《電力設備與新能源行業研究：電力設備（電網）板塊業績總結暨25中期策略報告把握全球化長期機遇、深挖國內結構性增長點-250528（46頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《電力設備與新能源行業研究：電力設備（電網）板塊業績總結暨25中期策略報告把握全球化長期機遇、深挖國內結構性增長點-250528（46頁）.pdf（46頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 單擊或點擊此處輸入文字。投資邏輯：投資邏輯：板塊框架再更新：依托 6 大核心業務，對接 3 大市場需求，培育 13 條景氣細分賽道。板塊框架再更新：依托 6 大核心業務，對接 3 大市場需求，培育 13 條景氣細分賽道。經價值貢獻/市場參與度/績優關聯分析，我們認為六大業務中的高/中低壓設備、智能信息化、電表業務更景氣。24 年估算國內電網設備企業對應市場總規模約 18000 億元，同比+13%，新能源和出海增長更明顯。網內：預計 25 年國南網投資超 8500 億元，同比+9%；網外：25 年風光儲對應電力設備市場超 1900 億元，同比+21%出海：我國電力設

2、備 25 年前 4 月出口額 240 億美元，同比+20%，變壓器和高壓開關同比持續較快增長 37%和 36%衍生出 13 條景氣細分賽道：中高壓設備出海/國內外電表/特高壓/輸變電/配網/AIDC 配套為我們重點推薦方向。選取板塊 40 家代表性公司：分析其業績兌現度、收入增長歸因、24 年&25 年 Q1 財務分析：選取板塊 40 家代表性公司：分析其業績兌現度、收入增長歸因、24 年&25 年 Q1 財務分析：兌現度方面，約 8 成企業 24 年和 25Q1 業績符合/超預期；近 6 成企業利潤連續三年正增長；4 成企業三年利潤 CAGR在 20%以上，印證板塊兼具確定性和成長性；增長歸

3、因方面：23 年國網招標爆發為主要支撐，24 年南網投資加快成為新的拉動力；24 年出海企業普遍進入收獲期，出海戰略深化；并積極挖掘新能源、用電側、數據中心等網外市場。行業景氣方向更新推薦：把握全球化長期機遇、深挖國內結構性增長點。（以下網內方面更新主要摘錄國網部分）行業景氣方向更新推薦：把握全球化長期機遇、深挖國內結構性增長點。（以下網內方面更新主要摘錄國網部分）1、出海：變壓器&開關：價格方面，重點地區變電設備 PPI 持續上升（例如 20 年至今美國變壓器&開關 PPI 漲幅均超 70%）；訂單方面，主要供應國之一的日本，20Q1-25Q1 重型變壓器和高壓開關的新增訂單均翻倍增長；出口

4、額方面，我們強調電力變壓器需求更旺盛（相比配電變壓器），25 年 1-4 月我國電力變壓器出口 16 億美元，同比+51%。電表：全球智能電表鋪設需求長期存在，全球行業增速和近五年我國出口同比增速均位于 10-20%之間，南美、歐洲有望貢獻高增速，看好在海外布局多年，具備各類資質、本土化服務能力強、渠道鋪設廣的核心廠商。2、特高壓：24 年開工/招標推進節奏偏慢，預計 25 年有望開工 4 條直流、3 條交流，“十五五”期間，每年有望開工4 直 2 交，保持高投資強度；23 年27 年，預計特高壓對于相關公司的年內利潤貢獻能夠普遍提升 10%。25 年特高壓板塊的核心催化將聚焦于核準節奏的提速

5、，尤其是 6 月后有望迎來密集核準期。3、主干網：國網主網投資的增量貢獻主要源自西北地區送端擴建和受端電站升級，25 年輸變電設備招標 329 億元，同比+17.5%。750kv 變壓器/組合電器為西北兩大核心變電設備，25 年前兩批招標分別大幅增長+155%和+151%。4、配網：23/24 年國網配網招標金額分別達到 1963/2403 億元，同比+21%/+22%。今年配網采用聯采形式，我們統計今年有 3 類一次設備價格下降 30%多，長期來看頭部企業憑借綜合實力能在集采中占更大份額，實現“以量補價”。5、電表：25 年國內電表招標規模有望破 400 億，同比+16%，不應只關注國網，南

6、網和蒙西加速更明顯；競爭格局方面，蒙西電網優于南網、南網優于國網，蒙西和南方電網的頭部廠商份額更加集中。6、電網數字化：24 年國網數字化設備招標金額達到 53 億元，同比+25%，國網、南網“人工智能+”全面鋪開。7、AIDC 配套：預計 2024-2028 年 AIDC 配套開關柜和變壓器的 CAGR 約為 70%，2028 年開關柜和變壓器 AIDC 下游的金額占比將接近全部下游的 10%，看好頭部設備廠商憑借產品、技術等優勢率先獲得更多份額。8、虛擬電廠：25 年政策密集出臺、電改提速，虛擬電廠等商業模式加速成熟，電力交易輔助決策系統需求逐步凸顯。投資建議與估值：投資建議與估值：重點推

7、薦思源電氣、三星醫療、明陽電氣、平高電氣等（完整組合見第 4 章）。風險提示 風險提示 電網投資/新能源裝機建設/電力政策效果/下游需求不及預期、原材料價格上行 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、行業框架再梳理電網產業生態重構，多元維度需求演進.6 1.1 六大核心業務板塊：價值分層與景氣度分化重塑產業格局.6 1.2.1 三大下游需求：網內需求構筑基本盤，網外+出海驅動增量擴張.7 1.2.2 網內需求：國南網趨勢上增長勢頭不變，短期內國網招標出現放緩特征.8 1.2.3 網外需求：新能源持續拉動，數據中心為代表的新興下游有望高速增長.9 1

8、.2.4 海外需求：25 年以來變壓器、高壓開關、智能電表高景氣延續.10 1.3 三類下游需求與六類業務組合，衍生出十三條景氣細分賽道.11 二、24 年報&25 年一季報總結：整體符合預期.12 2.1 板塊重點公司情況梳理市值分層、業務&占比、下游、機構持倉&覆蓋.12 2.2 24 年年報及 25 年一季報表現：業績兌現度高，印證板塊成長確定性.13 2.3 收入增長歸因：國南網為主要支撐、出海進入收獲期、網外需求持續挖掘.14 2.4 財報分析.17 2.4.1 盈利能力：營收/業績穩健增長，高壓/出海環節表現更加突出.17 2.4.2 營運能力：整體應收賬款/存貨周轉率有所下滑.1

9、8 2.4.3 資本開支：24 年資本開支高基數維持，出海、主網環節資本開支高增.19 2.4.4 合同負債和披露訂單：出海和特高壓環節在手/新增訂單表現突出.20 2.4.5 研發情況：研發投入穩健增長，環保型設備、智能電網等為重點研發方向.21 2.4.6 人員變化：銷售/生產人員增長主要集中出海/智能化&信息化環節.22 三、10 大景氣方向更新推薦：把握全球化長期機遇、深挖國內結構性增長點.23 3.1 出海需求方向關注變壓器、開關設備、電表機遇.23 3.1.1 變壓器出海：景氣度不減，電力變壓器需求更加旺盛.24 3.1.2 開關設備出海：景氣度不減，出口同比增速呈上升趨勢.26

10、3.1.3 智能電表出海：全球智能電表鋪設需求長期存在,南美、歐洲有望貢獻高增速.28 3.2 電網需求方向關注特高壓、主干網、配網、電表、數字化機遇.31 3.2.1 特高壓：25 年核心催化將聚焦于核準提速，5 年間特高壓利潤貢獻有望再提升 10%.31 3.2.2 主干網（非特高壓）：國網西北地區建設提速顯著，南網主網設備招標大幅增長.34 3.2.3 配網升級：國網招標規則變化后關注“以量補價”，南網配網設備招標同比高增.36 3.2.4 電表替換升級：不應只關注國網量價變化，南網和蒙西招標加速更明顯.38 3.2.5 電網數字化：國網數字化招標較快增長，國南網人工智能全面鋪開.39

11、3.3 網外需求方向關注 AIDC 行業配套、虛擬電廠&微電網機遇.40 3.3.1 AIDC 行業配套：浪潮興起，變配電設備頭部廠商具備先發優勢.40 3.3.2 虛擬電廠方向：新能源入市帶動電力交易決策需求、推動虛擬電廠商業模式閉環.41 四、投資建議&相關標的.42 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 五、風險提示.44 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：電力設備（電網）公司的全部相關業務可被歸集為六大類.6 圖表 2：高壓設備/智能信息化/中低壓設備/電表類業務的景氣度相對更高.6 圖表 3：24 年國內電網設備企業總市場規模約 18000 億元，同比+13%.7

12、圖表 4：當前行業需求不再集中于電網側，主要系新能源爆發、出海增長（億元）.7 圖表 5：預計 25 年國南網投資合計超 8500 億元，同比+9%.8 圖表 6：短期內，國網實際招標節奏出現放緩特征.8 圖表 7：2021 年以來國內電網基本建設投資完成額增速持續上行.8 圖表 8：預計 25 年風電新增裝機快速增長，光伏、儲能平穩增長.9 圖表 9：預計 25 年風電、光伏、儲能對應電力設備市場空間超 1900 億元，同比+21%.9 圖表 10：25 年 1-4 月全社會用電量同比+3.1%，制造業固定資產投資額同比+8.8%.9 圖表 11：2024 年國內數據中心/軌道交通行業市場規

13、模達到 2774/11535 億元.9 圖表 12：25 年 1-4 月主要電力設備出口 170 億美元，yoy+20%.10 圖表 13：25 年 1-4 月變壓器、高壓開關、電表出口 25/17/5 億美元，yoy+37%/+36%/+14%.10 圖表 14：設備出口歐美地區的比例已從 21 年的 23%提升至 25 年 1-4 月的 29%，逐漸突破發達國家市場.10 圖表 15：13 條景氣細分賽道重點推薦特高壓、中高壓設備出海、輸變電、配網、國內外電表、AIDC 配套方向.11 圖表 16：13 條景氣細分賽道持續性判斷、當前市場擔憂點/關注點、最近可能發生的直接催化.11 圖表

14、17：40 家重點公司情況梳理市值分層明顯、業務多樣化布局、出海趨勢顯現、機構持倉分化.12 圖表 18：24 年年報&25 年 Q1 業績情況約 8 成企業業績符合/超預期，且超半數企業利潤連續三年正增長.13 圖表 19：公司增長歸因（網內環節）23 年國網招標爆發為主要支撐，24 年南網投資加快成為新的拉動力.14 圖表 20：公司增長歸因（出海）24 年海外業務進入收獲期，出海戰略進一步深化.15 圖表 21：公司增長歸因（網外）積極探索，挖掘新能源、傳統用電側、數據中心等市場需求.16 圖表 22：重點公司盈利能力情況整體盈利能力持續增長，特高壓和出海相關標的表現突出.17 圖表 2

15、3：重點公司營運能力情況整體應收賬款/存貨周轉率有所下滑，信息化、電表、出海環節下降更加明顯.18 圖表 24：重點公司資本開支情況24 年同比+7%，25Q1 同比+24%，出海、主網環節表現突出.19 圖表 25：重點公司合同負債&披露訂單情況24 年整體合同負債同比+13%，出海和特高壓環節公司表現突出.20 圖表 26：重點公司研發情況智能化&信息化環節研發投入增長較高，環保型設備、智能電網等為重點研究行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 內容.21 圖表 27：重點公司人員變化情況銷售/生產人員增長主要集中出海/智能信息化環節.22 圖表 28：電力設備出海景

16、氣度跟蹤體系（宏觀-中觀-微觀）.23 圖表 29：電力變壓器、配電變壓器、環保型開關需求更加旺盛.23 圖表 30：美國 20 年25 年 4 月變壓器 PPI 漲幅超 70%.24 圖表 31：墨西哥 20 年25 年 4 月變壓器 PPI 漲幅超 45%.24 圖表 32：歐盟 20 年25 年 4 月變壓器 PPI 漲幅超 20%.24 圖表 33：日本 20 年25 年 4 月變壓器 PPI 漲幅超 15%.24 圖表 34：韓國 20 年25 年 4 月變壓器出口價格漲幅超 40%.24 圖表 35：日本 20Q125Q1 變壓器訂單近翻倍（百萬日元）.24 圖表 36：2019

17、年以來全球電力變壓器交貨周期持續呈現上漲的趨勢.25 圖表 37：2025 年 1-4 月電力變壓器出口 16 億美元，同比+51%.25 圖表 38：2025 年 1-4 月配電變壓器出口 9 億美元，同比+17%.25 圖表 39：美國 20 年25 年 4 月開關設備 PPI 漲幅超 70%.26 圖表 40：德國 22 年25 年 3 月開關設備 PPI 漲幅 10%.26 圖表 41：韓國 20 年25 年 4 月開關設備 PPI 漲幅超 15%.26 圖表 42：日本 20 年25 年 4 月開關設備 PPI 漲幅超 30%.26 圖表 43：日本 20 年 Q125 年 Q1 高

18、壓斷路器訂單額接近翻倍.26 圖表 44：2019 年以來全球高壓開關設備交貨周期持續呈現上漲的趨勢.27 圖表 45：2025 年 1-4 月高壓開關出口 17.1 億美元，同比+36%.27 圖表 46：全球各地區主要國家&人口規模&滲透率&市場規模&未來增速情況展望.28 圖表 47：歐洲智能電表普及率北歐普遍普及率較高，中歐和東歐普及率較低（截至 2023 年）.29 圖表 48：2023 年獨聯體國家、中東、非洲電氣化水平較低.29 圖表 49：2013-2023 年中東、非洲、亞太地區一次能源消費量復合增速較高.30 圖表 50：2023 年非洲一次能源人均消費量顯著低于全球其他地

19、區（單位：GJ）.30 圖表 51：25 年 1-4 月國內智能電表出口 4.9 億美元，同比+14%.30 圖表 52：25 年 1-4 月各大洲出口情況：亞洲、歐洲、非洲為國內智能電表出口主要地區.30 圖表 53：特高壓研究基本框架標的業績測算、實際落地情況驗證、業績預測偏差溯源.31 圖表 54：2022 年2025 年前 4 個月的特高壓建設實際落地情況24 年開工/招標推進節奏偏慢.31 圖表 55：25 年有望核準開工 4-5 條直流、3 條交流.32 圖表 56：單條特高壓線路中，設備需求數量和平均價值量假設.32 圖表 57：2018 年以來核心設備上市公司中標累計份額占比，

20、及 24 年份額變化趨勢.33 圖表 58：單條線路核心設備對相關公司的營收/利潤貢獻.33 圖表 59：23-27 年預計特高壓利潤貢獻占比提升 10%.33 圖表 60：25 年國網輸變電設備前兩批招標 yoy+17%.34 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 圖表 61：25 年國網輸變電材料前兩批招標 yoy-8%.34 圖表 62：24 年西北電網高壓變電設備新增裝機同比+82%，占全國比例升至 17%（萬千伏安）.34 圖表 63：國網輸變電設備 750kV 變壓器招標25 年前 2 批招標 yoy+155%.35 圖表 64：國網輸變電設備 750kV

21、組合電器招標情況：25 年前 2 批招標 yoy+151%.35 圖表 65：南網主網一次設備和二次設備招標情況24 年主網二次設備招標大幅增長.35 圖表 66：南網線材招標情況24 年主網線材招標 yoy-5%.35 圖表 67：國網配網歷年招標情況24 年同比增長 22%.36 圖表 68：24 年國網配網招標結構：重點關注一二次設備.36 圖表 69：國網配網招標后 5 大聯合區域.36 圖表 70：區域聯合采集涉及 3 項材料和 4 項一次設備.36 圖表 71：25 年國網配網區域聯采價格和份額變化價格下降、集中度提升.37 圖表 72：南網配網歷年招標情況：24 年配網設備/材料

22、招標 yoy+53%/+3%.37 圖表 73：24 年南網配網招標結構拆分：材料、設備分別占比 57%、36%.37 圖表 74：25 年國內電表招標規模有望破 400 億不應只關注國網，南網和蒙西加速更明顯.38 圖表 75：競爭格局方面蒙西電網優于南網、南網優于國網.38 圖表 76：蒙西電網-25 年第 1 批電表中標情況：三星醫療、海興電力、萬勝智能位列前三.38 圖表 77：25 年蒙西電表招標有望為三星、海興 25 年貢獻利潤 0.6 億元、0.3 億元.38 圖表 78：2021 年以來國網數字化設備招標快速增長.39 圖表 79：2024 年國網數字化設備招標金額拆分服務器、

23、調度類硬件、調度類軟件位列前三.39 圖表 80：25 年 5 月國網發布電力人工智能+白皮書，圍繞光明電力大模型規劃布局.39 圖表 81：全球 AIDC 新增裝機量有望從 2024 年的 7GW 增長至 2028 年的 59GW，CAGR 高達 73%.40 圖表 82：到 2030 年 AI 將推動數據中心使用全球能源發電量的 4.5%.40 圖表 83：海外廠商主要提供模塊化設備、綜合解決方案，國內廠商多以設備產品為主.40 圖表 84：全國各地區現貨市場建設進度：建設進度不一，呈現穩步推進、全面鋪開的趨勢.41 圖表 85：由于各地區在能源結構、市場建設進度及新能源發展策略上的不同，

24、新能源市場化交易情況存在較大差異.41 圖表 86：可比公司估值表（市盈率法）（億元）.43 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 一、一、行業框架再梳理行業框架再梳理電網電網產業生態重構產業生態重構，多元多元維度維度需求演進需求演進 電力設備行業電力設備行業：依托六大核心業務，對接三大市場需求，培依托六大核心業務，對接三大市場需求，培育育 1313 條景氣細分賽道。條景氣細分賽道。1.1.1 1 六大核心業務板塊：六大核心業務板塊：價值分層與景氣度分化重塑產業格局價值分層與景氣度分化重塑產業格局 我們將板塊內 131 家企業提供的全部相關產品&服務，極簡地歸類為六大類

25、核心業務：智能/信息化系統、高壓設備、中低壓設備、電表類、材料類、低壓電器。圖表圖表1 1：電力設備（電網）公司的電力設備（電網）公司的全部相關全部相關業務可業務可被被歸集歸集為六大為六大類類 來源：國金證券研究所整理 注：表中，公司被界定為“主要”涉及該業務的標準為該業務在公司營收中的占比10%；高壓設備高壓設備/智能信息化智能信息化/中低壓設備中低壓設備/電表類電表類這四項這四項業務的景氣度相對更高。業務的景氣度相對更高。1）智能/信息化、高壓設備、中低壓設備：三者在電力系統中價值量占比 1020%，其中高壓設備憑借更高的市場集中度（板塊中僅 8%的上市公司布局該領域）獲更優景氣表現；2）

26、材料類：雖占據電力系統中最大價值量份額（約 45%），然而由于市場參與者較多（板塊中 34%的上市公司布局該領域），環節競爭相對激烈、景氣度較低。3）電表類與低壓電器：環節價值量占比均為 5%，依托較低的市場參與度（分別涉及 16%和 12%的上市公司），二者景氣水平顯著高于材料類板塊。圖表圖表2 2：高壓設備高壓設備/智能信息化智能信息化/中低壓設備中低壓設備/電表類業務的景氣度相對更高電表類業務的景氣度相對更高 來源：國金證券研究所 注：表中公司“三年績優”的標準盈利、連續三年業績同比正增長、年化復合增速10%行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 1.1.2 2.1

27、.1 三大三大下游下游需求：需求：網內網內需求需求構筑基本盤，網外構筑基本盤，網外+出海驅動增量擴張出海驅動增量擴張 我們我們估算估算 2424 年年國內國內電網設備電網設備企業企業對應對應總總市場規模市場規模約約 1800018000 億億元元，同比同比+13%+13%：1）網內：國家電網24 年國網投資將首次超過 6000 億元，同比+13%。新增投資主要用于特高壓交直流工程建設、加強縣域電網與大電網聯系、電網數字化智能化升級；南方電網24 年固定資產投資達 1730 億元，同比+24%。2）網外：發電側測算 24 年發電側市場規模約 1800 億元，yoy+22%。（依據：24 年風電/

28、地面光伏/儲能/火電/水電/核電新增裝機 79/159/42/54/14/4GW,同比+5%/+33%/+97%/-7%/+79%/184%、假設單 GW 價值量 8/5.1/4.2/2.7/3/9.9 億元。）用電側估算 24 年網外市場規模超 3000 億元，同比高個位數增長。（依據：24 年全社會用電量同比+7%，制造業固定資產投資額同比+9%。)3）海外：估算 24 年國內電力出海規模約 6000 億元，同比+11%。分產品看變壓器、高壓開關、智能電表這三類重點產品直接出口額分別同比+27%、+24%、+10%；分地區看新興市場和歐美市場占比約 65%：35%。圖表圖表3 3：2424

29、 年國內電網設備年國內電網設備企業總企業總市場規市場規模模約約 1818000000 億元億元，同比同比+13%+13%來源：國家電網，南方電網，海關總署，國金證券研究所 注：圖中細分下游的矩陣面積大小對應著行業規模大小 相比 10 年前，如今行業需求不再集中于電網側，主要受新能源和出海驅動，就 25 年來看：1）網內：25 年國網投資有望達 6800 億元，南網固定資產投資 1750 億元，均創歷史新高；2）網外：發電側25年核電再次核準10臺機組；預計國內風電新增裝機規模為110GW，同比+40%；用電側當前 25Q1 全社會用電量 2.38 萬億千瓦時，同比+2.5%，全國固定資產投資完

30、成額同比+4.2%；3）出海：25Q1 變壓器/高壓開關兩大重點出口同比+39%/+29%，維持較快增長。圖表圖表4 4：當前當前行業需求不再集中于電網側行業需求不再集中于電網側，主要系新能源爆發、出海增長，主要系新能源爆發、出海增長（億元）（億元）來源：國家電網，南方電網，海關總署，國金證券研究所 國家電網特高壓主干網配網數字化+電表南方電網主干網配網數字化出海歐美市場新興市場電網系統外用電側風電光伏火電水電核電國家電網南方電網電網系統外出海0200040006000800010000201520212024各類下游市場規模情況（億元）各類下游市場規模情況（億元）國內-電網側國內-發電側出海

31、行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 1.1.2.22.2 網內需求：網內需求：國南網國南網趨勢上趨勢上增長勢頭不變增長勢頭不變，短期短期內內國網招標出現放緩特征國網招標出現放緩特征 我們認為國南網投資未來中長期的發展動能主要源于四個層級：新能源規?；{的剛需將驅動主干網的升級擴容、用電側多元化變革與分布式能源滲透率提升倒逼配網改造、數字化與人工智能創新賦能效率提升、存量設備的技術迭代與全生命周期更新。國網投資體量一般約為南網的 4 倍，且每年投資同比增速相對平穩（保持 yoy+510%），我們預計我們預計 2525 年國南網最終投資年國南網最終投資金額金額合計超合計

32、超 85008500 億元，同比億元，同比+9%+9%。此外，國網投資主要包含工程&服務（約占 30%）和物資招標（約占 70%）兩大項，為跟蹤國網真實招標進度，我們梳理了總部&省網物資招標金額的月度數據（前瞻性指標）：1）總部物資：23 年特高壓項目招標同比+524%至 695 億元，帶動總部招標金額大幅增至2094億元，同比+64%；24年特高壓項目招標放緩導致總部招標下滑至1991億元，同比-5%。2）省網物資：受益于配電網加速改造和智慧升級，23-24 年國網省網招標金額達到 1963、2403 億元，分別同比+21%、+22%。25 年 1-4 月，省網招標金額受部分設備招標改革影響

33、（部分重點設備集招），招標節奏放緩，中短期內招標周期有所延長。圖表圖表5 5：預計預計 2525 年國南網投資年國南網投資合計合計超超 85008500 億元億元，同比，同比+9%+9%圖表圖表6 6：短期內短期內，國網國網實際實際招標招標節奏節奏出現放緩特征出現放緩特征 來源：國家電網、南方電網、國金證券研究所 來源：國家電網，國金證券研究所 2121 年以來年以來電網投資完成額同比增速持續上行，電網投資完成額同比增速持續上行，2424 年和年和 2525Q1Q1 年同比年同比+1515%、+2525%，。受電價下行影響電網企業盈利能力、電網項目審批放緩、全球公共衛生事件擾動等因素影響，20

34、19-2020 年電網投資連續兩年下滑。2021 年以來我國電網基本建設投資完成額持續增長，24 年達 6083 億元，同比+15%，增速創近 8 年新高；25 年 1-4 月達 1408 億元，同比+15%。（電網基本建設投資完成額是統計的全國范圍，屬于后驗指標）圖表圖表7 7：2021年以來國內年以來國內電網基本建設投資完成額電網基本建設投資完成額增速持續上行增速持續上行 來源：wind，國金證券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100020003000400050006000700080002019202020212022202320242025E國網、南網

35、歷年投資金額及同比變化國網、南網歷年投資金額及同比變化國網投資額（億元）南網投資額（億元）國網yoy南網yoy-40%-20%0%20%40%60%80%01000200030004000500020222023202425年1-4月國網總部國網總部/省網實際物資采購金額及同比變化省網實際物資采購金額及同比變化國網總部（億元）國網省網（億元）國網總部yoy國網省網yoy-20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000電網基本建設投資完成額（億元）yoy（%，右軸）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 1

36、.1.2.32.3 網外需求：網外需求：新能源持續拉動，新能源持續拉動，數據中心為代表的新興下游數據中心為代表的新興下游有望有望高速增長高速增長 發電側方面，發電側方面，2525 年預計風電新增裝機高速增長，光伏、儲能新增裝機相對平穩。年預計風電新增裝機高速增長，光伏、儲能新增裝機相對平穩。2024 年下半年以來多個風電項目進度推進持續加速，部分前期停滯的重點項目也取得突破性進展，25 年風電裝機確定性高增長；國內光伏新增裝機因體量較大未來裝機增速將逐漸平穩；新能源發電占比持續提升背景下，儲能裝機仍將保持較高增速。我們預計 2025 年風電新增裝機同比增長約 40%，光伏、儲能分別新增裝機 1

37、0%、20%，考慮到風光儲單 GW 電力設備價值量由于要逐級匯流升壓而要大于直接一次升壓的火電和水電，帶動新能源電力設備需求超過 1900 億元，同比+21%。圖表圖表8 8：預計預計 2525 年風電新增裝機快速增長，光伏、儲能平年風電新增裝機快速增長，光伏、儲能平穩增長穩增長 圖表圖表9 9：預計預計 2525 年風電、光伏、儲能年風電、光伏、儲能對應電力設備市場空對應電力設備市場空間間超超 19001900 億元，同比億元，同比+2121%來源：國家能源局，國金證券研究所 來源：國家能源局，國金證券研究所 用電側方面，石油石化用電側方面，石油石化/軌道交通等傳統下游擴容、數據中心為代表的

38、新興下游高速增長軌道交通等傳統下游擴容、數據中心為代表的新興下游高速增長。用電側整體需求主要看全社會用電量/制造業固定資產投資額增長，2024 年全社會用電量約 9.9 萬億千瓦時，同比+6.8%，制造業固定資產投資額同比+9.2%；25 年 1-4 月全社會用電量 3.1 萬億千瓦時，同比+3.1%，制造業固定資產投資額同比+8.8%，維持較快增長。1）軌道交通：根據中商產業研究院，2024 年國內軌道交通裝備行業市場規模預計達到11535 億元，同比+16.2%，預計其中供電系統價值量占比約 5-10%。2）數據中心：根據中商產業研究院，2024 年中國數據中心市場規模同比增長 15.2%

39、至 2773億元，預計其中供配電設備價值量占比約 10-15%。圖表圖表1010：2525 年年 1 1-4 4 月月全社會用電量同比全社會用電量同比+3.13.1%，制造業固，制造業固定資產投資額同比定資產投資額同比+8.88.8%圖表圖表1111：20242024 年國內數據中心年國內數據中心/軌道交通行業市場規模軌道交通行業市場規模達到達到 2774/115352774/11535 億元億元 來源：wind，國金證券研究所 來源：中商產業研究院，RT 軌道交通，國金證券研究所-50%0%50%100%150%200%250%300%2020202120222023202425Q12025

40、E風電新增裝機yoy集中式光伏新增裝機yoy儲能新增裝機yoy05001000150020002500202020212022202320242025E風電光伏儲能-5%0%5%10%15%024681012全社會用電量（萬億千瓦時）全社會用電量YOY（%，右軸）制造業固定資產投資完成額YOY（%，右軸）116815001900240727737766884296739928115350200040006000800010000120001400020202021202220232024國內數據中心市場規模（億元）國內軌道交通行業市場規模（億元）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃

41、碼獲取更多服務 1.1.2.42.4 海外需求：海外需求：2525 年年以來以來變壓器、高壓開關、智能電表變壓器、高壓開關、智能電表高高景氣延續景氣延續 根據海關總署數據，我國主要電力設備（電導線、電力柜、變壓器、高壓開關等）直接出口額 24 年達 660 億美元，同比+17%；25 前四月達 240 億美元，同比+20%，維持較快增長。圖表圖表1212：2525 年年 1 1-4 4 月月主要電力設備出口主要電力設備出口 170170 億美元，億美元，yoy+yoy+2020%來源：海關總署、國金證券研究所 變壓器、高壓開關出口變壓器、高壓開關出口加速上行加速上行，逐漸突破歐美發達國家市場逐

42、漸突破歐美發達國家市場。1）變壓器：24 年出口 67.0 億美元，同比+27%；25 年 1-4 月出口 24.8 億美元，同比+37%；2）高壓開關：24 年出口 41.1 億美元，同比+24%；25 年 1-4 月出口 17.1 億美元，同比+36%；3）智能電表：24 年出口 16.1 億美元，同比+10%；25 年 1-4 月出口 4.9 億美元，同比+14%；我們選擇變壓器、高壓開關、電表分析電力設備分地區出口情況，亞洲/歐洲/北美/非洲是我國電力設備主要出口地區，24 年出口占比分別為 52%/18%/12%/11%，25 年 1-4 月北美/亞洲電力設備需求旺盛，占比相對提升。

43、圖表圖表1313：2525年年1 1-4 4 月月變壓器、高壓開關、電表出口變壓器、高壓開關、電表出口2525/1/17 7/5 5億美元，億美元，yoy+3yoy+37 7%/+%/+3636%/+%/+1414%圖表圖表1414：設備出口歐美地區的比例已從設備出口歐美地區的比例已從 2121 年的年的 23%23%提升提升至至 2525 年年 1 1-4 4 月月的的 2929%，逐漸，逐漸突破突破發達國家市場發達國家市場 來源：海關總署、國金證券研究所 來源：海關總署、國金證券研究所（*注：包括變壓器、高壓開關、電表）金額金額（億美元）（億美元）同比增速同比增速金額金額（億美元）（億美元

44、）同比增速同比增速金額金額（億美元）（億美元）同比增速同比增速金額金額（億美元）（億美元）同比增速同比增速金額金額（億美元）（億美元）同比增速同比增速電導線217.231%230.16%206.2-10%233.213%86.423%電力柜110.524%127.916%134.35%141.55%48.89%變壓器 36.712%44.421%52.919%67.027%24.837%高壓開關22.312%26.217%33.127%41.124%17.136%電容器80.538%63.1-22%58.5-7%57.2-2%21.019%電感器39.342%42.38%30.8-27%32.

45、76%11.614%自動斷路器15.537%16.77%17.98%19.810%6.517%繼電器17.234%18.910%17.3-9%17.62%6.29%繞組電線11.645%12.69%13.78%17.629%6.630%電表11.3-17%12.511%14.617%16.110%4.914%絕緣子5.2-10%6.423%6.75%7.715%3.142%熔斷器4.538%4.75%4.2-11%4.815%1.715%隔離開關1.22%1.413%1.833%2.222%0.7-14%避雷器類0.9-3%1.119%1.210%1.27%0.429%合計合計573.9573

46、.927%27%608.3608.36%6%593.2593.2-2%-2%659.8659.811%11%239.6239.620%20%類別類別2021202120222022202320232024202425年1-4月25年1-4月-20%-10%0%10%20%30%40%01020304050607080202120222023202425年1-4月變壓器、高壓開關、電表出口金額（億美元）變壓器、高壓開關、電表出口金額（億美元）變壓器高壓開關電表變壓器yoy高壓開關yoy電表yoy58%54%50%51%52%15%17%20%18%17%8%10%10%11%12%6%6%6%6

47、%5%11%10%11%12%11%2%2%3%3%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023202425年1-4月分地區出口情況分地區出口情況亞洲歐洲北美洲南美洲非洲大洋洲行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 1.1.3 3 三類下游三類下游需求需求與六類業務與六類業務組合組合，衍生出，衍生出十三十三條條景氣細分賽景氣細分賽道道 基于電網行業六大核心業務架構與下游三大應用場景交叉分析，我們梳理出 13 條具備持續成長性的景氣細分賽道：其中網內市場包含：特高壓建設、輸變電（主干網）建設、配網升級改造、電表升級替換、電

48、網信息化；網外（發電/用電側）市場包含：AIDC 行業配套、新能源行業配套、虛擬電廠&微電網；海外市場包含：高壓設備出海、中壓設備出海、智能電表出海、材料/線纜類出海、低壓電器出海。中高壓設備出海、國內外電表、特高壓、輸變電、配網為我們重點推薦方向。圖表圖表1515：1313 條景氣細分賽道條景氣細分賽道重點推薦重點推薦特高壓、中高壓設備出海、輸變電、配網、國內外電表特高壓、中高壓設備出海、輸變電、配網、國內外電表、AIDCAIDC 配套配套方向方向 來源：國金證券研究所整理 圖表圖表1616：1313 條景氣細分賽道條景氣細分賽道持續性判斷、當前市場擔憂點持續性判斷、當前市場擔憂點/關注點、

49、最近可能發生的直接催化關注點、最近可能發生的直接催化 來源：國金證券研究所 細分景氣方向細分景氣方向持續性判斷持續性判斷當前市場擔憂點/關注點當前市場擔憂點/關注點最近可能發生的直接催化最近可能發生的直接催化特高壓建設特高壓建設中長期 25年線路實際核準/開工進度6月份后核準加速、特高壓（服務）招標超預期輸變電建設輸變電建設長期 國網西北地區建設持續性第3批輸變電設備批次招標超預期配網升級改造配網升級改造中期 國網區域聯采后份額和設備價格變化情況配網設備頭部企業中標份額提升電表替換升級電表替換升級中短期 今年國網電表價格和整體招標量是否下滑國網第1批電表價格提升、南網和蒙西招標量超預期電網信息

50、化電網信息化（智能電網）（智能電網）中期 數字化設備招標情況和人工智能推進力度國南網提出更明確的電力+AI戰略AIDC行業配套AIDC行業配套長期 頭部客戶資本開支和主要供應商訂單行業龍頭資本開支再超預期新能源行業配套新能源行業配套長期 海風、儲能等高增長下游裝機情況高景氣新能源下游裝機超預期虛擬電廠&微電網虛擬電廠&微電網中長期 商業模式落地情況和政策力度政策持續發力、相關公司新業務訂單&收入放量變壓器出海變壓器出海中長期 開關設備出海開關設備出海中期 智能電表出海智能電表出海中長期 材料/線纜類出海材料/線纜類出海-低壓電器出海低壓電器出海-海外區域性事件&政策、相關公司業績釋放情況、訂單

51、變化、海外電網公司資本開支等綜合信息海外事件/政策性驅動為主行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 二、二、2424 年報年報&25&25 年一季報年一季報總結：整體符合預期總結：整體符合預期 2 2.1 1 板塊板塊重點重點公司情況公司情況梳理梳理市值分層、市值分層、業務業務&占比、下游、機構持倉占比、下游、機構持倉&覆蓋覆蓋 我們選取了板塊中兼具市場關注度與業務代表性的 40 家上市公司，逐一梳理，可以看到：1）市值分層明顯：板塊呈現典型金字塔結構，千億級龍頭僅國電南瑞；500 億量級包括特變電工、思源電氣；200-500 億區間聚集三星醫療、中國西電、特銳德、平高

52、電氣、許繼電氣等 8 家；多數企業市值低于 200 億，反映行業集中度與成長階段差異。2）“專業深耕”與“多元化”兼具：例如國電南瑞、思源電氣、中國西電等 20 家深耕專業領域、以單類業務主導；三星醫療、平高電氣、許繼電氣等 20 家布局多項領域。3）多數涉及國內網外業務：37 家企業均布局較多網外業務，不可忽視。4）出海趨勢顯現：國電南瑞、金盤科技等 14 家公司海外占比近 3 年有所提升。5 5）機構持倉分化：頭部效應顯著，高成長/國央企背景獲超配；中小市值企業關注度出現斷層，賣方研究資源向龍頭集中。圖表圖表1717：4040 家重點家重點公司情況梳理公司情況梳理市值分層明顯市值分層明顯、

53、業務多樣化業務多樣化布局布局、出海趨勢顯現、機構持倉分化出海趨勢顯現、機構持倉分化 來源：wind，國金證券研究所梳理 注：收入占比主要采用 24 年數據，部分占比為推測數據；思源電氣業務占比采用 2024H1 數據；“機構持股比例合計”采用 25Q1 數據；賣方覆蓋家數參考最近 180 天數據、市值數據截至 2025 年 5 月 26 日；序號序號 公司名稱公司名稱市值市值(億元)(億元)智能/智能/信息化信息化高壓高壓設備設備中低中低壓設備壓設備電表電表類類材料材料類類低壓低壓電器電器其他業其他業務務網內網內網外網外2222年年2323年年2424年年可對應多少景可對應多少景氣細分方向？氣

54、細分方向？*機構持股*機構持股比例合計比例合計*賣方機構*賣方機構覆蓋家數覆蓋家數1國電南瑞國電南瑞 178685%85%10%10%5%5%1%3%6%579%132特變電工特變電工59123%23%16%16%61%61%7%9%12%239%33*思源電氣*思源電氣 5859%9%85%85%6%6%18%17%20%241%194正泰電器正泰電器4763%3%26%26%71%71%23%14%16%165%25三星醫療三星醫療32841%41%35%35%24%24%18%17%19%444%96宏發股份宏發股份34990%90%10%10%37%35%31%166%147中國西電中

55、國西電32390%90%10%10%14%13%13%269%178特銳德特銳德23443%43%57%57%0%1%3%243%169平高電氣平高電氣22162%62%26%26%12%12%2%7%2%365%2010許繼電氣許繼電氣22028%28%8%8%20%20%23%23%21%21%1%1%2%252%2011國網信通國網信通216100%100%0%0%0%169%912威勝信息威勝信息16662%62%30%30%8%8%15%10%15%364%1613開發科技開發科技14299%99%88%82%91%11%114南網科技南網科技15880%80%20%20%0%0%0

56、%163%815海興電力海興電力12610%10%86%86%4%4%56%66%65%264%616保變電氣保變電氣17498%98%3%3%1%259%017金盤科技金盤科技14887%87%13%13%14%18%29%358%1718四方股份四方股份13593%93%7%7%3%3%3%251%1119華明裝備華明裝備13778%78%22%22%9%14%13%260%1020東方電子東方電子12645%45%26%26%25%25%4%4%5%6%5%251%11基本信息基本信息其他其他*國內主要下游*國內主要下游 出海收入占比出海收入占比*公司主要業務類型和大致收入占比*公司主要

57、業務類型和大致收入占比代碼代碼 公司名稱公司名稱市值市值智能/智能/信息化信息化高壓高壓設備設備中低中低壓設備壓設備電表電表類類材料材料類類低壓低壓電器電器其他主其他主要業務要業務網內網內網外網外2222年年2323年年2424年年可對應多少景可對應多少景氣細分方向？氣細分方向？*機構持股*機構持股比例合計比例合計*賣方機構*賣方機構覆蓋家數覆蓋家數21明陽電氣明陽電氣11993%93%7%7%1%0%0%236%1322宏盛華源宏盛華源11391%91%9%9%4%4%4%260%223神馬電力神馬電力11397%97%3%3%48%50%42%171%624良信股份良信股份9896%96%

58、4%4%3%3%2%214%1025炬華科技炬華科技8010%10%90%90%19%7%10%126%326金杯電工金杯電工7699%99%1%1%0%3%3%128%327國電南自國電南自8178%78%22%22%1%1%4%163%028伊戈爾伊戈爾6473%73%27%27%33%27%29%228%729華通線纜華通線纜7596%96%4%4%64%66%67%112%030國能日新國能日新5794%94%6%6%1%1%2%220%1931安科瑞安科瑞55100%100%1%3%4%126%832澤宇智能澤宇智能5482%82%18%18%0%0%0%12%133理工能科理工能科

59、4772%72%28%28%0%0%0%135%534森源電氣森源電氣4980%80%20%20%1%0%0%132%035長高電新長高電新4366%66%28%28%6%6%0%0%0%14%436白云電器白云電器4517%17%83%83%2%1%1%11%137望變電氣望變電氣4060%60%40%40%18%10%9%14%038順鈉股份順鈉股份46100%100%7%8%13%122%039大連電瓷大連電瓷37100%100%9%14%19%12%040揚電科技揚電科技3565%65%27%27%8%8%0%3%11%115%0基本信息基本信息*國內主要下游*國內主要下游 出海收入占

60、比出海收入占比其他其他*公司主要業務類型和大致收入占比*公司主要業務類型和大致收入占比行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 2 2.2 2 2424 年年報及年年報及 2525 年一季報表現：年一季報表現：業績業績兌現度高兌現度高，印證板塊成長確定性，印證板塊成長確定性 我們選取的電網設備板塊 40 家重點企業中，約 8 成（31 家）公司 24 年和 25 年 Q1 業績為符合/超預期；超半數（22 家）公司利潤實現了連續三年的正增長。其中思源電氣、三星醫療、中國西電、特銳德、平高電氣、許繼電氣、威勝信息、南網科技等 16 家公司三年歸母凈利潤 CAGR 在 20%

61、以上，印證板塊成長確定性。這些企業主要聚焦于高壓設備、智能信息化、中低壓設備、電表類業務，并且廣泛涉及特高壓建設、中高壓設備出口、輸變電升級、配網智能化、國內外電表市場以及 AIDC 配套等細分景氣方向。圖表圖表1818：2424 年年報年年報&25&25 年年 Q1Q1 業績情況業績情況約約 8 8 成企業業績符合成企業業績符合/超預期，且超半數企業利潤連續三年正增長超預期，且超半數企業利潤連續三年正增長 來源：wind、國金證券研究所 注：市值數據截至 2025 年 5 月 26 日；序號序號公司名稱公司名稱市值市值(億元)(億元)符合符合超預期超預期符合符合超預期超預期22年22年23年

62、23年24年24年22年22年23年23年24年24年1國電南瑞國電南瑞1786 10%10%11%14%11%6%2特變電工特變電工59139%2%0%119%-33%-61%3*思源電氣*思源電氣585 21%18%24%2%28%31%4正泰電器正泰電器476 18%25%13%19%-8%5%5三星醫療三星醫療328 30%26%27%37%101%19%6宏發股份宏發股份349 17%11%9%17%11%17%7中國西電中國西電323 27%12%6%13%43%17%8特銳德特銳德234 23%26%21%45%80%87%9平高電氣平高電氣221 0%19%12%200%284

63、%25%10許繼電氣許繼電氣22024%14%0%5%28%11%11國網信通國網信通216 2%1%-5%18%3%-18%12威勝信息威勝信息166 10%11%23%17%31%20%13開發科技開發科技142 21%42%15%-12%166%21%14南網科技南網科技158 29%42%19%44%37%30%15海興電力海興電力12623%27%12%112%48%2%16保變電氣保變電氣174 -17%0%37%-32%-797%147%17金盤科技金盤科技148 44%41%3%21%78%14%18四方股份四方股份135 18%13%21%20%15%14%19華明裝備華明裝

64、備137 12%15%18%-14%51%13%20東方電子東方電子126 22%19%16%26%23%26%公司成長性：公司成長性：歸母凈利潤同比增速歸母凈利潤同比增速連續三年連續三年營收均正營收均正增長？增長？連續三年連續三年利潤均正利潤均正增長？增長？基本信息基本信息24年業績：24年業績：符合or超預期？符合or超預期？25年Q1業績：25年Q1業績：符合or超預期？符合or超預期？公司成長性：公司成長性：營業收入同比增速營業收入同比增速序號序號公司名稱公司名稱市值市值(億元)(億元)符合符合超預期超預期符合符合超預期超預期22年22年23年23年24年24年22年22年23年23年

65、24年24年21明陽電氣明陽電氣119 59%53%30%64%88%34%22宏盛華源宏盛華源113 22%6%9%-20%-25%86%23神馬電力神馬電力113 1%30%40%-51%222%96%24良信股份良信股份98 3%10%-8%1%21%-39%25炬華科技炬華科技80 24%18%15%49%29%9%26金杯電工金杯電工76 3%16%16%12%41%9%27國電南自國電南自81 19%9%18%-41%49%50%28伊戈爾伊戈爾64 27%29%28%-2%9%40%29華通線纜華通線纜7518%3%18%123%42%-12%30國能日新國能日新57 20%27

66、%21%13%26%11%31安科瑞安科瑞55 0%10%-5%0%18%-16%32澤宇智能澤宇智能54 23%23%27%22%13%-15%33理工能科理工能科47-13%13%-2%202%15%13%34森源電氣森源電氣49 41%10%5%108%94%20%35長高電新長高電新43 -20%22%18%-77%199%46%36白云電器白云電器45 -1%25%15%-36%207%79%37望變電氣望變電氣4031%8%23%67%-21%-72%38順鈉股份順鈉股份46 22%17%17%347%104%46%39大連電瓷大連電瓷37 29%-30%78%15%-71%303

67、%40揚電科技揚電科技35 24%-9%132%28%-90%940%公司成長性：公司成長性：歸母凈利潤同比增速歸母凈利潤同比增速連續三年連續三年利潤均正利潤均正增長？增長？基本信息基本信息24年業績：24年業績：符合or超預期？符合or超預期？25年Q1業績：25年Q1業績：符合or超預期？符合or超預期？公司成長性：公司成長性：營業收入同比增速營業收入同比增速連續三年連續三年營收均正營收均正增長？增長？行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 2 2.3 3 收入收入增長增長歸因歸因：國南網國南網為主要為主要支撐支撐、出海進入收獲期、網外、出海進入收獲期、網外需求持續

68、挖掘需求持續挖掘 （一）網內（一）網內:23:23 年國網年國網招標爆發招標爆發為主要支撐，為主要支撐，2424 年南網投資加快成為新的拉動力年南網投資加快成為新的拉動力 24 年相關公司的網內收入主要需參考 23 年和 24 年在國家電網及南方電網的中標情況。通過梳理這 20 家網內重點公司在國南網的中標數據,可發現結構性特點：1）23 年公司在國網中標同比增速爆發：國電南瑞、特變電工、中國西電、思源電氣、平高電氣等龍頭企業的國網實際中標的同比增速均在 40%以上。（行業數據：23 年國網物資實際招標額同比+40%、23 年南網物資實際招標額同比+31%）2）24 年公司在南網中標同比增速相

69、對更快：如特變電工、平高電氣等,同比增速達 30%以上，這表明南網投資的加快成為 24 年網內收入增長的新動能。（行業數據：24 年國網物資實際招標額同比+8%、24 年南網物資實際招標額同比+19%）圖表圖表1919：公司公司增長歸因（網內環節）增長歸因（網內環節）2323 年國網招標爆發為主要支撐，年國網招標爆發為主要支撐，2424 年南網投資加快成為新的拉動力年南網投資加快成為新的拉動力 來源：國家電網、南方電網、各公司年報、國金證券研究所 注：表中數據主要統計了國網、南網 2022 年-2024 年部分網內重點公司的公開招投標數據；市值數據截至 2025 年 5 月 26 日；（二）出

70、海（二）出海：20242024 年海外業務進入收獲期，出海戰略進一步深化。年海外業務進入收獲期，出海戰略進一步深化。24 年可以被視為行業國際化戰略的里程碑式節點。據對 40 家重點公司的梳理，目前已有35 家實現海外業務布局。其中 24 家企業海外業務收入增速超越整體營收增長水平，且增速普遍在 20%以上。這印證了我國電力設備企業通過技術升級和產能輸出，正在全球能源轉型浪潮中構筑起強大的國際競爭力。同時，24 年電力設備行業的出海戰略進一步深化，呈現出三大升級路徑：1）本土化制造：正泰電器（沙特/肯尼亞/巴西工廠）、威勝信息（沙特/印尼基地）、華明裝備（印尼工廠）等公司本土化產能布局，構建屬

71、地化交付能力；2）市場開拓：思源電氣（突破英國/意大利高端市場）、三星醫療（斬獲墨西哥及希臘訂單）、許繼電氣（直流控保打入沙特/巴西市場），顯示市場突破成效顯著。3）訂單放量：特變電工（國際項目儲備超 50 億美元）、三星醫療（海外在手訂單同比+27%）、特銳德（海外合同額同比激增 132%）、神馬電力（變電站產品海外收入同比+34%），印證行業龍頭海外業務已進入規模放量期。三大戰略維度協同發力，推動中國電力裝備出海從產品輸出向系統解決方案升級。序號序號 公司名稱公司名稱市值市值(億元)(億元)23年23年 24年24年 23年23年 24年24年23年23年24年24年23年23年 24年2

72、4年 23年23年 24年24年23年23年24年24年23年23年24年24年1國電南瑞國電南瑞 178611%61%10%45%39%54%23%-31%93%-17%3%-25%49%43%25%2特變電工特變電工5910%128%-13%16%34%106%-8%9%12%23%-64%9%10%87%-6%3思源電氣思源電氣58524%76%-11%8%18%66%-8%10%-16%26%-43%14%-23%54%-11%4三星醫療三星醫療32827%-43%3%27%3%-12%3%45%52%21%-23%39%37%-1%13%5中國西電中國西電3235%206%-8%9%

73、404%204%-6%36%1%-100%36%1%187%-6%6特銳德特銳德23421%-4%19%10%10%7平高電氣平高電氣22112%90%-8%27%42%75%0%-19%46%-24%-15%43%67%2%8許繼電氣許繼電氣2200%36%18%34%39%35%27%240%159%-78%350%114%167%40%39%9國網信通國網信通216-5%22%60%34%-6%26%38%26%38%10威勝信息威勝信息16623%72%-74%124%-48%93%-62%556%-35%173%-47%470%-36%169%-51%11南網科技南網科技15819%

74、298%-12%63%63%12海興電力海興電力12612%-25%1%0%-13%-19%-3%25%-57%19%21%4%13保變電氣保變電氣17437%332%-23%-36%71%323%-23%323%-23%14四方股份四方股份13521%16%-16%60%22%29%-2%-18%190%-60%8%-33%153%7%32%15東方電子東方電子12616%-26%1%20%-7%-4%-4%-18%201%-16%52%-17%133%-6%16%16明陽電氣明陽電氣11930%60%-9%51%51%17宏盛華源宏盛華源1139%105%-33%-56%96%81%-28

75、%66%1%-50%-100%64%0%77%-23%18炬華科技炬華科技8015%-34%-26%8%2%-29%-22%-29%33%19長高電新長高電新4318%29%18%36%43%29%20%29%20%20白云電器白云電器4515%-8%-44%-12%-40%-7%-56%-95%-42%-15%-42%-13%基本信息基本信息24年營收24年營收同比增速同比增速【南方電網】中標金額yoy【南方電網】中標金額yoy國網+南網累國網+南網累計計中標金額yoy中標金額yoy網內業務網內業務貢獻邊際貢獻邊際增長明增長明顯？顯？總部招標總部招標省網招標省網招標總+省合計總+省合計總部招

76、標總部招標省網招標省網招標總+省合計總+省合計【國家電網】中標金額yoy【國家電網】中標金額yoy行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2020：公司增長歸因公司增長歸因（出海）（出海）2424 年海外業務進入收獲期，出海戰略進一步深化年海外業務進入收獲期，出海戰略進一步深化 來源：wind，各公司年報、國金證券研究所 注：市值數據截至 2025 年 5 月 26 日；（三）網外（三）網外：積極探索，挖掘新能源、傳統用電側、數據中心等市場需求積極探索，挖掘新能源、傳統用電側、數據中心等市場需求 2424 年上市公司在網外年上市公司在網外用電側和發電側用電側和發

77、電側環節的探索更加積極。環節的探索更加積極。1）發電側發電側市場縱深突破市場縱深突破：國電南瑞在華電新疆/龍源中衛等標桿項目實現電網外合同額占比與絕對值雙提升；中國西電斬獲華電新能源框標及國內首臺核電主變訂單；許繼電氣突破中廣核等央企業務壁壘，形成電網+電源雙輪驅動格局等。三大龍頭在“五大六小”能源集團的市場份額持續擴大，系統解決方案能力持續夯實。2 2）工業用電場景全鏈滲透：）工業用電場景全鏈滲透：思源電氣構建發電/軌交/冶金/石化四大行業矩陣，實現工業市場全場景覆蓋；三星醫療風電領域取單同比+63%，石油化工行業大客戶開發成效顯著；特銳德中標重大鐵路供電項目，深耕油氣開采、油氣儲運、煤炭新

78、建及改造等多領域；許繼電氣在建筑、煤炭、冶金鋼鐵和石油石化行業訂貨增幅顯著，工業場景產品譜系日趨完善。3）新基建賽道卡位布局：新基建賽道卡位布局：明陽電氣 MyPower 數據中心模塊斬獲互聯網頭部客戶訂單；良信股份針對智算中心開發專用斷路器產品線，實現 5G 基站/充電樁場景全覆蓋；伊戈爾積極開發新產品滿足數據中心領域需求；金盤科技數字化工廠解決方案拉動非新能源業務增長。序號序號 公司名稱公司名稱市值市值(億元)(億元)24年海外業24年海外業務同比增長務同比增長海外業務規劃/布局/取得成果海外業務規劃/布局/取得成果1國電南瑞178611%135%中標沙特ADMS運維和柔直閥項目;保護及自

79、動化運維業務順利進入智利2特變電工5910%29%截至24年底國際成套項目未確認收入及待履行合同金額超50億美元；24年公司產品出口簽約超過12億美元，同增+70%3思源電氣58524%45%在英國、意大利、沙特、科威特等多個國家市場實現了突破。多款產品通過了多國資質認證，進一步提升了國際競爭力4正泰電器47613%22%加速區域工廠布局與供應鏈資源整合，沙特、肯尼亞、巴西、墨西哥等本土化工廠投運，本土化與交付能力持續提升5三星醫療32827%38%24年海外在手訂單58億元，同比+27%，海外配電業務在歐洲&美洲取得顯著突破，中標墨西哥/希臘的0.8/4.7億元項目6宏發股份3499%-6%

80、在新能源汽車、儲能系統等高端應用場景實現海外市場破冰。德國工廠24年封頂，印尼工廠預計26年投入使用7中國西電3235%7%新簽合同額穩步提升，國際業務范圍擴大至土耳其、意大利、瑞典等國家。設備類出口占比提升超過50%8特銳德23421%128%24年在產品研發、合同簽訂、項目交付等多個維度實現了重要突破；海外業務實現合同額8億元，同比+131.87%9平高電氣22112%-71%服務“一帶一路”共建，系列化產品挺進歐洲高端市場；配電網領域完成36千伏環保環網柜研制10許繼電氣2200%102%中標沙特、巴西等直流控保、換流閥、測量裝置等；充電樁、電能表、儲能在新加坡等應用；電表進入土耳其等1

81、1國網信通216-5%12威勝信息16623%85%海外營收規模實現跨越式增長；已設立境外子公司及銷售代表處10余家，沙特、印尼工廠已在建設中13開發科技14215%27%為歐洲、中東等地區多個國家供應智能計量終端及AMI系統軟件產品；24年中標英國、荷蘭等多國的智能表計項目14南網科技15819%15海興電力12612%10%歐洲、拉美、非洲均有新生產基地啟動建設或投入生產運營；加快推進配網產品在海外市場的業務拓展16保變電氣17437%-43%加力開拓國際市場，聚焦重點市場，做強、做大配套產業17金盤科技1483%68%構建全球化的產能布局，完成墨西哥基地擴建，籌備美國變壓器工廠建設，完成

82、波蘭工廠布局并實現首臺產品下線18四方股份13521%33%在印度市場實現批量化應用，菲律賓、印尼等多個國家取得突破，國際化布局成效顯著19華明裝備13718%12%印尼工廠初步完工，新加坡團隊完善，加快中東市場的進入步伐；探索北美市場的本地化生產與銷售團隊建設20東方電子12616%11%沙特本地投運（合同近1.7億元）；烏茲別克斯坦（合同5000萬元）；馬爾代夫AMI/微電網（合同過1億/0.28億元）24年營收24年營收同比增速同比增速出海業務貢出海業務貢獻邊際增長獻邊際增長明顯？明顯？基本信息基本信息24年企業出海情況24年企業出海情況序號序號 公司名稱公司名稱市值市值(億元)(億元)

83、24年海外業24年海外業務同比增長務同比增長海外業務規劃/布局/取得成果海外業務規劃/布局/取得成果21明陽電氣11930%-63%積極布局海外市場，產品遠銷歐洲、北美洲、東南亞、中東、南美洲、非洲等全球60多個國家和地區22宏盛華源1139%-9%全力推進品牌建設，巴基斯坦達蘇項目、菲律賓管道項目、越南火電廠項目等國際項目打開新局面23神馬電力11340%17%輸電復合外絕緣產品海外合同收入1.1億元，同比+200%；變電站復合外絕緣產品海外合同收入5.8億元，同比+34%24良信股份98-8%-12%25炬華科技8015%56%充分利用技術優勢，不斷與客戶溝通技術方案、工藝制造方案、質量管

84、理方法等，贏得國外電力客戶認可26金杯電工7616%12%沙特柔性直流項目訂單 1億元，間接出海訂單新高；擬投資7億元在捷克建設生產基地，規劃電磁線產能 2 萬噸27國電南自8118%333%中標孟加拉、突尼斯、烏干達、莫桑比克、博茨瓦納等地項目28伊戈爾6428%38%2024 年新建成馬來西亞二期基地、泰國一期基地等陸續投產，美國基地、墨西哥基地建設有序推進29華通線纜7518%20%成功開拓了多個新的海外市場，正于安哥拉建設生產廠房，向線纜板塊上游進行產業鏈衍生，增強綜合競爭能力30國能日新5721%162%關注海外市場需求并完成了伊拉克、乍得、埃塞俄比亞、也門等多個微電網項目的落地31

85、安科瑞55-5%33%海外市場主動出擊、加速擴張，主要布局在東南亞、歐洲、中東、非洲等，并以新加坡為中心培養團隊、輻射東南亞32澤宇智能5427%33理工能科47-2%34森源電氣495%-80%35長高電新4318%探索海外市場，增加訂單來源，分散客戶集中度36白云電器4515%82%變壓器在塔吉克斯坦、約旦等“一帶一路”沿線國家實現項目落地37望變電氣4023%10%輸配電海外以云變為核心建立出口基地，發揮云南區位輻射東南亞。通過設立辦事處參與孟加拉、斯里蘭卡主網投標38順鈉股份4617%105%2024 年在中國香港、迪拜設辦事處，與馬來西亞代理建立合作伙伴關系，派駐常駐海外銷售團隊，加

86、大海外市場開拓力度39大連電瓷3778%134%司海外項目如沙特、越南、巴基斯坦、孟加拉等國家重點電力項目取得突破，新簽海外訂單逾 7 億40揚電科技35132%716%擴大銷售隊伍和拓寬銷售渠道，提升歐美市場的銷售規?；拘畔⒒拘畔?4年營收24年營收同比增速同比增速24年企業出海情況24年企業出海情況出海業務貢出海業務貢獻邊際增長獻邊際增長明顯？明顯？行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2121：公司增長公司增長歸因（歸因（網外網外）積極探索，挖掘新能源、傳統用電側、數據中心等市場需求積極探索，挖掘新能源、傳統用電側、數據中心等市場需求 來源：wind

87、，各公司年報、國金證券研究所 注：市值數據截至 2025 年 5 月 26 日；網外網外序號序號 公司名稱公司名稱市值市值(億元)(億元)24年網外業務描述24年網外業務描述1國電南瑞國電南瑞 1,78611%中標華電新疆、龍源中衛，包頭鋁業、新華烏什等，以及華能、大唐、中能建預制艙等，電網外合同占比、合同額實現雙提升2特變電工特變電工5910%國企、央企中標率和中標容量位居前列,低頻柔直換流閥海上風電商業化應用實現新突破3思源電氣思源電氣58524%積極發展發電、軌道交通、石化、冶金等行業市場4正泰電器正泰電器47613%斷路器、直流旋鈕開關、低功耗接觸器、行程限位開關、隔離開關等新產品在風

88、電、儲能、光伏等領域實現批量應用5三星醫療三星醫療32827%加大開拓地方國資、風電領域、石油化工等行業大客戶，24年風電累計取單 5.60 億元，同比+63.27%6宏發股份宏發股份3499%在充電樁、光伏、風電市場標桿客戶項目中已完成驗證、測試，標桿客戶案例不斷豐富7中國西電中國西電3235%電源、工業市場中標量穩步提升，中標華電新能源、華能等框標；核電市場斬獲國內主變項目，海風市場中標多個海上升壓站8特銳德特銳德23421%新能源領域的中標額同比+70%以上；用電側中標多個重大鐵路項目，深耕油氣開采、油氣儲運、煤炭新建及改造等多領域9平高電氣平高電氣22112%國內網外單機大幅提升,深化

89、央企長期大客戶戰略合作，低頻組合電器實現首臺套突破10許繼電氣許繼電氣2200%一二次設備產品分別在華電、中廣核、中石油等首次取得中標突破；建筑、煤炭、冶金鋼鐵和石油石化行業訂貨增幅顯著11國網信通國網信通216-5%重點培育電力交易、碳資產管理、智慧水電等新興業務12威勝信息威勝信息16623%提供面向不同場景的綜合能源、用電安全、智慧消防、智慧充電、智慧水務、智慧能效、服務等整體解決方案13開發科技開發科技14215%14南網科技南網科技15819%面向分布式電源、虛擬電廠、充電樁網絡等靈活性資源提供聚合接入、智慧監控及參與電力市場等云化統一服務15海興電力海興電力12612%成功中標千萬

90、級充電場站 EPC 總包項目以及大型光伏電站配套項目16保變電氣保變電氣17437%常規電源市場保持優勢地位，充分發揮公司發電機變壓器傳統競爭優勢，中標額同比增長17金盤科技金盤科技1483%以數據中心為代表的新基建、重要基礎設施運營及數字化工廠整體解決方案等非新能源業務實現顯著增長18四方股份四方股份13521%在海上風電、風光大基地等細分市場占有率穩居行業前列，在智能配電、綜合能源管理、數字化用能等方面取得顯著成效19華明裝備華明裝備13718%20東方電子東方電子12616%取得了冀東水泥儲能+智慧能源一體化項目，儲能業務取得關鍵性突破；虛擬電廠突破，中標多個項目基本信息基本信息24年營

91、收24年營收同比增速同比增速網外網外序號序號 公司名稱公司名稱市值市值(億元)(億元)24年網外業務描述24年網外業務描述21明陽電氣明陽電氣11930%在風電、光伏、數據中心等重點領域持續發力，打造 MyPower 數據中心電力模塊產品，斬獲多個互聯網頭部客戶重要訂單22宏盛華源宏盛華源1139%網外市場勢頭良好，建筑鋼結構、蒙西基建、光伏支架等業務領域實現新突破23神馬電力神馬電力11340%24良信股份良信股份98-8%針對風電、光伏、充電樁、5G 基站、智算中心等行業的特定需求，公司不斷優化發展并擴展相應產品線25炬華科技炬華科技8015%積極開展智慧能源物聯網信息平臺生產建設，為居民

92、用戶、工商企業提供能源監測、運營維護和綜合節能服務26金杯電工金杯電工7616%加快風電、光伏清潔能源市場布局與開拓，完成武漢光伏電纜生產基地建設；加快充電樁電纜、車內高壓電纜、機器人電纜等27國電南自國電南自8118%為新能源發電提供場站一體化解決方案，包括新能源二次預制艙。24年中標及實施新疆、青海、海南、寧夏、西藏等地項目28伊戈爾伊戈爾6428%新能源大客戶拓展取得有效進展，導致收入快速增長；積極開發新產品，滿足風電、新能源、數據中心等領域的需求29華通線纜華通線纜7518%30國能日新國能日新5721%拓展多省份用戶側客戶、虛擬電廠獲得多省網的聚合商準入資格，拓展工商業儲能、分布式光

93、伏等投建或代運營31安科瑞安科瑞55-5%參與了諸多智能用電系統的集成項目，源網荷儲充平臺（充電樁、光伏、儲能的監控模塊和系統）及充電樁產品取得良好發展32澤宇智能澤宇智能5427%新拓展新能源功率精準預測業務，緊跟國家新能源發展步伐33理工能科理工能科47-2%積極布局新能源領域，嘗試在儲能和光伏項目方向開拓新業務條線，挖掘市場潛力，打造新的業務增長點34森源電氣森源電氣495%風電、光伏等新能源發電市場已成長為公司穩定業績增長點；深度開拓了中石化、中石油市場，實現軌道交通市場業務的新突破35長高電新長高電新4318%承接了湖南省當前規模最大的“光、儲、充一體化”新能源汽車充電站光儲充一體化

94、項目36白云電器白云電器4515%在新能源市場深化華潤等頭部合作，取得中核匯能等集團型框標；工業終端市場取得紫金礦業等項目；突破數據中心業績37望變電氣望變電氣4023%深化與央國企合作，成功拓展油氣領域能源巨頭客戶，全面切入“五大六小”供應鏈，實現光、風、儲等領域配套業務的全覆蓋38順鈉股份順鈉股份4617%數據中心、半導體、儲能等領域業務拓展順利；獲得多個大數據產業園項目訂單，數據中心業務全年同比有所增長；39大連電瓷大連電瓷3778%40揚電科技揚電科技35132%提高儲能及新能源箱式輸變電系列產品的銷售份額基本信息基本信息24年營收24年營收同比增速同比增速行業深度研究 敬請參閱最后一

95、頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 2.42.4 財報財報分析分析 2 2.4.14.1 盈利能力盈利能力：營收營收/業績穩健增長業績穩健增長，高壓高壓/出海環節表現更加突出出海環節表現更加突出 1）整體情況：營收/業績穩健增長，盈利能力持續增長。39 家公司（剔除特變電工）24 年實現營收 3665 億元，同比+13%，實現歸母凈利潤 329億元，同比+14%，實現銷售毛利率 25.2%，同比+0.7pct，實現銷售凈利率 9.9%，同比+0.1pct，實現 ROE 12.5%，同比+0.6pct。25Q1 實現營收 754 億元，同比+9%，實現歸母凈利潤 64億元，同比+18%，實現銷售

96、毛利率 24.7%，同比+0.6pct，實現銷售凈利率 9.5%，同比+0.8pct，實現 ROE12.3%，同比+0.2pct。2）各環節盈利能力分化，國內高壓和出海環節表現更加突出：中國西電、平高電氣、許繼電氣、大連電瓷等國內高壓的標的盈利水平提升明顯，24 年毛利率分別同比+2.9pct、+1.0pct、+2.8pct、+8.1pct，25Q1 仍延續增長趨勢，主要系受特高壓相關產品陸續交付、高電壓占比提升帶來的產品結構優化。出海環節 24 年盈利持續增長，25Q1 盈利能力有所下滑，但仍高于其他細分環節，思源電氣、三星醫療、海興電力、金盤科技、神馬電力 25Q1 毛利率同比-0.4pc

97、t、-2.3pct、-1.8pct、-0.5pct、-1.6pct。圖表圖表2222：重點公司盈利能力重點公司盈利能力情況情況整體整體盈利能力盈利能力持續增長持續增長，特高壓，特高壓和出海和出海相關標的表現突出相關標的表現突出 來源：wind、國金證券研究所 注：市值數據截至 2025 年 5 月 26 日；序號序號 公司名稱公司名稱市值市值(億元)(億元)24年24年25年25年Q1Q124年24年25年Q125年Q124年24年25年25年Q1Q124年24年25年Q125年Q124年24年25年25年Q1Q124年24年25年Q125年Q124年24年25年25年Q1Q124年24年25

98、年25年Q1Q11國電南瑞 1,78611%15%6%14%27%24%-0.1-0.514%8%-0.60.016%1%-0.20.12特變電工5910%-1%-61%-20%18%21%-9.4-2.84%7%-10.7-3.06%2%-12.0-0.83思源電氣58524%21%31%23%31%30%1.7-0.413%14%0.60.818%3%2.20.04正泰電器47613%-9%5%8%24%26%1.52.68%10%-0.61.710%3%-0.20.05三星醫療32827%20%19%34%35%29%0.7-2.316%13%-1.21.220%4%1.10.76宏發股

99、份3499%15%17%15%36%34%-0.7-1.215%14%0.50.018%4%0.80.17中國西電3236%11%17%42%21%21%2.93.25%7%0.61.65%1%0.70.48特銳德23421%3%87%5%26%22%2.63.86%2%2.50.713%1%5.7-0.19平高電氣22112%23%25%56%22%29%1.03.59%15%0.72.710%3%1.61.110許繼電氣2200%-16%11%-12%21%23%2.85.28%10%0.60.710%2%0.7-0.411國網信通216-5%9%-18%117%20%20%-1.42.3

100、9%2%-1.51.210%0%-3.40.212威勝信息16623%24%20%25%40%42%-1.1-0.323%25%-0.70.320%4%1.50.413開發科技14215%35%21%60%36%37%2.4-1.420%25%0.93.932%9%-5.71.114南網科技15819%1%30%36%31%33%1.80.412%11%1.13.013%2%2.10.415海興電力12612%-13%2%-34%44%42%2.0-1.821%18%-2.1-5.715%2%-0.9-1.216保變電氣17437%120%147%1251%16%9%2.4-9.32%2%7.

101、91.317%5%50.34.217金盤科技1483%3%14%13%24%25%1.5-0.58%8%0.70.815%2%-1.9-0.518四方股份13521%18%14%33%32%32%-2.1-2.110%13%-0.61.417%5%1.21.019華明裝備13718%13%13%35%49%55%-3.42.827%34%-1.45.719%5%2.71.520東方電子12616%10%26%19%34%31%0.0-1.210%7%0.50.214%2%1.60.2營收增速營收增速歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速毛利率毛利率毛利率增幅(pct)毛利率增幅(pct)凈利率凈利率凈利

102、率增幅(pct)凈利率增幅(pct)ROE(平均)ROE(平均)ROE增幅(pct)ROE增幅(pct)基本信息基本信息【成長性】【成長性】【毛利率方面】【毛利率方面】【凈利率方面】【凈利率方面】ROE方面ROE方面序號序號 公司名稱公司名稱市值市值(億元)(億元)24年24年25年25年Q1Q124年24年25年Q125年Q124年24年25年25年Q1Q124年24年25年Q125年Q124年24年25年25年Q1Q124年24年25年Q125年Q124年24年25年25年Q1Q124年24年25年25年Q1Q121明陽電氣11930%26%34%25%22%22%-0.4-1.310%9

103、%0.2-0.115%2%-4.30.322宏盛華源1139%-9%86%113%9%11%1.34.22%4%0.92.25%2%1.41.023神馬電力11340%23%96%7%44%47%3.5-1.623%24%6.6-3.719%4%9.1-0.124良信股份98-8%16%-39%15%30%32%-2.1-0.87%10%-3.80.08%2%-5.40.425炬華科技8015%-7%9%56%48%43%2.71.133%41%-1.317.417%4%-0.81.326金杯電工7616%16%9%2%10%10%-0.9-0.54%4%-0.3-0.515%3%0.50.0

104、27國電南自8118%51%50%260%23%18%-0.7-5.46%4%1.12.711%1%2.71.528伊戈爾6428%40%40%-28%20%16%-2.0-8.56%4%0.5-3.99%1%-0.1-0.629華通線纜7518%11%-12%-54%15%16%-2.8-1.25%3%-1.8-3.811%1%-3.1-1.830國能日新5721%40%11%35%66%56%-1.6-9.117%12%-0.70.18%1%0.30.331安科瑞55-5%1%-16%15%45%48%-1.70.516%21%-2.02.813%4%-3.80.332澤宇智能5427%1

105、5%-15%-47%30%27%-8.6-1.916%7%-7.7-8.19%1%-2.0-0.533理工能科47-2%-4%13%-21%64%68%3.2-4.526%20%3.3-4.39%1%1.3-0.234森源電氣495%23%20%10%28%22%-0.3-1.93%6%0.4-0.53%1%0.40.135長高電新4318%34%46%13%39%37%4.51.414%10%2.9-1.811%1%2.70.136白云電器4515%5%79%11%18%19%0.40.24%4%1.30.57%1%2.8-0.137望變電氣4023%49%-72%-39%11%12%-6.

106、40.72%2%-6.3-2.53%1%-7.3-0.438順鈉股份4617%7%46%39%21%22%-0.5-0.85%6%1.21.411%2%2.80.439大連電瓷3778%31%303%86%35%34%8.16.614%9%7.92.513%1%9.50.540揚電科技35132%40%940%19%13%10%0.7-3.25%5%4.1-0.86%1%5.40.2ROE增幅(pct)ROE增幅(pct)基本信息基本信息【成長性】【成長性】【毛利率方面】【毛利率方面】【凈利率方面】【凈利率方面】ROE方面ROE方面營收增速營收增速歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速毛利率毛利率毛利率

107、增幅(pct)毛利率增幅(pct)凈利率凈利率凈利率增幅(pct)凈利率增幅(pct)ROE(平均)ROE(平均)行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 2 2.4.24.2 營運能力營運能力：整體整體應收賬款應收賬款/存貨周轉率有所下滑存貨周轉率有所下滑 1）整體情況：應收賬款/存貨周轉率有所下滑，回款進度和交付節奏變慢。39 家公司（剔除特變電工）24 年實現應收賬款 1398 億元，同比+13%，應收賬款周轉 2.8次/年，同比基本持平，存貨 1054 億元，同比+16%，存貨周轉率 2.8 次/年，同比-8%；25Q1實現應收賬款 1359 億元，同比+7%，存

108、貨 1164 億元，同比+26%。2）國內信息化、電表、出海環節周轉率下降更加明顯，24 年許繼電氣、開發科技、金盤科技、伊戈爾、澤宇智能應收賬款周轉率同比-15%/-10%/-13%/-16%/-24%;正泰電器、三星醫療、南網科技、保變電氣、金盤科技存貨周轉率同比-19%/-12%/-9%/-21%/-20%。圖表圖表2323：重點公司營運能力情況重點公司營運能力情況整體應收賬款整體應收賬款/存貨周轉率有所下滑存貨周轉率有所下滑，信息化、電表信息化、電表、出海環節下降更加明顯出海環節下降更加明顯 來源：wind、國金證券研究所 注：市值數據截至 2025 年 5 月 26 日；序號序號 公

109、司名稱公司名稱市值市值(億元)(億元)應收賬款應收賬款同比同比應收賬款周應收賬款周轉率變化轉率變化存貨同比存貨同比存貨周轉存貨周轉率變化率變化應收賬款應收賬款同比同比應收賬款周應收賬款周轉率變化轉率變化存貨同比存貨同比存貨周轉存貨周轉率變化率變化1國電南瑞 1,78617%-4%15%-3%10%2%24%-2%2特變電工59126%-14%12%1%23%-20%15%-8%3思源電氣58533%-3%22%2%39%-10%35%-3%4正泰電器4762%13%17%-19%-13%-2%35%-31%5三星醫療32839%4%25%-12%35%-12%25%0%6宏發股份3495%1%

110、37%-2%11%6%26%-11%7中國西電3230%4%33%-3%-4%15%51%-20%8特銳德23419%-11%-25%-3%21%-32%13%-27%9平高電氣221-2%3%8%10%1%23%8%3%10許繼電氣22022%-15%-2%-7%6%-27%7%-27%11國網信通216-17%-4%123%-4%-21%34%34%3%12威勝信息16633%-3%10%9%34%-7%5%7%13開發科技14227%-10%27%14%35%4%20%12%14南網科技15822%3%-8%-9%-15%-1%-4%8%15海興電力12621%-4%6%11%19%-2

111、7%30%-19%16保變電氣17412%29%90%-21%0%108%40%56%17金盤科技1482%-13%22%-20%-3%3%31%-34%18四方股份13510%14%-3%13%9%8%8%8%19華明裝備13719%21%5%13%19%-5%4%0%20東方電子1265%6%5%6%-2%8%5%7%基本信息基本信息2024202425Q125Q1序號序號 公司名稱公司名稱市值市值(億元)(億元)應收賬款應收賬款同比同比應收賬款周應收賬款周轉率變化轉率變化存貨同比存貨同比存貨周轉存貨周轉率變化率變化應收賬款應收賬款同比同比應收賬款周應收賬款周轉率變化轉率變化存貨同比存貨同

112、比存貨周轉存貨周轉率變化率變化21明陽電氣11932%-8%9%1%30%-4%28%10%22宏盛華源1136%1%-13%30%3%-13%-19%18%23神馬電力11347%4%51%1%32%-11%88%-25%24良信股份9820%-12%2%-1%25%-6%-11%23%25炬華科技8027%3%1%24%9%-21%-12%-5%26金杯電工7638%-12%15%1%40%-17%17%2%27國電南自8119%6%-1%19%19%27%5%58%28伊戈爾6449%-16%52%-11%48%-6%35%10%29華通線纜7528%7%29%3%15%-8%32%-1

113、3%30國能日新5723%-4%26%9%20%15%45%36%31安科瑞554%-12%-15%20%5%-4%-21%22%32澤宇智能5424%-24%20%48%45%-14%23%-5%33理工能科4711%-8%-11%11%12%-14%0%21%34森源電氣4910%-9%39%3%7%14%47%-11%35長高電新4311%16%0%20%15%18%1%31%36白云電器4515%7%19%-6%12%-8%17%-11%37望變電氣4070%-19%71%-8%64%-11%69%-13%38順鈉股份4612%2%6%16%6%-1%-6%8%39大連電瓷3767%3

114、2%45%26%50%-18%32%-16%40揚電科技3541%56%10%145%15%10%37%20%基本信息基本信息2024202425Q125Q1行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 2 2.4.34.3 資本開支資本開支：2424 年資本開支高基數維持年資本開支高基數維持，出海、主網環節資本開支高增出海、主網環節資本開支高增 1）整體情況：24 年資本開支高基數維持，25Q1 資本開支快速增長。39 家公司（剔除特變電工）24 年購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金合計 172 億元，同比+7%；25Q1 購建固定資產、無形資產和其他長期資產支

115、付的現金合計 41億元，同比+24%。2）各環節資本開支分化，出海、主網環節資本開支高增：出海領先企業三星醫療、威勝信息、華明裝備、神馬電力 24 年資本開支同比+88%、+317%、+81%、+110%；主網環節中國西電、平高電氣、許繼電氣 24 年資本開支同比+111%、+66%、+84%；25Q1 資本開支前五大企業分別為威勝信息、國網信通、宏盛華源、明陽電氣、森源電氣。圖表圖表2424：重點公司資本開支情況重點公司資本開支情況2424 年同比年同比+7%+7%，25Q125Q1 同比同比+24%+24%，出海、主網環節表現突出，出海、主網環節表現突出 來源：wind、國金證券研究所 注

116、：市值數據截至 2025 年 5 月 26 日；序號序號 公司名稱公司名稱市值市值(億元)(億元)資本開支資本開支同比同比資本開支/資本開支/營業收入營業收入貨幣資金貨幣資金同比同比貨幣資金/貨幣資金/營業收入營業收入資本開支資本開支同比同比資本開支/資本開支/營業收入營業收入貨幣資金貨幣資金同比同比貨幣資金/貨幣資金/營業收入營業收入1國電南瑞 1,786-6%3%-46%16%-2%4%-60%67%2特變電工591-10%17%11%29%22%19%11%119%3思源電氣58526%6%21%26%7%8%38%91%4正泰電器476-32%5%1%19%3%4%33%82%5三星醫

117、療32888%7%-17%31%7%8%-24%108%6宏發股份34912%8%104%28%15%7%78%94%7中國西電323111%6%10%47%-38%3%4%176%8特銳德234-19%6%-3%18%9%9%-2%95%9平高電氣22166%2%43%57%-43%0%28%259%10許繼電氣22084%2%11%33%106%2%6%237%11國網信通216-18%5%8%40%5268%2%1%234%12威勝信息166317%3%12%67%7261%28%-11%201%13開發科技142-38%1%89%45%219%3%233%312%14南網科技15848

118、%6%-23%57%46%5%-46%219%15海興電力126-17%4%-43%55%-15%5%-54%263%16保變電氣174-6%1%30%25%29%1%22%57%17金盤科技148-53%6%-29%8%-24%7%59%64%18四方股份13531%2%13%51%238%3%0%167%19華明裝備13781%5%10%50%72%4%-3%226%20東方電子126-28%1%24%55%-1%1%17%253%基本信息基本信息2024202425Q125Q1序號序號 公司名稱公司名稱市值市值(億元)(億元)資本開支資本開支同比同比資本開支/資本開支/營業收入營業收入貨

119、幣資金貨幣資金同比同比貨幣資金/貨幣資金/營業收入營業收入資本開支資本開支同比同比資本開支/資本開支/營業收入營業收入貨幣資金貨幣資金同比同比貨幣資金/貨幣資金/營業收入營業收入21明陽電氣119153%3%-19%38%869%14%-49%108%22宏盛華源113158%2%-2%15%1013%6%16%66%23神馬電力113110%7%-7%28%266%23%13%141%24良信股份98-26%7%-43%14%6%6%9%88%25炬華科技8080%5%19%128%71%6%24%615%26金杯電工7681%1%10%12%70%2%47%26%27國電南自81-5%1%

120、46%29%-12%1%61%130%28伊戈爾64218%38%14%16%-32%18%2%83%29華通線纜7569%13%-2%15%360%28%5%65%30國能日新57327%28%-31%91%148%24%-35%199%31安科瑞55-71%3%24%40%-22%1%188%487%32澤宇智能5481%7%-58%10%-69%7%-36%193%33理工能科47-29%1%-34%55%76%0%-32%306%34森源電氣49-75%1%-14%3%448%1%-18%11%35長高電新43-9%3%22%54%-12%7%62%323%36白云電器459%5%22

121、%12%-79%1%-49%26%37望變電氣40-56%7%-16%34%-48%5%38%174%38順鈉股份46-10%2%21%9%-67%1%8%57%39大連電瓷37-44%5%-12%29%98%16%-3%177%40揚電科技35-38%3%-38%15%-45%3%-33%66%基本信息基本信息2024202425Q125Q1行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 2 2.4.44.4 合同負債合同負債和和披露披露訂單訂單：出海和特高壓環節在手出海和特高壓環節在手/新增訂單表現突出新增訂單表現突出 1）整體情況：39 家公司（剔除特變電工）24 年整體

122、合同負債達到 345.3 億元，同比+13%，增速略高于整體營收增速，合同負債穩健增長有望支撐電網板塊營收持續增長。2）出海和特高壓環節在手/新增訂單表現突出：國電南瑞、思源電氣、中國西電、許繼電氣、保變電氣 24 年合同負債增長顯著，分別同比+29%/+60%/+23%/+26%/+40%。根據企業24 年年報披露情況，出海標的思源電氣、三星醫療、金盤科技、神馬電力在手/新增訂單增速較高。圖表圖表2525：重點公司合同負債重點公司合同負債&披露披露訂單情況訂單情況2424 年年整體整體合同負債同比合同負債同比+1+13 3%，出海，出海和特高壓和特高壓環節公司表現突出環節公司表現突出 來源：

123、wind，國金證券研究所 注：表中在手訂單和新增訂單數據均來自年報公開披露口徑；市值數據截至 2025 年 5 月 26 日；序號序號 公司名稱公司名稱市值市值(億元)(億元)合同負債合同負債（億元）（億元）合同負債合同負債yoyyoy在手訂單在手訂單（億元）（億元）在手訂單在手訂單yoyyoy新增訂單新增訂單（億元）（億元）新增訂單新增訂單yoyyoy1國電南瑞1,78664.429%5072%2906%2特變電工59174.35%-3思源電氣58523.760%-21530%4正泰電器47634.2-16%-5三星醫療32815.513%13226%-6宏發股份3490.5-10%-7中國

124、西電32347.223%-8特銳德2346.80%-9平高電氣22112.0-4%-10許繼電氣22017.126%-11國網信通2160.8-65%-12威勝信息1660.3-7%4015%378%13開發科技1421.3-15%-14南網科技1586.4-19%-15海興電力1261.3-35%-16保變電氣17415.840%-17金盤科技1486.49%6535%-18四方股份13516.821%-19華明裝備1370.5-35%-20東方電子12635.014%-基本信息基本信息20242024序號序號 公司名稱公司名稱市值市值(億元)(億元)合同負債合同負債（億元）（億元）合同負債

125、合同負債yoyyoy在手訂單在手訂單（億元）（億元）在手訂單在手訂單yoyyoy新增訂單新增訂單（億元）（億元）新增訂單新增訂單yoyyoy21明陽電氣1192.9-6%-22宏盛華源1133.7-37%-23神馬電力1130.120%1538%24良信股份980.6170%-25炬華科技800.6-31%-26金杯電工766.5-5%-27國電南自8113.471%-28伊戈爾640.335%-1028%29華通線纜750.9-4%-30國能日新571.018%-31安科瑞550.3-3%-32澤宇智能540.9-33%-33理工能科470.7-8%-34森源電氣490.1-5%-35長高電

126、新430.51%-36白云電器454.26%80-7%-37望變電氣401.136%-38順鈉股份460.7-20%-39大連電瓷370.6-12%-40揚電科技350.0-21%-基本信息基本信息20242024行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 2 2.4.4.5 5 研發情況研發情況：研發投入穩健增長，研發投入穩健增長，環保型設備、智能電網等環保型設備、智能電網等為重點研發方向為重點研發方向 整體情況：大部分公司的研發投入呈現出穩健增長態勢，39 家公司（剔除特變電工）24 年研發人員數量同比+9%；研發費用 161 億元，同比+14%。智能化&信息化環節研發

127、投入增長較高：研發費用增長前五大企業分別為望變電氣、大連電瓷、揚電科技、澤宇智能、南網科技；研發人員增長前五大企業分別為望變電氣、伊戈爾、揚電科技、特變電工、思源電氣。環保型設備、智能電網等成為電網設備行業重點的研究內容：中國西電、平高電氣、思源電氣等重點研發環保型設備；國電南瑞、國網信通、四方股份等探索 AI 在電力應用場景。圖表圖表2626：重點公司研發情況重點公司研發情況智能化智能化&信息化環節研發投入增長較高信息化環節研發投入增長較高，環保型設備、智能電網等為重點研究內容環保型設備、智能電網等為重點研究內容 來源：wind，國金證券研究所 注：市值數據截至 2025 年 5 月 26

128、日；序號序號 公司名稱公司名稱市值市值(億元)(億元)研發費用研發費用yoyyoy研發人員研發人員yoyyoy24年重點研究內容/研發方向24年重點研究內容/研發方向1國電南瑞1,78619%8%源網荷儲協同控制、虛擬電廠、繼電保護、人工智能&數字孿生等數字技術在電力中的應用2特變電工5916%24%高壓電纜、絕緣開關設備、高性能鋁合金產品、無功補償裝置、柔性多電平直流鏈變換器3思源電氣58521%22%RIP干式套管開發項目、環境友好型斷路器技術開發項目、靜止同步調相機SSC產品開發項目、超容調頻儲能系統開發4正泰電器4767%-3%行業專供斷路器、電網量測控制器、新材料研究應用成果5三星醫

129、療32811%-17%能源控制器、氣體絕緣封閉開關設備、AMI通信實驗室等試驗站6宏發股份34917%20%低壓塑殼、熔斷器、控制盒產線、CT和霍爾傳感器產線、數字仿真能力7中國西電32313%4%550千伏大容量真空開斷環保氣體絕緣型GIS、40000安膠浸紙電容式大電流套管、有載分接開關的網側750千伏換流變壓器8特銳德23417%5%33kV新能源箱式變電站系列產品、66kV新能源光伏升壓箱變成套產品研發、一體式直流充電機項目、乘用車自主充電機器人9平高電氣2215%20%550千伏、80千安大容量組合電器、252千伏真空斷路器等高端裝備工程應用、36千伏環保環網柜研制、12千伏1250

130、安環保環網柜、10許繼電氣2208%9%柔直換流閥用自主可控干式電容器、國產化特高壓直流輸電換流閥控制設備、40.5千伏/4000安氣體絕緣開關設備、IGCT柔直換流閥11國網信通216-17%2%人工智能在運行管理場景應用、發電力5G輕量化產品、5G量子加密通信產品、“星鴻EOS”產品、WAPI產品自主化12威勝信息1666%8%電力物聯網Wi-SUN通信模塊技術、AI邊緣計算網關和智慧安防管理平臺、通信芯片、智能拓撲識別和接地故障保護13開發科技14236%12%電水氣表及AMI系統軟件、智慧水務解決方案研發項目、國網高精度關口表項目、智能電表研發14南網科技15837%-45%AI+模式

131、賦能智慧安監和智慧電廠等、智能配用電終端操作系統“絲路InOS”、輸變電巡檢機器人智能化關鍵技術15海興電力12613%13%M2C（MetertoCash）解決方案“OrcaPro”、EdgeX邊緣計算布局、智能電網水務新能源領域的標準化技術底座16保變電氣1743%3%特高壓現場組裝變壓器、高端換流變壓器、低噪聲特高壓并聯電抗器17金盤科技1480%4%66kV高壓端子密封式干式變壓器、66kV海上風電漂浮式機艙內置干式變壓器、“20+MW等級大容量海上風電機艙變18四方股份13521%9%特高壓智能巡視&負荷預測與調度優化&運檢智能助手等場景AI大模型矩陣、電鴻化電力核心設備、分布式調相

132、機專用DCS系統19華明裝備1374%2%高精度動觸頭系統關鍵技術、電力電子式有載分接開關、智能化加工裝備、分接開關零件成型工藝改進20東方電子12614%12%構網型2000kW儲能PCS、智慧能源、電力交易輔助決策系統、一二次融合環網箱產品、3D視覺無序抓取系統&AGV等產品基本信息基本信息研發情況研發情況序號序號 公司名稱公司名稱市值市值(億元)(億元)研發費用研發費用yoyyoy研發人員研發人員yoyyoy24年重點研究內容/研發方向24年重點研究內容/研發方向21明陽電氣11931%4%66kV預制化箱變、66kV干式變壓器、72.5kV環保氣體絕緣開關設備、MyPower數據中心、

133、高電壓大容量產品、GIS新產品22宏盛華源11329%5%新材料應用技術、先進檢測技術、綠色環保加工技術、新型鋼結構產品23神馬電力113-3%12%電力系統變電站復合外絕緣、輸配電線路復合外絕緣、橡膠密封件、新型絕緣介質24良信股份9810%6%源網荷儲MX微電網&充電樁平臺項目、智慧能碳項目、配電臺區低壓透明化斷路器產品、數據中心2.5MW電力模組用主框架斷路器25炬華科技8027%-3%嵌入式AI賦能的面向新型電力系統用能信息智能量測關鍵技術及應用、面向虛擬電廠的工業園區能源控制及能耗優化系統26金杯電工7615%11%1000萬次超高柔工業機器人用拖鏈電纜、電動汽車液冷型直流充電樁電纜

134、、高壓油冷電機用PEEK絕緣銅扁線等產品27國電南自8118%11%“華電睿藍”自主可控TCS系統、“華電睿藍”火電分散控制系統、“華電睿信”水電監控系統、自主可控DCS28伊戈爾643%52%“箱變一體機”系列產品、新能源干式變壓器、高效儲能升壓變壓器29華通線纜759%6%澳標礦纜、耐高溫潛油泵電纜、光纖復合海洋探測電纜、海洋地震采集固體拖曳電纜、6KM無環焊臍帶管30國能日新57-2%1%“曠冥”新能源大模型、短臨時空融合預測等垂類人工智能、中長期發電量預測功能以及基于單點偏差最小化的功率預測算法31安科瑞55-9%-6%微電網領域智能化、物聯網數據中臺、新能源直流系統絕緣&智慧用電在線

135、監測裝置32澤宇智能5441%-7%電力巡檢機器人、國產化支持多業務接入的通信板卡、4/5G公專合一的電力無線路由器、國產化支持多業務接入的通信板卡33理工能科47-4%-8%無人機巡檢系統、自動監測站智能運維系統、變壓器油中溶解氣體在線監測系統、電力工程技經大語言模型底座34森源電氣4916%4%光伏風電充電樁等新產品、220kV主變、充氣柜等風電新產品、10000kVA以上大容量箱變、全液冷充電樁產品35長高電新4324%21%126kV&363kV&800kV組合電器、550kVGIL、550kV罐式斷器、550kV&110kVGIS、高能效干式變壓器等產品、一二次融合數字化環網箱36白

136、云電器4521%3%工商業光儲并離網切換、252kV混合氣GIS、低壓直流斷路器、全國產化柔性直流輸電換流閥用干式電容器、軟啟動干式整流變壓器37望變電氣4053%94%光伏風電儲能項目電力變壓器&箱式變壓器、極薄硅鋼核心材料研發、AI智能變壓器、專用微電網系統38順鈉股份4617%14%大功率重型燃氣輪機、風電專用樹脂絕緣干式變壓器、8400kVA機艙油變樣機、無勵磁調壓干式變壓器的預裝式變電站39大連電瓷3744%3%新結構160kN盤形懸式瓷絕緣子、550kV空心復合絕緣子、新型高分子材料線路柱式復合絕緣子40揚電科技3542%47%新能源發電專用儲能干式變壓器、66KV海上風電油浸式變

137、壓器、新能效1級非晶合金干式變壓器基本信息基本信息研發情況研發情況行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 2 2.4.4.6 6 人員人員變化變化：銷售銷售/生產人員增長主要集中出海生產人員增長主要集中出海/智能化智能化&信息化環節信息化環節 整體情況：39 家公司（剔除特變電工）24 年銷售/生產人員數量分別同比+1%/+2%；人均薪酬 23 萬元，同比+5%；人均創收 209 萬元，同比+7%；人均創利 21 萬元，同比+6%。銷售/生產人員增長主要集中出海/智能化&信息化環節：銷售人員增長前五大企業分別為明陽電氣、海興電力、神馬電力、揚電科技、伊戈爾；生產人員增長

138、前五大企業分別為華通線纜、南網科技、澤宇智能、揚電科技、明陽電氣。圖表圖表2727：重點公司人員變化情況重點公司人員變化情況銷售銷售/生產人員增長主要集中出海生產人員增長主要集中出海/智能信息化環節智能信息化環節 來源：wind，國金證券研究所 注：市值數據截至 2025 年 5 月 26 日；序號序號 公司名稱公司名稱市值市值(億元)(億元)銷售人員銷售人員人數人數銷售人員銷售人員yoyyoy生產人員生產人員人數人數生產人員生產人員yoyyoy人均薪酬人均薪酬（萬元）（萬元）人均薪酬人均薪酬yoyyoy人均創收人均創收（萬元）（萬元）人均創收人均創收yoyyoy人均創利人均創利（萬元）（萬元

139、）人均創利人均創利yoyyoy1國電南瑞1,7861,1207%1018-30%5114%51610%685%2特變電工591418225%129937%267%320-10%14-65%3思源電氣5856111%385025%237%1633%229%4正泰電器47641407%21869-7%157%18216%118%5三星醫療328307-45%32875%20-11%1179%182%6宏發股份349567-4%75942%1917%895%1013%7中國西電323899-15%3845-15%2611%25413%1227%8特銳德2341424-12%27096%2012%16

140、02%1080%9平高電氣221449-5%20481%234%2678%2221%10許繼電氣2201216-4%906-6%289%294-2%198%11國網信通21668-3%40%37-10%579-7%54-19%12威勝信息166173-1%1777%284%32017%7313%13開發科技14212123%95815%2834%2021%416%14南網科技15811242%42058%52-12%34710%4221%15海興電力12652262%151316%20-10%151-5%32-14%16保變電氣174134-2%2338-1%1814%13143%3-149%

141、17金盤科技1482535%10220%248%298-1%258%18四方股份1354083%3950%3210%18312%196%19華明裝備1372378%945-1%1910%14017%3712%20東方電子12684620%148716%216%939%818%基本信息基本信息20242024序號序號 公司名稱公司名稱市值市值(億元)(億元)銷售人員銷售人員人數人數銷售人員銷售人員yoyyoy生產人員生產人員人數人數生產人員生產人員yoyyoy人均薪酬人均薪酬（萬元）（萬元）人均薪酬人均薪酬yoyyoy人均創收人均創收（萬元）（萬元）人均創收人均創收yoyyoy人均創利人均創利（

142、萬元）（萬元）人均創利人均創利yoyyoy21明陽電氣11933276%202933%174%1965%207%22宏盛華源113136-27%9456%2310%67413%1593%23神馬電力1139352%123929%190%747%1750%24良信股份985861%888-25%36-10%180-1%13-34%25炬華科技80132-13%421-3%1926%21122%6917%26金杯電工765455%25076%143%3838%122%27國電南自81481-14%210-10%3310%24315%946%28伊戈爾6421544%1486-8%1825%1481

143、3%924%29華通線纜7516427%187473%154%240-25%12-44%30國能日新5713313%39610%300%806%14-3%31安科瑞55140-8%1782%43-2%144-1%23-12%32澤宇智能546211%63640%186%151-3%25-35%33理工能科47272-27%15911%187%53-4%1411%34森源電氣495122%127224%32%191%116%35長高電新43106-12%992-6%1317%9212%1339%36白云電器452748%211026%154%1300%556%37望變電氣4030440%1511

144、30%156%151-9%3-80%38順鈉股份4611410%7124%170%1646%633%39大連電瓷37658%112117%1614%8853%12247%40揚電科技354245%30940%1319%26267%14647%基本信息基本信息20242024行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 三、三、1010 大大景氣景氣方向更新推薦方向更新推薦：把握把握全球化全球化長期機遇長期機遇、深挖國內深挖國內結構性增長點結構性增長點 3 3.1 1 出海出海需求方向需求方向關注變壓器、開關設備、電表機遇關注變壓器、開關設備、電表機遇 電力設備出海方面比較全面

145、的全球景氣度跟蹤體系為：宏觀（發電側/電網側/用電側）到中觀的（供應鏈、成本&價格、貿易、勞動力）到微觀（龍頭公司相關板塊的訂單/收入/利潤率變化），三大層級共計 19 個指標。本章節聚焦于市場關注度較高且與行業景氣度關聯更為緊密的中觀維度指標，重點關注：電力設備價格和訂單變化（開關、變壓器）、主要電力設備供貨周期變化、出口數據。圖表圖表2828：電力設備出海景氣度跟蹤體系（宏觀電力設備出海景氣度跟蹤體系（宏觀-中觀中觀-微觀）微觀）來源：國金證券研究所 預計預計 2525 年及未來較長一段時間，海外變壓器、開關設備等供需錯配局面仍將維持。年及未來較長一段時間，海外變壓器、開關設備等供需錯配局

146、面仍將維持。發電側新能源裝機+用電側電氣化需求+老舊設備更換共同驅動變壓器、開關等電力設備需求持續上行，且主流玩家受原材料（硅鋼、銅等）潛在缺口、電氣工程師和裝配工短缺、擴產投資回報周期較長等因素影響，擴產決策相對謹慎。圖表圖表2929：電力變壓器、配電變壓器、環保型開關需求更加旺盛電力變壓器、配電變壓器、環保型開關需求更加旺盛 來源：Rystad Energy、國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 3 3.1.11.1 變壓器變壓器出海出海：景氣度不減景氣度不減，電力變壓器需求更加旺盛電力變壓器需求更加旺盛 （一）價格方面 海外變壓器 PPI 自 2

147、020 年以來持續上升，美國/墨西哥/歐盟/日本 20 年25 年 4 月變壓器 PPI 漲幅分別超過 70%、45%、20%、15%，凸顯當前全球變壓器需求旺盛。圖表圖表3030：美國美國 2020 年年2525 年年 4 4 月月變壓器變壓器 PPIPPI 漲幅超漲幅超 70%70%圖表圖表3131：墨西哥墨西哥 2020 年年2525 年年 4 4 月變壓器月變壓器 PPIPPI 漲幅超漲幅超 4545%來源：美國勞工部、國金證券研究所 *注：2004 年指標100 來源：墨西哥統計局、國金證券研究所 *注：2019 年指標100 圖表圖表3232：歐盟歐盟 2020 年年2525 年年

148、 4 4 月變壓器月變壓器 PPIPPI 漲幅超漲幅超 20%20%圖表圖表3333：日本日本 2020 年年2525 年年 4 4 月變壓器月變壓器 PPIPPI 漲幅超漲幅超 1515%來源：歐盟統計局、國金證券研究所 *注：2021 年指標100 來源：日本央行、國金證券研究所 *注：2020 年指標100 日韓企業在高壓、超高壓變壓器領域占據技術優勢，長期是歐美地區變壓器主要的供應國家，20 年25 年 4 月韓國變壓器出口價格指數漲超過 40%、20Q1-25Q1 日本變壓器當季訂單額接近翻倍，進一步驗證海外變壓器需求旺盛。圖表圖表3434：韓國韓國 2020 年年2525 年年4

149、4 月月變壓器出口變壓器出口價格價格漲幅超漲幅超 40%40%圖表圖表3535：日本日本 2020Q1Q12525Q1Q1 變壓器變壓器訂單近翻倍（百萬日元）訂單近翻倍（百萬日元）來源：韓國央行、國金證券研究所 *注：2020 年指標100 來源：日本電機工業協會、國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務（二）交期和進出口量 Rystad Energy 數據顯示，與全球公共衛生事件爆發之前的 2019 年相比，主流電力設備當前交貨時長大幅上漲，供應鏈普遍承壓。2025 年預計配電變壓器、電力變壓器供貨周期繼續延長至 60 周、150 周。圖表圖表3636：

150、20192019 年以來全球電力變壓器交貨周期持續呈現上漲的趨勢年以來全球電力變壓器交貨周期持續呈現上漲的趨勢 來源：Rystad Energy、國金證券研究所 近幾年我國電力變壓器出口增速相比配電變壓器更高，25 年 1-4 月電力變壓器出口 16 億美元，同比+51%，配電變壓器出口 9 億美元，同比+17%，主要由于電力變壓器技術難度更高、擴產周期更長?？紤]到海外主流電力設備廠商受原材料（硅鋼、銅等）潛在缺口、電氣工程師和裝配工短缺、擴產投資回報周期較長等因素影響，擴產決策相對謹慎。同時考慮到國內電力設備企業海外市場開拓、準入認證流程往往需要更長時間，預計變壓器供需錯配局面仍將維持，思源

151、電氣、華明裝備、金盤科技等企業有望充分受益。圖表圖表3737：20252025 年年 1 1-4 4 月電力變壓器出口月電力變壓器出口 1616 億美元億美元，同比，同比+51%+51%圖表圖表3838：20252025 年年 1 1-4 4 月配電變壓器出口月配電變壓器出口 9 9 億美元，同比億美元，同比+17%+17%來源：海關總署、國金證券研究所 來源：海關總署、國金證券研究所-20%0%20%40%60%80%100%051015202530354045電力變壓器出口金額（億美元）yoy（%，右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%051015202530配電變壓器出口金額

152、（億美元）yoy（%，右軸）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 3 3.1.21.2 開關設備開關設備出海出海：景氣度不減，景氣度不減，出口同比增速呈上升趨勢出口同比增速呈上升趨勢 （一）價格&訂單方面 海外開關設備 PPI 自 2020 年以來持續上升，美國/德國/韓國/日本 20 年25 年 4 月開關設備 PPI 漲幅分別超過 70%、10%、15%、30%（德國從 22 年開始），凸顯當前全球開關設備需求旺盛。圖表圖表3939：美國美國 2020 年年2525 年年 4 4 月月開關設備開關設備 PPIPPI 漲幅超漲幅超 70%70%圖表圖表4040：德國

153、德國 2 22 2 年年2525 年年 3 3 月月開關設備開關設備 PPIPPI 漲幅漲幅 10%10%來源：美國勞工部、國金證券研究所 *注：1985 年 6 月指標100 來源：德國統計局、國金證券研究所 *注：2021 年指標100 圖表圖表4141：韓國韓國 2020 年年2525 年年 4 4 月月開關設備開關設備 PPIPPI 漲幅超漲幅超 15%15%圖表圖表4242：日本日本 2020 年年2525 年年 4 4 月月開關設備開關設備 PPIPPI 漲幅超漲幅超 30%30%來源：韓國央行、國金證券研究所 *注：2020 年指標100 來源：日本央行、國金證券研究所 *注：2

154、020 年指標100 日本 20 年 Q125 年 Q1 高壓開關（重型電氣設備-斷路器）當季新增訂單增長接近翻倍，和電力變壓器情形類似，訂單額從約 150 億日元增至 340 億日元。圖表圖表4343：日本日本 2020 年年 Q1Q12525 年年 Q1Q1 高壓斷路器訂單額接近翻倍高壓斷路器訂單額接近翻倍 來源：日本電機工業協會、國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服務（二）交期和進出口量 2025 年高壓開關交貨周期預計延長至約 130 周，遠遠高于配電柜、開關柜、中壓開關設備、斷路器等產品，突顯當前海外高壓開關緊缺性。圖表圖表4444：20192

155、019 年以來全球高壓開關設備交貨周期持續呈現上漲的趨勢年以來全球高壓開關設備交貨周期持續呈現上漲的趨勢 來源：Rystad Energy，國金證券研究所 2025 年 1-4 月高壓開關出口金額 16 億美元，同比較快增長 36%，高壓開關技術壁壘和行業不透明程度要高于變壓器類，同時全球的擴產需求相對較少，我國本土企業逐漸通過資質認證和更多海外掛網運行資歷來獲得更多的外溢訂單；我們推薦海外市場拓展領先的企業：思源電氣（GIS 和 AIS 產品）。圖表圖表4545：20252025 年年 1 1-4 4 月高壓開關出口月高壓開關出口 17.117.1 億美元，同比億美元，同比+36%+36%來

156、源：海關總署、國金證券研究所 19.922.326.233.141.117.10%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025303540452020年2021年2022年2023年2024年2025年1-4月金額（億美元）yoy行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 掃碼獲取更多服務 3 3.1.31.3 智能電表出海智能電表出海：全球智能電表鋪設需求長期存在全球智能電表鋪設需求長期存在,南美、歐洲有望貢獻高增速南美、歐洲有望貢獻高增速 全球性大規模的智能電網建設旨在提高能源使用效率、促進節能減排、增強電力系統的穩定性，同時也為智能電表產品帶來了廣闊的市場空間，預

157、計 2024 年全球智能電表市場規模約 176 億美元，2032 年有望增長至 372 億美元，年復合增速達 9.8%。我們認為，全球電表長期景氣趨勢不變，預計未來三年智能電表行業增速排序為：南美歐洲非洲亞洲（非中國地區）北美。圖表圖表4646：全球各地區主要國家全球各地區主要國家&人口人口規模規模&滲透率滲透率&市場規模市場規模&未來未來增速情況增速情況展望展望 來源：GMI，GVR，TRANSFORMA INSIGHTS，聯合國，國金證券研究所 拉丁美洲：市場潛力巨大，年安裝量將以 20.5%的復合增長率增長。拉美地區擁有 2.15 億電力客戶，與東亞、歐洲等地區相比，智能電表的滲透率要低

158、得多，2023 年僅為 6.5%，每年電表需求約 2000-3000 萬臺，其中巴西和墨西哥合計占比超過 65%。根據 Berg Insight 數據，預計 2023-2029 年拉美地區的智能電表累計安裝數量將以 20.5%的復合年增長率增長，從 2023 年的 1400 萬臺增加到 2029 年的 4290 萬臺，普遍存在的能源盜竊，以及其導致的高額非技術性電力損失是拉美地區智能計量投資的主要驅動力。歐洲市場：替換&新增需求共存，市場重心轉向中東歐/東南歐市場 為促進可再生能源并入電網，2022 年歐盟正式提出“能源系統數字化”計劃，歐委會預計從 2020 年到 2030 年電網將需要約

159、5840 億歐元的投資，其中 4000 億歐元用于配電網，1700 億歐元用于數字化。智能電表作為電網數據采集的重要基礎設備，預計將充分受益于歐洲電網投資規劃。目前歐洲各國智能電表發展程度差別巨大。歐盟 09 年頒布歐洲電力市場指令，要求成員國在 2020 年前大范圍推廣智能電表，而 2023 年普及率僅為 60%，目前在歐洲國家推廣情況：1）15 個國家現已基本完成了智能電表的部署：丹麥、愛沙尼亞、西班牙、法國、意大利、拉脫維亞、盧森堡、馬耳他、荷蘭、奧地利、葡萄牙、斯洛文尼亞、芬蘭、瑞典、挪威普及率超過 80%。2）4 個國家推廣工作進行中：比利時、愛爾蘭、立陶宛和英國正在進行推廣工作，智

160、能電表滲透率處于 30-80%之間。3）10 個國家進度落后：保加利亞、捷克、德國、希臘、克羅地亞、塞浦路斯、匈牙利、波蘭、羅馬尼亞和斯洛伐克滲透率較低，其中只有克羅地亞、波蘭和羅馬尼亞的推廣率超過 20%大洲大洲地區地區主要國家主要國家人口(億)人口(億)智能電表滲智能電表滲透率(%)透率(%)市場規模市場規模（億美元）（億美元）市場規模市場規模占比占比未來3年未來3年CAGRCAGR東亞中國、日本、韓國16.595%西亞沙特沙特、阿聯酋、伊朗、阿曼3.135%東南亞印尼印尼、泰國、馬來西亞馬來西亞、越南、柬埔寨7.015%南亞印度、巴基斯坦、孟加拉孟加拉20.65%西歐法國法國、英國、荷蘭

161、荷蘭、比利時、愛爾蘭2.080%北歐瑞典、挪威、芬蘭1.190%中東歐德國、波蘭德國、波蘭、捷克、匈牙利、奧地利2.920%南歐意大利、西班牙、葡萄牙、希臘、斯洛文尼亞、克羅地亞、羅馬尼亞1.560%非洲非洲南非、尼日利亞南非、尼日利亞、埃及15.25%53%較快北美洲北美洲美國、加拿大3.985%3720%稍慢南美洲南美洲巴西、墨西哥（拉美）、巴西、墨西哥（拉美）、阿根廷、智利4.47%106%快速亞洲7442%適中歐洲4928%快速行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4747：歐洲歐洲智能電表普及率智能電表普及率北歐普遍普及率較高，中歐和東歐普及率較低北

162、歐普遍普及率較高，中歐和東歐普及率較低（截至（截至20232023 年）年）來源：CEER，國金證券研究所 根據 Berg Insight，2023 年底歐洲智能電表普及率達到 60%，智能電表出貨量占比達到80%。預計 2023-2028 年期間歐洲將部署近 1.1 億臺智能電表，到 2028 年智能電表普及率將增至 78%，安裝量接近 2.5 億臺。過去海外大型表企 Itron、Landis+Gyr、Elster 等占據歐美等發達國家的高端市場。隨著歐洲新能源快速發展，用戶端電能數據的采集、計量、傳輸需求推動電表需求快速增長，目前市場逐漸對中國企業開放，中國表企有望憑借成本優勢提高歐洲市場

163、份額，渠道能力強的頭部企業有望充分受益。亞洲市場：能源轉型、經濟發展推動需求增長，西亞/中亞/東南亞有望貢獻高增速 亞洲各地區智能電表發展分化：東亞（中日韓等）智能電表發展較早、市場成熟，目前主要處于舊表替換周期；西亞&中亞電氣化水平較低，主要國家均針對可再生能源發展制定相應規劃，電氣化加速帶動智能電表需求增長；東南亞（印尼、馬來西亞等）各國經濟迅速發展、城市化進程不斷加快，電力需求旺盛驅動智能電表市場快速發展；南亞印度市場智能電表滲透率較低同時推廣速度緩慢、限制中資企業參與招投標。圖表圖表4848：20232023 年獨聯體國家、中東、非洲電氣化水平較低年獨聯體國家、中東、非洲電氣化水平較低

164、 來源：EI，國金證券研究所（圖中紅色虛線為世界平均值）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 掃碼獲取更多服務 非洲：電力短缺問題嚴重，用能提升空間巨大。據 Energy Institute（EI）數據，2013-2023 年全球一次能源消耗量復合增速為 1.4%，非洲地區復合增速達到 1.9%，高于全球平均水平。然而從一次能源人均消費量看，2023年全球一次能源人均消費量 77GJ，其中非洲地區一次能源人均消費量僅 14GJ，顯著低于全球平均水平。此外目前非洲仍有接近 6 億人口無法獲取電力，主要集中在撒哈拉以南非洲地區，未來用能提升空間較大。圖表圖表4949：20132013-20

165、232023 年中東、非洲、亞太地區一次能源消年中東、非洲、亞太地區一次能源消費量復合增速較高費量復合增速較高 圖表圖表5050：20232023 年非洲年非洲一次能源人均消費量顯著低于全球一次能源人均消費量顯著低于全球其他地區（單位：其他地區（單位：GJGJ）來源：EI，國金證券研究所（圖中紅色虛線為全球平均值）來源：EI，國金證券研究所（圖中紅色虛線為世界平均值）2024 年我國智能電表出口 16.1 億美元，同比+10%，刨除 2020 年出口沙特大單影響，近五年出口同比增速位于 10-20%之間；25 年 1-4 月國內智能電表出口 4.9 億美元，同比+14%，維持較快增長，符合市場

166、預期。分地區看，亞洲、歐洲、非洲為國內智能電表出口主要地區，南美、歐洲貢獻更高增速：亞洲：25 年 1-4 月出口金額達到 1.8 億美元，同比+10%。歐洲：25 年 1-4 月出口金額達到 1.6 億美元，同比+15%。非洲：25 年 1-4 月出口金額達到 1.1 億美元，同比+7%。北美洲：25 年 1-4 月出口金額達到 0.1 億美元，同比+26%。南美洲：25 年 1-4 月出口金額達到 0.2 億美元，同比+38%。重點推薦在海外布局多年，具備各類資質、本土化服務能力強、供應鏈完備、渠道鋪設廣的核心廠商：三星醫療、海興電力。圖表圖表5151：2525 年年 1 1-4 4 月月

167、國內智能電表出口國內智能電表出口 4.94.9 億美元，同億美元，同比比+14%+14%圖表圖表5252：2525 年年 1 1-4 4 月各大洲出口情況：月各大洲出口情況：亞洲、歐洲、非亞洲、歐洲、非洲為國內智能電表洲為國內智能電表出口主要地區出口主要地區 來源：海關總署、國金證券研究所 來源：海關總署、國金證券研究所 0.1%0.6%-1.0%1.0%2.2%1.9%2.9%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%-20%-10%0%10%20%30%40%50%024681012141618電表出口金額（億美元）yoy（%，右軸）0.

168、01.02.03.04.05.06.07.0亞洲歐洲北美洲南美洲非洲大洋洲20212022202320242025年1-4月+10%+15%+26%+38%+7%+115%行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 掃碼獲取更多服務 3 3.2 2 電網電網需求方向需求方向關注特高壓、主干網、配網、電表、數字化機遇關注特高壓、主干網、配網、電表、數字化機遇 3 3.2.12.1 特高壓特高壓：2525 年核心催化將聚焦于核準提速年核心催化將聚焦于核準提速，5 5 年間特高壓利潤貢獻有望再提升年間特高壓利潤貢獻有望再提升 1010%（一）特高壓基礎框架的三個維度：標的業績測算、實際落地驗證、業

169、績預測偏差溯源（一）特高壓基礎框架的三個維度：標的業績測算、實際落地驗證、業績預測偏差溯源 特高壓從最初頂層設計到最終落實到核心供應商的業績測算，我們認為中間過程需要依次假設與測算 5 個關鍵點：線路核準/開工規劃線路設備需求量各設備中標份額訂單確認節奏測算出主要公司業績貢獻。如何檢驗建設實際落地情況？則需要依次跟蹤 4 個主要指標：年內線路核準/開工進度批次實際招標情況各公司中標情況各公司實際業績釋放情況。那么，測算出的公司年內利潤貢獻，和最終實際業績釋放情況間的差異，可能源自以下 4 個方面：項目核準/開工/建設進度推遲、交付周期波動和確收滯后、競爭格局變化和降價影響、設備價值量和份額假設

170、偏差。圖表圖表5353：特高壓特高壓研究研究基本基本框架框架標的標的業績業績測算、測算、實際實際落地情況驗證、落地情況驗證、業績預測偏差溯源業績預測偏差溯源 來源：國金證券研究所（二二）特高壓特高壓項目落地項目落地情況：情況：2323 年需求爆發增長年需求爆發增長，2424 年年開工開工/招標推進招標推進節奏偏慢。節奏偏慢。2024 年特高壓項目開工 2 條直流（陜北-安徽、甘肅-浙江）、1 條交流（阿壩-成都東），特高壓設備、材料分別招標 262/75 億元，分別同比-37%/-73%，開工/招標推進節奏偏慢預計主要由于：直流線路通常橫跨多個省份，需協調送端與受端省份的利益分配、用地補償、環

171、評等事項，涉及國家發改委、能源局、自然資源部、生態環境部及地方政府等多部門，審批拉長前期工作周期；柔性直流技術應用仍需磨合；2023 年高基數開工導致產能階段性緊張，部分核心設備&材料存在產能瓶頸。圖表圖表5454：20222022 年年 20252025 年前年前 4 4 個月的個月的特高壓建設實際落地情況特高壓建設實際落地情況2424 年年開工開工/招標推進招標推進節奏偏慢節奏偏慢 來源：國家電網、能源局、wind、國金證券研究所 驗證指標驗證指標具體環節具體環節2022年2022年2023年2023年2024年2024年2025年前4個月2025年前4個月（1批設備和1批材料公布結果）（

172、1批設備和1批材料公布結果）直流線路直流線路-4條4條金上-湖北；隴東-山東哈密北-重慶；寧夏-湖南2條2條陜北-安徽甘肅-浙江（全柔）-交流線路交流線路4條4條駐馬店-武漢；福州-廈門川渝特高壓；武漢-南昌1條1條張北-勝利1條1條阿壩-成都東1條1條大同-懷來-天津北-天津南國網特高壓設備國網特高壓設備3441526220國網特高壓材料國網特高壓材料772797577平高電氣-國網中標平高電氣-國網中標530243許繼電氣-國網中標許繼電氣-國網中標-14150.3中國西電-國網中標中國西電-國網中標879530.3國電南瑞-國網中標國電南瑞-國網中標0.435370.5平高電氣-高壓板塊

173、收入平高電氣-高壓板塊收入506277毛利率毛利率24.4%22.9%25.5%許繼電氣-直流輸電系統收入許繼電氣-直流輸電系統收入7714毛利率毛利率46.3%42.3%30.9%中國西電-開關和變壓器收入中國西電-開關和變壓器收入113155177毛利率毛利率16.7%16.8%20.2%線路開工情況線路開工情況批次招標金額批次招標金額（億元）（億元）企業中標金額企業中標金額（億元）（億元）企業業績釋放企業業績釋放（億元）（億元）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 32 掃碼獲取更多服務（三）業績測算：（三）業績測算：2323 年年 2727 年，預計特高壓對相關公司的年內利潤貢獻能提

174、升年，預計特高壓對相關公司的年內利潤貢獻能提升 10%10%預計預計 20252025 年年20302030 年每年開工年每年開工 4 4 直直 2 2 交，“十五五”期間保持高投資強度。交，“十五五”期間保持高投資強度。結合國家能源局年初規劃以及當前特高壓線路可研招標情況，我們預計 2025 年有望開工4-5 條直流（蒙西-京津冀、藏東南-粵港澳、南疆-川渝、巴丹吉林-四川、陜西-河南、青海-廣西 6 條線路中，除陜西-河南、青海-廣西外，其余四條預計大概率落地）、3 條交流（達拉特-蒙西、攀西-川南-天府南，煙威）?！笆逦濉逼陂g，直流線路有望每年開工4 條線路，直流特高壓也將帶動特高壓交

175、流電網支撐建設，交流有望每年開工 2 條線路。圖表圖表5555：2525 年有望年有望核準核準開工開工 4 4-5 5 條直流、條直流、3 3 條交流條交流 來源：國家電網，國金證券研究所 1 1）設備需求量設備需求量假設假設：特高壓項目設備需求量具體受線路長度、變電站/換流站設計等因素影響。我們假設一條特高壓交流平均需要 1000kv 組合電器 20 間隔、1000kv 變壓器 14 臺、1000kv 電抗器 18 臺；一條特高壓常規（柔性）直流平均需要常規（柔性）換流閥 8 套、換流變壓器 56 臺、750kv 組合電器 30 間隔、500kv 組合電器 32 間隔。2 2）設備價值量設備

176、價值量假設假設：結合國網電子商務平臺各類核心設備歷史中標單價情況，我們預計核心設備中標單價相對平穩。特高壓交流核心設備方面，1000kv 組合電器/1000kv 變壓器/1000kv 電抗器單價假設分別為 0.62/0.42/0.15 億元；特高壓直流方面，假設常規換流閥/換流變壓器/750kv 組合電器/500kv 組合電器單價分別為 1.3/0.8/0.2/0.05 億元，柔性換流閥設備價值量較高，單價為 5.4 億元/套。圖表圖表5656：單條單條特高壓特高壓線路線路中，中，設備需求數量和平均價值量設備需求數量和平均價值量假設假設 來源：國家電網、國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最

177、后一頁特別聲明 33 掃碼獲取更多服務 特高壓核心設備壁壘較高，市場格局相對穩定、集中較高。目前參與特高壓核心設備招標的上市公司主要包括國電南瑞、中國西電、平高電氣、許繼電氣、特變電工、思源電氣。我們統計了 2018 年以來主要特高壓設備累計中標情況，2024年整體市場格局仍舊穩定&集中較高，細分產品看：換流閥：中國西電、許繼電氣份額上升；組合電器：思源電氣份額上升；1000kV 組合電器：份額進一步向平高電氣、中國西電集中；1000kV 變壓器：中國西電份額提升。圖表圖表5757：20182018 年以來核心設備上市公司中標年以來核心設備上市公司中標累計累計份額占比，及份額占比，及 2424

178、 年份額變化趨勢年份額變化趨勢 來源：國家電網，國金證券研究所（*注：圖中市占率數字為 2018 年以來累計中標市占率，箭頭表示 24 年份額趨勢）特高壓設備技術要求與利潤均較高，假設常規換流閥/柔性換流閥/直流控保系統/換流變壓器/組合電器（750kV&500kV）/1000kV 組合電器/1000kV 變壓器/1000kV 電抗器的行業平均凈利率分別為 20%/25%/25%/20%/15%/25%/20%/20%，不同公司間有些許差異。國電南瑞：主要提供直流項目中的換流閥及直流控保系統，測算單條特高壓常直/柔直貢獻營收 6.6/23.2 億元，貢獻凈利潤 1.4/5.8 億元。平高電氣：

179、主要提供交直流項目中的組合電器，測算單條特高壓常（柔）直/交流貢獻營收 3.6/4.2 億元，貢獻凈利潤 0.5/1.1 億元。許繼電氣：主要提供直流項目中的換流閥及直流控保系統，測算單條特高壓常直/柔直貢獻營收 2.5/9.2 億元，貢獻凈利潤 0.5/2.3 億元。中國西電：除直流控保系統外，各品類均有涉及，測算單條特高壓常直/柔直/交流分別貢獻營收 18.5/25.1/3.5 億元，貢獻凈利潤 3.5/5.3/0.8 億元。2323 年年 2727 年，年，預計預計特高壓對于相關公司的年內利潤貢獻能夠普遍提升特高壓對于相關公司的年內利潤貢獻能夠普遍提升 10%10%。25 年特高壓板塊的

180、核心催化將聚焦于核準節奏的提速，尤其是 6 月后有望迎來密集核準期。圖表圖表5858：單條線路核心設備對相關公司的營收單條線路核心設備對相關公司的營收/利潤貢獻利潤貢獻 圖表圖表5959：2323-2727 年預計特高壓利潤貢獻占比提升年預計特高壓利潤貢獻占比提升 10%10%來源：國家電網、國金證券研究所 來源：wind、國金證券研究所 *注：許繼電氣、國電南瑞采用 wind 一致預期 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 34 掃碼獲取更多服務 3 3.2.22.2 主干主干網（網（非特高壓非特高壓）：國網西北地區建設提速國網西北地區建設提速顯著顯著，南網主網設備招標大幅增長南網主網設備

181、招標大幅增長 國內主干網（非特高壓環節）建設方面，景氣度直接跟蹤的前置指標：主要看每年約 6 個批次的國網總部輸變電設備、6 個批次的國網總部輸變電材料招標；其次看每年約 7 個批次的南網總部主網一次設備、約 2 個批次的南網總部主網線材、約 2 個批次的南網總部主網保護。國網國網主主干干網投資的增量貢獻主要源自網投資的增量貢獻主要源自：西北地區送端擴建西北地區送端擴建和和受端電站升級的雙輪驅動。受端電站升級的雙輪驅動。西北區域作為新能源大基地的核心外送樞紐，其 750kV(330 kV)主網架建設持續加碼，特高壓直流線路高比例接入推動配套交流設備需求激增。同時，東部負荷中心受端為承接跨區輸電

182、及提升消納能力，500kV 電網升級加速推進。這一供需兩端協同強化，既支撐了跨區電力輸送通道效率，也保障了受端電網運行的穩定性，形成主網投資增長的核心動能。2024 年國網輸變電項目合計招標 1256 億元，同比+17%，其中設備招標 740 億元，同比+7.4%，材料招標 517 億元，同比+34.1%。25 年輸變電項目已完成前兩批次招標，其中設備招標329 億元，同比+17.5%，材料招標 173 億元，同比-8.2%圖表圖表6060：2525 年年國網國網輸變電設備輸變電設備前兩批招標前兩批招標 yoy+17%yoy+17%圖表圖表6161：2525 年年國網輸變電材料國網輸變電材料前

183、兩批招標前兩批招標 yoyyoy-8%8%來源：國家電網，國金證券研究所 來源：國家電網，國金證券研究所 24 年西北電網高壓變電設備新增裝機容量同比快速增長 82%，占全國比例已升至 17%。2024 年全國風電利用率 95.9%，其中陜西/甘肅/青海/寧夏/新疆風電利用率分別為94.4%/94.0%/92.8%/97.6%/93.4%，僅寧夏高于全國平均水平；全國光伏利用率 96.8%，其中陜西/甘肅/青海/寧夏/新疆光伏利用率分別為 94.5%/91.3%/90.3%/95.3%/92.2%，均低于全國平均水平。西北地區新能源利用率低凸顯電網薄弱，24 年西北電網高壓變電設備新增裝機容量

184、同比+82%，占全國裝機比例提升至 17%。圖表圖表6262：2424 年西北電網年西北電網高壓高壓變電設備新增裝機同比變電設備新增裝機同比+82%+82%，占全國比例升至占全國比例升至 17%17%（萬（萬千伏安）千伏安）來源：wind、國金證券研究所 5316897403290.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%01002003004005006007008002022202320242025前兩批2022-2025年國網輸變電設備招標情況招標金額（億元）yoy（%，右軸）260385517173-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30

185、.0%40.0%50.0%60.0%01002003004005006002022202320242025前兩批2022-2025年國網輸變電材料招標情況招標金額（億元）yoy（%，右軸）9%11%12%15%14%12%17%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002018201920202021202220232024220kV以上變電設備新增裝機規模（萬千伏安）全國西北地區西北地區占比行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 35 掃碼獲取更多服務 750750kvkv 變壓器和組合電器變壓器和組

186、合電器為西北兩大核心變電設備為西北兩大核心變電設備，招標數量和金額均大幅增長招標數量和金額均大幅增長。24 年 750kv 變壓器和組合電器這兩大重點產品的招標量分別為 61500MVA 和 106 間隔，同比+7%和 20%；25 年前兩批 750kv 變壓器和組合電器招標分別達到 54000MVA 和 98 間隔，同比+155%和+151%，招標量大幅增長。從招標金額上來看，2024 年 750kv 變壓器和組合電器分別達到 22/21 億元，同比+26%/+40%，預計 25 年全年持續大幅增長，看好這部分受益的思源電氣、平高電氣、中國西電。圖表圖表6363：國網輸變電設備國網輸變電設備

187、7 75050k kV V變壓器變壓器招標招標2525 年前年前2 2批招標批招標 yoy+155%yoy+155%圖表圖表6464：國網輸變電設備國網輸變電設備 7 75050k kV V 組合電器組合電器招標招標情況：情況：2525年前年前 2 2 批招標批招標 yoy+151%yoy+151%來源：國家電網，國金證券研究所 來源：國家電網，國金證券研究所 南方電網主干建設受新能源消納與外送需求、電網互聯與可靠性提升、數字化轉型與智能化升級、區域協調發展與國際合作等因素驅動。設備方面，2022-2024 年南網主網一次設備招標金額基本維持 70 億元左右，2024 年南網主網二次設備招標金

188、額達到 23 億元，同比+71%；材料方面，23 年南網線材招標金額快速增長 72%至 187 億元，24 年高基數維持。圖表圖表6565：南網主網一次設備和南網主網一次設備和二次設備二次設備招標情況招標情況2424年主網二次設備招標大幅增長年主網二次設備招標大幅增長 圖表圖表6666：南網線材招標情況南網線材招標情況2424 年主網線材招標年主網線材招標yoyyoy-5%5%來源：南方電網，國金證券研究所 來源：南方電網，國金證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0007

189、50kV變壓器招標（MVA）yoy（%，右軸）0%50%100%150%200%250%020406080100120750kV組合電器招標（間隔）yoy（%，右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%01020304050607080202220232024主網一次設備（億元）主網二次設備（億元）一次設備yoy（%，右軸）二次設備yoy（%，右軸）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080100120140160180200202220232024主網線材（億元）主網線材yoy（%，右軸）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 36 掃碼獲取更多服

190、務 3 3.2.32.3 配網升級配網升級：國網招標規則變化后關注“以量補價”，南網配網設備招標同比高增：國網招標規則變化后關注“以量補價”，南網配網設備招標同比高增 國內配網方面，景氣度直接跟蹤的前置指標：主要看國家電網 27 個省網整體/材料/一次設備/二次設備物資招標；其次看南方電網總部配網整體/設備/材料/智能配電招標。國網配網驅動包括政策強約束下的設備更新升級、新能源消納需求、防災能力提升等。國網配網驅動包括政策強約束下的設備更新升級、新能源消納需求、防災能力提升等。2024 年以來，關于新形勢下配電網高質量發展的指導意見 配電網高質量發展行動實施方案（20242027 年）等文件明

191、確提出配網建設目標，要求提升容量充裕性、靈活承載分布式新能源接入能力，并推動數字化轉型和能效提升。2022年以來國網配網招標金額快速增長，2023/2024年招標金額分別達到1963/2403億元，同比+21%/+22%。分產品類別看，24 年裝置性材料（電纜、絕緣導線、桿塔類等）招標金額占比超過 50%；其次是一次設備（環網箱、變臺成套、柱上斷路器等）占比 26%、二次設備（測控及在線監測系統、護及自動化、運檢監控系統）占比 6%，其中一次設備和二次設備 24 年招標金額分別同比+28%和+18%。圖表圖表6767：國網配網歷年招標情況國網配網歷年招標情況2424 年年同比增長同比增長 22

192、%22%圖表圖表6868：2424 年年國網配網招標結構國網配網招標結構：重點關注一二次設備：重點關注一二次設備 來源：國家電網、國金證券研究所 來源：國家電網、國金證券研究所 20252025 年國網配網招標方式出現重大變化，年國網配網招標方式出現重大變化，2 2 月月正式發布正式發布2525 年區域聯合采購工作方案。年區域聯合采購工作方案。國網以“統一組織、區域聯合、分類集中、定期輪換”為原則，強化對省公司招標采購的穿透式管理，防范潛在風險，推動配網物資采購提質增效，共劃分為 5 個聯合區域應重點關注其中體量較大的華東區域、華北區域、華中&川渝區域。本次區域聯合采購覆蓋 7 個關鍵品類材料

193、類 3 個：10kV 電力電纜及附件、低壓電力電纜及附件、架空絕緣導線；一次設備類 4 個：10kV 柱上變壓器臺成套設備、10kV 變壓器、一二次融合成套柱上斷路器、一二次融合成套環網箱。以上涉及品類占全部物資采購大約 45%的比例，市場最主要關注產品份額和價格變化。圖表圖表6969：國網配網招標后國網配網招標后 5 5 大聯合區域大聯合區域 圖表圖表7070：區域聯合采集涉及區域聯合采集涉及 3 3 項材料和項材料和 4 4 項一次設備項一次設備 來源：國家電網、國金證券研究所 來源：國家電網、國金證券研究所 21%22%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,00

194、02,5003,000202220232024配網招標金額（億元）yoy(%，右軸）裝置性材料50.2%一次設備25.7%二次設備5.8%低壓屏柜箱3.9%計量采集類3.9%信息通信設備1.0%配電自動化1.0%電源類1.0%水電設備0.1%其它類7.4%序號序號聯合區域聯合區域聯合區域成員單位聯合區域成員單位1華東區域（5家單位）安徽、福建、江蘇、上海、浙江2華北區域（6家單位）北京、河北、冀北、山東、山西、天津3華中、川渝區域（6家單位）河南、湖北、湖南、四川、重慶、江西4西北、西藏區域（6家單位）甘肅、寧夏、青海、陜西、新疆、西藏5東北區域（4家單位）黑龍江、吉林、遼寧、蒙東序號序號品類

195、品類預審情況預審情況物料數量物料數量（條）（條）2024年預審2024年預審（預測合格供應商數量）（預測合格供應商數量）3架空絕緣導線聯合預審146371家410kV柱上變壓器臺成套設備聯合預審38219家510kV變壓器聯合預審50505家6一二次融合成套柱上斷路器/2500家7一二次融合成套環網箱/10600家1210kV電力電纜：422家電纜附件：86家低壓電力電纜：784家電纜附件：86家1270聯合預審低壓電力電纜及附件126聯合預審10kV電力電纜及附件行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 37 掃碼獲取更多服務 從金額上來看，在 24 年國網全部省網招標的配網一次設備中，變臺成

196、套、變壓器、柱上斷路器、環網箱的平均中標價格為 8.5/9.8/2.9/17.8 萬元/臺，25 年當前已披露的區域聯采的單價相比 24 年同比+5%/-34%/-32%/-35%。從份額上來看，24 年變臺成套、變壓器、柱上斷路器、環網箱 CR10 分別為27%/40%/18%/19%，CR30 分別為 57%/67%/37%/40%;25 年配網區域聯采后，CR10 分別為29%/40%/35%/13%，CR30 分別為 65%/84%/93%/37%，除環網箱外，變臺成套、變壓器、柱上斷路器市場集中度均有不同程度上升。配網集招通過規則調整壓低整體價格，清退地方三產企業及尾部公司，強化省網

197、公司管理。長期來看，頭部企業憑借成本控制、技術實力和規模效應，疊加配網智能化升級需求、門檻提高，在集采中占據更大份額，實現“以量補價”建議關注配網一次設備核心廠商：三星醫療、平高電氣、許繼電氣、特銳德、東方電子。圖表圖表7171：2525 年國網年國網配網配網區域聯采價格和份額變化區域聯采價格和份額變化價格下降價格下降、集中度提升集中度提升 來源：國家電網、國金證券研究所 24 年南方電網完成配網設備招標金額達到 126 億元，同比增長 53%，其中第二批框架招標總金額達 68 億元，同比增長 44%，再創近幾年單批次招標金額新高；配網材料招標金額200 億元，維持高位。分產品類別看，24 年

198、配網材料（電纜、導地線、桿塔類等）招標金額占比約 57%；其次是配網設備（變壓器、中壓柜、配電箱、柱上斷路器等）占比 36%、智能配電（檢測類、攝像頭、配電物聯終端）占比 5%。圖表圖表7272：南網配網歷年招標情況南網配網歷年招標情況：2424 年配網設備年配網設備/材料招材料招標標 yoy+53%/+3%yoy+53%/+3%圖表圖表7373：2424 年南網配網招標結構拆分年南網配網招標結構拆分：材料、設備分別：材料、設備分別占比占比 57%57%、36%36%來源：南方電網、國金證券研究所 來源：南方電網、國金證券研究所 變臺成套變臺成套變壓器變壓器柱上斷路器柱上斷路器環網箱環網箱24

199、年招標總金額（億元）24年招標總金額（億元）117649511824年招標數量（萬臺）24年招標數量（萬臺）13.89.832.44.324年平均單價（萬元/臺）24年平均單價（萬元/臺）8.56.52.927.625年區域聯采單價（萬元/臺）25年區域聯采單價（萬元/臺）8.94.32.017.825年相比24年的單價變化25年相比24年的單價變化5%5%-34%-34%-32%-32%-35%-35%24年CR10份額24年CR10份額27%40%18%19%25年區域聯采CR1025年區域聯采CR1029%40%35%13%25年相比24年CR10的份額變化25年相比24年CR10的份額

200、變化2%0%18%-6%24年CR30份額24年CR30份額57%67%37%40%25年區域聯采CR3025年區域聯采CR3065%84%93%37%25年相比24年CR30的份額變化25年相比24年CR30的份額變化9%17%56%-3%一次設備名稱一次設備名稱價價格格方方面面份份額額方方面面0%10%20%30%40%50%60%050100150200250202220232024配網設備（億元）配網材料（億元）配網設備yoy（%，右軸）配網材料yoy（%，右軸）配網材料57.2%配網設備36.1%智能配電5.4%配電智能網關1.2%行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 38 掃碼獲

201、取更多服務 3 3.2.42.4 電表替換升級電表替換升級：不應只關注國網不應只關注國網量價變化量價變化，南網和蒙西，南網和蒙西招標招標加速更明顯加速更明顯 國內電表方面，景氣度直接跟蹤的前置指標：主要看每年約 2-3 個批次的國家電網總部計量設備物資招標；其次看每年約 2-3 個批次的南方電網總部計量設備物資招標；再其次看蒙西電網電能表招標。國家電網：24 年營銷項目計量設備采購金額達到 249 億左右，同比+7%，考慮北斗芯片替代 GPS 芯片，HPLC 模塊、雙模替換單模、新標準施行等因素持續催化，我們預計 25 年國網智能電表招標 1 億臺，招標金額超過 275 億元，同比+10%。南

202、方電網：重點投入五省區主網架優化和城鄉配電網升級，24 年計量產品招標金額 88億元，同比+93%，預計 25 年南網招標金額超 110 億元，同比+25%；蒙西電網：24 年電表采集物資招標投資超 7 億元，25 年營銷一批設備材料框架協議招標中，電表相關項目投資預算 8.7 億元，同比+63%，超去年全年投資?？紤]到蒙西電網數字化發展，同時電表進入大規模更換周期，預計未來 3-5 年電表招標維持高位。圖表圖表7474：2525 年國內電表招標規模有望破年國內電表招標規模有望破 400400 億億不應不應只關注國網，南網和蒙西加速更明顯只關注國網，南網和蒙西加速更明顯 圖表圖表7575：競爭

203、格局方面競爭格局方面蒙西電網優于南網、南網優于蒙西電網優于南網、南網優于國網國網 來源：國家電網，南方電網，蒙西電力，國金證券研究所 來源：國家電網，南方電網，蒙西電力，國金證券研究所 競爭格局方面，蒙西電網優于南網、南網優于國網，蒙西電網頭部廠商份額更加集中。競爭格局方面，蒙西電網優于南網、南網優于國網，蒙西電網頭部廠商份額更加集中。三星醫療、海興電力、萬勝智能在蒙西電網 25 年第 1 批電表招標中位列前三。蒙西電網開啟智能表計加速升級周期，龍頭優勢凸顯、迅速在新興市場中搶占份額，25 年蒙西電網 14 億元電表招標有望為三星、海興 25 年貢獻利潤 0.6 億元、0.3 億元。圖表圖表7

204、676：蒙西電網蒙西電網-2525 年第年第 1 1 批電表中標情況批電表中標情況：三星醫療、：三星醫療、海興電力、萬勝智能位列前三海興電力、萬勝智能位列前三 圖表圖表7777：2525 年蒙西電表招標有望為年蒙西電表招標有望為三星、海興三星、海興 2525 年貢獻年貢獻利潤利潤 0.60.6 億元億元、0.30.3 億元億元 來源：蒙西電力，國金證券研究所 來源：蒙西電力，國金證券研究所 01002003004005002022202320242025E2026E國內電表整體招標規模（億元）國內電表整體招標規模（億元）國家電網國家電網南方電網南方電網蒙西電網蒙西電網2982984344344

205、01401345345284284yoy+31%yoy+31%yoy+89%yoy+89%yoy+22%yoy+22%yoy+22%yoy+22%年份/批次CR5全部上市公司份額全部玩家數量202223%60%78202316%52%86202414%50%87202242%74%30202338%71%30202440%76%34蒙西電網2025（1）60%63%17國家電網南方電網三星醫療三星醫療15.4%海興電力海興電力11.1%萬勝智能萬勝智能10.9%炬華科技炬華科技6.9%林洋能源林洋能源3.9%其他上市公其他上市公司司15.1%非上市公司非上市公司36.8%25年蒙西電表招標金額

206、（億元）25年蒙西電表招標金額（億元）25年可確收比例25年可確收比例25年確收金額（億元）25年確收金額（億元）公司名稱公司名稱三星醫療三星醫療海興電力海興電力公司份額假設公司份額假設15%15%11%11%25年收入貢獻（億元）25年收入貢獻（億元）1.61.61.21.2凈利率假設-國內電表業務凈利率假設-國內電表業務35%35%30%30%25年利潤貢獻（億元）25年利潤貢獻（億元）0.60.60.30.310.510.575%75%1414行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 39 掃碼獲取更多服務 3 3.2.52.5 電網數字化電網數字化：國網數字化招標較快增長，國南網人工智能

207、全面鋪開：國網數字化招標較快增長，國南網人工智能全面鋪開 智能電網建設方面，景氣度直接跟蹤的前置指標：主要看每年約 4 批的國家電網總部數字化設備招標，及國網南網數字化戰略上的規劃。2021 年以來國網數字化設備招標迎來快速增長，2024 年國網數字化設備招標金額達到 53億元，同比+25.0%。分產品類別看，24 年國網數字化設備招標金額中，服務器、調度類硬件、調度類軟件位列前三，占比分別達到 27%/23%/26%。圖表圖表7878：20212021 年以來年以來國網數字化設備招標國網數字化設備招標快速增長快速增長 圖表圖表7979：20242024 年年國網數字化設備國網數字化設備招標金

208、額招標金額拆分拆分服務服務器、調度類硬件、調度類軟件位列前三器、調度類硬件、調度類軟件位列前三 來源：國家電網、國金證券研究所 來源：國家電網、國金證券研究所 國網統籌開展“人工智能國網統籌開展“人工智能+”頂層設計，南網“人工智能”頂層設計，南網“人工智能+”行動全面鋪開?！毙袆尤驿侀_。國家電網：25 年 5 月份發布電力“人工智能+”白皮書，以智能化技術支撐新型電力系統建設。國網形成以光明電力大模型為核心的“6541”總體規劃布局，全面覆蓋規劃建設、電網運行、設備管理、作業管控、客戶服務、經營管理等六大領域。南方電網：24 年啟動人工智能發展規劃(2024-2026)，深入開展“AI+行

209、動”計劃，在配電網規劃、智能巡檢體系等領域已經實現突破；同時積極探索新能源功率預測、設備狀態評價、輸電線路動態增容等復雜場景。圖表圖表8080：2525 年年 5 5 月月國網國網發布電力人工智能發布電力人工智能+白皮書白皮書，圍繞，圍繞光明電力大模型規劃布局光明電力大模型規劃布局 來源：電網頭條，國金證券研究所-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01020304050602018201920202021202220232024數字化設備招標金額（億元）yoy（%，右軸）服務器26.9%調度類硬件23.0%調度類軟件15.6%專用網絡安全防護設備13.4%網絡設備6.1

210、%通信綜合數據網5.2%其他9.8%行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 40 掃碼獲取更多服務 3 3.3 3 網外需求方向網外需求方向關注關注 AIDCAIDC 行業配套、虛擬電廠行業配套、虛擬電廠&微電網機遇微電網機遇 3 3.3.13.1 AIDCAIDC 行業配套行業配套：浪潮興起，變配電設備頭部廠商浪潮興起，變配電設備頭部廠商具備具備先發優勢先發優勢 Alphabet、亞馬遜、Meta、微軟，以及阿里/騰訊/字節等百億美元量級的資本開支競賽，印證了 AI 技術突破與算力需求激增的行業趨勢，此外 DeepSeek 等創新平臺通過降低 AI應用門檻，正推動大模型技術普及，預計將形成技

211、術迭代與市場需求的正向循環。預計 24-28 年全球 AIDC 裝機 CAGR 達 73%，2030 年數據中心將使用全球發電量的 4.5%。在全球數字化轉型浪潮中，各行業對智能化、自動化管理需求持續旺盛驅動傳統數據中心市場規模穩步增長，根據 SemiAnalysis 數據，預計全球 AIDC 新增裝機量有望從 2024 年的 7GW 增長至 2028 年的 59GW，CAGR 高達 73%，占全部數據中心裝機比重提升至 48%。用電量方面，AIDC 對于算力的需求將使得電力需求大幅提升，預計 AIDC 的建設運營將推動全球數據中心用電由2023年的430TWh（占全球用電量的1.4%）提升至

212、2030年的1510TWh（占全球用電量的 4.5%）。圖表圖表8181：全球全球 AIDCAIDC 新增裝機量有望從新增裝機量有望從 20242024 年的年的 7GW7GW 增長增長至至 20282028 年的年的 59GW59GW，CAGRCAGR 高達高達 73%73%圖表圖表8282：到到20302030 年年AIAI將推動數據中心使用全球能源發電將推動數據中心使用全球能源發電量的量的 4.5%4.5%來源：SemiAnalysis，國金證券研究所 來源：SemiAnalysis，國金證券研究所 在 AIDC 建設中，配變電系統核心設備是降壓變壓器和高低壓開關柜，同時 AIDC 負載

213、高驅動企業額外自建變電站。我們在 2025.02.09供配電專題：AIDC 浪潮興起，把握設備變革契機 報告中測算，預計 2024-2028 年 AIDC 配套開關柜和變壓器的 CAGR 約為 70%，2028年開關柜和變壓器 AIDC 下游的金額占比將接近全部下游的 10%。企業對于 AIDC 的可靠性和安全性愈發重視，我們建議關注明陽電氣、金盤科技、伊戈爾等頭部設備廠商有望憑借產品、技術、客戶導入等先發優勢率先獲得更多份額。圖表圖表8383：海外廠商主要提供模塊化設備、綜合解決方案，國內廠商海外廠商主要提供模塊化設備、綜合解決方案，國內廠商多以多以設備設備產品為主產品為主 來源：各公司官網

214、、公告，國金證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%02040608010012014020232024E2025E2026E2027E2028EAI數據中心新增裝機（GW）傳統數據中心新增裝機（GW）AI數據中心占比（%，右軸）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%02004006008001000120014001600全球數據中心用電量（TWh)數據中心用電量占比（%，右軸）公司公司國家國家產品布局產品布局行業地位行業地位下游客戶下游客戶伊頓美國變壓器、中低壓開關柜、電力模塊全球龍頭微軟、亞馬遜、互聯網企業、通信運營商、金融機

215、構等西門子德國變壓器、中低壓開關柜、綜合解決方案全球龍頭微軟、亞馬遜、谷歌、阿里巴巴等互聯網企業、通信運營商、金融機構等施耐德法國變壓器、中低壓開關柜、電力模塊全球龍頭微軟、英偉達、互聯網企業、通信運營商、金融機構等明陽電氣中國變壓器、中低壓開關柜、電力模塊國內頭部字節、騰訊、京東、維諦、中國電信、中國移動、中國聯通等金盤科技中國變壓器、中低壓開關柜國內頭部百度、華為、阿里巴巴、中國電信、中國移動、中國聯通等伊戈爾中國變壓器國內頭部阿里巴巴、騰訊等互聯網企業、通信運營商等行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 41 掃碼獲取更多服務 3 3.3.23.2 虛擬電廠虛擬電廠方向：新能源入市帶動電

216、力交易決策需求方向：新能源入市帶動電力交易決策需求、推動虛擬電廠商業模式閉環推動虛擬電廠商業模式閉環 20252025 年年政策密集落地，新型電力系統建設及政策密集落地，新型電力系統建設及電力電力市場化改革進入加速期：市場化改革進入加速期：1 月，國家能源局出臺分布式光伏發電開發建設管理辦法，明確要求分布式光伏系統全面實現可觀、可測、可調、可控四維能力。隨著電力現貨市場建設提速，分布式光伏并網門檻提升形成倒逼機制，推動電網承載能力升級與智能調控體系完善。2 月，發改委聯合能源局發布新能源電價市場化改革新政，通過關于深化新能源上網電價市場化改革，促進新能源高質量發展的通知，標志著我國新能源上網電

217、量正式全面納入電力市場體系，價格形成機制全面轉向市場化交易模式。4 月，虛擬電廠發展迎來頂層設計。兩部委聯合印發關于加快推進虛擬電廠發展的指導意見，提出分階段發展目標：至 2027 年形成不低于 2000 萬千瓦的調節能力儲備，2030年實現 5000 萬千瓦級調節能力布局。政策突破重點在于打通分布式光伏+用戶側負荷+源網荷儲聚合參與現貨市場的商業閉環，推動虛擬電廠從政策驅動型向市場化運營轉型，同月末，電力現貨市場建設再獲政策加碼。發改委、能源局發布關于全面加快電力現貨市場建設工作的通知，明確要求 2025 年底前完成電力現貨市場體系全覆蓋建設，通過連續結算機制強化市場價格發現功能，實現電力資

218、源的高效配置。圖表圖表8484：全國各地區現貨市場建設進度全國各地區現貨市場建設進度：建設進度不一，：建設進度不一，呈現穩呈現穩步推進、全面鋪開的趨勢步推進、全面鋪開的趨勢 來源：南方能源觀察，國金證券研究所 我們認為，伴隨新能源市場化比例逐步提高，市場復雜度將大幅提升，預計電力交易輔助決策系統需求將逐步凸顯，其通過大數據和人工智能等數字化、信息化技術能夠助力新能源場站或發電集團實現高效管理、提升交易收益；此外虛擬電廠、儲能、微電網等作為新興市場主體有望在市場化交易模式下深度參與電力現貨市場、輔助服務市場和容量市場等細分市場的運行當中并獲得相應收益。我們建議關注相關產業鏈企業如國能日新、東方電

219、子、特銳德等迎來發展機遇。圖表圖表8585：由于各地區由于各地區在能源結構、市場建設進度及新能源發展策略上的不同在能源結構、市場建設進度及新能源發展策略上的不同，新能源市場新能源市場化交易情況存在較大差異化交易情況存在較大差異 來源：龍源設計院，國金證券研究所 模擬模擬試運行試運行調電調電試運行試運行短周期結算短周期結算試運行試運行長長周期結算周期結算試運行試運行連續連續結算結算試運行試運行正式正式運行運行山西山西廣東廣東山東山東甘肅甘肅省間現貨省間現貨蒙西蒙西浙江浙江福建福建四川四川江蘇江蘇安徽安徽遼寧遼寧河南河南湖北湖北陜西陜西湖南湖南重慶重慶南方區域南方區域上海上海河北河北江西江西青海青

220、海寧夏寧夏吉林吉林新疆新疆黑龍江黑龍江新能源交易模式新能源交易模式基本規則基本規則地區地區高(全)比例電量除扶貧、特許經營權、存量光熱發電項目,光伏應用領跑者基地保障利用小時以內發電量甘肅、蒙西、青海、湖南、寧夏1）補貼項目入市，平價項目暫緩山西2）規定新能源整體入市比例/劃定保障小時電壓等級蒙東、新疆、陜西、吉林、山東、遼寧、廣西、四川、冀南、廣東、云南、黑龍江、云南、江西3）風電入市，光伏發電暫緩福建入市比例極低/高比例電量保障性收購直接在省內開展綠電交易（但比例較低），并入中長期交易電量，享受環境溢價北京、天津、江蘇、浙江、安徽、貴州、冀北、重慶直接開展綠電交易電力交易方案中僅強調煤電電

221、量全部進入市場新能源電量相關表述較為謹慎。上海、海南、湖北部分電量入市行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 42 掃碼獲取更多服務 四、投資建議四、投資建議&相關相關標的標的 1 1、高壓、高壓/中低壓設備領域民企雙雄，長期戰略價值凸顯，堅定看好中低壓設備領域民企雙雄，長期戰略價值凸顯，堅定看好 主要推薦：思源電氣、三星醫療 亮點：作為國內極少全場景深度布局的民營設備龍頭（覆蓋電網內外+海外市場），憑借差異化全球擴張戰略，在美洲/歐洲實現重大突破；國內主配網頭部地位穩固，充分受益新型電力系統建設帶來的長周期景氣。2 2、網外和海外雙輪驅動的成長新銳，業績兌現度高、網外和海外雙輪驅動的成長新銳

222、，業績兌現度高 建議關注：明陽電氣、特銳德等 亮點：依托國內網外市場（軌交/IDC/新能源等）前瞻性布局實現業績高增，25 年海外業務將進入規?；卣闺A段，形成國內外協同發力的共振局面。3 3、特高壓核心受益的頭部企業，把握業績釋放的周期性、特高壓核心受益的頭部企業，把握業績釋放的周期性 建議關注：平高電氣、許繼電氣、中國西電、大連電瓷等 驅動：當前特高壓板塊估值已反映線路核準放緩預期，但項目儲備項目充足且業績兌現確定性強，疊加估值修復預期，重點關注 2025 年下半年核準加速帶來的催化機遇。4 4、出海先鋒梯隊、全球化戰略深化推進，預期差更大。、出海先鋒梯隊、全球化戰略深化推進，預期差更大。

223、建議關注：金盤科技、海興電力、華明裝備、神馬電力等 邏輯：海外電網升級需求外溢+本土化產能加速布局，2024 年普遍進入訂單兌現收獲期，疊加新產品/新市場持續突破，具備顯著預期差。5 5、低機構持倉、低機構持倉 高成長確定性的組合高成長確定性的組合 建議關注：長高電新、金杯電工、順鈉股份、揚電科技等 邏輯：機構配置分散但具備確定性溢價，核心邏輯在于細分市場份額提升或新業務拓展。6 6、穩健型二次設備，攻守兼備配置選擇、穩健型二次設備，攻守兼備配置選擇 建議關注：東方電子、四方股份、國電南自、國電南瑞等 特征：網內外雙輪驅動、海外突破初現，兼具估值安全邊際與確定性增長，當前估值具備底部配置價值。

224、7 7、高成長二次設備，擁抱智能化升級紅、高成長二次設備，擁抱智能化升級紅利利 建議關注：南網科技、威勝信息等 看點：深度受益于國南網的智能電網建設加速，兼具更高業績增速與技術創新溢價。8 8、待反轉二次設備、待反轉二次設備 建議關注：國網信通、國能日新等 機會：短期業績承壓/增速低于預期不改細分領域龍頭地位，靜待基本面邊際改善機遇。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 43 掃碼獲取更多服務 圖表圖表8686：可比公司估值表（市盈率法）（億元）可比公司估值表（市盈率法）（億元）來源：wind、國金證券研究所 *注：1）以 2025 年 5 月 26 日收盤價計算上述公司現價對應 PE；2）

225、除思源電氣、三星醫療、中國西電、平高電氣、海興電力、明陽電氣、國能日新，均采用 wind 一致性預測 2023A2023A2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E2023A2023A2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E600406.SH國電南瑞1,78622.271.876.184.194.6104.52523211917600089.SH特變電工59111.7107.041.361.070.481.16141087002028.SZ思源電氣58575.215.620.526.032.239.738292318

226、15601877.SH正泰電器47622.136.938.748.456.763.613121087601567.SH三星醫療32823.319.022.628.735.042.217151198600885.SH宏發股份34933.413.916.318.921.924.92521181614601179.SH中國西電3236.38.910.515.820.224.93731201613300001.SZ特銳德23422.14.99.212.416.321.04825191411600312.SH平高電氣22116.38.210.213.916.018.22722161412000400.S

227、Z許繼電氣22021.610.111.214.618.021.02220151210600131.SH國網信通21618.08.36.810.011.813.52632221816688100.SH威勝信息16633.75.36.37.89.711.83226211714920029.BJ開發科技142102.34.95.97.38.69.82924191715688248.SH南網科技15828.12.83.74.96.68.75643332418603556.SH海興電力12626.09.810.013.316.219.313131087600550.SH保變電氣1749.4-2.11.0

228、-84180688676.SH金盤科技14832.35.05.78.010.412.92926191411601126.SH四方股份13516.26.37.28.510.011.62119161312002270.SZ華明裝備13715.35.46.17.18.29.42522191715000682.SZ東方電子1269.45.46.88.410.212.22318151210301291.SZ明陽電氣11938.05.06.68.811.314.1241814118601096.SH宏盛華源1134.21.22.33.24.25.59149362721603530.SH神馬電力11326.

229、21.63.14.25.76.97236272016002706.SZ良信股份988.75.13.14.45.56.81931221814300360.SZ炬華科技8015.66.16.67.88.99.913121098002533.SZ金杯電工7610.35.25.76.87.78.7151311109600268.SH國電南自818.02.33.43624002922.SZ伊戈爾6416.32.12.93.84.96.03122171311605196.SH華通線纜7514.73.63.23.37.510.6212323107301162.SZ國能日新5747.70.80.91.11.4

230、1.66861504235300286.SZ安科瑞5521.82.01.72.53.03.92732221814301179.SZ澤宇智能5413.42.62.22.63.34.02125211613002322.SZ理工能科4712.42.52.83.94.75.1191712109002358.SZ森源電氣495.30.70.96655002452.SZ長高電新436.91.72.53.64.45.3251712108603861.SH白云電器459.01.12.02.43.041231915603191.SH望變電氣4012.12.30.71762000533.SZ順鈉股份466.70.

231、60.97249002606.SZ大連電瓷378.40.52.17017301012.SZ揚電科技3517.60.10.751650PEPE證券代碼證券代碼公司名稱公司名稱總市值總市值（億元）（億元）股價股價（元）（元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 44 掃碼獲取更多服務 五五、風險提示風險提示 電網投資不及預期的風險。電力設備行業很大一部分需求來自電網投資，若電網投資力度不及預期，將影響電力設備整體行業需求。新能源裝機建設不及預期的風險。若新能源裝機的進度不及預期，將影響電網公司對主網和配網建設的需求。電力政策效果不及預期：政策是推動行業發展的重

232、要因素，若政策效果不及預期，則行業格局將難以達到預期狀態。下游需求不及預期：下游需求是產業鏈增長的支撐，若下游需求減弱，則整 個產業鏈的盈利將受到影響。原材料價格上行：原材料價格持續上行將增加中游成本，擠壓下游利潤，從而影響整體行業需求。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 45 掃碼獲取更多服務 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上

233、。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 46 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息

234、的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有

235、重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任

236、何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于

237、本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806