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1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 海信視像（海信視像（600060.SH）海信系報告五：持續進擊的黑電巨頭海信系報告五：持續進擊的黑電巨頭 海信視像為何能實現全球第二？海信視像為何能實現全球第二？海信視像是全球領先的智能顯示終端龍頭。海信視像是全球領先的智能顯示終端龍頭。2024 年，海信系電視實現銷量 2979萬臺，全球出貨量市占率近 14%，位列第二。我們認為海信在全球市場上實現強勁增長的邏輯是：1）內銷端，行業受益以舊換新政策煥發新活力，公司以海信&Vidda 雙品牌卡位不同價格帶競爭力強勁；2）外銷端，其基于國際營銷

2、平臺&TVS精細化運作，核心市場份額逐步提升。內銷：海信內銷：海信&Vidda 雙品牌差異化獲客雙品牌差異化獲客 行業端，以舊換新政策以來行業銷額持續增長；品牌端，公司以海信&Vidda 雙品牌定位差異化市場，Vidda 2k 元內產品較多，而海信品牌 2-4k 元較多，6k 元以上高端市場份額也有布局。Vidda 對比紅米和雷鳥、在入門級別及高端價格帶均有較好銷售表現，海信對比小米和 TCL，品牌調性更好，2024 年 Vidda 進一步補齊產品矩陣后看好后續勢能。外銷：國際營銷平臺外銷：國際營銷平臺+TVS 精細化運營精細化運營 架構上，海信以國際營銷平臺與 TVS 精細化運營各個區域；分

3、市場看，亞太/北美/中東非/西歐為海信核心區域，亞太中海信自收購東芝黑電業務在日本保持多年份額第一，北美海信已經入駐沃爾瑪等性價比渠道及 Best Buy 等中高端渠道，未來渠道優化下盈利有望提升；歐洲市場產品結構好&兼具成長性，海信銷額及銷量市占率居于前三；中東非等地區海信不斷開拓渠道，銷量逐年增長。盈利能力是否還能提升？盈利能力是否還能提升？成本：面板價格進入穩態成本：面板價格進入穩態 產業鏈看，面板占電視 50%以上成本，且面板廠集中度高、議價能力強；復盤近幾年面板周期，我們發現供需關系的短期錯配是其主導因素。我們認為在需求端逐漸回暖、供給端稼動率上調的情況下，面板價格長期看會是上漲趨勢

4、，但振幅將減弱。且電視廠商深度綁定面板廠，未來成本將更加可控。高端化：高端化：MiniLED&大屏化驅動產品結構升級大屏化驅動產品結構升級 行業端，MiniLED 占比提升及大屏化趨勢推動產品結構升級。海信在高端化領域表現出色，大屏/MiniLED 產品全球市占率較高，我們測算 MiniLED 份額提升下海信2025/2026 年 TV 板塊收入增速為 13.5%/8.4%，Mini LED 對收入增量的貢獻達81%/69%。盈利預測與投資建議。預計公司 25-27 年盈利為 26.15/30.26/34.97 億元，2025年合理市值為 392 億元，對應 PE15 倍左右。首次覆蓋，予以“

5、增持”評級。風險提示：風險提示：主要原材料及關鍵器件價格上漲、匯率波動和海運費用上漲、終端需求下行、測算誤差。增持增持（首次首次）股票信息股票信息 行業 黑色家電 05 月 23 日收盤價（元）23.89 總市值（百萬元）31,175.79 總股本（百萬股）1,304.97 其中自由流通股（%）99.24 30 日日均成交量（百萬股）14.02 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 徐程穎徐程穎 執業證書編號：S0680521080001 郵箱： 分析師分析師 陳思琪陳思琪 執業證書編號：S0680524070002 郵箱： 研究助理研究助理 盤姝盤姝玥 執業證書編號：S068012403

6、0008 郵箱： 相關研究相關研究 財務指標財務指標 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）53,616 58,530 65,617 70,933 76,520 增長率 yoy（%）17.2 9.2 12.1 8.1 7.9 歸母凈利潤（百萬元）2,096 2,246 2,615 3,026 3,497 增長率 yoy（%）24.8 7.2 16.4 15.7 15.6 EPS 最新攤?。ㄔ?股）1.61 1.72 2.00 2.32 2.68 凈資產收益率（%）11.1 11.5 12.6 13.7 14.6 P/E（倍）14.9 13.9 11.9

7、10.3 8.9 P/B（倍）1.6 1.6 1.5 1.4 1.3 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 05 月 23 日收盤價 -50%-36%-22%-8%6%20%2024-052024-092025-012025-05海信視像滬深3002025 05 25年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 會計年度會計年度 2023A 2

8、024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 35456 36976 39092 41655 45195 營業收入營業收入 53616 58530 65617 70933 76520 現金 2271 2683 2258 3414 5244 營業成本 44906 49366 54744 58748 62968 應收票據及應收賬款 9675 11617 12121 13278 14482 營業稅金及附加 258 185 279 426 459 其他應收款 37 47 0 0 0 營業費用 3235 3421 3963 4291 4629 預付賬款 81 95 104 110 12

9、0 管理費用 934 1040 1181 1277 1377 存貨 5831 5647 6418 6788 7111 研發費用 2379 2374 2756 2979 3290 其他流動資產 17560 16887 18190 18066 18237 財務費用-12 52-99-60-50 非流動資產非流動資產 9651 9679 9627 9469 9226 資產減值損失-107-148-104-119-124 長期投資 783 711 711 711 711 其他收益 385 395 418 480 503 固定資產 4464 4470 4393 4201 3926 公允價值變動收益 78

10、 182 0 0 0 無形資產 1058 1074 1080 1086 1092 投資凈收益 514 396 444 480 518 其他非流動資產 3346 3424 3443 3470 3496 資產處置收益 1 4 11 6 8 資產總計資產總計 45107 46655 48719 51125 54420 營業利潤營業利潤 2764 2864 3537 4084 4713 流動負債流動負債 18382 20452 20940 21333 22303 營業外收入 54 65 5 6 7 短期借款 703 683 633 583 533 營業外支出 37 46 46 45 45 應付票據及應

11、付賬款 11982 13599 14610 15846 17044 利潤總額利潤總額 2782 2884 3496 4045 4675 其他流動負債 5696 6171 5698 4905 4725 所得稅 232 312 420 485 561 非流動負債非流動負債 1493 1205 1215 1215 1215 凈利潤凈利潤 2550 2572 3077 3560 4114 長期借款 638 353 353 353 353 少數股東損益 454 325 462 534 617 其他非流動負債 855 851 861 861 861 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2096 2246 2

12、615 3026 3497 負債合計負債合計 19874 21656 22154 22547 23517 EBITDA 3054 3345 3506 4209 4934 少數股東權益 6338 5421 5882 6416 7033 EPS（元/股）1.61 1.72 2.00 2.32 2.68 股本 1305 1305 1305 1305 1305 資本公積 2461 2290 2290 2290 2290 主要財務比率主要財務比率 留存收益 15216 16411 17469 18948 20657 會計年度會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 歸屬母公司

13、股東權益 18895 19578 20682 22161 23870 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 45107 46655 48719 51125 54420 營業收入(%)17.2 9.2 12.1 8.1 7.9 營業利潤(%)18.1 3.6 23.5 15.5 15.4 歸屬母公司凈利潤(%)24.8 7.2 16.4 15.7 15.6 獲利能力獲利能力 毛利率(%)16.2 15.7 16.6 17.2 17.7 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)3.9 3.8 4.0 4.3 4.6 會計年度會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2

14、027E ROE(%)11.1 11.5 12.6 13.7 14.6 經營活動現金流經營活動現金流 2928 3595 704 2164 3037 ROIC(%)7.3 8.0 10.7 11.7 12.6 凈利潤 2550 2572 3077 3560 4114 償債能力償債能力 折舊攤銷 890 970 108 224 309 資產負債率(%)44.1 46.4 45.5 44.1 43.2 財務費用 47 57 46 44 42 凈負債比率(%)-1.7-4.5-3.3-7.3-12.8 投資損失-514-448-444-480-518 流動比率 1.9 1.8 1.9 2.0 2.0

15、 營運資金變動 -120 383-2258-1370-1102 速動比率 1.6 1.5 1.5 1.6 1.7 其他經營現金流 75 61 175 187 192 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-2797 37 580 622 662 總資產周轉率 1.3 1.3 1.4 1.4 1.5 資本支出-535-912-61-51-48 應收賬款周轉率 13.2 10.9 11.0 11.4 11.1 長期投資-3176 473 230 225 225 應付賬款周轉率 7.1 6.1 6.1 6.3 6.1 其他投資現金流 914 476 411 447 485 每股指標（元）每股

16、指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 -49-3199-1489-1630-1869 每股收益(最新攤薄)1.61 1.72 2.00 2.32 2.68 短期借款 258-21-50-50-50 每股經營現金流(最新攤薄)2.24 2.75 0.54 1.66 2.33 長期借款 638-284 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)14.48 15.00 15.85 16.98 18.29 普通股增加 -2 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 -54-171 0 0 0 P/E 14.9 13.9 11.9 10.3 8.9 其他籌資現金流-889-2723-1439-1580-

17、1819 P/B 1.6 1.6 1.5 1.4 1.3 現金凈增加額現金凈增加額 54 422-191 1155 1830 EV/EBITDA 8.8 7.4 8.6 6.9 5.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 05 月 23 日收盤價 2025 05 25年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.海信視像為何能實現全球第二？.5 1.1 內銷：海信&Vidda 雙品牌差異化獲客.5 1.2 外銷：國際營銷平臺+TVS 精細化運營.12 2.盈利能力是否還能提升？.17 2.1 產業

18、鏈：面板價格進入穩態.17 2.2 高端化：MiniLED&大屏化驅動產品結構升級.20 3.盈利預測與估值.24 3.1 盈利預測.24 3.2 估值討論.25 風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：海信視像收入增長顯著（單位：億元）.5 圖表 2：行業銷額/均價.6 圖表 3：超齡服役比.6 圖表 4：線上主要品牌均價情況（元）.7 圖表 5：2024 年海信及 Vidda 產品結構對比（線上）.7 圖表 6：海信+Vidda 銷額/銷量市占率.7 圖表 7：海信及 TCL 收入情況（百萬元）.7 圖表 8：海信/TCL 2024 年上半年新品對比.8 圖表 9：海信系&TCL 系&

19、小米系主要在售產品一覽.8 圖表 10：Vidda/雷鳥/紅米產品結構對比（2024 年線上）.10 圖表 11：Vidda/雷鳥/紅米分價格帶市占率（2024 年線上）.10 圖表 12：Vidda/雷鳥/紅米銷額市占率（線上）.10 圖表 13：Vidda/雷鳥/紅米均價（線上）.10 圖表 14：海信/TCL/小米產品結構對比（2024 年線上）.11 圖表 15：海信/TCL/小米分價格帶市占率（2024 年線上）.11 圖表 16：海信/TCL/小米銷額市占率（線上）.11 圖表 17：海信/TCL/小米均價（線上）.11 圖表 18：海信國際營銷股權結構圖（截至 2023 年 3

20、月 9 日）.12 圖表 19：海信及東芝品牌全球市占率逐年提升（%）.13 圖表 20：東芝盈利能力提升（億元）.13 圖表 21：海信海外業務收入占比逐年提升（%）.13 圖表 22：2024 年底海信系分區域銷量占比.13 圖表 23：北美是全球電視最大銷售區域（2023 年）.14 圖表 24：海信視像北美市場份額逐步提升（單位：%）.14 圖表 25：Bestbuy 渠道產品對比.14 圖表 26：中國/墨西哥/越南關稅變化.15 圖表 27：2025 年 M1-M2 中國電視出口分區域數據（萬臺）.15 圖表 28：北美主要電視品牌墨西哥產能情況.15 圖表 29：歐洲市場增速最高

21、（2024Q1-Q3）.16 圖表 30：歐洲市場均價表現最高（美元）.16 圖表 31：海信視像 2024 年分區域情況.16 圖表 32：面板價格及電視廠商毛利率成反向相關關系.17 圖表 33：全球電視行業需求平穩（百萬臺）.18 圖表 34：中資品牌銷量逐年提升（百萬臺）.18 圖表 35：電視行業產業鏈拆分.18 圖表 36：面板供應格局由韓系向中資集中.19 圖表 37：2023 年面板廠商漲價是為了實現盈利（美元）.19 2025 05 25年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 38：面板廠商稼動率.19 圖表 39

22、：廠商面板采購計劃.20 圖表 40：MiniLED 內銷市占率提升顯著.20 圖表 41：MiniLED 全球銷量.20 圖表 42：LCD 電視與 MiniLED 電視價差（元）.21 圖表 43：中國企業 MiniLED 份額提升顯著.21 圖表 44：分尺寸銷量市占率（線上）.22 圖表 45：分尺寸均價（元，2025Q1）.22 圖表 46：中國電視平均尺寸（單位：寸）.22 圖表 47：海信高端化表現優異.23 圖表 48：Mini LED 對企業收入端彈性測算.23 圖表 49：海信視像收入拆分（單位：百萬元）.25 圖表 50：海信視像 PE-Band（截至 2025 年 5

23、月 12 日）.26 圖表 51：行業內可比公司估值（PE，截至 2025 年 5 月 24 日）.26 2025 05 25年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.海信視像為何能實現全球第二？海信視像為何能實現全球第二？海信視像是全球領先的智能顯示終端龍頭。海信視像是全球領先的智能顯示終端龍頭。其前身為海信電器，在顯示產品領域已深耕近 50 年。海信的發展歷程是中國改革開放 40 多年的縮影：1969 年青島無線電二廠成立，并于第二年研制出山東省第一臺電子管式 14 英寸電視機；1979 年，青島電視機總廠成立；90 年代公司迅速壯

24、大，海信電器于 1997 年 4 月在上海證交所上市；自 2004 年起海信電視連續十多年在國內彩電市場線下銷量市占率第一；2006 年海信集團首次提出“大頭在海外”的發展戰略；2019 年 12 月，海信電器更名為海信視像科技股份有限公司；據中國經濟網數據，截至 2024 年，海信系電視實現銷量 2979 萬臺，全球出貨量市占率近 14%，位列第二，國內銷額/銷量市占率均位列第一。圖表1：海信視像收入增長顯著（單位：億元）資料來源：Ifind，公司官網，國盛證券研究所 海信在全球市場上實現強勁增長的邏輯是什么？海信在全球市場上實現強勁增長的邏輯是什么？我們認為 1）內銷端，行業受益以舊換新政

25、策煥發新活力，公司以海信&Vidda 雙品牌卡位不同價格帶競爭力強勁；2）外銷端，其基于國際營銷平臺&TVS 精細化運作，核心市場份額逐步提升。1.1 內銷：海信內銷：海信&Vidda 雙品牌差異化獲客雙品牌差異化獲客 行業端，以舊換新政策下內銷市場煥發活力。行業端，以舊換新政策下內銷市場煥發活力。2024 年 8 月份以來，以舊換新政策刺激下中國 TV 內銷市場煥發新生活力，2025 年政策持續。據奧維云網數據，2024Q4/2025Q1行業銷額分別同比+28%/+4%，均價分別同比+21%/+6%。此外中國電視市場潛在替換需求較大，我們依據中研普華數據得，截至 2024 年底我國電視總保有

26、量為 4.8 億臺，分別假設電視更新周期為 10 年/8 年的情形之下，超齡服役比為 20.3%/38.7%。2025 05 25年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表2：行業銷額/均價 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 圖表3：超齡服役比 分別假設更新周期為分別假設更新周期為 10年年/8 年年 總保有量（萬臺）前 10 年總銷量（萬臺）超齡服役量（萬臺）超齡百分比 10 年 53280 42472 10808 20.3%8 年 32661 20619 38.7%資料來源：國家統計局，奧維云網，中研網，國盛證券研究所 公司在內銷

27、市場主要品牌有海信與公司在內銷市場主要品牌有海信與 Vidda。海信品牌為公司基石品牌，定位全球綜合性品牌，聚焦中產品質用戶，旗下有激光電視、ULED 系列等產品。Vidda 主要市場為國內，定位面向年輕人的“高質價比”消費電子科技潮牌，擁有音樂電視、游戲電視及純三色激光高品質 4K 便攜智能投影等。2019 年，海信推出Vidda 子品牌，2020 年 Vidda 銷量破百萬臺。2025 年截至 5 月 4 日，Vidda 線上銷量市占率提升至 13%。價格看，海信/Vidda 品牌 2024 年線上均價分別為 4233 元/2487 元?？傮w看海信、TCL品牌定價相似，小米自 2024 年

28、后價格開始向海信及 TCL 追趕。Vidda、雷鳥及紅米定價接近，均價在 3000 元內。產品結構對比看海信和 Vidda 有一定差異性，Vidda 品牌產品以 2k 元以內為主，占比高達 57%，海信品牌 2-4k 產品布局最多，銷量占比達 41%，同時有近 16.8%產品銷售價格在 6k 元以上，而 2k 元內產品占比不到 20%。050010001500200025003000350040004500500005010015020025030035040045050023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1銷額（億元）（左軸）均價（元）（右軸）2025 0

29、5 25年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表4：線上主要品牌均價情況（元）圖表5：2024 年海信及Vidda 產品結構對比（線上）資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 為什么為什么 2024 年海信市場表現階段性下滑？年海信市場表現階段性下滑？從市場銷售情況看，2024 年以來海信系銷額/銷量市占率下滑，從 2023Q3 最高時的 35%/27%下滑至 2024Q3 時 28%/24%；收入端看海信增速一般，海信 2024H1/2024H2 收入端增速為 2.4%/15.1%，對比 TCL 電子

30、為 28.4%/28.2%。圖表6：海信+Vidda 銷額/銷量市占率 圖表7：海信及 TCL 收入情況（百萬元）資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 我們認為 2024 年海信視像份額下掉與其短期內產品策略失誤有關，2024 年上半年其主品牌海信在 Mini LED 上發力不足，部分機型存在高價格低參數的問題。此外，Vidda 在miniled 上的布局同樣也較晚，自 2023 年 10 月小米推出 Mini LED 產品。將價格帶打到4000+段位后，雷鳥在 2024 年 1 月同樣推出了鶴 7 Miniled 系列，65 寸 4999 元起。而Vidda

31、 直到 2024 年 9 月才發布搭載 Mini LED 的 X 2025 和 X Mini 系列，較前兩者更晚。0500100015002000250030003500400045005000201920202021202220232024海信ViddaTCL雷鳥小米紅米0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2k-2-4k4-6k6-8k8-10k10k+Vidda海信0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2

32、024Q4銷量銷額0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.010000.020000.030000.040000.050000.060000.023H123H224H124H2海信收入（左軸）TCL收入（左軸）海信收入yoy（右軸）TCL收入yoy（右軸）2025 05 25年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表8：海信/TCL 2024 年上半年新品對比 資料來源：中關村在線，天貓，國盛證券研究所 但 2024 年 9 月 Vidda 推出 MiniLED 產品后，公司從產品端已經進行了補全，目前 V

33、idda在售主要有六個系列，其中 X Mini/發現 X/X pro 系列搭載 Mini LED 產品，R/R Pro/S 系列主打性價比，定位高頻低價；海信品牌在售有 16個系列，其中14個系列均搭載MiniLED技術。圖表9：海信系&TCL 系&小米系主要在售產品一覽 產品（以產品（以 75 英寸為例）英寸為例）價格（元）價格（元）參數參數 Vidda R 2999 144Hz Vidda R Pro 3078 144HZ Vidda S（85 英寸）4399 288Hz Vidda X Mini 3799 264 分區，1000nits，264Hz Vidda 發現 X 4499 528

34、 分區，2000nits，240Hz Vidda 發現 X Pro 5965 1800 分區，3300nit，288Hz 雷鳥 雀 5 SE（32 英寸）599 雷鳥 雀 5（65 英寸）2133 144HZ 雷鳥 鵬 6 2979 120Hz 雷鳥 鵬 7 3199 600nits，288HZ 雷鳥 鶴 6 3999 1500nits，288HZ 雷鳥 鶴 6 Pro 4019 640 分區，1300nits，144Hz 雷鳥 鶴 7 4519 1248 分區，2200nits，144Hz 紅米 A 3799 144HZ 紅米 A Pro 3999 144HZ 紅米 X 4499 240HZ

35、 紅米 MAX（85 英寸）4999 144HZ 小米 S Mini LED 5499 512 分區，1200nits，240Hz 小米 S Pro Mini LED 6999 2304 分區，3200nits，288HZ TCL V6L PRO 4999 288HZ TCL V8L-F（32 英寸）999 高色域；60HZ TCL V8L 4199 144HZ TCL V8L PRO 4999 QLED 量子點；144HZ 2025 05 25年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 TCL T5L 5299 QLED 量子點；288HZ

36、 TCL T5L PRO 6999 QD-Mini LED；312 分區；1300nits；288HZ TCL T6L 6499 QD-Mini LED；312 分區；1300nits；288HZ TCL T7L 6999 QD-Mini LED；720 分區；2200nits；120HZ TCL T7L PRO 9999 QD-Mini LED；720 分區；2200nits；288HZ TCL T8H（98 英寸）14999 512 分區；1200nits；288HZ TCL Q9L 8999 QD-Mini LED；2176 分區；4500nits；288HZ TCL Q9L PRO 9

37、999 QD-Mini LED；2176 分區；4500nits；288HZ TCL Q10L 12999 QD-Mini LED；2176 分區；5000nits；288HZ TCL Q10L PRO 16999 QD-Mini LED；4032 分區；6500nits；288HZ 海信 E2FD（32 英寸）940 60HZ 海信 E3Q 4999 144HZ 海信 E3Q PRO 7999 108 分區；400nits；300HZ 海信 小墨 E5 8999 Mini LED；704 分區；2000nits；288HZ 海信 E5Q 6599 U+Mini LED；320 分區；1300

38、nits；300HZ 海信 E5Q PRO 8999 U+Mini LED；768 分區；2200nits；300HZ 海信 E5N PRO 5699 U+Mini LED；704 分區；2000nits；144HZ 海信 E7N PRO 11999 U+Mini LED；2340 分區；3800nits；300HZ 海信 E8Q 13999 U+Mini LED；2880 分區；5500nits；330HZ 海信 E8Q PRO 19999 U+Mini LED；5040 分區；7000nits；330HZ 海信 E8N PRO（100 英寸）30999 U+Mini LED；2160 分區

39、；4200nits；144HZ 海信 E8N Ultra（100 英寸）35999 U+Mini LED；4000 分區；5800nits；144HZ 海信 UX（85 英寸）32940 RGB-Mini LED；3630 分區；4000nits；170HZ 資料來源：天貓，京東，小米官方旗艦店，國盛證券研究所 如何看待海信系對比小米系及雷鳥系的優勢？如何看待海信系對比小米系及雷鳥系的優勢？1）對比對比 Vidda、雷鳥及紅米：產品端看，、雷鳥及紅米：產品端看，紅米無 MiniLED 產品，且款式較少，SKU 僅4 款，Vidda 與雷鳥 SKU 數較多，從入門級產品-55 寸入門款分區產品售

40、價 2000+起；價格帶布局看，價格帶布局看，我們發現 Vidda 及紅米在 2k 元以內入門級產品有更多布局（產品占比分別為57%/55%），而雷鳥相對布局更少，2k元內產品市占率看，Vidda及紅米均在15%+，而雷鳥僅 10%；在 4k 元以上中高端價位中，紅米布局較少，有 6%產品超過 4k 元，而Vidda 及雷鳥都有 20%左右產品在 4k 元以上；市占率表現看市占率表現看，截至 2025Q1，Vidda/雷鳥/紅米銷額市占率分別為 8.4%/8.0%/10.0%，Vidda 份額高于雷鳥但次于紅米，但考慮到紅米的高份額主要來源于入門款產品銷售（Vidda 及雷鳥 2025Q1AS

41、P 均為 3100+，而紅米近 2195 元），紅米品牌調性及盈利能力會弱于 Vidda 及雷鳥。2025 05 25年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表10：Vidda/雷鳥/紅米產品結構對比（2024 年線上）圖表11：Vidda/雷鳥/紅米分價格帶市占率（2024 年線上）資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 圖表12：Vidda/雷鳥/紅米銷額市占率（線上）圖表13：Vidda/雷鳥/紅米均價（線上）資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 2）對比海信、）

42、對比海信、TCL及小米品牌：產品端看，及小米品牌：產品端看，海信及 TCL SKU 較多，達 15+，對比小米僅兩個系列（S MiniLED 與 S Pro MiniLED），小米品牌定位“性價比 Mini LED”，65 寸產品售價 3999/4999 元，而海信與 TCL 產品矩陣較豐富，有入門級產品、性價比分區產品及旗艦 MiniLED 機型。價格帶布局看，價格帶布局看，TCL 品牌與海信品牌在各個價格帶分布差異性不大，小米品牌在高價位產品布局顯著低于 TCL 與海信，從市占率表現看，我們發現海信大多數價格帶中市占率均最高，小米品牌在 6K 以上價位表現明顯低于海信及 TCL，此外10K

43、 以上價位海信市占率比 TCL 高 7.5%。市占率表現看市占率表現看，2025Q1 海信品牌線上銷額市占率達 21%，高于 TCL 與小米，此外均價表現最優（2025Q1 達 4845 元）。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2k-2-4k4-6k6-8k8-10k10k+Vidda雷鳥紅米行業占比0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2k-2-4k4-6k6-8k8-10k10k+Vidda雷鳥紅米行業占比0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%201920202021

44、2022202320242025Q1Vidda雷鳥紅米0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.004500.005000.002019202020212022202320242025Q1單位：人民幣行業Vidda雷鳥紅米2025 05 25年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表14：海信/TCL/小米產品結構對比（2024 年線上）圖表15：海信/TCL/小米分價格帶市占率（2024 年線上）資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 資料來源：奧維云網，國盛證券研

45、究所 圖表16：海信/TCL/小米銷額市占率（線上）圖表17：海信/TCL/小米均價（線上）資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 總結海信的優勢：總結海信的優勢：1）子品牌中，Vidda 在入門款產品（2K-價格帶）及中高端價位產品（4-6k）均有較好的表現，而紅米和雷鳥各有薄弱環節；2）主品牌中，海信在大部分價格帶份額均高于 TCL 與小米，此外 10K 以上價格帶海信較 TCL 市場表現明顯更優（在二者產品結構相似情況下），這說明在高端市場中海信品牌認可度強于 TCL。海信擁有更強品牌力的原因是什么？海信擁有更強品牌力的原因是什么？我們認為在高端市場中競爭

46、的核心是技術，海信在技術領域已經實現行業引領，海信發布全球首款 RGB-Mini LED 電視，而索尼該技術量產預計要等到 2026 年。我們認為上游產業鏈的一體化是支撐海信產品的核心原因。2023年 1 月，海信成為上游 LED 廠商乾照光電控股股東。2025 年 3 月，海信電視中 RGB-Mini LED 發光芯片是旗下乾照光電自研；2019 年海信成立信芯微，根據 CINNO Research數據，以出貨量計，在電視 TCON 芯片細分市場，2022 年信芯微占有全球 46%的市場份額，位列全球第一名；海信旗艦系列搭載自研信芯 AI 畫質芯片在控光算法等方面均行業領先。0.0%5.0%

47、10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2k-2-4k4-6k6-8k8-10k10k+海信TCL小米0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2k-2-4k4-6k6-8k8-10k10k+海信TCL小米0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2019202020212022202320242025Q1海信TCL小米0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.002019202020212022202320242025Q1單位：人民幣行業海信TCL小

48、米2025 05 25年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 外銷：國際營銷平臺外銷：國際營銷平臺+TVS 精細化運營精細化運營 架構上，海信外銷端通過國際營銷平臺與架構上，海信外銷端通過國際營銷平臺與 TVS精細化運營各個區域：精細化運營各個區域：1）海信國際營銷是海信集團海外品牌建設和產品銷售的重要平臺。國際營銷的股東以海信系各公司為主，其中海信集團 100%持股的青島智動精工電子持有國際營銷 36.5%的股份，視像持有國際營銷 12.7%的股份；國際營銷在海外各地區設有分支機構開展具體業務，分別下設日本、歐洲、美洲、亞洲、

49、中非和中國香港子公司，有利于在當地更好地開拓渠道和銷售產品。圖表18：海信國際營銷股權結構圖（截至 2023 年 3 月9 日）資料來源：企查查，國盛證券研究所 2）“TVS”是東芝黑電業務主體，2018 年海信視像并購 TVS，獲得其 40 年全球品牌授權。東芝定位為全球高端品牌，主要市場為日本，重點布局高端 OLED、火箭炮音響系列旗艦電視，打造世界一流的音畫家庭氛圍。2018 年海信視像并購東芝電視，在打造差異化產品&銷售渠道和服務體系自建等一系列調整后東芝 15 個月后實現利潤由負轉整，2022 年開始銷量市占率實現日本市場登頂。截至 2024 年 TVS 實現收入/凈利潤 37.6/

50、2億元，2018-2024 年全球銷量市場份額提升 1.7pct 至 5.8%。2025 05 25年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表19：海信及東芝品牌全球市占率逐年提升（%）圖表20：東芝盈利能力提升（億元）資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 資料來源：海信公告，國盛證券研究所 截至 2024 年，海信海外收入實現 280 億元，貢獻 48%收入，2005-2024 年外銷收入CAGR 為 15.8%。據 Omida 數據，海信系電視全球出貨量市占率為 13.95%，同比提升0.99 個百分點，連續三年穩居世界第二，海信海

51、外品牌資產指數持續提升，2019-2024年從 55 提升至 105。銷量看，截至 2024 年底，亞太/北美/中東非/西歐為海信核心區域，占比 25.5%/19.8%/10.8%/8.3%。圖表21：海信海外業務收入占比逐年提升（%）圖表22：2024 年底海信系分區域銷量占比 資料來源：Wind，ifind，國盛證券研究所 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 具體分區域看具體分區域看：1）北美市場是全球彩電銷售必爭之地。）北美市場是全球彩電銷售必爭之地。份額看，據迪顯數據 2023 年北美市場占全球市場 23.6%，是第一大銷售區域，但北美市場經營難度較高：首先從競爭看，三星、LG 等國際

52、品牌早早進入北美，此外 Vizio 等渠道自有品牌也擁有著極強競爭力，2014 年時北美前三大品牌三星、LG、Vizio 市占率合計達 53.1%，對比海信當時市占率僅 3.2%。其次從渠道看，北美六大渠道沃爾瑪、亞馬遜、百思買、Target、Costco 和山姆會員店控制了電視市場大部分份額，國內市場，廠商可以通過繳納進店費獲得展示機會。但在美國，零售商采用精選商品陳列的原則，不會向廠商收取進店費。此外零售渠道還擁有商品定價權，新品牌無法通過價格戰進入市場，因此廠商必須擁有品牌力、有消費者愿意購買，渠道才愿意進貨。0.02.04.06.08.010.012.014.0201520162017

53、2018201920202021202220232024海信東芝-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%-50510152025303540452017H1201820192020202120222024收入凈利潤凈利率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0501001502002503002005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023收入占比亞太中國拉美中東非北美西歐2025 05 25年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱

54、讀本報告末頁聲明 圖表23：北美是全球電視最大銷售區域（2023 年）圖表24：海信視像北美市場份額逐步提升（單位：%）資料來源：迪顯，國盛證券研究所 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 2001 年海信成立美國分公司，2010 年在亞特蘭大建立北美研發中心；墨西哥市場上，海信于 2010 年成立海信分公司，15 年收購夏普墨西哥電視工廠，目前墨西哥電視產能超 1000 萬臺，對產品銷售起支撐作用。主流渠道開拓主流渠道開拓+產品力強勁支撐海信在北美市場的份額提升。產品力強勁支撐海信在北美市場的份額提升。渠道端，目前海信已經入駐沃爾瑪等性價比渠道及 Best Buy 等中高端渠道。產品端，海信競

55、爭力較強。選取 Best Buy 上 InSignia/三星/TCL/海信 50 寸暢銷 LCD 電視對比，海信售價較三星、TCL 更具性價比，Bestbuy 旗下 InSignia 雖然定價最低，但其品牌調性較海信、TCL 更低。圖表25：Bestbuy 渠道產品對比 資料來源：Bestbuy，Boomsperker，國盛證券研究所 如何看待關稅加征對海信北美出貨影響？如何看待關稅加征對海信北美出貨影響？2025 年美國對中國宣布實施對等關稅，美國對中國進口的關稅累計達到 65.4%，越南關稅達到49.9%，而墨西哥通過美加墨協定出口美國的關稅仍可享受免稅政策。出口情況看，據奧維數據，202

56、5M1-M2 中國對北美出口下滑 19%。23.6%17.3%15.7%11.8%10.7%10.3%8.5%2.0%北美亞太中國拉美西歐中東非東歐日本0510152025302014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023三星TCLVizioLG海信2025 05 25年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表26：中國/墨西哥/越南關稅變化 圖表27：2025 年 M1-M2 中國電視出口分區域數據（萬臺）資料來源：奧維睿沃，國盛證券研究所 資料來源：奧維睿沃，國盛證券研究所 面對

57、中國、越南關稅加征，由墨西哥供美是電視廠商較好的路徑。面對中國、越南關稅加征，由墨西哥供美是電視廠商較好的路徑。我們梳理北美主要品牌及其墨西哥產能情況發現，三星、海信在墨西哥布局產能較為充足，能滿足北美地區所有需要，而 LG、TCL 目前在墨西哥布局產能相對較少。因而我們認為加征關稅情形或利好海信在美國市場份額提升（對比本土品牌、成本優勢進一步增加）。圖表28：北美主要電視品牌墨西哥產能情況 三星三星 TCL 海信海信 LG Vizio 應對方法 墨西哥產能 1700萬臺，可以覆蓋美國市場需求 MASA+Moka工廠年產量500 萬臺 墨西哥產能1000 萬臺，影響較小 墨西哥650 萬臺產能

58、 BOE 和 TPV 墨西哥工廠生產，中小尺寸則主要由 Innolux 和AMTC、TPV 泰國工廠生產 銷量（2024年）858 萬 817 萬 516 萬 557 萬 656 萬 資料來源：奧維云網，群智咨詢，國盛證券研究所 2）歐洲市場產品結構好歐洲市場產品結構好&兼具成長性，對海信而言十分關鍵。兼具成長性，對海信而言十分關鍵。從產品均價表現看，2023年歐洲市場ASP為839美元，遠高于北美、亞太區域。2024Q1-Q3歐洲市場增速為12%，在所有區域表現中最優。海信 2023 年歐洲市占率約 9%，仍有一定提升空間，近年來通過歐洲杯等體育賽事營銷&產品結構優化，產品力及品牌力逐年增強

59、。11.4%65.4%3.9%49.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2月前4月3日后中國墨西哥越南-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300350400450拉美中東非東歐亞太北美日本西歐規模（萬臺）yoy2025 05 25年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表29：歐洲市場增速最高（2024Q1-Q3）圖表30：歐洲市場均價表現最高（美元）資料來源：奧維睿沃，國盛證券研究所 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 3）

60、東盟、中東非、中南美等區域，海信渠道持續開拓、份額不斷提升。）東盟、中東非、中南美等區域，海信渠道持續開拓、份額不斷提升。東盟市場看，海信 2024 年新增核心渠道 97 家、門店超 2000 家，核心國家泰國、馬來西亞、印度尼西亞、越南市場的占有率和價格指數均穩步提升；中東非看，海信設置迪拜研發中心，鞏固迪拜、南非、尼日利亞核心市場基本盤的同時重點開拓埃及、阿爾及利亞等高潛力市場，2024 年實現銷量&銷額雙位數增長；中南美區域看，公司同樣突破核心渠道。2024年出貨量增速超 40%。圖表31：海信視像 2024 年分區域情況 總體總體 北美北美 歐洲歐洲 日本日本 東盟東盟 中東非中東非

61、中南美中南美 銷售表現 出貨量市占率13.95%（+0.99pct），世界第二 加拿大、墨西哥位列第二、美國位列第三 銷量穩居前三、銷額提升兩位至第三 銷量市占率 38.6%（+5.1pct），銷額市占率 31.5%（+5.4pct）馬來西亞、泰國第三；銷額持續增長 份額中東非第二、南非市占率第一；銷量/銷額雙位數增長 出貨量增速超 40%策略 聚焦大屏、推動渠道結構升級 強化歐洲、越南基地協同，增加門店觸達、高端產品陳列升級 高端大屏戰略，行業率先推百寸大屏 東芝+海信雙品牌，越南工廠投產、產銷研發一體化推進 設立迪拜研發中心 建立電商專業渠道、完善產品矩陣 資料來源：公司年報，國盛證券研究

62、所 -10%-5%0%5%10%15%0510152025303540亞太中國歐洲日本拉美中東非北美單位：百萬（臺）出貨增速400450500550600650700750800850900201820192020202120222023北美歐洲亞太中東非2025 05 25年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.盈利能力是否還能提升？盈利能力是否還能提升？2.1 產業鏈：面板價格進入穩態產業鏈：面板價格進入穩態 從產業鏈維度看：1）電視上游原材料成本中，占比最大部分為液晶面板。根據 Omdia 數據，傳統 65 寸電視中面板成本占

63、比超 50%，且面板產家集中度高，CR3 占比達 63.5%，對比電視產家CR4 僅 54.6%。面板作為電視重要原材料，其價格波動對于企業盈利能力有十分關鍵的影響，對比黑電企業毛利率與面板價格我們發現二者呈反向相關關系，面板價格上行時企業毛利率下滑，價格回落時企業毛利率修復。圖表32：面板價格及電視廠商毛利率成反向相關關系 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2）中游全球 TOP4 電視品牌為三星/海信/TCL/LG。行業端看，全球電視行業是存量市場，自 2020 年行業見頂后一直保持在 2 億臺左右的銷量。但近年來中資品牌海信、TCL份額及銷量逐年提升。據奧維睿沃數據，2019 年海信及

64、tcl 全球出貨量市占率為 7%/9%，2024 前三季度，二者份額提升至 14%/14%，銷量端看，2019-2023 年二者 CAGR 分別為 11.8%/5.2%。國際營銷活動下品牌力的增強&渠道拓展下消費者觸達提升&產品力及性價比優勢賦能下中資品牌在全球市場競爭力持續提升。2025 05 25年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表33：全球電視行業需求平穩（百萬臺）圖表34：中資品牌銷量逐年提升（百萬臺）資料來源：奧維睿沃，國盛證券研究所 資料來源：奧維睿沃，國盛證券研究所 3）下游看，電視銷售渠道主要分線上/線下，其中線

65、上占比較高。圖表35：電視行業產業鏈拆分 資料來源：Wind，奧維云網，奧維睿沃，Wit Display，Omdia，國盛證券研究所 什么決定了面板價格？我們認為供應格局和供需關系是關鍵：什么決定了面板價格？我們認為供應格局和供需關系是關鍵：1）格局端，上游面板廠商近年來實現了由韓系向中資集中，中資取代韓系掌握面板話語）格局端，上游面板廠商近年來實現了由韓系向中資集中，中資取代韓系掌握面板話語權后。權后。對比 2016 年和 2025 年面板供應市占率情況，2016 年 LG、三星仍為行業 TOP2廠家，份額為 20%/18%，而 2025Q1 京東方、華星光電取代二者成為行業 TOP 廠商，

66、份額為 27%/22%，且對比排名第三的惠科（15%）有顯著差距。與此同時，LG 和三星逐步推出面板市場，二者加總份額僅 5%。2）供需關系看，復盤近幾次面板周期我們發現短期錯配是價格大幅變動的主導因素：2018-2020 年，由于中國廠商大規模建高世代生產線，市場供給遠遠大于需求，面板價格呈下滑趨勢；2020 年開始，隨著面板廠停工、產能下滑、供給端承壓，同時全球“居家經濟”下對電視的需求提升，面板價格飛速上漲；2022 年開始海外需求放緩、廠商新產能投放下面板價格開始下跌；2023 年上半年開始，面板廠開始降低稼動率保價格、在上游聯合控產之下面板價格回升；2024 年上半年面板價格見頂，下

67、半年隨著稼動率回升面板價格從最高處回落，后續趨于平穩。-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%050100150200250總出貨量增速010203040506020192020202120222023三星海信TCLLG小米2025 05 25年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表36：面板供應格局由韓系向中資集中 資料來源：CPCA 印制電路信息，洛圖科技，國盛證券研究所 如何看待后續面板價格的走勢？如何看待后續面板價格的走勢？從主體看，我們認為上游中資集中后，“按需生產”策略被執行的更加徹底從主體看，我們認為上游中資

68、集中后，“按需生產”策略被執行的更加徹底，面板廠商控產調價僅僅是為了實現盈利，面板廠商會根據市場需求合理調整稼動率。以 2023 年面板漲價周期看，2023Q1 65 寸面板銷售價格僅為 124 美元，行業龍頭京東方當時凈利率仍為負數。2023 年下半年面板廠商調低稼動率，京東方盈利能力回正。2023Q4 開始面板價格飛速上漲，此時面板廠商將稼動率向上調增加供應，2024Q3 面板見頂后回落。下半年以舊換新政策下國內需求激增，2025Q1 以來特朗普上臺、電視品牌擔憂關稅之下搶生產，面板需求旺盛，面板廠商稼動率不斷調高至 2025Q1 的 90%，而面板價格也趨于平穩。從上下游關系看，主要從上

69、下游關系看，主要 TV 品牌與面板廠進行深度綁定。品牌與面板廠進行深度綁定。海信與京東方是長期戰略合作關系，2025 年計劃從其采購 30%份額。TCL 電子與華星光電為關聯方，小米正在提升自采比例、而創維持股 LGD 工廠，我們認為上下游合作關系進一步增強的前提下，市場信息流動將更為充分，短期供需變動帶來的市場摩擦將會削弱。圖表37：2023 年面板廠商漲價是為了實現盈利（美元）圖表38：面板廠商稼動率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：奧維睿沃，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%LG三星京東方群創光電華星光電CR320162025Q10.0050.0

70、0100.00150.00200.00-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%京東方TCL科技65寸面板價格0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q12025 05 25年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表39：廠商面板采購計劃 面板采購面板采購 海信 2025 年面板采購規模預計 31M，京東方為最大供應商，份額 30%。TCL 電子 目標采購 30M，供應商以華星為主，24 年占比 60%，計劃后續增大與HKC 合作，同時

71、恢復與 AUO 合作。小米 以往每年自采面板每年 4-5M，占比 40%左右，23 年 10 月小米內部 TV組織架構調整，后續自采比例提升。創維 主要與 BOE、HKC 及 INX 合作，隨著 LGD 工廠產能恢復，由于創維對該工廠持股 10%，2024 年創維增加與 LGD 的合作，從 0.8M 增加到 3-4M。三星 預計 2025 年采購 38M，從大陸廠商采購量占比恢復至 50%，增加BOE/CHOT 合作，從 CSOT 采購量增至 10M。LG 廣州 LCD 工廠被 CSOT 收購，2025 年預計增加與 CSOT 的合作量，后續新增 85 寸 TV 面板的合作；BOE/HKC 作

72、為 LGE 最大的供應商，與LGE 之間合作關系穩固，后續從 BOE 采購 100 寸 TV 面板。資料來源：奧維睿沃，國盛證券研究所 2.2 高端化：高端化：MiniLED&大屏化驅動產品結構升級大屏化驅動產品結構升級 自自 2022 年以來年以來 MiniLED 電視逐漸成為熱門賽道。電視逐漸成為熱門賽道。Mini LED 電視在分辨率、色域、亮度等領域的表現對比傳統顯示屏都更為優異。據奧維云網，2024 年內銷 MiniLED 實現556 萬臺銷量，同比+490%，2025Q1 銷量市占率進一步提升至 24.4%；據洛圖科技，全球 MiniLED 同樣增長顯著，2024 年銷量增長近 8

73、5%至 785 萬臺。從均價表現看，根據尺寸不同，MiniLED 電視較普通 LCD 電視要高出約 700-1400 元不等。圖表40：MiniLED 內銷市占率提升顯著 圖表41：MiniLED 全球銷量 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 資料來源：洛圖科技，奧維瑞沃，Omdia，國盛證券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%01002003004005006002022202320242025Q1銷量（萬臺）銷量市占率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%01002003004005006007008009002023

74、2024MiniLED銷量（萬臺）市占率2025 05 25年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表42：LCD 電視與 MiniLED 電視價差（元）資料來源：洛圖科技，國盛證券研究所 中資品牌在中資品牌在 MiniLED 賽道享有得天獨厚的優勢。賽道享有得天獨厚的優勢。1）從戰略重心看，）從戰略重心看，中資品牌較國際品牌更加聚焦 Mini LED。在三星的高端電視矩陣中，Mini LED 背光電視的定位曾一度優先于 OLED 電視，但 2024 年為推行多元化策略，將高端產品的發展重心向 OLED 電視傾斜，并擴大W-OLED

75、電視產品線；LG 更堅定于 OLED電視產品路線；索尼多年來將 OLED 電視作為其重點產品線之一，還曾率先應用了三星顯示的 QD-OLED 面板。2）供應端，）供應端，MiniLED 電視供應鏈幾乎都在國內。電視供應鏈幾乎都在國內。從上游 LED 芯片到中游 LED 封裝、再到 MiniLED 面板均可實現自主可控，此外中國品牌在將 MiniLED 技術向下滲透至 5000元價格段，通過“高端技術大眾化”策略搶占市場份額。據 DSCC 數據，2024Q4 海信/TCL/小米位列 MiniLED 全球 Top3 品牌，對比 2021Q1 三星尚以 86%份額位列第一。圖表43：中國企業 Min

76、iLED 份額提升顯著 資料來源：Counterpoint，國盛證券研究所 另一個高端化的趨勢是大屏化。另一個高端化的趨勢是大屏化。需求端，大屏能夠提供更具沉浸感和震撼力的視覺效果，滿足消費者對于高品質視聽享受的追求；供給端，彩電企業紛紛加大對大屏彩電的研發和推廣力度，通過豐富的產品線滿足不同消費者的需求。據奧維數據，2016-2024H1，中國彩電市場平均尺寸從 46.5 寸提升至62.6 寸。2025Q1 70 寸以上電視占比已達33.7%，288242406021883521803279471874210100020003000400050006000700080009000100005

77、5寸65寸75寸85寸2025 05 25年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 對比 2023 年占比 30.1%；50 寸以下產品市占率從 2023 年的 21.7%下降至 2025 年 Q1的 18%。從均價看，2025Q1 80-90 寸/60-70 寸/50-60 寸及 32-40 寸產品均價分別為6533/2930/1770/589 元，大尺寸均價表現更優。圖表44：分尺寸銷量市占率（線上）圖表45：分尺寸均價（元，2025Q1）資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 圖表46：中國電視平均尺

78、寸（單位：寸）資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 海信高端化方面表現優異海信高端化方面表現優異。MiniLED 方面，海信國內線下銷額/銷量市占率分別達 35%、35.8%，同比均+5.7pct，全球看 2024 年 MiniLED 產品出貨增長 162.7%，在美國、歐洲、日本等重要海外市場占比提升顯著，中東非、南美等市場銷量增長突出；大屏化方面，國內海信在 75+/85+英寸等市場市占率穩居第一，全球看 75 寸以上市占率實現近20%，美國、歐洲、日本等市場大尺寸產品占比明顯提升。21.7%18.5%18.0%26.0%24.5%27.3%22.2%20.3%21.1%22.2%24.3%

79、22.5%7.9%12.5%11.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202320242025Q150寸以下50-60寸60-70寸70-80寸80寸以上0100020003000400050006000700032-40寸50-60寸60-70寸70-80寸80-90寸46.54849.450.952.454.657.460.762.60102030405060702016201720182019202020212022202324H12025 05 25年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表4

80、7：海信高端化表現優異 內銷內銷 全球全球 美國美國 歐洲歐洲 日本日本 東盟東盟 中東非中東非 中南美中南美 MiniLED 線下零售額/銷量市占率35%/35.8%，同比+5.7%/+5.7%2024 年 MiniLED yoy+162.7%機型占比 7.5%（+2pct）機型占比 8.2%（+4.3pct）OLED/MiniLED占比提升4.7pct MiniLED銷量增長92.4%MiniLED 銷量增長232%大屏化 百寸以上零售量/額占比41%/46.6%；75+/85+/95+英寸市占率第一 75 寸以上份額19.8%，98 寸以上、100 寸以上份額均登頂 65 英寸及以上占比

81、 22.1%（+3.1pct）平均尺寸突破 50.1（+1.3 英寸）；65 寸以上占比18.7%（+4.9pct）85 寸以上占比提升 11.2pct 75 寸以上增長48%；98寸以上增長 399%85 寸以上銷量增長65.5%85 寸以上銷量增長435%資料來源：公司年報，國盛證券研究所 如何看待高端化對于海信收入的賦能？如何看待高端化對于海信收入的賦能？我們以 2024 年為基數測算在 MiniLED 銷量增長下海信 2024、2025 年電視業務收入增速及 Mini LED 部分對增量的貢獻比，具體過程如下：1）總銷量端，我們以海信視像披露的 2024 年銷量 2979 萬臺為基數，

82、假設其 2025 年/2026 年銷量增速為 8%/6%。（參考海信視像 2024 年銷量增速 9%，2025 年國際因素擾動下銷量增速可能對比 2024 年放緩）2）MiniLED 銷量端，我們以洛圖數據 MiniLED 2023 年全球銷量 425 萬臺、群智咨詢海信市占率 27%計算出其 2023 年銷量，據海信年報 2024 年 Mini LED 銷量增速為 162.7%算出其 2024 年 MiniLED 銷量，用總銷量-Mini LED 銷量得出非 MiniLED 銷量。3）假設 Mini LED 單臺收入為非 Mini LED 產品的 2.5 倍，根據 2024 年企業 TV 業

83、務總收入及銷量可分別測算出 Mini LED 產品與非 Mini LED 產品單臺收入。假設 2025 年及 2026年單臺收入不變，則可測算出 2025、2026 年預計收入。測算得海信視像 2025/2026 年 TV 板塊收入增速為 13.5%/8.4%，Mini LED 對收入增量的貢獻達 81%/69%。我們發現高端化比量增帶來的助益更大。圖表48：Mini LED 對企業收入端彈性測算 時間 智慧終端收入（億）收入 yoy Mini LED 銷量（萬臺）非 Mini LED 電視銷量（萬臺）Mini LED單臺收入（元）非 Mini LED 單臺收入（元）MiniLED 部分對收入

84、增量貢獻比 海信視像 2024 466 301.4 2677.6 3398 1359 2025E 529 13.5%452.2 2765 81.1%2026E 574 8.4%542.6 2868 68.8%資料來源：公司年報，群智咨詢，中國電子報，海信視像公眾號，國盛證券研究所 2025 05 25年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.盈利預測與估值盈利預測與估值 3.1 盈利預測盈利預測 公司主營業務智能顯示終端板塊業績增長主要依賴海外市場份額持續提升及銷售結構中MiniLED 產品占比提升拉動產品結構提升。同時，依賴長期累計

85、的技術優勢及品牌力，高毛利率的新顯示新業務規模有望持續擴大，激光電視產品持續增長，商用顯示產品市場份額穩步擴大。1.營收：公司業務主要分為智能顯示終端、新顯示新業務兩大板塊，其中智能顯示終端產品主要為傳統液晶電視，新顯示新業務產品包含激光電視、商用顯示設備、顯示芯片、云服務等。公司戰略布局顯示行業全產業鏈，產品兼具成本與性能優勢；品牌營銷與渠道建設并舉。公司量增受益于海外市場開拓及以舊換新驅動內需回暖，價增受益于產品結構優化。我們預計 2025-2027 年公司營收同比增速為 12.1%/8.1%/7.9%。2.毛利率：隨著公司智能顯示終端營收中大尺寸、MiniLED 產品占比不斷提升，面板端

86、 價 格企 穩，我們 預 計公 司毛 利率 有望 提升，2025-2027 年 毛 利 率 分別 為16.6%/17.2%/17.7%。3.期間費用：1）管理費用，隨公司體系完成調整，預計管理費用率將保持平穩；2）銷售費用，為保持全球品牌影響力，預計公司銷售費用投入將保持在一定水平；3）研發費用，公司長期堅持顯示產業鏈全方位布局，多個核心部件自研自產，持續加碼構筑核心產品技術護城河，預計研發費用率將穩定在行業較高水平。4.歸母凈利潤：綜上，我們預計 2025-2027 年公司實現歸母凈利潤 26.15/30.26/34.97億元，同比增長 16.4%/15.7%/15.6%。2025 05 2

87、5年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表49：海信視像收入拆分（單位：百萬元）2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 銷售總收入銷售總收入 45738.13 53615.56 58530.24 65616.75 70933.03 76520.49 yoy 17.2%9.2%12.1%8.1%7.9%營業成本 37402.82 44534.02 49365.55 54744.04 58747.90 62967.65 毛利 8,335.31 9,081.54 9,164.69 10,872.71 12,185

88、.13 13,552.84 毛利率 18.2%16.9%15.7%16.6%17.2%17.7%終端顯示 35,259.30 41,256.92 46,634.40 52,941.33 57,408.27 62069.8 yoy 17.0%13.0%13.5%8.4%8.1%銷量（萬）2,594 2,729 2,979 3218 3411 3616 銷量 yoy 5.2%9.2%8.0%6.0%6.0%均價 1,359.47 1,511.80 1,565.21 1,645.27 1,683.11 1717 均價 yoy 11.2%3.5%5.1%2.3%2.00%營業成本 29,141.18

89、34,659.73 39,897.41 44,788.37 48,222.95 51,828.31 毛利 6,118.12 6,597.19 6,736.99 8152.96 9185.32 10241.52 毛利率 17.4%16.0%14.4%15.40%16%16.50%新顯示新業務 4,635.02 6,516.66 6,770.80 7447.88 8192.668 9011.9348 yoy 40.6%3.9%10%10%10%營業成本 2,863.63 4,452.34 4,741.07 5139.04 5611.98 6128.12 毛利 1,771.39 2,064.32 2

90、,029.73 2308.84 2580.69 2883.82 毛利率 38.2%31.7%30.0%31.0%31.5%32.0%其他主營業務 654.73 615.8 514.75 525.045 535.5459 546.256818 yoy -5.9%-16.4%2.0%2.0%2.0%營業成本 493.96 460.35 366.02 372.78 380.24 387.84 毛利 160.77 155.45 148.73 152.26 155.31 158.41 毛利率 25%25%29%29%29%29%其他業務 5,189.08 5,226.18 4,610.29 4702.4

91、958 4796.545716 4892.47663 yoy 0.7%-11.8%2.0%2.0%2.0%營業成本 4,904.05 4,961.60 4,361.05 4443.86 4532.74 4623.39 毛利 285.03 264.58 249.24 258.64 263.81 269.09 毛利率 5.5%5.1%5.4%5.5%5.5%5.5%資料來源：公司年報，國盛證券研究所 3.2 估值討論估值討論 相對估值：相對估值：根據海信視像 PE-Band，2021 至今公司 PE 水平波動不大。2024 年 Q1 以來，上游面板價格上漲，市場對公司盈利能力可持續性存疑，估值水平

92、向下滑落，然而2024 年下半年以舊換新、公司銷售回暖后估值水平回升。未來隨著公司產品結構中高毛利、高價值量產品繼續提升，公司盈利能力有望持續提升，PE 估值水平將隨之提升。2025 05 25年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表50：海信視像 PE-Band（截至 2025 年 5 月 12 日）資料來源：Wind，國盛證券研究所 從業務結構來看：我們分別選取顯示行業內電視品牌 TCL 電子，以及彩電整機廠商兆馳股份、康冠科技作為可比公司，2025 年同行業可比公司的 PE 估值的平均值為 13 倍，考慮到公司業務結構優于傳統

93、彩電整機廠商，綜合給予公司 2025 年 15 倍 PE 估值。圖表51：行業內可比公司估值（PE，截至 2025 年5 月 24 日）公司名稱公司名稱 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 海信視像 16.2 12.4 11.9 10.3 8.9 TCL 電子 14.3 21.5 13.8 11.7 10.0 兆馳股份 22.0 16.5 10.4 8.9 7.9 康冠科技 12.6 15.0 14.3 12.1 10.5 行業平均行業平均 16.3 17.7 12.8 10.9 9.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所（注：除海信視像外其余公司 PE 均來源 Win

94、d 一致預期）風險提示風險提示 主要原材料及關鍵器件價格上漲。主要原材料及關鍵器件價格上漲。液晶面板占公司電視產品成本的 50%以上，如果面板或其他關鍵零部件價格上漲，將對相關業務盈利能力造成影響。匯率波動和海運費用上漲。匯率波動和海運費用上漲。公司外銷收入占比高，如果相關幣種匯率出現大幅波動，將對公司造成匯兌損失，同時海運費用上漲也會對公司進出口業務造成影響。終端需求下行。終端需求下行。全球政治經濟貿易環境嚴峻復雜，市場需求存在不確定性，如果終端市場需求下行，將對公司業績產生影響。測算誤差。測算誤差。報告中存在測算，詳見測算 MiniLED 份額提升對公司收入及業績端貢獻，存在估計值與實際值

95、有偏差帶來結果出現誤差的風險。2025 05 25年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本

96、公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯

97、機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分

98、無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%

99、+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 05 25年 月 日