坤恒順維-高端測儀、國產之光-220530（29頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2022 年 05 月 30 日 坤恒順維坤恒順維（688283.SH） 高端測儀、國產之光高端測儀、國產之光 坤恒順維深耕高端無線電測量數十載，產品初見鋒芒坤恒順維深耕高端無線電測量數十載，產品初見鋒芒。坤恒順維成立于 2010年 7 月，深耕國家戰略性扶持的電子測量儀器行業，重點面向移動通信、軍工、車聯網及航空航天等領域客戶提供高性能電子測量儀器儀表產品及系統解決方案。公司基于 HBI 總線平臺，形成四種產品及方案，含無線信道仿真儀、射頻微波信號發生器、定制化開發產品及系統解決方案及模塊化組件。HBI 總線

2、平臺參考美國國家儀器公司（NI）的 PXIe/PCIe 架構而建立，是具備高速數據交換能力和同步特性的無線通信仿真測試儀器開發平臺。 電子測量儀器系百億美金空間，下游涵蓋多應用場景。電子測量儀器系百億美金空間，下游涵蓋多應用場景。隨信息化進程加速，5G通信、電子半導體、人工智能等新興領域給通用電子測試測量行業帶來了穩定增長點，據 Technavio 數據，全球通用電子測試測量儀器市場規模將由 2019 年61.18 億美元提升至 2024 年 77.68 億美元，CAGR 4.89%。2019 年全球范圍內信號發生器、頻譜分析儀、網絡分析儀、示波器的市場規模為 47.31 億美元，預計 202

3、4 年市場規模達 60.51 億美元，期間年均復合增長率將保持在 5.04%。電子測試儀器是近代科學基石，廣泛用在半導體、芯片制造、5G 通信、新能源汽車、消費電子等領域。 海外海外巨頭主導市場巨頭主導市場（主要來自美國）（主要來自美國） ，國產國產化空間廣闊化空間廣闊。全球龍頭是德科技全球龍頭是德科技 261億美金市值，億美金市值，2021 財年營收達到財年營收達到 49.41 億美金，動態億美金，動態 pe 30 倍。倍。據 Frost & Sullivan 的數據統計，是德科技、羅德與施瓦茨、安立、泰克、力科為全球電子測量儀器的頭部公司，主要來自美國，C5 高達 48.7%。我國電子測量

4、儀器行業受國外隱形技術壁壘等因素制約，高端產品依賴進口。2019 年，國產儀器為電子測量測試儀器市場僅貢獻不到 30%收入。 無線信道仿真儀、信號發生器、頻譜分析儀、網絡分析儀作為電子儀表中皇冠無線信道仿真儀、信號發生器、頻譜分析儀、網絡分析儀作為電子儀表中皇冠上的明珠，上的明珠，公司為國產替代先鋒公司為國產替代先鋒，產品整體指標接近或領先海外巨頭，平臺化，產品整體指標接近或領先海外巨頭，平臺化能力助力產品迅速孵化。能力助力產品迅速孵化。公司無線信道仿真儀產品對標是德科技最高端型號F64、思博倫 Vertex 系列；射頻微波信號發生器對標是德科技最高端產品 VXG 系列、羅德與施瓦茨公司高端產

5、品 SMW200A。公司在頻率范圍、最大帶寬、最大獨立本振數量、相位噪聲、存儲深度、頻率范圍等方面較領先，其他方面接近國際領先水平。 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議：預計公司 2022/2023/2024 營收 2.35/3.77/5.60 億元；歸 母 凈 利 0.86/1.48/2.11 億 元 ， yoy+68.7%/73.0%/42.5% ； 對 應 PE 35.10/20.28/14.23x。選取電子測量儀領域普源精電、鼎陽科技為可比公司，公司具備估值優勢。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：產品開發或客戶驗證不及預期，零部件及芯片供應緊張。 財務財務指標指標 20

6、20A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 130 163 235 377 560 增長率 yoy（%） 23.4 25.1 44.1 60.7 48.4 歸母凈利潤（百萬元） 45 51 86 148 211 增長率 yoy（%） 41.8 13.0 68.7 73.0 42.5 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.53 0.60 1.02 1.76 2.51 凈資產收益率（%） 34.5 28.1 32.7 36.3 34.2 P/E（倍） 66.9 59.2 35.1 20.3 14.2 P/B（倍） 23.1 16.7 11.5 7.4 4.9 資料來源：W

7、ind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 5 月 27 日收盤價 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 通信設備 5 月 27 日收盤價(元) 35.74 總市值(百萬元) 3,002.16 總股本(百萬股) 84.00 其中自由流通股(%) 20.87 30 日日均成交量(百萬股) 1.00 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 鄭震湘鄭震湘 執業證書編號：S0680518120002 郵箱： 分析師分析師 鐘琳鐘琳 執業證書編號：S0680520070004 郵箱： 分析師分析師 宋嘉吉宋嘉吉 執業證書編號：S0680519010002 郵箱： 研究助理研究助理 張一鳴

8、張一鳴 執業證書編號：S0680122020010 郵箱： 相關研究相關研究 -46%-37%-27%-18%-9%0%9%2022-02坤恒順維滬深300 2022 年 05 月 30 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 193 245 442 743 1040 營業收入營業收入 130 16

9、3 235 377 560 現金 52 71 193 311 461 營業成本 40 60 77 128 193 應收票據及應收賬款 78 108 161 271 369 營業稅金及附加 1 2 2 4 5 其他應收款 1 1 1 2 3 營業費用 12 14 20 26 43 預付賬款 0 3 2 7 6 管理費用 8 10 15 21 33 存貨 50 58 81 148 196 研發費用 16 19 23 34 41 其他流動資產 12 4 4 4 4 財務費用 0 0 2 5 8 非流動資產非流動資產 9 17 20 26 32 資產減值損失 0 0 0 0 0 長期投資 0 0 0

10、0 0 其他收益 1 4 2 6 2 固定資產 4 5 8 13 18 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 2 6 7 8 8 投資凈收益 0 0 0 0 0 其他非流動資產 3 5 5 5 5 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 202 261 462 768 1072 營業利潤營業利潤 51 57 98 166 238 流動負債流動負債 71 81 179 339 434 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 10 20 101 226 289 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 31 32 49 84 116 利潤總額利潤總額 51 57

11、98 166 238 其他流動負債 30 29 29 29 29 所得稅 7 6 12 18 27 非流動非流動負債負債 1 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 45 51 86 148 211 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 1 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 45 51 86 148 211 負債合計負債合計 72 81 179 339 434 EBITDA 51 57 99 171 246 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.53 0.60 1.02 1.76 2.51 股本 63 63 84 84 84 資

12、本公積 7 7 7 7 7 主要主要財務比率財務比率 留存收益 60 111 194 337 538 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 130 180 283 429 638 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 202 261 462 768 1072 營業收入（%） 23.4 25.1 44.1 60.7 48.4 營業利潤（%） 40.7 11.0 71.2 70.5 43.2 歸屬母公司凈利潤（%） 41.8 13.0 68.7 73.0 42.5 獲利能力獲利能力 毛利率（%） 69.5 63.0 67.0 6

13、6.1 65.6 現金流量表（現金流量表（百萬元） 凈利率（%） 34.5 31.1 36.4 39.2 37.7 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 34.5 28.1 32.7 36.3 34.2 經營活動現金流經營活動現金流 23 18 32 7 108 ROIC（%） 31.4 24.9 23.5 23.7 23.7 凈利潤 45 51 86 148 211 償債償債能力能力 折舊攤銷 1 1 1 2 3 資產負債率（%） 35.6 31.0 38.8 44.2 40.5 財務費用 0 0 2 5 8 凈負債比率（%） -32.1

14、 -27.8 -35.2 -20.7 -28.0 投資損失 0 0 0 0 0 流動比率 2.7 3.0 2.5 2.2 2.4 營運資金變動 -26 -38 -57 -148 -115 速動比率 1.8 2.2 2.0 1.7 1.9 其他經營現金流 3 4 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -2 -6 -5 -8 -9 總資產周轉率 0.8 0.7 0.6 0.6 0.6 資本支出 2 6 3 6 6 應收賬款周轉率 1.8 1.7 1.7 1.7 1.7 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 1.7 1.9 1.9 1.9 1.9 其他投資現金流 0 0

15、 -1 -2 -3 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 0 7 15 -7 -11 每股收益（最新攤?。?0.53 0.60 1.02 1.76 2.51 短期借款 4 10 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0.28 0.22 0.38 0.09 1.28 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?1.55 2.15 3.12 4.86 7.34 普通股增加 21 0 21 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 0 P/E 66.9 59.2 35.1 20.3 14.2 其他籌資現金流 -25 -3 -6 -7 -11 P/B 2

16、3.1 16.7 11.5 7.4 4.9 現金凈增加額現金凈增加額 21 19 42 -8 88 EV/EBITDA 57.7 51.5 29.5 17.1 11.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 5 月 27 日收盤價 rQpQmNoNyQnQtRpMwPsQoP8O9R6MtRqQnPpNfQnNqNiNsRpO7NpPzQwMtRnQxNnNzR 2022 年 05 月 30 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、坤恒順維：國產化高端無線電測量儀器初見鋒芒. 5 1.1 深耕高端無線電測量數十載 . 5 1.

17、2 公司股權結構穩定，高管均為行業專家 . 6 1.3 營收穩定利潤穩步增長，高端產品毛利維持較高水平 . 7 二、電子測量儀器：百億市場空間，下游涵蓋多應用場景 . 10 2.1 電子測量儀器是近代科學基石，未來空間廣闊 . 10 2.2 海外相對成熟，國內政策加持行業增速快 . 11 2.3 對標海外龍頭 keysight，廣且深產品布局逐漸落地 . 15 2.4 下游應用場景廣泛，助力多行業快速發展 . 18 三、核心競爭力 . 20 3.1 對標海外巨頭，性能接近或領先 . 20 3.2 平臺化能力突出，新品孵化迅速 . 25 3.3 深獲知名客戶認可，合作反哺前瞻研發 . 26 四、

18、盈利預測及投資建議. 27 五、風險提示 . 28 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程 . 5 圖表 2：坤恒順維主營業務體系及核心技術 . 6 圖表 3：坤恒順維股權架構 . 7 圖表 4：坤恒順維營收及其增速 . 7 圖表 5：坤恒順維歸母凈利及其增速 . 7 圖表 6：坤恒順維利潤率情況 . 8 圖表 7：坤恒順維期間費用率 . 8 圖表 8：坤恒順維營收結構（萬元） . 8 圖表 9：坤恒順維營收結構（%） . 8 圖表 10：坤恒順維各業務毛利率 . 9 圖表 11：坤恒順維研發投入及研發占比 . 9 圖表 12：坤恒順維人員構成（人） . 9 圖表 13：電子測量儀器分類 .

19、 10 圖表 14：電子測量儀器行業上下游總結 . 10 圖表 15：電子測量儀器份額占比（含通用和專用） . 11 圖表 16：全球電子測量儀器規模（億美元） . 11 圖表 17：全球無線電測量儀器儀表的市場規模（億美元） . 11 圖表 18：全球通用電子測試測量市場分地區市場規模預測（億美元） . 12 圖表 19：中國無線電測量儀器儀表的市場規模（億元） . 12 圖表 20：全球電子測量儀器龍頭公司簡介 . 13 圖表 21：全球電子測量儀器市場份額 . 14 圖表 22：中國近年來電子測量儀器行業福利政策 . 14 圖表 23：是德科技 Keysight 發展歷程 . 15 圖表

20、 24：是德科技 Keysight 可應用解決方案 . 16 2022 年 05 月 30 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 25：是德科技 Keysight 戰略化布局 . 16 圖表 26：國際電子測量儀巨頭收入體量及結構概覽 . 17 圖表 27：是德科技股價復盤（單位：美元） . 17 圖表 28：是德科技扣非歸母凈利及營收（億美元） . 18 圖表 29：是德科技毛利率 . 18 圖表 30：電子測量儀器部分應用場景 . 18 圖表 31：我國 5G 網絡設備投資規模（億元） . 19 圖表 32：全球手機出貨量預測（單位：百萬臺） . 19 圖表

21、33：全球新能源汽車銷量預測（萬輛） . 19 圖表 34：中國新能源汽車產量（輛） . 19 圖表 35：IDC 預測 2019-2023 全球智能手表出貨量復合增長率 9.4% . 20 圖表 36：我國智能手機出貨量（萬部） . 20 圖表 37：無線信道仿真儀關鍵技術參數含義 . 20 圖表 38：無線信道仿真儀坤恒順維 KSW-WNS02/02B 關鍵技術參數同業比較 . 22 圖表 39：射頻微波信號發生器關鍵技術參數含義 . 22 圖表 40：公司射頻微波信號發生器 KSW-VSG 關鍵技術參數同業比較 . 24 圖表 41：公司 HBI 平臺發展階段 . 25 圖表 42：公司

22、 HBI 平臺架構 . 26 圖表 43：公司前五名客戶營收占比 . 26 圖表 44：坤恒順維分部營收（百萬元）及毛利率預測 . 27 圖表 45：可比公司估值分析 . 28 2022 年 05 月 30 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、坤恒順維：國產化高端無線電測量儀器初見鋒芒一、坤恒順維：國產化高端無線電測量儀器初見鋒芒 1.1 深耕高端無線電測量數十載深耕高端無線電測量數十載 坤恒順維成立于 2010 年 7 月，深耕國家戰略性扶持的電子測量儀器行業，重點面向移動通信、軍工、車聯網及航空航天等領域的客戶提供高性能電子測量儀器儀表產品及系統解決方案?；厮?/p>

23、公司歷史，可以分為三個階段： 1 1）收集需求和技術累積（收集需求和技術累積（20102010- -20152015） ：） ：公司起初深耕無線電測試仿真技術，在無限電仿真方面形成積累，并掌握了仿真算法中實時信號處理及非實時信號處理技術，通過建立 HBI（High-data-rate Bus Instrument Platform）開發平臺，從通信、航空航天、雷達、車聯網等大型企業以及各大科研院所收集需求，為公司產品落地做準備。 2 2）主業產品落地，提升盈利能力及份額（主業產品落地，提升盈利能力及份額（20162016- -20182018） ：） ：公司無線信道仿真儀和射頻微波信號發生器等

24、重點產品落地，逐步形成核心技術的產品轉化，通過無線信道仿真硬件為客戶制定定制化服務，提升盈利能力。 3 3）產品拓展延伸（產品拓展延伸（20192019- -20222022） ：） ：公司與 2022 年 2 月登陸科創板，進入新的發展階段。2019 年，通過拓展多家通信領域終端客戶，將無線信道仿真儀產品標準化，加上非標化無線信道仿真儀，單產品營收達到公司近 70%份額。2020 年射頻微波信號發生器也突破千萬營收。期間，公司不斷完成產品升級和技術迭代，已積極推進多產品線研發戰略，預計 2022 年頻譜分析儀產品落地，2023 年矢量網絡分析儀產品落地。 結合結合 HBI 總線平臺，形成四種

25、銷售系統解決方案?？偩€平臺，形成四種銷售系統解決方案。HBI 總線平臺參考美國國家儀器公司（NI）的 PXIe/PCIe 架構而建立，可實現平等、低延時抖動的數據交互和信號同步，是具備高速數據交換能力和同步特性的無線通信仿真測試儀器開發平臺?；跇藴驶a和定制化生產兩種模式，形成公司主要營收構成。其中，四種主要銷售產品及系統解決方案如下： 無線信道仿真儀：無線信道仿真儀：包括 KSW-WNS02/02B 型，KSW-WNS02/02B 型（上架式機箱） ，KSW-WNS01 型三種類型產品，該產品可在實驗室內模擬現實環境中復雜的無線信道仿真需求，最大可支持 64 通道配置，應用于大規模組網的

26、無線電自組網設備、移動通信相控陣基站和手機、GPS/北斗設備及衛星通信等仿真測試系統。 圖表 1：公司發展歷程 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2022 年 05 月 30 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 射頻微波信號發生器：射頻微波信號發生器：包括 KSW-VSG 系列三種規格矢量信號發生器及波形發生軟件，該產品具有目標信號質量高、穩定性好、波形儲存深度大等特點，可通過軟件控制生成自定義開發或行業標準目標信號，應用于 4G/5G 移動通信、導航/衛星、IoT 等領域，方便客戶便捷使用。 定制化開發產品及系統解決方案：定制化開發產品及系統解決方案：公司通過 H

27、BI 平臺為國防通信、電子對抗、導航和雷達等差異較大的應用領域，提供個性化需求方案，通過通用標準化的硬件快速開發測試仿真產品，以最大程度縮減研發時間和成本，同時提高了系統產品的質量。其中已落地的包括通用接收機、多通道信號采集分析儀、雷達回波模擬器等產品組合解決方案。 模塊化組件：模塊化組件：基于 HBI 平臺，提供基礎軟硬件載體，以配置不同客戶的需求，各個模塊可單獨銷售， 便于客戶后期升級。 其中主要包括數字信號處理模塊、 模數/數模變化模塊、微波射頻通道模塊、主控/儲存模塊。 1.2 公司股權結構穩定，高管均為行業專家公司股權結構穩定，高管均為行業專家 公司股權結構相對穩定， 公司高管均為電

28、子測量儀器行業專家， 行業垂直領域沉淀深厚。公司股權結構相對穩定， 公司高管均為電子測量儀器行業專家， 行業垂直領域沉淀深厚。其中張吉林、伍江念為公司創始人合計持有公司 50.45%的股份，黃永剛為公司董事兼副總經理，持有公司 6.06%的股份。 公司董事長兼總經理張吉林畢業于北京郵電大學，曾就職于全球電子測量儀器龍頭是德科技（Keysight） ，自公司成立以來擔任公司核心高管，具備全球化視野及戰略經驗。公司 2 名董事兼副總經理：黃永剛碩士畢業于北京大學，曾任職羅德與施瓦茨（R&S） ，日本安利（Anritsu） ，美國力科（Teledyne LeCroy）等多加全球龍頭電子測量儀器公司。

29、李文軍碩士畢業于電子科技大學，有數十年通信電子行業工程師經歷。公司其余核心技術人員均畢業于電子信息及通信專業，有多年通信行業從業經歷，擁有深厚的技術能力及豐富的行業經驗。 圖表 2：坤恒順維主營業務體系及核心技術 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 2022 年 05 月 30 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.3 營收穩定利潤穩步增長，高端產品毛利維持較高水平營收穩定利潤穩步增長，高端產品毛利維持較高水平 公司營收及歸母凈利潤逐年增長。2021 年營收 1.6 億元，同比增長 25%，2017 年至 2021年 CAGR 為 35.8%；2021 年歸母凈利

30、潤 0.5 億元，同比增長 13%，2017 年至 2021 年 CAGR 為33.1%。 圖表 4：坤恒順維營收及其增速 圖表 5：坤恒順維歸母凈利及其增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司高端化產品毛利水平較高，期間費率持續優化。公司高端化產品毛利水平較高，期間費率持續優化。公司定位高端無線電測量儀器 ，毛利率基本平穩在 60%以上，凈利 30%。期間費用率穩定，并不斷持續優化。 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%05,00010,00015,00020,0002017201820192020202122Q1

31、營業總收入/萬元營業總收入YoY(%)0%20%40%60%80%100%-100001000200030004000500060002017201820192020202122Q1歸母凈利潤/萬元歸母凈利潤YoY(%)圖表 3：坤恒順維股權架構 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2022 年 05 月 30 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：坤恒順維利潤率情況 圖表 7：坤恒順維期間費用率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司拳頭產品：無線信道仿真儀約占公司營收份額公司拳頭產品：無線信道仿真儀約占公司營收份額 7

32、0%70%。2021 年，公司兩大支柱產品為無線信道仿真儀器和射頻微波信號發生器，占公司總營收 85%以上。公司在 2019 年通過 HBI平臺，將產品標準化、模塊化，實現主營產品規?；N售。射頻微波信號發生器也逐漸放量，2021 實現同比翻倍收入。 圖表 8：坤恒順維營收結構（萬元） 圖表 9：坤恒順維營收結構（%） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 高端化無線信道仿真儀，毛利率維持在高端化無線信道仿真儀，毛利率維持在 60%60%以上。以上。射頻微波信號發生器的主業務毛利率水品也在 50%以上。主營的兩款拳頭產品毛利率穩定，是公司具有盈利能力的保障。我

33、們認為射頻微波信號發生器的標準化、 模塊化放量， 及滲透率提升， 也將是公司的利潤爆發點。 0.340.300.300.340.31-0.05-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202122Q1毛利率(%)凈利率(%)-20%0%20%40%60%2017201820192020202122Q1銷售費用率(%)財務費用率(%) 2022 年 05 月 30 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 10：坤恒順維各業務毛利率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 新品快速開發，研發人員比重較高

34、。新品快速開發，研發人員比重較高。2021 年，公司研發投入 1900 萬元，占營收比例 12%。截止 2021 年底，公司累計獲得專利授權 69 篇，其中發明專利 13 篇，通過在無線測試仿真算法和信號處理技術的業務能力提升，逐漸形成公司核心技術。2021 年底公司研發人員增長至 54 人次，占公司人數 54%。公司多為電子測量儀器行業歷史從業人員，具有獨立的設計及開發能力，能夠全面支持公司在應用領域的進步。 圖表 11：坤恒順維研發投入及研發占比 圖表 12：坤恒順維人員構成（人） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 79%71%72%66%71%62%

35、54%51%0%20%40%60%80%100%2018201920202021無線信道仿真儀射頻微波信號發生器定制化開發產品及系統解決方案模塊化組件8%10%11%12%12%46%0%10%20%30%40%50%050010001500200025002017201820192020202122Q1研發投入/萬元研發投入營業收入(%)334444485402040608010012020172018201920202021生產銷售技術財務行政綜合管理 2022 年 05 月 30 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、電子測量儀器：百億市場空間，下游涵蓋多應

36、用場景二、電子測量儀器：百億市場空間，下游涵蓋多應用場景 2.1 電子測量儀器是近代科學基石，未來空間廣闊電子測量儀器是近代科學基石，未來空間廣闊 近年來，無線電測試測量技術和測試測量儀器的發展為無線電技術應用提供了有力的技術支撐。電子測量儀器是科學儀器的一種，主要以電子技術為基礎融合了電子測量、數字信號處理、微電子技術等多項技術，可以對電量、非電量、光量進行測量。電子測量儀器按照其應用領域大體可分為專用儀器和通用電子測量儀器，其中通用電子測試測量儀器是電子測量儀器中的重要組成部分可測試一個或者多個信號參數，是現代科學發展的基石。 圖表 13：電子測量儀器分類 資料來源：招股說明書，國盛證券研

37、究所 電子測量儀器的上下游關系可總結為上游零部件供應商，負責供應原材料、芯片、被動元器件、PCB 等零部件，中游電子測量儀器廠商負責儀器的設計、生產和銷售，下游為 5G運營商、 學校、 電子半導體公司、 新能源車廠等客戶。 根據 Frost & Sullivan 預測， 20152025年全球電子測量儀器規模將由 101 億美元提升至 172 億美元，CAGR 為 5.47%。 圖表 14：電子測量儀器行業上下游總結 資料來源：Frost & Sullivan，國盛電子繪制，國盛證券研究所 2022 年 05 月 30 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 15

38、：電子測量儀器份額占比（含通用和專用） 圖表 16：全球電子測量儀器規模（億美元） 資料來源：Frost & Sullivan，國盛證券研究所 資料來源：Frost & Sullivan，國盛證券研究所 2.2 海外相對成熟，國內政策加持行業增速快海外相對成熟，國內政策加持行業增速快 根據 Technavio 的數據顯示，2019 年全球范圍內信號發生器、頻譜分析儀、網絡分析儀、 示波器的市場規模為 47.31 億美元， 預計在 2024 年市場規模達到 60.51 億美元，期間年均復合增長率將保持在 5.04%。 圖表 17：全球無線電測量儀器儀表的市場規模（億美元） 資料來源：Techna

39、vio、國盛證券研究所 歐美等發達國家和地區無線電測量儀器產業起步時間早，具有良好的上下游產業基礎，市場規模大， 需求較為穩定； 亞太地區以中國、 印度為代表的新興市場電子產業的迅速發展，對無線電測量儀器的需求潛力大。 亞太地區是全球通用電子測量儀器需求重要增長動力來源。亞太地區是全球通用電子測量儀器需求重要增長動力來源。根據 Technavio，2019-2024年全球通用電子測量儀器將以 4.89%的年復合增長率增長， 其中其中 20192024 年亞太地區年亞太地區通用電子測試測量儀器規模將由通用電子測試測量儀器規模將由 21.32 億提升至億提升至 28.39 億，億， CAGR 為為

40、 5.89%是所有地區是所有地區中增速最快的地區，中增速最快的地區，我們認為主要原因有：1）以中國為首的亞太地區國家多數為發展中國68%9%14%2%7%其他產品示波器射頻類儀器波形發生器電源與電子負載-5%0%5%10%15%20%25%0204060801001201401601802002015201720192021E2023E2025E全球電子測量儀器規模（億美元）增速（%）CAGR:5.47%0102030405060702019202020212022E2023E2024E市場規模 2022 年 05 月 30 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 家，

41、人口基數以及制造業等基礎行業發展較好，對于時代機遇能夠很好地把握，無論是在5G 的滲透以及新能源汽車的普及，未來的增速都將較歐美等發達地區更快。2）對于傳統行業，類似于電子半導體、教育科研等領域，由于自身的基數較其他地區略低，所以體現在增速上就會快于其他地區。傳統和新興下游應用領域的協同高速發展使得以中國為主的亞太地區未來在電子測試測儀器行業將以快于全球的增速發展。 圖表 18：全球通用電子測試測量市場分地區市場規模預測（億美元） 資料來源：Technavio，國盛證券研究所 根據灼識咨詢數據顯示 2019 年中國信號發生器、頻譜分析儀、網絡分析儀、綜測儀、示波器的市場規模為 123.11 億

42、元，預計在 2024 年市場規模達到 236.8 億元，期間年均復合增長率將保持在 13.98%。中國無線電測量儀器行業市場規模增速在未來五年明顯高于全球平均水平。 圖表 19：中國無線電測量儀器儀表的市場規模（億元） 資料來源：灼識咨詢、國盛證券研究所 國內高端無線電測量儀器仍然大部分依賴進口。國內高端無線電測量儀器仍然大部分依賴進口。目前，我國電子測量儀器行業受國外隱形技術壁壘等因素制約，高端產品依賴進口。據三方咨詢數據，2019 年，國產儀器為電子測量測試儀器市場貢獻了不到 30%的收入，剩余約 70%來自進口，國內無線電測量儀器與國際水平相比，在產品結構、高端產品的技術水平、市場占有率

43、等方面存在較大差距，后續國產替代空間巨大。 目前， 我國高端無線電測量儀器主要被美國是德科技、 德國羅德與施瓦茨等國外廠商占據。在全球范圍內海外公司在電子測量儀器方面仍然具有絕對的優勢，由于起步時間較早加之051015202530亞太地區北美地區南美地區歐洲、中東、非洲20192024E0501001502002502019202020212022E2023E2024E市場規模 2022 年 05 月 30 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 早年在信息技術、電子技術、測量技術等領域的成熟技術積累以及眾多下游應用的高成熟度，使得海外企業在測量儀器（尤其是高帶寬，高頻

44、率的高端產品）中具有絕對優勢，目前是德科技、泰克、力科、羅德&施瓦茨等公司在國際上具有絕對的統治地位。 圖表 20：全球電子測量儀器龍頭公司簡介 名稱名稱 簡介簡介 主要產品主要產品 是德科技（KEYSIGHT） 前身為美國惠普公司，1999 年拆分為安捷倫科技和惠普，2014 年安捷倫科技再次分拆并在紐交所上市。是全球領先的測量儀器公司，提供多場景的解決方案，在美國、歐洲和亞太地區設有工廠和研發中心，客戶遍布全球 100 多個國家和地區。 產品包括示波器、 分析儀、 萬用表、發生器、信號源與電源、無線網絡仿真器、 模塊化儀器和網絡測試儀器等 泰克（Tektronix） 成立于 1946 年，

45、總部位于美國，2016 年并入福迪威集團成為其全資子公司。是一家全球領先的測試、測量和監測解決方案提供商同時也是是世界第一臺觸發式示波器的發明者，客戶涉及全球多個國家和地區，業務范圍涵蓋多個領域 多款通用電子測量儀器、 校準和維修服務，視頻測試設備，電源類產品 力科（TeledyneLeCroy） 成立于 1964 年，總部位于美國紐約，是目前全球唯一一家專業專注于數字示波器的廠商。兩大主營業務為：示波器和協議分析儀并提供相配套的服務 示波器、任意波形發生器、高速互聯分析儀、邏輯分析儀等 羅德與施瓦茨（Rohde&Schwarz） 成立于 1933 年，總部位于德國。是移動和無線領域的供應商，

46、其業務涵蓋測試與測量、航空航天和國防、廣播電視與媒體等多個領域。 無線通信測試儀和系統、 信號與頻譜分析儀、信號發生器、任意波形發生器、示波器、音頻分析儀等 美國國家儀器公司（NI） 成立于 1976 年，總部位于美國，從事與測試、控制、設計領域相關的儀器和電子測試設備的開發，1995 年在紐交所上市。 圖形開發環境 LabVIEW、 C 語言虛擬儀器應用系統LabWindows/CVI、集成電路分析程序 NIMultisim。硬件產品包括VXI 總線、PXI 總線、VME 總線、電子測 試和儀器（示波器等）、無線設計和測試（信號發生器等）以及相關配件 資料來源：各公司官網，維基百科，招股說明

47、書，國盛證券研究所 全球市場份額被海外公司占據，全球前五大企業市占率全球市場份額被海外公司占據，全球前五大企業市占率 50%左右。左右。根據 Frost & Sullivan的數據統計， 2019 年是德科技以電子測量儀器營收 35.54 億美元占據全球 25.9%的市場份額位列全球第一，位列其后的分別是羅德與施瓦茨、安立、泰克、力科。全球電子測量儀器的頭部公司主要來自于美國，前五大企業占據了全球 48.7%的市場份額。 2022 年 05 月 30 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：全球電子測量儀器市場份額 資料來源：Frost & Sullivan

48、、國盛證券研究所 我國政策福利助推行業發展。我國政策福利助推行業發展。我國的測量技術相對起步較慢，近年來通過制造業的快速發展以及 5G 等、 新能源等技術浪潮帶來的龐大需求， 使得我國測量技術進入高速發展期間，目前國產 2G 帶寬及以下的數字示波器產品已經能夠覆蓋大多數的應用場景，但是和海外企業仍有較大差距。今年來在諸多政策的加持下，國內的電子測量儀器公司開始在技術和工藝上追趕海外企業，同時國家也通過相關的政策對于本土電子測量儀器廠商進行大力扶持，在在 2021 年年 12 月月 24 日通過的中華人民共和國科學技術進步法中明確規定：對日通過的中華人民共和國科學技術進步法中明確規定：對于科技創

49、新型產品， 在功能、 質量等指標滿足政府采購的需求條件下， 政府采購應當購買。于科技創新型產品， 在功能、 質量等指標滿足政府采購的需求條件下， 政府采購應當購買。 圖表 22：中國近年來電子測量儀器行業福利政策 行業政策行業政策 發布時間發布時間 發布單位發布單位 中華人民共和國科學技術進步法 2021 年 十三屆全國人大第三十二次會議 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 2021 年 十三屆全國人大四次會議 5G 應用揚帆行動計劃(2021-2023 年) 2021 年 工業和信息化部、發改委、財政部等十部委 關于支持專精特新中小企業高質量發展的通

50、知 2021 年 財政部、工業和信息化部 關于加快培育發展制造業優質企業的指導意見 2021 年 工業和信息化部、科技部財政部、商務部、國務院國有資產監督管理委員會、中國證券監督管理委員會 加強從 0 到 1基礎研究工作方案 2020 年 科技部、國家發改委、教育部、中科院、自然科學基金委 工業和信息化部關于推動 5G 加快發展的通知 2020 年 工業和信息化部 戰略性新興產業分類(2018) 2018 年 國家統計局 戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄(2016 年版) 2017 年 發改委 十三五先進制造技術領域科技創新專項規劃 2017 年 科技部 十三五國家戰略性新興產業發展規劃