中來股份-走出困境破繭再起航-220504（35頁）.pdf

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1、 Table_Stock 中來股份中來股份（300393） 證券研究報告證券研究報告 公司深度公司深度 走出困境，破繭再起航走出困境，破繭再起航 Table_Rating 買入（維持）買入（維持） Table_Summary 投資摘要投資摘要 公司戶用業務核心競爭力為完善系統公司戶用業務核心競爭力為完善系統+EPC 模式輕資產運營模式輕資產運營+“一縣一“一縣一代”代”助力助力搶占下沉市場。搶占下沉市場。公司 2017 年起開展戶用光伏業務，深耕戶用市場，自主開發、建立健全五大線上管理系統，采取多項措施保障回款和售后服務。前期以賒銷模式為主，21 年與央企合作后轉為以EPC 總承包模式為主，以

2、輕資產方式運營，為合資公司上海源燁提供光伏電站 EPC 工程服務。 “一縣一代”渠道+EPC 模式下公司光伏系統業務快速起量，已經布局 14 個省市，21 年營收同比+88.62%。2021 年戶用光伏新增裝機 21.6GW，占全國新增裝機量約 39%，同比增長 113%。我們認為在戶用光伏高速發展的背景下，公司將充分受益。 公司背板市占率重回行業第一，盈利能力高于同業，預計公司背板市占率重回行業第一，盈利能力高于同業，預計25年實現產年實現產能能3.7億平米。億平米。21年復合型背板原材料PVDF價格大幅上漲，公司充分受益，背板出貨量高達1.68億平米，同比+31%，市占率重回行業第一。同時

3、在原材料高企的背景下，毛利率水平21年依然保持在20%以上，遠高于競爭對手賽伍技術等公司。公司利用此次PVDF漲價搶占市場份額，22Q1依然維持約5800萬平米的高出貨量。我們認為公司背板業務22年將繼續穩步增長，維持龍頭地位。 TOPCon 電池現有電池現有產能產能 3.6GW，山西新建山西新建 16GW，預計預計未來未來 2-3 年具年具備備 20GW 左右產能，電池技術路線預計為左右產能，電池技術路線預計為 TOPCon3.0TBC疊層疊層技術。技術。公司較早布局 TOPCon 電池，Popaid技術應用 2.0 代生產工藝，減少工序步驟至 9步，最高量產效率可達 24.5%，良率達到

4、97%以上。公司已有老產能 2.1GW（TOPCon1.0） ，新投產 1.5GW（TOPCon2.0） ，新建 16GW 產線（TOPCon2.0） 。公司在研 TBC 及疊層技術，預計未來技術路線為 TOPCon3.0TBC疊層技術。我們預計隨著上游硅料硅片擴產落地，原材料價格逐步回落，公司 22 年盈利水平將得到修復，疊加產能擴張，客戶訂單飽滿，公司電池業務將在22 年迎來量利齊升的局面。 公司布局工業硅與多晶硅，產業鏈向上游延伸。公司布局工業硅與多晶硅，產業鏈向上游延伸。公司與太原市政府設立的基金共同在古交市投資組建項目公司投資年產20萬噸工業硅及年產10萬噸高純多晶硅項目。第一期擬投

5、建年產20萬噸工業硅、年產1萬噸高純多晶硅項目；二期擬投建年產9萬噸多晶硅項目。公司擁有優質硅礦資源，并享受0.3元/度的低電價。我們認為穩定的能源供給、優質硅礦、低電價以及短距離運輸半徑是公司工業硅項目核心競爭力。公司計劃多晶硅項目采用硅烷流化床法生產，已確定技術來源方，預計二期9萬噸多晶硅項目將于2025年啟動。 盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 公司逐漸走出困境，背板、戶用和電池業務穩步推進。我們預計公司2022-2024 年營業收入分別為 150.80、225.51、305.46 億元，同比分別增長 159.1%、49.5%、35.5%；歸母凈利潤分別為 6.15、12.02、19

6、.06 億元，同比分別增長 296.2%、95.5%、58.5%。當前股價對應22-24 年 PE 分別為 27、14、9 倍。維持“買入”評級。 Table_Industry 行業行業: 電力設備電力設備 日期日期: 2022 年年 05 月月 04 日日 Table_Author 分析師分析師: 開文明開文明 Tel: 021-53686172 E-mail: SAC 編號編號: S0870521090002 分析師分析師: 丁亞丁亞 Tel: 021-53686149 E-mail: SAC 編號編號: S0870521110002 聯系人聯系人: 劉清馨劉清馨 Tel: 021-536

7、86152 E-mail: SAC 編號編號: S0870121080027 Table_BaseInfo 基本數據基本數據 最新收盤價（元） 15.21 12mth A 股價格區間（元） 6.14-23.75 總股本（百萬股） 1,089.63 無限售 A 股/總股本 84.03% 流通市值（億元） 139.27 Table_QuotePic 最最近近一年一年股票股票與滬深與滬深 300 比較比較 Table_ReportInfo 相關報告：相關報告： Q1 業績反彈，業務有望迎來多點開花業績反彈，業務有望迎來多點開花 2022 年年 04 月月 26 日日 產業鏈協同發展，產業鏈協同發展，

8、2022 有望量利齊升有望量利齊升 2022 年年 03 月月 16 日日 -25%4%33%62%90%119%148%177%206%05/2107/2109/2112/2102/2204/22中來股份滬深300公司深度公司深度 風險提示風險提示 項目無法及時融資導致財務費用增加的風險；光伏行業政策波動風險；市場競爭加劇的風險。 數據預測與估值數據預測與估值 Table_Finance 單位單位：百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 5820 15080 22551 30546 年增長率 14.4% 159.1% 49.5% 35.5% 歸母凈利潤 -31

9、3 615 1202 1906 年增長率 -424.2% 296.2% 95.5% 58.5% 每股收益（元） -0.29 0.56 1.10 1.75 市盈率（X） 26.96 13.79 8.70 市凈率（X） 6.12 4.14 3.18 2.33 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所（，上海證券研究所（2022年年04月月29日日收盤價）收盤價） wVaXnVlUjWnVmYpYmU8OaO6MsQmMsQmOlOqQnQkPrRqN7NnNuNNZnRnRuOqRmP公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 3 目目 錄錄 1 回顧公司發展歷程：歷經曲折

10、，守得云開見月明回顧公司發展歷程：歷經曲折，守得云開見月明 . 5 1.1 公司起點高，尋求突破 . 5 1.2 公司曲折成長歷程深度復盤 . 5 1.3 2021 年開始，走出困境 . 7 2 戶用光伏處在上行周期，量利齊升可期戶用光伏處在上行周期，量利齊升可期. 8 2.1 成熟模式與利好政策驅動戶用光伏快速發展 . 8 2.2 公司戶用厚積薄發，迎來快速成長 . 11 3 公司是全球背板龍頭，透明背板開啟第二增長曲線公司是全球背板龍頭，透明背板開啟第二增長曲線 . 13 3.1 主打涂覆型背板，成本優勢凸顯 . 13 3.2 布局透明背板，機遇與挑戰并存 . 15 4 N 型拐點漸近，公

11、司型拐點漸近，公司 TOPCon 電池蓄勢待發電池蓄勢待發 . 17 4.1 復盤電池發展歷程，N 型電池迎來發展拐點 . 17 4.2 TOPCon 還是異質結？ . 21 4.3 公司 TOPCon 技術趨勢成熟，進入產能釋放期 . 25 5 布局工業硅與多晶硅，產業鏈向上游延伸布局工業硅與多晶硅，產業鏈向上游延伸 . 27 5.1 低電價+優質硅礦，核心競爭優勢顯著 . 27 5.2 布局流化床多晶硅技術，保障硅料供應 . 30 6 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 31 6.1 關鍵假設 . 31 6.2 盈利預測與投資建議 . 32 7 風險提示風險提示 . 33 圖圖 圖圖

12、 1 公司歷史沿革公司歷史沿革 . 5 圖圖 2 大股東質押率大股東質押率 . 6 圖圖 3 戶用光伏在早期近戶用光伏在早期近 50%客戶選擇貸款購買客戶選擇貸款購買 . 8 圖圖 4 中國戶用光伏月度新增裝機量中國戶用光伏月度新增裝機量 . 9 圖圖 5 中國戶用年新增戶數與年新增規模中國戶用年新增戶數與年新增規模 . 9 圖圖 6 度電成本度電成本 10 年下降年下降 85% . 9 圖圖 7 公司戶用五大系統公司戶用五大系統 . 11 圖圖 8 三方協同推進項目三方協同推進項目 . 12 圖圖 9 背板分類背板分類 . 13 圖圖 10 背板市占率背板市占率 . 13 圖圖 11 復合型

13、背板結構復合型背板結構 . 14 圖圖 12 FFC 雙面涂覆背板雙面涂覆背板 . 14 圖圖 13 公司背板毛利率高于同業公司背板毛利率高于同業 . 14 圖圖 14 2021-2025 年背板行業增長趨勢年背板行業增長趨勢 . 15 圖圖 15 背板背板 2020 年市占率年市占率 . 15 圖圖 16 豪博客技術材料創新豪博客技術材料創新 . 15 圖圖 17 雙面單玻透明背板與單面組件發電小時數對比雙面單玻透明背板與單面組件發電小時數對比 . 16 圖圖 18 光伏玻璃漲價光伏玻璃漲價 . 17 圖圖 19 單多晶硅片、電池片價格趨勢單多晶硅片、電池片價格趨勢 . 17 公司深度公司深

14、度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 4 圖圖 20 單多晶市占率單多晶市占率 . 18 圖圖 21 單多晶電池量產轉化效率單多晶電池量產轉化效率 . 18 圖圖 22 P 型和型和 N 型電池轉換效率型電池轉換效率 . 19 圖圖 23 中環預測中環預測 G12 硅片薄片化技術路線硅片薄片化技術路線 . 20 圖圖 24 太陽電池技術市占率變化趨勢太陽電池技術市占率變化趨勢 . 20 圖圖 25 N 型電池產能預測型電池產能預測 . 21 圖圖 26 TOPCon 電池的產能與效率現狀電池的產能與效率現狀 . 22 圖圖 27 HJT 電池的產能與效率現狀電池的產能與效率現狀 .

15、 22 圖圖 28 電池片非硅成本電池片非硅成本 . 25 圖圖 29 工業硅下游需求占比工業硅下游需求占比 . 28 圖圖 30 工業硅成本構成工業硅成本構成 . 29 圖圖 31 硅料價格居高不下硅料價格居高不下 . 31 表表 表表 1 銷售模式對比銷售模式對比 . 10 表表 2 全國戶用光伏裝機量測算全國戶用光伏裝機量測算 . 10 表表 3 TOPCon 與異質結對比與異質結對比 . 23 表表 4 常見三種鍍膜方式常見三種鍍膜方式 . 24 表表 5 TOPCon 技術對比技術對比 . 26 表表 6 國內國內 TOPCon 量產產能情況量產產能情況 . 27 表表 7 改良西門

16、子法和流化床法對比改良西門子法和流化床法對比 . 30 表表 8 公司分業務盈利預測公司分業務盈利預測 . 32 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 5 1 回顧公司發展歷程：歷經曲折，守得云開見月回顧公司發展歷程：歷經曲折，守得云開見月明明 1.1 公司起點高，尋求突破公司起點高，尋求突破 公司起點高，是公司起點高，是 A 股首家上市的背板企業。股首家上市的背板企業。中來股份成立于2008 年 3 月，是國內首家專注于太陽能電池背板研發、生產和銷售的上市企業。2015年，公司產品已經廣泛應用于全球 20多個國家和地區，擁有較高的市場占有率和品牌影響力。 收購翡膜考

17、特，完成全球化布局。收購翡膜考特，完成全球化布局。公司于 2015 年收購Filmcutter，完成了中國光伏背板行業的首例跨國收購，開創了國產背板全球化布局的先河。Filmcutter 公司成立于 1997 年，專注于生產和銷售光伏別班，擁有當時市場上最具創新性的高性能PET 背板。公司收購 Filmcutter 也為公司在 PET 背板領域打下堅實的基礎。 由于背板行業紅利逐步退去，由于背板行業紅利逐步退去，公司公司 2015 年年開始開始尋找新的業績尋找新的業績增長點增長點。2015 年，中來股份制定了從單一背板業務轉型升級為“光伏輔材” 、 “高效電池” 、 “光伏應用系統”三大業務協

18、同發展的中長期目標。但是由于技術路線選擇、光伏行業政策波動等原因，公司成長歷程曲折。 圖圖 1 公司歷史沿革公司歷史沿革 資料資料來源：來源：公司官網公司官網，公司公告，公司公告，上海證券研究所上海證券研究所 1.2 公司公司曲折曲折成長歷程深度復盤成長歷程深度復盤 曲折探索曲折探索 N 型電池型電池技術趨勢技術趨勢 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 6 2016 年公司開始探索年公司開始探索 N 型電池技術，選擇型電池技術，選擇押注押注 N型型 PERT 技技術。術。2016 年，公司計劃通過定增募資 13.67 億元，用于建設年產2.1GW N 型單晶雙面電池

19、（N-PERT 太陽能電池） ，總投資達16.58億元，并于次年末完成募資，其中董事長林建偉認購 11.8億元。但是原本計劃于 17 年 8 月完工的項目直至 19 年底才完成。 除除 PERT 技術外，公司還曾計劃布局技術外，公司還曾計劃布局 IBC 技術。技術。2017 年 4 月，公司公布與衢州綠色產業集聚區管理委員會簽訂投資協議書的公告，其中披露了中來一期年產 3GW N 型單晶 IBC 雙面太陽能電池 10GW 投資項目。與公司共建聯合創新實驗室的黃河水電是目前國內唯一量產 IBC 電池的廠商。公司 IBC 產線雖然沒有最終如期落地，但是技術通過與黃河水電的合作得到驗證，為公司未來拓

20、展 IBC、TBC 等電池技術打下堅實的基礎。 2018 年年才才確定確定轉向轉向 N 型型 TOPCon 技術。技術。由于 N 型 PERT 技術效率提升有限且成本過高，IBC 技術難度大降本壓力大，公司2018年轉向TOPCon技術。2018年3月，中來股份發布可轉債預案，募資總額不超過 10 億元用于年產 1.5GW N 型單晶雙面TOPCon 電池項目。2019 年，中來股份將原先建設的 N-PERT 產線全部升級為 TopCon 電池產線。 質押質押率曾率曾一度接近一度接近 100%，三三度控制權轉讓度控制權轉讓均以失敗告終均以失敗告終 公司實控人質押比例一度接近公司實控人質押比例一

21、度接近 100%。16 年董事長認購的11.8 億元資金來源為股票質押，忽視了股價下跌帶來的質押風險。受 2018 年光伏行業 531 政策影響，加上公司新業務不及預期，公司股價大幅下滑。隨后創始人多次進行了補充質押，質押比例一度接近 100%。 圖圖 2 大股東大股東質押率質押率 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 01020304050607080901002017-12-312018-12-162019-12-012020-11-152021-10-31單位：%公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 7 承擔巨大質押承擔巨大質押與與資金壓

22、力的創始人曾三度籌劃控制權轉資金壓力的創始人曾三度籌劃控制權轉讓。讓。 2020 年下半年公司曾接連三次試圖轉讓股份。首次，轉讓給年下半年公司曾接連三次試圖轉讓股份。首次，轉讓給烏江能源。烏江能源。2020 年 6 月，實控人林建偉夫婦擬將 1.47 億股分次協議轉讓給烏江能源。股權轉讓完成后，二人持股比例將降至20.28%，烏江能源擬取得合計約 2.01 億股表決權。由于烏江能源實控人為貴州國資委，股份轉讓完成后，公司實控人將成為貴州國資委。但是雙方最終于 8 月解除了該協議。 隨后，嘗試轉讓給杭鍋股份。隨后，嘗試轉讓給杭鍋股份。2020 年 8 月，林建偉夫婦與杭鍋股份簽署蘇州中來光伏新材

23、股份有限公司控制權轉讓框架協議 、 股份轉讓協議及表決權委托協議 。擬轉讓完成后，杭鍋股份將成為上市公司的控股股東。但是這一交易也以失敗結束。 最后，最后，試圖通過定增試圖通過定增向姜堰道得向姜堰道得轉讓股份轉讓股份。2020年10月，控股股東林建偉夫婦擬通過股權轉讓、委托表決權以及定增的方式，使泰州姜堰道得成為公司新任實控人。原計劃姜堰道得擬合計取得公司約 40%表決權。但是，2021 年 3 月，林建偉與姜堰道得簽署協議終止表決權委托事項，同時承諾放棄 15%股份對應的表決權，棄權期間為自承諾函簽署之日起 18 個月。同時，林建偉及其一致行動人蘇州普樂投資管理有限公司還與姜堰道得簽署股份轉

24、讓協議，擬合計向姜堰道得轉讓5.25%有表決權的股份。此次協議轉讓過戶完成后，林建偉、張育政仍為公司實際控制人，姜堰道得為公司第二大股東。這意味著籌劃近一年的控制權轉讓暫時擱淺。 1.3 2021 年開始年開始，走出困境走出困境 公司戶公司戶用業務受益分布式光伏市場快速增長用業務受益分布式光伏市場快速增長。公司自 2017 開展分布式業務，主要采用賒銷模式，公司子公司中來民生積極探索分布式光伏市場并積累了大量的客戶資源和品牌影響力。2021年與國家電投開展合作，以輕資產方式運營。我們認為公司將受益分布式光伏市場快速增長，憑借自身積累的完善系統和運營實力，結合國家電投的優質資源，實現戶用業務的快

25、速增長。 N 型型 TOPCon 技術經過多年探索與積累，成為行業技術經過多年探索與積累，成為行業領先者。領先者。布局前沿技術，機遇與風險并存。公司是行業內首家對“N 型TOPCon”技術量產的企業，在付出較高投資成本、研發成本的同時，也抓住了此次電池技術由 P 型向 N 型轉換的機遇。盡管受 20年底及 21 年前后簽署的較多海外低價訂單及上游原材料影響，公司電池業務盈利能力不及預期，但是我們認為隨著 22 年硅料、硅公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 8 片擴產產能落地，原材料價格將逐漸回落，公司電池業務盈利將得到修復。 2 戶用光伏處在上行周期戶用光伏處在上行

26、周期，量利齊升可期，量利齊升可期 2.1 成熟模式與利好政策驅動戶用光伏快速發展成熟模式與利好政策驅動戶用光伏快速發展 中國戶用行業起步較晚，發展前期亂象頻出中國戶用行業起步較晚，發展前期亂象頻出阻礙戶用市場發阻礙戶用市場發展展。我國戶用光伏起步較晚，2012 年底出現首次戶用光伏并網，2016 年下半年開始逐漸起步，至 2017 年開始占比明顯提升，但2017 年當年新增戶用分布式并網也僅為 1.7GW。早期，中國戶用光伏的銷售模式主要包括直銷和貸款兩種，根據中國新能源網發布的2017 中國戶用光伏市場調研報告 ，2017 年戶用光伏電站付款選擇方式中分期付款比例占 49.33%，全款安裝占

27、 41.33%。匱乏的銷售模式、不健全的融資體系以及當時尚不完善的法律法匱乏的銷售模式、不健全的融資體系以及當時尚不完善的法律法規是造成“困在光伏里的農民”的根本原因。規是造成“困在光伏里的農民”的根本原因。 圖圖 3 戶用光伏在早期近戶用光伏在早期近 50%客戶選擇貸款購買客戶選擇貸款購買 資料資料來源：來源：中國新能源網中國新能源網，上海證券研究所，上海證券研究所 政策和法規逐漸完善，政策和法規逐漸完善，21 年“整縣推進”政策推出后，年“整縣推進”政策推出后，戶用戶用光伏迎來爆發式成長。光伏迎來爆發式成長?？煽啃缘谋Ｕ鲜悄壳皯粲霉夥袠I成長的基礎。在戶用并網光伏發電系統驗收技術規范以及戶

28、用并網光伏發電系統電氣安全設計技術要求等戶用光伏相關法規及531 政策落地之后，中國戶用光伏行業經歷了短期低谷后，在更符合中國國情的經營模式的推動下，疊加雙碳政策以及整縣推進政策的推出，戶用光伏市場重新迎來爆發式增長。根據國家能源局數據， 2021 年戶用新增裝機量達 21.6GW，同比增長 113% 49.33%41.33%6.33%4.00%分期貸款安裝全款安裝0元貸其他公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 9 圖圖 4 中國戶用光伏月度新增裝機量中國戶用光伏月度新增裝機量 圖圖 5 中國戶用年新增戶數與年新增規模中國戶用年新增戶數與年新增規模 資料資料來源：來源

29、：國家能源局國家能源局，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：CPIA，上海證券研究所，上海證券研究所 戶用光伏快速發展的原因有三。戶用光伏快速發展的原因有三。原因一：光伏系統成本不斷原因一：光伏系統成本不斷下降是根本下降是根本。戶用光伏的發展本質是靠投資收益驅動的，但是我國由于戶用上網電價較低，因此早期戶用需要依靠補貼才得以發展。根據 IRENA 數據，光伏度電成本 10 年下降了 85%。根據國務院和兩會相關數據，我國光伏發電成本近十年來下降 75%，已經降至 0.3 元/千瓦時以內，預計將在十四五期間降至 0.25 元/千瓦時以下。 圖圖 6 度電成本度電成本 10 年下降

30、年下降 85% 資料資料來源：來源：IRENA，上海證券研究所，上海證券研究所 原因二：成熟銷售模式奠定發展基礎原因二：成熟銷售模式奠定發展基礎。目前我國的戶用光伏主要包括四種模式。一、直銷模式：老百姓全款購買。二、融資一、直銷模式：老百姓全款購買。二、融資租賃模式：租賃模式：需要用戶支付租金和運維費用，租金按照合同利率還本付息，租賃期內享有電站使用權和收益權，租賃期滿后（15-20年） ，電站所有權歸用戶所有。用戶收益=光伏發電收益-租金-運維費用。三、租賃模式：三、租賃模式：公司將電站設備租賃給用戶，用戶的屋頂安裝光伏電站并并網后，電站產生的全部電費及補貼收益扣除分配給用戶的收益、運維服務

31、費后，剩余部分作為公司向用戶出租01002003004005006001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月單位：萬千瓦2019202020210102030405020162017201820192020新增戶數（萬套）新增規模（GW）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 10 電站設備收取的租金，租賃期限一般為 20 年，租賃期限內設備所有權歸公司所有，租賃期限結束后設備所有權歸用戶。四、賒銷四、賒銷模式：模式：公司為用戶安裝電站并網后，用戶使用電站并網售電收益扣除給用戶的收益外分期償還電站購置款，電站所有權歸用戶所有。公司通過 10-

32、20 年逐步收回成本。 原因三：融資模式多樣化是驅動因素原因三：融資模式多樣化是驅動因素。融資模式多樣化，智融資模式多樣化，智能系統保障后期運維，用戶沒有授信影響擔憂，這些是我國戶用能系統保障后期運維，用戶沒有授信影響擔憂，這些是我國戶用光伏行業快速成長的重要原因。光伏行業快速成長的重要原因。實力雄厚的上市公司、央國企、國有銀行或者大型股份制銀行提供規范的服務、貸款，并為未來有可能出現的發電收益不及預期等情況做了充足的預案。不僅為用戶初期的資金提供了保障，還建立了完善的系統保障后期運維，并且為未來收益不及預期等情況進行預案。未來用戶將在完善的體制下安裝光伏屋頂。我們認為，在前車之鑒下，戶用光伏

33、行業已經發展出一套完善、規范、切實保障用戶權益、用戶企業雙贏的體系。在該體系的保障和支持下，戶用光伏市場將穩健成長。 我們預計全國戶用光伏市場空間約為我們預計全國戶用光伏市場空間約為 405GW，尚有尚有 363GW有待開發有待開發。我們假設農村建筑總面積約為 269.7 億平米，每棟住宅的層數為 2層，每平米裝機量 150W，滲透率20%，對應市場空間為405GW。截至截至2021年底，戶用光伏累計總裝機量達到年底，戶用光伏累計總裝機量達到41.6GW，還有還有 363GW 的新增裝機空間。的新增裝機空間。 表表 2 全國戶用光伏裝機量測算全國戶用光伏裝機量測算 項目項目 數據數據 住房總面

34、積（億平米） 269.7 假設每棟住宅層數 2 每平米裝機量（W） 150 滲透率 20% 全國戶用分布式總裝機量預測（GW） 404.55 資料來源：資料來源：光伏盒子，光伏盒子，上海證券研究所上海證券研究所 表表 1 銷售模式對比銷售模式對比 模式模式 方式方式 代表企業代表企業 直銷 全款購買 融資租賃 用戶支付租金和運維費用，按照合同利率還本付息，租賃期內享有電站使用權和收益權，租賃期滿后電站所有權歸用戶所有 創維、天合、陽光 租賃 電站設備租賃給用戶，電站產生的全部收益扣除分配給用戶的部分以及運維費后，剩余部分作為公司的租金，租賃期限一般為 20 年。租賃期內設備所有權歸公司，租賃期

35、限結束后設備所有權歸用戶。 中來、正泰 賒銷 電站收益扣除給用戶的收益外分期償還電站購置款，電站所有權歸用戶所有。公司通過 10-20 年逐步收回成本。 中來 （早期） 資料資料來源：來源： 公司公告公司公告 ，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 11 2.2 公司戶用厚積薄發，迎來快速成長公司戶用厚積薄發，迎來快速成長 公司光伏應用系統業務側重于戶用分布式光伏領域。公司光伏應用系統業務側重于戶用分布式光伏領域。公司光伏應用系統業務主要為分布式光伏電站的開發、設計、建設、銷售和運維服務等，公司客戶主要包括戶用和工商業用戶等群體。公司經

36、過多年探索明確了以戶用分布式和光伏鄉村振興等業務為主的發展方向。 公司戶用業務起步于公司戶用業務起步于 2017 年，自主開發五大線上管理系統，年，自主開發五大線上管理系統，我們認為我們認為完善系統是公司核心競爭力。完善系統是公司核心競爭力。公司自 2017 年開展戶用業務后，總結經驗，采取多項措施保障回款及售后服務。首先，在項目開發之初就對家庭、房屋和資信情況進行充分了解，降低款項無法收回的風險。其次，公司建立健全戶用分布式電站的開發、設計、施工、并網管理和售后運維的制度和規則，并自主開發訂單管理系統、監控系統、運維系統、e 錢包批扣系統、應收系統等五大線上平臺對電站進行全生命周期的智能管理

37、，通過系統監控電站運營狀態和發電量，并確保發電收益可以及時劃轉至公司賬戶。另外，公司建立了“代理商+電工”的完善的維修網絡，結合電站運營實時監控和預警系統，全天候掌握個各電站運營狀況并及時對異常情況作出反應，保證電站運營時間、確保發電收益。最后，公司還為農戶電站購買商業保險，降低不可預期意外造成的房屋和設備風險。 圖圖 7 公司戶用五大系統公司戶用五大系統 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 公司前期以賒銷模式為主，現在以公司前期以賒銷模式為主，現在以 EPC 總承包模式為主?？偝邪Ｊ綖橹?。2017-2020年公司銷售模式以賒銷為主，公司以自有資金為農戶提供

38、分布式光伏電站設計、施工、安裝和并網等服務，電站并網后完成交付，農戶以國家電網定期支付的并網發電收益向公司償還系統銷售款項，分期收款年限一般為 10-20 年。賒銷模式回款周公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 12 期長，公司前期需要墊付大量資金。2021 年公司銷售模式轉變為與央企合作，公司為合資公司上海源燁提供戶用光伏電站 EPC 工程服務，該模式雖然單位銷售價格低，但是合作規模大。同時上海源燁根據進度支付公司款項，加快資金回籠、減少資金占用、緩解公司資金壓力。公司戶用業務將在完善管理系統和公司戶用業務將在完善管理系統和 EPC 銷售銷售模式的支持下快速增長。模

39、式的支持下快速增長。 整縣整縣推進項目推進項目為央國企主導，民營企業負責落地，公司將受為央國企主導，民營企業負責落地，公司將受益于和央國企的緊密關系實現業績快速提升。益于和央國企的緊密關系實現業績快速提升。整縣推進的項目基本是央國企比如國家電投、國家能源集團等和縣、市合作，推動分布式光伏項目的開發。但是央國企沒有在分布式光伏領域開發運營的經驗，所以大部分央國企都是選擇和民營企業合作，民營企業負責安裝、施工以及后期運維。公司將在整縣項目中受益于與國電投等央國企的深度合作，在利用公司本身能力和優勢的前提下輕資產運營，較短時間內迎來業績的快速提升。 圖圖 8 三方協同推進項目三方協同推進項目 資料資

40、料來源：來源：數字閩電，數字閩電，上海證券研究所上海證券研究所 中來民生和國家電投子公司中電投合資設立上海源燁，中電投持有 70%的股權，中來民生持有 30%股權。中來民生和上海源燁簽訂戶用光伏發電項目 EPC總承包協議 ，計劃首年建設光伏EPC 工程至少 1.2GW（實際建設約 1.1GW） ，第二至第五年年平均新增容量不低于1.5GW，累計7.2GW以上，首年定價合同約42億元，總金額預估 252 億元。 2021年公司年公司戶用業務已布局戶用業務已布局14個省市，個省市，累計向源燁交付戶用累計向源燁交付戶用光伏電站光伏電站 666.46MW，毛利率，毛利率 15.34%。 21 年中來民

41、生與上海源燁已經建檔電站容量 1067MW，開工電站容量 995.6MW，已經驗收交付666.46MW。公司通過多年積累的“一縣一代”的模式結合EPC 開發模式搶占市場，現在已經布局河南、河北、山東等 14 個公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 13 省市。2021 年受限于上游原材料價格上漲，公司戶用業務毛利率承壓，我們預計我們預計 2022 年隨著原材料價格逐漸回落，公司戶用業務年隨著原材料價格逐漸回落，公司戶用業務盈利能力將得到修復。盈利能力將得到修復。 3 公司是全球背板龍頭，透明背板開啟第二增長公司是全球背板龍頭，透明背板開啟第二增長曲線曲線 3.1 主打

42、涂覆型背板，成本優勢凸顯主打涂覆型背板，成本優勢凸顯 主流太陽能電池背板主要包括雙面含氟的復合型背板和涂覆主流太陽能電池背板主要包括雙面含氟的復合型背板和涂覆型背板型背板。雙面含氟的復合型背板中雙面 K 膜、T 膜背板因為內部PET 基材兩面存在膠粘劑，而膠粘劑質量不一，加工工藝良莠不齊，所以容易造成氟膜與 PET 基材的層間剝離，難以滿足電池組件的可靠性要求。涂覆型背板不需要膠黏劑，一體化程度高，生產工藝相對簡單，原料國產化充足，生產成本低，是目前背板開發的主流方向。 圖圖 9 背板分類背板分類 圖圖 10 背板市占率背板市占率 資料資料來源：來源：國際太陽能光伏網國際太陽能光伏網，上海證券

43、研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：CPIACPIA，上海證券研究所，上海證券研究所 根據 IEA數據，2020年全球裝機量 DC 側 134GW，全球光伏背板出貨量 6.16 億平米。全球背板總產能超過 7 億平米。2021 年1-11 月全球光伏背板出貨量超過 6.5億平米，預計全年將超過 7億平米。其中 95%背板產自中國。2021 年透明背板組件出貨超過5500 萬平米，裝機量超過 11GW。 公司以涂覆型背板為主。公司以涂覆型背板為主。公司產品主要包括 FFC 雙面涂覆型背膜、KFB/TFB涂覆/復合型背膜。公司 FFC雙面涂覆型背板相比較于傳統復合型背板，不再使用成本較高的

44、氟膜，結構更簡單、成本更低。公司 FFC 涂覆型背板戶外穩定運行超 13 年，終端客戶“0”投訴。 0%20%40%60%80%100%2019年2020年2021年2022年2023年2025年透明有機材質背板玻璃材質背板KPK/KPF/KPE結構背板TPT/TPF/TPE結構背板公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 14 圖圖 11 復合型背板結構復合型背板結構 圖圖 12 FFC 雙面涂覆背板雙面涂覆背板 資料資料來源：來源：產業信息網產業信息網，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：中來股份中來股份官網官網，上海證券研究所，上海證券研究所 涂覆型

45、背板成本較低，公司盈利能力高于同業。涂覆型背板成本較低，公司盈利能力高于同業。同行業其他公司復合型背板采用 PVF 或 PVDF 氟膜通過粘膠劑單面或雙面與PET 基膜粘接復合而成，成本較高。公司雙面 FFC 背板使用自主研發氟碳涂料取代 PVF 或 PVDF 氟膜，生產成本較低、性價比高。背板業務整體毛利率水平高于同業。 圖圖 13 公司背板毛利率高于同業公司背板毛利率高于同業 資料資料來源：來源：wind，上海證券研究所，上海證券研究所 涂覆型背板涂覆型背板受益受益 PVDF 材料漲價，材料漲價，21 年年 FFC 單品同比單品同比+31%。復合型背板原材料PVDF同樣為鋰電池正極粘結劑原

46、材料，由于新能源汽車行業 21 年飛速發展，PVDF 爆發式增長。但是生產材料R142b 國內產能不足，市場供應短缺，價格持續上漲。根據百川盈孚數據，2021年 11月底 R142b價格漲至 18萬元/噸，近一年累計漲幅近 12 倍。公司充分受益于此次 PVDF 漲價，公司主打的涂覆型背板無需使用 PVDF， 21 年 FFC 單品出貨量同比增加約170%，21 年整體背板出貨量同比增加 30.67%，公司重回背板龍頭地位。 公司公司 21 年重回背板行業第一，年重回背板行業第一， 21 年年出貨出貨 1.68 億平米億平米，產能產能1.7 億平米，億平米，規劃規劃 22-25 年每年擴充產能

47、年每年擴充產能 5000 萬平以上萬平以上。根據CPIA 和中商產業研究院數據， 2020 年背板行業 CR3 高達 62%，其中賽伍技術25%，中來股份24%，明冠新材13%。2021年賽伍12%14%16%18%20%22%24%26%2018201920202021明冠新材賽伍技術福斯特中來股份公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 15 背板出貨量 1.31 億平米，公司 21 年背板出貨量 1.68 億平米，在復合型背板原材料PVDF價格大漲的背景下，公司重回背板行業第一。公司規劃公司規劃 22 年至年至 25 年期間每年擴充產能年期間每年擴充產能 5000

48、萬平以上，預萬平以上，預計背板總產能將于計背板總產能將于 25 年增長至年增長至約約 3.7 億平米。億平米。 圖圖 14 2021-2025 年背板行業增長趨勢年背板行業增長趨勢 圖圖 15 背板背板 2020 年年市占率市占率 資料資料來源：來源：國際太陽能光伏網國際太陽能光伏網，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：CPIACPIA，中商產業研究院，中商產業研究院，上海證券研究，上海證券研究所所 3.2 布局透明背板，機遇與挑戰并存布局透明背板，機遇與挑戰并存 公司自研“豪博客技術” ，開啟透明背板新紀元。公司自研“豪博客技術” ，開啟透明背板新紀元。中來透明背板的特點是通

49、過貫穿網絡結構實現超強紫外防護能力。豪博客技術有三大創新，分別是“材料創新”“材料創新”:采用有機無機雜化納米合金材料； “裝備創新”“裝備創新” ：設計開發獨有超分散設備，將納米材料真正應用于背板產品中； “工藝創新”“工藝創新” ：在超分散過程中對納米合金材料進行包覆修飾，形成活性納米材料。豪博客技術成功解決了紫外阻隔和可見光透過的重大技術難題，紫外阻隔率超過 99.5%,并且由于有機無機雜化納米合金材料本身具有減反增透的能力，表面包覆材料可將紫外線轉化為可見光，透光率超過 93%。 圖圖 16 豪博客技術豪博客技術材料材料創新創新 資料資料來源：來源：CESI光伏標準化光伏標準化，上海證

50、券研究所上海證券研究所 050100150200250300350201920202021202220232025單位：GW透明背板傳統背板25%24%13%9%8%4%賽伍技術中來股份明冠新材福斯特樂凱膠片回天新材公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 16 挑戰：雙面雙玻組件更為市場所接受挑戰：雙面雙玻組件更為市場所接受 雙面組件市占率逐步提升，雙面雙玻組件是主流。由于前期技術不夠成熟、成本居高不下，雙面組件的滲透率較低。隨著電池成本的下降、技術的完善，雙面組件的市占率從 2017 年的 2%提高至 2020 年 20%。而雙面雙玻組件由于其結構對稱、重量一致性好、