【公司研究】三一重工-深度研究報告：行業龍頭強者恒強布局全球再創輝煌-20200329[45頁].pdf

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1、 請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 工程機械工程機械 審慎增持審慎增持 ( ( 維持維持 ） marketData 市場數據市場數據 市場數據日期市場數據日期 2020-03-27 收盤價（元） 17.25 總股本（百萬股） 8426.25 流通股本 （百萬股） 8421.11 總市值（百萬元） 145352.75 流通市值 （百萬元） 145264.21 凈資產（百萬元） 42334.31 總資產（百萬元） 88183.1 每股凈資產 5.02 rela

2、tedReport 相關報告相關報告 【興證機械軍工】 三一重工 2019 年業績預告點評：業績 預告符合預期，行業龍頭強 者恒強2020-01-21 【興證機械軍工】 三一重工 收購事件點評：收購集團金 融資產， 充分發揮協同效應 2019-12-12 【興證機械軍工】 三一重工 2019 年三季報點評：行業龍 頭營收業績高速增長，營運 能力盈利水平繼續提升 2019-10-31 emailAuthor 分析師： 張亞濱 S0190520010001 石康 S1220517040001 分析師： 石康 S1220517040001 張亞濱 S0190520010001 團隊成員： 石康/張亞

3、濱/李博彥/黃艷/李雅哲 主要財務指標主要財務指標 zycwzb|主要財務指標 會計年度會計年度 20182018 2019E 2019E 2020E2020E 2021E2021E 營業收入營業收入( (百萬元百萬元) ) 55822 74889 88673 93102 同比增長同比增長(%)(%) 45.6% 34.2% 18.4% 5.0% 凈利潤凈利潤( (百萬元百萬元) ) 6116 11328 14237 16416 同比增長同比增長(%)(%) 192.3% 85.2% 25.7% 15.3% 毛利率毛利率(%)(%) 30.6% 32.2% 32.6% 33.3% 凈利潤率凈利

4、潤率(%)(%) 11.0% 15.1% 16.1% 17.6% 凈資產收益率（凈資產收益率（% %） 19.4% 27.3% 27.6% 26.1% 每股收益每股收益( (元元) ) 0.73 1.34 1.69 1.95 每股經營現金流每股經營現金流( (元元) ) 1.25 1.40 1.33 1.79 投資要點投資要點 summary 公司是工程機械行業龍頭企業，產品全面覆蓋各類工程機械，形成多元化發展的業務 格局。2016 年工程機械行業復蘇以來，公司營收和歸母凈利潤高速增長，經營性現金 流大幅改善，經營效率顯著提高，人均產出是上一輪行業高點的 3 倍，經營風險大幅 降低，應收賬款賬

5、齡結構持續優化，實現高質量增長。公司 2020 年 1 月 21 日發布業 績預告，預計 2019 年實現歸母凈利潤為 108-118 億元，同比增長 76.58%-92.93%。 在下游基建穩增長需求托底、應用場景逐步擴展、機器換人趨勢加快的情況下，工程 機械的使用需求持續提高。隨著工程機械設備保有量進入高位，按照更新周期測算， 設備更新需求仍將持續增長，成為本輪行業繼續上行的主導力量。同時排放標準升級 促進存量設備更新高峰更為集中，進一步增強未來幾年行業增長的確定性。 公司擁有強大的產品競爭力、 卓越的經銷商體系、 全面的服務網絡和快速周到的服務， 主導產品市場占有率位居行業前列。公司混凝

6、土設備為全球第一品牌，挖掘機、大噸 位起重機、旋挖鉆機、路面成套設備等主導產品已成為中國第一品牌。公司挖掘機市 占率連續 9 年位居國內第一，遙遙領先同行，工程起重機市占率逐年提升，建筑起重 機產能建成后將躋身行業前列。 公司踐行“國際化”和“數字化”戰略。我國工程機械在全球的占比大約 20%-25%，巨 大的海外市場為國內工程機械企業提供了更為廣闊的發展空間。公司通過 4 個海外研 發制造基地、10 個海外銷售大區、13 家制造工廠的全球布局，國際化戰略取得階段性 成果。2006-2018 年，公司海外業務收入年均復合增速 32.23%，占公司營業收入比例 從 9.16%提高到 24.41%

7、。公司近年來加快數字化和智能化轉型，從傳統制造企業加速 升級為集信息化、工業化為一體的數字化企業，實現生產、運營、銷售、服務等全面 數字化發展，提升經營效率、降低生產成本、完善服務質量，市場競爭力進一步增強。 我們調整盈利預測，預計 2019-2021 年營業收入分別為 749/887/931 億元，凈利潤 113/142/164 億元，對應 2019-2021 年 EPS 為 1.34/1.69/1.95 元/股，對應 PE 為 12.8/10.2/8.9 倍(2020/3/27)，維持“審慎增持”評級。 風險提示： 風險提示：工程機械銷量不及預期，盈利能力改善不及預期，海外市場拓展不及預期

8、。工程機械銷量不及預期，盈利能力改善不及預期，海外市場拓展不及預期。 dyCompany 三一重工三一重工 600031600031 title 行業龍頭強者恒強，布局全球再創輝煌行業龍頭強者恒強，布局全球再創輝煌 createTime1 20202020 年年 0303 月月 2 29 9 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 2 - 深度研究報告深度研究報告 目目 錄錄 1、工程機械行業龍頭，櫛風沐雨走向全球 . - 5 - 1.1、背靠三一集團，三十年成長為行業龍頭. - 5 - 1.2、業務多元發展，全面覆蓋各類工程機械. - 6 -

9、1.3、收入規模創歷史新高，經營質量顯著提升. - 8 - 1.4、人均薪酬領先，員工激勵釋放經營活力. - 11 - 2、工程機械行業更加理性，高景氣度仍將持續. - 12 - 2.1、逆周期調節為工程機械復蘇提供重要支撐. - 12 - 2.2、設備存量進入高位，更新換代成為主導. - 14 - 2.2.1、挖掘機 . - 14 - 2.2.2、混凝土機械 . - 16 - 2.2.3、工程起重機 . - 19 - 2.3、排放標準升級在即，存量設備加快更新. - 20 - 2.4、機器換人，工程機械滲透率提升 . - 22 - 2.5、塔機銷量逐漸復蘇，裝配式建筑帶動行業需求 . - 2

10、3 - 2.6、治超力度增加，混凝土攪拌車有望超預期. - 24 - 3、產品競爭力不斷增強，銷售服務體系行業領先 . - 24 - 3.1、三大主力機械，市場占有率持續提高 . - 24 - 3.1.1、挖掘機：連續 9 年國內第一，市占率遙遙領先同行 . - 24 - 3.1.2、混凝土機械： 二十年風雨征程，全球第一地位穩固 . - 28 - 3.1.3、起重機械：工程起重機三足鼎立，建筑起重機大舉發力 . - 30 - 3.2、卓越的經銷商體系，全面的服務網絡 . - 32 - 4、國際化開啟廣闊市場，數字化提升經營效率. - 34 - 4.1、放眼全球，工程機械市場廣闊 . - 34

11、 - 4.2、對標海外巨頭，開啟成長之路 . - 35 - 4.2.1、卡特彼勒 . - 35 - 4.2.2、小松 . - 37 - 4.3、第三次創業，國際化取得階段性成果 . - 39 - 4.4、數字化提升經營效率 . - 41 - 5、投資價值分析與盈利預測 . - 43 - 圖 1、三一重工歷史沿革 . - 5 - 圖 2、公司股權結構圖 . - 6 - 圖 3、公司主營業務變化情況 . - 7 - 圖 4、2000-2019Q3 公司營業收入及同比增速. - 8 - 圖 5、2000-2019Q3 公司歸母凈利潤及同比增速. - 8 - 圖 6、2009-2019Q3 公司毛利率

12、、凈利率、ROE. - 8 - 圖 7、2009-2019Q3 公司三費費率 . - 8 - 圖 8、2011-2019Q3 公司研發投入及占收入比率. - 9 - 圖 9、2011-2019Q3 公司申請和授權專利數量(項) . - 9 - 圖 10、2009-2019Q3 公司資產負債率 . - 9 - 圖 11、2009-2019Q3 公司流動比率和速動比率 . - 9 - 圖 12、2009-2019Q3 公司存貨周轉率和應收賬款周轉率 . - 10 - 圖 13、2009-2019H1 公司應收賬款賬齡結構 . - 10 - 圖 14、2009-2019Q3 公司經營性現金流量凈額與

13、凈利潤（億元） . - 10 - 圖 15、2011-2018 年公司員工人數及人均創收 . - 10 - nMsNnNnRsPsMmOnMtMzQsRaQaO6MoMqQnPqQeRnNoNlOmPpPaQpPyRwMpPsOwMqRnO 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 3 - 深度研究報告深度研究報告 圖 16、2009-2019H1 公司國內外營業占主營業務收入比例 . - 10 - 圖 17、2014-2018 年四大主機廠人均薪酬（萬元）. - 11 - 圖 18、工程機械行業整體需求來源占比 . - 12 - 圖 19、挖掘機行業整

14、體需求來源占比 . - 12 - 圖 20、基建投資增速溫和回升，房地產投資增速明顯提高 . - 13 - 圖 21、2009-2019 年房地產開發投資完成額按分項統計 . - 13 - 圖 22、2009-2019 年房屋施工面積及同比增速 . - 14 - 圖 23、2009-2019 年房屋竣工面積及同比增速 . - 14 - 圖 24、1999-2019 年挖掘機行業銷量及同比增速. - 15 - 圖 25、2016-2019 年挖掘機行業月度銷量及同比增速. - 15 - 圖 26、1999-2019 年中國挖掘機保有量（萬臺）. - 16 - 圖 27、2009-2021E 挖掘

15、機銷量和更新需求 . - 16 - 圖 28、1999-2019 年泵車行業銷量及同比增速 . - 17 - 圖 29、1999-2019 年混凝土攪拌車行業銷量及同比增速 . - 17 - 圖 30、1999-2018 年中國泵車保有量（臺） . - 17 - 圖 31、1999-2018 年中國混凝土攪拌車保有量（萬臺） . - 18 - 圖 32、2009-2021E 泵車銷量和更新需求 . - 18 - 圖 33、2010-2021E 混凝土攪拌車銷量和更新需求 . - 18 - 圖 34、2000-2019 年汽車起重機銷量及同比增速. - 19 - 圖 35、2016-2019 年

16、汽車起重機月度銷量及同比增速. - 19 - 圖 36、2000-2019 年汽車起重機保有量測算 . - 20 - 圖 37、2009-2021 年汽車起重機銷量和更新需求. - 20 - 圖 38、非道路移動機械排放標準升級進程表. - 21 - 圖 39、重型柴油車排放標準升級進程表 . - 21 - 圖 40、2009-2018 年農民工收入及流向 . - 22 - 圖 41、三一重工 V8 系列混凝土泵車 . - 22 - 圖 42、1999-2019 年塔機銷量及同比增速 . - 23 - 圖 43、2015-2025E 裝配式建筑面積及占比 . - 23 - 圖 44、2000-

17、2019 年挖掘機市場國產和外資市占率變化 . - 25 - 圖 45、2000-2019 年挖掘機市場日、韓、歐美品牌市占率變化 . - 25 - 圖 46、2008-2019 年挖掘機市場集中度變化 . - 25 - 圖 47、挖掘機業務發展歷程 . - 26 - 圖 48、2009-2019 年挖掘機市占率變化 . - 26 - 圖 49、2009-2018 年公司各噸位掘機市占率 . - 26 - 圖 50、SY75C 小型挖掘機 . - 27 - 圖 51、SY485H 大型挖掘機 . - 27 - 圖 52、2010-2019H1 公司挖掘機營收和占比 . - 28 - 圖 53、

18、2010-2019H1 公司挖掘機毛利率 . - 28 - 圖 54、公司混凝土機械發展歷程 . - 28 - 圖 55、2009-2019H1 三一重工和中聯重科混凝土機械收入和毛利率 . - 29 - 圖 56、2003-2019H1 公司混凝土機械營收占比（%） . - 29 - 圖 57、2008-2019 年汽車起重機 CR3 市場集中度變化. - 30 - 圖 58、起重機械業務發展歷程 . - 31 - 圖 59、2008-2019H1 三一重工、中聯重科、徐工機械起重機營收變化 . - 31 - 圖 60、2008-2019H1 三一重工、中聯重科、徐工機械起重機營業收入 .

19、- 32 - 圖 61、2008-2019H1 三一重工、中聯重科、徐工機械起重機毛利率 . - 32 - 圖 62、ECC 服務中心 . - 33 - 圖 63、2018 年全球工程機械市場銷量分布 . - 34 - 圖 64、2018 年全球工程機械市場銷售額分布. - 34 - 圖 65、2018 年全球各地區工程機械平均價格（萬美元/臺） . - 35 - 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 4 - 深度研究報告深度研究報告 圖 66、1980-2019 年卡特彼勒營業收入及同比增速. - 35 - 圖 67、1980-2019 年卡特彼勒

20、凈利潤及同比增速. - 36 - 圖 68、2010-2019 年卡特彼勒分業務收入 . - 36 - 圖 69、2008-2019 年卡特彼勒營業收入市場分布. - 37 - 圖 70、1991-2018 財年小松營業收入及同比增速. - 37 - 圖 71、1991-2018 財年小松凈利潤及同比增速 . - 38 - 圖 72、2007-2018 財年小松營收結構 . - 38 - 圖 73、2007-2018 財年小松建筑 挖掘力超“大”排量扭矩比競爭品牌普遍大 20%，可以直接鏟挖礦石； 使用壽命超“長”礦山工況的作業設計壽命超過 20000H； 維護成本超“低”客戶保養周期延長 1

21、 倍，產品保養費用降低 50%。 駕駛超“靜”安全性比普通駕駛室高 5 倍，駕駛室噪音降低 5dB。 資料來源：三一集團官網，搜狐網，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 5050、SY75CSY75C 小型挖掘機小型挖掘機 圖圖 5151、SY485HSY485H 大型挖掘機大型挖掘機 數據來源：三一集團官網，興業證券經濟與金融研究 院整理 數據來源：三一集團官網，興業證券經濟與金融研究 院整理 營收占比快速提升， 成為公司主導產品營收占比快速提升， 成為公司主導產品。 公司挖掘機業務的營業收入從 2010 年的 62.35 億元增長到 2018 年的 192.47 億元，年均復合增速達到 1

22、5.13%，2019 年上 半年挖掘機業務實現營業收入 159.10 億元，同比增長 130.42%，占公司主營業務 比例從 2010 年的 18.36%增加到 2019H1 的 36.67%。挖掘機毛利率從 2010 年的 30.34%增加到 2019H1 的 36.84 %，提高了 6.5 個百分點。挖掘機業務已成為公司 主營業務收入的最主要來源，并憑借較高的盈利能力成為公司的盈利中心。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 28 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖 5252、20102010- -2019H12019H1 公司挖掘機營收公司挖掘

23、機營收和占比和占比 圖圖 5353、20102010- -2019H12019H1 公司挖掘機毛利率公司挖掘機毛利率 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 3.1.2、混凝土機械：混凝土機械： 二十年風雨征程，全球第一地位穩固二十年風雨征程，全球第一地位穩固 混凝土機械業務是公司 1994 年成立時的唯一業務， 公司分別于 1994 年和 1998 年 先后成功開發混凝土輸送泵和混凝土泵車，并在 2000 年占據中國市場份額第一。 2003 年公司上市時，混凝土機械收入占比高達 84%。自上市后歷時 8 年，三一重 工混凝土機械營收

24、超過普茨邁斯特，成為世界第一。2012 年公司通過國際化收購 普茨邁斯特，打破行業競爭格局，打造全球第一品牌。直至 2016 年混凝土機械始 終是公司營收和利潤的最主要來源。 目前全球混凝土機械市場基本被中國企業壟斷，三一重工、中聯重科、徐工目前全球混凝土機械市場基本被中國企業壟斷，三一重工、中聯重科、徐工集團集團 均均通過通過國際化收購國際化收購助力助力占據混凝土機械市場前列占據混凝土機械市場前列。除三一重工外，中聯重科于 2008 年和 2013 年完成對意大利 CIFA 公司全部股權的收購，徐工機械于 2012 年 收購德國施維英，形成中國企業在混凝土機械市場的優勢地位。三家公司中，三

25、一重工、 中聯重科的混凝土機械業務在上市公司， 徐工機械于 2015 年 9 月將其混 凝土機械業務轉讓給同一集團的徐工施維英。 圖圖 5454、公司公司混凝土機械發展歷程混凝土機械發展歷程 資料來源：公司新聞，興業證券經濟與金融研究院整理 收購世界混凝收購世界混凝 土機械第一品土機械第一品 牌普茨邁斯特牌普茨邁斯特 公司混凝土機械營業公司混凝土機械營業 收入超過普茨邁斯特，收入超過普茨邁斯特， 成為世界第一成為世界第一 公司收購湖南汽車，注公司收購湖南汽車，注 入集團的混凝土攪拌車入集團的混凝土攪拌車 資產資產 公司混凝土輸送泵和混公司混凝土輸送泵和混 凝土泵車兩項業務實現凝土泵車兩項業務實

26、現 中國市場份額第一中國市場份額第一 公司開始銷售公司開始銷售 混凝土泵車混凝土泵車 公司成功開發公司成功開發 并銷售混凝土并銷售混凝土 輸送泵輸送泵 19941994 19981998 20122012 20112011 20102010 20002000 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 29 - 深度研究報告深度研究報告 表表 8 8、三一重工、中聯重科、徐工機械的混凝土機械收購、三一重工、中聯重科、徐工機械的混凝土機械收購情況情況 項目項目 年份年份 收購價格收購價格 被收購前營收被收購前營收 被收購前凈利潤被收購前凈利潤 三一重工收購普

27、茨邁斯特 2012 共 3.6 億歐元，三一出資 3.24 億歐元 5.6 億歐元 600 萬歐元 中聯重科收購 CIFA 2008 共 2.71 億歐元，中聯出資 1.626 億歐元 3.04 億歐元 872 萬歐元 徐工機械收購施維英 2012 交割價格以及融資細節均未披露 中聯重科收購 CIFA 剩余股權 2013 2.358 億美元 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 分產品來看， 混凝土泵車市場集中度較高， 行業盈利水平較高， 主要是三一重工、 中聯重科、徐工集團三家競爭，且三一重工和中聯重科占據了較大的市場份額； 混凝土攪拌車、混凝土攪拌站、混凝土泵的競爭格局比較分散

28、，盈利能力偏低。 表表 9 9、混凝土機械競爭格局、混凝土機械競爭格局 產品產品 主要廠商主要廠商 混凝土泵車 三一重工、中聯重科、徐工集團 混凝土攪拌車 三一重工、中聯重科、徐工集團、中集集團、華菱星馬、內蒙北方、亞特重工、 徐州利勃海爾、遼寧海諾、山東重工 混凝土攪拌站 三一重工、中聯重科、徐工集團、方圓集團、中國鐵建、南方路機、山推、濰坊 貝特、徐州利勃海爾 混凝土泵 三一重工、中聯重科、徐工集團、方圓集團、山推 資料來源：各公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 公司混凝土機械收入占比下降，毛利率仍有提升空間。三一重工上市之初，混凝 土機械是公司最主要的業務，隨著公司業務多元化，混凝土

29、機械收入占比從 2003 年的 83.76%下降到 2019H1 的 29.79%。2009-2012 年期間，三一重工混凝土機械 業務收入曾高達 265.09 億元， 毛利率最高達 41.83%。 隨后混凝土機械經歷了 5 年 行業調整，直到 2017 年開始復蘇。2019H1 公司混凝土機械收入 129.23 億元，毛 利率回升至 29.55%，但相比上一輪行業高點的盈利能力，仍有較大差距。 圖圖 5555、20200909- -2019H12019H1 三一重工和中聯重科混凝土三一重工和中聯重科混凝土 機械收入和毛利率機械收入和毛利率 圖圖 5656、20032003- -2019H12

30、019H1 公司混凝土機械營收占比公司混凝土機械營收占比 （% %） 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 公司在混凝土機械領域擁有極強的產品競爭力，并能夠適應市場需求推出相應產公司在混凝土機械領域擁有極強的產品競爭力，并能夠適應市場需求推出相應產 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 30 - 深度研究報告深度研究報告 品。品。以毛利率水平最高的泵車為例，公司分別在 2007 年（66 米臂架泵車）、2009 年（72 米臂架泵車）和 2011 年（86 米臂架泵車）三次打破吉尼斯最長臂

31、架泵車 世界紀錄，不斷刷新混凝土泵車技術高峰。在新城鎮和新農村建設的背景下，公 司抓住城鄉結合地區和農村“機器換人”的需求契機，針對農村建筑市場專門推 出了短臂架泵車，搶占住了市場制高點。 3.1.3、起重機械起重機械：工程起重機三足鼎立，建筑起重機大舉發力工程起重機三足鼎立，建筑起重機大舉發力 國內工程起重機市場國內工程起重機市場呈現呈現三足鼎立的競爭格局，徐工機械、中聯重科和三一重工三足鼎立的競爭格局，徐工機械、中聯重科和三一重工 分居市場前三分居市場前三。以汽車起重機為例，行業 CR3 集中度在 2008-2019 年間呈“W” 型變化。上一輪工程機械景氣周期內，由于大量新進入者的涌入，行業集中