璞泰來-公司深度：負極龍頭地位穩固多業務協同效應凸顯-220421（28頁）.pdf

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1、 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 觀點聚焦 Investment Focus 研究報告 Research Report 21 Apr 2022 璞泰來璞泰來 Shanghai Putailai New Energy

2、 Technology (603659 CH) 公司深度：負極龍頭地位穩固，多業務協同效應凸顯 Stable Anode Material Leading Position, Prominent Multi-business Synergistic Effect Table_Info 維持優于大市維持優于大市Maintain OUTPERFORM 評級 優于大市 OUTPERFORM 現價 Rmb129.60 目標價 Rmb226.00 市值 Rmb89.99bn / US$14.13bn 日交易額 (3 個月均值) US$108.43mn 發行股票數目 694.38mn 自由流通股 (%)

3、42% 1 年股價最高最低值 Rmb194.90-Rmb75.82 注：現價 Rmb5.89 為 2021 年 6 月 18 日收盤價 資料來源： Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值 0.5% -13.4% 68.7% 絕對值（美元） 0.7% -13.8% 73.0% 相對 MSCI China 20.7% 8.4% 100.4% Table_Profit (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 營業收入 8,996 19,660 29,690 36,810 (+/-) 70% 119% 51% 24% 凈利潤 1,749 3,1

4、42 5,092 7,079 (+/-) 162% 80% 62% 39% 全面攤薄 EPS (Rmb) 2.52 4.52 7.33 10.20 毛利率 35.7% 31.9% 33.0% 35.3% 凈資產收益率 16.7% 23.1% 27.2% 27.5% 市盈率 51 29 18 13 資料來源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 高端人造石墨負極龍頭地位穩固，單價及單噸毛利穩居行業之首。高端人造石墨負極龍頭地位穩固，單價及單噸毛利穩居行業之首。璞泰來 18-21 年市占率分別為 14.4%、16.3%、17.7

5、%、15%，負極格局份額穩定，已于人造石墨高端市場穩居行業龍頭地位。目前公司前五大客戶分別是 LG、CATL、ATL、三星、中航，主要提供高端產品。20-21 年，璞泰來負極產品單價分別為 5.8 萬元/噸、5.3 萬元/噸，單噸毛利分別為 1.8 萬元/噸、1.6 萬元/噸，璞泰來的高端定位使其盈利指標明顯領先競爭對手。 三路線實現負極降本增效，盈利能力顯著提高。三路線實現負極降本增效，盈利能力顯著提高。在當前石墨化及針狀焦市場價格一路上行的背景下，公司圍繞此展開三條降本路線：1）一體化布局：公司已經形成從原料針狀焦的供應、造粒、石墨化加工、碳化包覆到產成品的一體化負極材料產業鏈布局。21

6、年負極單噸凈利 1.22 萬元/噸，其中石墨化噸凈利 0.3 萬元/噸，自供率66%。隨著石墨化自供率的提升，預計 22 年負極單噸凈利 1.31 萬元/噸，其中石墨化貢獻 0.23 萬元/噸（噸凈利 0.32 萬元/噸，自供率 71%）。2）石墨化技改：經測算，坩堝改廂式后，單噸電耗從1.3 萬 KWh/噸降低至 0.9 萬 KWh/噸，石墨化單噸成本可降低至0.63 萬元/噸，降幅達到 16%。3）向上布局針狀焦：目前振興炭材煤系針狀焦產能 4 萬噸，油系針狀焦參股北京金陽普泰，為負極原材料針狀焦的價格與質量提供保障。 國內最大的獨立涂覆隔膜加工商，新材料開始貢獻利潤。國內最大的獨立涂覆隔

7、膜加工商，新材料開始貢獻利潤。21 年，公司涂覆隔膜市占率達到 35.19%，單平毛利穩定在 0.4 萬元/以上。公司也在積極推動一體化建設，隔膜基膜、涂覆加工、涂覆材料、粘結劑及涂覆設備業務的協同作用進一步凸顯。新材料方面，公司部分 PVDF 產品在隔膜涂覆領域已實現國產化替代并實現批量供應；在負極粘結劑領域，部分 PAA 產品的性能優勢已逐步顯現；截止 21 年底，公司已形成年產 1 億基膜、0.8 萬噸納米氧化鋁及勃姆石、0.5 萬噸 PVDF 及 40 億的涂覆隔膜加工產能。 鋰電設備訂單再創新高，成長為鋰電綜合業務平臺。鋰電設備訂單再創新高，成長為鋰電綜合業務平臺。截止 21 年末，

8、公司前段涂布機（不含內部訂單）在手訂單超過 40 億元，同比增長 170.33%。公司中后段核心設備業務已逐步形成核心競爭力，新產品如注液機、疊片機、卷繞機、氦檢機等設備紛紛實現突破并取得下游客戶批量訂單，截止 21 年末，公司自動化裝備業務新產品在手訂單超過 11 億元。 投資策略與評級。投資策略與評級。我們預計公司 2022-2023 年實現扣非歸母凈利30.45 億元和 50.87 億元，同比增長 83%和 67%。根據可比公司估值，考慮下游終端市場需求旺盛，公司作為負極龍頭，產能擴建及釋放速度高于預期，同時石墨化高自供率顯著改善盈利空間，我們給予 2022 年 50 倍 PE（原為 3

9、1X），對應目標價格 226.00 元（上調 235%），維持“優于大市”評級。 風險提示。風險提示。負極材料價格波動風險、公司產能釋放不及預期。 Table_Author 張一弛張一弛 Yichi Zhang 50100150200250Price ReturnMSCI ChinaApr-21Aug-21Dec-21Volume 21 Apr 2022 2 Table_header2 璞泰來 (603659 CH) 維持優于大市維持優于大市 1.負極：負極龍頭劍指高端，降本增效負極：負極龍頭劍指高端，降本增效“三步走三步走” 1.1 人造石墨負極龍頭，客戶結構優質人造石墨負極龍頭，客戶結構優

10、質 公司負極材料具備高性能、優品質、差異化的特點，已于人造石墨高端市場穩公司負極材料具備高性能、優品質、差異化的特點，已于人造石墨高端市場穩居行業龍頭地位。居行業龍頭地位。璞泰來 18-21 年市占率分別為 14.4%、16.3%、17.7%、15%，和杉杉并列，市占率僅次于天然石墨龍頭貝特瑞。 圖圖1 主要負極企業主要負極企業 18-21 年市占率年市占率 資料來源：GGII，HTI 公司核心管理層分工明確，由行業頂尖專家帶領各團隊運作。公司核心管理層分工明確，由行業頂尖專家帶領各團隊運作。梁豐董事長作為投資管理專家，專注于公司的戰略規劃與布局，對提升集團決策與治理結構、團隊建設與協作、激勵

11、機制、資本及財務實力等進行有效指導。陳衛總經理作為 ATL 創始人之一，在鋰離子電池、相關材料及自動化工藝領域擁有豐富的經驗與行業資源，為公司與下游客戶的深度合作提供紐帶。馮蘇寧則為負極領域泰斗，曾在中國負極技術發源地鞍山熱能研究院擔任工程師，并擔任杉杉負極總經理，其在任時間段內杉杉穩居中國負極行業第一。 表表 1 璞泰來主要管理層璞泰來主要管理層 姓名姓名 職位職位 背景背景 梁豐 董事長 投資管理專家：歷任東莞 SAE 策劃工程部組別經理，中信集團深圳中大投資管理投資部總經理，中信基金及友邦華泰基金經理、權益投資部總監，上海毅揚投資總經理 陳衛 總經理 鋰離子電池行業專家：ATL 創始人之

12、一，國家電動汽車標準協會理事 馮蘇寧 公司副總經理；江西紫宸總經理 負極領域泰斗：歷任鞍山熱能研究院工程師（中國負極技術發源地），杉杉負極總經理（杉杉在這段時間負極行業第一） 齊曉東 公司副總經理；深圳新嘉拓總經理 鋰離子電池自動化涂布機行業專家：歷任沈陽第一機床廠工程師，沈陽新松機器人高級工程師 王曉明 公司監事；東莞卓越總經理 鋰離子電池、涂覆隔膜及鋁塑包裝膜等相關領域專家：歷任寧夏馬家灘煉油廠技術員，東莞 SAE 高級工程師及新萬電子工藝部部門經理，ATL部門經理，深圳海太陽總經理顧問，深圳曙鵬科技副總經理 資料來源：公司公告，HTI 22.5%22.60%20.35%24%14.4%1

13、7.28%17.00%15%16.5%17.89%15.95%15%12.8%16.26%13.08%9%7.9%6.11%3.92%6%6.2%6.68%6.49%9%17.9%8.94%18.03%22%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2018201920202021貝特瑞璞泰來杉杉股份凱金能源翔豐華中科電氣其他xU8VkWmXhUlXjVvWjZ7N8QaQoMqQpNmOfQpPtPiNnPsOaQoOxONZmRzRNZqQsM 21 Apr 2022 3 Table_header2 璞泰來 (603659 CH) 維持優于大市維持優于大市 國

14、務院辦公廳印發的新能源汽車產業發展規劃（20212035 年）中明確指出 2025 年中國新能源汽車滲透率達到 20%的目標，我們據此預測 2025 年新能源汽車銷量 1900 萬輛。我們對未來五年中國新能源汽車、消費、儲能、電動工具、兩輪車領域對負極材料及其中人造石墨的需求進行了測算，得到得到 2021-2025 年人造石年人造石墨需求分別為墨需求分別為 43/75/100/123/141 萬噸，年均復合增長率萬噸，年均復合增長率 34.57%。 表表 2 負極材料及人造石墨需求測算負極材料及人造石墨需求測算 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全

15、球汽車銷量(萬輛) 8839 7650 8400 8800 9000 9300 9500 滲透率 2.5% 4.1% 7.0% 12% 15% 18% 20% 電動車銷量(萬輛) 221 312 588 1056 1350 1674 1900 單車帶電量（kwh） 53 62 62 62 62 62 62 動力電池需求（動力電池需求（GWh） 116.6 192.9 363 652 833 1033 1173 消費電池需求（GWh） 43 50 55 62 74 84 94 儲能需求（GWh） 13 27 40 60 100 130 168 電動工具需求（GWh） 7 8 10 15 20 2

16、2 25 兩輪車需求（GWh） 8 10 14 20 26 30 35 鋰電池需求合計（鋰電池需求合計（GWh） 187 288 482 809 1053 1299 1495 負極單位用量（萬噸/GWh） 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 負極需求（萬噸）負極需求（萬噸） 21 32 53 89 116 143 164 人造石墨占比 78% 81% 82% 84% 86% 86% 86% 人造石墨需求（萬噸）人造石墨需求（萬噸） 16 26 43 75 100 123 141 資料來源：公司調研，HTI 目前，人造石墨負極材料由于在長循環、高倍率、低溫性能上

17、的優勢占據市場目前，人造石墨負極材料由于在長循環、高倍率、低溫性能上的優勢占據市場主流地位。主流地位。2020 年我國負極材料出貨量為 37 萬噸，其中，人造石墨出貨量 30.1 萬噸，占比為 81.35%。天然石墨負極材料仍占據市場一定份額，硅基等新興負極材料出現小規模市場應用。受益于新能源汽車、消費電子及儲能電池需求帶來的鋰離子電池產量增長，作為鋰離子電池主要負極材料的人造石墨負極材料將保持較高增長速度，是負極材料行業未來主要增長點。 表表 3 幾種鋰電池負極材料性能對比幾種鋰電池負極材料性能對比 負極材料負極材料 負極材料細分負極材料細分 比容量比容量 （mAh/g） 首次首次效率效率

18、循環壽循環壽命命/次次 安全性安全性 快充特征快充特征 碳系負極 天然石墨 340-370 90% 1000 一般 一般 人造石墨 310-360 93% 1000 一般 一般 中間相碳微球 300-340 94% 1000 一般 一般 石墨烯 400-600 30% 10 一般 差 鈦酸鋰 鈦酸鋰 165-170 99% 30000 最高 最好 合金系負極 硅 800 60% 200 差 差 錫 600 60% 200 差 差 資料來源：翔豐華招股書，HTI 21 Apr 2022 4 Table_header2 璞泰來 (603659 CH) 維持優于大市維持優于大市 圖圖 2 2016-

19、2020 年中國鋰電池負極材料和人造石墨負極出貨量情況年中國鋰電池負極材料和人造石墨負極出貨量情況 資料來源：公司調研，HTI 人造石墨和天然石墨相比，制造工藝更為繁瑣，技術壁壘較高，因此天然石墨人造石墨和天然石墨相比，制造工藝更為繁瑣，技術壁壘較高，因此天然石墨廠家進入人造石墨領域并沒有太大優勢。廠家進入人造石墨領域并沒有太大優勢。對于天然石墨來說，核心環節主要是球形化處理和表面修飾改性處理，而人造石墨核心環節包括粉碎分級、造粒、石墨化、涂覆改性等，關鍵制作工藝不同，天然石墨廠家難以將原有經驗直接遷移到人造石墨中。 圖圖 3 天然石墨制造工藝流程天然石墨制造工藝流程 資料來源：公開資料，HT

20、I 圖圖 4 人造石墨制造工藝流程人造石墨制造工藝流程 資料來源：公開資料，HTI 目前公司前五大客戶分別是目前公司前五大客戶分別是 LG、CATL、三星、三星、ATL、中航，占公司負極總份額、中航，占公司負極總份額的七成，主要提供高端產品。的七成，主要提供高端產品。除此之外，與寧德時代、欣旺達、珠海冠宇、比亞迪、億緯鋰能等主流電池制造廠商保持長期良好的合作關系，積累了良好的客戶認可度與品牌聲譽。22 年公司在 SKI、寧德等龍頭客戶的占比都將會有較為明顯的提升。隨著公司負極材料擴建產能的持續投放，公司將在保障消費電池客戶和中高端動力電池客戶產品需求的基礎上，繼續加快海外中高端新客戶的產品認證

21、，全面覆蓋負極市場，進一步提高市占率。 11.814.819.227.0 37.0 7.910.113.62130.167.0%68.2%70.8%77.8%81.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%051015202530354020162017201820192020負極材料總出貨量（萬噸,左軸）人造石墨出貨量（萬噸，左軸）人造石墨占比（%，右軸） 21 Apr 2022 5 Table_header2 璞泰來 (603659 CH) 維持優于大市維持優于大市 圖圖 5 公司公司主要客戶主要客戶 資料來源：璞泰來 2021

22、年報，HTI 1.2 定位高端，快充、高壽命促使中高端負極需求提升定位高端，快充、高壽命促使中高端負極需求提升 隨著溧陽研究院的建成和投入使用，公司大量引進專業人才，研發軟硬件實力隨著溧陽研究院的建成和投入使用，公司大量引進專業人才，研發軟硬件實力強勁。強勁。多年來公司主流產品均應用在高容量、高壓實密度、低膨脹和長循環的高端電池。璞泰來人造石墨產品首次容量可達 352-360mAh/g,首周效率 92-96%，壓實密度最高可達 2.25g/cm，適用于消費、動力、儲能領域，產品各項指標性能明顯優于其他企業產品。 21 Apr 2022 6 Table_header2 璞泰來 (603659 C

23、H) 維持優于大市維持優于大市 表表 4 主要負極廠家人造石墨產品性能對比主要負極廠家人造石墨產品性能對比 公司 產品型號 中粒徑 （m） 首次容量（mAh/g） 首周效率（%） 壓實密度（g/cm3） 適用范圍 璞泰來 GT 21.1 353.5 93 2.25 3C、 EV AG4T 352-358 92-96 1.65-1.75 3C G49 352-360 92-96 1.65-1.70 3C、EV、ESS 中科電氣 MD1 15.074 341.8 95.3 1.62 EV MD4 15.685 355.4 95.8 1.66 EV PSG12 12.224 341.8 95.6 1

24、.50 EV 翔豐華 X30 9-13 348-355 1.55-1.65 xEV、3C、ESS X19 14-16 355-360 1.65-1.70 xEV、3C、ESS X13 16-20 350-355 1.50-1.60 xEV、3C、ESS SG345 13-18 340-350 1.50-1.55 xEV、3C、ESS 尚太科技 ST-1 152 340 92 1.45-1.55 3C、 EV、 ESS ST-2 15.01.5 350 92 1.60-1.70 3C、 EV ST-3 12.52.0 354 92 1.65-1.75 3C、 EV ST-12 12.02.0 3

25、49-357 92 1.55-1.65 3C、 EV、 ESS ST-14 17.52.0 347-355 92 1.55-1.65 3C、 EV、 ESS ST-16 12.52.0 356 92 1.70-1.80 3C ST-38F2 16.02.0 355.04.0 92 1.65-1.75 3C、 EV D53 13.52.0 348.04.0 92 1.50-1.60 3C、 EV、 ESS Q2 14.52.0 347 92 1.50-1.60 3C、 EV、 ESS ST-17AJC 12.52.0 3464 92 1.45-1.55 EV、ESS ST-2G 12.52.0

26、352 92 1.60-1.70 EV、ESS ST-22T 16.52.0 350 92 1.60-1.70 EV、ESS 資料來源：各公司官網，HTI 四大材料里面負極產品差異性最大，高低端分化明顯，價格懸殊，璞泰來負極四大材料里面負極產品差異性最大，高低端分化明顯，價格懸殊，璞泰來負極產品單價始終保持在行業之首。產品單價始終保持在行業之首。17-20 年，璞泰來負極產品單價分別為 6.2 萬元/噸、6.8 萬元/噸、6.7 萬元/噸、5.8 萬元/噸，明顯超過其他負極廠商價格，占領高端市場。同時，高端產品帶來了高盈利，17-20 年，璞泰來負極產品單噸毛利分別為 2.4 萬元/噸、2.3

27、 萬元/噸、1.8 萬元/噸、1.8 萬元/噸，領先競爭對手。 快充、高壽命促使中高端負極需求提升?？斐?、高壽命促使中高端負極需求提升。歐洲車企普遍要求快充、高溫性能、克容量及循環壽命高，對負極要求較高。能量密度+快充的考慮導致海外高端負極及手機電池負極基本采用針狀焦，且改性工序復雜，對技術 know-how 要求高，因此璞泰來未來潛在市場有望進一步擴大。 圖圖 6 主要負極企業負極材料單價對比（萬元主要負極企業負極材料單價對比（萬元/噸）噸） 資料來源：公司公告，HTI 6.26.86.75.84.85.75.44.34.65.25.04.23.03.12.62.94.14.13.20.01

28、.02.03.04.05.06.07.08.02017年度2018年度2019年度2020年度璞泰來杉杉股份貝特瑞尚太科技中科電氣 21 Apr 2022 7 Table_header2 璞泰來 (603659 CH) 維持優于大市維持優于大市 圖圖 7 主要負極企業負極材料單噸毛利對比（萬元主要負極企業負極材料單噸毛利對比（萬元/噸）噸） 資料來源：公司公告，HTI 1.3 降本路線一：一體化布局降本路線一：一體化布局 公司的負極發展路徑可以分為三個階段公司的負極發展路徑可以分為三個階段：20122014 年，為成立初期，此時專心研發技術，擴展品牌知名度；2015 年2017 年，為市占率上

29、升期，通過高質量產品慢慢擠占進入國內乃至全球負極廠商前列；2017 年至今，為一體化布局時期，公司先后參股、成立溧陽紫宸、山東興豐、內蒙古紫宸、振興炭材、四川紫宸，從上游原材料，到核心工藝石墨化均有所布局。 公司負極材料業務已經形成從原料針狀焦的供應、負極材料前工序造粒、中間公司負極材料業務已經形成從原料針狀焦的供應、負極材料前工序造粒、中間環節石墨化加工、碳化包覆到負極材料產成品的一體化負極材料產業鏈布局環節石墨化加工、碳化包覆到負極材料產成品的一體化負極材料產業鏈布局，維持了公司負極材料品質一貫的優異特性，同時加強了對成本及供應的把控力度，有利于公司向客戶提供具備更高性價比的產品。 圖圖

30、8 璞泰來負極發展歷程璞泰來負極發展歷程 資料來源：公司公告，HTI 根據公司擴產公告，負極材料尤其是石墨化環節擴產進程加速，石墨化自給率根據公司擴產公告，負極材料尤其是石墨化環節擴產進程加速，石墨化自給率為主要負極廠家中最高。為主要負極廠家中最高。截至目前，江西紫宸前工序產能擴產項目、內蒙紫宸興豐二期 5 萬噸石墨化產能項目均已建成投產；四川紫宸 20 萬噸負極材料一體化生產基地建設項目已經完成了可研、立項、設計規劃和能評等前期工作，為 2022 年底一期 10 萬噸一體化負極材料的投產奠定了基礎。 2.4 2.3 1.8 1.8 1.3 1.4 1.4 1.2 1.5 1.8 1.9 1.

31、5 1.1 1.3 1.0 0.8 1.4 1.5 1.1 0.00.51.01.52.02.53.02017年度2018年度2019年度2020年度璞泰來杉杉股份貝特瑞尚太科技中科電氣 21 Apr 2022 8 Table_header2 璞泰來 (603659 CH) 維持優于大市維持優于大市 我們預計公司 2022 年負極材料有效產能 15.5 萬噸，理論產能 25.0 萬噸；石墨化有效產能 11.0 萬噸，理論產能 23.0 萬噸，石墨化自給率 71%。2023 年負極材料有效產能 26.0 萬噸，理論產能 35.0 萬噸；石墨化有效產能 24.0 萬噸，理論產能33.0 萬噸，石墨

32、化自給率高達石墨化自給率高達 92%，為主要負極廠家中最高，為主要負極廠家中最高。 表表 5 璞泰來產能預測璞泰來產能預測 單位：萬噸 2020 2021 2022E 2023E 負極 江西宜春 4.0 5.0 10.0 10.0 內蒙古 1.0 2.0 2.0 2.0 江蘇 2.0 3.0 3.0 3.0 四川一期 - - 0.5 10.0 四川二期 - - - - 有效產能 7.0 10.0 15.5 26.0 理論產能 9.0 15.0 25.0 35.0 石墨化 山東興豐 0.9 1.6 2.0 2.0 內蒙興豐 3.9 5.0 8.5 11.0 四川一期 - - 0.5 10.0 四

33、川二期 - - - 1.0 有效產能 4.8 6.6 11.0 24.0 理論產能 8.0 13.0 23.0 33.0 資料來源：公司公告，HTI 公司自山東興豐、內蒙興豐采購的石墨化價格明顯低于市場均價，有效幫助公司自山東興豐、內蒙興豐采購的石墨化價格明顯低于市場均價，有效幫助降低成本。降低成本。發行人采購的負極材料石墨化加工業務一部分由內部山東興豐、內蒙興豐提供，另一部分由外部石墨化加工公司提供。根據璞泰來定增回復函，山東興豐、內蒙興豐向外部售出價公司自外部采購價公司自內部采購價。 表表 6 公司石墨化自外部采購、向外部出售、自內部采購價公司石墨化自外部采購、向外部出售、自內部采購價 項

34、目 2020 年 1-3 月 2019 年 2018 年 自外部采購 向外部出售 自內部采購 自外部采購 向外部出售 自內部采購 自外部采購 向外部出售 自內部采購 數量（噸） 5,249.45 266.37 7,128.19 38,871.42 6,199.09 19,582.24 29,605.67 4,446.36 4,951.66 金額（萬元） 7,197.73 402.58 9,080.48 60,654.76 9,858.79 26,841.79 49,377.10 7,729.46 7,243.56 平均單價（萬元/噸） 1.37 1.51 1.27 1.56 1.59 1.37

35、 1.67 1.74 1.46 資料來源：公司定增回復函，HTI 2021 年，內蒙興豐石墨化業務總收入 8.37 億元，凈利潤 1.48 億元，凈利潤率達到 17.7%。根據璞泰來回復函，18 年、19 年、20 年 1-3 月山東興豐單噸毛利分別為 0.43 元/噸、0.43 元/噸、0.32 元/噸，毛利率維持在 20%以上；19 年、20 年 1-3月內蒙興豐單噸毛利分別為 0.56 元/噸、0.47 元/噸，毛利率維持在 40%左右的較高水平。 21 Apr 2022 9 Table_header2 璞泰來 (603659 CH) 維持優于大市維持優于大市 表表 7 山東興豐、內蒙興

36、豐石墨化加工數量（噸）、單價（元山東興豐、內蒙興豐石墨化加工數量（噸）、單價（元/噸）、毛利率、單噸毛利（元噸）、毛利率、單噸毛利（元/噸）噸） 項目項目 2018 年年 2019 年年 2020 年年 1-3 月月 數量數量 單價單價 毛利率毛利率 單噸毛利單噸毛利 數量數量 單價單價 毛利率毛利率 單噸毛利單噸毛利 數量數量 單價單價 毛利率毛利率 單噸毛利單噸毛利 山東興豐 9,399 1.59 26.80% 0.43 12,040 1.53 28.02% 0.43 1,105 1.45 21.80% 0.32 內蒙興豐 13,741 1.33 41.89% 0.56 6,290 1.2

37、5 37.36% 0.47 資料來源：公司定增回復函，HTI 我們根據公司負極產能及在手訂單情況，預測 22/23 年負極銷量分別為 16/25萬噸，單價為 6 萬元/噸，不含石墨化凈利為 1.1 萬元/噸。根據石墨化排產規劃，公司 21/22/23 年石墨化自供率為 66%/71%/92%,隨著石墨化自供率的提升，公司內部石墨化加工 21-23 年分別為公司負極業務總體凈利貢獻了 0.20 萬元/噸、0.23 萬元/噸、0.28 萬元/噸的單噸凈利，23 年貢獻率甚至超過 20%。因此，在當前石墨化在當前石墨化加工價格居高不下的背景下，璞泰來逐年提高的自供率將有效幫助公司以遠低于市加工價格居

38、高不下的背景下，璞泰來逐年提高的自供率將有效幫助公司以遠低于市場價的成本價完成石墨化環節，為公司貢獻可觀的利潤。場價的成本價完成石墨化環節，為公司貢獻可觀的利潤。 表表 8 負極單噸凈利預測負極單噸凈利預測 負極負極 2021 2022E 2023E 收入，億元 51.3 96.0 150.0 銷量，萬噸 9.72 16.00 25.00 單價，萬元/噸 5.28 6.00 6.00 負極不含石墨化利潤負極不含石墨化利潤 凈利潤，億元 9.92 17.28 27.00 噸凈利，萬元/噸 1.02 1.1 1.1 石墨化石墨化 噸凈利，萬元/噸 0.30 0.32 0.30 自供率 66% 71

39、% 92% 負極含石墨化利潤負極含石墨化利潤 凈利潤，億元 11.79 21.52 34.25 噸凈利，萬元/噸 1.22 1.31 1.36 資料來源：公司公告，HTI 1.4 降本路線二：石墨化技改降本路線二：石墨化技改 決定石墨化加工產能的關鍵工藝環節為裝爐環節，通過不斷優化爐內加工材料決定石墨化加工產能的關鍵工藝環節為裝爐環節，通過不斷優化爐內加工材料的裝爐方式，爐內空間的使用效率將不斷提高。的裝爐方式，爐內空間的使用效率將不斷提高。石墨化加工行業中，企業按照加工物料重量收費，爐內空間使用效率的提高將提升企業盈利能力。 目前，石墨化加工廠商主流裝爐工藝為石墨坩堝裝料方式，其技術路線成熟

40、，裝料、吸料工序復雜程度及爐內坩堝擺放精度要求適中，可操作性較強。 21 Apr 2022 10 Table_header2 璞泰來 (603659 CH) 維持優于大市維持優于大市 圖圖 9 石墨坩堝擺放示意圖石墨坩堝擺放示意圖 資料來源：公司定增回復函，HTI 行業內僅有少數頭部石墨化加工企業掌握并規?；褂脦綘t工藝。行業內僅有少數頭部石墨化加工企業掌握并規?；褂脦綘t工藝。與坩堝裝填方式相比，廂式爐工藝對石墨化工藝掌握程度及技術優化水平要求較高。而廂式爐工藝避免了負極材料重復裝入、裝出坩堝工作，且由于廂體自身材質及形狀特點，廂體之間無需添加保溫電阻料，僅需保留廂體四周與爐壁之間的保溫

41、材料，增大了爐內負極材料的有效容積及使用效率。 圖圖 10 廂式爐構造示意圖廂式爐構造示意圖 資料來源：公司定增回復函，HTI 公司專門負責石墨化生產的子公司為山東興豐和內蒙興豐。石墨化爐技改有效提升了兩基地產能。山東興豐技改前后產能分別為 1.44 萬噸/年、1.98 萬噸/年；內蒙興豐技改前后產能分別為 4.93 萬噸/年、6.16 萬噸/年。22 年技改全部完成后，兩基地石墨化產能將達到 7.3 萬噸/年。 21 Apr 2022 11 Table_header2 璞泰來 (603659 CH) 維持優于大市維持優于大市 表表 9 坩堝爐改廂式爐產能測算坩堝爐改廂式爐產能測算 主體 方式

42、 爐數 （個） 年循環次數（次） 單爐裝爐量（噸） 產能 （噸/年） 總產能 （噸/年） 山東興豐技改前 坩堝 36 16 25 14,400 14,400 山東興豐技改后 廂式爐 27 12 50 16,200 19,800 坩堝 9 16 25 3,600 內蒙興豐技改前 坩堝 56 16 55 49,280 49,280 內蒙興豐技改后 廂式爐 28 12 110 36,960 61,600 坩堝 28 16 55 24,640 資料來源：公司定增回復函，HTI 技改后，廂式爐工藝單爐的有效容積翻倍，而總耗電量增加約技改后，廂式爐工藝單爐的有效容積翻倍，而總耗電量增加約 10%，產品單位

43、，產品單位耗電量降低耗電量降低 40%-50%左右。左右。我們對山東興豐、內蒙興豐技改前后的石墨化加工成本進行了拆分，發現電費占比達到 40%以上。公司積極在較大電價優惠政策的內蒙古布局，單噸成本因此降低了 29.4%。技改后，由于單噸電耗從技改后，由于單噸電耗從 1.3 萬萬 KWh/噸降低至噸降低至 0.9萬萬 KWh/噸，單噸成本噸，單噸成本可降低至可降低至 0.63 萬元萬元/噸，降幅達到噸，降幅達到 16%，廂式爐技改的降本效果明顯。 表表 10 山東興豐、內蒙興豐技改前后石墨化加工成本拆分山東興豐、內蒙興豐技改前后石墨化加工成本拆分 山東興豐 占比 內蒙興豐 占比 內蒙興豐技改后

44、占比 電力成本 電耗（萬KWh） 1.30 1.30 0.90 電價（元/KWh） 0.54 0.30 0.30 電費（萬元） 0.70 66% 0.39 52% 0.27 43% 直接材料 坩堝和電阻料 0.23 22% 0.23 31% 0.23 37% 直接人工 0.08 8% 0.08 11% 0.08 13% 折舊及其他 0.05 5% 0.05 7% 0.05 8% 合計 1.06 100% 0.75 100% 0.63 100% 資料來源：公司公告，HTI 1.5 降本路線三：向上布局針狀焦降本路線三：向上布局針狀焦 負極材料的原材料包括石油焦、針狀焦等。通常低端產品原材料為普通

45、石油焦，高端產品采用的是則是針狀焦高端產品采用的是則是針狀焦。針狀焦是制造高功率和超高功率電極的優質材料，用針狀焦制成的石墨電極具有耐熱沖擊性能強、機械強度高、氧化性能好、電極消耗低及允許的電流密度大等優點。目前璞泰來使用的原材料主要是針狀焦。 受國內電爐煉鋼等需求激增的影響，針狀焦價格快速上升，從 21 年初的 4600元/噸一路上行至 22 年 3 月的 8500 元/噸。 21 Apr 2022 12 Table_header2 璞泰來 (603659 CH) 維持優于大市維持優于大市 圖圖 11 針狀焦價格（元針狀焦價格（元/噸）噸） 資料來源：百川盈孚，HTI 根據測算，原材料占據負

46、極材料成本的根據測算，原材料占據負極材料成本的 40%以上，屬于關鍵降本環節。以上，屬于關鍵降本環節。為了保證針狀焦供應，緩解針狀焦價格上漲影響，公司于 2019 年 6 月和 10 月先后以收購和增資的方式累計獲得棗莊振興炭材科技有限公司 32%的股權，完善上游供應鏈布局。目前振興炭材煤系針狀焦產能 4 萬噸，油系針狀焦參股北京金陽普泰，為負極原材料針狀焦的價格與質量提供保障。 表表 11 璞泰來負極材料單噸成本拆分璞泰來負極材料單噸成本拆分 單噸用量（噸/噸） 單價（萬元/噸） 單噸成本（萬元/噸） 占比 直接材料 煅后石油焦 0.32 0.46 0.15 4% 瀝青焦 0.04 1.20

47、 0.05 1% 人造石墨粉 0.30 2.25 0.68 18% 天然石墨粉 0.35 1.95 0.68 18% 氮氣（m） 0.01 0.06 0.00 0% 直接人工 0.08 2% 石墨化加工 1.55 42% 制造費用 0.52 14% 總成本 3.71 100% 資料來源：公司公告，HTI 2.涂覆隔膜：國內最大的獨立涂覆隔膜加工商，一體化布局涂覆隔膜：國內最大的獨立涂覆隔膜加工商，一體化布局有效降本有效降本 涂覆隔膜業務上，公司也在積極推動一體化建設，隔膜基膜、涂覆加工、涂覆涂覆隔膜業務上，公司也在積極推動一體化建設，隔膜基膜、涂覆加工、涂覆材料、粘結劑及涂覆設備業務的協同作用

48、進一步凸顯。材料、粘結劑及涂覆設備業務的協同作用進一步凸顯。2011 年，璞泰來聯合創始人之一陳衛成立了東莞卓高，專注于涂覆隔膜業務，而后璞泰來通過收購取得該公司控制權。隨后還成立了寧德卓高、江蘇卓高，收購溧陽卓高等，一步步推進涂覆隔膜一體化建設進程。截止截止 21 年底，公司已經形成年產年底，公司已經形成年產 1 億億基膜、基膜、0.8 萬噸納米氧萬噸納米氧化鋁及勃姆石、化鋁及勃姆石、0.5 萬噸萬噸 PVDF 及及 40 億億的涂覆隔膜加工產能。的涂覆隔膜加工產能。 010002000300040005000600070008000900021/1/121/1/1221/1/2321/2/

49、321/2/1421/2/2521/3/821/3/1921/3/3021/4/1021/4/2121/5/221/5/1321/5/2421/6/421/6/1521/6/2621/7/721/7/1821/7/2921/8/921/8/2021/8/3121/9/1121/9/2221/10/321/10/1421/10/2521/11/521/11/1621/11/2721/12/821/12/1921/12/3022/1/1022/1/2122/2/122/2/1222/2/2322/3/622/3/17 21 Apr 2022 13 Table_header2 璞泰來 (603659

50、 CH) 維持優于大市維持優于大市 圖圖 12 璞泰來涂覆隔膜發展歷程璞泰來涂覆隔膜發展歷程 資料來源：公司官網，HTI 在隔膜基膜隔膜基膜方面，溧陽月泉基膜產線持續穩定運行，5m 超薄膜認證工作順利推進，有望于 2022 年通過海外客戶認證并實現批量供應。 在陶瓷涂覆材料陶瓷涂覆材料方面，21 年溧陽極盾二期產能建成投產，截至目前，公司已形成年產 8,000 噸納米氧化鋁及勃姆石產能，能夠有效確保公司涂覆加工業務及海外客戶的產品需求；在原有外部客戶三星在原有外部客戶三星 SDI 基礎上，對寧德時代、基礎上，對寧德時代、LG、ATL 等客戶等客戶的產品推廣工作均取得積極進展的產品推廣工作均取得