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1、 陜西能源（001286）深度研究 處三秦之地資源優渥，乘陜電外送資產升級 2025 年 04 月 30 日 【投資要點】【投資要點】公司為陜投集團下屬能源企業，依托陜西及西北煤炭資源優勢，煤電公司為陜投集團下屬能源企業，依托陜西及西北煤炭資源優勢，煤電一體化優勢突出。一體化優勢突出。公司依托陜西煤炭資源富集優勢，積極建設大型現代化礦井，現有煤炭保有資源量 51.84 億噸、核定產能為 3000 萬噸/年（已投產 2400 萬噸/年+在建 600 萬噸/年），同時積極參與“西電東送”電網布局建設，現有電力裝機總規模 1725 萬千瓦（在役 1123萬千瓦+在建 402 萬千瓦+核準籌建 200

2、 萬千瓦），多數機組和在建機組位于西電東送主要通道，運輸成本和燃煤成本優勢突出。煤炭業務：依托陜北和黃隴資源稟賦，低成本和煤電聯營優勢顯著。煤炭業務：依托陜北和黃隴資源稟賦，低成本和煤電聯營優勢顯著。目前公司在產礦井主要為涼水井、園子溝、馮家塔煤礦產能分別 800萬噸/年，在建趙石畔煤礦 600 萬噸/年預計 2025 年 9 月進入聯合試運營，籌建丈八煤礦 400 萬噸/年和錢陽山煤礦（探礦權）600 萬噸/年有望遠期貢獻增量，此外集團小壕兔煤礦 600 萬噸/年承諾適時注入上市公司。2021 年以來煤炭產量穩步提升，主要由于馮家塔煤礦擴產達產以及園子溝爬產，2024 年外銷量增加主要因為根

3、據市場情況優化 銷 售 結 構。22-24 年 綜 合 售 價 718/711/602 元/噸，同 比-1.0%/-0.9%/-15.3%，近兩年在 250 元/噸左右較低水平，因此煤炭生產基本維持 50%以上的高毛利率。從主要煤礦情況來看，預計主要煤礦盈利能力涼水井煤礦園子溝煤礦馮家塔煤礦，在建趙石畔煤礦投產后盈利能力有望比肩涼水井煤礦。電力業務：乘陜西電力跨越式發展東風、加速建設電力項目，電力業務：乘陜西電力跨越式發展東風、加速建設電力項目，2 26 6 年在年在建建 4 40202 萬千瓦投產后資產有望再升級。萬千瓦投產后資產有望再升級。公司在役電廠基本位于電力外送通道以及電源支撐點，煤

4、電一體化和坑口電站裝機容量占比達61.57%，資源綜合利用效率較高。2021 年后機組平均利用小時均高于陜西火電平均水平，2024 年機組利用小時逆勢增長 129 小時。2021-2024 年公司發電量 365/460.5/443/530.4 億千瓦時，同比+28.2%/+26.2%/-3.8%/+19.7%，受益于在建電廠逐漸投產運營，發電量基本保持穩健增長。目前公司在建 402 萬千瓦在 2026 年集中投產（較目前增長 36%），屆時發售電量有望大幅增長。公司 2022-2024 年售電價均為 0.35 元/千瓦時，成本基本在 0.23-0.25 元/千瓦時，其中直接材料占比 60%左右

5、，盈利穩定性較強，毛利率基本在 30%左右。增持增持（首次）東方財富證券研究所東方財富證券研究所 證券分析師：李淼 證書編號：S1160524120006 證券分析師：王濤 證書編號：S1160525020003 證券分析師：朱彤 證書編號：S1160525030006 相對指數表現相對指數表現 基本數據基本數據 總市值（百萬元)33112.50 流通市值（百萬元)9271.50 52 周最高/最低（元）12.63/8.55 52 周最高/最低（PE）17.46/11.49 52 周最高/最低（PB）2.02/1.33 52 周漲幅（%）-8.65 52 周換手率（%）535.96 相關研究相

6、關研究 -12.82%-4.53%3.76%12.06%20.35%28.65%4/296/298/2910/29 12/292/28陜西能源 滬深300 挖掘價值挖掘價值 投資成長投資成長 公司研究/公用事業/證券研究報告 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 2 陜西能源（陜西能源（001286001286）深度研究）深度研究 陜西省能源電力市場分析：陜西省能源電力市場分析：1 1）能源市場情況：）能源市場情況：立足省內煤油氣資源富集、風電光伏發展空間大等優勢，陜西省為國家“北煤南運”“西氣東輸”“西電東送”戰略的重要節點、重要的綜合能源基地。2015-2024 年陜西

7、省原煤年均復合增速達 4.6%，2016-2023 年煤炭外送量年均復合增速達到 13.7%，持續擔當國家能源保供責任。2 2）電力市場情況：）電力市場情況：2015-2024年陜西省發電量/火電發電量復合增速達 8%/7.5%，2018 年以來“陜電”外送能力進一步加強，2024 年外送電量 936 億千瓦時、再創歷史新高。目前陜西省已經形成“兩交一直”跨區輸電工程，并且進一步發布“負荷+需求側”管理新規，外送通道持續擴容拉動新能源項目發展，有望從電力管理“被動保供”升級為“主動調控”。3 3）陜西省電力供需分析：）陜西省電力供需分析：預計 2025-2027 年電力供需基本保持平衡，若 2

8、5 年底陜北-安徽800kV特高壓直流輸電工程投產后外送電量進一步提升、省內電力供需或偏緊?，F金流和分紅情況：現金流和分紅情況：從經營性現金流來看，公司現金流較為充沛，2021年以來經營性現金流均在 50 億元以上，資本開支 21-23 年基本在 40-45億元水平，24 年提升至約 70 億元，未來兩年公司集中建設核準機組，資本開支有望維持這一水平。2022-2024 年公司股利支付率分別53%/52.8%/51.1%，絕對分紅金額逐年抬升、分別 13.1/13.5/15.4 億元。我們認為公司未來盈利相對穩健，分紅有望維持較高水平?！就顿Y建議】【投資建議】公司地處國家“北煤南運”“西電東送

9、”戰略節點陜西省，煤炭資源優勢顯著（儲量豐富、煤質優良、成本較低），電力布局電力外送通道以及電源支撐點，并且乘“陜電外送”東風加速建設配套火電項目，26 年在建機組投產后裝機可增長 36%，資產質量有望進一步升級。我們預計公司 25-27 年歸母凈利分別為 30.6/34.8/38.4 億元，對應 EPS 為0.82/0.93/1.02 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。盈利預測盈利預測 項目項目 年度年度 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 營業收入（百萬元）23156.36 23003.66 26041.60 28532.80 增長率(%)

10、19.04%-0.66%13.21%9.57%EBITDA（百萬元）8864.67 10272.56 11833.21 12831.10 歸屬母公司凈利潤（百萬元）3008.70 3057.76 3476.92 3835.95 增長率(%)17.73%1.63%13.71%10.33%EPS(元/股)0.80 0.82 0.93 1.02 市盈率（P/E）11.60 10.83 9.52 8.63 市凈率（P/B）1.41 1.26 1.18 1.11 EV/EBITDA 6.37 5.19 4.65 3.74 資料來源：Choice 股票專題，東方財富證券研究所【風險提示】【風險提示】煤電需

11、求超預期下跌、在建項目進展不及預期、火電受新能源擠壓。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 3 陜西能源（陜西能源（001286001286）深度研究）深度研究 正文目錄正文目錄 1.陜投下屬能源企業，煤電一體化優勢布局.6 1.1.煤電一體化的陜西省能源企業.6 1.2.股權結構：實控人為陜投集團，2023 年集團提出“再造一個產業新陜投”.6 1.3.公司業績：21 年以來基本穩健增長，業績穩定性較高.8 2.陜西省能源電力市場分析：地處三秦腹地，能源“被動保供”向“主動調控”不斷升級.9 2.1.受益于省內煤油氣和新能源資源稟賦優勢，地處“西電東送”“西氣東送”戰略起

12、點.9 2.2.“陜電”外送能力不斷提升，能源結構加速轉型升級.12 2.3.陜西省電力市場化機制及規則.15 2.3.1.電力市場化規則.15 2.3.2.電力輔助服務規則.16 2.4.陜西省電力市場供需平衡表.17 3.煤炭：依托陜北和黃隴資源稟賦，低成本和煤電聯營優勢顯著.18 3.1.煤炭資源儲量豐富、煤質優良，成本和區位優勢顯著.18 3.2.產銷量：產量受益于擴產達產穩步提升，外銷量根據市場調節.20 3.3 售價成本：近兩年年售價回落相對有限，成本 250 元/噸左右.21 3.4.盈利：毛利率維持 50%以上，在建趙石畔煤礦投產后煤炭綜合盈利能力有望進一步提升.22 4.電力

13、：乘“陜電外送”東風，裝機規模和資產質量不斷提升.23 4.1.電力裝機優勢布局外送通道，資源綜合利用效率較高.23 4.2.發售電量基本穩健增長，機組能效與調峰能力居行業前列.24 4.3.售電價/成本近兩年基本穩定在度電 0.35/0.25 元.26 4.4.電力業務盈利相對穩健，24 年毛利率維持 30%左右.27 5.現金流和分紅情況.28 5.1.現金流較為充沛，2024 年資本開支約 70 億元.28 5.2.資產結構健康，近三年有息負債率逐年下降.28 5.3.近三年維持 50%以上高分紅，絕對分紅金額逐年抬升.29 6.盈利預測.29 6.1.盈利預測.29 6.2.投資建議及

14、估值.30 7.風險提示.31 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 4 陜西能源（陜西能源（001286001286）深度研究）深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司股權結構情況.6 圖表 2：集團子公司凈資產占比情況（2023 年末）.7 圖表 3：集團子公司凈利潤和 ROE 情況（2023 年）.7 圖表 4：陜西省“12346”戰略.7 圖表 5：公司營業收入和 YOY.8 圖表 6：公司歸母凈利和 YOY.8 圖表 7：公司分業務收入（億元）.8 圖表 8：公司分業務毛利（億元）.8 圖表 9：陜西省為“西電東送”北通道重要節點.9 圖表 10：陜西省為“西氣

15、東輸”三線的重要節點.9 圖表 11：全國主要省份能源礦產儲量情況（2020 年）.9 圖表 12：陜西省煤炭資源分布.10 圖表 13：陜西省主要煤田情況.10 圖表 14：陜西榆林地區鐵路分布.11 圖表 15：“西煤東運”鐵路線路.11 圖表 16：2014-2023 年陜西省煤炭調出量（萬噸）.11 圖表 17：2014-2024 年陜西省原煤產量（億噸）.11 圖表 18：2005-2023 年陜西省能源生產和消費增速.12 圖表 19：2005-2023 年陜西省電力生產和消費增速.12 圖表 20：2005-2023 年陜西省能源生產和消費彈性.12 圖表 21：2005-202

16、3 年陜西省電力生產和消費彈性.12 圖表 22：2015-2024 年陜西省發電量.13 圖表 23：2015-2024 年陜西省火電發電量.13 圖表 24：2014-2023 年陜西省電力調出量.13 圖表 25：黃龍縣界頭廟 100 兆瓦新能源發電機組.13 圖表 26：2024 年陜西省裝機結構.14 圖表 27：2024 年陜西省發電量結構.14 圖表 28：陜西省“西電東送”電力通道.14 圖表 29：陜西省 2025 年電力市場化交易主要規則.15 圖表 30：2019 年規定深度調峰報價上下限.16 圖表 31：2023 年規定深度調峰報價上下限.16 圖表 32：陜西省電力

17、市場供需平衡表.17 圖表 33：陜北煤炭基地.18 圖表 34：黃隴煤炭基地.18 圖表 35：公司煤礦產能情況（截至 2024 年報）.19 圖表 36：公司原煤產量及 YOY.20 圖表 37：公司商品煤外銷量及 YOY.20 圖表 38：公司季度原煤產量（萬噸）.20 圖表 39：公司季度自產煤外銷量（萬噸）.20 圖表 40：公司商品煤售價.21 圖表 41：2021 年公司商品煤外銷前五大客戶情況.21 圖表 42：公司煤炭成本.21 圖表 43：公司煤炭成本結構（元/噸）.21 圖表 44：公司煤炭業務毛利率.22 圖表 45：公司主要煤礦噸凈利（元/噸）.22 圖表 46：涼水

18、井礦業營收和凈利潤（億元）.22 圖表 47：麟北煤業營收和凈利潤（億元）.22 圖表 48：公司電力資產情況（截至 2024 年報）.23 圖表 49：公司機組在建投產節奏測算.24 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 5 陜西能源（陜西能源（001286001286）深度研究）深度研究 圖表 50：公司發電量和 YOY.24 圖表 51：公司售電量和 YOY.24 圖表 52：公司季度發電量（億千瓦時）.25 圖表 53：公司季度售電量（億千瓦時）.25 圖表 54：公司電廠機組利用小時.25 圖表 55：公司各個機組調峰能力.25 圖表 56：公司售電價格和 YOY

19、.26 圖表 57：公司季度售電價格（元/千瓦時）.26 圖表 58：公司售電成本和 YOY.26 圖表 59：公司售電成本結構（元/千瓦時）.26 圖表 60：公司電力業務毛利率.27 圖表 61：公司主要電力子公司凈利率.27 圖表 62：公司主要電力子公司營收（億元）.27 圖表 63：公司主要電力子公司凈利（億元）.27 圖表 64：公司經營性現金流和 YOY.28 圖表 65：公司資本支出情況.28 圖表 66：公司付息債務.28 圖表 67：公司資產負債率.28 圖表 68：公司現金分紅情況（億元）.29 圖表 69：公司股利支付率（%）.29 圖表 64：公司分業務盈利預測.30

20、 圖表 65：煤炭和電力行業可比公司估值表.31 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 6 陜西能源（陜西能源（001286001286）深度研究）深度研究 1.1.陜投下屬能源企業，煤電一體化優勢布局陜投下屬能源企業，煤電一體化優勢布局 1.1.1.1.煤電一體化的陜西省能源企業煤電一體化的陜西省能源企業 公司主營業務為火力發電、煤炭生產和銷售，為國資委確定的第一批深化公司主營業務為火力發電、煤炭生產和銷售，為國資委確定的第一批深化國企改革的“雙百企業”。國企改革的“雙百企業”。公司依托陜西及西北煤炭資源優勢，致力于煤炭清潔高效綠色開采，實施煤電一體化戰略，并開展熱電聯產

21、及綜合利用業務，打造國內一流能源企業。截至 2024 年末有煤炭保有資源量 51.84 億噸、核定產能為 3000 萬噸/年（已投產 2400 萬噸/年+在建 600 萬噸/年），電力裝機總規模 1725 萬千瓦（在役 1123 萬千瓦+在建 402 萬千瓦+核準籌建 200 萬千瓦）。公司依托陜西煤炭資源富集優勢，積極建設大型現代化礦井，同時積極參與“西電東送”電網布局建設，多數機組和在建機組位于西電東送主要通道，并且積極推進煤電一體化，建設坑口電站，運輸成本和燃煤成本優勢突出。公司于公司于 20032003 年成立，年成立，2 2019019 年變更為股份公司、控股股東變更為陜投集團，年變

22、更為股份公司、控股股東變更為陜投集團，2 2023023 年年 4 4 月深交所上市。月深交所上市。公司前身為匯森煤業開發有限責任公司，于 2003 年9 月由華秦投資和秦龍電力分別出資 90%和 10%注冊成立，于 2019 年 9 月變更為股份有限公司，11 月原控股股東華秦投資將其持有的 78.51%股份無償劃轉至陜投集團，12 月長安匯通受讓陜投集團 10%的股份。2023 年 4 月 10 日公司于深交所上市。1.1.2 2.股權結構：實控人為陜投集團，股權結構：實控人為陜投集團，20232023 年集團提出“再造一個產年集團提出“再造一個產業新陜投”業新陜投”截至 2024 年末，

23、實控人為陜西投資集團有限公司，控股比例為 64.31%。圖表圖表 1 1：公司股權結構情況：公司股權結構情況 資料來源：公司年報，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 7 陜西能源（陜西能源（001286001286）深度研究）深度研究 陜投集團是陜西省以能源類投資為主的國有資本投資運營公司，能源化工陜投集團是陜西省以能源類投資為主的國有資本投資運營公司，能源化工板塊以陜西能源為主。板塊以陜西能源為主。集團注冊資本 100 億元，總資產 2900 多億元，構建了實體與金融并重的業務格局，主營業務涵蓋能源、金融、地勘、城市運營、物流等板塊，核心業務整體競爭

24、實力較強。其中能源化工產業現有及在建電力總裝機 2207 萬千瓦、投產及規劃建設煤炭產能 4600 萬噸/年。2023 年陜西能源凈利潤 40.59 億元，在集團凈利潤中占比 64%，ROE 水平為 13.7%，也位列集團主要子公司前列。圖表圖表 2 2：集團子公司凈資產占比情況（：集團子公司凈資產占比情況（2 2023023 年末）年末）圖表圖表 3 3：集團子公司凈利潤和：集團子公司凈利潤和 ROEROE 情況（情況（2 2023023 年）年）資料來源：集團公告，東方財富證券研究所 資料來源：集團公告，東方財富證券研究所 陜投集團陜投集團 2 2023023 年提出“再造一個產業新陜投”

25、目標，成為陜西省穩增長年提出“再造一個產業新陜投”目標，成為陜西省穩增長的重要力量。的重要力量。陜投集團自 2023 年提出“五年再造一個產業新陜投”的發展目標以來，聚焦陜西省委、省政府關于加快打造先進制造、現代能源、文化旅游、戰略性新興產業 4 個萬億級產業集群的要求，扎實開展“三個年”活動，圍繞“四個經濟”謀深做實國企改革深化提升行動。2024 年陜投集團產煤 2356 萬噸，發電量 569.5 億度，同比增長 18.3%，工業總產值 336.1 億元，同比增長18%，位居省屬能源企業之首；實現營業收入 574.19 億元，利潤總額 81.98 億元，歸母凈利潤 29.8 億元，歸母凈資產

26、收益率 6.1%，營業收入利潤率 14%。2019-2023 年陜投集團連續在陜西省國資委年度經營業績考核中保持 A 類。圖表圖表 4 4：陜西省“：陜西省“1 123462346”戰略”戰略 資料來源：美麗姚家溝公眾號，東方財富證券研究所 陜西能源 32.95%陜西水電 6.85%西部證券 31.32%西部信托 6.02%煤田地質公司 14.78%城市運營集團 8.06%華山創業 0.03%0%5%10%15%20%01020304050陜西能源 煤田地質公司 西部證券 西部信托 陜西水電 城市運營集團 華山創業 凈利潤（左軸，億元）ROE（右軸）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正

27、文后各項聲明 8 陜西能源（陜西能源（001286001286）深度研究）深度研究 1 1.3.3.公司業績：公司業績：2 21 1 年以來基本穩健增長，業績穩定性較高年以來基本穩健增長，業績穩定性較高 受益于煤炭行業高景氣和煤電一體化運營模式，公司 21 年以來基本穩健增長，22-24 年公司營收 202.9/194.5/231.6 億元，同比 31.1%/-4.1%/19.0%；歸母凈利 24.7/25.6/30.1 億元，同比+512.0%/3.4%/17.7%。圖表圖表 5 5：公司營業收入和：公司營業收入和 YOYYOY 圖表圖表 6 6：公司歸母凈利和：公司歸母凈利和 YOYYOY

28、 資料來源：Choice股票專題，東方財富證券研究所 資料來源：Choice股票專題，東方財富證券研究所 分業務收入來看，2024 年公司電力/煤炭業務收入 176.7/48.4 億元，同比+19.6%/18.5%，占比分別 76%/21%，2021 年高煤價時期對應電力/煤炭收入占比 65%/32%。分業務毛利來看，2024 年公司電力/煤炭業務毛利 52.8/28.6 億元，同比+2.5%/+10%，占比分別 65%/35%，2021 年對應電力/煤炭業務毛利占比分別 30%/69%。圖表圖表 7 7：公司分業務收入（億元）：公司分業務收入（億元）圖表圖表 8 8：公司分業務毛利（億元）：

29、公司分業務毛利（億元）資料來源：公司年報，東方財富證券研究所 資料來源：公司年報，東方財富證券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002502018201920202021202220232024營業收入（億元，左軸）YOY（右軸）-100%0%100%200%300%400%500%600%051015202530352018201920202021202220232024歸母凈利（億元，左軸）YOY（右軸）050100150200201920202021202220232024煤炭 電力 0102030405060201920202021202

30、220232024煤炭 電力 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 9 陜西能源（陜西能源（001286001286）深度研究）深度研究 2 2.陜西省能源電力市場分析：地處三秦腹地，能源“被陜西省能源電力市場分析：地處三秦腹地，能源“被動保供”向“主動調控”不斷升級動保供”向“主動調控”不斷升級 2.2.1.1.受益于省內煤油氣和新能源資源稟賦優勢，地處“西電東送”“西受益于省內煤油氣和新能源資源稟賦優勢，地處“西電東送”“西氣東送”戰略起點氣東送”戰略起點 立足省內煤油氣資源富集、風電光伏發展空間大等優勢，陜西是我國重要立足省內煤油氣資源富集、風電光伏發展空間大等優勢，

31、陜西是我國重要的綜合能源基地。的綜合能源基地。目前陜西省探明的能源保有儲量及產量均位居全國前列，根據自然資源部2020 年全國礦產資源儲量統計表，陜西省煤炭儲量 293.9 億噸、位居全國第二位（僅次于山西省 507.3 億噸），天然氣儲量 11096 億立方米、位居全國第三位（僅次于四川、新疆）。陜西省為國家“北煤南運”“西氣東輸”“西電東送”戰略的重要節點，通過電網連接能源生產和消費，是能源輸送和轉換利用的網絡樞紐。圖表圖表 9 9：陜西省為“西電東送”北通道重要節點：陜西省為“西電東送”北通道重要節點 圖表圖表 1010：陜西省為“西氣東輸”三線的重要節點：陜西省為“西氣東輸”三線的重要

32、節點 資料來源：看看新聞，東方財富證券研究所 資料來源：國際燃氣網，東方財富證券研究所 圖表圖表 1111：全國主要省份能源礦產儲量情況（：全國主要省份能源礦產儲量情況（2 2020020 年）年）序號序號 地區地區 煤炭煤炭 （億噸）（億噸）石油石油 （萬噸）（萬噸）天然氣天然氣 （億立方米）（億立方米）頁巖氣頁巖氣 （億立方米）（億立方米）煤層氣煤層氣 （億立方米）（億立方米）全國 1622.88 361885.75 62665.78 4026.17 3315.54 1 山西 507.25 1402.04 2935.67 2 2 陜西陜西 293.9293.9 36812.8336812.

33、83 11096.4511096.45 265.98265.98 3 內蒙古 194.47 6676.91 10123.53 4 新疆 190.14 62590.34 11237.85 5 貴州 91.35 6.1 32.04 6 安徽 58.27 135.23 0.24 15.74 7 云南 44.54 10.15 0.47 8 山東 41.32 25493.92 343.52 9 寧夏 35.01 4670.51 280.67 10 河南 33.65 3022.24 62.82 資料來源：自然資源部，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 10 陜西能

34、源（陜西能源（001286001286）深度研究）深度研究 陜西省煤種煤質優越，具有發熱量高、含硫量低、灰分少等特點。陜西省煤種煤質優越，具有發熱量高、含硫量低、灰分少等特點。目前陜西省建成生產有神府、銅川、蒲白、澄合、韓城、焦坪、黃陵等七大礦區，煤種以低變質的長焰、不粘、弱粘和氣煤為主，其次為肥煤、焦煤、瘦煤、貧瘦煤、貧煤。尤其是陜北包括府谷、神木、榆林所在的侏羅紀煤田生產的煤炭以不粘煤、長焰煤為主，煤種特低硫、低磷、低灰，是國內外少見的優質動力、液化、化工用煤；黃陵礦區主要生產長焰、弱粘及少量氣煤，也是良好的動力用煤和氣化用煤。圖表圖表 1212：陜西省煤炭資源分布：陜西省煤炭資源分布 資

35、料來源：我的鋼鐵煤焦資訊公眾號，東方財富證券研究所 圖表圖表 1313：陜西省主要煤田情況：陜西省主要煤田情況 煤田煤田 面積面積 (km2)(km2)煤種煤種 資源量資源量 (億噸億噸)分布分布 特點特點 陜北侏羅紀煤田 27000 不粘煤、長焰煤 1400 府谷、神木、榆林、橫山、靖邊、定邊 以特低硫、低磷、低灰為主，國內外少見的優質動力、液化、化工用煤 陜北石炭二疊紀煤田 1700 長焰煤、氣煤、焦煤、貧煤 62 府谷、佳縣、吳堡 我省煉焦配煤基地之一 陜北三疊紀煤田 4600 氣煤 16 延安、子長、安塞、橫山 良好的化工及煉焦配煤 渭北石炭二疊紀煤田 10000 瘦煤、貧煤及少量焦煤

36、 70 韓城、合陽、澄縣、蒲城、白水、銅川 動力、煉焦 黃陵侏羅紀煤田 11000 長焰、弱粘及少量氣煤 164 黃陵、銅川、彬縣 良好的動力用煤和氣化用煤，也可以作為煤炭液化的原料煤 其它 2700 焦煤、瘦煤、貧煤、石煤 13 洛南、商州、鎮巴 合計 57000 1725 資料來源：我的鋼鐵煤焦資訊公眾號，掌上煤焦公眾號，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 11 陜西能源（陜西能源（001286001286）深度研究）深度研究 陜西省生產煤炭主要通過“三西”通道實現外運，主要運往華東和中南地陜西省生產煤炭主要通過“三西”通道實現外運，主要運往華東和

37、中南地區，少部分運往西南地區。區，少部分運往西南地區。陜西省煤炭外運的東西走向通道主要是神朔線、侯西線和隴海線三條。其中神朔線通過北通路將陜北基地和神東基地的煤炭或運往河北山東一帶，或至黃驊港下水。侯西線通過南通路將煤炭運至日照港下水、或中途通過京廣線等南下，隴海線主要通過南通路將煤炭運至連云港下水；寧西線通過河南將煤炭最終運至南京一帶；西康襄渝線（東段）通過湖北地區將煤炭運住中南地區，西康襄渝線（東段）則和寶成鐵路相連將煤炭運往四川一帶。圖表圖表 1414：陜西榆林地區鐵路分布：陜西榆林地區鐵路分布 圖表圖表 1515：“西煤東運”鐵路線路：“西煤東運”鐵路線路 資料來源：我的鋼鐵煤焦資訊公

38、眾號，東方財富證券研究所 資料來源：我的鋼鐵煤焦資訊公眾號，東方財富證券研究所 近年來，陜西省全力做好全國能源保供的“動力源”。近年來，陜西省全力做好全國能源保供的“動力源”。2015-2024 年陜西省原煤產量從 5.22 億噸增長至 7.8 億噸，年均復合增速達 4.6%。2017 年以來，陜西省煤炭外送量持續增長，從 2016 年的 2.5 億噸增長至 2023 年的 6.15 億噸，年均復合增速達到 13.7%，持續擔當國家能源保供責任。圖表圖表 1616：2 2014014-2 2023023 年陜西省煤炭調出量（萬噸）年陜西省煤炭調出量（萬噸）圖表圖表 1717：2 2014014

39、-2 2024024 年陜西省原煤產量（億噸）年陜西省原煤產量（億噸）資料來源：Choice宏觀數據，東方財富證券研究所 資料來源：Choice宏觀數據，東方財富證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%012345672014201520162017201820192020202120222023陜西省煤炭調出量（左軸，億噸）YOY（右軸）-5%0%5%10%15%02468102015201620172018201920202021202220232024陜西省原煤產量（左軸，億噸）同比增速（右軸）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 12 陜西能源（陜西

40、能源（001286001286）深度研究）深度研究 圖表圖表 1818：2 2005005-2 2023023 年陜西省能源生產和消費增速年陜西省能源生產和消費增速 圖表圖表 1919：2 2005005-2 2023023 年陜西省電力生產和消費增速年陜西省電力生產和消費增速 資料來源：Choice宏觀數據，東方財富證券研究所 資料來源：Choice宏觀數據，東方財富證券研究所 圖表圖表 2020：2 2005005-2 2023023 年陜西省能源生產和消費彈性年陜西省能源生產和消費彈性 圖表圖表 2121：2 2005005-2 2023023 年陜西省電力生產和消費彈性年陜西省電力生產

41、和消費彈性 資料來源：Choice宏觀數據，東方財富證券研究所 資料來源：Choice宏觀數據，東方財富證券研究所 2.2.2.2.“陜電”外送能力不斷提升，能源結構加速轉型升級“陜電”外送能力不斷提升，能源結構加速轉型升級 2 2015015-20242024 年陜西省發電量年陜西省發電量/火電發電量復合增速達火電發電量復合增速達 8 8%/7.5%/7.5%，加速推動能，加速推動能源結構轉型升級。源結構轉型升級。2015-2024 年陜西省發電量從 1594 億千瓦時增長至 3174 億千瓦時，年均復合增速達 8%，火電發電量從 1450 億千瓦時增長至 2773 億千瓦時，年均復合增速為

42、 7.5%，火電發電量占比從 2015 年的 91%下降至 2024 年的87.4%。并且近年來加強風光基地和外送通道建設，加速能源結構轉型升級。-50510152025302005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023陜西:能源生產增長速度 陜西:能源消費增長速度-50510152025302005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023陜西:電力生產增長速度 陜西:電力消費增長速度-

43、1012342005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023陜西:能源生產彈性系數 陜西:能源消費彈性系數-10123452005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023陜西:電力生產彈性系數 陜西:電力消費彈性系數 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 13 陜西能源（陜西能源（001286001286）深度研究）深度研究 圖表圖表 2222：2 2015015-2

44、2024024 年陜西省發電量年陜西省發電量 圖表圖表 2323：2 2015015-2 2024024 年陜西省火電發電量年陜西省火電發電量 資料來源：Choice宏觀數據，東方財富證券研究所 資料來源：Choice宏觀數據，東方財富證券研究所 2 2018018 年以來“陜電”外送能力進一步加強，年以來“陜電”外送能力進一步加強，2 2024024 年外送電量年外送電量 9 93636 億千瓦億千瓦時、再創歷史新高。時、再創歷史新高。近年來，陜西電網結構持續優化，立足于省內煤炭資源優勢，電力建設項目持續加速，裝機容量不斷擴大，“陜電”外送能力進一步加強，電力產業發展迅猛。2024 年，陜西

45、全年發電 3174 億千瓦時，同比增長約6.2%，累計向省外輸送電量約 936 億千瓦時，再創歷史新高，同比增長 16.9%，保障四川、重慶、湖北、山東、河北等地電力穩定供應。圖表圖表 2424：2 2014014-2 2023023 年陜西省電力調出量年陜西省電力調出量 圖表圖表 2525：黃龍縣界頭廟：黃龍縣界頭廟 100100 兆瓦新能源發電機組兆瓦新能源發電機組 資料來源：Choice宏觀數據，東方財富證券研究所 資料來源：陜西日報，東方財富證券研究所 20242024 年陜西省火電裝機占比年陜西省火電裝機占比 5 53.5%3.5%，但火電發電量占比仍然達，但火電發電量占比仍然達 8

46、 83%3%。2024年陜西省電力裝機 11697 萬千瓦，其中火電裝機 6262 萬千瓦，占比 53.5%，其次 為 太 陽 能/風 電/水 電 裝 機3433/1495/507萬 千 瓦，占 比 分 別29.3%/12.8%/4.3%。2024 年陜西省發電量 3389 億千瓦時，其中火電發電量 2805億千瓦時，占比82.8%，其次為太陽能/風電/水電發電量273/222/89億千瓦時，占比分別 8.1%/6.6%/2.6%。-5%0%5%10%15%05001000150020002500300035002015201620172018201920202021202220232024陜

47、西省發電量（左軸，億千瓦時）同比增速（右軸）-5%0%5%10%15%20%0500100015002000250030002015201620172018201920202021202220232024陜西省火電發電量（左軸，億千瓦時）同比增速（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%0200400600800100012002014201520162017201820192020202120222023陜西省電力調出量（億千瓦時，左軸）YOY（右軸）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 14 陜西能源（陜西能源（001286001286）深度研究）深度研究 圖

48、表圖表 2626：20242024 年陜西省裝機結構年陜西省裝機結構 圖表圖表 2727：2 2024024 年陜西省發電量結構年陜西省發電量結構 資料來源：中電聯，東方財富證券研究所 資料來源：中電聯，東方財富證券研究所 目前陜西省已經形成“兩交一直”跨區輸電工程，實現“點對網”直供華目前陜西省已經形成“兩交一直”跨區輸電工程，實現“點對網”直供華北電網，并且與華中電網和西南電網聯網。北電網，并且與華中電網和西南電網聯網?！笆濉币詠?，陜西已陸續建成榆橫至濰坊 1000 千伏特高壓交流、神府至河北南網 500 千伏交流、陜北湖北800 千伏特高壓直流“兩交一直”跨區輸電工程，“兩交”通過“

49、點對網”的方式將電力直供華北電網，此外通過陜北湖北800 千伏特高壓直流輸電工程、羅敷至河南靈寶直流工程與華中電網聯網、寶雞至四川德陽直流工程與西南電網聯網?！瓣冸姟蓖馑屯ǖ莱掷m擴容，并且拉動陜西新能源項目發展?！瓣冸姟蓖馑屯ǖ莱掷m擴容，并且拉動陜西新能源項目發展。目前陜西省在建的陜北安徽800 千伏特高壓直流輸電工程計劃 2025 年內投產，配套煤電 400 萬千瓦、風電 350 萬千瓦、光伏 750 萬千瓦、儲能 220 萬千瓦（儲能時長不低于 2 小時）；規劃的陜西河南800 千伏特高壓直流輸電工程計劃 2025年開工建設，配套煤電 400 萬千瓦、風電 400 萬千瓦、光伏 700 萬

50、千瓦、儲能220 萬千瓦（儲能時長不低于 2 小時）。此外，已經投產的陜北湖北800 千伏特高壓直流輸電工程配套的 600 萬千瓦風電、光伏項目也陸續投產。圖表圖表 2828：陜西省“西電東送”電力通道：陜西省“西電東送”電力通道 特高壓線路特高壓線路 起點起點 終點終點 核準時間核準時間 投產時間投產時間 線路全長線路全長 總投資（億元）總投資（億元）榆橫-濰坊 1000kV 特高壓交流輸電工程 陜西榆橫 山東濰坊 2015 年 5 月 2017 年 8 月 21050 公里 241.8 神府-河北南網 500kV 特高壓交流輸電工程 陜西榆林 河北 2016 年 12 月 2021 年 1

51、 月/150 陜北-湖北800kV 特高壓直流輸電工程 陜西榆林 湖北武漢 2019 年 1 月 2022 年 4 月 1137 公里 185 哈密-重慶800kV 特高壓直流輸電工程 哈密巴里坤 重慶渝北 2023 年 7 月 計劃 2025 年內 2290 公里 286 陜北-安徽800kV 特高壓直流輸電工程 陜西延安 安徽合肥 2024 年 2 月 計劃 2025 年底 1070 公里 800+甘肅-浙江800kV 特高壓直流輸電工程 甘肅武威 浙江紹興 2024 年 7 月 計劃 2026 年 2370 公里 353 陜西-河南800kV 特高壓直流輸電工程 陜西榆林 河南開封 76

52、5 公里 資料來源：國務院國資委，國家能源局，陜西發改委，陜西日報，陜西人民政府，新疆發改委，重慶人民政府，北極星輸配電網，東方財富證券研究所 水電 4%火電 54%風電 13%太陽能發電 29%水電 3%火電 83%風電 6%太陽能發電 8%敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 15 陜西能源（陜西能源（001286001286）深度研究）深度研究 2 2.3.3.陜西省電力市場化機制及規則陜西省電力市場化機制及規則 2 2.3.1.3.1.電力市場化規則電力市場化規則 陜西省積極穩妥推進電力市場化交易建設，規范組織中長期市場化交易，陜西省積極穩妥推進電力市場化交易建設，

53、規范組織中長期市場化交易，同時大力支持可再生能源、新型主體發展。同時大力支持可再生能源、新型主體發展。2024 年 12 月 11 日，陜西省發改委發布關于 2025 年電力市場化交易有關事項的通知，對陜西省 2025 年電力市場交易的經營主體、跨區跨省交易和省內交易、交易時段、價格機制等做出明確規定，要求燃煤電廠（含地方小火電）上網電量原則上全部參與市場交易，在新分時電價政策出臺前按照“基準價+上下浮動”范圍內形成上網電價，鼓勵煤電企業積極與批發用戶、售電公司協商約定煤電聯動價格機制。此外，大力支持可再生能源、新型主體發展，適當拉大峰谷分時價差，助力新型電力系統建設。圖表圖表 2929：陜西

54、?。宏兾魇?2 2025025 年電力市場化交易主要規則年電力市場化交易主要規則 主要事項主要事項 具體規則具體規則 市場經營主體 發電企業 1.燃煤發電（含地方小火電）上網電量原則上全部參與市場交易。2.納入規劃的集中式風電企業、集中式光伏發電企業及統調水電企業上網電量，除保障居民、農業用電及線損電量等對應的優先發電合同電量外，全部參與市場交易。3.鼓勵分布式新能源上網電量自愿參與電力市場交易，擴大綠色電力供給。電力用戶 1.推動工商業用戶全部進入電力市場。2.進一步縮小電網企業代理購電范圍。3.電力用戶可直接參與批發市場交易，或自主選擇一家售電公司代理參與交易?？傮w要求 優先發電計劃 結合

55、 2025 年居民、農業及線損電量分月預測以及陜西電網外購計劃、陜西抽水蓄能電站上網電量情況，確定省內分月優先發電計劃安排原則 跨區跨省交易與省內市場銜接 跨區跨省政府間協議納入優先發、用電計劃，并優先安排輸電通道?？鐓^跨省交易電量納入經營主體交易合同管理。省內市場交易總體要求 1.用戶側簽約比例:市場化電力用戶（含售電公司、電網代理購電，下同）年度電力中長期合同簽約電量應不低于上一年度用電量的 80%，并通過后續合同簽訂，保障全年電力中長期合同簽約電量不低于上一年度用電量的 90%。2.發電側簽約比例:燃煤發電企業年度電力中長期合同簽約電量應不低于上一年度上網電量的80%，并通過后續合同簽訂

56、，保障全年電力中長期合同簽約電量不低于上一年度上網電量的 90%。3.年度簽約激勵機制。4.充分考慮中長期市場與現貨市場銜接、新能源發電企業交易需求，2025 年批發市場中長期交易標的細分至 24 個時段開展分時段交易，形成中長期交易合同。交易時段 批發市場中長期電能量交易全部按照分時段組織開展，以 24 小時整點劃分時段?，F貨電能量交易按每 15 分鐘設置一個交易出清時段，每日共 96 個交易出清時段。價格機制 新分時電價政策出臺前 1.煤電企業在“基準價+上下浮動”范圍內形成上網電價。平時段交易價格上下浮動原則上均不超過 20%，高耗能企業市場交易電價不受上浮 20%限制。2.新能源發電企

57、業、統調水電企業電能量交易價格（含綠色電力交易）由市場經營主體通過雙邊協商、集中交易等市場化方式形成。綠色電力交易電能量價格和綠證價格應分別明確。新分時電價政策出臺后 新組織的電力中長期市場化交易均應按新分時電價政策等有關要求，劃分峰時段（含尖峰）、平時段、谷時段（含深谷）形成分時交易價格。資料來源：陜西省發改委，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 16 陜西能源（陜西能源（001286001286）深度研究）深度研究 2 2025025 年陜西省進一步發布“負荷年陜西省進一步發布“負荷+需求側”管理新規，有望從電力管理“被需求側”管理新規，有望從電力

58、管理“被動保供”升級為“主動調控”。動保供”升級為“主動調控”。2025 年 1 月 3 日，陜西省發改委發布陜西省電力負荷管理實施細則（征求意見稿）電力需求側管理實施細則（征求意見稿）正式公開征求意見，指出將建立并完善與電力市場相銜接的需求響應價格機制，按照“誰提供、誰獲利，誰受益、誰承擔”的原則，將通過實施尖峰電價等方式提升經濟激勵水平，并且鼓勵和引導新型儲能、分布式電源、電動汽車充電樁、空調負荷等主體參與調節能力建設。2 2.3.2.3.2.電力輔助服務規則電力輔助服務規則 2 2023023 年年 1 11 1 月，西北能監局啟動新版“兩個細則”模擬試運行，以強化西月，西北能監局啟動新

59、版“兩個細則”模擬試運行，以強化西北區域電力并網運行和輔助服務管理，北區域電力并網運行和輔助服務管理，2 2025025年年1 1月月1 1日起轉入結算試運行日起轉入結算試運行。2023年 11 月 22 日，西北能監局發布西北區域電力并網運行管理實施細則 西北區域電力輔助服務管理實施細則（簡稱“兩個細則”），以優化電力輔助服務的補償和分攤機制，保障電力系統安全、優質、經濟運行。經過一年來的有效檢驗，新版“兩個細則”于 2025 年 1 月 1 日起轉入結算試運行。陜西省調峰輔助服務陜西省調峰輔助服務 2019年12月，陜西發改委印發 陜西電力輔助服務市場運營規則（試行），其中將調峰輔助服務分

60、為基本調峰服務和有償調峰服務：1）基本調峰服務是指火電機組運行負荷率在 50%以上的發電調節服務，不給予補償；2）有償調峰服務在陜西電力輔助服務市場中交易，其中深度調峰交易采用“階梯式”報價方式和價格機制，火電廠負荷率在 40%-50%（不包含）/40%時報價區間分別為 0.1-0.32/0.32-0.75 元/千瓦時。2023 年 8 月，國家能源局西北監管局發布儲能、負荷側等市場主體參與陜西電網調峰、頂峰輔助服務市場實施細則（試行）征求意見稿規定，對深度調峰交易“階梯式”報價進行進一步分檔，取消報價下限限制，此外報價上限根據火電機組負荷率進一步劃分為 0.3/0.55/0.8/1 元/千瓦

61、時四檔。圖表圖表 3030：20192019 年規定深度調峰報價上下限年規定深度調峰報價上下限 圖表圖表 3131：20232023 年規定深度調峰報價上下限年規定深度調峰報價上下限 報價檔位報價檔位 火電廠負荷率火電廠負荷率 報價下限報價下限 （元（元/千瓦時）千瓦時）報價上限報價上限 （元（元/千瓦時）千瓦時）第一檔 40%負荷率50%0.1 0.32 第二檔 負荷率40%0.32 0.75 報價檔位報價檔位 火電廠負荷率火電廠負荷率 報價下限報價下限 （元（元/千瓦時）千瓦時）報價上限報價上限 （元（元/千瓦時）千瓦時）第一檔 40%負荷率50%0 0.3 第二檔 30%負荷率40%0

62、0.55 第三檔 20%負荷率30%0 0.8 第四檔 負荷率 園子溝煤礦園子溝煤礦 馮馮家塔煤礦，在建趙石畔煤礦投產后盈利能力有望比肩涼水井煤礦。家塔煤礦，在建趙石畔煤礦投產后盈利能力有望比肩涼水井煤礦。涼水井煤礦陜北煤炭基地榆神礦區，由于煤質較好、熱量較高，盈利水平優于園子溝煤礦，從招股書和集團信評報告披露數據測算，2021 年和 2023 年涼水井煤礦噸凈利分別達 274 元/噸和 203 元/噸，盈利能力優秀，對應園子溝煤礦噸凈利分別 47元/噸和 72 元/噸，盈利改善或主要由于產量逐漸釋放之后成本有所攤薄。另外馮家塔煤礦熱值相對較低，主要配套清水川電廠使用，盈利水平估計相對一般。目

63、前公司在建的趙石畔煤礦（規劃產能 600 萬噸/年）同樣位于榆橫礦區，投產后盈利能力有望比肩涼水井煤礦。圖表圖表 4444：公司煤炭業務毛利率：公司煤炭業務毛利率 圖表圖表 4545：公司主要煤礦噸凈利（元：公司主要煤礦噸凈利（元/噸）噸）資料來源：公司年報，東方財富證券研究所 資料來源：公司年報，東方財富證券研究所 注：根據礦井披露凈利潤/年產量計算 圖表圖表 4646：涼水井礦業營收和凈利潤（億元）：涼水井礦業營收和凈利潤（億元）圖表圖表 4747：麟北煤業營收和凈利潤（億元）：麟北煤業營收和凈利潤（億元）資料來源：公司年報，東方財富證券研究所 資料來源：公司年報，東方財富證券研究所 50

64、%55%60%65%70%75%2019202020212022202320240501001502002503002021年 2023年 涼水井煤礦 園子溝煤礦 010203040502021年 2023年 2024年 營收 凈利潤 0501001502002503002021年 2023年 涼水井煤礦 園子溝煤礦 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 23 陜西能源（陜西能源（001286001286）深度研究）深度研究 4 4.電力：乘“陜電外送”東風，裝機規模和資產質量不電力：乘“陜電外送”東風，裝機規模和資產質量不斷提升斷提升 4 4.1.1.電力裝機優勢布局外送

65、通道，資源綜合利用效率較高電力裝機優勢布局外送通道，資源綜合利用效率較高 公司乘陜西電力跨越式發展東風、加速建設電力項目，在役電廠基本位于公司乘陜西電力跨越式發展東風、加速建設電力項目，在役電廠基本位于電力外送通道以及電源支撐點，目前公司擁有電力裝機總規模電力外送通道以及電源支撐點，目前公司擁有電力裝機總規模 1 1725725 萬千瓦（在萬千瓦（在役役 11231123 萬千瓦萬千瓦+在建在建 402402 萬千瓦萬千瓦+核準籌建核準籌建 200200 萬千瓦）。萬千瓦）。公司所屬清水川煤電項目和趙石畔煤電項目位于陜北煤電基地，處在電力外送通道，是煤電一體化坑口電站，其中清水川三期 2100

66、 萬千瓦超超臨界燃煤機組為陜北-湖北800kV 特高壓輸電通道的配套電源，趙石畔一期 2100 萬千瓦超超臨界燃煤機組接入榆橫-濰坊 1000kV 特高壓輸電通道，二期 2100 萬千瓦正在核準籌建；商洛發電為陜西南部電網的電源支撐點，同時向商洛市區提供采暖供熱服務，二期 266 萬千瓦于 2024 年 5 月進入全面建設階段，預計 2025 年底投運；渭河發電為關中北環線電源支撐點，主要承擔西安北城區、西咸新區等區域的市政采暖供熱；吉姆薩爾電廠 266 萬千瓦超超臨界燃煤機組為新疆準東-安徽皖南1100kV 特高壓直流輸電工程配套電源點。2024 年 6 月 18 日公司完成收購國電投（信豐

67、）發電 51%股權，信豐電廠二期 2100 萬千瓦于 2024 年 8 月開工建設。圖表圖表 4848：公司電力資產情況（截至：公司電力資產情況（截至 2 2024024 年報）年報）所屬子公司所屬子公司 電廠名稱電廠名稱 所處位置所處位置 裝機容量裝機容量 （萬千瓦）（萬千瓦）權益比例權益比例 權益裝機權益裝機 （萬千瓦）（萬千瓦）機組類型機組類型 狀態狀態 清水川能源 清水川電廠一期 陜西榆林 60 66%40 亞臨界 在運 清水川電廠二期 200 132 超超臨界 在運 清水川電廠三期 200 132 超超臨界 在運 趙石畔煤電 趙石畔電廠一期 陜西榆林 200 60%120 超超臨界

68、在運 趙石畔電廠二期 200 120 超超臨界 在建 商洛發電 商洛電廠一期 陜西商洛 132 100%132 超超臨界 在運 商洛電廠二期 132 132 超超臨界 在建 渭河發電 渭河電廠 陜西西安 124 70%87 亞臨界 在運 麟北發電 麟北電廠 陜西寶雞 70 95%67 超臨界 在運 陜能新疆能源（吉木薩爾發電）吉木薩爾電廠 新疆昌吉 132 70%92 超超臨界 在運 延安熱電 延安熱電一期 陜西延安 5 66%3 背壓式熱電 在運 延安熱電二期 70 46 熱電聯產 在建 信豐能源 信豐電廠二期 江西贛州 200 51%102 超超臨界 在建 在產小計 1123 805 在建

69、小計 602 66%400 合計合計 17251725 1205 1205 資料來源：2024 年報，東方財富證券研究所 目前公司煤電一體化和坑口電站裝機容量占比達目前公司煤電一體化和坑口電站裝機容量占比達 61.5761.57%，資源綜合利用效，資源綜合利用效率較高。率較高。公司下屬清水川能源、趙石畔煤電均配套有煤礦，是典型的煤電一體化坑口電站；麟北發電就近使用園子溝煤礦的煤泥和矸石等燃料，吉木薩爾電廠處于新疆煤炭資源富集區，具有坑口電站優勢。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 24 陜西能源（陜西能源（001286001286）深度研究）深度研究 公司在建機組有望于公

70、司在建機組有望于 2 26/276/27 年貢獻控股裝機增量年貢獻控股裝機增量 3 36%/13%6%/13%，屆時發電量有，屆時發電量有望顯著增長。望顯著增長。目前公司在建機組基本在 2026 年集中投產，合計有 402 萬千瓦（商洛電廠二期 266 萬千瓦+延安熱電二期 235 萬千瓦+信豐電廠二期 2100 萬千瓦），控股裝機容量較目前有望增長 36%，屆時發售電量有望大幅增長，此外籌建的趙石畔電廠二期 2100 萬千瓦有望于 2027 年投產，新機組投產后公司電力資產質量有望實現進一步更新提升。圖表圖表 4949：公司機組在建投產節奏測算：公司機組在建投產節奏測算 20212021 2

71、0222022 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 總控股在役裝機（萬千瓦）918 918 918 1123 1123 1525 1725 新增控股裝機（萬千瓦）205 402 200 增量 0%0%0%22%0%36%13%總發電量（億千瓦時）365.0 460.5 443.0 530.4 572.5 668.3 762.2 增量 28%26%-4%20%8%17%14%利用小時（計算）3976 5017 4826 5198 5098 5048 4998 資料來源：公司年報，東方財富證券研究所測算。風險提示：1）公司在建機組投

72、產不及預期；2）火電利用小時受到新能源擠壓影響下滑。注：歷史利用小時根據發電量/年初和年末平均裝機量計算，假設 25-27 年利用小時分別下降 100/50/50 小時。4 4.2 2.發售電量基本穩健增長，機組能效與調峰能力居行業前列發售電量基本穩健增長，機組能效與調峰能力居行業前列 2 2019019 年以來受益于在建電廠逐漸投產運營，發電量基本保持穩健增長。年以來受益于在建電廠逐漸投產運營，發電量基本保持穩健增長。2021-2024年 公 司 發 電 量365/460.5/443/530.4億 千 瓦 時，同 比+28.2%/+26.2%/-3.8%/+19.7%；售電量 340/431

73、.1/414.4/496.4 億千瓦時，同比+28.3%/+26.9%/-3.9%/+19.8%。2021-2023 年未有新增投產機組，2024 年發售電量增長主要由于清水川三期 2100萬千瓦兩臺機組分別于 2024 年 1 月 15日和 7 月 12 日完成試運行、貢獻增量。圖表圖表 5050：公司發電量和：公司發電量和 YOYYOY 圖表圖表 5151：公司售電量和：公司售電量和 YOYYOY 資料來源：公司年報，東方財富證券研究所 資料來源：Choice股票專題，東方財富證券研究所 季度發售電量來看，季度發售電量來看，Q Q3 3 為發售電旺季，為發售電旺季，2 25 5Q Q1 1

74、 發售電量相對承壓、同比發售電量相對承壓、同比-8%8%。24Q1-Q4發 電 量 分 別133/108/154/136億 千 瓦 時，同 比+11.3%/+14.2%/+35.3%/+17.7%，售電量分別 125/96/144/127 億千瓦時，同比+11.7%/+8.6%/+35.7%/+18.1%。25Q1 公司發售電量分別 122/114 億千瓦時，同比-8.2%/-8.5%。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600201920202021202220232024發電量（左軸，億千瓦時）YOY（右軸）-10%0%10%20%30%4

75、0%50%60%70%0100200300400500600201920202021202220232024售電量（左軸，億千瓦時）YOY（右軸）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 25 陜西能源（陜西能源（001286001286）深度研究）深度研究 圖表圖表 5252：公司季度發電量（億千瓦時）：公司季度發電量（億千瓦時）圖表圖表 5353：公司季度售電量（億千瓦時）：公司季度售電量（億千瓦時）資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 20212021 年后機組平均利用小時均高于陜西火電平均水平，年后機組平均利用小時均高于陜西火電

76、平均水平，2 2024024 年機組利用年機組利用小時逆勢增長小時逆勢增長 1 12929 小時。小時。利用小時來看，2021-2024 年公司機組平均利用4580/5016/4814/4943小時，均高于陜西火電平均4535/4825/4768/4719小時，且 2024 年公司利用小時同比+129 小時、實現逆勢增長（同期陜西火電平均利用-49 小時），我們認為主要由于公司新投產機組高效優質、且大多優勢布局于電力外送通道以及電源支撐點。機組能效與調峰能力居行業前列，輔助市場收益水平領先。機組能效與調峰能力居行業前列，輔助市場收益水平領先。截至 2024 年已核準裝機中超（超）臨界機組占 8

77、9.04%，能效與調峰能力居行業前列，有望在電力市場化改革中搶占先機。目前公司在役的發電機組中基本都具備深度調峰能力，積極參與電網調峰和輔助服務，深度調峰收益快速增加。2024 年截至11 月底，清水川能源“兩個細則”及輔助服務市場收益再創新高，同比+17%，在陜西省內位列第一。圖表圖表 5454：公司電廠機組利用小時：公司電廠機組利用小時 圖表圖表 5555：公：公司各個機組調峰能力司各個機組調峰能力 資料來源：公司年報，東方財富證券研究所 資料來源：公司年報，東方財富證券研究所 121.85 8090100110120130140150160Q1Q2Q3Q42022202320242025

78、114.02 8090100110120130140150160Q1Q2Q3Q420222023202420253000350040004500500055006000201920202021202220232024公司利用小時 陜西火電平均利用小時 30%35%25%23%25%30%33%20%清水川電廠一期 清水川電廠二期 清水川電廠三期 趙石畔電廠一期 商洛電廠一期 渭河電廠 麟北電廠 吉木薩爾電廠 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 26 陜西能源（陜西能源（001286001286）深度研究）深度研究 4 4.3.3.售電價售電價/成本近兩年基本穩定在度電成本

79、近兩年基本穩定在度電 0 0.35/0.25.35/0.25 元元 從售電價來看，從售電價來看，2 2023023、2 2024024 年基本保持平穩。年基本保持平穩。公司披露的 2022-2024 年售電價均為 0.35 元/千瓦時，保持相對平穩，韌性較強。根據披露的電力業務收入/售電量計算的銷售電價 2023 年小幅增長 0.006 元/千瓦時，2024 年小幅下降 0.001 元/千瓦時，整體電價下行壓力不大。圖表圖表 5656：公司售電價格和：公司售電價格和 YOYYOY 圖表圖表 5757：公司季度售電價格（元：公司季度售電價格（元/千瓦時）千瓦時）資料來源：公司年報，東方財富證券研

80、究所 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 從售電成本來看，從售電成本來看，20212021-20242024 年成本基本在年成本基本在 0 0.23.23-0.250.25 元元/千瓦時，其中直千瓦時，其中直接材料占比接材料占比 6 60%0%左右。左右。2021 年發電業務成本由于煤價大幅抬升增長 30.6%至0.25 元/千瓦時，2022-2024 年基本維持 0.23-0.25 元/千瓦時，2024 年發電業務成本 0.25 元/千瓦時，同比+7.5%。分成本結構來看，主要為直接材料成本、占比 60%左右，其次為制造費用、占比 30%左右，2024 年直接材料、直接人工、制造費用成本

81、分別 0.154/0.03/0.066 元/千瓦時，占比 62%/12%/27%。圖表圖表 5858：公司售電成本和：公司售電成本和 YOYYOY 圖表圖表 5959：公司售電成本結構（元：公司售電成本結構（元/千瓦時）千瓦時）資料來源：公司年報，東方財富證券研究所 資料來源：公司年報，東方財富證券研究所 -5%0%5%10%15%20%0.000.050.100.150.200.250.300.350.40201920202021202220232024售電價（元/千瓦時，左軸）YOY（右軸）0.380.390.400.410.420.43Q1Q2Q3Q4202220232024-10%0%

82、10%20%30%40%0.000.050.100.150.200.250.30201920202021202220232024售電成本（元/千瓦時，左軸）YOY（右軸）0.000.050.100.150.200.250.30201920202021202220232024直接材料 直接人工 制造費用 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 27 陜西能源（陜西能源（001286001286）深度研究）深度研究 4 4.4.4.電力業務盈利相對穩健，電力業務盈利相對穩健，2 24 4 年毛利率維持年毛利率維持 3 30%0%左右左右 公司發電業務毛利率基本在公司發電業務毛利率

83、基本在 30%30%左右，盈利能力較高。左右，盈利能力較高。除了高煤價的 2021年公司電力業務毛利率下滑到 15%、2020 年以來均在 30%左右，2023/24 年毛利率分別為 34.9%/29.9%。圖表圖表 6060：公司電力業務毛利率：公司電力業務毛利率 圖表圖表 6161：公司主要電力子公司凈利率：公司主要電力子公司凈利率 資料來源：公司年報，東方財富證券研究所 資料來源：公司年報，東方財富證券研究所 主要的電力子公司中，陜能新疆（吉姆薩爾發電）盈利能力和穩定性都較高，2024 年實現營收/凈利潤 17.8/6.1 億元，同比+7.5%/+10.9%，凈利率高達34%。清水川能源

84、得益于 2024 年新投產三期機組以及馮家塔提產營收規模和業績有所抬升，2024 年實現營收/凈利潤 71.5/11.9 億元，同比+49.5%/+46.8%，凈利率基本穩定在 16%-17%。商洛發電近兩年業績相對穩定，2024 年實現營收/凈利潤 26.5/2.5 億元，同比+6.2%/-0.5%，凈利率 10%左右。圖表圖表 6262：公司主要電力子公司營收（億元）：公司主要電力子公司營收（億元）圖表圖表 6363：公司主要電力子公司凈利（億元）：公司主要電力子公司凈利（億元）資料來源：公司年報，東方財富證券研究所 資料來源：公司年報，東方財富證券研究所 0%5%10%15%20%25%

85、30%35%40%201920202021202220232024-10%0%10%20%30%40%50%清水川能源 商洛發電 吉姆薩爾發電 20212023202401020304050607080202120232024清水川能源 商洛發電 吉姆薩爾發電 02468101214202120232024清水川能源 商洛發電 吉姆薩爾發電 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 28 陜西能源（陜西能源（001286001286）深度研究）深度研究 5 5.現金流和分紅情況現金流和分紅情況 5 5.1.1.現金流較為充沛，現金流較為充沛，2 2024024 年資本開支約年資

86、本開支約 7 70 0 億元億元 從經營性現金流來看，公司現金流較為充沛，2021 年以來經營性現金流均在 50 億元以上，2022-2024 年經營性現金流分別 89/71/82 億元。從資本開支來看，2021-2023 年由于基本沒有新投建火電項目、資本開支有所回落，基本在 40-45 億元水平，2024 年提升至約 70 億元，未來兩年公司集中建設核準機組，資本開支有望維持這一水平。圖表圖表 6464：公司經營性現金流和：公司經營性現金流和 YOYYOY 圖表圖表 6565：公司資本支出情況：公司資本支出情況 資料來源：Choice股票專題，東方財富證券研究所 資料來源：Choice股票

87、專題，東方財富證券研究所 5 5.2.2.資產結構健康，近三年有息負債率逐年下降資產結構健康，近三年有息負債率逐年下降 從資產結構來看，公司資產結構相對健康，2023 年上市融資后資產負債率明顯下降至 2024 年的 53%左右，付息債務基本維持在 250-290 億元水平，有息負債率近三年逐年下降（2022-2024 年分別 49%/40%/39%）。圖表圖表 6666：公司付息債務：公司付息債務 圖表圖表 6767：公司資產負債率：公司資產負債率 資料來源：Choice股票專題，東方財富證券研究所 資料來源：Choice股票專題，東方財富證券研究所-50%0%50%100%150%0204

88、060801002018201920202021202220232024經營活動產生的現金流量凈額（億元，左軸）YOY（右軸）-40%-20%0%20%40%60%010203040506070802018201920202021202220232024資本支出（左軸，億元）YOY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%05010015020025030035020202021202220232024付息債務（左軸，億元）有息負債率（右軸）404550556065702018201920202021202220232024 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 29

89、 陜西能源（陜西能源（001286001286）深度研究）深度研究 5 5.3.3.近三年維持近三年維持 5 50%0%以上高分紅，絕對分紅金額逐年抬升以上高分紅，絕對分紅金額逐年抬升 公 司 近 三 年 維 持 較 高 分 紅 比 例，2022-2024 年 股 利 支 付 率 分 別53%/52.8%/51.1%，絕對分紅金額逐年提升，分別為 13.1/13.5/15.4 億元，我們認為公司未來業績相對穩健、有望維持較高分紅水平。圖表圖表 6868：公司現金分紅情況（億元）：公司現金分紅情況（億元）圖表圖表 6969：公司股利支付率（：公司股利支付率（%）資料來源：Choice股票專題，東

90、方財富證券研究所 資料來源：Choice股票專題，東方財富證券研究所 6.6.盈利預測盈利預測 6.1.6.1.盈利預測盈利預測 我們分別對公司業務進行預測。煤炭業務：1）量：預計趙石畔煤礦 600萬噸/年 25 年 9 月投產 25、26 年分別貢獻商品煤產量增量 120、360 萬噸左右，27 年維持基本滿產水平。2）價：假設 25-27 年秦港煤價分別 750/730/780 元/噸，對應公司煤炭售價分別 525/511/546 元/噸。3）成本：假設 25-26 年成本小幅下行至 240/230 元/噸，27 年成本 233 元/噸。電力業務：1）量：預計 25 年清水川三期貢獻爬坡增

91、量，26 年商洛電廠二期 266 萬千瓦+延安熱電二期 235 萬千瓦+信豐電廠二期 2100 萬千瓦投產貢獻增量，27 年趙石畔電廠二期 2100 萬千瓦投產貢獻增量，2）價：假設25 年電價下降 7 厘/度，26/27 年分別下降 5 厘/度，3）成本：假設直接材料成 本 分 別 下 降 至0.138/0.134/0.131 元/度，對 應 售 電 成 本 分 別0.234/0.23/0.227 元/度。05101520253035202220232024現金分紅總額 歸母凈利潤 505152535455202220232024 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 3

92、0 陜西能源（陜西能源（001286001286）深度研究）深度研究 圖表圖表 7 70 0：公司分業務盈利預測：公司分業務盈利預測 20222022 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 煤炭煤炭 銷量（萬噸）1550 1800 1861 2000 2350 2350 YOY 5.70%16.13%3.38%7.48%17.50%0.00%售價（元/噸）718 711 602 525 511 546 YOY-0.99%-0.92%-15.30%-12.86%-2.67%6.85%平均銷售成本（元/噸）183 259 247 24

93、0 230 233 YOY-21.03%41.35%-4.64%-2.73%-4.17%1.30%收入（億元）46.2 40.9 48.4 42.0 38.3 36.6 YOY-7.00%-11.50%18.55%-13.28%-8.75%-4.55%毛利率 74.5%63.6%59.0%54.3%55.0%57.3%電力電力 售電量（億千瓦時）431.1 414.4 496.4 518.9 625.4 713.3 YOY 26.88%-3.87%19.79%4.52%20.54%14.05%售電價（元/千瓦時）0.350 0.356 0.356 0.349 0.344 0.339 YOY 1

94、8.80%1.69%-0.14%-1.97%-1.43%-1.45%平均銷售成本（元/噸）0.247 0.232 0.250 0.234 0.230 0.227 YOY-1.56%-6.04%7.52%-6.27%-1.79%-1.14%收入（億元）151.1 147.7 176.7 181.0 215.1 241.7 YOY 50.74%-2.25%19.62%2.47%18.81%12.39%毛利率 29.51%34.87%29.87%32.94%33.19%32.98%總計總計 營業總收入（億元）202.9 194.5 231.6 230.0 260.4 285.3 YOY 31.07%

95、-4.10%19.04%-0.66%13.21%9.57%毛利率 39.0%40.0%35.0%35.9%35.6%35.4%資料來源：公司年報，東方財富證券研究所預測 風險提示：1）煤電需求超預期下滑；2）火電受新能源擠占、電價大幅下跌；3）火電利用小時下降；4）在建電力項目投產進度不及預期。6.2.6.2.投資建議及估值投資建議及估值 公司地處國家“北煤南運”“西電東送”戰略節點陜西省，煤炭資源優勢顯著（儲量豐富、煤質優良、成本較低），電力布局電力外送通道以及電源支撐點，并且乘“陜電外送”東風加速建設配套火電項目，26 年在建機組投產后裝機可增長 36%，資產質量有望進一步升級。我們預計公

96、司 25-27 年歸母凈利分別為 30.6/34.8/38.4 億元，對應 EPS 為 0.82/0.93/1.02 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 31 陜西能源（陜西能源（001286001286）深度研究）深度研究 圖表圖表 7171：煤炭和電力行業可比公司估值表：煤炭和電力行業可比公司估值表 代碼代碼 簡稱簡稱 總市值總市值 EPSEPS（元（元/股）股）PE(PE(倍倍)股價股價 評級評級 (億元億元)20242024 2025E2025E 2026E2026E 20242024 2025E2025E 2026E2026E (

97、元元/股股)601088.SH 中國神華 7603.68 2.95 2.63 2.67 14.72 14.55 14.33 38.27 增持 601898.SH 中煤能源 1352.4 1.46 1.28 1.39 8.34 7.97 7.34 10.20 買入 601225.SH 陜西煤業 1898.28 2.31 2.12 2.21 10.07 9.23 8.86 19.58 未評級 002128.SZ 電投能源 403.93 2.38 2.56 2.77 8.23 7.03 6.51 18.02 未評級 600546.SH 山煤國際 187.74 1.14 1.15 1.26 10.38

98、 8.25 7.49 9.47 未評級 601001.SH 晉控煤業 186.28 1.68 1.45 1.55 8.14 7.69 7.17 11.13 未評級 600348.SH 華陽股份 237.73 0.59 0.72 0.81 12.02 9.14 8.13 6.59 未評級 平均 9.53 8.22 7.58 000543.SZ 皖能電力 168.43 0.91 0.99 1.05 8.69 7.49 7.05 7.43 未評級 601918.SH 新集能源 173.83 0.92 0.89 0.98 7.77 7.56 6.82 6.71 未評級 平均 8.23 7.53 6.9

99、3 001286.SZ 陜西能源 331.13 0.80 0.82 0.93 11.60 10.83 9.52 8.83 增持 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 注：股價數據截至 2025 年 4 月 29 日；未評級數據來自 Choice 一致預期 7.7.風險提示風險提示 煤電需求超預期下跌。公司主營煤電一體化，如果后期煤電價格出現超預期下跌，則將對盈利情況形成較大壓力。在建項目進展不及預期。目前公司在建以及籌建有趙石畔煤礦 600 萬噸/年以及 602 萬千瓦火電機組，在建進度不及預期將不利于公司成長性?；痣娛苄履茉磾D壓風險。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項

100、聲明 32 陜西能源（陜西能源（001286001286）深度研究）深度研究 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）至至 1212 月月 3131 日日 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 至至 1212 月月 3131 日日 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 流動資產流動資產 9016.459016.45 9140.389140.38 7338.237338.23 10742.0910742.09 經營活動現金流經營活動現金流 8236.2082

101、36.20 9223.659223.65 11239.8911239.89 11967.6911967.69 貨幣資金 5119.11 5439.59 3212.78 6272.11 凈利潤 4662.31 4853.59 5518.91 6088.81 應收及預付 2753.98 2691.43 3049.55 3343.16 折舊攤銷 2975.16 3834.54 4634.77 5007.54 存貨 546.75 512.26 565.77 606.00 營運資金變動-47.08 0.52 614.43 503.23 其他流動資產 596.61 497.10 510.13 520.81

102、 其它 645.82 535.01 471.78 368.12 非流動資產非流動資產 59198.8859198.88 61172.2661172.26 67275.6467275.64 64868.1064868.10 投資活動現金流投資活動現金流 -7020.237020.23 -5574.695574.69 -10452.7310452.73 -2289.672289.67 長期股權投資 2391.49 2391.49 2391.49 2391.49 資本支出-7027.73-5807.63-10713.15-2575.00 固定資產 37569.69 39840.86 44218.58

103、 43728.97 投資變動-35.60 0.00 0.00 0.00 在建工程 5539.99 5803.57 8070.89 6699.62 其他 43.10 232.94 260.42 285.33 無形資產 8442.61 8384.25 8320.89 8252.53 籌資活動現金流籌資活動現金流 -2009.552009.55 -3328.493328.49 -3013.963013.96 -6618.696618.69 其他長期資產 5255.10 4752.09 4273.79 3795.50 銀行借款 174.58-500.00-500.00-4000.00 資產總計資產總計

104、 68215.3368215.33 70312.6470312.64 74613.8774613.87 75610.2075610.20 債券融資 0.00 0.00 0.00 0.00 流動負債流動負債 15360.3215360.32 14537.2014537.20 15596.2915596.29 16464.0416464.04 股權融資 574.94 0.00 0.00 0.00 短期借款 2951.08 2951.08 2951.08 2951.08 其他-2759.07-2828.49-2513.96-2618.69 應付及預收 5592.10 5365.86 6106.93

105、6714.07 現金凈增加額現金凈增加額 -793.58793.58 320.47320.47 -2226.812226.81 3059.333059.33 其他流動負債 6817.14 6220.26 6538.27 6798.89 期初現金余額期初現金余額 5064.115064.11 4270.534270.53 4591.014591.01 2364.202364.20 非流動負債非流動負債 20881.4920881.49 20381.8420381.84 19881.8419881.84 15881.8415881.84 期末現金余額期末現金余額 4270.534270.53 45

106、91.014591.01 2364.202364.20 5423.535423.53 長期借款 18646.72 18146.72 17646.72 13646.72 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流動負債 2234.77 2235.12 2235.12 2235.12 負債合計負債合計 36241.8136241.81 34919.0434919.04 35478.1335478.13 32345.8832345.88 實收資本 3750.00 3750.00 3750.00 3750.00 資本公積 14113.20 14113.20 14113.20 14113

107、.20 留存收益 6121.80 7616.99 9317.14 11192.85 主要財務比率主要財務比率 歸屬母公司股東權益 24717.32 26341.57 28041.72 29917.43 至至 1212 月月 3131 日日 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 少數股東權益 7256.19 9052.02 11094.02 13346.88 成長能力（成長能力（%）負債和股東權益負債和股東權益 68215.3368215.33 70312.6470312.64 74613.8774613.87 75610.2075610.20

108、營業收入增長 19.04%-0.66%13.21%9.57%營業利潤增長 9.27%6.09%13.77%10.37%利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）歸屬母公司凈利潤增長 17.73%1.63%13.71%10.33%至至 1212 月月 3131 日日 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 獲利能力（獲利能力（%）營業收入營業收入 23156.3623156.36 23003.6623003.66 26041.6026041.60 28532.8028532.80 毛利率 34.97%35.93%35.58%35.36%營業成本 15059.

109、56 14739.55 16775.25 18443.03 凈利率 20.13%21.10%21.19%21.34%稅金及附加 1004.07 966.15 1093.75 1198.38 ROE 12.17%11.61%12.40%12.82%銷售費用 75.82 73.61 83.33 91.30 ROIC 8.69%8.97%9.53%10.33%管理費用 1099.69 1035.16 1171.87 1283.98 償債能力償債能力 研發費用 23.06 13.80 15.62 17.12 資產負債率（%）53.13%49.66%47.55%42.78%財務費用 767.07 727

110、.91 705.60 660.25 凈負債比率 67.64%56.95%55.92%34.27%資產減值損失-27.33-20.00-20.00-20.00 流動比率 0.59 0.63 0.47 0.65 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 0.50 0.54 0.38 0.56 投資凈收益 259.31 230.04 260.42 285.33 營運能力營運能力 資產處置收益 0.00 0.00 0.00 0.00 總資產周轉率 0.35 0.33 0.36 0.38 其他收益 28.42 27.60 31.25 34.24 應收賬款周轉率 10.52 9.

111、94 10.92 10.76 營業利潤營業利潤 5358.645358.64 5685.115685.11 6467.846467.84 7138.317138.31 存貨周轉率 30.09 27.84 31.12 31.48 營業外收入 69.61 70.00 70.00 70.00 每股指標（元）每股指標（元）營業外支出 48.38 45.00 45.00 45.00 每股收益 0.80 0.82 0.93 1.02 利潤總額利潤總額 5379.875379.87 5710.115710.11 6492.846492.84 7163.317163.31 每股經營現金流 2.20 2.46

112、3.00 3.19 所得稅 717.56 856.52 973.93 1074.50 每股凈資產 6.59 7.02 7.48 7.98 凈利潤凈利潤 4662.314662.31 4853.594853.59 5518.915518.91 6088.816088.81 估值比率估值比率 少數股東損益 1653.61 1795.83 2042.00 2252.86 P/E 11.60 10.83 9.52 8.63 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3008.703008.70 3057.763057.76 3476.923476.92 3835.953835.95 P/B 1.41 1.26

113、 1.18 1.11 EBITDA 8864.67 10272.56 11833.21 12831.10 EV/EBITDA 6.37 5.19 4.65 3.74 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 33 陜西能源（陜西能源（001286001286）深度研究）深度研究 東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師申明：分析師申明：作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝

114、任能力，保證報告所采用的數據均來作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資建議的評級標準：投資建議的評級標準：報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的

115、除外）。評級標準為報告發布日后3 3到到1212個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的3 3到到1212個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A A股市場以滬深股市場以滬深300300指數為基準；新三板市場以三板成指（針對指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以

116、恒生指數為基準；美國市場以標普普500500指數為基準。指數為基準。股票評級股票評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅15%15%以上；以上；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于幅介于5%5%15%15%之間；之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-5%5%5%5%之間；之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-15%15%-5%5%之間；之間；賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅賣出：相

117、對同期相關證券市場代表性指數跌幅15%15%以上。以上。行業評級行業評級 強于大市：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅強于大市：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%10%以上；以上；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%10%10%之間；之間；弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%10%以上。以上。免責聲明：免責聲明：本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香

118、港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。發布。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期

119、，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、

120、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波

121、動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的

122、任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。承擔風險。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。用、刪節和修改。