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1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 非金融公司|公司深度|華豐科技（688629）線模組應用興起，有望迎快速成長線模組應用興起，有望迎快速成長 2024年08月12日2024年08月12日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/35 華豐科技是國內僅有的三家量產 56Gbps 背板連接器的企業之一，已開發 112G/224G 速率產品，與外資龍頭產品代際差逐步縮小。隨著外資專利壁壘減弱，自主可控背景下，公司在背板連接器替代有望加速。公司系統級互連產品開發能力領先，AI 服務器集群催生高速連接器模組需求，公

2、司基于背板連接器開發的高速線模組已獲得下游客戶訂單，有望率先實現規模量產。戰略合作伙伴華為在汽車領域積極布局，公司有望依托良好的合作關系，實現汽車業務突破，打開更大成長空間。高登 吳爽 張寧 SAC：S0590523110004 SAC：S0590523110001 SAC：S0590523120003 bU9WeUaYbUeZaYaY7NbP6MmOnNtRtPfQmMvNeRoPpM9PrRvMMYsRtRwMoMqM請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/35 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 華豐科技(688629)線模組應用興起，有望迎快速成長 行 業：國防軍工/軍工電子

3、投資評級：買入（首次）當前價格：26.21 元 基本數據 總股本/流通股本(百萬股)460.99/164.74 流通 A 股市值(百萬元)4,317.86 每股凈資產(元)3.28 資產負債率(%)40.56 一年內最高/最低(元)38.51/14.70 股價相對走勢 相關報告 投資要點 國內領先的光電連接器與互連方案供應商自 1958 年成立以來，公司一直專注于光、電連接器及線纜組件的研發、生產、銷售，并為客戶提供系統解決方案，技術積累深厚，形成以防務為核心、通訊與工業產品并重的“一體兩翼”戰略布局。公司客戶資源優質，優勢產品已配套中國兵器、中國航天、中國中車、華為、中興、比亞迪和上汽通用五

4、菱等下游客戶。從背板連接器到線模組，規模有望實現大幅增長傳統服務器以背板連接器及少量銅連接應用為主，受益 AI 訓練和推理需求旺盛，預計 2024-26 年國內服務器背板連接器市場規模分別為 39/50/65 億元，CAGR-3 為26%。英偉達引領系統架構升級，在單機柜中使用大量銅纜連接，從而在系統層面使得單機柜成為一個 GPU 節點，大幅提升單機柜性能上限。以 NVL72 為例，高速銅連接模組價值量達到 75 萬元，預計 2024-25 年英偉達銅連接互聯模塊整體空間分別為 23/225 億元，線模組應用興起帶動行業規模實現大幅擴容。依托華為形成先發優勢，需求興起有望率先受益華為推出 At

5、las 900 AI 集群以滿足客戶大模型訓練需求，原有背板連接器或已無法滿足算力集群需求，為滿足 AI 時代下算力集群的部署要求，公司基于背板連接器開發了集成度更高的高速線模組產品。公司線模組已在重點客戶獲得突破，同時布局建設 4 條高速模組自動生產線。線模組產品開發難度高，公司具備技術先發優勢，同時擁有客戶資源，有望在需求興起時率先受益，迎來快速成長。投資建議：線模組需求興起，公司成長有望加速預計 2024-26 年公司營業收入分別為 13.31/19.10/25.79 億元，同比增長47.32%/43.49%/35.04%；歸母凈利潤分別為 1.01/1.49/2.10 億元，同比增長3

6、9.48%/47.87%/40.46%，CAGR-3 為 43%；EPS 分別為 0.22/0.32/0.45 元/股,對應當前股價 PE 分別為 120/81/58 倍。鑒于公司在背板連接器領域優勢明顯，且持續開拓汽車高壓/高速高頻連接器等業務領域，具備高成長性，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：通信業務發展不及預期；防務訂單復蘇不及預期；大客戶依賴風險；行業空間測算風險。財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）984 904 1331 1910 2579 增長率（%）18.36%-8.17%47.32%43.49%35.04%

7、EBITDA（百萬元）181 142 197 247 306 歸母凈利潤（百萬元）99 72 101 149 210 增長率（%）30.78%-26.74%39.48%47.87%40.46%EPS（元/股）0.21 0.16 0.22 0.32 0.45 市盈率（P/E）122.3 167.0 119.7 81.0 57.6 市凈率（P/B）14.1 8.0 7.6 7.0 6.4 EV/EBITDA 66.4 66.4 58.1 46.7 38.1 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 08 月 09 日收盤價 -30%7%43%80%2023/8202

8、3/122024/42024/8華豐科技滬深3002024年08月12日2024年08月12日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/35 非金融公司|公司深度 投資聚焦 核心邏輯 公司是國內僅有的三家量產 56Gbps 背板連接器的企業之一，已開發出 112/224G 速率產品，與外資龍頭產品代際差逐步縮小。隨著外資專利壁壘減弱，在自主可控背景下，公司的背板連接器替代有望加速。公司系統級互連產品開發能力領先，AI 服務器集群催生高速連接器模組需求，公司基于背板連接器開發的高速線模組已獲得下游客戶訂單，有望率先實現規模量產。戰略合作伙伴華為在汽車領域積極布局，公司有望依托良好的合作關系，導入其高壓

9、/高速高頻連接器，打開新的成長空間。核心假設 通信類連接器：通信類連接器：AI 服務器需求加速，公司核心客戶華為、中興等對于高速背板連接器需求有望向上，公司配套份額穩步提升；新產品高速線模組順利量產，打開新成長空間；防務類連接器：防務類連接器：防務訂單恢復順利，公司主業收入回暖；工業連接器：工業連接器：汽車高壓連接器產品客戶拓展順利，新品類高速高頻連接器順利量產。盈利預測、估值與評級 我們預計 2024-26 年公司營業收入分別為 13.31/19.10/25.79 億元，同比增長47.32%/43.49%/35.04%；歸 母 凈 利 潤 分 別 為 1.01/1.49/2.10 億 元，同

10、 比 增 長39.48%/47.87%/40.46%，CAGR-3 為 43%；EPS 分別為 0.22/0.32/0.45 元/股,對應當前股價 PE 分別為 120/81/58 倍。鑒于公司在背板連接器領域優勢明顯，且持續開拓汽車高壓/高速高頻連接器等業務領域，具備高成長性，首次覆蓋，給予“買入”評級。投資看點 短期：短期：關注公司通信新產品如高速線模組配套情況、主業防務連接器訂單復蘇節奏；中長期：中長期：背板連接器國產替代進展，新業務汽車高壓/高速高頻連接器拓展節奏，若汽車業務拓展順利，進一步打開成長天花板。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/35 非金融公司|公司深度 正文目錄 1.領先

11、的光電連接器及互連方案供應商.6 1.1 深耕連接器六十載的領先廠商.6 1.2 國資控股保駕護航，哈勃參股戰略協同.7 1.3“一體兩翼”布局，產品矩陣豐富.8 1.4 市場開拓初見成效，經營能力持續向上.12 2.從背板連接器到線模組，行業規模大幅增長.13 2.1 AI 應用加速，高速背板連接器需求旺盛.13 2.2 英偉達引領互聯新方向，高速線模組需求興起.18 3.先發優勢明顯，需求興起有望率先受益.21 3.1 外資專利壁壘減弱，背板連接器替代有望加速.21 3.2 與華為戰略協同，有望率先受益線模組放量.26 4.防務市場有望回暖，汽車有望開拓新產品.28 4.1 訂單回暖有望助

12、防務主業收入回升.28 4.2 汽車高速連接器有望成為新增長點.29 5.盈利預測、估值與投資建議.31 5.1 盈利預測.31 5.2 估值與投資建議.32 6.風險提示.32 圖表目錄 圖表 1：華豐科技發展歷程.6 圖表 2：華豐科技股權結構（截至 2024 年 3 月 31 日）.7 圖表 3：管理層核心成員介紹.8 圖表 4：華豐科技防務類連接器產品.9 圖表 5：華豐科技通訊類連接器產品.10 圖表 6：華豐科技工業類連接器產品.11 圖表 7：華豐科技客戶群體優質.12 圖表 8：2019-2023 年華豐科技營業收入.12 圖表 9：2019-2023 年華豐科技歸母凈利潤.1

13、2 圖表 10：2019-2023 年華豐科技盈利能力.13 圖表 11：2020-2022 年華豐科技營收結構.13 圖表 12：莫仕（Molex）112G 高速背板連接方案.14 圖表 13：數據傳輸速率發展趨勢.14 圖表 14：AI 服務器與通用服務器的區別.15 圖表 15：全球 2023-2026 年 AI 服務器出貨量測算.16 圖表 16：中國 2023-2026 年 AI 服務器出貨量測算.16 圖表 17：中國通用服務器高速背板連接器市場規模測算.16 圖表 18：訓練型服務器高速背板連接器市場規模測算.17 圖表 19：推理型服務器高速背板連接器市場規模測算.17 圖表

14、20：2023-2026 年中國 AI 服務器高速背板連接器市場規模測算.18 圖表 21：2023-2026 年中國服務器高速背板連接器市場規模測算.18 圖表 22：英偉達 AI 架構技術路線.18 圖表 23：GB200 超級芯片通過片間互聯實現性能提升.19 圖表 24：GB200 NVL72 可被視作系統級單 GPU.19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/35 非金融公司|公司深度 圖表 25：NVSwitch 直接通過大量銅纜與 GPU 相連.20 圖表 26：2020 年全球 25Gbps 高速背板連接器格局.21 圖表 27：2020 年全球 56Gbps 高速背板連接器格局

15、.21 圖表 28：高速連接器三巨頭在全球的專利數（截至 2020 年）.22 圖表 29：華豐科技高速背板連接器開發歷程.23 圖表 30：華豐科技 56Gbps 背板連接器產品性能指標比肩行業龍頭.23 圖表 31：華豐科技 112/224G 產品基本與外資龍頭處于同一研發代際.24 圖表 32：部分核心技術人員介紹（截至 2023 年招股說明書發布）.25 圖表 33：2020-2023 年華為貢獻收入及占比.25 圖表 34：華豐科技系統互連產品.26 圖表 35：華為 Atlas 900 AI 集群.27 圖表 36：Atlas 900 AI 集群三大特征.27 圖表 37：中國 2

16、017-2026 年軍用連接器市場規模.28 圖表 38：華豐科技 VITA 74 產品性能指標對比.29 圖表 39：高階智駕車型硬件數量增加明顯.30 圖表 40：汽車高速連接器分為同軸連接器和差分連接器.30 圖表 41：2022-2027 年國內汽車高速連接器市場規模.31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/35 非金融公司|公司深度 1.領先的光電連接器及互連方案供應商 1.1 深耕連接器六十載的領先廠商 6060 余年專注連接器賽道，研發、生產能力扎實。余年專注連接器賽道，研發、生產能力扎實。公司自 1958 年成立以來，一直專注于光/電連接器及線纜組件的研發、生產、銷售，并為客戶

17、提供系統互連解決方案，是我國率先從事電連接器研制和生產的核心骨干企業及高新技術企業。公司始終以連接產品為核心，持續開發迭代，具備完整研發和供應能力?！耙惑w兩翼”產品布局廣泛，公司成長空間廣闊?！耙惑w兩翼”產品布局廣泛，公司成長空間廣闊。公司為我國通訊、防務、工業等行業配套大量連接器產品，建立起以防務業務為核心、通訊業務與工業業務并重的“一體兩翼”戰略布局。近年來，全球連接器市場總體呈平穩增長趨勢，且應用領域分布較為集中。2023 年全球連接器實際銷售額為 818.54 億美元。截至 2023 年公司招股說明書發布，公司所涉及的下游領域市場份額占 58.28%。引進技術自研轉化，軍轉民戰略拓展業

18、務。引進技術自研轉化，軍轉民戰略拓展業務。公司自設立以來，始終專注于連接器領域，從防務領域起家沉淀互連技術和綜合優勢。上世紀 80 年代，公司依托軍工技術實施“軍轉民戰略”，進入民用通訊領域。從技術引進到自主創新，再到為全球提供互連技術服務，公司發展主要經歷三個階段：圖表圖表1：華豐科技發展歷程華豐科技發展歷程 資料來源：公司官網，華豐科技招股說明書，國聯證券研究所 1 1）引進標準技術階段（）引進標準技術階段（19581958-20032003）：）：先后引進前蘇聯以及美國軍用標準的連接器生 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/35 非金融公司|公司深度 產線和技術，開啟連接器中國造的大門。其

19、后生產的符合 MIL 標準的連接器因可靠的質量成為中國各型裝備的標配產品沿用至今；2 2）自主創新、制定標準階段（）自主創新、制定標準階段（20042004-20202020）：）：逐漸形成“一體兩翼”格局，同時開始研發核心的系統互連技術和高速傳輸技術，制定電源連接器 IEC 國際標準；3 3）體制改革、快速突破階段（）體制改革、快速突破階段（20212021-至今）：至今）：公司改制為股份有限公司，徹底解決歷史遺留問題，匯集優勢資源重點研制“高速”產品和“系統互連”整體解決方案，培育公司單項冠軍產品，提升公司核心競爭力，盈利能力快速上升。1.2 國資控股保駕護航，哈勃參股戰略協同 股權結構穩

20、定，國資控股助力長遠發展。股權結構穩定，國資控股助力長遠發展。截至 2024 年一季度末，四川長虹電子控股集團通過直接方式持有公司 31.61%的股份，是公司的控股股東。綿陽市國資委持有長虹集團 90%的股份，是公司實際控制人。2019 年，綿陽市國資委出具文件，協助徹底解決公司歷史遺留問題，為長遠發展奠定堅實基礎。圖表圖表2：華豐科技股權結構（截至華豐科技股權結構（截至 20242024 年年 3 3 月月 3131 日）日）資料來源：Wind，國聯證券研究所 華為哈勃投資參股，全面開展業務協同。華為哈勃投資參股，全面開展業務協同。2021 年，華為旗下公司哈勃投資認購 1358萬股，持有公

21、司 2.95%的股份。公司與華為建立了長期的業務合作關系，是華為的核心供應商。作為公司第一大客戶，華為占公司通訊類業務比重超 60%，在智能化引領下對連接器的需求將進一步拓展。公司與哈勃投資簽署戰略合作框架協議，助力與華為全面開展業務合作。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/35 非金融公司|公司深度 員工持股機制完善，綁定利益共同體。員工持股機制完善，綁定利益共同體。公司于 2019 年、2021 年兩次實施員工持股，綁定核心技術人員及中高層管理人員。2023 年度，因股權激勵計劃確認股權支付費用 153.56 萬元，員工持股人數占比達 13.01%，通過 10 家員工持股平臺，持股數量占總股

22、本 16.45%。通過股權激勵綁定員工與公司利益，有望調動員工積極性，助力公司更好發展。管理層深耕專業領域，行業內關系穩固。管理層深耕專業領域，行業內關系穩固。公司董事長楊艷輝扎根行業多年，有豐富專業經驗及管理經驗，兼職控股股東及關聯方董事長、執行董事等職務，與關聯方協同緊密。吳學鋒、劉太國、尹繼等董事專業背景深厚，長期工作經歷，對行業了解透徹，其中吳學鋒先生擔任中國電子元件協會副理事長，助力公司及時把握行業發展方向。核心成員長期任職管理層，公司發展穩定。圖表圖表3：管理層核心成員介紹管理層核心成員介紹 姓名姓名 職務職務 背景背景 部分工作經歷部分工作經歷 楊艷輝 董事長 高級工程師，博士研

23、究生學歷 2004.7-2012.6 歷任四川長虹網絡科技有限責任公司業務經理、中國營銷公司總經理等職務；2012.6-2019.1 歷任四川長虹教育科技有限公司董事、總經理等；2020 年至今任公司董事長 吳學鋒 董事 中國電子元件行業協會副理事長，高級經濟師職稱，大專學歷 2000.11-2017.8 歷任公司總經理、董事長等職務；2017.9-2022.5 任公司副董事長、黨委書記；2022.5 至今，任公司董事 劉太國 董事 總經理 高級工程師，電子精密機械專業，本科學歷 2002.4-2006.10 歷任長虹器件公司副部長、電子部品廠廠長；2006.11-2014.4 歷任四川長虹器

24、件科技有限公司經營管理處經理、總經理等；2014.5至今任公司董事、總經理 尹繼 董事 副總經理 高級工程師，精密儀器專業，本科學歷 1997.10-2003.5 歷任公司 14 分廠副廠長、特種連接器分廠廠長；2003.6-2020.11 歷任公司副總經理、總工程師、工會主席；2023 至今任公司董事 資料來源：公司年報，華豐科技招股說明書，國聯證券研究所 1.3“一體兩翼”布局，產品矩陣豐富 連接器是電子電路中的連接橋梁，是系統重要的基礎電子元器件。連接器是電子電路中的連接橋梁，是系統重要的基礎電子元器件。其作用是連接兩個電路導體或傳輸元件，為兩個電路子系統提供一個可分離的界面，實現電/光

25、信號的接通、斷開或轉換，且保持系統之間不發生信號失真和能量損失變化。公司電連接產品布局覆蓋防務、通訊和工業三大領域。在防務領域，公司產品分為系統互連產品、防務連接器、組件等三大類別。在防務領域，公司產品分為系統互連產品、防務連接器、組件等三大類別。其中防務連接器是傳統的單一連接器，組件由多個連接器和線纜構成，系統互連產品是全鏈路 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/35 非金融公司|公司深度 傳輸的系統級產品。公司具有 60 余年防務技術沉淀和綜合優勢，部分產品技術指標達到國際先進水平，FMC、JVNX 等系列連接器實現了國產化替代，也是國內最主要的防務連接產品供應商之一。圖表圖表4：華豐科技防

26、務類連接器產品華豐科技防務類連接器產品 類別類別 產品細分產品細分 主要功能主要功能 用途及特點用途及特點 圖示圖示 系統互連產品 高速傳輸系統互連產品、電磁防護系統互連產品、微系統互連產品、智能連接系統產品及系統集成互連產品 基于整機系統各組成部分之間和之內的信號連接，實現從芯片、PCB、模塊、設備到分系統、全系統的全鏈路信號互連的系統級產品。主要應用于航天、航空、船舶、電子、防務裝備、核電等。實現防務裝備信息系統的高速、安全、微型、無纜化和智能化的連接。防務連接器 低頻電連接器、射頻連接器、光纖連接器、電源連接器等通用化系列連接器 傳統單一的連接器，按照國軍標進行的標準系列開發和功能拓展開

27、發，保證在極端應用環境下的可靠傳輸。適用于高溫、耐海洋環境、宇航環境、核電用環境、深水密封、高壓大功率、脫落等場景。組件 半剛性、柔性射頻電纜組件；低頻電纜組件網；高溫高壓電纜組件網、水密電纜組件網、光電混合電纜組件網 由多個連接器和線纜構成，用線纜將多個連接器連接完成多路信號的連接交互。解決特種環境下設備間的光、電氣互聯，實現遠程配電、控制信號及數據信號傳遞。具備可靠性強、耐高低溫及惡劣環境、耐深水、耐高壓、抗強電磁脈沖等特點。資料來源：招股說明書，國聯證券研究所 通訊類連接產品分為高速背板連接器、印制板連接器、電源類連接器、射頻類連接通訊類連接產品分為高速背板連接器、印制板連接器、電源類連

28、接器、射頻類連接器、光通訊連接器、線纜組件。器、光通訊連接器、線纜組件。公司形成了包含多種速率的高速背板連接器系列拳頭產品，在行業內具有較大影響力和競爭力，已實現對于國內外多家主流通訊設備制造商的覆蓋。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/35 非金融公司|公司深度 圖表圖表5：華豐科技通訊類連接器產品華豐科技通訊類連接器產品 類別類別 產品細分產品細分 信息介紹信息介紹 用途及特點用途及特點 圖示圖示 高速背板連接器 P 系列、MHT 系列、2mm+系列、線模組、I/O 連接器等 高速連接器連接單板和背板，傳遞高速差分信號或單端信號以及傳遞電流。線模組把高速連接器采用高速銅纜端接，承擔其間高速

29、信號傳輸，降低傳輸損耗。I/O 連接器是安裝在通信設備及服務器設備的面板上的一種信號傳輸連接器。解決了多通道的高密度信號集成問題，具有板到板高速差分信號傳輸連接功能。適用于通訊設備、數據中心用高端服務器、交換機、超級計算機等領域。印制板連接器 歐式連接器、插槽類連接器、牛角類連接器、2MM 背板連接器 公司為國內最早進行 PCB 類和接線類等印制板連接器生產的公司。應用于程控交換機、無線接入網、路由器、企業網絡等。電源類連接器 PCB 板上電源連接器、輸入輸出電源連接器、戶外電源連接器、BUSBAR 電源連接器及特殊電源連接器等 公司的電源連接器載流能力從 1A 到 600A，部分電源連接器通

30、過 ULTUVCE 等認證。適用于各類通訊設備，包括服務器、超級計算機等設備內、設備間的電能傳輸、分配功能。射頻類連接器 SMPMAX 板到板連接器、POWER-MAX 板到板連接器 主要用于通訊無線基站 4G RRU、5G AAU 板間射頻信號傳輸。適用于基站設備內部濾波腔體等部件進行盲插裝配時射頻信號連接。資料來源：招股說明書，國聯證券研究所 工業類產品主要在軌道交通和新能源汽車兩大領域進行布局開發。工業類產品主要在軌道交通和新能源汽車兩大領域進行布局開發。其中軌道交通類產品主要分為三大產線：軌道交通連接器、電氣車鉤總成、線纜組件；電動汽車類產品分為兩大產線：BDU/PDU 充配電系統總成

31、、高壓線束。在軌道交通方面，公司是國內較早為軌道交通提供自主開發并配套連接器及組件的企業，也是鐵路行業連接器標準的最早參與單位。新能源汽車方面，公司為新能源汽車三電系統提供高壓線束、充配電系統總成等解決方案和產品服務。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/35 非金融公司|公司深度 圖表圖表6：華豐科技工業類連接器產品華豐科技工業類連接器產品 產品類別產品類別 產品細分產品細分 主要功能主要功能 用途及特點用途及特點 圖示圖示 軌道交通類產品 軌道交通連接器 為不同設備或功能單元之間的電氣或信號提供電連接。應用于高速列車、電力機車及地鐵輕軌的電氣控制與集成布線系統中。電氣車鉤總成 電氣車鉤是全自

32、動密接式鉤緩裝置中執行車組之間電路自動接通和分解的功能模塊。動車及地鐵的車鉤采用了集機械、風、電一體化的全自動密接式鉤緩裝置。線纜組件 由連接器+線纜的形式組成，解決了系統和系統間的電源供電和控制信號連接問題。適用于機車車輛牽引系統、供電系統、主輔回路動力、庫用充電、屏柜系統、控制系統、空調風機、以太網、監控系統、6A 系統、重聯系統等功率和信號的傳輸。新能源汽車類產品 BDU/PDU充配電系統總成 屬于新能源汽車電控系統中的電源分配單元，為電動汽車上的輸入/輸出部件提供合理配電。集成了傳感器、熔斷器、接觸器、預充電阻、BUSBAR、高壓連接器及線束，PCBA 控制模塊等。高壓線束 由高壓連接

33、器、高壓電纜、波紋管、大電流端子等構成，實現了電池、電機、電控等“三電”系統各端口之間電連接。滿足不同電流要求、實現 360 度屏蔽功能及 IP67 高防護要求。資料來源：招股說明書，國聯證券研究所 公司優勢產品已配套下游龍頭客戶。公司優勢產品已配套下游龍頭客戶。公司是我國第一家軍用連接器科研生產型企業，防務領域扎根深厚，和中國兵器、中國航天等客戶合作歷史深遠。公司突破高速背板連接器封鎖，與多家通訊設備制造商建立長期合作關系，成為華為、中興的核心供應商之一。公司在軌道交通領域入局較早，自主開發，為中國中車集團和高速動車組國產化提供服務。工業領域開拓研發新能源領域連接器產品，配套比亞迪、上汽通用

34、五菱等客戶。公司對前五大客戶銷售占比超 60%，核心客戶群體穩定。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/35 非金融公司|公司深度 圖表圖表7：華豐科技客戶群體優質華豐科技客戶群體優質 資料來源：招股說明書，國聯證券研究所 1.4 市場開拓初見成效，經營能力持續向上 市場開拓初見成效，營收和歸母凈利潤穩步向上。市場開拓初見成效，營收和歸母凈利潤穩步向上。公司收入從 2019 年 5.29 億元增長至 2022 年 9.84 億元，CAGR-3 為 23.01%，營收規模實現較快增長。2023 年公司營收為 9.04 億元，同比下降 8.17%，營收同比下滑主要是系十四五中期調整和客戶需求影響，防

35、務批產訂單下降，導致防務和通訊連接器收入有所下滑。公司歸母凈利潤從 2019 年虧損 0.97 億元至 2023 年實現盈利 0.72 億元，盈利能力提升明顯主要系公司變更為股份有限公司后，持續加大防務、通信和工業等市場開拓力度，業務規模持續擴大，并于 2021 年實現扭虧為盈。圖表圖表8：2 2019019-20232023 年華豐科技營業收入年華豐科技營業收入 圖表圖表9：2 2019019-20232023 年華豐科技歸母凈利潤年華豐科技歸母凈利潤 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 盈利水平波動上升。盈利水平波動上升。2021 年公司綜合毛利率提升明

36、顯，主要系體制改革后業務規模擴大，尤其是高毛利率、高附加值的防務類產品因國防需求放量增長。2022 年公司毛利率水平略有下降，主要系通訊類業務收入回升，同時防務類連接器中毛利水平較-20%-10%0%10%20%30%40%02468101220192020202120222023營業收入（億元）YOY（右軸）-200%0%200%400%600%800%1000%-15000-10000-500005000100001500020192020202120222023歸母凈利潤（萬元）YOY（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/35 非金融公司|公司深度 低的射頻電纜組件銷量占比提升。2

37、023 年綜合毛利率為 27.56%，主要是需求承壓、業務收入下降，規模效應減弱所致。營收結構營收結構相對穩定，工業類占比逐年上升。相對穩定，工業類占比逐年上升。目前公司主要收入來源為防務類和通訊類產品，2020-2022 年通訊和防務類合計營收占比達到 78%以上。工業類產品營收占比逐步提高，由 2020 年的 11.75%增加到 2022 年的 19.96%。防務連接器受政策影響較大，通訊業務受下游客戶需求調整較大，收入均容易產生較大波動，工業類產品占比上升有助于進一步降低營收波動。圖表圖表10：2 2019019-20232023 年華豐科技盈利能力年華豐科技盈利能力 圖表圖表11：2

38、2020020-2022022 2 年華豐科技營收結構年華豐科技營收結構 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 2.從背板連接器到線模組，行業規模大幅增長 傳統的服務器主要以單一背板連接器及少量銅纜連接應用為主，56G 及以下市場主要由外資三巨頭主導，受益 AI 訓練和推理需求增長，疊加國產服務器放量，國產替代有望開始加速。英偉達 2024 年發布的基于 Blackwell 架構的 SuperPod NVL72，使用銅連接方案實現機柜內 GPU 之間的 NVLink 互聯，將高速銅連接器應用于 AI 算力場景，高速銅連接模組市場規模有望實現大幅增長。2.1 A

39、I 應用加速，高速背板連接器需求旺盛 技術變革為通信行業帶來大量新增需求。技術變革為通信行業帶來大量新增需求。2023 年以來，以 ChatGPT-4 為代表的大模型應用落地，推動各大科技公司加速 AI 服務器建設，作為 AI 服務器的關鍵零部件，高速背板連接器需求高增。通信領域，背板連接器在電子系統中連接單板和背板，單板和背板間成 90 度垂直或者 180 度平行結構，傳遞高速差分信號或單端信號以及傳 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/35 非金融公司|公司深度 遞大電流，能夠連接 CPU、存儲設備、網絡接口卡等設備，復雜系統依賴于背板上的連線、走線和連接器來處理大量的高速數據流。圖表圖表

40、12：莫仕（莫仕（MolexMolex）1 112G12G 高速背板連接方案高速背板連接方案 資料來源：莫仕官網，國聯證券研究所 隨著人工智能計算、云計算、自動駕駛、5G/6G 數據流量和應用、元宇宙等技術的發展，對數據流量的傳輸提出了更高的要求。2024 年，單通道 112G 速率的 800G 光模塊、博通基于 112G Serdes 的 TH5 交換機芯片得到規模應用。英偉達全新的 BlackWell架構的 GPU 基于 PCIE6.0 技術，單通道速率提升至 224G。高速背板連接器作為整體互連功能的元件，在高速數據傳輸的應用中扮演著不可或缺的角色，行業技術在現有高速連接器的基礎上重點向

41、 112G/224G 以及下一代 PAM4 傳輸技術等方面發展，匹配各種應用場景下的高速互連要求。圖表圖表13：數據傳輸速率發展趨勢數據傳輸速率發展趨勢 資料來源：中智咨詢重點電子元器件研究報告，國聯證券研究所 高速背板連接器在傳統服務器應用較少，主要應用在板對板之間的信號傳輸。隨著 AI產業的發展浪潮，高速背板連接器的需求量大幅提升。AI 服務器相較于通用服務器，請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/35 非金融公司|公司深度 會配備 GPU 加速卡、更大的內存容量、更快的網絡接口以及更多的電源等，系統內部連接數量增多，連接器的需求量亦隨之上升。圖表圖表14：AIAI 服務器與通用服務器的區別

42、服務器與通用服務器的區別 類型類型 通用服務器通用服務器 AIAI 服務器訓練型服務器訓練型-A800A800 AIAI 服務器推理型服務器推理型-T4T4 高性能計算資源 CPU 2 張英特爾 5318 2 張英特爾 5318 2 張英特爾 5318 GPU 9 張英偉達 A800 4 張英偉達 T4 內存&存儲 內存 12 根內存條 24 根內存條 24 根內存條 硬盤 5-10 塊 SSD 20 塊 SSD 20 塊 SSD RAID 卡 低配 RAID 卡 低配 RAID 卡 低配 RAID 卡 網絡連接 網卡 1 張雙口萬兆網卡 2 張雙口萬兆網卡 2 張雙口萬兆網卡 PCB 板 8

43、-10 層 M6 板為主 18-20 層 M6 14-16 層 M6 電源 2 顆 800-1200w 電源 4 顆 1800W 高功率電源 4 顆 1600-1800W 電源 散熱 風冷 6 組風扇 風扇數量增多，扇葉面積做大 風扇數量增多，扇葉面積做大 其他 模擬 8 套（1 顆多相控制器+16 顆 DrMOS）4 套（1 顆多相控制器+16 顆 DrMOS）資料來源：樂晴智庫，AIOT 大數據，國聯證券研究所 全球全球 AIAI 服務器出貨量測算：服務器出貨量測算：1）TrendForce 預估 2023-2026 年全球 AI 服務器出貨量分別約 120/150/190/240 萬臺；

44、2）TrendForce 測算 2023 年全球 AI 服務器出貨量占整體服務器出貨量近 9%，到 2026 年將達到 15%。我們假設 AI 服務器出貨量占比以每年 2pct 的速度增加，2024-2026 年的 AI 服務器出貨量占比分別為 11%/13%/15%，測算得出通用服務器出貨量分別為 1364/1462/1600 萬臺。中國中國 AIAI 服務器出貨量測算：服務器出貨量測算：1）根據中商產業研究院數據，2023 年中國 AI 服務器出貨量為 35 萬臺；根據 IDC 預測，2023 年中國服務器出貨量約為 449 萬臺；2）根據TrendForce 預測，2022-2026 年

45、全球 AI 服務器出貨量 CAGR 為 29%。我們參考全球 AI服務器出貨量增速，假設 2023-2026 年中國 AI 服務器出貨量 CAGR 為 30%，測算出2024-2026 年 AI 服務器出貨量分別為 46/59/77 萬臺；3）我們參考全球 AI 服務器占比增速，假設國內 AI 服務器占比同樣以 2pct 每年的速度增長，2024-2026 年的 AI服務器占比分別為 10%/12%/14%。測算得出中國 2024-2026 年服務器出貨量分別為455/493/549 萬臺。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/35 非金融公司|公司深度 圖表圖表15：全球全球 2 202302

46、3-20262026 年年 AIAI 服務器出貨量測算服務器出貨量測算 圖表圖表16：中國中國 2 2023023-20262026 年年 AIAI 服務器出貨量測算服務器出貨量測算 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 服務器出貨量（萬臺）1333 1364 1462 1600 AI 服務器占比（%）9%11%13%15%AI 服務器出貨量（萬臺）120 150 190 240 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 服務器出貨量（萬臺）449 455 493 549 AI 服務器占比（%）8%

47、10%12%14%AI 服務器出貨量（萬臺）35 46 59 77 資料來源：TrendForce，國聯證券研究所預測 資料來源：中商產業研究院，IDC，觀知海內咨詢，國聯證券研究所預測 通用服務器高速背板連接器市場規模測算：通用服務器高速背板連接器市場規模測算：1）單臺服務器計算卡數量方面，我們參考華為 TaiShan 2480 服務器，每臺配置 4 張鯤鵬 920 計算卡；2）通常每張計算卡所用高速背板連接器的數量為 5-8 對，我們假設每張計算卡所用高速背板連接器數量為 6 對；3）考慮到和 AI 服務器相比，通用服務器傳輸速率較低，我們參考華豐科技高速背板連接器價格，對價格較低的產品取

48、均價，得到單價為 9.28 元/只，因此假設通用服務器高速背板連接器價格為 10 元/只。根據假設，測算得出 2024-2026 年中國通用服務器用高速背板連接器市場規模分別為 19.66/20.82/22.67 億元，2023-2026 年 CAGR 為 4.49%。圖表圖表17：中國通用服務器高速背板連接器市場規模測算中國通用服務器高速背板連接器市場規模測算 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 出貨量（萬臺）414 410 434 472 計算卡數量（萬張）1656 1638 1735 1889 高速背板連接器數量（萬只）19872 19

49、656 20821 22673 高速背板連接器價值量（億元）19.87 19.66 20.82 22.67 資料來源：華為官網，華豐科技公告，國聯證券研究所預測 AIAI 服務器高速背板連接器價值量測算：服務器高速背板連接器價值量測算：1）單臺服務器計算卡數量方面，訓練卡參考華為 Atlas 800 訓練型服務器，每臺配置 4 張鯤鵬 920 和 8 張昇騰芯片，共 12 張計算卡；推理卡參考華為 Atlas 800 推理型服務器，每臺配置 2 張鯤鵬 920 和 8 張Atlas 300I 推理卡，共 10 張計算卡；2）通常每張計算卡所用高速背板連接器的數量為 5-8 對，我們假設每張計算

50、卡所用高速背板連接器數量為 6 對；3）AI 服務器出貨量構成中，假設 2023 年訓練型服務器占比 10%，推理型服務器占比90%。隨著大模型的逐步成熟，對訓練的需求逐步下降，推理的需求逐步提升，假設 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/35 非金融公司|公司深度 推理型服務器占比以每年 1pct 的速度提升，訓練型服務器占比以每年 1pct 的速度下降；4）價格方面，考慮到和通用服務器相比，AI 服務器傳輸速率較高，我們參考華豐科技高速背板連接器產品價格，對價格較高的產品取均價，得到單價為 23.83 元/只，考慮到國內市場主要份額還以外資產品為主，假設 2023 年 AI 服務器高速背板

51、連接器價格為 30 元/只?？紤]到國產 112G 高速背板連接器有望逐步量產，我們假設 2024-2026 年價格逐步提升，預計 2024-2026 年單價分別為 35/40/45 元/只。根據假設，測算得出 2024-2026 年中國 AI 訓練型服務器高速背板連接器市場規模分別為 2.06/2.73/3.49 億元，2023-2026 年 CAGR 為 32.13%；2024-2026 年中國 AI 推理型服務器高速背板連接器市場規模分別為 17.39/26.12/38.62 億元，2023-2026 年CAGR 為 50.45%。圖表圖表18：訓練型服務器高速背板連接器市場規模測算訓練型

52、服務器高速背板連接器市場規模測算 圖表圖表19：推理型服務器高速背板連接器市場規模測算推理型服務器高速背板連接器市場規模測算 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 訓練型服務器 占比（%）10%9%8%7%出貨量（萬臺）3.5 4.1 4.73 5.38 高速背板連接器 數量（萬只）504 590 681 775 高速背板連接器 價值量（億元）1.51 2.06 2.73 3.49 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 推理型服務器 占比（%）90%91%92%93%出貨量（萬臺）32 41 5

53、4 72 高速背板連接器 數量（萬只）3780 4969 6530 8581 高速背板連接器 價值量（億元）11.34 17.39 26.12 38.62 資料來源：華為官網，華豐科技公告，國聯證券研究所預測 資料來源：華為官網，華豐科技公告，國聯證券研究所預測 我們測算 2024-2026 年中國 AI 服務器用高速背板連接器市場規模分別為19.45/28.85/42.10 億元，2023-2026 年 CAGR 為 48.52%；整體服務器用高速背板連接器市場規模分別為 39.11/49.67/64.78 億元，2023-2026 年 CAGR 為 25.56%。請務必閱讀報告末頁的重要聲

54、明 18/35 非金融公司|公司深度 圖表圖表20：2 2023023-20262026 年中國年中國 AIAI 服務器高速背板連接器市場規服務器高速背板連接器市場規模測算模測算 圖表圖表21：2022023 3-2022026 6 年中國服務器高速背板連接器市場規模年中國服務器高速背板連接器市場規模測算測算 資料來源：華為官網，華豐科技公告，國聯證券研究所測算 資料來源：華為官網，華豐科技公告，國聯證券研究所測算 2.2 英偉達引領互聯新方向，高速線模組需求興起 為應對大模型訓練和推理應用的需求，英偉達持續加速其芯片架構及算力基礎設施的迭代速度。2024 年 3 月 19 日，英偉達在其 G

55、TC 大會發布最新的圖形處理器（GPU）Blackwell 平臺及其相關產品，包括 B200 芯片、GB200 超級芯片以及由 GB200 芯片組成的 GB200 NVL72 服務器等產品。公司自 2023 年發布新的 AI 架構路線，將從原先的兩年迭代一次的節奏提升至一年一次，預計 2025 年英偉達將推出 X100 GPU 芯片，加速 AI 架構及芯片迭代以適應市場需求的變化。圖表圖表22：英偉達英偉達 A AI I 架構技術路線架構技術路線 資料來源：英偉達官網，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/35 非金融公司|公司深度 芯片摩爾定律逐步走到極限。芯片摩爾定律逐步走到

56、極限。摩爾定律指的是集成電路上的晶體管每 18-24 個月會增加一倍，同時性能也提升一倍，但隨著芯片制程已經達到 2nm 的水平，摩爾定律所描述的演進節奏也越來越難實現。為進一步提升芯片晶體管數量及性能，芯片企業已經通過裸片互聯、Chiplet 等方式實現，試圖突破單芯片摩爾定律上限。以英偉達最新發布的 B200 芯片為例，該芯片包含 2080 億個晶體管，采用臺積電雙倍光刻極限尺寸 4NP 工藝制造，通過 10TB/s 的片間互聯，將兩顆 GPU 裸片連接成一塊統一的GPU，其 AI 性能大約是上一代 Hopper 架構 H100 芯片的 5 倍。英偉達轉向“系統級摩爾定律”，提高數據中心算

57、力性能上限。英偉達轉向“系統級摩爾定律”，提高數據中心算力性能上限。除了在芯片層面提升GPU 性能上限，英偉達還在系統維度創新來提升服務器綜合性能。英偉達 GTC 大會發布的 NVL72 是基于 36 個 GB200 超級芯片（GB200 由兩個 B200 和一個 Grace CPU 通過片間互聯方式組成）打造的多節點液冷機架級擴展系統，通過第五代 NVLink 將 72 個B200 和 36 個 Grace CPU 進行集成，使得該系統具備 1.4exaflops 的 AI 性能和 30TB 的快速內存，相比以同樣數量的 H100 組成的系統，GB200 NVL72 最高可提供 30 倍的性

58、能提升以及其成本和能耗最低可降至 1/25，實現系統級別的性能優化。根據英偉達 GTC 大會介紹，最終可將 GB200 NVL72 視作一塊系統級別的單 GPU 芯片，基于 GB200 NVL72 又可組建 AI 超級計算機 NVIDIA DGX SuperPOD，該 AI 超級計算機在 FP4 精度下可提供 11.5exaflops 的計算性能和 240TB 的快速顯存，用于處理萬億參數模型，能夠保證超大規模生成式 AI 訓練和推理工作負載的持續運行，同時還可以通過增加機架來擴展性能。圖表圖表23：G GB200B200 超級芯片通過片間互聯實現性能提升超級芯片通過片間互聯實現性能提升 圖表

59、圖表24：GB200 NVL72GB200 NVL72 可被視作系統級單可被視作系統級單 G GPUPU 資料來源：英偉達官網，國聯證券研究所 資料來源：英偉達官網，國聯證券研究所 實現系統級別單實現系統級別單 G GPUPU 的核心在于高速銅纜的核心在于高速銅纜連接連接。在“系統級摩爾定律”中，需要將更多的芯片裝入機柜內，同時要通過成本最低、最節能的方式實現互聯。英偉達實現 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/35 非金融公司|公司深度 GB200 NVL72 系統級芯片的核心在于內部使用了大量銅纜連接。英偉達在 NVL72 中使用 5000 條銅纜（總長度接近兩英里），實現 GPU 與 N

60、VSwitch 的連接，同時整個系統采用液冷實現，低成本銅纜連接和液冷設計使得整體成本和能耗降低至原來的 1/25。同時在速率方面，銅纜單通道傳輸速率已從主流的 56G 向 112G/224G 發展，以此滿足芯片之間的互聯要求。圖表圖表25：NVNVS Switchwitch 直接通過大量銅纜與直接通過大量銅纜與 GPUGPU 相連相連 資料來源：英偉達，國聯證券研究所 內部內部銅纜銅纜連接、外部光模塊互聯或是主流趨勢。連接、外部光模塊互聯或是主流趨勢。在機架級別的系統中，使用銅纜互聯一方面保證傳輸速率，另外一方面相比光模塊可節約成本，同時降低能耗。而光模塊連接具備更高帶寬，同時可滿足長距離傳

61、輸，預計仍是集群中機柜級系統互聯的主要技術方案。N NVL72VL72 有望帶動高速銅纜模組需求興起。有望帶動高速銅纜模組需求興起。根據新財富產業研究院測算，英偉達 NVL72的銅纜連接系統包含了內部/外部銅纜、連接器及其他組件，整體價值量預計在 75 萬元左右，其中內/外部銅線纜分別為 20 萬元，連接器大約 15 萬元，其余組件約 20 萬元。結合新財富產業研究院預測，我們假設 2024-2025 年 NVL72 出貨量分別為 3000臺/30000 臺，高速銅連接互聯模塊整體市場空間分別為 23/225 億元，市場規模彈性明顯，有望顯著帶動相關產業鏈企業受益。從背板連接器到高速線模組，行

62、業規模大幅擴容。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/35 非金融公司|公司深度 3.先發優勢明顯，需求興起有望率先受益 3.1 外資專利壁壘減弱，背板連接器替代有望加速 背板連接器技術難度高，全球市場基本由外資主導。背板連接器技術難度高，全球市場基本由外資主導。通信領域使用的高速背板連接器被稱為連接器行業皇冠上的明珠，具備技術含量高、投入大、制造難度大以及質量控制點多的特點，該品類基本由安費諾、莫仕、泰科等外資主導。格局方面，安費諾、莫仕、泰科以及申泰（安費諾授權）四家外資巨頭在 25Gbps 及以上高速背板連接器產量每年超過 2000 萬只，基本瓜分了 25Gbps 及以上高速背板連接器市場

63、。其中，行業龍頭安費諾牢牢占據 25Gbps 及以上高速連接器 70%以上的市場份額，在關鍵的通信設備行業和大數據服務器行業，市場份額超過 80%。圖表圖表26：2 2020020 年全球年全球 2 25 5G Gbpsbps 高速背板連接器格局高速背板連接器格局 圖表圖表27：2 2020020 年全球年全球 5656G Gbpsbps 高速背板連接器格局高速背板連接器格局 資料來源：中咨智庫重點電子元器件研究報告，國聯證券研究所 資料來源：中咨智庫重點電子元器件研究報告，國聯證券研究所 歐美企業在 5Gbps 速率前通過統一標準占領市場，給了國內企業國產化替代的空間，因此在 10Gbps

64、速率后歐美企業通過專利互授，形成技術和專利壁壘來實現市場壟斷，在 2006 年后相繼推出了 6.125Gbps、10Gbps、25Gbps 三代產品。泰科、安費諾、莫仕利用領先的技術優勢，在全球范圍內注冊專利，通過成立專利授權戰略聯盟，形成較強的專利壁壘，三大巨頭在高速背板連接器專利均超過 550 項。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/35 非金融公司|公司深度 圖表圖表28：高速連接器三巨頭在全球的專利數（截至高速連接器三巨頭在全球的專利數（截至 2 2020020 年）年）資料來源：中智咨詢重點電子元器件研究報告，國聯證券研究所 國內企業持續突破，有望迎來國產化替代加速機遇。國內企業持續

65、突破，有望迎來國產化替代加速機遇。在通信領域，下游客戶針對傳輸速率在 56Gbps 以下的高速連接器的供應安全有強烈的國產化愿望；針對傳輸速率在56Gbps 以上的背板連接器有著極大的直接導入國內方案及產品的意愿，避免先進口后國產。從自主可控角度來講，由于國際形勢復雜多變、中美貿易摩擦升級，外資產業鏈向東南亞、南美、印度等地區的轉移等因素影響，元器件國產化已經上升為了國家戰略，國內連接器整體國產化進度有望加速。牽頭突破背板連接器，公司技術積累深厚。牽頭突破背板連接器，公司技術積累深厚。公司于 2008 年開始針對背板連接器的研究，聚焦在專利、SI 仿真、制造/總裝工藝、在線監測等環節進行重點攻

66、關，并于 2016年和 2018 年分別作為獨家建設單位承擔國家工信部“強基工程”和國家發改委重大專項工程，在背板連接器領域突破了國外對于 10Gbps 及以上速率連接器技術封鎖，實現了背板連接器國產替代。2019 年公司開發出 10Gbps、25Gbps 速率的高背板連接器并順利實現了量產；2020 年 56Gbps 產品通過客戶認證并順利實現量產。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/35 非金融公司|公司深度 圖表圖表29：華豐科技高速背板連接器開發歷程華豐科技高速背板連接器開發歷程 資料來源：華豐科技招股說明書，國聯證券研究所 5 56G6Gbpsbps 速率產品性能已經比肩外資龍頭。速

67、率產品性能已經比肩外資龍頭。目前 56Gbps 速度產品為公司拳頭產品，以MHT Plus 系列為例，公司產品性能指標已經達到行業頭部企業水平。圖表圖表30：華豐科技華豐科技 5 56G6Gbpsbps 背板連接器產品性能指標比肩行業龍頭背板連接器產品性能指標比肩行業龍頭 技術指標技術指標 華豐科技華豐科技 莫仕莫仕 比較情況比較情況 產品系列 MHT Plus Impel Plus-傳輸速率 56Gbps 56Gbps 一致 差分阻抗 92 92 一致 耐電壓 500V AC 500V AC 一致 絕緣電阻（常溫）1000M 1000M 一致 插拔壽命 200 次 200 次 一致 振動 頻

68、率：10-500-10Hz 振幅：1.52mm/10g 10-500Hz,10g/s,8hr,3axis per 測試標準、方法存在差異，但技術指標基本一致，且均可滿足客戶需求 沖擊 30g 30g 一致 溫度沖擊-55（30 分鐘），+85（30分鐘）；重復 5 次 5cycles from-55 to 85 一致 資料來源：華豐科技招股說明書，國聯證券研究所 在新一代 112G 高速背板連接器領域，國內外廠商均在 2020 年左右推出相關產品，華豐科技的 112G 高速背板連接器已完成主要客戶的產品測試，同時已開始布局 224G產品研發，公司在該領域與外資巨頭處于技術相當水平，隨著下游客戶

69、需求釋放，公司產品有望受益放量。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/35 非金融公司|公司深度 圖表圖表31：華豐科技華豐科技 1 112/224G12/224G 產品基本與外資龍頭處于同一研發代際產品基本與外資龍頭處于同一研發代際 公司公司 112G112G 224G224G 產品狀態產品狀態 推出時間推出時間 產品名稱產品名稱 產品狀態產品狀態 產品名稱產品名稱 安費諾 已量產 2019 Paladin 研發中 Paladin HD2 莫仕 已量產 2018 Impulse 研發中-泰科 已量產 2020 STRADA Whisper Absolute 研發中 AdrenaLINE Sli

70、ngshot 華豐科技 完成客戶測試 2022 112G 2mm 高速連接器 研發中-資料來源：中國傳動網，安費諾信息通信公眾號，莫仕公眾號，泰科官網，華豐科技招股說明書，國聯證券研究所 公司核心技術能力行業領先。公司核心技術能力行業領先。華豐科技在背板連接器的信號完整性（SI）、精密制造等方面技術積累深厚：1 1）信號完整）信號完整性方面：性方面：2010 年起建立起信號完整性設計相關團隊，陸續攻克高密度信號之間的低串擾優化設計、高頻高速信號的信號完整性（SI）仿真優化設計等技術難點。根據四川省科技廳出具的科學技術成果評價報告（2022-002），公司高速背板連接器相關技術已達到國內領先、國

71、際先進水平，并主導制定了 11 項與高速連接器測試相關的國家標準；2 2）精密制造方面：）精密制造方面：公司的高精密連續沖壓模具和薄壁塑膠注塑成型模具制造技術，可以將沖壓零件制造精度提高至0.01mm，塑壓零件最薄壁厚 0.12mm。公司生產零件已經累計交付達到上億件，零件品質滿足了裝備的要求且在客戶處未出現重大品質問題。通過技術積累公司逐步掌握了高速連接器核心零件接觸模塊的制造技術，掌握了接觸模塊多次塑料封裝技術和自動化激光焊接技術，為后續規模量產 112Gbps 和224Gbps 產品打下了基礎。核心技術人員能力出眾，引領公司技術大方向。核心技術人員能力出眾，引領公司技術大方向。目前公司核

72、心技術人員分別為高飛、陳天強、龐斌、何洪、張勇強和劉敏，六人負責方向涵蓋防務、通信等領域和規劃、工藝等方向，深度引領和參與公司各類連接器產品開發，奠定公司技術優勢。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/35 非金融公司|公司深度 圖表圖表32：部分核心技術人員介紹（截至部分核心技術人員介紹（截至 2 2023023 年招股說明書發布）年招股說明書發布）姓名姓名 職位職位 科研成果及貢獻情況科研成果及貢獻情況 龐斌 系統互連產品研究所所長 參與公司多個重點領域的研發工作，主導并負責開發了濾波/防雷連接器、微矩形連接器、四同軸高速差分連接器和無纜化連接組件、智能連接器等核心技術和產品，以核心人員的身

73、份參與產品路線的規劃、產品體系的搭建、主導標準的編制、主持技術攻關的研究，實現公司由單一連接器向整體解決方案和系統連接組件的產品轉型和產品技術升級。牽頭制定了中國連接器行業第一個 IEC 國際標準，為國內行業開辟了一條科技創新成果國際化的道路。何洪 通訊事業部副總經理 作為主要發明人獲得 115 項授權專利。曾參與公司多個重點領域的研發工作，主導并負責開發了 2mmHM 系列背板連接器、HM3 系列背板連接器、LF 線纜連接器、DY 系列定制化連接器、JXJ 系列大電源連接器、STB 系列板到板連接器和高速信號傳輸和大電源傳輸等核心技術和產品，以核心人員的身份參與高速線模組和高速線背板的開發，

74、實現公司通訊產業由低速向高速的設計技術的升級以及大電源連接器的設計及仿真技術提升。劉敏 通訊事業部產品中心副主任兼產品經理、SI 工程師 作為主要發明人獲得 17 項授權專利，參與公司多個重點領域的研發工作，主導并負責研發了高速產品 pw/pw高速連接器、10Gbps/25Gbps 傳輸速率產品、56G 高速產品等核心技術和產品，以核心人員的身份參與高速傳輸設計研發，有力助推公司成為國內高速連接器研制企業的領先者。資料來源：華豐科技招股說明書，國聯證券研究所 公司已成為華為核心供應商公司已成為華為核心供應商之一之一，有望隨客戶需求放量加速國產替代。，有望隨客戶需求放量加速國產替代。在高速背板連

75、接器領域，國內僅有華豐科技、慶虹電子和中航光電實現了 56Gbps 產品量產，且基本完成了龍頭通訊設備廠商華為、中興 56Gbps 及以下產品的替代。從華為單一客戶來看，華豐科技和慶虹電子共同為華為配套背板連接器，分別占據華為 20%-30%的配套份額，中航光電的客戶主要為中興。2020-2023 年華為均為公司第一大客戶，收入占比分別為 34.35%/20.36%/26.57%/25.36%，自主可控背景下公司有望持續擴大在華為或其他核心客戶的配套份額，加速國產替代。圖表圖表33：2 2020020-20232023 年華為貢獻收入及占比年華為貢獻收入及占比 資料來源：公司年報，華豐科技招股

76、說明書，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/35 非金融公司|公司深度 3.2 與華為戰略協同，有望率先受益線模組放量 華豐科技具備背板連接器為基礎的高速線模組開發能力。華豐科技具備背板連接器為基礎的高速線模組開發能力。由于高速背板連接器開發難度大的特點，目前國內僅華豐科技、慶虹電子和中航光電實現了 56Gbps 背板連接器產品的量產，公司技術能力在國產廠商中處于領先位置。背板連接器的傳輸速率已經迭代至 224Gbps，在信號類連接器中速率最高，通信領域中積累的高速連接器的技術能力可助力公司拓展 AI 集群所需要的高速銅連接模組。單一領域產品矩陣豐富，奠定公司系統互連配套能力。

77、單一領域產品矩陣豐富，奠定公司系統互連配套能力。以公司主業防務連接器為例，公司各細分領域布局多種連接器單品，同時還積極研發系統互連類產品。系統互連產品需要連接器企業以系統思維從整機互連架構角度考慮，與整機客戶深度融合進行聯合設計，對連接器企業技術深度和廣度、研發經驗、前沿技術開發能力、產品體系健全程度等有較高要求。公司于 2010 年開始系統互連技術和產品的研發，已經在防務領域實現了互連類產品的量產，互連類產品具備低成本、輕量小型化、維修更換便利、高安全性等優點，目前國內僅華豐科技、中航光電和航天電器具備系統互連類產品開發能力。圖表圖表34：華豐科技系統互連產品華豐科技系統互連產品 資料來源：

78、華豐科技招股說明書，國聯證券研究所 大模型催生大模型催生 A AI I 算力高需求，華為推出算力高需求，華為推出 Atlas 900 AAtlas 900 AI I 集群。集群。2023 年以來，以 chatgpt為代表的國內外各種大模型應運而生，大模型的訓練需要具備 AI 算力的服務器集群，請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27/35 非金融公司|公司深度 華為推出 Atlas 900 AI 集群以滿足下游客戶訓練需求。華為 Atlas 900 AI 集群代表了當今全球的算力巔峰，它由數千顆昇騰處理器構成，通過華為集群通信庫和作業調度平臺，整合 HCCS、PCIe 4.0 和 100G RoCE

79、 三種高速接口，充分釋放昇騰處理器的強大性能。圖表圖表35：華為華為 Atlas Atlas 900 AI900 AI 集群集群 圖表圖表36：Atlas 900 AIAtlas 900 AI 集群三大特征集群三大特征 資料來源：華為官網，國聯證券研究所 資料來源：華為官網，國聯證券研究所 A AI I 集群產品有望帶動公司高速線模組放量。集群產品有望帶動公司高速線模組放量。目前原有的服務器連接器產品已無法滿足算力集群的連接需求，為了滿足人工智能時代下算力集群的部署要求，公司依托高速背板連接器開發了集成度更高的高速線模組。公司是國內高速背板連接器稀缺供應商，AI 算力集群加速部署下，有望率先導

80、入線模組打開新成長空間。2024 年 3 月公司發布公告，將使用 IPO 超募資金和自有資金建設 4 條高速模組自動生產線和 2 條通用模組自動生產線，產能投入為公司后續實現量產配套奠定基礎。根據公司根據公司 2 2023023 年年報，公司高速線模組產品已經在重點客戶取得突破。年年報，公司高速線模組產品已經在重點客戶取得突破。高速線模組產品技術門檻較高。高速線模組產品技術門檻較高。對于短距離的傳輸，高速線模組作為低成本替代光連接的最優解決方案，連接了背板連接器，并支持交換機和 GPU 板卡的連接，這種設計使服務器和交換機之間的信號傳輸更為高效。高速線模組的規?；a首先要求公司本身具備高速連

81、接器的研發能力；同時高速線模組生產工序極為復雜，因其維修成本較高，為確保產品使用性能合格，所有單個模組需要 100%在線檢測信號完整性，對產品組裝、檢測能力要求較高。同時線模組生產還涉及零件激光焊接、電阻焊接及焊接可靠性、地線的接地技術等工藝瓶頸。線模組產品開發難度高，公司具備技術先發優勢，同時擁有客戶資源，有望在需求興起時形成先發優勢。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28/35 非金融公司|公司深度 4.防務市場有望回暖，汽車有望開拓新產品 4.1 訂單回暖有望助防務主業收入回升 受益于軍隊現代化建設，連接器市場迎來放量契機。受益于軍隊現代化建設，連接器市場迎來放量契機。軍用電連接器是飛機、導

82、彈、艦艇等武器系統中用量最多的通用電子元器件之一。根據 軍用電連接器的應用及發展報告，一架現代殲擊機一次配套的電連接器約 800-1000 件，各種型號戰術導彈的導引頭、戰斗部、發動機、自動駕駛儀等關鍵部件，都是通過連接器連接成完整的武器系統。隨著建設世界一流軍隊目標的逐步完成，國防裝備信息化與軍隊現代化將持續刺激軍用連接器市場需求。我國軍用連接器市場規模增勢顯著，未來有望持續擴大。我國軍用連接器市場規模增勢顯著，未來有望持續擴大。2023-2026 年，我國軍用連接器市場規模由 171.38 億元上升至 236.48 億元，3 年 CAGR 為 11.33%。未來受益于軍隊現代化建設，以及電

83、子元器件國產化要求日益提升，市場有望繼續擴大。圖表圖表37：中國中國 2 2017017-20262026 年軍用連接器市場規模年軍用連接器市場規模 資料來源：億渡數據，國聯證券研究所 以防務系統互連產品以防務系統互連產品 VITA 74VITA 74 為例，公司產品性能比肩頭部水平。為例，公司產品性能比肩頭部水平。VITA 74 是國際通用的高速總線標準，VITA 74 連接組件是用于 VITA 74 高速信號傳輸及連接整個系統的連接組件，是目前以及未來無人、彈載等小型輕量設備的主流系統互連產品之一，產品本身需要具有小型、輕量、高速、高可靠和耐環境等連接特性，是系統互連的代表性產品，與國內外

84、龍頭企業對比，公司產品性能指標已達到同一水平。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29/35 非金融公司|公司深度 圖表圖表38：華豐科技華豐科技 VITA VITA 7474 產品性能指標對比產品性能指標對比 性能指標性能指標 華豐科技華豐科技 Samtec Samtec E Electronicslectronics 中航光電中航光電 比較情況比較情況 產品系列 VITA 74 系列小型高速總線無纜化機箱連接組件 VITA 74VNX 標準產品 JWG 系列矩形模塊化連接器-傳輸速率 20Gbps 20Gbps 020Gbps 一致 隨機振動 頻率 102000Hz，加速度0.4g2/Hz 頻率

85、 502000Hz，加速度 0.2g2/Hz 頻率：102000Hz，功率譜密度：0.4g/Hz（含光時：0.2g/Hz）華豐科技指標與中航光電一致，略優于 Samtec Electronics 沖擊 100g 100g 100g 一致 工作溫度-65+125-55+125-55+125 華豐科技范圍更廣 潮濕敏感度要求 濕度 90%98%-鹽霧環境要求 96h 48h 96h 華豐科技指標與中航光電一致，略優于 Samtec Electronics 資料來源：華豐科技招股說明書，國聯證券研究所 防務領域具備防務領域具備 6 60 0 年技術沉淀，細分環節具有領先優勢。年技術沉淀，細分環節具有

86、領先優勢。從 1980 年向太平洋發射運載試驗開始，至 1999 年“神舟一號”試驗飛船實現天地往返，到 2022 年“神舟十四號”與天和核心艙再次對接，公司先后為航天發射系統、運載火箭系統、航天服系統、載人飛船系統、測控通信系統、空間應用系統、空間實驗系統和著陸系統等大量配套，特別是航天服上的連接器為獨家研制生產，公司連接器的高可靠性能為載人航天工程的成功奠定了堅實根基。目前公司防務類客戶已經涵蓋航天科工、中國電科、中國兵工等航空航天及防務單位，良好的合作基礎疊加防務訂單回暖，有望助力公司防務主業向上。4.2 汽車高速連接器有望成為新增長點 汽車高速連接器有望成為公司新市場。汽車高速連接器有

87、望成為公司新市場。除了在通信、消費電子領域扎根已久，華為在汽車領域大力布局，對汽車高速/高壓連接器需求旺盛。在汽車領域，華為通過智選模式已經與賽力斯、奇瑞汽車、北汽藍谷和江淮汽車形成合作，與賽力斯合作的問界、與奇瑞合作的智界品牌已實現量產，問界 M7/M9、智界 S7 等車型均搭載了華為可實現 NOA 功能的 ADS 系統，相比普通的 ADAS 系統，ADS 系統攝像頭、雷達等傳感器配置數量多，高速連接器需求及單車價值量更高。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30/35 非金融公司|公司深度 圖表圖表39：高階智駕車型硬件數量增加明顯高階智駕車型硬件數量增加明顯 車型車型 問界問界 M7M7 北汽

88、極狐北汽極狐 小鵬小鵬 G6G6 阿維塔阿維塔 1212 理想理想 L9L9 哪吒哪吒 S S 比亞迪漢比亞迪漢 比亞迪秦比亞迪秦 版本 24 年智駕后驅 MAX版本 23 年阿爾法 S 先行版本 23 款四驅MAX 版本 23 款三激光四驅 GT版本 22 款 MAX版本 24 款增程1060 版本 23 款 DM-i 121KM冠軍版本 23 款 DM-i 120KM超越版本 智駕系統名稱 華為ADS2.0 華為 ADS2.0 XNGP 華為ADS2.0 AD MAX NETA Pilot DiPilot DiPilot ADAS 功能 高速 NOA -城市 NOA -攝像頭數量（個）11

89、11 1313 1212 1111 1111 5 5 4 毫米波雷達數量（個）3 3 6 6 5 5 3 3 1 1 5 3-激光雷達數量（個）1 1 3 3 2 2 3 3 1 1 0 0 0 超聲波雷達數量（個）12 12 12 12 12 12 8 6 智駕芯片 MDC 610 MDC 810 Orin-X MDC 810 Orin-X J3-輔助駕駛等級 L2+L2+L2+L2+L2+L2 L2 L2 資料來源：汽車之家，國聯證券研究所整理 按照信號不同，汽車高速連接器分為同軸連接器和差分連接器。按照信號不同，汽車高速連接器分為同軸連接器和差分連接器。其中同軸連接器主要包括 Fakra

90、、Mini-Fakra；差分連接器主要傳輸數字信號，主要包括 HSD 連接器（HighSpeed Data Connector）和以太網連接器。圖表圖表40：汽車高速連接器分為同軸連接器和差分連接器汽車高速連接器分為同軸連接器和差分連接器 種類種類 產品產品 主要用途主要用途 同軸連接器 Fakra 主要用于傳感器(攝像頭等)、GPS、車載互聯網接入、車載收音機 Mini-Fakra 主要用于高分辨率顯示器、攝像頭、雷達等，性能相較 Fakra 大幅提升；差分連接器 HSD 主要用于車載娛樂系統，例如 AVM（全景式監控影像系統）-主機端、主機端-座艙端的數據 傳輸，還包括車聯網系統（T-BO

91、X、網關等）以太網連接器 主要為車內聯網服務，即幫助車內各電子控制單元進行通信傳輸，在激光雷達中也有應用 資料來源：華經產業研究院，線束中國，國聯證券研究所 汽車智能化加速過程中，我們認為推動汽車高速連接器需求增長的原因主要包括三汽車智能化加速過程中，我們認為推動汽車高速連接器需求增長的原因主要包括三點：點：1）具備高階智駕功能的車輛滲透率加速提升，平均傳感器用量增加；2）智能座艙平均終端數量有望持續增長，如 HUD、后排屏幕等產品上車；3）E/EA 升級有望帶來以太網連接器需求增長，保障車內各系統之間高速通信。智駕與智艙共振，高速連接器量價齊升。智駕與智艙共振，高速連接器量價齊升。我們認為，

92、高階智駕功能開始落地，疊加座艙配置持續升級，有望推動高速連接器用量提升，帶動汽車高速連接器規模實現快速增長，預計 2027 年國內汽車高速連接器市場規模有望達到 390.56 億元，較 2022 年增長 202%，2022-2027 年復合增速為 24.8%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31/35 非金融公司|公司深度 圖表圖表41：20222022-20272027 年國內汽車高速連接器市場規模年國內汽車高速連接器市場規模 資料來源：Wind，高工智能汽車，MarkLines，國聯證券研究所 與華為戰略合作有望助公司與華為戰略合作有望助公司打開新市場空間。打開新市場空間。一方面公司是華為高

93、速背板連接器核心供應商之一，自主可控的背景下公司有望持續擴大在華為或其他核心客戶的配套份額。另一方面，華為哈勃戰略投資公司，依托良好的合作關系，公司有望將其新的另一方面，華為哈勃戰略投資公司，依托良好的合作關系，公司有望將其新的汽車類連接器等產品通過華為導入，打開新的市場空間，助力營收向上汽車類連接器等產品通過華為導入，打開新的市場空間，助力營收向上。目前公司信號類連接器速率已經可以做到 112G，車載以太網連接器傳輸速率以 10G 為主，產品開發方面公司具備優勢，需通過大客戶逐步積累汽車配套經驗。5.盈利預測、估值與投資建議 5.1 盈利預測 綜合公司業務布局以及細分環節發展情況，我們基于以

94、下主要假設預測公司各業務板塊營業收入：1 1）通信類連接器：）通信類連接器：AI 服務器需求加速，公司核心客戶華為、中興等對于高速背板連接器需求有望向上，國產替代背景下，公司背板連接器有望實現快速增長。高速線模組是公司通信領域新產品，已取得下游客戶訂單突破，有望于 2024 年實現規?；慨a，預計 2024-2026 年公司通信類連接器收入分別為 6.46/10.98/16.47 億元，2025/2026 年增速分別為 70%/50%；請務必閱讀報告末頁的重要聲明 32/35 非金融公司|公司深度 2 2）防務類連接器：）防務類連接器：國防現代化建設有望加速，我們認為十四五中期后防務類訂單有望

95、逐步落地，公司主業有望企穩向上。預計 2024-2026 年防務類連接器收入分別為4.08/4.81/5.54 億元，2025-2026 年增速分別為 18%/15%；3 3）工業類連接器：）工業類連接器：我們認為汽車市場是公司未來主要增長領域，目前已經在高壓連接器領域實現對比亞迪、上汽通用五菱等客戶配套。公司已經在布局汽車高速高頻類產品，預計未來兩年有望實現突破，打開新的成長空間。預計 2024-2026 年公司工業連接器收入分別為 2.63/3.15/3.62 億元，2025/2026 年增速分別為 20%/15%。預計 2024-26 年公司營業收入分別為 13.31/19.10/25.

96、79 億元，同比增長47.32%/43.49%/35.04%；歸母凈利潤分別為 1.01/1.49/2.10 億元，同比增長39.48%/47.87%/40.46%，CAGR-3 為 43%；EPS 分別為 0.22/0.32/0.45 元/股,對應當前股價 PE 分別為 120/81/58 倍。5.2 估值與投資建議 公司在通信領域背板連接器具備稀缺性，AI 應用加速及自主可控背景下，通信連接器業務具備較高成長性。公司與華為合作緊密，有望憑借良好的合作關系與優質的產品切入高速線模組、汽車高速高頻連接器等新賽道，看好公司中長期成長性。鑒于公司在背板連接器領域技術優勢明顯，且持續開拓汽車高壓/高

97、速連接器等新品類，具備高成長性，首次覆蓋，給予“買入”評級。6.風險提示 1 1）通信業務發展不及預期：）通信業務發展不及預期：公司通訊類業務收入變動較大，主要受通訊下游客戶華為、中興、諾基亞的業務變動和產品需求調整的影響。若相關客戶訂單及新業務如高速線模組開拓不及預期，可能會導致公司收入增長較慢；2 2）防務訂單復蘇不及預期：）防務訂單復蘇不及預期：防務類業務是公司主業，主要面向航天科工、中國電科等客戶，若客戶需求恢復不及預期，可能導致公司收入下滑；3 3）大客戶依賴風險：）大客戶依賴風險：華為是公司的第一大客戶，且華為占公司通訊類業務的比重超 60%，公司對華為的依賴程度較高。若無法降低對

98、大客戶的依賴程度，將對公司的持 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 33/35 非金融公司|公司深度 續穩定發展產生不利影響；4 4）行業空間測算風險：）行業空間測算風險：市場空間測算是基于一些前提假設，存在假設條件不成立、市場發展不及預期等因素導致市場空間測算結果偏差。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 34/35 非金融公司|公司深度 財務預測摘要 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2

99、025E 2026E2026E 貨幣資金 419 777 728 631 547 營業收入營業收入 984984 904904 13311331 19101910 25792579 應收賬款+票據 643 648 858 1231 1663 營業成本 690 656 976 1411 1900 預付賬款 8 2 8 12 16 營業稅金及附加 6 6 7 10 13 存貨 223 231 309 447 602 營業費用 43 36 40 53 67 其他 9 214 221 227 234 管理費用 181 212 253 334 439 流動資產合計流動資產合計 13011301 1872

100、1872 21242124 25482548 30623062 財務費用 6-4 6 4 2 長期股權投資 16 14 14 15 16 資產減值損失-10-10-3-4-5 固定資產 502 534 502 493 465 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 15 44 77 59 47 投資凈收益 0-2 1 1 1 無形資產 54 69 57 44 32 其他 43 64 48 47 46 其他非流動資產 28 37 35 33 33 營業利潤營業利潤 9292 5050 9696 142142 200200 非流動資產合計非流動資產合計 616616 698698 6846

101、84 645645 593593 營業外凈收益 1 0 1 1 1 資產總計資產總計 19171917 25702570 28082808 31933193 36553655 利潤總額利潤總額 9393 5151 9797 143143 201201 短期借款 0 7 0 0 0 所得稅-3-17 0 0 0 應付賬款+票據 373 420 552 798 1074 凈利潤凈利潤 9797 6767 9797 143143 201201 其他 114 82 153 221 297 少數股東損益-2-5-4-6-9 流動負債合計流動負債合計 487487 509509 705705 101810

102、18 13721372 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 9999 7272 101101 149149 210210 長期帶息負債 206 204 160 111 60 長期應付款 92 92 92 92 92 財務比率財務比率 其他 254 242 242 242 242 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流動負債合計非流動負債合計 553553 537537 493493 444444 394394 成長能力成長能力 負債合計負債合計 10401040 10471047 11991199 14631463 1766

103、1766 營業收入 18.36%-8.17%47.32%43.49%35.04%少數股東權益 22 20 16 10 1 EBIT 20.12%-52.55%119.36%42.83%37.89%股本 392 461 461 461 461 EBITDA 14.92%-21.35%38.85%25.46%23.62%資本公積 293 799 799 799 799 歸屬于母公司凈利潤 30.78%-26.74%39.48%47.87%40.46%留存收益 171 243 334 461 628 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 877877 15231523 16101610 173

104、01730 18891889 毛利率 29.89%27.44%26.68%26.15%26.33%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 19171917 25702570 28082808 31933193 36553655 凈利率 9.81%7.44%7.27%7.49%7.79%ROE 11.54%4.82%6.33%8.67%11.10%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 ROIC 12.23%0.18%12.26%15.17%16.95%20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 償債能力償債能力 凈利潤 97 67

105、97 143 201 資產負債率 54.23%40.73%42.68%45.81%48.31%折舊攤銷 82 95 94 100 103 流動比率 2.7 3.7 3.0 2.5 2.2 財務費用 6-4 6 4 2 速動比率 2.2 3.2 2.5 2.0 1.8 存貨減少（增加為“-”）-65-8-78-138-155 營運能力營運能力 營運資金變動-91-51-99-207-245 應收賬款周轉率 2.0 1.7 2.0 2.0 2.0 其它 82 21 83 148 173 存貨周轉率 3.1 2.8 3.2 3.2 3.2 經營活動現金流經營活動現金流 110110 121121 1

106、03103 5151 7979 總資產周轉率 0.5 0.4 0.5 0.6 0.7 資本支出-112-131-80-60-50 每股指標（元）每股指標（元）長期投資 0-206 0 0 0 每股收益 0.2 0.2 0.2 0.3 0.5 其他-18 13-5-11-19 每股經營現金流 0.2 0.3 0.2 0.1 0.2 投資活動現金流投資活動現金流 -130130 -323323 -8585 -7171 -6969 每股凈資產 1.9 3.3 3.5 3.7 4.1 債權融資 101 5-51-49-50 估值比率估值比率 股權融資 0 69 0 0 0 市盈率 122.3 167.

107、0 119.7 81.0 57.6 其他-17 511-16-27-44 市凈率 14.1 8.0 7.6 7.0 6.4 籌資活動現金流籌資活動現金流 8585 585585 -6868 -7676 -9494 EV/EBITDA 66.4 66.4 58.1 46.7 38.1 現金凈增加額現金凈增加額 6565 383383 -5050 -9696 -8484 EV/EBIT 121.1 200.8 111.1 78.5 57.4 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 08 月 09 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 35/35 非金融公司|公司

108、深度 分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基

109、準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 一般聲明 除非另有規定，本報告中的所

110、有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財

111、務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或

112、書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓