中科曙光-市場空間廣闊國產算力龍頭將持續高增-220503（27頁）.pdf

《中科曙光-市場空間廣闊國產算力龍頭將持續高增-220503（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中科曙光-市場空間廣闊國產算力龍頭將持續高增-220503（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中科曙光中科曙光(603019) 市場空間廣闊，市場空間廣闊，國產國產算力龍頭將持續高增算力龍頭將持續高增 李沐華李沐華(分析師分析師) 朱麗江朱麗江(研究助理研究助理) 010-83939797 010-83939785 證書編號 S0880519080009 S0880121010035 本報告導讀：本報告導讀： 公司整機業務向上游高毛利解決方案轉型， 盈利能力得到持續改善； 公司在國產公司整機業務向上游高毛利解決方案轉型， 盈利能力得到持續改善； 公司在國產 CPU及解決方案、綠色節能高性能計算機等賽道上的卡位及解決方

2、案、綠色節能高性能計算機等賽道上的卡位極具極具優勢，有望超預期發展。優勢，有望超預期發展。 投資要點：投資要點： 首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持”評級?！霸龀帧痹u級。預計 2022-2024 年公司 EPS 分別為1.08、1.43、1.82 元，同比增長 37%、32%、28%，按照 2022 年 30倍 PE 估值給予目標價 32.40 元，給予“增持”評級。 公司通過堅定的執行戰略轉型，盈利能力得到持續改善公司通過堅定的執行戰略轉型，盈利能力得到持續改善。自 2019 年公司被美國納入實體清單以來， 公司堅定的推行從低毛利的服務器整機業務向上游高毛利的服務器解決方案業務轉型， 效果十

3、分顯著。 在過去三年公司整體營收幾乎維持個位數增長的情況下， 毛利率持續提升，歸母凈利潤保持近 40%的年復合增速，盈利能力持續改善。 公司技術實力突出，賽道卡位極具優勢公司技術實力突出，賽道卡位極具優勢。公司是我國高性能計算和軟件定義存儲的領軍企業， 在細分市場市占率均位居行業前三， 在國際和國內相關技術測評排名上穩居最前列。 公司在通用服務器行業內率先轉型研發核心的 IO 模塊、管控固件，并且是最主流的國產 x86芯片廠商海光信息第一大股東，賽道卡位極具優勢。 行業信創及東數西算有望推動公司超預期發展。行業信創及東數西算有望推動公司超預期發展。在行業信創快速推進之際， 海光主要競爭對手的供

4、貨壓力逐漸顯現， 一定程度上加速了海光成為國產 CPU 主流選擇的進程，公司可通過海光信息的投資收益以及提供海光 CPU 解決方案獲得快速的發展。公司是國內綠色節能高性能計算機領軍， 旗下 “硅立方” 超算 PUE 可降低至 1.04 以下，符合東數西算政策要求，未來有望推動公司業績超預期增長。 風險提示。風險提示。美國制裁加劇、元器件供應趨緊、新品研發失敗的風險 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 10,161 11,200 12,983 14,967 17,189 (+/-)% 7% 10% 16% 15% 1

5、5% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 1,097 1,177 1,653 2,217 2,887 (+/-)% 44% 7% 41% 34% 30% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 822 1,158 1,586 2,087 2,664 (+/-)% 39% 41% 37% 32% 28% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.56 0.79 1.08 1.43 1.82 每股股利（元）每股股利（元） 0.14 0.16 0.16 0.16 0.16 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%) 10.8% 10.5%

6、12.7% 14.8% 16.8% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 7.1% 9.1% 11.2% 13.0% 14.3% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 7.4% 7.2% 9.2% 10.8% 12.1% EV/EBITDA 29.33 22.08 14.32 10.90 7.88 市盈率市盈率 45.90 32.61 23.81 18.09 14.17 股息率股息率 (%) 0.5% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 32.40 當前價格： 25.80 2022.05.03 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股

7、價區間（元） 24.03-34.40 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 37,750 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股） 1,463/1,451 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股） 0/0 流通股比例流通股比例 99% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 28.55 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 886.76 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 12,818 每股凈資產每股凈資產 8.76 市凈率市凈率 2.9 凈負債率凈負債率 -31.83% EPS（元） 2021A 2022E Q1 0.06 0.08 Q2 0.18 0.2

8、3 Q3 0.08 0.11 Q4 0.47 0.66 全年全年 0.79 1.08 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 -10% -15% -2% 相對指數 -5% -6% 10% 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -17%-8%2%11%21%30%2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-0452周內股價走勢圖周內股價走勢圖中科曙光上證指數計算機計算機/信息科技信息科技 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 27 Table_Page 中科曙光中科曙光(603019)(6030

9、19) 模型更新時間： 2022.05.01 股票研究股票研究 信息科技 計算機 中科曙光(603019) 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 32.40 當前價格： 25.80 2022.05.03 公司網址 公司簡介 公司是在中國科學院大力推動下，以國家“863”計劃重大科研成果為基礎組建的國家高新技術企業。公司主要從事研究、開發、生產制造高性能計算機、通用服務器及存儲產品，并圍繞高端計算機提供軟件開發、系統集成與技術服務。 絕對價格回報（%） 52 周內價格范圍 24.03-34.40 市值（百萬元） 37,750 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百

10、萬元） 損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 10,161 11,200 12,983 14,967 17,189 營業成本 7,922 8,541 9,663 10,834 12,103 稅金及附加 36 41 45 49 53 銷售費用 400 499 560 647 694 管理費用 223 241 275 293 316 EBIT 1,097 1,177 1,653 2,217 2,887 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 -40 166 244 370 526 財務費用 16 -141 -169 -197 -21

11、2 營業利潤營業利潤 1,041 1,420 1,968 2,589 3,326 所得稅 165 171 236 326 435 少數股東損益 65 106 147 196 251 凈利潤凈利潤 822 1,158 1,586 2,087 2,664 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 8,224 6,474 8,717 10,437 13,338 其他流動資產 633 788 788 788 788 長期投資 3,044 3,505 3,605 3,605 3,605 固定資產合計 1,401 1,440 1,334 1,281 1,267 無形及其他資產 1,693 3,27

12、2 3,564 3,804 4,044 資產合計資產合計 20,964 26,122 27,613 30,185 33,538 流動負債 3,685 5,583 5,377 5,704 6,061 非流動負債 5,324 7,463 7,574 7,674 7,879 股東權益 11,955 13,076 14,663 16,807 19,599 投入資本投入資本(IC) 12,525 14,354 15,827 17,921 20,712 現金流量表現金流量表 NOPLAT 925 1,036 1,455 1,940 2,512 折舊與攤銷 336 416 457 393 355 流動資金增

13、量 -467 -2,130 1,141 -162 242 資本支出 -554 -1,624 -799 -625 -555 自由現金流自由現金流 239 -2,303 2,254 1,545 2,554 經營現金流 2,315 -495 3,303 2,279 3,079 投資現金流 -572 -1,802 -796 -355 -129 融資現金流 3,518 568 -263 -204 -49 現金流凈增加額現金流凈增加額 5,262 -1,729 2,244 1,719 2,901 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 6.7% 10.2% 15.9% 15.3% 14.8% EBIT

14、 增長率 44.0% 7.3% 40.5% 34.1% 30.2% 凈利潤增長率 38.5% 40.8% 37.0% 31.6% 27.6% 利潤率 毛利率 22.0% 23.7% 25.6% 27.6% 29.6% EBIT 率 10.8% 10.5% 12.7% 14.8% 16.8% 凈利潤率 8.1% 10.3% 12.2% 13.9% 15.5% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 7.1% 9.1% 11.2% 13.0% 14.3% 總資產收益率(ROA) 4.2% 4.8% 6.3% 7.6% 8.7% 投入資本回報率(ROIC) 7.4% 7.2% 9.2% 10.8% 1

15、2.1% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 128.1 256.3 175.0 165.0 145.0 應收賬款周轉天數 75.3 72.9 65.0 62.0 59.0 總資產周轉周轉天數 753.1 851.3 776.3 736.1 712.2 凈利潤現金含量 2.8 -0.4 2.1 1.1 1.2 資本支出/收入 5.5% 14.5% 6.2% 4.2% 3.2% 償債能力償債能力 資產負債率 43.0% 49.9% 46.9% 44.3% 41.6% 凈負債率 75.4% 99.8% 88.3% 79.6% 71.1% 估值比率估值比率 PE 45.90 32.61 23.81 18

16、.09 14.17 PB 4.27 3.18 2.68 2.35 2.03 EV/EBITDA 29.33 22.08 14.32 10.90 7.88 P/S 3.68 3.37 2.91 2.52 2.20 股息率 0.5% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% -17% -15% -12% -10%-7%-5%-2%0%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-5%5%15%25%35%44%2016-022016-062016-10股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅XX價格漲幅XX相對指數漲幅7%9%11%13%15%17%20A21A22E23E24E利潤率趨勢

17、利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)7%9%10%11%13%14%20A21A22E23E24E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)71%77%83%88%94%100%901499981098211967129511393520A21A22E23E24E凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)OYmVmZhUwOwPmO6MaO7NmOmMmOnPfQnNqNjMqQsP7NpOoOuOrMoRvPqMxO 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 27 Table_Pag

18、e 中科曙光中科曙光(603019)(603019) 目錄目錄 1. 乘風破浪，國產高性能計算龍頭業績持續高增 . 4 2. 大有可為，算力基礎設施市場空間廣闊 . 7 2.1. 基礎通用計算、智能計算和高性能計算市場齊頭并進 . 7 2.2. 軟件定義存儲行業仍處于較快增長期 . 15 2.3. 信創浪潮帶來國產 x86 架構 CPU 及國產 GPGPU 的廣泛需求 17 3. 獨占鰲頭，中科曙光在技術、市場、關鍵元器件供應鏈上保持優勢地位. 20 4. 盈利預測與估值 . 24 4.1. 核心假設 . 24 4.2. 收入和盈利預測 . 25 4.3. 估值 . 25 5. 風險提示 .

19、26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 27 Table_Page 中科曙光中科曙光(603019)(603019) 1. 乘風破浪，國產高性能計算龍頭業績持續高增乘風破浪，國產高性能計算龍頭業績持續高增 中科曙光是我國高性能計算的開拓者，逐漸成長為數字基礎設施的領軍中科曙光是我國高性能計算的開拓者，逐漸成長為數字基礎設施的領軍者者。公司董事長李國杰早在 1993 年中科院計算所就職時，便突破技術封鎖研發出我國第一臺高性能計算機-曙光一號；1996 年，曙光 1000 問世，獲得國家科技進步一等獎，同年曙光信息成立，開始進行市場化，銷售額達到 2000

20、 萬元；之后曙光新品不斷迭代推出，2010 年公司“星云”超級計算機系統排名全球超算 TOP500 榜單第二位，刷新當時中國超算歷史最好成績，同時公司營收也實現了長期穩定的增長，并在 2014年成功登錄上交所；2014 年，公司聯合成都市國資發起成立海光信息，開始進行自主 CPU 布局；2015 年公司推出國內首款規?；慨a的液冷服務器，奠定了公司在綠色節能算力設施的領導地位，節能業務主體曙光數創于 2018 年在新三板掛牌， 并在 2022 年宣布擬在北交所上市； 2017年曙光網絡安全技術有限公司和存儲科技有限公司正式成立，其中憑借出色的技術實力，公司存儲業務獲得快速發展，2021 年公司

21、以 11.3%市占率位居中國軟件定義存儲市場第三名。通過持續的技術創新，公司構建出智能、高效、綠色的 ICT 基礎設施體系，為數字經濟發展提供堅實的基礎。 圖圖 1：中科曙光是我國高性能計算的開拓者：中科曙光是我國高性能計算的開拓者 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 公司目前形成高性能計算，存儲產品，軟件開發、系統集成及技術服務公司目前形成高性能計算，存儲產品，軟件開發、系統集成及技術服務（以下簡稱技術服務）（以下簡稱技術服務）三大業務體系。三大業務體系。高性能計算業務主要包括高性能計算機、通用服務器、AI 服務器、工作站終端等產品的生產和銷售，存儲業務主要為軟件定義存儲產品的生產和銷售，

22、技術服務業務包含機房冷卻設施、網絡安全產品、大數據平臺軟件、云計算平臺軟件、云計算服務等。公司下游客戶以科研院所，政府部門，電信、金融、能源等重要行業的大型企業等為主。 表表 1：公司目前形成高性能計算公司目前形成高性能計算、存儲產品存儲產品、技術服務三大業務體系技術服務三大業務體系 業務類別業務類別 產品類別產品類別 具體產品具體產品 高性能計算高性能計算 通用服務器 機架式服務器；刀片服務器；高密度服務器；核心應用服務器 智能計算服務器 深度學習訓練服務器；智能應用推理服務器 終端&工作站 微型計算機；工作站 高性能計算機 高性能計算機系統；高性能計算機系統組件；高性能計算機服務 存儲存儲

23、 存儲產品 分布式存儲；多控統一存儲；高密度存儲服務器；備份一體機 技術服務技術服務 機房冷卻設施 微模塊產品；液冷基礎設施產品 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 27 Table_Page 中科曙光中科曙光(603019)(603019) 網絡安全產品 數據中心安全產品；匯聚分流產品；智能加速卡 網絡內容識別分析系統；網絡態勢感知系統 大數據平臺軟件 大數據智能引擎；數據工程服務；視頻智能分析系統 云計算平臺軟件 云計算操作系統；超融合一體機；云桌面；云容災 云計算服務 彈性計算服務；混合計算服務；專有計算服務；托管、運營；城市云 數據來源：公司官網

24、，國泰君安證券研究 背靠中科院計算所，背靠中科院計算所，公司公司是中科院產業化聯盟的是中科院產業化聯盟的重要重要推動者。推動者。實控人中科院計算所通過 100%持股子公司北京中科算源持有公司 18.36%股權，公司依托中科院科研技術優勢，聯合院所高校及上下游生態伙伴，開展產學研用協同創新、科研成果產業化落地及應用推廣。作為中科院產業化聯盟的重要推動者， 公司目前持有中科系國產 CPU 龍頭海光信息 32.1%股權， 地理信息化龍頭中科星圖 17.47%股權， 頭部國產操作系統中科方德 20.04%股權， 并持有與麒麟軟件、 金山辦公等合資成立的先進操作系統創新中心 8.5%的股權， 未來有望充

25、分發揮協同效應， 繼續保持快速發展。 圖圖 2：公司是中科院產業化聯盟的重要推動者：公司是中科院產業化聯盟的重要推動者 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 公司營收近三年保持穩健增長，公司營收近三年保持穩健增長，增速階段性放緩增速階段性放緩主要因主要因內部內部產品結構調產品結構調整。整。2016-2018 年間，公司營收自 43.6 億元增長 90.6 億元，年復合增速高達 44.12%， 主要原因在于高性能計算業務營收實現了快速增長。 2019年 5 月，公司被美國商務部納入實體清單，進口海外關鍵元器件需要獲得美國商務部申請，公司迅速推進高性能計算內部業務結構調整，剝離信創服務器整機業務，

26、并有意壓制通用服務器業務營收增速，推動向服務器整機上游解決方案轉型，因而公司營收增速出現階段性回落，2018-2021 年間公司營收年復合增速下降至 7.34%， 但依舊每年保持正增長，顯示出極強的經營韌性。 圖圖 3：公司近三年總營收（百萬元）保持穩健增長：公司近三年總營收（百萬元）保持穩健增長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 27 Table_Page 中科曙光中科曙光(603019)(603019) 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 公司各業務營收占比基本保持穩定，毛利率不斷提升。公司各業務營收占比基本保持穩定，毛利率不斷提升。2017 年

27、以來，公司三大業務營收占比基本保持穩定，高性能計算、存儲產品、技術服務分別約占公司營收的 80%、10%、10%。高性能計算業務隨著內部產品結構的不斷優化，高毛利的高性能計算機及解決方案營收占比持續提升，推動毛利率呈逐漸提高之勢，自 2017 年的 10.09%提高至 2021 年的16.20%； 存儲業務隨著軟件收入占比提高， 硬件占比下降， 毛利率從17.54%提高至 26.96%； 技術服務業務毛利率維持在 75%左右， 保持了相對穩定。隨著公司前兩項業務內部結構的不斷優化， 推動公司整體毛利率從 17.41%提高至 23.74%。 圖圖 4 4: :公司三大業務營收占比基本保持穩定公司

28、三大業務營收占比基本保持穩定 圖圖 5 5: :公司毛利率呈現逐漸上升之勢公司毛利率呈現逐漸上升之勢 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 公司公司期間費用率穩期間費用率穩中中有降有降，凈利潤持續快速增長。凈利潤持續快速增長。2017 年以來，公司不斷強化內部管理，銷售費用率保持相對穩定，管理費用率和財務費用率呈下降趨勢，研發費用率逐漸提高，整體期間費用率穩中有降，自 2017年的 19.40%下降至 2021 年的 13.94%。隨著毛利率和費用率的改善，公司歸母凈利潤保持了快速增長，自 2017 年的 3.09 億提高至 2021 年的11.58 億，

29、年復合增速高達 39.14%，同期凈利率從 5.19%穩定提高至11.29%。 圖圖 6 6: :公司費用率穩重有降，公司費用率穩重有降，歸母歸母凈利率持續提升凈利率持續提升 圖圖 7 7: :公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤( (百萬元百萬元) )保持了高速穩定增長保持了高速穩定增長 0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,000201620172018201920202021高性能計算存儲技術服務總營收同比增速0%20%40%60%80%100%20172018201920202021高性能計算存儲技術服務0%20%40%60%80%201

30、72018201920202021高性能計算存儲技術服務整體 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 27 Table_Page 中科曙光中科曙光(603019)(603019) 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2. 大有可為，算力基礎設施市場空間廣闊大有可為，算力基礎設施市場空間廣闊 2.1. 基礎通用計算、智能計算和高性能計算市場齊頭并進基礎通用計算、智能計算和高性能計算市場齊頭并進 算力是數字經濟發展的基礎，是國民經濟發展的重要引擎。算力是數字經濟發展的基礎，是國民經濟發展的重要引擎。算力是數字經濟時代新的生

31、產力，對推動科技進步、促進行業數字化轉型以及支撐社會經濟發展發揮了重要作用。根據信通院測算，2020 年我國算力產業投資規模達到 2 萬億元，直接帶動經濟總產出 1.7 萬億元，間接帶動經濟總產出 6.3 萬億元，即在算力中每投入 1 元，將帶動 3-4 元的經濟產出。因而算力已經成為全球戰略競爭新焦點，全球各國的算力水平與經濟發展水平呈現顯著的正相關關系， 經濟發展水平越高， 算力規模越大，2020年算力規模前20的國家中有17個是全球GDP排名前20的經濟體，并且前四名排名一致。 圖圖 8：各國算力規模與經濟發展水平呈顯著的正相關關系各國算力規模與經濟發展水平呈顯著的正相關關系 數據來源：

32、信通院 算力主要包括基礎算力、智能算力和超算算力三部分，分別提供基礎通算力主要包括基礎算力、智能算力和超算算力三部分，分別提供基礎通用計算、人工智能計算和科學工程計算用計算、人工智能計算和科學工程計算。其中，基礎通用算力主要是基于CPU芯片的服務器提供的計算能力； 智能算力主要是基于GPU、 FPGA、ASIC 等芯片的加速計算平臺提供的人工智能訓練和推理的計算能力；超算算力主要是基于超級計算機等高性能計算集群所提供的計算能力。中科曙光的高性能計算業務產品線囊括通用計算服務器、人工智能服務器和高性能計算機系統，可提供全面的算力支撐。 -5%0%5%10%15%20172018201920202

33、021銷售費用率研發費用率管理費用率財務費用率歸母凈利率36.0%37.0%38.0%39.0%40.0%41.0%42.0%05001,0001,50020172018201920202021歸母凈利潤同比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 27 Table_Page 中科曙光中科曙光(603019)(603019) 表表 2: 算力主要包括基礎算力、智能算力、超算算力三類算力主要包括基礎算力、智能算力、超算算力三類 算力類型算力類型 基礎算力基礎算力 智能算力智能算力 超算算力超算算力 服務場景服務場景 基礎通用計算 人工智能計算 科學工程計算 特

34、點特點 基于 CPU 芯片的服務器提供通用算力 基于 GPU、 FPGA、 ASIC 芯片的加速計算平臺提供 AI 訓練和推理的算力 基于超級計算機等高新能計算機集群提供算力 曙光布局曙光布局 通用服務器、工作站 智能計算服務器 高性能計算機系統 數據來源：信通院，國泰君安證券研究 全球及中國算力規模全球及中國算力規模持續快速增長持續快速增長。隨著 5G、物聯網、云計算、大數據、人工智能、區塊鏈等新一代信息技術加速突破，應用場景日趨多元化，全齊數據量呈現爆發式增長，推動算力需求和建設規模不斷增大。2020 年全球算力總規模達到 429 EFlops， 同比增長 39%， 其中基礎算力、智能算力

35、、超算算力規模分別為 313、107、9 EFlops。根據 IDC 預測，預計到 2025 年全球物聯網設備數將超過 400 億臺，產生數據量 80 ZB，整體算力規模將超過 3300 EFlops， 年復合增速為 50.4%。 2020 年我國算力總規模達到 135 EFlops，同比增長 55%，高于全球增速 16pct，占全球算力的約 31%， 其中基礎算力、 智能算力、 超算算力規模分別為 77、 56、2EFlop，預計未來我國算力規模增速仍將持續高于全球算力增速，保持快速增長。 圖圖 9 9: :預計預計 2 2020020- -2525 年全球總算力將保持年全球總算力將保持 5

36、 50 0% %年復合增速年復合增速 圖圖 1010: :2 2016016- -2020 年間中國算力增速高于全球年間中國算力增速高于全球 數據來源：信通院，IDC，國泰君安證券研究 數據來源：信通院，IDC，國泰君安證券研究 東數西算東數西算工程正式啟動，未來我國算力發展將更加有序。工程正式啟動，未來我國算力發展將更加有序。東數西算工程是指通過構建數據中心、云計算、大數據一體化的新型算力網絡體系，將東部算力需求引導至西部，優化數據中心建設布局，讓西部的算力資源更好的支撐東部的數據運算，促進東西部協同聯動。東數西算工程規劃了京津冀、長三角、粵港澳、寧夏、內蒙古、甘肅、成渝、貴州八大國家級算力

37、樞紐，有利于引導算力集約化、規?；?、綠色化發展，在未來推動我國算力更加健康、有序、快速的發展。 圖圖 11：東數西算工程部署：東數西算工程部署 8 大國家級算力樞紐及大國家級算力樞紐及 10 大算力集群大算力集群 0%20%40%60%80%01000200030004000全球算力總規模(EFlops)同比增速0%10%20%30%40%50%60%05010015020162017201820192020中國算力總規模(EFlops)同比增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 27 Table_Page 中科曙光中科曙光(603019)(60301

38、9) 數據來源：新華社 基礎基礎通用服務器通用服務器市場將繼續穩健增長市場將繼續穩健增長，x86 架構依舊占據主體。架構依舊占據主體。2020 年基礎通用服務器貢獻我國算力的 57%，占據主體地位，考慮到未來總算力需求的持續提高和東數西算等政策的支持，未來我國基礎通用服務器出貨量將繼續保持穩定增長。根據 IDC 統計數據，2020 年我國通用服務器為 350 萬臺，同比增長 9.9%，通用服務器銷售額為 216.5 億美元，同比增長 19%； 預計至 2025 年， 我國通用服務器銷售額將達到 403.5 億美元，年復合增速為 13.3%。其中 x86 架構服務器占據我國通用服務器市場的絕對主

39、力，2020 年我國 x86 架構通用服務器出貨量達到 343.9 萬臺， 占總出貨量的 98.3%， 預計至 2025 年 x86 架構通用服務器出貨量將達到 525.2 萬臺，年復合增速為 8.84%；2020 年我國 x86 架構通用服務器銷售額為 208.2 億美元， 同比增長 16.5%， 預計 2025 年將提高至 393.5億美元，年復合增速為 13.6%。我國基礎通用服務器，尤其是 x86 架構服務器的出貨量和銷售額在未來仍將保持穩健增長。 圖圖 1212: :預計預計2 2020020- -2525年年我國我國x x8686服務器出貨量年復合增速服務器出貨量年復合增速8 8.

40、8.8% % 圖圖 1313: : 預計預計 2 2020020- -2525 年我國年我國 x x8686 服務器銷售額年復合增速服務器銷售額年復合增速13.613.6% % -10%0%10%20%30%0100200300400500600中國x86架構服務器出貨量（萬臺）同比0%20%40%60%0100200300400500中國x86架構服務器廠商銷售額（億美元）同比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 27 Table_Page 中科曙光中科曙光(603019)(603019) 數據來源：IDC，國泰君安證券研究 數據來源：IDC，國泰君

41、安證券研究 通用服務器下游需求以互聯網、電信、政府、金融為主。通用服務器下游需求以互聯網、電信、政府、金融為主。2020 年互聯網行業客戶貢獻我國 40%以上通用服務器采購需求，電信、政府、金融三大行業分別貢獻 10%以上服務器采購需求，前述四個行業合計占比達到78%，互聯網、金融客戶服務器采購額同比增加均達到 30%左右。隨著黨政電子政務信創的開展，以及電信、金融信創逐漸深入，未來電信、政府、金融客戶的服務器采購需求預計仍將保持較為旺盛的增長。 圖圖 14：我國服務器下游市場需求：我國服務器下游市場需求(百萬美元百萬美元)以互聯網、電信、政府、金以互聯網、電信、政府、金融為主融為主 數據來源

42、：IDC，國泰君安證券研究 中科曙光逐漸淡化通用服務器整機布局，中科曙光逐漸淡化通用服務器整機布局，ODM 服務器出貨占比顯著提服務器出貨占比顯著提升。升。從行業格局上，浪潮、華為（現超聚變） 、新華三、戴爾、聯想是我國前五大 x86 服務器品牌供應商， 2020 年前五大廠商出貨量占比達到79.3%。 2019 年及 2020 年， 中科曙光均位居我國第六大 x86 服務器品牌供應商，2019 年 5 月公司被納入實體清單后海外英特爾、AMD 芯片供應出現過暫時中斷，后續盡管恢復供貨，公司也已經開始調整通用服務器整機戰略， 所以公司整機出貨量在 2020 年同比下滑 38.5%， 市占率自2

43、019 年的 6.8%下降至 3.87%， 向后看， 公司自有品牌服務器整機市占率仍可能繼續下降。同時行業內原始設計制造商（ODM）服務器出貨占比開始有顯著提升， 2020年我國ODM服務器出貨量同比增長95.8%至17.9萬臺，出貨量占比自 2019 年的 2.87%提高至 5.2%，正式超越中科曙光的出貨量，未來 ODM 服務器出貨量占比有望繼續提高。 圖圖 1515: :20202020 年曙光出貨量年曙光出貨量( (千臺千臺) )同比下降同比下降 3 3.87.87% % 圖圖 1616: : 20202020 年曙光出貨量市占率下降至年曙光出貨量市占率下降至 3 3.87.87% %

44、， 但依舊為我國， 但依舊為我國第六大品牌服務器廠商第六大品牌服務器廠商；ODMODM 服務器出貨占比提高至服務器出貨占比提高至 5 5.2.2% % -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020004000600080001000020192020同比增長率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 27 Table_Page 中科曙光中科曙光(603019)(603019) 數據來源：IDC，國泰君安證券研究 數據來源：IDC，國泰君安證券研究 我國我國人工智能加速服務器市場正處于人工智能加速服務器市場正處于快速快速發展發展期。期。過

45、去 10 年中，用于人工智能模型訓練的計算資源和場景激增，目前已經應用于圖像識別、視頻監控、人臉識別、智能客服、智能電力、媒體娛樂等場景，模型訓練復雜度快速提高， 推動人工智能加速服務器的需求快速增長。 根據 IDC數據，2021 年我國 AI 加速服務器市場規模達到 53.9 億美元，同比增長68.4%，2017-2021 年間年復合增速高達 75.5%；預計至 2025 年我國 AI加速服務器市場規模將達到 108.6 億美元， 2021-2025 年間年復合增速為19.1%，依舊保持較快增長。 圖圖 17：我國：我國 AI 服務器市場規模在服務器市場規模在 2021-2025 年間仍將保

46、持年間仍將保持 19.1%的年的年復合增速復合增速 數據來源：IDC，國泰君安證券研究 浪潮浪潮信息信息占據占據我國我國 AI 加速服務器半壁江山，加速服務器半壁江山，寧暢份額快速提升寧暢份額快速提升。行業格局方面，AI 加速服務器整體行業集中度較高，2021 年前五大廠商市占率合計高達 83.1%， 其中浪潮信息市占率高達 50.7%， 占據半壁江山。與 2018 年相比，中科曙光及戴爾市占率掉出行業前五，初創企業寧暢和安擎進入行業前五。定制化服務器獨角獸企業北京寧暢在 2020 年公司創立首年便以約 1 億美元銷售額以及 3%市場份額位居行業第四， 2021年寧暢的 AI 加速服務器營收提

47、高至 5.8 億美元，市場份額大幅提高至10.8%，排名躍居行業第二，實現了快速發展，寧暢多位高管及核心骨干來自于中科曙光等頭部服務器廠商，具備極深的行業積淀，未來市占-50%0%50%100%150%02004006008001000120020192020同比增長率浪潮, 31.34%華為, 15.58%新華三, 13.63%戴爾, 10.44%聯想, 8.31%原始設計制造商, 5.20%中科曙光, 3.87%其他, 11.63%0%20%40%60%80%100%120%140%02040608010012020172018201920202021 2022E 2023E 2024E

48、2025E中國AI服務器市場規模(億美元)同比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 27 Table_Page 中科曙光中科曙光(603019)(603019) 率有望繼續提高。 圖圖 18：寧暢是寧暢是 2021 年年 AI 服務器營收增速最快的廠商服務器營收增速最快的廠商 數據來源：IDC，國泰君安證券研究 圖圖 1 19 9: :20182018 年曙光排名年曙光排名 AIAI 服務器市場營收第三服務器市場營收第三 圖圖 2020: : 20212021 年寧暢躍升至年寧暢躍升至 AIAI 服務器市場營收第二服務器市場營收第二 數據來源：IDC，

49、國泰君安證券研究 數據來源：IDC，國泰君安證券研究 全球全球本地化部署本地化部署高性能計算市場規模高性能計算市場規模保持穩定增長，保持穩定增長，云市場將實現快速云市場將實現快速增長增長。根據 Hyperion 數據，2020 年全球本地化部署的高性能計算市場規模為 272.83 億美元，受疫情影響同比僅增長 1.1%，預計 2025 年市場規模將達到 398.67 億美元，2020-2025 年間年復合增速為 7.9%。同時各大供應商也在將云計算技術與高性能計算機技術相結合，推出基于高性能計算機為算力底座的高性能計算云服務，充分發揮云服務彈性供給、按需使用的特點，降低客戶使用高性能計算服務的

50、成本，2020 年全球高性能計算云服務市場規模為 43 億美元，同比增長 10%，預計 2025 年市場規模將達到 93 億美元，2020-2025 年間年復合增速達到 16.7%。 圖圖 21：全球本地化部署高性能計算市場規模：全球本地化部署高性能計算市場規模(億美元億美元)保持穩定增長，云保持穩定增長，云超算實現快速增長超算實現快速增長 -100%0%100%200%300%400%500%600%051015202530浪潮寧暢華為安擎其他20202021同比增速浪潮, 50.1%華為, 14.5%曙光, 10.7%戴爾, 6.6%新華三, 5.7%其他, 12.4%浪潮, 50.7%寧

51、暢, 10.8%華為, 7.4%新華三, 7.6%安擎, 6.5%其他, 16.9% 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 27 Table_Page 中科曙光中科曙光(603019)(603019) 數據來源：Hyperion，國泰君安證券研究 高性能計算服務器投入占到高性能計算服務器投入占到本地本地高性能計算市場規模的一半，其中超算高性能計算市場規模的一半，其中超算增長最快。增長最快。高性能計算服務器的投入是整個本地高性能計算市場規模的核心，2020 年全球高性能計算服務器采購規模達到 135.23 億美元，同比增長 1.1%， 預計至 2025 年

52、將達到 199 億美元， 2020-2025 年間年復合增速為 8%。高性能計算服務器按照算力又可以由高到低分為超級高性能計算機、部門級高性能計算機、分部門級高性能計算機及工作組級高性能計算機，其中超算通常單價在 50 萬美元以上，占據高性能計算服務器市場的 45%左右，2020 年超算市場規模達到 60.21 億美元，同比增長 17.64%，在 2020-2025 年超算市場年復合增速為 9.0%，是高性能計算服務器增速最快的細分賽道。 圖圖 2222: :服務器投入占到本地高性能計算市場規模的一半服務器投入占到本地高性能計算市場規模的一半 圖圖 2323: : 超算是高性能計算服務器中增速

53、最快的細分賽道超算是高性能計算服務器中增速最快的細分賽道 數據來源：Hyperion，國泰君安證券研究 數據來源：Hyperion，國泰君安證券研究 E級超算時代即將來臨，級超算時代即將來臨，以曙光為代表的以曙光為代表的中國中國廠商廠商技術儲備位居全球領技術儲備位居全球領先地位。先地位。在超算內部，根據具體算力又可以從低到高分為入門級超算、大型超算及下一代 E 級超算，E 級超算指每秒浮點運算（Flops）可以達到百億億次的超級計算機，單價可達數億美元，算力有大幅度提升，可以極大地提高科學研究和預測的效率，有望推動基礎科研、工程技術、地球科學、生物學、材料科學、人工智能等技術的進一步發展。20

54、20 年日本富士通聯合國立理化學研究院推出了全球首款近 E級超算 “富岳” ，其峰值浮點算力接近 1 ExaFlops，成功登頂全球超算 TOP500 排行榜，-5%0%5%10%15%20%25%0100200300400500201920202021E2022E2023E2024E2025E云高性能計算市場規模本地高性能計算市場規模云高性能計算同比本地高性能計算同比0100200300400201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E服務器存儲中間件應用服務050100150200201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E超級H

55、PC部門級HPC分部門級HPC工作組級HPC 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 27 Table_Page 中科曙光中科曙光(603019)(603019) 峰值算力是上一屆榜單冠軍美國 Summit 超算的 3 倍。由于 E 級超算極高的科研價值，目前 E 級超算已經成為各超算大國競爭的主戰場，中國在 E 級超算研發上處于全球領先地位。根據公開新聞披露，中科曙光、國防科大、江南計算技術研究所三大超算研發中心都在持續開展 E 級超算原型機的研發，核心軟硬件設備都由中國自主制造，預計短期內將會取得一些突破性進展。 表表 3: E級超算時代即將來臨，中國

56、廠商技術儲備位居全球領先地位級超算時代即將來臨，中國廠商技術儲備位居全球領先地位 年份年份 中國中國 日本日本 美國美國 歐盟及英國歐盟及英國 其他國家其他國家 合計個數合計個數 合計投入合計投入 2020 1 個近 E 級超算 單價 10 億美元 1 個 10 億美元 2021 1-2 個近 E 級超算 單價 4 億美元 ？ 1 個近 E 級超算 單價 2 億美元 1 個近 E 級超算 單價 1.85 億美元 3-4 個 8-12 億美元 2022 1-2 個 E 級超算 單價 3.5-4 億美元 1 個近 E 級超算 單價 2 億美元 1 個 E 級超算 單價 6 億美元 2 個近 E 級

57、超算 單價 2 億美元 5-6 個 20-23 億美元 2023 1-2 個 E 級超算 單價 3.5-4 億美元 1 個近 E 級超算 單價 2 億美元 2 個 E 級超算 合計 11 億美元 1-2 個 E 級超算 單價 3.75 億美元 5-7 個 20-28 億美元 2024 1 個 E 級超算 單價 3.5-4 億美元 ？ 1-2 個 E 級超算 單價 6 億美元 2 個 E 級超算 單價 3.5 億美元 1 個 E 級超算 單價 2 億美元 5-6 個 19-25 億美元 2025 1 個 E 級超算 單價 3.5-4 億美元 1 個 E 級超算 單價 2 億美元 1-2 個 E

58、級超算 單價 5 億美元 1-2 個 E 級超算 單價 3.75 億美元 1 個 E 級超算 單價 2 億美元 5-7 個 15-23 億美元 2026 1-2 個 E 級超算 單價 3.5-4 億美元 ？ 2 個 E 及超算 單價 5 億美元 1-2 個 E 級超算 單價 3.75 億美元 1-2 個 E 級超算 單價 2 億美元 5-8 個 19-28 億美元 合計合計 6-10 個 3+個 7-9 個 8-10 個 3-4 個 28-39 個 110-150 億美元 數據來源：Hyperion，國泰君安證券研究 中國廠商在全球高性能計算服務器市場扮演重要角色，在超算領域處于中國廠商在全球

59、高性能計算服務器市場扮演重要角色，在超算領域處于領先地位。領先地位。在 2020 年全球高性能計算服務器市場格局中，按照營收計算中國廠商浪潮信息、 聯想、 中科曙光市占率分別為 7.2%、 6.8%、 3.3%，排名位列第 4、5、7 位，扮演了重要角色。其中在超算領域，我國長期處于領先地位， 目前國家超級計算服務網絡已經接入天津、 廣州、 深圳、長沙、濟南、無錫、鄭州和昆山 8 個國家超算中心，各行業、各地方、各高校也在推進高水平的超算中心建設。 自 2016 年 TOP500 中安裝在中國大陸的超算系統數量首次超過美國以來，我國連續 6 年上榜數量穩居榜首；聯想、浪潮、曙光、華為等國產廠商

60、上榜超算系統數量長期位居全球前十名，展示出極強的競爭力。在 2021 年 11 月最新一期 TOP500榜單中，聯想、浪潮、曙光、華為上榜超算系統數量分別為 180、50、36 及 7 個，四家廠商全球份額合計達到 54.6%。中科曙光在 2019 年被納入實體清單以后，不再向 TOP500 組織送測新的超算系統，因而入圍數量呈現逐漸下降之勢。最新一期 TOP500 榜單中，神威太湖之光和天河 2 號分列全球超算第 4 及第 7。 圖圖 2424: :浪潮、聯想、曙光營收位居全球高性能計算服務器市場浪潮、聯想、曙光營收位居全球高性能計算服務器市場前七前七 圖圖 2525: : 聯想、浪潮、曙光

61、、華為入圍全球超算聯想、浪潮、曙光、華為入圍全球超算 TOPTOP500500 榜單的榜單的超算系統數量位居全球前十超算系統數量位居全球前十 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 27 Table_Page 中科曙光中科曙光(603019)(603019) 數據來源：Hyperion，國泰君安證券研究 數據來源：TOP500，國泰君安證券研究 圖圖 2626: :聯想、 浪潮、 曙光聯想、 浪潮、 曙光、 華為、 國防科大入圍全球超算、 華為、 國防科大入圍全球超算 TOPTOP500500的超算系統數量排名穩居前的超算系統數量排名穩居前 1 15 5

62、圖圖 2727: : 最新一期超算最新一期超算 TOPTOP500500 榜單中，我國兩款超算位居全球榜單中，我國兩款超算位居全球前前 1 10 0 數據來源：TOP500，國泰君安證券研究 數據來源：TOP500，國泰君安證券研究 2.2. 軟件定義存儲行業仍處于較快增長期軟件定義存儲行業仍處于較快增長期 軟件定義存儲是一項新興的存儲虛擬化技術。軟件定義存儲是一項新興的存儲虛擬化技術。軟件定義存儲（SDS）是指將物理存儲介質通過抽象、虛擬化整合，并通過智能軟件實現對存儲資源的管理，實現控制平面與數據平面的解耦，最終以存儲服務的形式提供給應用， 滿足應用按需使用存儲的需求。 其核心為存儲虛擬化

63、技術，允許用戶通過應用編程接口或用戶界面自由操作，快速靈活的通過軟件層實現存儲數據資源池的管理。軟件定義存儲行業的上游參與者為硬件/軟件供應商，包括服務器、存儲介質（機械硬盤、固態硬盤） 、存儲芯片和核心軟件等， 中游主體為 SDS 解決方案的供應商， 下游為各行業客戶的數據中心應用場景。 圖圖 2 28 8: :軟件定義存儲由數據平面和控制平面構成軟件定義存儲由數據平面和控制平面構成 圖圖 2 29 9: : 軟件定義存儲中游為各解決方案供應商軟件定義存儲中游為各解決方案供應商 HPE, 33.4%Dell, 20.8%Fujitsu, 9.6%浪潮, 7.2%聯想, 6.8%Atos, 3

64、.7%曙光, 3.3%IBM, 3.2%Penguin, 1.5%NEC, 1.4%其他, 9.2%聯想, 36.0%HPE, 16.8%浪潮, 10.0%Atos, 8.0%曙光, 7.2%Dell, 3.2%Fujitsu, 2.8%Nvidia, 2.8%NEC, 2.0%華為, 1.4%其他, 9.8%051015201620172018201920202021聯想浪潮曙光華為國防科大 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 27 Table_Page 中科曙光中科曙光(603019)(603019) 數據來源：沙利文研究院，國泰君安證券研究 數據

65、來源：沙利文研究院，國泰君安證券研究 我國軟件定義儲存市場仍處于較快增長期。我國軟件定義儲存市場仍處于較快增長期。隨著數據量的指數增長，企業面臨更多存儲需求與挑戰，傳統存儲架構存在拓展性差、資源管理復雜等問題， 易造成數據孤島； 而軟件定義存儲具備彈性拓展、 策略控制、場景簡化等特點，憑借靈活性、拓展性、自動化、高效率等優勢使其在存儲市場持續滲透。根據 IDC 數據，2018 年我國軟件定義存儲市場規模達到 23.4 億美元，同比增長 45.5%，2018-2021 年間年復合增速高達48%；預計至 2026 年我國軟件定義存儲市場規模將達到 45.1 億美元，2021-2026 年間年復合增

66、速為 14%，仍將保持較快增長。 圖圖 30：我國軟件定義存儲市場仍處于較快增長期我國軟件定義存儲市場仍處于較快增長期 數據來源：IDC，國泰君安證券研究 前五大軟件定義存儲廠商相對穩定，合計占有前五大軟件定義存儲廠商相對穩定，合計占有 70%以上市場份額。以上市場份額。2018-2021 年間，華為、曙光、新華三、浪潮、星辰天合穩居我國軟件定義存儲市場規模前五位， 常年占據70%以上市場份額， 市場集中度高。華為連續四年位居市占率首位； 曙光在 2018-2020 年間位居市占率第二，2021 年因內部加大軟件銷售比例，造成整體市占率下滑至行業第三位；其余新華三、浪潮、星辰天合排名相對穩定。

67、 圖圖 31：市占率前五的軟件定義存儲廠商相對穩定，曙光穩定位居前三：市占率前五的軟件定義存儲廠商相對穩定，曙光穩定位居前三 0%10%20%30%40%50%60%0102030405020182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E中國軟件定義存儲市場規模(億美元)同比0%10%20%30%40%50%2018201920202021華為曙光新華三浪潮星辰天合 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 27 Table_Page 中科曙光中科曙光(603019)(603019) 數據來源：IDC，國泰君安證券研究

68、 2.3. 信創信創浪潮浪潮帶來國產帶來國產 x86架構架構 CPU 及國產及國產 GPGPU 的廣泛的廣泛需求需求 X86 服務器芯片市場需求廣闊。服務器芯片市場需求廣闊。根據 IDC 統計數據，我國 x86 架構服務器以雙路服務器為主，從 2016 年至 2020 年，我國雙路服務器占比均在80%以上， 其次是單路服務器、 四路服務器， 合計占比在 10%-20%之間；8 路及以上服務器占比較低。我們結合歷年 x86 服務器出貨總數及結構進行測算， 2020 年我國 x88 架構服務器 CPU 出貨量為 698.1 萬顆， 同比增長 8.32%；假設 2021 年至 2025 年路數分布情

69、況與 2020 年保持一致，預計 2025 年我國 x86 架構服務器 CPU 出貨量將達到 1066.2 萬顆，x86架構服務器 CPU 未來市場空間廣闊。 圖圖 3232: :我國我國 x x8686 架構通用服務器出貨中架構通用服務器出貨中 8 80 0% %以上為雙路服務器以上為雙路服務器 圖圖 3333: : 預計預計 2 2025025 年我國年我國 x x8686 架構通用服務器架構通用服務器 CPUCPU 出貨量將達出貨量將達到到 1 1066.2066.2 萬顆萬顆 數據來源：IDC，國泰君安證券研究 數據來源：IDC，國泰君安證券研究 受益信創的深入推廣，受益信創的深入推廣

70、，采用采用國芯國芯的的通用服務器出貨量占比持續提高。通用服務器出貨量占比持續提高。隨著黨政信創和行業信創的深入推廣，基于鯤鵬、飛騰、海光等國產芯片的通用服務器出貨量開始有較快增長，出貨量占比持續提高。以三大運營商為例，根據 2020 年以來三大運營商公開披露的服務器集采信息測算，2020-2021 年三大運營商合計集采國芯服務器 10.3 萬臺，占其服務器集采總數的 31.13%；2021-2022 年三大運營商合計集采國芯服務器15.7 萬臺， 占其服務器集采總數的 33.97%。 預計未來國芯服務器在政府、電信、金融等重要行業的采購比例將持續上升，逐漸占據主導地位。 表表 4：2020-2

71、021 年運營商服務器集采中，國芯服務器占比首次達到年運營商服務器集采中，國芯服務器占比首次達到 31.13% 運營商運營商 服務器集采服務器集采總數總數 國芯服務器國芯服務器集采數集采數 國芯占比國芯占比 其中其中鯤鵬服鯤鵬服務器數量務器數量 其中海光服其中海光服務器數量務器數量 鯤鵬占國產鯤鵬占國產比比 海光占海光占國產國產比比 中國聯通中國聯通 124138 49691 40.03% 26336 23355 53.00% 47.00% 中國電信中國電信 69952 24823 35.49% 13830 10993 55.71% 44.29% 中國移動中國移動 138272 28957 2

72、0.94% 19563 9394 67.56% 32.44% 合計合計 332362 103471 31.13% 數據來源：各運營商官網，國泰君安證券研究 表表 5：2021-2022 年已進行的運營商服務器集采中，國芯服務器占比小幅上升，其中海光占比顯著提高年已進行的運營商服務器集采中，國芯服務器占比小幅上升，其中海光占比顯著提高 0%20%40%60%80%100%20162017201820192020單路服務器雙路服務器四路服務器八路及以上服務器-10%0%10%20%30%2004006008001,0001,200中國x86架構通用服務器芯片出貨量(萬顆)同比 請務必閱讀正文之后的

73、免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 27 Table_Page 中科曙光中科曙光(603019)(603019) 運營商運營商 服務器集采服務器集采總數總數 國芯服務器國芯服務器集采數集采數 國芯占比國芯占比 其中鯤鵬服其中鯤鵬服務器數量務器數量 其中海光服其中海光服務器數量務器數量 鯤鵬占國產鯤鵬占國產比比 海光占國產海光占國產比比 中國聯通中國聯通 58818 14000 23.80% 14000 100.00% 中國電信中國電信 200000 53401 26.70% 14952 38449 28.00% 72.00% 中國移動中國移動 163692 49051 2

74、9.97% 31887 17164 65.01% 34.99% 中國移動補采中國移動補采 41004 41004 100.00% 17754 23250 43.30% 56.70% 合計合計 463514 157456 33.97% 數據來源：各運營商官網，國泰君安證券研究 X86 架構國芯具備顯著的軟件生態優勢，海光份額有望不斷提高。架構國芯具備顯著的軟件生態優勢，海光份額有望不斷提高。在六大國產通用服務器 CPU 上， 以海光為代表的 x86 架構芯片可以近乎無縫銜接當前大量的存量 x86 軟件應用，減輕遷移、適配壓力，有利于快速推進信創應用的國產化遷移； 且單核性能較高。 海光遵循 “消

75、化、 吸收、再創新”的原則，在獲取 AMD 最新 Zen 架構指令集授權后，通過 AMD技術人員的早期培訓以及海光技術人員持續的研發投入，目前已經可以實現指令集架構層級的自主研發與迭代，自主可控程度達到國內第一梯隊水平。在主要競爭對手存貨逐漸吃緊的情況下，近期海光在金融、電信等重要行業信創的招投標中逐漸成為主流選擇，未來有望憑借先發優勢獲得行業信創市場的主導地位。 表表 6: X86 架構國芯具備顯著的生態優勢，單核性能表現出色架構國芯具備顯著的生態優勢，單核性能表現出色 海光海光 兆芯兆芯 飛騰飛騰 鯤鵬鯤鵬 龍芯龍芯 申威申威 研發主體研發主體 海光信息 上海兆芯 天津飛騰 華為海思 中科

76、院計算所 江南計算所 指令集指令集 X86(AMD) X86(威盛) ARM ARM LoongArch(MIPS) SW-64(Alpha) 授權方式授權方式 指令集授權+ 自研 IP 內核授權 指令集授權+ 自研 指令集授權+ 自研 指令集授權+ 高度自研 指令集授權+ 高度自研 架構優缺點架構優缺點 現有服務器軟件生態兼容性最高，單核性能優；復雜指令集架構自行迭代難度大 自主可控程度較高， 軟件生態較豐富，功耗低；單核性能弱 自主可控程度最高；軟件生態較弱，需要加強生態建設投入 旗艦旗艦型號型號 海光 7285 開勝 KH-30000 鯤鵬 920-7260 S2500 3C5000L

77、申威 1621 核心數核心數 32 8 64 64 16 16 超線程超線程 64 不支持 不支持 不支持 不支持 不支持 主頻主頻 2 GHz 3 GHz 2.2 GHz 2.6 GHz 2.2 GHz 2 GHz 內存類型內存類型 DDR4 DDR4 DDR4 DDR4 DDR4 DDR3 內存通道數內存通道數 8 2 8 8 4 8 最高內存頻率最高內存頻率 2666MHz 2666MHz 3200MHz 2933MHz 3200MHz 2133MHz PClePCle 通道數通道數 128 16 17 40 32 16 數據來源：各公司官網、國泰君安證券研究 GPGPU 服務器服務器是

78、目前是目前 AI 加速加速服務器的服務器的最最主流選擇。主流選擇。GPU 最初設計目的是提升計算機對圖形、圖像、視頻等數據的處理性能，隨著 GPU 在并行計算方面性能優勢逐步顯現及并行計算應用范圍的拓展， GPU 逐漸分化為兩條分支，一條是傳統意義的 GPU，強化圖形圖像處理能力；另一條是 GPGPU，作為運算協處理器，并針對不同應用領域的需求，增加了專用向量、張量、矩陣運算指令，提升浮點運算精度和性能，以滿足天氣預報、工業設計、基因工程、藥物發現、金融工程等不同計算場景的需求。綜合考慮性能、能效比和編程靈活性等因素，GPGPU 明顯 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條

79、款部分 19 of 27 Table_Page 中科曙光中科曙光(603019)(603019) 優于 NPU、ASIC、FPGA 等芯片，成為目前 AI 加速服務器的最主流選擇， 2021年GPGPU服務器銷售額占據我國 AI加速服務器市場的88.4%。 圖圖 34：2019-2021 年間，年間，GPGPU 服務器銷售額占比維持在服務器銷售額占比維持在 90%左右左右 數據來源：IDC，國泰君安證券研究 隨著隨著 AI 加速服務器需求的快速提升，加速服務器需求的快速提升， GPGPU 出貨量有望迎來顯著增長。出貨量有望迎來顯著增長。2019 年我國 GPGPU 服務器出貨量為 79318

80、臺，合計搭載 636199 顆GPGPU 芯片， 平均每臺配置 8 顆 GPGPU 芯片； 其中搭載 16 顆、 8 顆、4顆及2顆GPGPU的AI服務器是主流選擇， 出貨量占比分別為27.14%、24.29%、22.53%及 21.06%，其余服務器合計占比僅 4.97%。我們同樣假設 2019 至 2025 年間 GPGPU 服務器配置結構與 2019 年類似， 服務器出貨量與市場規模增速相同， 預計 2025 年我國 GPGPU 芯片需求量將達到329.95 萬顆，出貨量將實現顯著增長。 圖圖 3535: :2 2019019 年分別有年分別有 2 20 0% %以上的以上的 AIAI

81、服務器配備了服務器配備了 2 2、4 4、8 8、1 16 6顆顆 GPUGPU 圖圖 3636: : 預計預計2 2025025年我國年我國AIAI服務器服務器GPGPUGPGPU出貨量將達到出貨量將達到329.95329.95萬顆萬顆 數據來源：IDC，國泰君安證券研究 數據來源：IDC，國泰君安證券研究 英偉達英偉達占據國內占據國內 80%以上以上 AI 加速卡市場加速卡市場，海光產品已經實現商業化銷，海光產品已經實現商業化銷售。售。英偉達和 AMD 是目前全球 GPGPU 的領軍企業，二者合計獲取了目前 GPGPU 絕大部分市場份額，其中英偉達的數據中心業務收入在2015年僅為3.4億

82、美元， 至2021年營收已經達到106.1億美元， 2015-2021年間年復合增速高達 77.4%。在中國市場上，根據 IDC 數據，2021 年英0%20%40%60%80%100%201920202021GPGPU服務器銷售額占比NPU、ASIC、FPGA服務器銷售額占比配備16顆GPU, 27.14%配備8顆GPU, 24.29%配備4顆GPU, 22.53%配備2顆GPU, 21.06%其他, 4.97%010020030040020192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025EGPGPU芯片出貨量（萬顆） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之

83、后的免責條款部分 20 of 27 Table_Page 中科曙光中科曙光(603019)(603019) 偉達占據我國加速卡 80%以上市場份額，處于市場領先地位；國產企業中，海光、華為海思、寒武紀等都是國產協處理器研發的主要企業，公司的 GPGPU 產品深算一號在 2021 年已經實現商業化應用， 首年實現銷售額 2.39 億元，出貨量 1.24 萬片，成為最早實現商業化銷售的國產GPGPU 芯片之一。 圖圖 37：2015-2021 年間，英偉達數據中心業務營收年復合增速高達年間，英偉達數據中心業務營收年復合增速高達 77% 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3. 獨占鰲頭，中科曙光

84、在技術、市場、關鍵元器件供獨占鰲頭，中科曙光在技術、市場、關鍵元器件供應鏈上保持優勢地位應鏈上保持優勢地位 海光芯片加持，打造最強國產算力基座。海光芯片加持，打造最強國產算力基座。海光作為國產 x86 架構芯片的代表，在單核性能、軟件生態等方面與其他架構國產芯片相比具有明顯優勢，同時與英特爾、英偉達、AMD 等國際主流芯片廠商的旗艦芯片性能幾乎相當。海光二號是海光在 2020 年 1 月正式實現量產的服務器CPU，將海光二號的旗艦芯片海光 7285 與全球服務器 CPU 領軍企業英特爾在 2020 年發布的鉑金級旗艦芯片進行性能評測對比，可以發現海光產品已經與英特爾同期發布的主流服務器 CPU

85、 性能總體相當。 深算一號是海光在 2021 年正式實現商業化應用的 GPGPU 產品（DCU 產品） ，將其與目前國際領先的 GPU廠商英偉達及 AMD 的高端 GPGPU產品進行對比，可以發現深算一號各項指標已經達到國際同類型高端產品的水平。 表表 7: 海光旗艦海光旗艦 CPU 產品海光產品海光 7285 與同期英特爾推出的旗艦鉑金級服務器與同期英特爾推出的旗艦鉑金級服務器CPU 產品性能測試基本相當產品性能測試基本相當 產品型號產品型號 發布時間發布時間 雙路測試分數雙路測試分數 性能差距（性能差距（Intel/海光海光-1） Spec-INT Spec-FP Spec-INT Spe

86、c-FP Intel 8380HL(鉑金鉑金) 2020Q2 392 329 12.64% 6.66% Intel 8380H(鉑金鉑金) 2020Q2 392 327 12.64% 6.01% Intel 8376HL(鉑金鉑金) 2020Q2 383 321 9.91% 4.06% Intel 8376H(鉑金鉑金) 2020Q2 378 322 8.62% 4.38% 海光海光 7285 2020Q1 348 308 - - 0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060801001202015201620172018201920202021數據中心業務收入（

87、億美元）同比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 27 Table_Page 中科曙光中科曙光(603019)(603019) Intel 8360HL(鉑金鉑金) 2020Q3 345 300 -0.86% -2.76% Intel 8360H(鉑金鉑金) 2020Q3 344 299 -1.15% -3.08% 數據來源：Spec 官網，國泰君安證券研究 表表 8：海光：海光 GPGPU 產品深算一號已經達到英偉達、產品深算一號已經達到英偉達、AMD 高端產品水準高端產品水準 廠商廠商 海光海光 英偉達英偉達 AMD 型號型號 深算一號 Amper

88、e 100 MI 100 工藝工藝 7nm FinFET 7nm FinFET 7nm FinFET 核心數核心數 4096（64 CUs） 2560 CUDA processors 640 Tensor processors 120 CUs 內核頻率內核頻率 Up to 1.5 GHz（FP64） Up to 1.7 GHz（FP32） Up to 1.53 GHz Up to 1.5 GHz（FP64） Up to 1.7 GHz（FP32） 顯存容量顯存容量 32GB HBM2 80GB HBM2e 32GB HBM2 顯存位寬顯存位寬 4096 bit 5120 bit 4096 bi

89、t 顯存頻率顯存頻率 2.0 GHz 3.2 GHz 2.4 GHz 顯存帶寬顯存帶寬 1024 GB/s 2039 GB/s 1228 GB/s 功耗功耗 350W 400W 300W CPU to GPU互聯互聯 PCle Gen4 x 16 PCle Gen4 x 16 PCle Gen4 x 16 GPU to GPU互聯互聯 xGMI x 2 Up to 184 GB/s NVLink Up to 600 GB/s Infinity Fabric x 3 Up to 276 GB/s 數據來源：各公司官網，國泰君安證券研究 中科曙光中科曙光作為海光信息第一大股東，有望充分受益于海光信

90、息的發展作為海光信息第一大股東，有望充分受益于海光信息的發展紅紅利利。中科曙光是海光信息的發起股東，目前直接持股海光 32.1%，海光IPO 發行后公司持股比例預計不低于 25.68%，依舊為海光第一大股東。在海光發展早期，公司是海光最重要的下游客戶，助力海光初代產品在商業場景不斷打磨優化，持續迭代升級。隨著信創大潮的興起以及海光新品性能逐漸達到國際高端水準，海光信息開始迎來快速發展。2021 年海光實現營收 23.1 億元，同比增長 126.07%，2017-2021 年間營收年復合增速高達 258.40%；實現歸母凈利潤 3.27 億元，同比增長 935.65%，過去五年首次實現盈利。公司

91、作為海光第一大股東，在未來可以通過獲取投資收益等形式，直接受益于海光信息的發展紅利。 圖圖 3838: :海光營收實現快速海光營收實現快速增長增長 圖圖 3939: : 2 2021021 年海光歸母凈利潤實現大幅扭虧為盈年海光歸母凈利潤實現大幅扭虧為盈 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 隨著行業競爭加劇，隨著行業競爭加劇，曙光通用服務器業務逐漸從整機制造逐漸向上游曙光通用服務器業務逐漸從整機制造逐漸向上游較較0%200%400%600%800%0500100015002000250020172018201920202021營收(百萬元）同比-200%

92、0%200%400%600%800%1000%(200)(100)010020030040020172018201920202021歸母凈利潤(百萬元)同比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 27 Table_Page 中科曙光中科曙光(603019)(603019) 高毛利高毛利的的解決方案轉型。解決方案轉型。根據 IDC 統計數據，我國服務器整機行業整體毛利率呈現下降趨勢，在 2018 年已經下降至 11.2%，其核心原因在于服務器內部高價值量的芯片及存儲部分過于依賴海外標準化產品。服務器的核心部件包括 CPU 芯片、GPU 芯片、內存芯片、存儲

93、芯片、主板、管控固件、電源、機箱等環節。2018 年在多數服務器中 CPU 及 GPU 芯片占據整機價值量的 35%-50%，內存及存儲芯片占據約 25%-30%，其余硬件環節合計占據約 20%-25%的價值量， 成為各國產服務器整機廠商的競爭著力點和毛利潤來源，在大客戶的日趨強勢以及 ODM 服務器出貨量占比提升的情況下，通用服務器整機行業的毛利空間被不斷壓縮。因而自 2019 年開始，曙光開始對自身通用服務器業務進行戰略調整，逐漸壓縮低毛利的整機制造業務營收占比，向上游延伸切入較高毛利的解決方案環節，其“高性能計算”業務毛利率開始有顯著提高。 圖圖 4040:2:2018018 年我國服務

94、器行業毛利率已經下降至年我國服務器行業毛利率已經下降至 1 11.21.2% % 圖圖 4141: : 標準化的標準化的CPUCPU、 GPUGPU及存儲芯片占據服務器價值量的及存儲芯片占據服務器價值量的7575% % 數據來源：IDC，國泰君安證券研究 數據來源：IDC，國泰君安證券研究 定增資金支持定增資金支持及對海光芯片的充分技術理解及對海光芯片的充分技術理解，成為曙光轉型服務器解決，成為曙光轉型服務器解決方案廠商的核心競爭力。方案廠商的核心競爭力。2020 年公司完成總額 47.8 億元的定增資金募集，主要投向基于國芯（含 X86、MIPS、ARM 多架構，下同）的高性能服務器研發，基

95、于國芯的高性能國產 IO 芯片及 IO 模塊的研發，以及基于國芯的高端 BIOS 和 BMC 管控固件的研發。IO 模塊及管控固件是內嵌在主板上的重要組成部分，也是高端服務器必不可少的核心部件，該環節生產商的毛利率水平顯著高于服務器整機廠商，例如國內專業BIOS 廠商卓易信息的毛利率水平連續多年維持在 50%-60%之間。整體主板通常占到服務器整機價值量的 10-15%， 是國產服務器整機廠商毛利的重要來源，但多數整機廠商在主板環節依舊過度依賴海外的 IO 模塊和管控固件，毛利空閑受到擠壓。我們認為曙光目前轉型解決方案存在三個階段和層級的業務方向，第一是轉型 ODM 廠商，可有效規避制裁風險，

96、保障收入穩定增長，但對毛利率提升的幫助有限；第二是轉型成為主板供應商，與其他整機廠商從競爭變為合作，切入上游更高毛利的部件環節，毛利率有望提高至 15%-25%；第三是轉型成為具備自研 IO模塊及管控固件的主板供應商，掌握核心部件，自身在產業鏈中的話語權顯著增強，毛利率有望提高至 30%-50%的區間。我們認為曙光通過此次定增募投項目，尤其是憑借對海光芯片的技術理解優勢，將逐漸實現對 IO 模塊及管控固件的自主掌控，從而在未來顯著提高自身解決方案業務的毛利率水平。 0%5%10%15%20%20142015201620172018中國服務器行業毛利率0%20%40%60%80%100%基礎型高

97、性能型推理型機器學習型CPUGPU內存存儲其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 27 Table_Page 中科曙光中科曙光(603019)(603019) 圖圖 42：專業：專業 BIOS 廠商卓易信息近三年毛利率穩定在廠商卓易信息近三年毛利率穩定在 50%-60%之間之間 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 9：我們認為公司整機業務有三個方向可以進行戰略轉型，具備自研固件能力后毛利率有望顯著提高我們認為公司整機業務有三個方向可以進行戰略轉型，具備自研固件能力后毛利率有望顯著提高 方向方向/階段階段 轉型措施轉型措施 意義意義 一一 轉型

98、 ODM 廠商 可有效規避制裁風險，提高收入增長的穩定性，但對毛利率提升幫助不大，預計毛利率在 10%左右 二二 轉型主板供應商 切入更高毛利的上游部件，與其他整機廠商成為合作關系，預計毛利率可以提高至 15-25% 三三 轉型具備自研固件的主板供應商 掌握高毛利的核心部件，在產業鏈中的話語權顯著增強，毛利率有望提高至 30%-50% 數據來源：國泰君安證券研究 公司高性能計算技術實力突出，可提供綠色公司高性能計算技術實力突出，可提供綠色節能節能的高性能計算服務。的高性能計算服務。公司在高性能計算領域技術實力突出，早在 2004 年推出的曙光 4000A 便成為我國第一個入圍全球超算 TOP5

99、00 榜單前 10 名的超算系統。 近年來公司將綠色節能與超高性能技術理念相結合，于 2018 年第 18 屆全球超算大會上推出全球第一款采用浸沒式液體相變冷卻技術刀片服務器的超算系統“硅立方” ，其 PUE 可降低至 1.04 以下，同等算力下能耗下降40%以上，能效比達到全球領先水平，入圍當期全球綠色超算 TOP500前 10 名。 “雙碳”背景下，我國東數西算工程要求國家樞紐節點里張家口、韶關、長三角、蕪湖、天府、重慶算力集群 PUE 應達到 1.25，林格爾、貴安、中衛、慶陽算力集群 PUE 達到 1.2 以下，超過 1.5 的需要強制升級改造，公司的綠色節能高性能計算系統有望迎來廣闊

100、市場需求。 圖圖 43：公司“硅立方”浸沒式液冷超算系統：公司“硅立方”浸沒式液冷超算系統 PUE可降低至可降低至 1.04 以下，在“東數西算”中大有可為以下，在“東數西算”中大有可為 0%10%20%30%40%50%60%70%201620172018201920202021毛利率凈利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 27 Table_Page 中科曙光中科曙光(603019)(603019) 數據來源：公司官網 公司長期穩居軟件定義存儲市占率前二，未來有望獲得超過行業增速的公司長期穩居軟件定義存儲市占率前二，未來有望獲得超過行業增速的發展

101、。發展。公司是國內最早從事軟件定義存儲研發和銷售的廠商，自 2014年以來連續 7 年位居市占率第二，僅在 2021 年因主動壓縮硬件銷售占比，使市占率小幅下滑至行業第三。公司軟件定義存儲技術處于行業領先地位，在 2020 年推出的國內首個存儲領域權威榜單-海量存儲MassStor100 榜單中， 公司的 ParaStor 存儲系統以 72.35PB的有效容量登頂榜首；在電信運營商、石油能源等客戶內部測評中取得技術分滿分成績，未來隨著大型企業軟件定義存儲需求的持續激發，公司存儲業務有望獲得超過行業增速的發展。 4. 盈利預測盈利預測與估值與估值 4.1. 核心假設核心假設 高性能計算業務：高性

102、能計算業務：在東數西算及信創政策驅動下，公司高性能計算業務下游需求網上，但由于目前業務內部占比較高的通用服務器整機業務正在逐漸退出，預計該業務整體營收將保持相對穩健的增長，預計2022-2024 年該業務營收增速為 12.07%、11.26%、10.95%； 存儲業務：存儲業務：由于公司出色的產品力，我們預計該業務未來將獲得高于行業平均的增速， 預計 2022-204 年該業務營收增速分別為 30%、 28%、 25%； 軟件開發、系統集成及技術服務業務：軟件開發、系統集成及技術服務業務：該業務包括曙光云計算、曙光數創等多個細分業務主體， 下游需求旺盛， 我們預計未來將實現較快增長，預計 20

103、22-2024 年該業務營收增速分別為 31.20%、28.81%、26.69%； 毛利率與期間費用率假設毛利率與期間費用率假設：隨著公司各項業務內部結構持續優化，預計毛利率將繼續保持改善趨勢；銷售、管理、財務費用率預計將繼續呈現下降趨勢，而研發費用率將逐漸上升。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 27 Table_Page 中科曙光中科曙光(603019)(603019) 投資收益假設：投資收益假設： 由于公司參股的海光信息、 中科星圖都處于快速發展期，預計公司投資收益將保持較快增長，我們測算后預計 2022-2024 年公司投資收益為 2.44、

104、3.70、5.26 億元。 4.2. 收入和盈利預測收入和盈利預測 預計 2022-2024 年中科曙光實現營收分別為 129.83、149.67、171.89 億元， 歸母凈利潤分別為 15.86、 20.87、 26.64 億元， 對應 EPS 分別為 1.08、1.43、1.82 元。 表表 10: 未來三年收入及盈利預測（未來三年收入及盈利預測（億億元）元） 2022E 2023E 2024E 高性能計算高性能計算 99.52 110.72 122.85 存儲存儲 13.83 17.70 22.13 軟件開發、系統集成及技術服務軟件開發、系統集成及技術服務 16.44 21.18 26

105、.82 其他其他 0.04 0.07 0.09 主營業務收入合計主營業務收入合計 129.83 149.67 171.89 歸母凈利潤歸母凈利潤 15.86 20.87 26.64 數據來源：國泰君安證券研究 4.3. 估值估值 我們采用 PE 和 PS 估值法，對公司進行估值。 PE 估值法：估值法：公司是國內領先的高性能計算解決方案供應商，我們選取與公司業務具有可比性的算力基礎設施供應商中國長城、紫光股份、寶信軟件作為可比公司，可比公司 2022 年平均 PE 估值為 22.98 倍?？紤]到公司毛利率、凈利率水平在可比公司中處于較高水平，我們給予一定估值溢價，按照 30 倍 PE 進行計算

106、，對應 2022 年每股合理估值為 32.40元。 表表 11: 可比公司可比公司 PE估值表估值表 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 股價股價（元）（元） EPS（元）（元） PE 2022/4/29 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 000066.SZ 中國長城中國長城* 9.02 0.20 0.45 0.55 44.22 20.15 16.48 000938.SZ 紫光股份紫光股份* 17.00 0.75 0.95 1.17 22.64 17.90 14.58 600845.SH 寶信軟件寶信軟件* 47.59 1.20 1.54 1.97 39.

107、79 30.91 24.10 平均值平均值 35.55 22.98 18.39 603019.SH 中科曙光中科曙光 25.80 0.79 1.08 1.43 32.66 23.89 18.04 數據來源：Wind，國泰君安證券研究，注：加*表示盈利預測取自 Wind 一致預期，中科曙光系國泰君安預測 PS 估值法：估值法：公司是國內領先的高性能計算解決方案供應商， 我們選取與公司業務具有可比性的算力基礎設施供應商中國長城、紫光股份、寶信軟件作為可比公司， 可比公司 2022 年平均 PS 估值為 2.07 倍。 考慮到公司毛利率、凈利率水平在可比公司中處于較高水平，我們給予一定估值溢價， 按

108、照 3.8 倍 PS 進行計算， 對應 2022 年每股合理估值為 33.72 元。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 27 Table_Page 中科曙光中科曙光(603019)(603019) 表表 12: 可比公司可比公司 PS 估值表估值表 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 市值（億元）市值（億元） 營業收入（億元）營業收入（億元） PS 2022/4/29 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 000066.SZ 中國長城中國長城* 290.97 177.90 215.78 261.39 1.64 1.3

109、5 1.11 000938.SZ 紫光股份紫光股份* 486.21 676.38 797.64 931.14 0.72 0.61 0.52 600845.SH 寶信軟件寶信軟件* 633.84 117.59 149.52 189.21 5.39 4.24 3.35 平均值平均值 2.58 2.07 1.66 603019.SH 中科曙光中科曙光 377.50 112.00 129.83 149.67 3.37 2.91 2.52 數據來源：Wind，國泰君安證券研究，注：加*表示盈利預測取自 Wind 一致預期，中科曙光系國泰君安預測 估值結論：估值結論：綜合以上估值方法，按照審慎取低原則，我

110、們認為 2022 年公司合理市值為 474.07 億元， 對應目標價 32.40 元， 給予 “增持” 評級。 5. 風險提示風險提示 美國制裁加劇的風險美國制裁加劇的風險。 公司于 2019 年 5 月被美國商務部納入實體清單，隨著國際關系的緊張，后續不排除有制裁力度加大的風險，可能對公司業務開展帶來沖擊。 關鍵元器件供應趨緊的風險。關鍵元器件供應趨緊的風險。目前全球電子元器件供應鏈緊張的局面未得到本質緩解，若關鍵元器件供應無法的到及時保障，可能影響業務進度。 新品研發失敗的風險新品研發失敗的風險。公司募投項目中 IO 模塊、管控固件等仍處于研發期，若新品研發失敗，可能影響業務布局。 請務必

111、閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 27 Table_Page 中科曙光中科曙光(603019)(603019) 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會

112、因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。 本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本報告中所指的投資及服務可能不適

113、合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。 本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融

114、產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。 市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。 本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的

115、投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議， 本公司、 本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。 評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。 以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。 股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數

116、漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5% 減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數） 的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：