【公司研究】潤達醫療-IVD集成供應龍頭服務與渠道價值凸顯-20200401[32頁].pdf

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1、 首 次 報 告 【 公 司 證 券 研 究 報 告 】 潤達醫療 603108.SH IVD 集成供應龍頭，服務與渠道價值凸 顯 核心觀點核心觀點 國企入國企入主主，確立，確立 IVD 集成供應龍頭集成供應龍頭。IVD 流通行業目前市場規模約為 700- 800 億元，且仍舊處于高速成長中，隨著醫改的進行，檢驗科在院內的地位 將進一步提高，同時成本壓力也驅使著行業走向集約化、專業化、服務屬性 加成的道路上。公司作為 IVD 集成供應的龍頭企業，服務范圍與規模均領 先全行業， 憑借專業化服務錄得附加利潤并提高檢驗科粘性， 為集成供應與 區域檢驗中心的發展打下基礎，從而實現市占率的進一步上升。除

2、此之外， 國企入主后為公司補齊資金需求與融資成本的最后一塊短板， 看好公司作為 IVD 集成供應領域龍頭企業的長期成長價值。 集成供應集成供應+區域檢測中心，檢驗科打包服務全國推廣進行時區域檢測中心，檢驗科打包服務全國推廣進行時。公司大力發展 集成供應與區域檢驗中心業務，以各子公司為口徑加以推進，并逐步剝離低 端 IVD 產品的代理， 將人力資源與資金資源投入檢驗科整體服務。 集成供應 模式一方面在打包檢驗科整體業務后，對客戶與供應商的議價能力、產品選 擇能力將進一步上升，能夠逐步提升公司盈利能力；另一方面該模式走在醫 改政策的前端，呼應醫院訴求助力降低成本，且有效推進分級診療制度，賦 能縣級

3、醫院，擴大檢驗項目數量、增厚檢驗科營收。公司率先在全國范圍內 推廣該模式，將來面對醫改深化具備先發優勢，市場份額有望進一步擴大。 渠道價值凸顯，自產產品潛力巨大渠道價值凸顯，自產產品潛力巨大。公司作為全國 IVD 集成供應的龍頭企 業，渠道價值將隨營收規模增長進一步凸顯。2019H1，公司自產產品營收 1.33 億元，同比增長 47.09%，業務已初具規模，隨著公司集成業務與區域 檢驗中心營收規模的擴大，公司對檢驗科的產品選擇權將進一步加強，能夠 有效的發揮渠道優勢。且糖化、生化與質控產品已具備一定業內口碑，產品 力將協同渠道力共同驅動銷售放量， 隨著未來產品導入渠道的力度加大以及 渠道規模的

4、增長，公司自產產品業務高成長值得期待。 財務預測與投資建議財務預測與投資建議 公司是全國 IVD 集成供應龍頭企業，我們看好其長期成長價值，預測公司 2019-2021 年每股收益分別為 0.55、0.68、0.87 元，根據可比公司，給與 2020 年 19 倍估值，對應目標價 12.92 元，首次給予買入評級。 風險提示風險提示 政策調節力度加大；跨行業競爭加??；渠道整合不利；應收賬款壞賬風險;工 業業務經營不及預期 投資評級 買入買入 增持 中性 減持 (首次) 股價 （2020 年 03 月 30 日） 9.98 元 目標價格 12.92 元 52 周最高價/最低價 13.89/8.8

5、1 元 總股本/流通 A 股（萬股） 57,953/57,953 A 股市值（百萬元） 5,784 國家/地區 中國 行業 醫藥生物 報告發布日期 2020 年 04 月 01 日 股價表現 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 絕對表現 2.67 -4.04 1.84 -17.79 相對表現 -1.40 2.71 11.82 -12.67 滬深 300 4.07 -6.75 -9.98 -5.12 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 劉恩陽 010-66218100*828 執業證書編號：S0860519040001 聯系人 田世豪 021-63325888-6111 公司主

6、要財務信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 4,319 5,964 7,119 8,549 10,461 同比增長(%) 99.5% 38.1% 19.4% 20.1% 22.4% 營業利潤(百萬元) 381 578 733 882 1,145 同比增長(%) 119.3% 51.8% 26.9% 20.3% 29.7% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 219 262 320 395 505 同比增長(%) 88.3% 19.5% 22.2% 23.4% 28.0% 每股收益（元） 0.38 0.45 0.55 0.68 0.87 毛利率(%) 28

7、.2% 27.5% 26.4% 26.2% 26.6% 凈利率(%) 5.1% 4.4% 4.5% 4.6% 4.8% 凈資產收益率(%) 10.0% 10.9% 12.1% 13.4% 15.2% 市盈率 25.5 21.3 17.5 14.2 11.1 市凈率 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測，每股收益使用最新股本全面攤薄計算， 潤達醫療首次報告 IVD集成供應龍頭，服務與渠道價值凸顯 2 目 錄 一、立于華東、輻射全國的醫學實驗室綜合服務商 . 5 1.1 擁有信息化配送體系，提供 IVD 產品及專業技術支持 . 5 1.2 國資入主迎來新時

8、代，高管團隊堅定持股. 6 1.3 業績高速增長，ROE 向好趨勢明顯 . 7 二、IVD 流通發展穩健，集約化業務優勢突出 . 10 2.1 行業規?？焖贁U張，集中度有望進一步提升 . 10 2.2 醫改政策著重考核醫院成本，集成業務符合產業趨勢 . 12 三、龍頭地位穩固，規模與服務屬性締造護城河 . 15 3.1 重點省份覆蓋完畢，整合管理卓有成效 . 15 3.2 集成業務占比提高，區域檢驗中心潛力巨大 . 19 集約化業務 19 區域檢驗中心 21 3.3 檢驗科服務帶來附加值，技術人員占比高. 22 四、產業鏈延伸：圍繞檢驗科橫向布局 . 24 4.1 公司渠道價值凸顯，自產產品收

9、獲期將至. 24 4.2 三方實驗室與醫療信息化拓展多元業務 . 26 盈利預測與投資建議 . 28 盈利預測 . 28 投資建議 . 29 風險提示 . 29 nMqPnNsOrMpRmOmNtMuNmP8ObP8OnPqQpNmMfQrRrNiNpPnO8OoOyQuOqNmNNZnQoN 潤達醫療首次報告 IVD集成供應龍頭，服務與渠道價值凸顯 3 圖表目錄 圖 1：公司發展歷史 . 5 圖 2：公司經營模式 . 5 圖 3：公司股權架構及子公司分布 . 6 圖 4：2014-2018 年公司營業收入（百萬元）及增速 . 7 圖 5：2014-2018 年公司歸母凈利潤（百萬元）及增速

10、. 7 圖 6：2014-2018 年公司分業務營收及增速（百萬元） . 7 圖 7：2014-2018 年公司分業務毛利率 . 7 圖 8：2014-2018 年公司毛利率與凈利率 . 8 圖 9：2014-2018 年公司期間費用率 . 8 圖 10：2014-2018 年經營性現金流凈額及凈利潤占比（百萬元） . 9 圖 11：2014-2018 年應收賬款周轉率與應付賬款周轉率 . 9 圖 12：2013-2019 年國內 IVD 市場規模及預測（億元） . 10 圖 13：2013-2019 年 IVD 全球市場規模及預測（億美元） . 10 圖 14：2010-2018 年人均門診

11、檢查費用（元） . 11 圖 15：2010-2018 年人均住院檢查費用（元） . 11 圖 16：中國及發達國家、地區人均體外診斷消費額（元） . 11 圖 17： 中國檢驗市場多在醫院體系內 . 13 圖 18：檢驗科在醫院地位愈發重要. 13 圖 19：中國 IVD 流通發展階段 . 14 圖 20：集約化業務的四大壁壘 . 14 圖 21：2011-2018 年潤達醫療與可比公司商業業務營收（億元） . 15 圖 22：公司業務覆蓋范圍 . 15 圖 23：2011-2019Q3 公司經營性流量凈額（百萬元） . 17 圖 24：2011-2018 年公司財務費用（百萬元）及財務費用

12、率 . 18 圖 25：2016-2019H1 國藥潤達營業收入、凈利潤（百萬元） 、凈利率 . 18 圖 26：2015-2019Q3 公司商譽（百萬元） . 19 圖 27：公司商譽組成示意 . 19 圖 28：2016-2018 年公司集成業務占比 . 19 圖 29：集成業務中可分為院內集約化與區域檢驗中心 . 19 圖 30：引入集約化服務的檢驗科 . 20 圖 31：引入集約化服務的 IVD 產品庫存 . 20 圖 32：公司集約化業務為醫院提供增值服務 . 20 圖 33：大型 IVD 生產企業主動投放檢驗設備 . 20 潤達醫療首次報告 IVD集成供應龍頭，服務與渠道價值凸顯

13、4 圖 34：2015-2019Q3 應付賬款占總資產比重上升 . 21 圖 35：2015-2018 年商業毛利率上升 . 21 圖 36：區域檢驗中心相關方示意圖. 21 圖 37：區域檢驗中心符合政策導向. 22 圖 38：中國醫療資源與公立醫院緊緊綁定 . 22 圖 39：潁上縣人民醫院區域檢驗中心環境圖 . 22 圖 40：區域檢驗中心建成后送檢標本量與營收規模增長 . 22 圖 41：公司與九州通毛利率以及毛利率差 . 23 圖 42：公司與九州通凈利率以及凈利率差 . 23 圖 43：潤達醫療商業模式 . 24 圖 44：九州通商業模式 . 24 圖 45：潤達醫療員工占比 .

14、24 圖 46：九州通員工占比 . 24 圖 48：公司 IVD 自產產品營收（百萬元）及增速. 25 圖 49：公司 IVD 自產產品毛利率. 25 圖 50：公司自產產品競爭策略 . 26 圖 51：公司商業營收規模上升，自產產品放量空間巨大 . 26 圖 52：上海瑞美 2016-2019H1 營業收入（萬元）及同比 . 27 圖 53：上海瑞美 2016-2019H1 凈利潤（萬元）及同比 . 27 圖 54：可比公司估值 . 29 表 1：2014-2018 年公司高管持股（萬股） . 6 表 2：2014-2018 年公司 ROE 杜邦分析 . 9 表 3：我國分級診療政策梳理 .

15、 11 表 4：醫改政策著重考核醫院成本 . 12 表 5：公司重大并購信息梳理 . 16 表 6：2011-2018 年公司各地區業務營業收入（億元） . 17 表 7：公司自產產品種類與簡介 . 25 潤達醫療首次報告 IVD集成供應龍頭，服務與渠道價值凸顯 5 一、立于華東、輻射全國的醫學實驗室綜合服務商一、立于華東、輻射全國的醫學實驗室綜合服務商 1.1 擁有信息化配送體系，提供 IVD 產品及專業技術支持 上海潤達醫療科技股份有限公司成立于 1999 年，總部位于中國上海，是一家起家于華東、輻射全 國的醫學實驗室綜合服務商，公司于 2015 年上市，主營業務是通過自有綜合服務體系向各

16、類醫學 實驗室 （醫院檢測科、 第三方醫學實驗室、 疾防中心和血站等） 提供體外診斷產品及專業技術支持。 公司于 17 年通過并購與自建的方式擴大經營范圍， 實現真正意義上第一家 IVD （體外診斷， in vitro diagnostic）流通領域全國覆蓋，并在 2019 年引入國資控股股東，加強渠道背景建設與降低融資 成本。目前為止，公司品牌基本覆蓋 IVD 所有主要細分領域，并建成信息化管理的現代倉儲物流 配送體系，在 IVD 自產產品、集約化服務與第三方檢驗中心等領域齊頭并進。 圖 1：公司發展歷史 數據來源：公開資料，東方證券研究所 以“專業技術支持以“專業技術支持+集約化服務集約化

17、服務”的商業模式順應新趨勢的商業模式順應新趨勢。公司通過自主研發的品牌產品和批量化 集中采購方式取得的成本較低的 IVD 產品，因地制宜的采用“直銷+分銷”相結合的銷售模式，對 二級甲等以上醫院采取直銷模式，對其他客戶多采取分銷模式，并提供專業化技術支持，如設備維 修、實驗室設計、試劑庫存管理等。該經營模式準確踏中當前醫院“降本增效”的重大訴求，未來該經營模式準確踏中當前醫院“降本增效”的重大訴求，未來 必是行業發展的大勢所趨。必是行業發展的大勢所趨。 圖 2：公司經營模式 數據來源：公司公告，東方證券研究所 潤達醫療首次報告 IVD集成供應龍頭，服務與渠道價值凸顯 6 1.2 國資入主迎來新

18、時代，高管團隊堅定持股 目前，公司第一大股東為杭州市下城國投，董事長為趙偉東（于 2019 年 12 月 12 日上任），劉輝 （原董事長）仍任總經理，并兼任副董事長。2019 年 11 月 1 日朱文怡，馮榮，衛明等轉讓共計 20.02%股份給杭州市下城區國有投資控股集團有限公司，公司進入國資控股新時代。此一方面有 利于公司在江浙等地區的大型公立醫院渠道鋪設， 另一方面國企背景有利于縮短融資周期、 降低融 資成本，緩解利息支出與財務壓力。目前，公司有 36 家子公司，其中 12 家全資子公司，24 家控 股子公司，另有 4 家聯營企業。 圖 3：公司股權架構及子公司分布 數據來源：wind，

19、東方證券研究所整理 高管團隊高管團隊持股數量持續增加持股數量持續增加。從 2014-2018 年公司高管持股數量來看，總經理劉輝先生持股數從 2014 年的 341.40 萬股增加到 2018 年的 4170.35 萬股、原監事會主席衛明先生持股數從 2014 年 的 529.92 萬股增加到 2018 年的 2861.57 萬股，副總經理陳政先生持股數從 2014 年的 108.35 萬 股增加到 2018 年的 585.10 萬股，主要高管堅定持股意向不變，彰顯高管團隊對公司未來積極發彰顯高管團隊對公司未來積極發 展的良好預期展的良好預期以及對公司長期價值的認可以及對公司長期價值的認可。

20、表 1：2014-2018 年公司高管持股（萬股） 職位職位 2014 2015 2016 2017 2018 劉輝 總經理 341.40 341.40 2276.86 4098.35 4170.35 衛明 監事會主席 529.92 529.92 1589.76 2861.57 2861.57 陳政 董事,副總經理 108.35 108.35 325.06 585.10 585.10 胡震寧 董事,副總經理 18.06 18.06 54.17 97.51 97.51 陸曉艷 董秘,副總經理 6.50 6.50 19.50 35.11 35.31 仝文斌 董事,副總經理 7.6 數據來源：win

21、d，東方證券研究所 潤達醫療首次報告 IVD集成供應龍頭，服務與渠道價值凸顯 7 1.3 業績高速增長，ROE 向好趨勢明顯 公司 2018 年營業收入 59.64 億元，同比增長 38.10%，近五年復合增長率為 44.75%；2018 年公 司實現歸母凈利潤 2.62 億元，同比增長 19.51%，近五年復合增長率為 36.63%。其中 2017 年營 業收入和歸母凈利潤增速大幅度上升的主要原因是公司并購企業并表，東北與華北地區業務范圍 進一步擴大所致。值得注意的是，18 年公司營收與利潤兩端仍舊保持較高增長，在醫院端成本考 核趨嚴的大背景下，公司憑借內生錄得高成長體現公司強勁的競爭力與優

22、秀的經營管理能力。 圖 4：2014-2018 年公司營業收入（百萬元）及增速 圖 5：2014-2018 年公司歸母凈利潤（百萬元）及增速 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 分業務看，公司的營業收入主要來源于商業收入，即醫學實驗室綜合服務業務，2018 年商業營收 為 57.40 億元，占比 96.37%，近五年的年均復合增長率為 46.06%；工業營業收入為 2.17 億元， 占比 3.63%，即企業自主品牌產品的研發、生產、銷售業務，由于公司 2018 年產業園區剛投入運 營，工業收入受到了生產基地搬遷的影響，但同比增速仍達到了 28.62%，近五年

23、的年均復合增長 率為 24.44%，隨著工業業務導入公司商業渠道后，未來成長潛力巨大。 業務毛利率近年來基本維持穩定業務毛利率近年來基本維持穩定。2018 年公司商業毛利率為 26.11%，同比下降 0.45%，保持相 對穩定，微幅下降原因主要系集成業務占比提高，在集成業務初期毛利率略低于普通商業毛利率， 隨著經營成熟毛利率將穩步回升。 工業毛利率為 63.01%， 同比下降 3.97 個百分點， 在我國 IVD 產 品國有替代的大背景下， 公司工業產品將主動導入商業渠道， 規模擴大后預計公司工業產品毛利率 將保持穩定微升。 圖 6：2014-2018 年公司分業務營收及增速（百萬元） 圖 7

24、：2014-2018 年公司分業務毛利率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 20142015201620172018 營業收入同比增長（%） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 50 100 150 200 250 300 20142015201620172018 歸母凈利潤同比增長（%） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 20142015201620172018 商業工業商業增速工業增速 0

25、% 20% 40% 60% 80% 20142015201620172018 商業毛利率工業毛利率 潤達醫療首次報告 IVD集成供應龍頭，服務與渠道價值凸顯 8 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 2018 年公司的綜合毛利率 27.51%，相比去年下降 0.65 個百分點，凈利率 4.39%，相比去年下降 0.69 個百分點，總體來說保持相對穩定，微幅下降一方面由于業務結構優化導致毛利率短期受影 響較大，另一方面由于醫院成本端考核加重，對業務開展與盈利能力有一定程度影響。 2018 年公司期間費用率 16.65%，同比下降 1.20 個百分點，銷售費用率、

26、管理費用率與財務費用 率分別為 7.39%、6.10%與 3.16%。銷售費用率同比下降 1.22 個百分點，且連續保持三年下降， 主要系公司集成業務占比逐步提高， 對下游議價能力與粘性均有加強， 長訂單模式省去大量費用支 出。管理費用率同比下降 0.66 個百分點，主要是由于收入上升攤薄以及優化管理費用支出所致； 財務費用率同比增長 0.68 個百分點，主要是由于融資綜合利率上浮和新增融資所致，在國資入主在國資入主 后，公司融資利率出現明顯降低，未來財務費用下降后，公司融資利率出現明顯降低，未來財務費用下降確定性高。確定性高。 圖 8：2014-2018 年公司毛利率與凈利率 圖 9：201

27、4-2018 年公司期間費用率 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 經營性現金流經營性現金流改善明顯，并購后整合順利完成改善明顯，并購后整合順利完成。2018 年公司經營性現金流凈額達到 5.39 億元，由 負轉正，同比增長 713.42%，經營性現金流大幅度改善，經營性現金流量凈額與凈利潤之比近年 來也逐年增長，2018 年達到 124.73%，其原因在于公司規模效應擴大后，對上下游議價能力均有 不同程度增強，并主動加強應收與應付賬款管理，加快了資金回流、降低采購成本。除此之外，回 顧 2015-2017 年公司經營性現金流為負的內在原因， 主要是由于公司

28、異地并購渠道整合不利所致， 隨著 3 年的苦心經營與管理整合，經營性現金流的改善也彰顯著渠道順利整合的完成經營性現金流的改善也彰顯著渠道順利整合的完成。 應付賬款周轉率大幅度應付賬款周轉率大幅度優化優化。2018 年公司的應付賬款賬款周轉率為 7.65，相較去年下降 3.65，主 要由于隨著公司規模與品牌效應的提升，與世界前十家 IVD 生產企業逐步簽訂了戰略合作協議， 信用期限和信用額度進一步提高，導致公司應付賬款周轉率取得了大幅度改善。2018 年公司的應 收賬款周轉率為 2.79，相較去年下降 0.3，總體保持穩定。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20142015201620172018 毛利率凈利率 9.41%9.59% 9.48% 8.61% 7.39% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20142015201