭部通訊廠商，招股說明書披露，國內市占率接近 50%，彰顯強勁技術和研發實力。2）射頻微波信號發生器：射頻微波信號發生器：公司首款信號發生器于2018 年推出，推出后產品認可度和市場占有率穩步提升，2021 年營業收入同比增長 139%。2021 年，公司 9kHz-44GHz，2G 帶寬的新一代標準化信號發生

4、器已完成定型，預計后續有望接棒無線信道仿真儀成為另一增長極。3）HBI 平臺：平臺：其是公司核心知識和技術開發平臺，主要用于加速產品開發和解決方案落地。公司在成立初期主要為國防、通信、航空航天等領域客戶提供定制化解決方案，曾深度參與嫦娥探月項目和火星探測項目。此外，HBI 平臺下的模塊化組件還可單獨銷售，后續公司會持續開發通用化、標準化硬件和軟件固件模塊，從而打開遠期空間。從技術來看從技術來看，公司核心團隊均長期深耕無線電測量行業，目前研發人員達 54 人，占比超過一半；取得專利 35 項，計算機軟件著作權 32 項，在研項目和募投項目彰顯前瞻性技術布局。從從業績業績來看來看，2015 至 2

5、021 年，公司營業收入由 0.15 億增長至 1.63 億元，CAGR 為 48.83%， 實現十倍增長； 歸母凈利潤從 0.03 億元增長至 0.51億元，CAGR 為 60.35%。得益于高端定位，公司毛利率始終維持 60%以上，其中無線信道仿真儀毛利率接近 70%。公司營收增速變化緊跟公司營收增速變化緊跟Tabl e_Ti t l e 2022 年年 04 月月 22 日日 坤恒順維坤恒順維（688283.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 投資評級投資評級 買入買入-A 首次首次評級評級 6 個月目標價：個月目標價： 35.00 元元

6、股價（股價（2022-04-22） 26.18 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 2,257.08 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 471.07 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 84.00 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 17.53 12 個月價格區間個月價格區間 26.18/37.71 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 -16.3 -7.93 -9.38 絕對收益絕對收益 -21.82 -20.5 -20.5 趙陽趙

7、陽 分析師 SAC 執業證書編號：S1450522040001 夏瀛韜夏瀛韜 分析師 SAC 執業證書編號：S1450521120006 袁子翔袁子翔 報告聯系人 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 -28%-24%-20%-16%-12%-8%-4%0%2022-02坤恒順維 公司深度分析/坤恒順維 產品生命周期，后續隨著標準化產品和新產品線的推出營收有望再次產品生命周期，后續隨著標準化產品和新產品線的推出營收有望再次高增。高增。 客戶體系客戶體系+ +產品矩陣產品矩陣+ +商業模式三維升級，后續發展動能充沛商業模式三維升級，后續發展動能充沛 我們認為，在過往十余載的發展基礎上，

8、公司后續將進行客戶、產品、商業模式三維升級，發展動能充沛?？蛻敉卣狗矫?，客戶拓展方面，公司已積累國內頂尖移動通信公司、無線電科研究所、高校、第三方實驗室四大優質穩定客戶體系，后續公司會持續在下游領域拓展新客戶，并在海外建立分支機構進軍國際市場。產品產品矩陣矩陣完善方面，完善方面，一方面公司持續挖掘已有產品線深度，實現射頻微波信號發生器定制化產品向標準化產品的演進，另一方面開拓頻譜分析儀和矢量網絡分析儀產品線，提高渠道復用率，以實現四大產品體系協同發展。商業模式升級方面，商業模式升級方面，公司經過多年發展，從定制化走向標準化，通用型產品貢獻營收比例持續提升；同時公司借助 HBI 平臺，可以更加快

9、速高效地響應客戶需求，利用模塊化來提升技術復用度，商業模式得到進一步優化。 投資建議：投資建議：公司是我國高端無線電測試測量領域的先行者，當前正在進行客戶體系+產品矩陣+商業模式三維升級，看好其在技術優勢的基礎上，實現標準化產品放量，驅動業績增長。我們預計公司 2022-2024年 的 收 入 分 別 為 2.25/2.90/3.72 億 元 ， 歸 母 凈 利 潤 分 別 為0.74/1.06/1.44 億元。首次給予買入-A 的投資評級，6 個月目標價為35.0 元，相當于 2022 年 40 倍的動態市盈率。 風險提示：風險提示：1 1）新產品研發進展不及預期的風險新產品研發進展不及預期

10、的風險；2 2）上游原材料和器上游原材料和器件供應受限的風險件供應受限的風險；3 3）市場、渠道開拓不及預期的風險市場、渠道開拓不及預期的風險；4 4）下游市下游市場需求不及預期的風險場需求不及預期的風險；5 5）假設不及預期的風險假設不及預期的風險。 摘要摘要(百萬元百萬元)202020212022E2023E2024E主營收入主營收入130.2162.9225.4290.2372.1凈利潤凈利潤44.950.773.6105.9144.0每股收益每股收益(元元)0.710.810.881.261.71每股凈資產每股凈資產(元元)2.072.863.024.286.00盈利和估值盈利和估值2

11、02020212022E2023E2024E市盈率市盈率(倍倍)0.000.0030.6821.3215.67市凈率市凈率(倍倍)0.000.008.896.284.48凈利潤率凈利潤率34.5%31.1%32.6%36.5%38.7%凈資產收益率凈資產收益率40.9%32.7%33.9%34.5%33.4%股息收益率股息收益率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%ROIC38.3%30.0%29.5%48.5%92.2%資料來源：Wind資訊，安信證券研究中心預測NA9UmUkVkZjZnZsVmUbRaOaQoMqQpNtRjMpPsOkPoMnR9PpPvMvPoNtMMYsOwO 公

12、司深度分析/坤恒順維 內容目錄內容目錄 1. 高端無線電測量領域先行者，電子測量高端無線電測量領域先行者，電子測量“國貨之光國貨之光”. 5 1.1. 深耕高端儀器儀表領域十余載，產品矩陣和應用領域持續豐富完善 . 5 1.2. 股權結構清晰，核心團隊行業背景深厚且員工激勵足 . 6 1.3. 收入結構持續優化，毛利率維持高位且營收有望提速 . 8 1.4. 注重技術創新驅動發展，募資加速核心技術成果轉化 . 10 2. 無線電測量需求廣泛，政策紅利下國產替代空間可觀無線電測量需求廣泛，政策紅利下國產替代空間可觀 . 13 2.1. 測量儀器覆蓋產品全生命周期，高景氣度下市場空間持續釋放 .

13、13 2.2. 國外巨頭長期寡頭壟斷，政策扶持和國產替代帶動國內產業鏈向上爬升 . 14 3. 專注高端定位，四大業務體系協同發展專注高端定位，四大業務體系協同發展 . 17 3.1. 無線信道仿真儀：立身之本，彰顯強勁技術和研發實力. 17 3.2. 射頻微波信號發生器：標準化產品已實現銷售，助力業績增長再提速. 18 3.3. 頻譜分析儀和矢量網絡分析儀：積極拓展，補全頻域側最后一塊拼圖. 20 3.4. HBI 平臺：對標美國國家儀器，賦能產品研發的同時向自動化測試平臺進階 . 21 4. 客戶覆蓋面加大客戶覆蓋面加大+產品線擴展產品線擴展+商業模式升級，打造未來發展高地商業模式升級，打

14、造未來發展高地 . 24 4.1. 下游客戶涵蓋行業知名企業，從高校、研究所、第三方實驗室到通信巨頭. 24 4.2. 從國內向國際市場進軍，高端產品打開二次成長空間 . 24 4.3. 深度加廣度雙維拓展，打造下一輪產品周期 . 25 5. 盈盈利預測與投資建議利預測與投資建議 . 27 5.1. 基本假設與營業收入預測 . 27 5.2. 投資建議 . 29 6. 風險提示風險提示. 30 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程. 5 圖 2：坤恒順維產品線和業務體系. 6 圖 3：股權架構. 7 圖 4：2015-2021 年營業收入及同比增速 . 8 圖 5：2015-2021 年歸母

15、凈利潤及同比增速 . 8 圖 6：2018-2021 主營業務收入占比 . 9 圖 7：2018-2021 綜合毛利率和分業務毛利率 . 9 圖 8：2015-2021 銷售費用率、管理費用率和財務費用率 . 10 圖 9：2015-2021 研發費用及研發費用率 . 10 圖 10：截止上市公告日員工構成 . 10 圖 11：參與深空探測項目 .11 圖 12：射頻測量下游應用廣泛且景氣度高 . 13 圖 13：無線電測量設備應用于無線電設備全生命周期. 14 圖 14：全球無線通信與射頻微波儀器市場規模（億元） . 14 圖 15：國內無線通信與射頻微波儀器市場規模（億元） . 14 圖

16、16：測量儀器行業內典型企業 . 15 圖 17：頭部廠商 2021 年營業收入（億美元） . 15 圖 18：是德科技 2021 年收入分布. 16 圖 19：美國國家儀器公司 2021 年收入分布. 16 圖 20：近十年電子測量儀器相關政策梳理 . 16 公司深度分析/坤恒順維 圖 21：無線信道仿真儀系列主要客戶及應用場景. 17 圖 22：車聯網仿真測試 . 18 圖 23：2019-2024E 全球信號發生器市場規模（億美元）. 18 圖 24：2019-2024E 國內信號發生器市場規模（億元） . 18 圖 25：射頻微波信號發生器系列產品 . 19 圖 26：射頻微波信號發生

17、器產品應用場景 . 19 圖 27：全球頻譜和矢量網絡分析儀的市場規模和增長率 . 20 圖 28：國內頻譜分析儀市場規模（億元） . 20 圖 29：國內網絡分析儀市場規模（億元） . 20 圖 30：頻譜分析儀構成及應用場景. 21 圖 31：PXI 測試儀器年收入（億美元） . 21 圖 32：美國國家儀器 PXI 系統和應用領域 . 22 圖 33：HBI 平臺架構以及與核心技術、產品研發的關系 . 23 圖 34：客戶體系. 24 圖 35：從國內向海外市場擴張. 25 圖 36：全球頻譜和矢量網絡分析儀的市場規模和增長率 . 25 表 1：高管及核心技術人員簡介 . 7 表 2：重

18、點發明專利.11 表 3：上市募集資金投向. 12 表 4：無線信道仿真儀和射頻微波信號發生器相關在研項目 . 26 表 5：頻譜分析儀和矢量網絡分析儀相關在研項目 . 26 表 6：公司 2019-2025E 業績拆分概覽 . 28 公司深度分析/坤恒順維 1. 高端無線電測量高端無線電測量領域先行者領域先行者，電子測量電子測量“國貨之光國貨之光” 1.1. 深耕高端深耕高端儀器儀表儀器儀表領域十余載，產品矩陣和應用領域持續豐富完善領域十余載，產品矩陣和應用領域持續豐富完善 高端無線電測試高端無線電測試和仿真儀器供應商，和仿真儀器供應商，技術積累助推產品落地和規模應用。技術積累助推產品落地和

19、規模應用。坤恒順維成立于2010 年，深耕于國家重點鼓勵和扶持的高端測量儀器行業，面向通信、軍工、車聯網、航空航天等領域的客戶提供高端測試仿真儀器儀表及系統解決方案?；厮莨镜陌l展歷程，可分為三個階段：1）技術沉淀期（）技術沉淀期（2010-2015） ：） ：公司在前期積累了無線電測試仿真系統化技術，建立起 HBI 總線儀表開發平臺，服務于國內通信、雷達、導航、航空航天等大型企業和科研院所客戶。2）技術落地期（）技術落地期（2016-2018） ：） ：公司相繼推出無線信道仿真儀和射頻微波信號發生器等新產品，逐步實現核心技術成果轉化。3）技術規模應用期（）技術規模應用期（2019-2022）

20、 ：） ：公司于 2022 年正式登陸科創板，進入新的發展階段。目前，無線信道仿真儀在國內移動通信客戶中成功實現了批量化銷售，射頻微波信號發生器產品也開始放量，期間不斷進行系列產品迭代升級和標準化完善，同時積極布局頻譜分析儀和矢量網絡分析儀等頻域類測試儀表。 圖圖 1：公司公司發展歷程發展歷程 資料來源：坤恒順維官網，坤恒順維招股說明書，安信證券研究中心 結合結合 HBI 模塊化模塊化平臺，形成四大平臺，形成四大產品產品體系。體系。經過多年的技術積累，公司掌握了高端射頻微波技術、數字電路技術、無線電測試仿真算法實時信號處理技術和非實時信號處理技術，以此開發出具備高速數據交互能力和同步特性的無線

21、通信測試仿真儀表開發平臺HBI 平臺。以 HBI 平臺作為研發中臺， 基于 HBI 平臺下的模塊化組件為基礎軟硬件載體， 研發出無線信道仿真儀、射頻微波信號發生器等無線電測試測量設備，并為客戶提供優質高效快速的定制化產品及系統解決方案。 無線信道仿真儀：無線信道仿真儀：包括 KSW-WNS02/02B 型、KSW-WNS02/02B（上架式機箱） 、KSW-WNS01 型三種產品，用于大規模組網的無線電自組網設備、移動通信 4G/5G 相控陣基站和手機、GPS/北斗導航設備等外場測試室內化，最大可達 64 通道配臵，可支持 5G 通信測試、Massive MIMO 和毫米波信道仿真測試。 射頻

22、微波信號發生器：射頻微波信號發生器：包括 KSW-VSG 矢量信號發生器和波形發生軟件，通過加載不同波形文件，生成多目標信號、移動通信信號等有用信號以及復雜電磁環境干擾信號等干擾信號，最大可實現 44GHz 頻段、2GHz 帶寬，已在移動通信、導航/衛星、物聯網/互 公司深度分析/坤恒順維 聯網/車聯網、雷達等領域實現了應用。 定制化開發產品及系統解決方案：定制化開發產品及系統解決方案：主要面對國防通信、電子對抗、導航和雷達等下游客戶提供定制化產品和解決方案，包括通用接收機、雷達回波模擬器、火星探測模擬器、機載關鍵參數快速處理設備等產品，如公司研制的雷達回波模擬器用于嫦娥三、四、五號探月項目。

23、 模塊化組件：模塊化組件：該產品為 HBI 平臺下的模塊化組件，主要作為公司產品開發的基礎軟硬件載體，也可單獨銷售，包括數字信號處理模塊、模數變換和數模變換模塊、微波射頻通道模塊、主控模塊和存儲模塊。 圖圖 2：坤恒順維產品坤恒順維產品線線和和業務體系業務體系 資料來源：坤恒順維招股說明書，安信證券研究中心 1.2. 股權結構清晰，股權結構清晰，核心團隊核心團隊行業行業背景深厚背景深厚且員工且員工激勵激勵足足 公司股權結構公司股權結構清晰清晰，員工激勵程度高。公司股權結構主要體現出兩個特點：，員工激勵程度高。公司股權結構主要體現出兩個特點：1）公司大股東）公司大股東多為創始人和核心高管，股權多

24、為創始人和核心高管，股權結構清晰且結構清晰且集中度集中度較較高。高。其中張吉林、伍江念和周天赤為公司創始人， 合計持有公司發行后 55.04%的股份， 黃永剛為公司董事兼副總經理， 持有公司 6.06%的股份，實際經營決策權掌握在大股東手中，保證了公司的運營效率。2）員工激勵程度高。）員工激勵程度高。公司屬于技術驅動型行業， 發展依賴高端人才， 公司自然人持股也多為高管和核心技術人員，通過員工激勵來增強員工動力，提高研發效率，吸引并留住人才。 公司深度分析/坤恒順維 圖圖 3：股權架構股權架構 資料來源：坤恒順維招股說明書，安信證券研究中心 公司高管公司高管行業行業積淀積淀深厚，是后續發展的重

25、要深厚，是后續發展的重要基礎基礎。公司高管均有在通訊電子和儀表儀器行業任職經歷，且大多擔任過技術研發相關職位。具體來看，具體來看，1）公司董事長兼總經理張吉林畢業于北京郵電大學，曾多年就職于全球電子測量龍頭企業是德科技，自 2010 年以來擔任公司核心高管，目前主要負責企業戰略和研發。2）公司有 2 名副總經理，其中董事兼副總經理黃永剛畢業于北京大學，曾就職于日本安立、美國力科、羅德與施瓦茨等全球電子測量知名企業。李文軍則是公司副總經理兼總工程師，畢業于電子科技大學，有數十年通信電子行業工程師經歷。3）公司其余核心研發人員也均出身名校，并有多年軟硬件工程師經歷，技術能力深厚并積累了豐富的行業經

26、驗。 表表 1：高管及核心技術人員簡介高管及核心技術人員簡介 姓名姓名 任職情況任職情況 簡歷簡歷 張吉林張吉林 實際控制人 董事長 總經理 畢業于北京郵電大學，碩士研究生。曾在北京郵電大學擔任教師；在安捷倫科技（中國）擔任技術支持；在北京世紀德辰通信技術有限公司擔任技術總監； 2010年 7 月起， 在坤恒有限擔任執行董事兼總經理； 2016年 3 月至今，在公司擔任董事長兼總經理。 黃永剛黃永剛 董事 副總經理 畢業于北京大學，碩士研究生。曾在鐵道部電化局擔任工程師；在日本安立公司北京代表處銷售部擔任工程師；在美國力科公司北京代表處銷售部擔任區域經理；在羅德與施瓦茨公司北京代表處業務發展部

27、擔任業務發展經理；在芬蘭伊萊比特公司（北京）銷售部擔任中國區銷售經理；在英國安耐特公司北京代表處銷售部擔任區域經理；2016 年 3 月至今，在公司擔任董事兼副總經理。 李文軍李文軍 董事 副總經理 總工程師 畢業于電子科技大學，碩士研究生。曾在成都德威電子設備有限公司研發部擔任工程師；在四川川嘉電子有限公司擔任開發工程師；在北京世紀德辰通信技術有限公司研發部擔任工程師；2010 年 7 月起，在坤恒有限研發部擔任副總經理； 2016 年 3 月至今， 在公司擔任副總經理； 2017 年 11 月至今， 在公司擔任董事，現任總工程師。 王川王川 董事 研發中心經理 畢業于重慶大學，本科。曾在北

28、京世紀德辰通信技術有限公司擔任工程師；2010 年 7 月至今，在公司擔任研發中心經理；2016 年 3 月至今，在公司擔任董事。 牟蘭牟蘭 財務負責人 畢業于四川大學，本科。曾在多家公司擔任財務經理和財務負責人；2012 年 4 月起，在坤恒有限擔任財務經理；2016 年 3 月至今，擔任財務負責人。 趙燕趙燕 董事會秘書 畢業于西南財經大學，碩士研究生。曾在公司擔任證券事務代表；2017 年 11 月至今，在公司擔任董事會秘書。 王維王維 副總工程師 畢業于西南交通大學，本科。曾在四川川嘉電子有限公司擔任軟件工程師；在成都康特德威電子測試設備有限公司擔任嵌入式開發工程師；在北京世紀德辰通信

29、技術有限公司擔任嵌入式開發工程師；2010 年 7 月至今，歷任邏輯開發工程師、副總工程師。 陳開國陳開國 硬件組組長 畢業于電子科技大學，本科。曾在北京世紀德辰通信技術有限公司擔任硬件工程師；2010 年 7 月至今，擔任硬件組組長。 陳世樸陳世樸 射頻組組長 畢業于電子科技大學，本科。曾在北京世紀德辰通信技術有限公司擔任射頻工程師；2010 年 7 月至今，擔任射頻組組長。 資料來源：坤恒順維招股說明書，安信證券研究中心 公司深度分析/坤恒順維 1.3. 收入結構持續優化，毛利率維持高位且營收有望提速收入結構持續優化，毛利率維持高位且營收有望提速 整體營收保持高增長整體營收保持高增長，增速

30、變化緊跟新產品放量周期。，增速變化緊跟新產品放量周期。整體來看，整體來看，2015 年至 2021 年，公司營收收入由 0.15 億增長至 1.63 億元，CAGR 為 48.83%，營業收入實現十倍增長，主要系公司前期進行技術探索，逐步實現核心技術轉化和產品落地，過渡到規?；瘧秒A段，營收上升緊跟產品放量。從營收增速來看，從營收增速來看，公司營收呈現出階梯式上升態勢，2016 年和 2019 年增速明顯，主要原因是公司 2016 年實現無線電測量儀表的批量化交付，2019 年推出的標準化無線信道仿真儀成為新的營收增長點。背后邏輯為：測量和仿真儀器作為專業化程度高的精密產品，新產品從研發、樣機

31、設計、批量生產、到規?；N售通常需要 2-3 年周期，故營收增速收增速也會也會隨隨著新產品導入放量，且呈現出著新產品導入放量，且呈現出規律性波動，規律性波動，我們預我們預計隨著已有產品的標準化完計隨著已有產品的標準化完善和新產品線的推出，后續營收善和新產品線的推出，后續營收或將或將再次加速增長。從歸母凈利潤看，再次加速增長。從歸母凈利潤看，2015 年至 2021 年，公司歸母凈利潤從 0.03 億元增長至 0.51 億元，CAGR 為 60.35%，與營收的高速增長和毛利率的持續優化相匹配。 圖圖 4：2015-2021 年營業收入及同比增速年營業收入及同比增速 圖圖 5：2015-2021

32、 年歸母凈利潤及同比增速年歸母凈利潤及同比增速 資料來源：WIND，安信證券研究中心 資料來源：WIND，安信證券研究中心 無線信道仿真儀為立身之本，射頻微波信號發生器無線信道仿真儀為立身之本，射頻微波信號發生器成為第二增長曲線。成為第二增長曲線。公司業務占比變動體現出三個明顯趨勢：1）核心產品營收占比持續擴大。）核心產品營收占比持續擴大。無線信道仿真儀產品是公司的主要營收來源，營收占比由 2018 年的 29.9%增長至 2021 年的 68.9%，主要原因是隨著定制化產品逐漸完善為標準化產品，公司拓展了國內多家知名移動通信運營商和設備制造商客戶，實現了產品的規?；N售，營收從 2018 的

33、 0.17 億元增長至 2021 年的 1.11 億元。2）定制化）定制化業務業務向標準化業務遷移向標準化業務遷移。模塊化組件業務占比自 2019 年起逐步上升至 2021 年的 5.28%，而定制化開發產品及系統解決方案營收比重從 2018 年 58.6%下降至 2021 年 9.50%，主要系公司開始選擇性地承接技術反哺度高、有一定規模的定制化項目，我們預計后續隨著其他標準化業務放量，該產品線收入占比會逐步下降。3）產品品類不斷擴充。產品品類不斷擴充。公司 2018 年推出了射頻微波信號發生器，2021 年實現了標準化產品銷售，現已成為公司另一拳頭產品，營收占比由 2018 年的 5.33

34、%上升至 2021 年的 16.3%；根據公司招股書披露，目前標準化產品已經通過了行業頭部客戶的技術驗證，未來有望進一步放量，成為公司營收的第二增長曲線。 0.15 0.31 0.48 0.58 1.05 1.30 1.63 0%20%40%60%80%100%120%00.20.40.60.811.21.41.61.82015201620172018201920202021營業總收入（億元） YoY(%)0.03 0.09 0.16 0.17 0.32 0.45 0.51 0%40%80%120%160%200%00.10.20.30.40.50.6201520162017201820192

35、0202021歸母凈利潤（億元） YoY(%) 公司深度分析/坤恒順維 圖圖 6：2018-2021 主營業務收入占比主營業務收入占比 資料來源：WIND，安信證券研究中心 定制化產品帶來毛利率小幅波動，但整體毛利率保持較高水平。定制化產品帶來毛利率小幅波動，但整體毛利率保持較高水平。公司整體毛利率維持在 60%以上， 2015 年至 2020 年， 毛利率由 63.8%增長至 69.5%， 毛利率保持較高水平主要系：毛利率保持較高水平主要系： 1）公司主打高端無線電測量仿真儀器儀表，產品技術指標和綜合性能高，高端化帶來更高的產品附加值，公司幾大產品線毛利率都維持 50%以上。例如，公司無線信

36、道仿真儀最大可實現128 通道，2018 年至 2020 年毛利率維持 70%以上，高于綜合毛利率。射頻微波信號發生器最大可實現 44GHz 頻段和 2GH 帶寬，前期定制化屬性帶來一定的毛利率波動，2021 年實現了標準化產品的銷售，疊加缺芯影響，毛利率有所下滑，但整體水平與綜合毛利率基本持平。2）公司下游客戶主要為移動通信設備廠商和軍工科研院所，多傾向于小批量多品種購買高端設備， 更看重產品性能的穩定性和可靠性， 價格敏感度偏低， 故綜合毛利率維持高位。 圖圖 7：2018-2021 綜合毛利率和分業務毛利率綜合毛利率和分業務毛利率 資料來源：WIND，安信證券研究中心 公司目前仍處于研發

37、和銷售投入期，費用端維持高位公司目前仍處于研發和銷售投入期，費用端維持高位。2018 年至 2021 年，公司研發費用率從 9.63%增加至 11.6%， 銷售費用率維持在 10%左右， 費用率保持較高水平的主要原因是公司目前還處于成長期，緊跟行業分口和前沿技術持續研發投入，并進行多應用領域的渠道拓展。管理費用率水平較高主要是因為公司 2016 年進行股改登陸“新三板” ，2022 年 IPO 成功，期間管理人員薪酬和中介機構等咨詢服務費用持續增加。目前公司整體收入體量還比較小，小幅的費用增加就會放大費用率的上升，我們預計后續隨著我們預計后續隨著公司業績公司業績放量、收入體量放量、收入體量擴擴

38、大大，費用率，費用率有望有望進入下行通道，進入下行通道，帶動利潤釋放帶動利潤釋放。 29.9% 67.8% 71.4% 68.9% 5.33% 1.93% 8.47% 16.3% 58.6% 27.9% 15.5% 9.50% 6.17% 2.44% 4.65% 5.28% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021模塊化組件 定制化開發產品及系統解決方案 射頻微波信號發生器 無線信道仿真儀 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2018201920202021合計 無線信道仿真儀 射頻微波信號發生器 定制化開發產品及

39、系統解決方案 模塊化組件 公司深度分析/坤恒順維 圖圖 8：2015-2021 銷售費用率、管理費用率銷售費用率、管理費用率和財務費用率和財務費用率 資料來源：WIND，安信證券研究中心 1.4. 注重技術創新驅動發展，募資加速核心技術成果轉化注重技術創新驅動發展，募資加速核心技術成果轉化 堅持技術創新驅動，堅持技術創新驅動，研發團隊穩定，研發研發團隊穩定，研發投入投入持續加大持續加大。從研發投入來看，從研發投入來看，作為技術驅動型公司， 公司近年來持續加大研發投入， 投入金額從 2015 年的 195 萬元增加至 2021 年的 1896萬元，積累了高端射頻微波技術、數字電路技術、無線電測試

40、仿真算法實時信號處理技術和非實時信號處理技術四項核心技術，并打造 HBI 技術平臺，在此基礎上進行研發創新，逐步實現技術成果轉化。從整體人員構成來看，從整體人員構成來看，截止上市公告日，公司員工人數為 92 人，其中研發人員 48 人，占公司總人數的 52.17%，研發人員中有 6 名核心技術人員，占公司總人數的 6.52%， 截止 2021 年年末， 公司研發人員數量增加至 54 人， 占總員工人數上升至 54%。 圖圖 9：2015-2021 研發研發費用及研發費用率費用及研發費用率 圖圖 10：截止上市公告日截止上市公告日員工員工構成構成 資料來源：WIND，安信證券研究中心 資料來源：

41、WIND，安信證券研究中心 專利和在研項目彰顯前瞻性技術專利和在研項目彰顯前瞻性技術和產品和產品布局。布局。1）專利方面，專利方面，公司目前已取得專利 35 項，其中發明專利 13 項，實用新型專利 22 項，計算機軟件著作權 32 項，其發明專利主要體現出公司在無線信道仿真儀和 HBI 平臺能力的持續進階， 包括 MIMO 無線信道仿真儀相位測量方法、大規模多輸入多輸出、自適應拓撲結構的實現、5G 多普勒效應的實現方法以及相控陣相關的技術實現，同時 HBI 平臺的低時延、高速實時信號交換能力也有跡可循，可以看出公司將無線電測試仿真儀器儀表最高端的技術水平作為研發和創新的重點方向。2）在研在研

42、項目項目方面，方面，除已有產品的升級迭代外，公司在加速開拓頻譜分析儀和矢量網絡分析儀產品線，完善在頻域領域的業務布局。 4.17% 10.0% 9.22% 13.0% 10.2% 9.30% 8.8% 17.0% 15.9% 8.78% 9.16% 5.88% 5.91% 5.99% -2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2015201620172018201920202021銷售費用率 管理費用率 財務費用率 195 226 395 556 1134 1585 1896 0%2%4%6%8%10%12%14%020040060080010001200140016001800

43、20002015201620172018201920202021金額（萬元） 研發費用率 48, 52.2% 14, 15.2% 12, 13.0% 18, 19.6% 研發人員 銷售人員 生產及質量人員 行政管理人員 公司深度分析/坤恒順維 表表 2：重點發明專利：重點發明專利 專利號專利號 專利名稱專利名稱 專利類型專利類型 取得方式取得方式 2019101638116 一種 MIMO 無線信道仿真儀相位測量方法 發明專利 原始取得 2018101888282 一種大規模多輸入輸出無線信道仿真儀 發明專利 原始取得 2020103296281 一種基于信道仿真儀的自適應拓撲結構的實現方法

44、發明專利 原始取得 2020103206020 一種基于時分雙工的 C波段網絡收發系統 發明專利 原始取得 2020102975232 一種大規模采集陣列的同步系統 發明專利 原始取得 2020102714711 一種數字相控陣天線的相位校準方法及相控陣天線 發明專利 原始取得 2020100115551 基于 5G 的無線信道仿真器的多普勒效應實現方法 發明專利 原始取得 2020100033284 一種高鐵無線信道建模方法 發明專利 原始取得 2019105231503 一種檢測 QPSK 信號頻率鎖定狀態的方法及裝臵 發明專利 原始取得 201910154353X 一種高速數傳中的快速時

45、間同步方法 發明專利 原始取得 2019113053531 基于高速數傳中的快速時間同步方法 發明專利 原始取得 2020102699389 一種大流量網絡數據參數的提取設備 發明專利 原始取得 2020108803691 一種低時延抖動高速信號交換系統 發明專利 原始取得 資料來源：WIND，安信證券研究中心 多次參與國家重大項目，多次參與國家重大項目，彰顯彰顯技術實力技術實力強勁強勁。一方面，一方面，公司自主研制的幾代月面雷達回波模擬器分別參與了嫦娥三號、四號、五號探月項目。以嫦娥五號探月項目為例，雷達回波模擬器播放嫦娥五號測速測距敏感器雷達接收到的回波信號，模擬嫦娥五號由遠及近軟著陸月面

46、的過程，在地面實驗室驗證測速測距敏感器雷達的功能和性能。此外此外，公司還深度參與了我國火星探測天問一號項目，利用火星探測模擬器在地面實驗室驗證探測器的測速測距雷達的功能和性能， 實現長時間信號回放模擬。 此外， 公司還參與鴻雁全球衛星星座通信系統項目，加速互聯網實現全球覆蓋。 圖圖 11：參參與深空探測項目與深空探測項目 資料來源：坤恒順維官網，安信證券研究中心 注重“產能注重“產能+研發研發+營銷”三輪驅動，募資加速公司戰略落地。營銷”三輪驅動，募資加速公司戰略落地。本次上市募集資金的主要投向為：1）產能擴張產能擴張：無線電測試仿真設備生產基地項目重點提高公司無線信道仿真儀、射頻微波信號發生

47、器、頻譜分析儀等產品的生產能力，并加速系列產品的升級迭代和適應行業的標準化演進。2）研發）研發升級：升級：無線電測試仿真技術研發中心項目主要通過引進先進設備、改善升級研發環境、完善研發體系來提升公司整體的研發實力，加速新技術成型和核心技術成果轉化。3）營銷營銷能力的提升：能力的提升：無線電測試仿真開放實驗室項目為客戶提供從設計、研發到實施的全階段測試環境和技術服務，有助于增強客戶粘性并拓展營銷渠道。 公司深度分析/坤恒順維 表表 3：上市上市募集資金投向募集資金投向 項目名稱項目名稱 項目內容項目內容 投資總額（億元）投資總額（億元） 募資占比募資占比 建設期建設期 無線電測試仿真設備無線電測

48、試仿真設備生產基地生產基地 擬在成都市高新西區西園街道展望村 5 組新建生產基地擴大公司產能， 立足公司當前核心和主力產品無線信道仿真儀，對該系列產品進行優化迭代以適應行業標準的演進，同步提高產品的生產能力，響應快速增長的市場需求。在前期研發基礎上繼續強化射頻微波信號發生器、頻譜分析儀等產品的生產能力。增配一批技術先進、檔次較高的制造、測試及試驗設備，擴大公司各項產品產能，提升公司產品品質，增強公司競爭力。 1.69 58.08% 2 年 無線電測試仿真技術無線電測試仿真技術研發中心研發中心 主要用于研發中心的建設及研發測試環境的整體升級，公司將引進一批參數先進、檔次較高的研發設備，強化硬件設

49、施和條件，在現有研發組織架構基礎上調整、擴充各部門職能，形成功能健全、統一管理和高效研發的新研發體系。同時，深化人才梯隊建設，夯實人才優勢，最終提升公司的整體研發實力。 0.70 23.89% 2 年 無線電測試仿真開放無線電測試仿真開放實驗室實驗室 擬在成都、北京、上海、深圳、武漢建立五大測試仿真開放實驗室，對有無線電測試測量需求的客戶全面免費開放，提供試驗環境，并配套專業技術人員配合支持。 0.25 8.43% 2 年 補充流動資金補充流動資金 用于補充流動資金，滿足公司經營規模持續增長帶來的資金需求，實現公司經營規模進一步發展擴大。 0.28 9.60% - 合計合計 - 2.92 10

50、0.00% - 資料來源：坤恒順維招股說明書，安信證券研究中心 公司深度分析/坤恒順維 2. 無線電測量需求廣泛，政策紅利下國產替代空間可觀無線電測量需求廣泛，政策紅利下國產替代空間可觀 2.1. 測量儀器覆蓋產品全生命周期測量儀器覆蓋產品全生命周期，高景氣度下市場空間持續釋放，高景氣度下市場空間持續釋放 頻域設備頻域設備應用應用場景場景多點開花多點開花且下游行業景氣度高且下游行業景氣度高。頻域設備是從頻率維度刻畫電信號的變化情況，具有更好的動態范圍，更適合測量小信號幅度。在無線電通信系統中，被測信號或噪聲電平可能非常低，要求無線電測量設備具備更寬頻譜覆蓋、更大動態范圍和更高無線電信號品質，因