百亞股份-川渝衛生巾龍頭如何突圍全國？-220505（25頁）.pdf

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1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（ 人民幣） ： 9.91 元 目標價格（ 人民幣） ：12.50 元 市場數據市場數據(人民幣人民幣) 總股本(億股) 4.30 已上市流通 A 股(億股) 2.15 總市值(億元) 42.65 年內股價最高最低(元) 27.54/9.26 滬深 300 指數 4016 深證成指 11021 謝麗媛謝麗媛 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130521120003 尹新悅尹新悅 聯系人聯系人 川渝衛生巾川渝衛生巾龍頭如何突圍全國龍頭如何突圍全國？ 公司基本情況公司基本情況(人民幣人民幣) 項目項目 2020 2021 2022E 2

2、023E 2024E 營業收入(百萬元) 1,251 1,463 1,838 2,236 2,725 營業收入增長率 8.82% 16.97% 25.60% 21.70% 21.85% 歸母凈利潤(百萬元) 183 228 268 323 390 歸母凈利潤增長率 42.41% 24.89% 17.62% 20.52% 20.78% 攤薄每股收益(元) 0.427 0.533 0.623 0.751 0.907 每股經營性現金流凈額 0.59 0.46 0.72 0.84 1.01 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 16.23% 18.79% 19.81% 20.87% 21.56% P/E 58

3、.95 33.65 19.52 16.20 13.41 P/B 9.57 6.32 3.87 3.38 2.89 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 國產衛生巾優勢品牌，立足川渝向全國邁進國產衛生巾優勢品牌，立足川渝向全國邁進。公司作為川渝優秀衛生巾品牌，從事衛生巾、嬰兒紙尿褲、成人失禁用品等衛生用品的研發、生產和銷售，旗下擁有“自由點” 、 “好之” 、 “丹寧”等多個品牌。 渠道擴張亮點渠道擴張亮點：電商提速強電商提速強發力發力，線下線下以點以點帶帶面面向外向外省省破局破局。區域品牌邁向全國最重要的在于有限資源約束下高效的渠道戰略選擇。1）線上：引入專業化運作團隊，淘系為基礎

4、，積極投入抖音、社區團購等新渠道，借力線上突破地域界限，21 年線上營收 2.1 億元，同比+36.8%，1Q22 線上增速超過70%。2）線下：公司憑借在川渝打下扎實的渠道壁壘深厚，21 在重慶市占率第一，四川市占率第二（約 20%） ，云貴陜市占率第二（10%+） ，線下精細化運營力效果較優利潤率穩步提升，21 年 KA/經銷渠道毛利率分別為44.7%/50.6%，同比+2.6/+0.2pct，未來在原有優勢區域加密的同時，積極發力云貴陜等周邊重點區域的外延突破。 產品產品升級升級： “輕薄”差異化定位，“輕薄”差異化定位，產品持續高端化升級，品類開拓打開成長產品持續高端化升級，品類開拓打

5、開成長空間?？臻g。自由點品牌以 “輕薄”為主打差異點支撐中高端品牌定位，通過隱形、有機純棉等產品創新優化升級，提升整體價格帶?；诠久翡J的品類布局眼光，積極推進新品類差異化戰略，推動經期褲、嬰兒學步褲等中高端新品類的迭代升級，結構性的抬升價格中樞以及利潤彈性。 投資建議與估值投資建議與估值 我們預計 22-24 年公司歸母凈利潤分別為 2.68、3.23 和 3.9 億元，當前股價對應 PE 分別為 16X、13X 和 11X，考慮公司作為兼具品牌力、產品力的區域衛生巾品牌龍頭，產品結構不斷優化升級，川渝地區優勢壁壘凸顯，后續發力云貴，并且以電商為切入點加速推進全國化突圍，我們看好公司中長期

6、市場份額的提升。我們采用市盈率相對估值法，給予公司 2022 年 20X 估值，對應目標價 12.5 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險風險提示提示 原材料價格大幅波動導致毛利率波動的風險；跨區域擴張不及預期的風險；市場競爭激烈導致毛利率下滑的風險；股東減持風險 0501001502002503009.2611.8714.4817.0919.722.3124.9227.53210506210806211106220206人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額百亞股份滬深300 2022 年年 05 月月 05 日日 消費升級與娛樂研究中心消費升級與娛樂研究中心 百亞股份 (003006.S

7、Z) 買入（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 分品類角度：分品類角度： 1、衛生巾衛生巾：自由點品牌作為公司重點發展的中高端品牌，隨著公司中高端產品結構的迭代升級，以及女性經期褲等升級品類占比的提升，我們預計 2022-2024 年公司衛生巾收入同比+31%/25%/24%。毛利率方面，自由點過去的毛利率中樞在 50%-55%，考慮到未來線上重點發力，低價格帶產品占比提升，我們預測 2022-2024 年公司毛利率為 49.1%/49.2%/49.1%。 2、紙尿褲紙尿褲：考慮到當前紙尿褲

8、行業增速 9%左右，公司逐步提升對嬰兒紙尿褲、成人尿褲的重視程度，未來兩年學步褲占比的提升，成立專門團隊進行渠道鋪設，我們預計 2022-2024 年公司紙尿褲營收同比+5%/7%/10%，毛利率為16.5%/15%15%。 3、ODM 業務：業務：ODM 業務過去是自主產能的補充，2020 年以來隨著公司自有品牌快速發展，ODM 業務增速放緩，我們預計 2022-2024 年 ODM 業務營收同比+0%/0%/5%，毛利率為 22%/21%/20%。 分渠道角度：分渠道角度： 公司銷售渠道分為線下渠道、電商渠道和 ODM 銷售渠道，其中線下渠道包括經銷商渠道和 KA 渠道。 1、經銷商經銷商

9、&KA 渠道：渠道：公司線下渠道開拓有序推進，經銷商和 KA 渠道毛利率提升。我們預計 2022-2024 年公司經銷商渠道收入同比+24%/20%/20%，毛利率為 50.6%/50.9%/50.9%；KA 渠道收入同比+15.4%/+10.1%/+7.4%，毛利率為 44.8%/44.9%/45.6%。 2、電商渠道：、電商渠道：公司借力電商渠道突破區域界限，取得顯著成效，后續電商強化發力，我們預計 2022-2024 年營收同比+61%/+46%/+41%，毛利率為33%/36%/38%。 綜合來看，我們預計 2022-2024 年公司總體營收同+25.6%/+21.7%/+21.9%，

10、毛利率為 44.4%/45.0%/45.3%。 費用預測費用預測：我們判斷，公司將加速線上的推廣與線下區域的開拓，我們預計2022-2024 年公司銷售費用率為 19.4%/19.6%/19.6%。預計管理費用率為5.2%/5.3%/5.4%。預計研發費用為 0.64/0.78/0.98 億元，研發費用率為3.5%/3.5%/3.6%。 綜上，我們預計公司 2022-2024 年營收增速分別為+25.6%/21.7%/21.9%，歸母凈利潤增速分別為+17.6%/20.5%/20.8%。 zWaXiYnWhUlXnZpYmUaQ8Q6MsQqQmOnPfQmMtOiNnNpR6MnNwPMYs

11、QtPNZpNnP公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 投資要件投資要件 . 2 1 國產衛生巾優勢品牌，立足川渝向全國邁進國產衛生巾優勢品牌，立足川渝向全國邁進 . 5 1.1 衛生巾業務為主要驅動力，三大板塊協同發展 . 5 1.2 經銷商和 KA 為主要銷售渠道，電商和 ODM 渠道快速發展 . 6 2 行業：品類升級帶動行業：品類升級帶動“價價”增為主要驅動，格局穩中有變增為主要驅動，格局穩中有變 . 8 2.1 產品升級趨勢：圍繞場景細分化、體驗提升，改善型創新 . 8 2.2 如何看待品牌格局集中化趨勢？ . 9 3 渠道端：線上電商輻射全國，線下借

12、力渠道端：線上電商輻射全國，線下借力 KA+經銷多區域開拓經銷多區域開拓 . 10 3.1 線下：川渝競爭優勢能否向全國復制？ . 10 3.2 線上：順應變革趨勢積極發力，股權激勵彰顯發展決心 . 14 4 產品產品&品牌：加速產品迭代與中高端創新升級品牌：加速產品迭代與中高端創新升級 . 16 4.1 中高端品牌定位+產品迭代升級，有機純棉產品線漸入佳境 . 16 4.2 新品類：安睡褲+學步褲自建產能，把握細分賽道高成長紅利 . 18 盈利預測和投資建議：首次覆蓋，給予盈利預測和投資建議：首次覆蓋，給予“買入買入”評級評級 . 20 盈利預測 . 20 投資建議 . 21 風險提示風險提

13、示 . 22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司旗下品牌矩陣介紹 . 5 圖表 2：2013-2021 公司營收及增速 . 5 圖表 3：2013-2021 公司凈利潤及增速 . 5 圖表 4：2018-2021 公司分品類營收占比 . 6 圖表 5：2018-2021 公司衛生巾業務營收及增速 . 6 圖表 6：2018-2021 紙尿褲營收及增速 . 6 圖表 7：2018-2021ODM 營收及增速 . 6 圖表 8：2018-2021 公司分渠道營收占比 . 7 圖表 9：2018-2021 公司分渠道營收 . 7 圖表 10：2018-2021 公司分渠道營收增速（%） . 7 圖表

14、11：公司非線上業務人員的股權激勵業績設定目標 . 8 圖表 12：中國女性衛生用品市場規模及增速 . 8 圖表 13：B 線上平臺經期褲占比持續提升 . 8 圖表 14：蘇菲產品細分化格局 . 9 圖表 15：護舒寶推出液體衛生巾系列 . 9 圖表 16：衛生巾各渠道變遷. 10 圖表 17：衛生巾各主要渠道增速 . 10 圖表 18：國內衛生巾品牌 CR10 穩步提升 . 10 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 19：公司線下渠道分為七大事業部 . 11 圖表 20：川渝、云貴陜地區占比平穩，電商強勢增長 . 11 圖表 21：電商、川渝和云貴陜地區增速為主要驅動力

15、 . 11 圖表 22：前五大客戶以 KA 為主 . 12 圖表 32：家清個護公司毛利率比較 . 12 圖表 33：公司的應收賬款周轉天數較同類公司表現更好 . 12 圖表 23：公司對線下渠道精細化運營管理 . 13 圖表 24：與同行競爭者相比，公司銷售費用率相對較高 . 13 圖表 25：公司職工薪酬費用、廣宣費率較潔柔高 . 13 圖表 26：公司下游經銷商數量（個）變化 . 14 圖表 27：公司各渠道毛銷差. 14 圖表 30：2021 年電商渠道營收同比+36.8% . 14 圖表 31：自由點在 A 線上平臺市場份額在 2%-3% . 14 圖表 32：線上渠道分布更為分散，

16、亦更有利于品牌的全國化推廣 . 15 圖表 33：公司在抖音渠道的投入較為突出 . 15 圖表 34：與維達國際相比，公司電商渠道營收占比規模尚小 . 16 圖表 35：公司線上業務人員的股權激勵業績設定目標 . 16 圖表 36：中高端定位的自由點營收體量超過妮爽 . 17 圖表 37：各品牌系列衛生巾平均銷售單價對比 . 17 圖表 38：公司衛生巾產品主要核心技術 . 17 圖表 39：自由點產品系列迭代路徑 . 18 圖表 40：公司產品毛銷差呈提升趨勢 . 18 圖表 41：“好之”紙尿褲的產品迭代路徑. 18 圖表 42：經期褲在 B 電商平臺保持快速成長. 19 圖表 43：經期

17、褲價格與普通衛生巾單價對比 . 19 圖表 44：A 電商平臺拉拉褲銷售額保持高速成長 . 20 圖表 45：公司主要業務營收及毛利預測 . 21 圖表 46：可比公司估值 . 22 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 國產衛生巾優勢品牌，立足國產衛生巾優勢品牌，立足川渝向川渝向全國邁進全國邁進 公司成立于 2010 年，主要從事衛生巾、嬰兒紙尿褲、成人失禁用品等衛生用品的研發、生產和銷售，旗下擁有“自由點” 、 “好之” 、 “丹寧”等多個品牌，以經銷商、KA 和電商平臺為主要銷售渠道，業務從川渝地區出發，向全國重點地區有序開拓。根據 2015-2018 年全國商超渠道銷

18、售額份額排名，公司衛生巾產品市場份額在本土廠商中連續四年位居第四，嬰兒紙尿褲產品市場份額在本土廠商中連續四年位居前三。2021 年公司實現營收 14.6 億元，過去 3 年CAGR 為 15%，歸母凈利潤 2.28 億元，過去 3 年 CAGR 為 36.7%。 圖表圖表1：公司公司旗下旗下品牌矩陣品牌矩陣介紹介紹 來源：公司官網，公司公告，國金證券研究所 圖表圖表2：2013-2021公司公司營收及增速營收及增速 圖表圖表3：2013-2021公司公司凈利潤及增速凈利潤及增速 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 1.1 衛生巾業務為主要驅動力衛生巾業務為主要驅動力

19、，三大板塊協同發展，三大板塊協同發展 2021 年，公司衛生巾/紙尿褲/ODM 產品的營收為 11.84/1.48/1.3 億元，營收占比 81%/10.1%/8.9%，以衛生巾為主要驅動的自主品牌運營是公司業務成長的基石。 6.686.246.917.398.19.6111.4912.5114.634.32-10%-5%0%5%10%15%20%25%0246810121416營業收入（左軸，億元）營收YOY（右軸, %）0.860.600.680.710.660.891.281.822.240.55-40%-20%0%20%40%60%0.00.51.01.52.02.5凈利潤（左軸，億元

20、）凈利潤YOY（右軸， %）公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 衛衛生巾生巾： “自由點”為基本盤，成為業務成長主線： “自由點”為基本盤，成為業務成長主線。2018-2021 年，衛生巾業務營收由 5.74 億元增長至 11.84 億元，復合增速為 19.9%，營收占比由 59.7%提升至 81.0%。受益于衛生巾產品結構優化，定位于中高端的衛生巾品牌“自由點”營業收入持續增長。 紙尿褲紙尿褲市場競爭激烈，營收略下滑。市場競爭激烈，營收略下滑。紙尿褲營收由 2018 年的 2.28 億元下降至 2021 年的 1.48 億元，其中 2018-2019 年有穩定增長，紙尿褲市場

21、競爭激烈，基于公司戰略，21 年收入略有收縮。 ODM 平穩發展，平穩發展，處于新客戶探尋期。處于新客戶探尋期。ODM 營收由 2018 年的 1.59 億元快速增長至 2019 年的 1.61 億元，受老客戶業績波動影響，2021 年營收 1.3 億元，同比-12.7%。 圖表圖表4：2018-2021公司分品類營收占比公司分品類營收占比 圖表圖表5：2018-2021公司公司衛生巾衛生巾業務業務營收及增速營收及增速 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表6：2018-2021紙尿褲營收及增速紙尿褲營收及增速 圖表圖表7：2018-2021ODM營收及增速營

22、收及增速 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 1.2 經銷商和經銷商和 KA 為主要銷售渠道，電商和為主要銷售渠道，電商和 ODM 渠道快速發展渠道快速發展 2021 年公司經銷商/KA/電商/ODM 渠道營收為 8.57/2.66/2.10/1.30 億元，營收占比 58.5%/18.2%/14.4%/8.9%，近年來經銷商渠道占比有所下滑，KA 渠道受疫情影響規模略收縮，電商渠道迅速崛起。 59.7%65.3%75.7%81.0%23.7%20.7%12.3%10.1%16.6%14.0%11.9%8.9%0%20%40%60%80%100%2018201920

23、202021衛生巾紙尿褲ODM產品5.747.509.4711.840%5%10%15%20%25%30%35%024681012142018201920202021衛生巾銷售收入（億元，左軸）YOY2.282.381.541.48-40%-30%-20%-10%0%10%20%0.00.51.01.52.02.52018201920202021紙尿褲銷售收入（億元，左軸）YOY1.591.611.491.30-40%0%40%80%120%160%200%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82018201920202021ODM產品銷售收入（億元，左軸）YOY公司深度

24、研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表8：2018-2021公司分渠道營收占比公司分渠道營收占比 來源：公司公告，國金證券研究所 經銷商渠道營收維穩。公司在經銷商渠道具備堅實基礎，經銷商渠道營收由 2018 年的 5.3 億元增長至 2021 年的 8.6 億元，復合增速為12.4%，銷售收入保持穩定。 KA 渠道前期快速增長，近期隨行業環境變化有所收縮。受益于下游KA 客戶的持續開拓，KA 渠道營收由 2018 年的 2.06 億元提升至 2021年的 2.66 億元，復合增速為 6.7%。 電商渠道增速靚眼。公司 2017 年以來加大了網絡等新媒體的推廣投入，積極參與“618

25、” 、 “雙 11”等大型電商促銷活動，帶動電商渠道銷售收入快速增長，電商營收占比由 2018 年的 6.7%提升至 2021 年的14.3%。 ODM 銷售業務快速發展。公司積極為下游新興渠道消費品牌開展代工，該部分營收由 2018 年的 1.59 億元增長至 2021 年的 1.3 億元。 圖表圖表9：2018-2021公司分渠道營收公司分渠道營收 圖表圖表10：2018-2021公司分渠道營收增速（公司分渠道營收增速（%） 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 發布股權激勵，彰顯發布股權激勵，彰顯中中期發展信心。期發展信心。公司發布 2021 年股票期權與限制性

26、股票激勵計劃草案，擬向 568 名員工授予權益不超過 495.54 萬份。對于負責線下業務的激勵對象：業績考核以 2020 年公司營業收入與凈利潤為基數，22-24 年55.3%52.9%56.2%58.5%21.4%23.4%19.6%18.2%6.7%9.6%12.3%14.3%16.6%14.0%11.9%8.9%0%20%40%60%80%100%2018201920202021經銷商渠道KA渠道電商渠道ODM渠道0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0經銷商渠道KA渠道電商渠道ODM渠道2018201920202021-20%0%20%40%60%80%100%2

27、018201920202021經銷商渠道KA渠道電商渠道公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 公司收入增長率分別不低于 45%/75%/115%，公司凈利潤增長率分別不低于40%/65%/95%。 圖表圖表11：公司非線上業務人員的股權激勵業績設定目標：公司非線上業務人員的股權激勵業績設定目標 來源：公司公告，國金證券研究所 2 行業行業：品類：品類升級帶動“價”增為主要驅動，格局穩中有變升級帶動“價”增為主要驅動，格局穩中有變 2.1 產品產品升級趨勢升級趨勢：圍繞場景圍繞場景細分化、細分化、體驗提升，改善型創新體驗提升，改善型創新 行業穩健成長，行業穩健成長，產品呈現細分化、

28、功能化產品呈現細分化、功能化升級升級趨勢。趨勢。根據歐睿數據，2016-2021 年市場規模達由 782.9 億元增長至 987.1 億元，過去 5 年復合增速 4.7%。過去 3-5 年行業規模擴容主要以價格提升驅動為主，具體體現為兩個方面： 1）基于場景的細分化升級。）基于場景的細分化升級。依據日間、夜間、出行等不同使用場景，衛生巾產品逐步向細分化方向發展。例如，蘇菲率先推出適用于夜間場景的經期褲產品，其他衛生巾品牌陸續跟進，自 2020 年以來經期褲銷售額不斷提升，1Q20-1Q22 經期褲在 B 電商平臺銷售占比由 13.4%提升至 26.5%。 2）基于）基于體驗優化體驗優化的改善的

29、改善創新。創新。為進一步提高產品的舒適性，強化用戶體驗，衛生巾品牌在產品設計/材質層面不斷進行“改善型創新” 。例如，護舒寶推出液體衛生巾系列，采用新技術從液體中提取吸收材料，主打強吸收、零觸感、抑菌性，產品功能性不斷升級。 圖表圖表12：中國女性衛生用品市場規模及增速：中國女性衛生用品市場規模及增速 圖表圖表13：B線上平臺經期褲占比持續提升線上平臺經期褲占比持續提升 來源：歐睿，國金證券研究所 來源：魔鏡，國金證券研究所整理 0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008001,0001,200零售額規模（億元，左軸）零售額YOYCAGR5: 4.7%0%5%10%15%20

30、%25%30%020406080100經期褲季度銷售額（百萬元，左軸）經期褲占比公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表14：蘇菲產品細分化格局：蘇菲產品細分化格局 來源：天貓，國金證券研究所 圖表圖表15：護舒寶推出液體衛生巾系列：護舒寶推出液體衛生巾系列 來源：天貓，國金證券研究所 2.2 如何看待品牌格局集中化趨勢？如何看待品牌格局集中化趨勢？ 渠道仍以超市為主，電商銷售占比渠道仍以超市為主，電商銷售占比快速快速提升。提升。衛生巾市場銷售渠道分為以超市、大賣場、傳統雜貨店為主的線下渠道，以及線上電商渠道。2021 年超市/大賣場/傳統雜貨店/電商銷售占比分別為 39.

31、5%/13.2%/13.2%/27%，由于衛生巾具有及時性和標準化雙重屬性，銷售渠道仍以線下超市為主，同時電商渠道增長迅速，已成為行業第二大銷售渠道。從增速來看，2019-2021 年電商渠道增速公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 分別為 20.8%/31.2%/8.5%，增長速度遠超線下渠道。超市/大賣場/傳統雜貨店作為主要的線下渠道，2021 年增速分別為 3%/5.7%/1%，較 2019-2020 年增速有所恢復。由于頭部外資品牌對電商運作的日益重視，整體由線上渠道變遷對品牌格局的改變并不大。 品牌格局穩中有變，集中度品牌格局穩中有變，集中度穩步穩步提升提升。衛生巾行

32、業各大品牌商市占率及排名基本穩定，蘇菲、七度空間、護舒寶穩居品牌前三，其中蘇菲自 2019 年以來市占率不斷提升，已超過七度空間成為衛生巾第一大品牌。以自由點為代表的區域品牌憑借區域市場精耕和發力線上向全國化突圍，市場份額穩步提升。從品牌格局變化來看，行業集中度穩步提升，2015-2021 年 CR5 由 30.6%提升至34.8%，CR10 由 33.2%提升至 42%。 圖表圖表16：衛生巾各渠道變遷：衛生巾各渠道變遷 圖表圖表17：衛生巾各主要渠道增速：衛生巾各主要渠道增速 來源：歐睿，國金證券研究所 來源：歐睿，國金證券研究所 圖表圖表18：國內衛生巾國內衛生巾品牌品牌CR10穩步提升

33、穩步提升 來源：歐睿，國金證券研究所 3 渠道渠道端端：線上電商：線上電商輻射全國輻射全國，線下借力，線下借力 KA+經銷多區域開拓經銷多區域開拓 我們認為，區域品牌邁向全國的最重要驅動在于有限資源約束下的高效渠道戰略選擇。公司當前處于渠道開拓的關鍵時期，其線上、線下渠道擴張策略有序進行。對線上，公司借力電商突破地域界限，憑借優秀的產品力和差異化營銷策略進行破局。對線下，面對激烈的競爭環境，公司過往在區域 KA 中的精細化盈利模型已得到成功驗證，未來有望以全國連鎖 KA 為抓手從川渝向外針對性拓展。公司的線下經銷渠道開拓有序推進，在原有優勢區域加密的同時，積極發力云貴陜、兩湖等周邊重點區域的外

34、延突破。 3.1 線下：線下：川渝競爭優勢能否向全國復制？川渝競爭優勢能否向全國復制？ 14.7%14.5% 14.3% 14.0% 13.8% 13.1% 13.2%50.7% 49.7% 48.3%46.0%43.1%40.2% 39.5%18.0%17.1%16.3%15.4%14.8%13.7% 13.2%10.0%12.0%14.3%17.8%21.3%26.1% 27.0%0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021便利店折扣店大賣場超市傳統雜貨店專業醫美零售其他線下渠道電商-10%0%10%20%30%40%201620172018

35、201920202021便利店YOY大賣場YOY超市YOY電商YOY傳統雜貨店YOY其他線下渠道YOY公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 成立成立七七個事業部個事業部，深耕川渝，有序向全國擴容。深耕川渝，有序向全國擴容。公司將線下渠道分為七個事業部，其中四川、重慶為先發強勢區域，公司在該戰區聚焦渠道下沉策略；KA 作為精耕和全國化推廣的依托點，公司在重點商超精細化運營；云廣、貴州、西北戰區則是公司下一步重點線下推廣的發力點。公司正逐步完成外圍區域試點省打造和全國拓展模式推廣，目前產品已經進入河北、山東、河南、安徽、兩湖、兩廣等地區市場。根據尼爾森數據，21 年公司在重慶/四川

36、/云貴陜市場份額分別為 30%+/20%/10%+。2019-2021 年公司來自川渝、云貴陜地區的銷售收入占營業收入的比重分別為 62.78%/63.93%/64.94%。 圖圖表表19：公司線下渠道分為七大：公司線下渠道分為七大事業部事業部 來源：百亞品牌說公眾號，國金證券研究所 圖表圖表20：川渝川渝、云貴陜地區云貴陜地區占比平穩，電商強勢增長占比平穩，電商強勢增長 圖表圖表21：電商、川渝和云貴：電商、川渝和云貴陜地區增速為主要驅動力陜地區增速為主要驅動力 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 區域區域 KA 發展模型成功驗證，未來以發展模型成功驗證，未來以

37、KA 為抓手從川渝走向全國為抓手從川渝走向全國 與下游與下游 KA 渠道客戶渠道客戶合作關系穩定合作關系穩定。2021 年 KA 渠道營收 2.66 億元，營收占比 18.2%。公司強化與信譽較好、規模較大的 KA 客戶的合作，目前已與沃爾瑪、大潤發、永輝超市等知名 KA 賣場建立了長期穩定的合作關系，充分借力渠道杠桿。公司前五大客戶主要為 KA 客戶，2020/2021 年前五大客戶營收分別為 2.89/3.08 億元，收入占比 23%/21%。 42.7%42.4%42.0%20.0%21.5%22.9%9.6%12.3%14.3%13.6%11.9%11.8%14.0%11.9%8.9%

38、0%20%40%60%80%100%201920202021川渝地區云貴陜地區電商渠道其他ODM-10%0%10%20%30%40%50%20202021川渝地區云貴陜電商渠道其他公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表22：前五大客：前五大客戶以戶以KA為主為主 來源：公司公告，國金證券研究所 以連鎖以連鎖 KA 為抓手，進行重點為抓手，進行重點外圍外圍城市的渠道突圍。城市的渠道突圍。對于區域性品牌來說，從區域走向全國難度往往較大，此時需要借助知名全國性連鎖 KA 賣場的渠道杠桿優勢和品牌背 書提升品牌影響力，幫助公司進行當地經銷渠道的開拓。 優化經銷渠道效率，深度分銷

39、顯功底。優化經銷渠道效率，深度分銷顯功底。2021 年公司經銷渠道規模 8.57 億元，通過不斷優化經銷商結構，每年進行合理的淘汰更換，以保持在川渝、云貴陜及兩湖地區的競爭力。同時，基于深度分銷模式，經銷商下沉至區縣一級，銷售層級更為扁平化，給予經銷商的盈利也更具競爭力。 圖表圖表23：家清個護公司毛利率比較：家清個護公司毛利率比較 圖表圖表24：公司公司的應收賬款周轉天數較的應收賬款周轉天數較同類公司表現更好同類公司表現更好 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 強化渠道賦能，精細化運營強化渠道賦能，精細化運營。除了給予經銷商足夠的盈利空間以外，公司還針對性的給予渠

40、道營銷折扣、業績達標折扣、地推預算補貼等。例如，針對中高端品牌系列 FREEMORE（有機&隱形） ，公司基于提升系列貨架占比的目標，細分為區域任務-市場任務-人員指標，提供門店陳列標準方案、額外市場陳列費用支持等，并確立彈性獎罰機制，充分調動銷售人員、經銷商及終端臨促人員的推廣積極性。 公司深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表25：公司對線下渠道精細化運營管理公司對線下渠道精細化運營管理 來源：百亞品牌說公眾號，國金證券研究所 營銷驅動下，區域渠道精細化運營能力強。營銷驅動下，區域渠道精細化運營能力強。從費用投入方面，對比公司與潔柔的銷售費用率可以發現，公司在銷售人員薪

41、酬費用率、廣告宣傳費用率方面與潔柔差距明顯。我們認為一方面基于產品屬性，衛生巾產品的營銷驅動屬性較生活用紙更強，導致公司在廣告宣傳費用方面的投入更多，另一方面公司渠道分銷模式相較一般經銷模式更為扁平化，對終端的營銷人員投入更多，進而有利于對渠道的精細化運營。 圖表圖表26：與同行競爭者相比：與同行競爭者相比，公司銷售費用率相對較高，公司銷售費用率相對較高 圖表圖表27：公司職工薪酬費用、廣宣費率較潔柔高：公司職工薪酬費用、廣宣費率較潔柔高 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%豪悅護理百亞股份恒安國際維達國際中順潔柔公司深度

42、研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表28：公司下游經銷商數量（個）變化：公司下游經銷商數量（個）變化 圖表圖表29：公司各渠道毛銷差公司各渠道毛銷差 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所；注：由于公司未披露分渠道銷售費用率，此處銷售費用率采用公司統一指標 未來未來擴張路徑：擴張路徑：優勢區域加密優勢區域加密下沉下沉，重點區域外延突破，重點區域外延突破。當前公司在川渝地區仍有下沉空間，距離第一名仍有差距，在云貴陜亦有較強的發展空間。不同于盲目的向外延展，公司未來一方面會進一步開展重點區域的加密，另一方面將按照地理路線，采取逐步向兩湖、河南、山西、河北，

43、包括兩廣延展的擴張策略，采用重點市場突圍的形式進行布點。 3.2 線上：線上：順應順應變革變革趨勢趨勢積極發力積極發力，股權激勵彰顯發展決心股權激勵彰顯發展決心 電電商渠道商渠道處處高速成長期高速成長期，積極開拓多平臺，積極開拓多平臺。為保持電商團隊的專業性與活力，公司在杭州設立專門的電商運營公司，并于 21 年聘請專業電商運營團隊，全年電商渠道營收同比增長 36.81%。公司在天貓、淘寶、京東、唯品會、蘇寧易購等大型電商平臺上均開設自營店，一方面積極參與電商平臺組織的“618” 、“雙 11”和“雙 12”等大型電商促銷活動，另一方面借助電商宣傳進行品牌的宣傳推廣。根據魔鏡平臺數據，自由點在

44、 A 線上平臺衛生巾市場份額保持在2%3%之間。 圖表圖表30：2021年電商渠道營收同比年電商渠道營收同比+36.8% 圖表圖表31：自由點在：自由點在A線上平臺市場份額在線上平臺市場份額在2%-3% 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：魔鏡，國金證券研究所 電商電商是公司從區域輻射全國的“出圈”通道，區域分布是公司從區域輻射全國的“出圈”通道，區域分布較線下較線下更更趨多元化。趨多元化。從2019 年公司在電商渠道銷售的分布區域看，相較于線下聚焦川渝地區（占比超過 50%） ，線上購買的地區分布更加多元化。線上平臺也是公司進行品牌營銷宣傳的陣地，一方面借助天貓平臺進行中高端新品推廣、品牌

45、宣傳等，另一方面通過抖音等興趣電商直播渠道擴大品牌聲量、進行增量流量引入。 36737142256659150845940801002003004005006007002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019經銷商數量0%5%10%15%20%25%30%35%201620172018201920202021經銷商渠道KA渠道電商渠道0.641.111.532.100%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.52018201920202021電商渠道營收（左軸，億元）營收YOY（右軸，%）0%1%2%3%2020/3/12020/5/12

46、020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/1“自由點”衛生巾線上銷售份額公司深度研究 - 15 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表32：線：線上上渠道分布更為分散，亦更有利于品牌的全國化推廣渠道分布更為分散，亦更有利于品牌的全國化推廣 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表33：公司在抖音渠道的投入較為突出：公司在抖音渠道的投入較為突出 來源：抖音，小紅書，京東，天貓，國金證券研究所 各類各類電商平臺電商平臺仍有發展空間仍有發展空間，積極參與積極參與直播、

47、團購、直播、團購、O2O 等新興渠道等新興渠道。公司當前的電商渠道仍集中在淘系天貓平臺，2019 年淘系平臺占比 83.3%，其他平臺銷售收入占比較小，未來仍有較大的發展空間。公司亦積極布局直播等渠道，直播 ROI 處于提升通道，當前已逐步進入收獲期。橫向比較來看，公司當前電商渠道營收占比僅 14%，與維達等頭部衛生用品快消公司 41%的線上營收份額相比仍有較大差距，未來隨著公司加強線上多平臺的投入，并配合爆款產品的打造與多樣營銷手段的創新，線上空間發展潛力較大。 西南地區33%華中地區18%華東地區18%西北地區8%華南地區11%華北地區9%東北地區3%2019年各地區線上渠道分布川渝地區5

48、5%云貴陜地區30%其他地區15%2021年各地區線下渠道分布公司深度研究 - 16 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表34：與維達國際相比，公司電商渠道營收占比規模尚?。号c維達國際相比，公司電商渠道營收占比規模尚小 來源：公司公告，國金證券研究所 針對線上制定股權激勵計劃。針對線上制定股權激勵計劃。公司重點發力的線上渠道，針對線上業務提出較為激進的收入成長目標，業績考核目標以 2020 年線上業務營業收入為基數，22-24 年線上業務營業收入增長率分別不低于 120%/220%/350%，依據 21 年線上收入計算增速，預計 22-24 年營收同比增速不低于 60.8%/45.5%/40

49、.6%，對利潤不作考核。 圖表圖表35：公司線上業務人員的股權激勵業績設定目標：公司線上業務人員的股權激勵業績設定目標 來源：公司公告，國金證券研究所 4 產品產品&品牌品牌：加速產品迭代與中高端加速產品迭代與中高端創新創新升級升級 公司過往品牌成功的關鍵是，以“輕薄”為主打的差異點支撐中高端品牌定位，通過產品系列的加速迭代升級提升客戶粘性、吸引新的消費者。我們認為，基于公司敏銳的新品類布局眼光，未來將通過積極開拓衛生巾系列中的經期褲系列，利用新材料升級進行新產品系列創新迭代，并針對嬰兒紙尿褲中的學步褲新品類進行產品升級，結構性地抬升價格中樞和利潤彈性。 4.1 中高端品牌定位中高端品牌定位+

50、產品迭代升級產品迭代升級，有機純棉有機純棉產品線漸入佳境產品線漸入佳境 我們認為，無論是女性衛生巾還是紙尿褲等個護快速消費品，在清晰的產品與品牌定位下，配合產品的快速迭代升級，是品牌進行下游消費者精準定位和心智奪取的必要條件。自由點作為區域性品牌，過去能夠取得優秀成績的原因之一在于：以“輕薄”為產品主打差異點來支撐中高端品牌定位，以及產品系列的加速迭代升級。這背后體現了公司在快消品領域“know-how”能力的積累。 公司的“拳頭”品牌自由點是當前營收的重要驅動力，2017-2021 年， “自由點”品牌營收由 4.6 億元提升至超過 11 億元，復合增速超 21%，在公司衛生巾業務中的比重由