《建材行業2024年年報及2025年一季報總結：2024年盈利探底25Q1局部修復-250529（43頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《建材行業2024年年報及2025年一季報總結：2024年盈利探底25Q1局部修復-250529（43頁）.pdf（43頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、行業及產業 行業研究/行業深度 證券研究報告 建筑材料 2025 年 05 月 29 日 2024 年盈利探底，25Q1 局部修復 看好建材行業 2024 年年報及 2025 年一季報總結 相關研究-證券分析師 任杰 A0230522070003 宋濤 A0230516070001 郝子禹 A0230524060003 研究支持 郝子禹 A0230524060003 聯系人 郝子禹(8621)23297818 本期投資提示：2024 年建材樣本企業合計實現營業收入 6020.6 億元，同比下降 14.8%；歸母凈利潤 224.3 億元，同比下降 50.8%。樣本企業凈營運周期 20.2 天，負

2、債率 46.5%，現金比率 89.7%，整體 ROE3.3%。2024 年樣本企業營收已較 2021 年下降 25.7%，歸母凈利潤較 2021 年下降 77.3%。2024 年經營活動現金凈流量 789.2 億元，較 2021 年高點下降 37.7%。2025 年一季度樣本企業收入降幅收窄，利潤恢復增長，主要受水泥和玻纖拉動。2025 年一季度樣本企業實現營收 1209.2 億元，同比下降 3.5%，降幅較 2024 年年度收窄較多；歸母凈利潤 36.2 億元，同比增長 40.6%。水泥：2024 年底部信號顯著，2025 年一季度有所修復。2024 年水泥板塊營收 2721.4 億元，同比

3、下降22.9%，相比 2021 年下降 40.49%；歸母凈利潤 103.3 億元，同比下降 36.5%，相比 2021 年下降83.36%。全年水泥產量 18.3 億噸，同比下降 9.4%，較 2020 年高點下降 23.6%。2024 年水泥企業噸凈利也降至歷史較低位置，我們統計行業 8 家主要 A 股上市公司平均噸凈利 13.7 元/噸，已經接近 2015 年的歷史最低位置；其中海螺水泥噸凈利僅 24.7 元，已低于 2015 年水平，我們認為后續水泥企業維護噸凈利意愿將逐步提升，價格戰將逐步緩和。Q1 水泥收入主動收縮，利潤改善趨勢已現。Q1 水泥行業實現營業收入 503.36 億元，

4、同比下降 7.13%；Q1 水泥行業實現歸母凈利潤-1.34 億元，2024 年 Q1 虧損13.7 億元，已大幅減虧 90.2%。玻纖：2024 年價格前低后高，2025 年 Q1 延續改善。2024 年玻纖行業營收平穩運行，利潤顯著下滑。2024 年玻纖板塊營收 556.0 億元，同比下降 2.05%；歸母凈利潤 33.0 億元，同比下降 47.0%。2024 年行業經營活動現金凈流量 85.16 億元，同比增長 13.5%，行業現金情況逆勢改善；凈現比 2.58，2022-2024 年行業凈現比逐年上行。凈現比持續上行反映行業現金轉化效率提升，部分抵消了凈利潤基數收縮的影響。玻纖行業資本

5、開支連續三年下降，表明行業進入產能消化與投資審慎階段。2025 年 Q1，玻纖行業實現營業收入 140.87 億元，同比增加 25.24%；歸母凈利潤 13.17 億元，同比增加 165.05%；毛利率22.57%，同比增加 4.28pct；凈利率 10.03%，同比增加 4.82pct。玻纖行業營收同比實現增長，主要因頭部企業玻纖銷售量恢復較多，且去年同期行業營收處于相對底部，25Q1 均價改善。消費建材：2024 年消費建材板塊營收與盈利承壓。2024 年消費建材板塊營收 1439.92 億元，同比下降4.6%，相比 2021 年下降 8.03%，營收累積下降幅度并不大，頭部企業通過渠道結

6、構調整等方式維持住了營收規模。2024 年消費建材板塊歸母凈利潤 62.34 億元，同比下降 43.5%，相比 2020 年高點下降56.70%。消費建材需求整體仍然承壓，2024 年多數企業營收與利潤仍然下滑。但零售端占比較高的企業韌性相對較強。Q1 消費建材行業實現營業收入 294.03 億元，同比下降 1.69%，降幅較 2024 年年度有所收窄；歸母凈利潤 15.08 億元，同比下降 13.91%，降幅同樣收窄。玻璃：2024 年玻璃行業營收同比微降，但利潤空間大幅收窄。2024 年玻璃板塊營收 564.28 億元，同比下降 9.74%；2024 年歸母凈利潤 13.39 億元，同比下

7、降 73.76%。2025 年 Q1 玻璃行業同比延續業績下滑態勢。一季度玻璃行業實現營收 119.80 億元，同比下降 17.58%。2025 年 Q1 玻璃行業盈利端壓力仍然顯著。Q1 歸母凈利潤 7.10 億元，同比下降 43.43%。一季度玻璃行業毛利率 13.93%，同比下降7.74pct；凈利率 5.60%，同比下降 3.25pct。投資分析意見：1）水泥：行業盈利觸底修復，超產問題逐步解決，格局有望優化，建議關注海螺水泥、華新水泥、天山股份、上峰水泥、塔牌集團、華潤建材科技（H）等；2）玻纖：周期拐點初現，供需格局改善，成長性逐步顯現，建議關注頭部企業中國巨石、中材科技、長海股份

8、、國際復材等；3）消費建材：建議關注業績韌性較強的零售端建材，北新建材、偉星新材、兔寶寶、三棵樹、科達制造、中國聯塑（H）等；4）玻璃：關注產線冷修去產能的進程，關注旗濱集團、南玻 A；5）其他：持續看好具有國產替代邏輯的凱盛科技，軟地基處理技術領先企業上海港灣，以及受益中硼硅玻璃高景氣的山東藥玻、力諾藥包等。風險提示：地產基本面修復不及預期，存量房需求釋放不及預期，成本上漲超過預期，供給惡化。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資分析意見 投資分析意見：1）水泥：行業盈利觸底

9、修復，超產問題逐步解決，格局有望優化，建議關注海螺水泥、華新水泥、天山股份等；2）玻纖：周期拐點初現，供需格局改善，成長性逐步顯現，建議關注頭部企業中國巨石、中材科技、長海股份、國際復材等；3）消費建材：建議關注業績韌性較強的零售端建材，北新建材、偉星新材、兔寶寶、三棵樹、科達制造等；4）玻璃：關注產線冷修去產能的進程，關注旗濱集團、南玻 A；5）其他：持續看好具有國產替代邏輯的凱盛科技，軟地基處理技術領先企業上海港灣，以及受益中硼硅玻璃高景氣的山東藥玻、力諾藥包等。原因與邏輯 水泥：2024 年底部信號顯著，2025 年一季度有所修復。2024 年水泥板塊營收 2721.4 億元，同比下降

10、22.9%，相比 2021 年下降 40.49%；歸母凈利潤 103.3 億元，同比下降 36.5%，相比 2021 年下降 83.36%。全年水泥產量 18.3 億噸，同比下降 9.4%，較 2020 年高點下降23.6%。2024 年水泥企業噸凈利也降至歷史較低位置，我們統計行業 8 家主要 A 股上市公司平均噸凈利 13.7 元/噸，已經接近 2015 年的歷史最低位置；其中海螺水泥噸凈利僅 24.7 元，已低于 2015 年水平，我們認為后續水泥企業維護噸凈利意愿將逐步提升，價格戰將逐步緩和。Q1 水泥收入主動收縮，利潤改善趨勢已現。Q1 水泥行業實現營業收入 503.36 億元，同比

11、下降 7.13%；Q1 水泥行業實現歸母凈利潤-1.34 億元，2024 年 Q1 虧損 13.7 億元，已大幅減虧90.2%。玻纖：2024 年價格前低后高，2025 年 Q1 延續改善。2024 年玻纖行業營收平穩運行，利潤顯著下滑。2024 年玻纖板塊營收 556.0 億元，同比下降 2.05%；歸母凈利潤 33.0 億元，同比下降 47.0%。2024 年行業經營活動現金凈流量 85.16 億元，同比增長 13.5%，行業現金情況逆勢改善。玻纖行業資本開支連續三年下降，行業進入產能消化與投資審慎階段。2025 年Q1，玻纖行業實現營業收入 140.87 億元，同比增加 25.24%；歸

12、母凈利潤 13.17 億元，同比增加 165.05%；毛利率 22.57%，同比增加 4.28pct；凈利率 10.03%，同比增加 4.82pct。消費建材：2024 年消費建材板塊營收與盈利承壓。2024 年消費建材板塊營收 1439.92 億元，同比下降 4.6%，相比 2021 年下降 8.03%。2024 年消費建材板塊歸母凈利潤 62.34 億元，同比下降 43.5%，相比 2020 年高點下降 56.70%。消費建材需求整體仍然承壓，2024 年多數企業營收與利潤仍然下滑。但零售端占比較高的企業韌性相對較強。Q1 消費建材行業實現營業收入 294.03 億元，同比下降 1.69%

13、，降幅較 2024 年年度有所收窄；歸母凈利潤 15.08 億元，同比下降 13.91%，降幅同樣收窄。有別于大眾的認識 市場認為行業需求總體承壓，而我們更關注行業周期底部供給端的變化，周期建材的水泥、玻纖、玻璃均已逐步出現產線收縮或點火延遲的趨勢；消費建材則正經歷行業加速出清，頭部企業渠道轉型的重要變革，我們認為供給端的變化將逐步帶動建材行業業績改善的趨勢。mUhUmUhUjXbWnUtR9PaObRmOoOmOqNjMpPmRfQnOnNaQoOyRMYtQtMNZpPrQ 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 12024 年承壓下滑，

14、2025Q1 分化復蘇.8 1.1 2024 年營收與利潤普遍下滑.8 1.2 2025 年一季度分化復蘇，水泥與玻纖表現相對較好.12 2.分行業：水泥與玻纖在 Q1 回升趨勢顯著.14 2.1 水泥：2024 年噸凈利見底，2025 年逐步改善.14 2.2 玻纖：2024 年價格前低后高，改善延續至 25Q1.20 2.3 消費建材：需求仍承壓，一季度零售端修復趨勢較好.25 2.4 玻璃：光伏玻璃前弱后強，浮法玻璃持續承壓.29 2.5 早周期：水泥產業鏈持續承壓，PCCP 陸續修復.33 2.6 新材料：業績承壓，看好各類新產品及新應用.36 3.重點公司業績與估值表.40 4風險提

15、示.42 目錄 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：樣本企業連續三年營收下降，累積降幅 25.7%.8 圖 2：樣本企業連續三年利潤下降，累積降幅 77.3%.8 圖 3：樣本企業資本開支規模下降，現金/凈利潤逐年改善.9 圖 4：樣本企業毛利率企穩，凈利率仍在探底.9 圖 5：各類減值損失金額 88.6 億元，占營收 1.5%.10 圖 6：各類減值占歸母凈利潤比重約 39.5%.10 圖 7：新開工和竣工面積較 2021 年分別下降 62.8%和 27.3%.10 圖 8：房地產銷售面積和銷售金額較 2021 年分別

16、下降了 45.7%和 46.8%.10 圖 9：房地產新開工、竣工尋底，銷售面積有修復趨勢.11 圖 10：2024 年基建投資增長較強（TTM）.11 圖 11：Q1 樣本企業營收 1209.20 億元，yoy-3.55%.12 圖 12：Q1 樣本企業歸母凈利 36.24 億元，yoy+40.57%.12 圖 13：Q1 樣本企業毛利率 19.2%，yoy-6.28pct.13 圖 14：Q1 樣本企業凈利率 5.7%，yoy-5.21pct.13 圖 15：Q1 樣本企業經營凈現金流-65.9 億元，yoy+35.0%.13 圖 16：Q1 樣本企業收現比同環比均改善.13 圖 17：水

17、泥板塊連續四年營收下降，累積降幅 40.49%.14 圖 18：水泥板塊連續四年利潤下降，累積降幅 83.36%.14 圖 19：2024 年水泥產量 18.3 億噸，yoy-9.4%.15 圖 20：上市公司噸凈利已接近 2015 年底部（元）.15 圖 21：水泥板塊資本開支規模下降，現金/凈利潤逐年改善.15 圖 22：2024 年水泥板塊毛利率略有回升，但凈利率仍在探底.16 圖 23：Q1 水泥板塊營收 503.36 億元，yoy-7.13%.17 圖 24：Q1 水泥板塊歸母凈利潤-1.34 億元，yoy+90.23%.17 圖 25：Q1 水泥板塊毛利率同比回升較為顯著.18 圖

18、 26：Q1 水泥板塊凈利率同比回升較顯著.18 圖 27：2025Q1 全國水泥均價高于 2024 年同期（元/噸）.18 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 圖 28：Q1 水泥累積產量降幅收窄.18 圖 29：水泥發貨率逐步改善但低于往年（%）.18 圖 30：玻纖板塊營收 556.0 億元，同比略降.20 圖 31：玻纖板塊利潤 33.0 億元，同比下價格 47.0%.20 圖 32：玻纖板塊毛利率、凈利率均在探底，費用率穩中有升.21 圖 33：玻纖板塊資本開支規模下降，現金/凈利潤逐年改善.21 圖 34：交運、能源環保等玻纖

19、需求占比較高.22 圖 35：熱塑、高模量紗的占比較高（萬噸）.22 圖 36：2024 年玻纖粗紗價格前低后高（元/噸）.22 圖 37：2024 年電子紗價格前低后高.22 圖 38：Q1 玻纖板塊營收 140.87 億元，yoy+25.24%.23 圖 39：Q1 玻纖板塊歸母凈利潤 13.17 億元，yoy+165.05%.23 圖 40：Q1 玻纖板塊毛利率環比均有改善.23 圖 41：Q1 玻纖板塊凈利率同環比均有改善.23 圖 42：消費建材板塊營收規模震蕩下降.25 圖 43：消費建材利潤仍然下滑，累積降幅 56.70%.25 圖 44：消費建材板塊資本開支規模下降，現金/凈利

20、潤逐年改善.26 圖 45：消費建材板塊凈利率創新低.26 圖 46：各類減值損失金額合計 41.20 億元，占營收比重約 2.86%.27 圖 47：各類減值占歸母凈利潤比重約 66.10%.27 圖 48：Q1 消費建材板塊營收 294.03 億元，yoy-1.69%.28 圖 49：Q1 消費建材板塊歸母凈利潤 15.08 億元，yoy-13.91%.28 圖 50：Q1 消費建材毛利率同比下行，環比改善.28 圖 51：Q1 消費建材凈利率同比下行，環比改善.28 圖 52：2024 年玻璃板塊營收 564.28 億元，同比下降 9.74%.29 圖 53：2024 年玻璃板塊歸母凈利

21、潤 13.4 億元，同比下降 73.76%.29 圖 54：玻璃板塊經營活動現金凈流量下降，現金/凈利潤低位改善.30 圖 55：玻璃板塊費用率微增，毛利率、凈利率仍在探底.30 圖 56：Q1 玻璃板塊營收 119.80 億元，yoy-17.58%.31 圖 57：Q1 玻璃板塊歸母凈利潤 7.10 億元，yoy-43.43%.31 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 圖 58：Q1 玻璃板塊毛利率同比下降，環比回升.31 圖 59：Q1 玻璃板塊凈利率同比下降，環比回升.31 圖 60：天然氣和石油焦燃料的玻璃毛利已至虧損（元/噸）.

22、32 圖 61：近期玻璃庫存低于去年同期（萬重量箱）.32 圖 62：早周期板塊連續四年營收下降，累積降幅 25.26%.33 圖 63：早周期板塊近十年第二次實現負盈利.33 圖 64：早周期板塊毛利率下降，凈利率跌破 0%.33 圖 65：各類減值損失金額合計 9.51 億元，占營收比重約 2.16%.34 圖 66：早周期板塊現金流量有所改善.34 圖 67：Q1 早周期板塊營收 81.26 億元，yoy-3.71%.35 圖 68：Q1 早周期板塊歸母凈利潤-1.78 億元，yoy-343.98%.35 圖 69：Q1 早周期板塊毛利率同比下滑.35 圖 70：Q1 早周期板塊凈利率同

23、比下滑.35 圖 71：新材料板塊營收 298.72 億元，同比下降 16.7%.37 圖 72：新材料板塊歸母凈利潤 16.50 億元，同降 75.4%.37 圖 73：2024 年新材料板塊毛利率、凈利率承壓回落.37 圖 74：Q1 新材料板塊營收 69.89 億元，較 2021 年增加 2.61%.38 圖 75：Q1 新材料板塊歸母凈利潤 4.00 億元，較 2021 年下降 34.87%.38 圖 76：Q1 新材料板塊毛利率 19.06%.38 圖 77：Q1 新材料板塊凈利率 6.02%.38 表 1：建材樣本企業與各細分板塊 2024 年年報核心指標一覽.8 表 2：建材樣本

24、企業與各細分板塊 2025 年一季報核心指標一覽.12 表 3：水泥企業 2024 年年報核心指標一覽.14 表 4：多家水泥企業承諾分紅比例或分紅金額.16 表 5：水泥企業 2025 年一季報核心指標一覽.17 表 6：玻纖企業 2024 年年報核心指標一覽.20 表 7：內需帶動玻纖板塊產銷量持續增長（萬噸）.22 表 8：玻纖企業 2025 年一季報核心指標一覽.23 表 9：消費建材企業 2024 年年報核心指標一覽.25 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 表 10：消費建材企業 2025 年一季報核心指標一覽.27 表 11

25、：玻璃企業 2024 年年報核心指標一覽.29 表 12：玻璃企業 2025 年一季報核心指標一覽.31 表 13：早周期企業 2024 年年報核心指標一覽.33 表 14：早周期企業 2025 年一季報核心指標一覽.35 表 15：新材料企業 2024 年年報核心指標一覽.36 表 16：新材料企業 2025 年一季報核心指標一覽.37 表 17：重點公司業績表.40 表 18：重點公司估值表.41 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 12024 年承壓下滑，2025Q1 分化復蘇 1.1 2024 年營收與利潤普遍下滑 我們選擇 68

26、 支股票作為業績綜述的股票池，分類為 6 個細分行業。我們將 A 股建材行業分成水泥、玻璃、玻纖、早周期（主要是水泥產業鏈）、消費建材、新材料及其他六大板塊，我們從各板塊中選擇有代表性的上市公司綜述其 2024 年年報及 2025 年一季報的情況。樣本公司合計 68 支股票，其中水泥板塊 12 支、早周期 12 支、玻璃 9 支、消費建材 18 支、玻纖 8 支、新材料等合計 9 支，詳細股票池會在下文各板塊梳理中涉及。2024 年各板塊均承壓下滑。2024 年建材樣本企業合計實現營業收入 6020.6 億元，同比下降 14.8%；歸母凈利潤 224.3 億元，同比下降 50.8%。樣本企業凈

27、營運周期 20.2天，負債率 46.5%，現金比率 89.7%，行業整體 ROE3.3%。68 支個股中，盈利個股 51個，虧損個股 17 個。各子板塊在 2024 年營收和利潤均同比下滑，玻纖和消費建材營收降幅稍低，水泥利潤降幅稍低。表 1：建材樣本企業與各細分板塊 2024 年年報核心指標一覽 2024A 企業規模 成長能力 現金收付 負債水平 周轉能力 盈利能力 細分行業 營業收入 歸母凈利 營收增速 利潤增速 凈營運周期 負債率 現金比率 資產周轉 折舊占比 毛利率 費用率 ROE 單位 億元 億元%天%次%水泥 2,721.4 103.3(22.9)(36.5)(3.3)44.5 1

28、16.3 0.4 13.8 19.6 13.4 2.7 早周期 440.3(4.3)(7.5)(249.6)108.6 58.3 38.6 0.5 5.5 14.8 12.3(1.3)玻璃 564.3 13.4(9.7)(73.8)(4.3)50.7 59.5 0.5 10.6 16.2 11.6 2.5 消費建材 1,439.9 62.3(4.6)(43.5)28.8 45.3 57.3 0.7 6.1 26.0 18.2 5.4 玻纖 556.0 33.0(2.0)(47.0)20.7 49.6 33.3 0.4 14.3 19.0 12.5 4.8 新材料 298.7 16.5(16.7

29、)(75.4)107.5 44.6 150.6 0.6 5.3 20.7 13.7 5.8 建材 6,020.6 224.3(14.8)(50.8)20.2 46.5 89.7 0.4 10.8 20.5 14.2 3.3 資料來源：萬得，申萬宏源研究 年頻看，建材樣本企業營收已較 2021 年下降 25.7%，歸母凈利潤較 2021 年下降77.3%。自 2021 年地產下行開始，建材樣本企業已連續在 2022-2024 年承壓回落 3 年，營業收入自 2021 年 8099 億元下降至 2024 年 6021 億元，累積下降 25.7%；歸母凈利潤自 2021 年 988 億元下降至 20

30、24 年 224 億元，累積下降 77.3%。圖 1：樣本企業連續三年營收下降，累積降幅25.7%圖 2：樣本企業連續三年利潤下降，累積降幅77.3%資料來源：萬得，申萬宏源研究 資料來源：萬得，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 經營活動現金凈流量下降，但凈現比持續改善。2024 年樣本企業經營活動現金凈流量 789.2 億元，較 2021 年高點下降 37.7%，降幅小于行業歸母凈利潤的降幅。2024 年樣本企業凈現比 3.52，近三年間逐年上行?，F金下降幅度小于利潤下降幅度，我們認為主要原因有三：1.行業風險控制及現金

31、管理加強，現款現貨占比逐步提高；2.近年仍有較多信用減值損失/商譽減值損失等影響凈利潤，但并不影響現金；3.2021 年前后周期高點形成的資本開支陸續計提折舊，折舊攤銷金額逐年增加，影響利潤但不影響現金流。圖 3：樣本企業資本開支規模下降，現金/凈利潤逐年改善 資料來源：萬得，申萬宏源研究 毛利率企穩，但費用率提升拖累下凈利率仍未企穩。2024 年樣本企業實現毛利率20.5%，同比下降 0.6pct，2022 年毛利率大幅下滑后，近年總體企穩；但 2024 年費用率 14.2%，同比提升 1.9pct，較 2021 年累積上升 3.4pct；在費用率持續上升的背景下樣本企業 2024 年凈利率

32、為 3.9%，同比下降 2.9pct，凈利率較歷史最高的 2020 年下降11.7pct。毛利率企穩、費用率上升，一方面受益于成本的下降，另一方面或說明行業價格競爭已相對緩和，但廣告宣傳費、管理費用等相對剛性的費用支出仍待消化，收入下行階段費用率被進一步抬高。圖 4：樣本企業毛利率企穩，凈利率仍在探底 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：萬得，申萬宏源研究 各類減值仍然需要關注。2024 年樣本企業各類減值損失金額合計 88.6 億元，減值規模較 2021 年下降 34.8%，2024 年各類減值占營收比重約 1.5%，占歸母

33、凈利潤比重約39.5%，減值對行業的利潤侵蝕仍然相對嚴重。圖 5：各類減值損失金額 88.6 億元，占營收 1.5%圖 6：各類減值占歸母凈利潤比重約 39.5%資料來源：萬得，申萬宏源研究 資料來源：萬得，申萬宏源研究 年頻看地產仍在尋底，高頻數據已有修復趨勢。與建材行業收入與利潤連續三年下跌相對應的。房地產銷售面積、銷售金額、新開工面積和竣工面積分別較 2021 年累計下降45.7%、46.8%、62.8%、27.3%。2024 年下半年，在房貸首付比例下降、房貸利率下調、限售限購政策陸續調整的背景下，房地產新房及二手房成交出現改善趨勢，這一趨勢延續到了 2025 年一季度。圖 7：新開工

34、和竣工面積較 2021 年分別下降62.8%和 27.3%圖 8：房地產銷售面積和銷售金額較 2021 年分別下降了 45.7%和 46.8%資料來源：萬得，申萬宏源研究 資料來源：萬得，申萬宏源研究 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%020406080100120140160各類減值損失減值損失占營收比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020406080100120140160各類減值損失減值損失占利潤比 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 圖 9：房地產新開工、竣工

35、尋底，銷售面積有修復趨勢 資料來源：萬得，申萬宏源研究 基建持穩有支撐。地產下滑階段，基建為建材的需求提供了重要支撐。2024 年電熱氣水、交運郵儲、公用水利三項投資金額分別同比增長 23.9%、5.9%、4.2%，較 2021年累計增長 81.8%、27.7%、15%。近年來專項債發行逐步前置，專項債發行規模逐步擴大，新基建與傳統基建并重，為經濟穩增長提供了重要支撐。圖 10：2024 年基建投資增長較強（TTM）資料來源：萬得，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 1.2 2025 年一季度分化復蘇，水泥與玻纖表現相對較

36、好 2025 年一季度建材樣本企業收入降幅收窄，利潤恢復增長，主要受水泥和玻纖拉動。2025 年一季度樣本企業實現營收 1209.2 億元，同比下降 3.5%，降幅較 2024 年年度收窄較多；歸母凈利潤 36.2 億元，同比增長 40.6%。Q1 歸母凈利潤同比轉正主要由于水泥行業利潤大幅減虧，以及玻纖行業盈利的大幅增長。水泥和玻纖在 2024 年下半年價格均逐步修復，盈利逐步改善，25Q1 在 24Q1 低基數背景下有所改善。表 2：建材樣本企業與各細分板塊 2025 年一季報核心指標一覽 2025Q1 企業規模 成長能力 現金收付 負債水平 周轉能力 盈利能力 細分行業 營業收入 歸母凈

37、利 營收增速 利潤增速 凈營運周期 負債率 現金比率 資產周轉 折舊占比 毛利率 費用率 ROE 單位 億元 億元%天%次%水泥 503.4 (1.3)(7.1)90.2 80.9 44.8 1,148.3 0.07 57.6 18.8 17.0 (0.0)早周期 81.3 (1.8)(3.7)(344.0)772.5 58.2 (5.8)0.10 39.3 10.8 13.6 (0.6)玻璃 119.8 7.1 (17.6)(43.4)45.4 51.3 128.8 0.10 59.4 13.9 12.0 1.3 消費建材 294.0 15.1 (1.7)(13.9)228.7 45.7 7

38、2.8 0.13 36.4 25.5 18.7 1.3 玻纖 140.9 13.2 25.2 165.1 99.7 49.4 39.5 0.09 63.1 22.6 11.4 1.9 新材料 69.9 4.0 (0.7)(17.0)510.4 44.4 136.0 0.13 26.5 19.1 12.6 1.4 建材 1,209.2 36.2 (3.5)40.6 186.8 46.8 233.9 0.09 50.4 19.9 15.8 0.5 資料來源：萬得，申萬宏源研究 圖 11：Q1 樣本企業營收 1209.20 億元，yoy-3.55%圖 12：Q1 樣本企業歸母凈利 36.24 億元，

39、yoy+40.57%資料來源：萬得，申萬宏源研究 資料來源：萬得，申萬宏源研究 收入端仍然承壓，利潤同比修復但環比承壓。2025 年一季度建材樣本企業毛利率19.24%，同比下降 6.28pct；凈利率 5.69%，同比下降 5.21pct。毛利率環比企穩，但資產減值計提對凈利潤產生拖累，凈利率承壓明顯。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 圖 13：Q1 樣本企業毛利率 19.2%，yoy-6.28pct 圖 14：Q1 樣本企業凈利率 5.7%，yoy-5.21pct 資料來源：萬得，申萬宏源研究 資料來源：萬得，申萬宏源研究 現金流

40、延續整體承壓，收現比同環比雙增。建材樣本企業一季度實現經營活動現金凈流入-65.90 億元，同比增加 35.00%；收現比 146.05%，同比略有改善。近年行業持續加強應收賬款及現金管理，經營活動凈現金流和收現比持續改善。圖 15：Q1 樣本企業經營凈現金流-65.9 億元，yoy+35.0%圖 16：Q1 樣本企業收現比同環比均改善 資料來源：萬得，申萬宏源研究 資料來源：萬得，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 2.分板塊：水泥與玻纖在 Q1 回升趨勢顯著 2.1 水泥：2024 年噸凈利見底，2025 年逐步改善

41、2024 年底部信號顯著。2024 年水泥板塊營收 2721.4 億元，同比下降 22.9%，相比2021 年下降 40.49%；歸母凈利潤 103.3 億元，同比下降 36.5%，相比 2021 年下降83.36%。水泥板塊收入端連續四年下行，主要受房地產低迷等需求側壓力影響，疊加行業產能過剩背景下價格競爭加劇，導致量價齊跌。利潤端降幅大于收入端降幅，矛盾在于成本壓力難以通過提價向終端轉嫁。表 3：水泥企業 2024 年年報核心指標一覽 企業規模 成長能力 現金收付 負債水平 周轉能力 盈利能力 證券簡稱 營業收入 歸母凈利 營收增速 利潤增速 凈營運周期 負債率 現金比率 資產周轉 折舊占

42、比 毛利率 費用率 ROE 單位 百萬元 百萬元%天%次%海螺水泥 91,029.62 7,696.12 (35.51)(26.19)39.97 21.31 265.30 0.36 11.93 21.70 10.38 4.12 冀東水泥 25,286.65 (991.02)(10.44)33.14 (12.20)50.67 43.50 0.43 18.46 18.10 19.38 (3.52)華新水泥 34,217.35 2,416.28 1.36 (12.52)(52.80)49.80 38.77 0.49 15.15 24.69 12.58 8.16 塔牌集團 4,277.50 537.9

43、2 (22.71)(27.46)(21.15)11.04 417.17 0.32 16.27 22.14 10.77 4.50 萬年青 5,956.58 13.17 (27.27)(94.24)28.26 37.95 131.03 0.36 11.76 17.33 13.91 0.19 上峰水泥 5,448.30 627.45 (14.83)(15.70)(87.75)45.07 78.59 0.31 16.74 26.16 15.90 7.05 天山股份 86,995.14 (598.40)(18.98)(130.45)(22.59)65.47 11.99 0.30 14.99 16.72

44、15.74 (0.72)寧夏建材 8,653.46 241.42 (16.87)(18.82)4.88 27.91 118.65 0.81 4.61 7.33 4.15 3.35 青松建化 4,328.16 353.67 (3.60)(23.68)68.80 29.90 97.77 0.45 10.15 23.54 11.50 5.61 四川雙馬 1,074.56 309.38 (11.87)(68.61)(72.91)16.00 68.79 0.12 13.96 45.88 13.15 4.15 福建水泥 1,735.45 (167.23)(15.38)48.16 (61.42)69.84

45、4.61 0.48 15.24 1.58 13.41 (14.65)西藏天路 3,138.20 (104.28)(23.40)80.41 (67.02)55.03 49.31 0.24 12.34 16.53 19.36 (2.82)資料來源：萬得，申萬宏源研究 圖 17：水泥板塊連續四年營收下降，累積降幅40.49%圖 18：水泥板塊連續四年利潤下降，累積降幅83.36%資料來源：萬得，申萬宏源研究 資料來源：萬得，申萬宏源研究 水泥板塊在 2024 年盈利見底信號較明顯。2024 年水泥板塊進一步承壓，全年水泥產量 18.3 億噸，同比下降 9.4%，較 2020 年高點下降 23.6%。

46、2024 年水泥企業噸凈利-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500100015002000250030003500400045005000營業收入：億元YOY-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0100200300400500600700歸母凈利潤：億元YOY 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 也降至歷史較低位置，我們統計水泥板塊 8 家主要 A 股上市公司平均噸凈利 13.7 元/噸，已經接近 2015 年的歷史最低位置；其中海螺水泥噸凈利僅 24

47、.7 元，已低于 2015 年水平，我們認為后續水泥企業維護噸凈利意愿將逐步提升，價格戰將逐步緩和。圖 19：2024 年水泥產量 18.3 億噸，yoy-9.4%圖 20：上市公司噸凈利已接近 2015 年底部（元）資料來源：萬得，申萬宏源研究 資料來源：萬得，申萬宏源研究 2024 年水泥板塊經營活動現金凈流量下降，但凈現比持續改善，資本開支下降自由現金流改善。2024 年水泥板塊經營活動現金凈流量 448.03 億元，較 2021 年高點下降47.85%，降幅小于歸母凈利潤的降幅，主要因為水泥企業歷史上現金管理能力相對較強，以及折舊攤銷等非現金成本上升影響。值得注意的是，水泥板塊近年資本

48、開支保持下降趨勢，2024 年水泥板塊整體資本開支合計 282.7 億元，較 20212 年高點的 561.1 億元已下降近半，資本開支高峰已過，骨料、商混等產業競爭壓力或逐步緩和。圖 21：水泥板塊資本開支規模下降，現金/凈利潤逐年改善 資料來源：萬得，申萬宏源研究 -15%-10%-5%0%5%10%15%05000010000015000020000025000030000020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中國:產量:水泥 萬噸YOY0.020.040.060.080.0100.0120.0200620072

49、0082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024海螺水泥行業平均 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 資本開支大幅減少的背景下，水泥板塊自由現金流改善顯著，2024 年水泥板塊自由現金流 135 億元，未來分紅改善可期。海螺水泥、冀東水泥分別承諾了未來幾年的分紅比例，上峰水泥和塔牌集團則承諾了分紅金額，反映了自由現金流改善背景下水泥企業股東回報意愿增強。表 4：多家水泥企業承諾分紅比例或分紅金額 證券代碼 股票簡稱 2024 年分紅金額 億元 股利支付

50、率%股息率%分紅承諾 承諾年度 600585.SH 海螺水泥 37.5 48.68 2.8 不低于歸母凈利潤的 50%2025-2027 年度 000401.SZ 冀東水泥 2.6-26.55 1.9 不低于可分配利潤的 30%2024-2026 年度 600801.SH 華新水泥 9.6 39.58 3.0 002233.SZ 塔牌集團 5.3 98.23 6.2 每股分紅金額不低于 0.45 元 2024-2026 年度 000789.SZ 萬年青 1.2 908.33 2.6 000672.SZ 上峰水泥 6.0 95.73 8.5 每年現金分紅金額原則上不低于 4 億元人民幣。2024

51、-2026 年度 600449.SH 寧夏建材 1.0 41.59 1.4 按照公司發展階段和資金支出安排，分紅率分別不低于 20%、40%、80%2024-2026 年度 600425.SH 青松建化 1.6 45.37 2.7 資料來源：萬得，申萬宏源研究 2024 年水泥板塊毛利率穩中回升，但費用率提升拖累下凈利率仍未企穩。2024 年樣本水泥板塊實現毛利率 19.6%，較 2021 年下降 8.4pct，同比上升 2.5pct；2024 年水泥板塊凈利率 3.9%，較 2021 年下降 11.0pct，同比下降 0.9pct。圖 22：2024 年水泥板塊毛利率略有回升，但凈利率仍在探

52、底 資料來源：萬得，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 Q1 水泥收入主動收縮，利潤改善趨勢已現。Q1 水泥板塊實現營業收入 503.36 億元，同比下降 7.13%；Q1 水泥板塊實現歸母凈利潤-1.34 億元，2024 年 Q1 虧損 13.7 億元，已大幅減虧 90.2%。受 2024Q4 水泥提價帶動以及冬季錯峰生產執行較好，Q1 全國水泥均價較 2024 年同期改善較多。Q1 煤炭價格回落，水泥企業營業成本同比下降 12.79%。表 5：水泥企業 2025 年一季報核心指標一覽 企業規模 成長能力 現金收付 負債

53、水平 周轉能力 盈利能力 證券簡稱 營業收入 歸母凈利 營收增速:%利潤增速:%凈營運周期 負債率 現金比率 資產周轉 折舊占比 毛利率 費用率 ROE 單位 百萬元 百萬元%天%次%海螺水泥 19,051.48 1,810.44(10.67)20.51 219.91 20.46 278.55 0.07 52.51 22.88 11.22 0.96 冀東水泥 3,902.71(873.10)16.82 19.91 35.95 51.94 39.06 0.07 66.49 8.46 30.81(3.21)華新水泥 7,161.64 233.91 1.10 31.80(182.43)50.87 3

54、6.62 0.10 69.50 26.11 16.47 0.77 塔牌集團 919.63 165.06(7.42)10.88(29.76)9.27 547.92 0.07 31.15 20.92 10.19 1.37 萬年青 1,062.89 35.35(16.63)477.58 207.32 37.59 145.06 0.07 49.68 17.48 14.67 0.52 上峰水泥 951.30 79.93 4.64 447.61(436.06)43.10 79.94 0.06 43.58 27.41 20.15 0.89 天山股份 14,946.53(1,493.77)(8.64)22.3

55、3 60.21 66.57 13.11 0.05 60.75 13.70 21.71(1.82)寧夏建材 877.75(8.41)(43.97)45.66 143.03 25.49 130.06 0.09 45.96 5.24 7.34(0.12)青松建化 437.74(55.53)(10.93)(296.23)782.83 29.38 86.52 0.05 56.90 6.95 17.40(0.87)四川雙馬 324.99 116.55 52.53 1,236.09(169.52)15.07 79.37 0.04 14.22 41.52 18.67 1.55 福建水泥 360.28(19.9

56、2)5.40 76.54(272.27)70.94 8.98 0.09 63.40 5.04 12.98(1.79)西藏天路 338.63(124.04)10.76(68.73)157.77 53.73 43.92 0.03 31.98 0.52 35.00(3.28)資料來源：萬得，申萬宏源研究 圖 23：Q1 水泥板塊營收 503.36 億元，yoy-7.13%圖 24：Q1 水泥板塊歸母凈利潤-1.34 億元，yoy+90.23%資料來源：萬得，申萬宏源研究 資料來源：萬得，申萬宏源研究 Q1 水泥板塊毛利率與凈利率同比均有改善。Q1 水泥板塊毛利率 18.83%，同比增加5.27pct

57、，Q1 水泥板塊凈利率-0.63%，同比增加 2.5pct。煤炭價格下行疊加水泥價格同比回升，Q1 水泥企業毛利率與凈利率均同比改善。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 圖 25：Q1 水泥板塊毛利率同比回升較為顯著 圖 26：Q1 水泥板塊凈利率同比回升較顯著 資料來源：萬得，申萬宏源研究 資料來源：萬得，申萬宏源研究 圖 27：2025Q1 全國水泥均價高于 2024 年同期（元/噸）資料來源：數字水泥網，申萬宏源研究 圖 28：Q1 水泥累積產量降幅收窄 圖 29：水泥發貨率逐步改善但低于往年（%）資料來源：數字水泥網，申萬宏源研

58、究 資料來源：數字水泥網，申萬宏源研究 水泥行業觀點：1 年頻看水泥板塊盈利見底確定性較高。周期角度看，水泥企業上市公司單噸凈利已較為接近 2015 年歷史底部位置，進一步下降空間有限；企業盈利改善訴求較250300350400450500550600650Jan Feb Mar Apr May JunJulAug Sep Oct Nov Dec20182019202020212022202320242025-40-20020406080050000100000150000200000250000中國:產量:水泥:累計值 萬噸中國:產量:水泥:累計同比 右%行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各

59、項信息披露與聲明 第19頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 強，后續或更加傾向于維護價格以改善盈利，中長期維度，水泥行業將偏向于業績修復。2 季度看 Q1 延續盈利趨勢，Q2 仍需觀察。2024 年 4 季度水泥板塊價格回升帶來了較好的盈利改善，這一趨勢在冬季錯峰執行較好的情況下延續到了一季度。但二季度以來，錯峰生產格局惡化，供給沖擊增加，需求無顯著改善的情況下盈利或有壓力。3 預計水泥行業仍然會在“盈利-份額”的抉擇中波折前行，但盈利訴求或最終占優。從 Q1 水泥企業的報表及量價拆分來看，銷量收縮對份額表現不激進的企業獲得了更好的噸毛利改善，從而獲得更好的利潤彈性；而銷量增長的企業噸價格和毛利

60、表現則相對較弱，利潤彈性表現較弱。我們預計 2025 年水泥企業仍然會在盈利與份額中尋求動態平衡，但出于國企考核、利潤壓力等原因，小幅度損失銷量改善價格推動盈利修復或仍將成為全年維度的最優選擇。4 行業共識是水泥的關鍵。2024 年以來水泥行業經歷多重利好：1.新版產能置換著力解決超產問題，2.行業高層會議約定“短期加強錯峰生產，中期促進區域整合，長期推動產能出清”的發展路線，3.水泥行業納入碳交易加強，行業碳約束提高碳價值。但這些利好的兌現，仍需要行業逐步達成共識，實現供給側的又一輪收縮。5 長周期關注成本優勢、第二成長曲線以及高股息。水泥行業多數中小企業已難以維持盈利。頭部企業具備成本管控

61、、資源布局、骨料海外等業務擴張而具備一定盈利能力與成長性。水泥行業新增產能困難，資本開支規模有縮小趨勢，而過去行業現金流量非常好，多數企業在手現金豐厚，部分水泥企業近年已逐步提高分紅比例，增厚資本市場回報。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 2.2 玻纖：2024 年價格前低后高，改善延續至 25Q1 2024 年玻纖板塊營收平穩運行，利潤顯著下滑。2024 年玻纖板塊營收 556.03 億元，同比下降 2.05%；歸母凈利潤 33.02 億元，同比下降 47.00%。玻纖板塊 8 家上市公司中，中國巨石、國際復材、長海股份、宏和科技實

62、現營收增長；宏和科技、再升科技實現利潤增長，國際復材、山東玻纖利潤虧損。表 6：玻纖企業 2024 年年報核心指標一覽 企業規模 成長能力 現金收付 負債水平 周轉能力 盈利能力 證券簡稱 營業收入 歸母凈利 營收增速 利潤增速 凈營運周期 負債率 現金比率 資產周轉 折舊占比 毛利率 費用率 ROE 單位 百萬元 百萬元%天%次%中國巨石 15,855.77 2,444.81 6.59(19.70)77.52 41.08 28.86 0.30 18.97 25.03 8.13 8.33 中材科技 23,983.85 891.87(7.37)(59.89)(41.78)55.34 18.11

63、0.40 10.92 17.02 13.63 4.81 國際復材 7,361.81(353.92)2.87(164.88)117.68 58.14 26.78 0.34 16.28 12.57 15.70(4.29)長海股份 2,661.79 274.78 2.10(7.20)(58.41)35.07 107.50 0.37 11.06 22.72 12.37 6.04 山東玻纖 2,005.86(98.93)(8.89)(193.92)(102.64)63.18 42.88 0.28 20.33 8.11 14.36(3.65)宏和科技 834.63 22.80 26.24 136.14 2

64、02.09 42.20 55.01 0.33 16.21 17.37 17.22 1.59 九鼎新材 1,423.36 29.55(17.22)(23.85)(5.04)59.25 10.33 0.53 12.96 25.88 18.19 2.72 再升科技 1,475.72 90.75(10.87)137.99 174.23 28.33 256.20 0.48 11.40 21.96 15.99 4.15 資料來源：萬得，申萬宏源研究 圖 30：玻纖板塊營收 556.0 億元，同比略降 圖 31：玻纖板塊利潤 33.0 億元，同比下價格47.0%資料來源：萬得，申萬宏源研究 資料來源：萬得，

65、申萬宏源研究 2024 年玻纖板塊盈利能力仍然承壓，價格前低后高是主要原因。2024 年玻纖板塊實現毛利率 19.03%，同比下降 5.29pct；費用率 12.53%，同比下降 0.56pct；凈利率為6.50%，同比下降 5.64pct。玻纖板塊毛利率仍然處于下滑趨勢中，主要原因是價格仍然處于周期相對低位，去年價格趨勢整體前低后高，復價落實存在部分滯后。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 圖 32：玻纖板塊毛利率、凈利率均在探底，費用率穩中有升 資料來源：萬得，申萬宏源研究 2024 年玻纖板塊現金流管理趨緊，資本開支收縮。2024

66、 年玻纖板塊經營活動現金凈流量 85.16 億元，同比增長 13.5%，現金情況逆勢改善；凈現比 2.58，2022-2024 年玻纖板塊凈現比逐年上行。凈現比持續上行反映現金轉化效率提升，部分抵消了凈利潤基數收縮的影響。資本開支連續三年下降，表明玻纖進入產能消化與投資審慎階段。圖 33：玻纖板塊資本開支規模下降，現金/凈利潤逐年改善 資料來源：萬得，申萬宏源研究 玻纖近年需求穩定增長，尤其是內需持續增長，產品結構逐步升級。根據玻纖工業協會，2011 年至 2024 年，我國玻纖產量復合增速 8%，表觀消費量需求增速 9%，外需占比從38%下降至 25%左右，下降約 15pct，國內玻纖消費量

67、持續增長。且玻纖需求結構持續改善，根據玻纖工業協會，2024 年我國玻纖下游需求來源中，建筑基建、交通運輸、電子電器、能源環保、消費品占比分別為 25%、24%、18%、14%、8%；產品結構中，熱固直接紗產量 278.5 萬噸、熱塑紗 168.4 萬噸、高模量紗 87.0 萬噸、電子紗 80.9 萬噸、合股紗74.6 萬噸、工業用氈布 66.7 萬噸，高端產品高端需求應用持續提升。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 表 7：內需帶動玻纖板塊產銷量持續增長（萬噸）玻纖紗產量 進口量 出口量 表觀消費量 外需占比 內需增速 2011 27

68、9 21 116 185 38%2012 288 20 115 194 37%5%2013 285 23 113 196 37%1%2014 308 25 122 210 37%8%2015 323 23 116 231 33%10%2016 362 19 121 260 32%13%2017 408 20 134 294 31%13%2018 468 19 147 340 30%16%2019 527 16 154 388 28%14%2020 541 19 133 426 24%10%2021 624 18 169 473 26%11%2022 687 12 181 519 26%10%2

69、023 723 12 180 554 25%7%2024 756 10.3 202.8 564 26%2%資料來源：玻纖工業協會，申萬宏源研究 圖 34：交運、能源環保等玻纖需求占比較高 圖 35：熱塑、高模量紗的占比較高（萬噸）資料來源：玻纖工業協會，申萬宏源研究 資料來源：玻纖工業協會，申萬宏源研究 圖 36：2024 年玻纖粗紗價格前低后高（元/噸）圖 37：2024 年電子紗價格前低后高 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 25%24%18%14%8%11%建筑基建交通運輸電子電器能源環保消費品其他（海洋、航空、醫療等）278.5,37%168.4,22

70、%87,11%80.9,11%74.6,10%66.7,9%熱固直接紗熱塑紗高模量紗電子紗合股紗工業用氈布3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5000200040006000800010000120003.03.54.04.55.0電子布價格（元/米，右）電子紗價格（元/噸）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 表 8：玻纖企業 2025 年一季報核心指標一覽 企業規模 成長能力 現金收付 負債水平 周轉能力 盈利能力 證券簡稱 營業收入 歸母凈利 營收增速 利潤增速 凈營運周期 負債率 現金比率 資

71、產周轉 折舊占比 毛利率 費用率 ROE 單位 百萬元 百萬元%天%次%中國巨石 4,478.91 730.42 32.42 108.52 284.12 40.17 27.13 0.08 68.62 30.53 9.29 2.40 中材科技 5,505.60 362.10 24.27 67.45 (165.01)55.49 12.47 0.09 62.16 18.54 12.17 1.94 國際復材 1,868.70 52.67 21.68 (176.96)478.49 57.33 24.97 0.09 62.40 14.90 11.13 0.66 長海股份 763.07 82.17 31.3

72、5 61.78 (64.54)36.00 97.80 0.10 57.80 22.59 10.47 1.76 山東玻纖 607.54 8.73 18.06 (110.25)(397.71)64.73 42.53 0.08 71.68 16.82 12.59 0.33 宏和科技 246.00 30.87 29.52 (482.59)691.36 41.11 38.79 0.10 62.83 28.06 14.89 2.11 九鼎新材 292.93 16.44 6.98 84.89 48.93 58.33 10.41 0.11 36.51 29.95 20.40 1.49 再升科技 324.48

73、33.56 (4.59)3.69 776.97 28.40 266.99 0.10 33.09 25.10 16.64 1.53 資料來源：萬得，申萬宏源研究 2025 年 Q1 玻纖業績同比優化，量價修復驅動盈利釋放。2025 年 Q1，玻纖板塊實現營業收入 140.87 億元，同比增加 25.24%；歸母凈利潤 13.17 億元，同比增加165.05%；毛利率 22.57%，同比增加 4.28pct；凈利率 10.03%，同比增加 4.82pct。玻纖板塊營收同比實現增長，主要因頭部企業玻纖銷售量恢復較多，且去年同期營收處于相對底部，25Q1 均價改善。圖 38：Q1 玻 纖 板 塊 營

74、收 140.87 億 元，yoy+25.24%圖 39：Q1 玻纖板塊歸母凈利潤 13.17 億元，yoy+165.05%資料來源：萬得，申萬宏源研究 資料來源：萬得，申萬宏源研究 圖 40：Q1 玻纖板塊毛利率環比均有改善 圖 41：Q1 玻纖板塊凈利率同環比均有改善 資料來源：萬得，申萬宏源研究 資料來源：萬得，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 2025 年一季度價格修復順利。參考卓創資訊，2025 年一季度纏繞直接紗 2400tex玻纖均價 3884.0 元/噸，同比增長 22.4%；2025 年一季度 G75 電

75、子紗和 7628 電子布均價分別為 4.0 元/米和 8650 元/噸，分別同比增長 18.5%和 17.4%。一季度延續了 2024年全年風電、熱塑短切、合股紗產品等中高端產品增速較快的特點，風電紗因行業搶裝影響銷量繼續維持高增，內需增長同樣更加顯著。關注特種玻纖布需求放量。低介電玻纖紗/玻纖布、低膨脹系數玻纖紗/玻纖布的需求正在逐步提升，受益于 AI 服務器、5G、云計算等領域的快速發展，電子產品對傳輸速率和傳輸損耗的要求進一步提升。作為覆銅板的基材的玻纖布，降低介電系數和膨脹系數對電子產品整體提高效率有重要作用。國際復材及中材科技全資子公司泰山玻纖，在特種玻纖布領域布局處于相對領先位置，

76、一季度業績改善部分體現了特種玻纖布的需求放量。玻纖行業觀點：1 需求持續增長可期。相較于其他建材產品，玻纖仍然具有產品性能升級、成本下降、應用場景擴張的空間，產品仍然具備成長性，玻纖產量和銷量仍然處于上行通道中。2 新增供給量仍然較大，但釋放節奏或相對緩和。近年玻纖產品供給壓力增加，2024 年價格逐步修復但仍處于歷史底部位置，部分上市公司仍然虧損，行業向上修復空間仍大。從上市公司報表的資本開支和在建工程看，玻纖行業產能投放或將相對放緩，供給壓力或逐步緩和。3 價格修復趨勢有望延續。玻纖需求仍有成長性，尤其是中高端產品結構化需求增長更顯著，產能投放節奏相對緩和，2024 年部分上市公司仍然虧損

77、，盈利訴求正逐步加強，玻纖價格有望在 2025 年延續 2024 年修復態勢。4 頭部企業領先優勢有望得到維持。頭部企業在 Q1 的盈利修復較為顯著，產品結構和成本優勢的領先在行業內仍然有效，玻纖行業或將維持強者恒強態勢。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 2.3 消費建材：需求仍承壓，一季度零售端修復趨勢較好 2024 年消費建材板塊營收與盈利承壓。2024 年消費建材板塊營收 1439.92 億元，同比下降 4.6%，相比 2021 年下降 8.03%，營收累積下降幅度并不大，頭部企業通過渠道結構調整等方式維持住了營收規模。2024

78、 年消費建材板塊歸母凈利潤 62.34 億元，同比下降 43.5%，相比 2020 年高點下降 56.70%。消費建材需求整體仍然承壓，2024 年多數企業營收與利潤仍然下滑。但零售端的三棵樹、兔寶寶、偉星新材、北新建材等韌性相對較強。表 9：消費建材企業 2024 年年報核心指標一覽 企業規模 成長能力 現金收付 負債水平 周轉能力 盈利能力 證券簡稱 營業收入 歸母凈利 營收增速 利潤增速 凈營運周期 負債率 現金比率 資產周轉 折舊占比 毛利率 費用率 ROE 單位 百萬元 百萬元%天%次%偉星新材 6,266.59 952.67(1.75)(33.49)36.59 21.07 194.

79、30 0.94 5.05 41.72 22.16 17.83 公元股份 6,602.02 190.44(11.64)(47.52)15.53 33.18 47.58 0.79 6.47 19.17 15.63 3.51 雄塑科技 1,030.80(110.66)(20.21)(513.04)85.76 16.48 198.72 0.43 12.96 9.89 15.39(5.20)東方雨虹 28,055.61 108.17(14.52)(95.24)79.12 43.39 47.97 0.63 5.16 25.80 19.30 0.41 科順股份 6,828.80 44.07(14.04)11

80、3.05 25.86 64.55 60.41 0.49 5.22 21.77 19.49 0.89 凱倫股份 2,380.10(538.65)(15.02)(2,479.49)128.45 64.81 28.78 0.47 6.70 19.85 23.64(25.64)北新建材 25,821.12 3,646.94 15.14 3.49 26.25 23.96 74.16 0.73 5.96 29.88 14.34 14.87 帝歐家居 2,740.58(569.07)(27.12)13.53 59.76 72.33 21.52 0.47 11.64 19.75 30.04(29.86)蒙娜麗

81、莎 4,630.84 124.96(21.79)(53.06)(2.64)52.59 54.85 0.60 12.55 27.32 19.78 3.68 科達制造 12,600.26 1,006.31 29.96 (51.90)73.04 48.80 41.51 0.47 6.10 25.95 16.65 8.80 東鵬控股 6,469.49 328.46(16.77)(54.41)(69.84)36.29 82.97 0.54 12.67 29.69 21.31 4.26 惠達衛浴 3,461.75 138.94(3.93)170.66 71.51 29.69 33.75 0.63 9.33

82、 26.82 21.89 3.74 堅朗五金 6,637.58 89.99(14.92)(72.23)49.59 39.67 44.12 0.67 4.87 31.65 26.84 1.67 亞士創能 2,052.48(329.28)(34.01)(647.21)(58.18)79.35 13.57 0.32 10.56 19.23 31.15(21.60)三棵樹 12,105.08 331.94(2.97)91.27 (114.62)78.77 18.33 0.87 5.84 29.60 25.71 12.94 兔寶寶 9,188.84 585.25 1.39 (15.11)(44.11)4

83、6.59 86.19 1.55 1.44 18.10 5.99 18.71 豪美新材 6,671.79 209.40 11.46 15.50 144.51 58.83 43.31 1.04 2.47 12.02 8.17 8.10 開爾新材 448.60 23.73(1.75)(33.49)213.66 15.45 130.19 0.33 10.33 23.56 18.47 2.10 資料來源：萬得，申萬宏源研究 圖 42：消費建材板塊營收規模震蕩下降 圖 43：消費建材利潤仍然下滑，累積降幅 56.70%資料來源：萬得，申萬宏源研究 資料來源：萬得，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文

84、之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 2024 年消費建材板塊經營活動現金凈流量同比下降，但凈現比持續改善。2024 年，受營收與凈利下滑影響，消費建材板塊經營活動現金凈流量 152.87 億元，同比下降19.26%。凈現比連續四年走高，由 2021 年的低位逐年攀升至 2.45，超過歷史中樞。圖 44：消費建材板塊資本開支規模下降，現金/凈利潤逐年改善 資料來源：萬得，申萬宏源研究 2024 年消費建材板塊盈利能力持續縮減，費用與減值擠壓致凈利率創新低。2024 年消費建材板塊實現毛利率 26.02%，同比下降 1.57pct，較 2020 年高點下降 6.36p

85、ct；2024 年凈利率為 4.56%，同比下降 3.21pct，較 2021 年下降 8.01pct。2024 年消費建材板塊費用率走高，疊加減值影響，凈利率降幅有所擴大。圖 45：消費建材板塊凈利率創新低 資料來源：萬得，申萬宏源研究 2024 年消費建材板塊各類減值增加，對利潤侵蝕仍然嚴重。2024 年消費建材板塊各類減值損失金額合計 41.20 億元，占營收比重約 2.86%，占歸母凈利潤比重約 66.10%。2021 年，下游出現大面積信用減值風險后，消費建材企業加強了現金回款管理，對工程段業務逐步收緊。但不同企業對信用減值計提的時間，以及單項計提比例有所差異。歷史遺留的信用減值風險

86、仍然在 2024 年持續存在，2021-2024 年消費建材板塊各類減值損失規模均在 40 億元-50 億元之間，減值影響仍未結束。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 圖 46：各類減值損失金額合計 41.20 億元，占營收比重約 2.86%圖 47：各類減值占歸母凈利潤比重約 66.10%資料來源：萬得，申萬宏源研究 資料來源：萬得，申萬宏源研究 2025 年 Q1 消費建材板塊營收同比穩定，盈利下行壓力加劇。Q1 消費建材板塊實現營業收入 294.03 億元，同比下降 1.69%，降幅較 2024 年年度有所收窄；歸母凈利潤15.0

87、8 億元，同比下降 13.91%，降幅同樣收窄。與 2024 年年度一樣，同樣是零售端占比相對較高的偉星新材、三棵樹、兔寶寶表現相對較好。表 10：消費建材企業 2025 年一季報核心指標一覽 企業規模 成長能力 現金收付 負債水平 周轉能力 盈利能力 證券簡稱 營業收入 歸母凈利 營收增速 利潤增速 凈營運周期 負債率 現金比率 資產周轉 折舊占比 毛利率 費用率 ROE 單位 百萬元 百萬元%天%次%偉星新材 895.04 113.70 (10.20)(25.95)264.89 19.16 217.75 0.13 30.28 40.45 25.46 2.21 公元股份 1,173.39 (

88、38.34)(5.60)(360.19)197.41 39.16 54.98 0.13 35.45 15.51 18.54 (0.70)雄塑科技 218.90 (0.05)(3.01)(99.73)490.74 13.58 238.08 0.09 49.52 11.74 13.55 (0.00)東方雨虹 5,954.97 192.37 (16.71)(44.68)434.20 49.68 39.64 0.13 32.50 23.73 17.02 0.81 科順股份 1,395.04 40.50 (6.06)(23.19)211.08 64.41 56.66 0.10 19.80 24.43 1

89、8.32 0.82 凱倫股份 465.52 6.62 (11.83)(15.89)717.36 62.01 22.43 0.10 30.77 20.28 20.56 0.37 北新建材 6,246.26 842.22 5.09 2.46 203.17 24.05 59.59 0.17 53.50 28.94 13.69 3.23 帝歐家居 506.83 (44.07)(10.16)(1.26)359.17 73.27 28.58 0.09 40.89 20.90 27.68 (2.74)蒙娜麗莎 686.25 (59.28)(16.12)(715.27)162.29 52.31 56.83 0

90、.09 44.82 21.54 27.92 (1.79)科達制造 3,766.90 346.91 47.05 11.38 287.83 49.19 45.84 0.13 30.33 29.68 17.32 2.98 東鵬控股 994.30 (30.45)(1.74)164.42 (245.25)33.81 82.28 0.09 41.32 23.54 24.39 (0.40)惠達衛浴 662.73 10.81 (3.76)(61.90)361.65 26.87 34.77 0.12 33.75 26.68 24.17 0.29 堅朗五金 1,206.13 (40.61)(11.70)(11.4

91、6)393.39 36.30 34.85 0.13 23.69 30.55 31.15 (0.72)亞士創能 103.76 (92.59)(64.81)13.28 1,812.07 79.36 7.70 0.02 44.14 (5.84)102.24 (7.33)三棵樹 2,130.37 105.15 3.12 123.33 (617.10)77.15 20.08 0.16 40.90 31.05 31.46 3.85 兔寶寶 1,270.72 101.14 (14.30)14.22 (88.92)35.68 84.90 0.25 15.91 20.86 9.91 3.26 豪美新材 1,67

92、3.83 41.37 18.59 (29.55)576.08 56.93 36.78 0.26 33.02 10.71 7.95 1.54 開爾新材 51.96 13.03 (27.14)17.37 1,766.50 15.17 144.00 0.04 20.66 28.81 25.93 1.14 資料來源：萬得，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 圖 48：Q1 消費建材板塊營收 294.03 億元，yoy-1.69%圖 49：Q1 消費建材板塊歸母凈利潤 15.08 億元，yoy-13.91%資料來源：萬得，申萬宏源研

93、究 資料來源：萬得，申萬宏源研究 圖 50：Q1 消費建材毛利率同比下行，環比改善 圖 51：Q1 消費建材凈利率同比下行，環比改善 資料來源：萬得，申萬宏源研究 資料來源：萬得，申萬宏源研究 消費建材行業觀點：1 消費建材行業承壓但零售端韌性較強，看好公積金貸款利率下調后裝修進一步活躍。消費建材行業需求主要受房地產銷售、竣工以及二手房成交及房地產重裝修影響。2024 年下半年以來，伴隨房貸利率的下調，房地產成交持續活躍，一定程度拉升了零售端消費建材的經營韌性。2025 年 5 月，央行再次下調公積金房貸利率 25 個基點，有望在 Q2 及 Q3 進一步拉動房地產交易，從而帶動建材需求。2 關

94、注消費建材產能出清和盈利修復。房地產下行 3 年以來，行業競爭持續加劇，上市公司報表營收下降，毛利率下滑，中小企業正逐步退出，產能出清或即將帶來行業盈利修復。3 關注存量翻新裝修需求釋放。我國有規模較大的存量房地產面積，隨著時間推移2005 年前建成的房子已達到 20 年左右房齡，重裝修改善居住體驗的訴求或將帶動消費建材需求改善。-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2020Q12021Q12022Q12023Q12024Q12025Q1凈利率：%行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 2.4 玻璃：光伏玻璃前弱后強，浮法

95、玻璃持續承壓 2024 年玻璃板塊營收同比微降，但利潤空間大幅收窄。2024 年玻璃板塊營收564.28 億元，同比下降 9.74%；2024 年歸母凈利潤 13.39 億元，同比下降 73.76%。2012-2018 年玻璃板塊處于低利潤周期，年均歸母凈利低于 20 億元；2019-2021 年受益于供給側改革與竣工拉動，凈利潤一度沖高至 80 億元以上；但 2022 年后受能源成本攀升、產能過剩加劇及需求收縮影響，利潤承壓下行。分公司看，藥用玻璃板塊的山東藥玻、力諾藥包保持較強的盈利韌性。表 11：玻璃企業 2024 年年報核心指標一覽 企業規模 成長能力 現金收付 負債水平 周轉能力 盈

96、利能力 證券簡稱 營業收入 歸母凈利 營收增速 利潤增速 凈營運周期 負債率 現金比率 資產周轉 折舊占比 毛利率 費用率 ROE 單位 百萬元 百萬元%天%次%旗濱集團 15,649.22 382.59(0.21)(78.15)4.26 58.43 40.33 0.45 12.60 15.51 12.15 2.85 南玻 A 15,455.39 266.77(15.06)(83.89)(47.32)55.15 46.70 0.50 10.34 16.87 12.14 1.93 凱盛新能 4,594.45(609.93)(30.34)(254.52)54.84 64.45 15.52 0.37

97、 7.60(4.35)9.85(14.11)金晶科技 6,452.12 60.48(19.04)(86.91)(54.22)43.53 45.38 0.62 9.98 13.74 9.14 1.04 耀皮玻璃 5,635.85 116.17 0.86 192.76(1.80)42.03 43.50 0.71 8.77 17.43 12.59 3.41 北玻股份 1,633.96 60.44(1.28)(26.89)106.94 28.07 120.66 0.53 5.54 26.02 21.34 3.09 山東藥玻 5,125.27 942.99 2.87 21.55 45.91 21.03

98、175.94 0.51 11.01 31.72 8.96 12.13 力諾藥包 1,080.84 66.07 14.09 0.23 76.58 34.03 246.91 0.46 12.54 19.01 12.78 4.24 正川股份 801.12 53.25(11.05)32.24 43.53 37.48 92.37 0.41 18.27 20.68 11.47 4.37 資料來源：萬得，申萬宏源研究 圖 52：2024 年玻璃板塊營收 564.28 億元，同比下降 9.74%圖 53：2024 年玻璃板塊歸母凈利潤 13.4 億元，同比下降 73.76%資料來源：萬得，申萬宏源研究 資料來

99、源：萬得，申萬宏源研究 2024 年玻璃板塊經營活動現金凈流量下降，但凈現比持續改善。2024 年玻璃板塊經營活動現金凈流量 51.89 億元，同比下降 27.1%，較 2021 年高點下降 57.61%，但降幅小于歸母凈利潤降幅，現金流壓力小于利潤壓力，2024 年玻璃板塊凈現比 3.88。2024年玻璃板塊資本開支規模約 80.14 億元，同比下降 39.2%，較 2021 年增加 13.23%，且連續三年高于經營活動現金流凈額，主要是光伏玻璃規劃產能規模較大，企業投資意愿仍然較強；但較去年同比下滑，投資有再次轉向謹慎的趨勢。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁

100、共43頁 簡單金融 成就夢想 圖 54：玻璃板塊經營活動現金凈流量下降，現金/凈利潤低位改善 資料來源：萬得，申萬宏源研究 2021 年以來玻璃板塊盈利能力大幅收縮，2024 年凈利率毛利率仍在探底。2024 年玻璃板塊實現毛利率 16.17%，較 2021 年下降 19.66pct；凈利率為 2.06%，較 2021 年下降 14.69pct。玻璃板塊價格壓力仍未結束，毛利率與凈利率持續下滑。2023 年受益于保交樓支撐，平板玻璃價格于 2023 年回升，但 2024 年價格下行壓力仍大。光伏玻璃則因 2024 年 5 月搶裝帶來價格回升利潤修復，下半年承壓回落。圖 55：玻璃板塊費用率微增

101、，毛利率、凈利率仍在探底 資料來源：萬得，申萬宏源研究 2025 年 Q1 玻璃板塊同比延續業績下滑態勢。一季度玻璃板塊實現營收 119.80 億元，同比下降 17.58%。2025 年 Q1 玻璃板塊盈利端壓力仍然顯著。Q1 歸母凈利潤 7.10 億元，同比下降 43.43%。一季度玻璃板塊毛利率 13.93%，同比下降 7.74pct；凈利率5.60%，同比下降 3.25pct。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 表 12：玻璃企業 2025 年一季報核心指標一覽 企業規模 成長能力 現金收付 負債水平 周轉能力 盈利能力 證券簡稱

102、 營業收入 歸母凈利 營收增速 利潤增速 凈營運周期 負債率 現金比率 資產周轉 折舊占比 毛利率 費用率 ROE 單位 百萬元 百萬元%天%次%旗濱集團 3,483.99 470.09 (9.68)6.38 51.16 59.00 57.45 0.10 65.88 12.02 12.55 3.46 南玻 A 3,068.83 15.87 (22.25)(95.12)(163.80)56.19 46.64 0.10 65.35 13.34 13.24 0.12 凱盛新能 891.76 (125.13)(37.98)1,869.63 490.43 65.90 20.45 0.07 69.59 (

103、13.44)9.46 (3.16)金晶科技 1,217.56 8.52 (31.40)(95.00)(232.16)44.00 54.82 0.12 56.89 12.89 11.29 0.15 耀皮玻璃 1,261.75 42.66 (5.40)251.98 20.09 41.93 32.95 0.16 50.47 18.75 12.83 1.23 北玻股份 375.74 22.52 (7.15)(48.94)489.89 26.90 112.63 0.12 25.94 22.37 15.67 1.02 山東藥玻 1,242.46 223.63 (1.97)1.29 317.52 19.10

104、 188.86 0.12 39.03 30.21 8.45 2.75 力諾藥包 275.98 40.52 3.38 63.36 222.29 35.45 221.99 0.11 36.75 26.47 10.93 2.59 正川股份 161.57 10.91 (34.24)(48.15)297.14 37.14 103.42 0.08 44.95 21.61 12.39 0.89 資料來源：萬得，申萬宏源研究 圖 56：Q1 玻璃板塊營收 119.80 億元，yoy-17.58%圖 57：Q1 玻璃板塊歸母凈利潤 7.10 億元，yoy-43.43%資料來源：萬得，申萬宏源研究 資料來源：萬得

105、，申萬宏源研究 圖 58：Q1 玻璃板塊毛利率同比下降，環比回升 圖 59：Q1 玻璃板塊凈利率同比下降，環比回升 資料來源：萬得，申萬宏源研究 資料來源：萬得，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第32頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 純堿價格回落帶動玻璃降價，庫存低于去年同期。Q1 純堿均價約為 1493 元/噸，遠低于去年同期 2256 元/噸。玻璃均價 1430 元/噸，達到近五年來最低期間。庫存春節后漲勢低于去年，且在三月中旬迎來下降。圖 60：天然氣和石油焦燃料的玻璃毛利已至虧損（元/噸）資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 圖 61：近期玻璃庫存低于去

106、年同期（萬重量箱）資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 -1000-50005001000150020002017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01玻璃毛利 天然氣玻璃毛利 華北動力煤玻璃毛利 華北石油焦 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第33頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 2.5 早周期：水泥產業鏈持續承壓，PCCP 陸續修復 早周期板塊處于水泥板塊下游，需求承壓。我們定義早周期板塊主要是水泥之外，地產與基建新開工端所用建材，主要包括混凝土、混凝土外加劑、預應力混凝土管等水泥制品三大部分。

107、2024 年早周期板塊營收 440.3 億元，同比下降 7.54%，相比 2021 年下降25.26%；歸母凈利潤為-4.3 億元。2024 年早周期板塊實現毛利率 14.76%，同比較2021 年下降 0.29pct；2024 年費用率 12.29%，同比增長 0.54pct，較 2021 年增長3.25pct；2024 年凈利率為-0.73%，同比下降 1.62pct，較 2021 年下降 3.07pct。表 13：早周期企業 2024 年年報核心指標一覽 企業規模 成長能力 現金收付 負債水平 周轉能力 盈利能力 證券簡稱 營業收入 歸母凈利 營收增速 利潤增速 凈營運周期 負債率 現金

108、比率 資產周轉 折舊占比 毛利率 費用率 ROE 單位 百萬元 百萬元%天%次%蘇博特 3,555.39 95.88(0.75)(40.24)238.29 38.98 62.09 0.45 10.07 32.79 25.20 2.26 壘知集團 2,617.05 49.26(14.43)(68.99)104.78 38.82 57.70 0.44 4.82 22.16 18.38 1.35 西部建設 20,347.10(262.53)(11.01)(140.71)71.41 68.00 17.51 0.61 4.00 7.59 6.73(2.70)三和管樁 6,195.98 25.25(7.9

109、3)(68.07)65.45 60.27 62.53 0.89 4.83 10.02 8.61 0.91 四方新材 1,412.34(164.12)(28.93)(1,365.90)262.81 48.35 16.19 0.36 10.96 13.62 11.03(7.70)龍泉股份 1,146.50 65.59 3.52 136.10 168.81 43.50 62.36 0.39 17.43 30.84 19.18 4.01 韓建河山 786.69(231.16)47.66 25.07 29.26 86.23 11.47 0.47 13.74 13.60 21.58(67.29)國統股份

110、678.04(249.11)89.36 2.32(137.71)87.09 10.95 0.17 11.53 30.69 37.22(49.48)青龍管業 2,818.43 267.72 36.71 976.43 160.80 40.52 37.76 0.62 4.83 32.93 20.33 11.29 東宏股份 2,489.53 169.24(13.08)5.03 211.85 36.41 44.94 0.67 3.09 18.67 12.23 7.38 資料來源：萬得，申萬宏源研究 圖 62：早周期板塊連續四年營收下降，累積降幅25.26%圖 63：早周期板塊近十年第二次實現負盈利 資料

111、來源：萬得，申萬宏源研究 資料來源：萬得，申萬宏源研究 圖 64：早周期板塊毛利率下降，凈利率跌破 0%行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第34頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：萬得，申萬宏源研究 減值仍然影響早周期板塊的利潤。2024 年早周期板塊各類減值損失金額合計 9.51 億元，減值規模較 2021 年下降 35.57%；2024 年各類減值占營收比重約 2.16%，減值對利潤的侵蝕仍然相對嚴重。2024 年減值規模雖縮小，但面對營收的大幅下滑，依舊產生了負收益。2024 年早周期板塊經營活動現金凈流量上升。2024 年早周期板塊經營活動現金凈流量 21.

112、15 億元，同比上升 24.7%，較 2021 年上升 275.9%。2024 年經營活動凈現金流超過資本開支，現金流情況有所改善。圖 65：各類減值損失金額合計 9.51 億元，占營收比重約 2.16%圖 66：早周期板塊現金流量有所改善 資料來源：萬得，申萬宏源研究 資料來源：萬得，申萬宏源研究 2025 年 Q1 一季度仍有壓力，但營收降幅收窄。Q1 早周期板塊營業收入為 81.26億元，同比下降 3.71%；歸母凈利潤-1.78 億元，同比下降 343.98%；毛利率 10.82%，同比下降 1.66pct；凈利率為-2.14%，去年同期為-0.23%。早周期一季度仍然承壓，但部分個股

113、一走出底部，蘇博特、三和管樁、韓建河山 2025 年一季度已實現營收與利潤雙增長，走出底部信號較強。-20-15-10-50510-1001020304050資本開支：億元經營活動現金凈流量：億元經營活動現金凈流量/歸母凈利潤 右 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第35頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 表 14：早周期企業 2025 年一季報核心指標一覽 企業規模 成長能力 現金收付 負債水平 周轉能力 盈利能力 證券簡稱 營業收入 歸母凈利 營收增速 利潤增速 凈營運周期 負債率 現金比率 資產周轉 折舊占比 毛利率 費用率 ROE 單位 百萬元 百萬元%天%次%蘇博特

114、 681.63 24.33 17.81 15.36 1,151.55 41.78 74.46 0.08 31.85 33.64 29.64 0.57 壘知集團 529.81 37.02 1.78 (11.60)612.66 36.67 71.07 0.09 24.22 21.51 17.65 1.02 西部建設 3,738.20(253.72)(7.59)(121.99)719.16 68.54 10.87 0.11 12.92 0.86 7.56(2.71)三和管樁 1,392.32 34.60 10.07 418.95 366.13 60.62 57.39 0.20 39.31 11.69

115、 8.75 1.25 四方新材 247.51(0.86)(23.69)(105.58)1,580.80 45.48 21.04 0.07 19.45 3.36 12.58(0.04)龍泉股份 178.26(14.69)35.86 (77.04)1,463.35 43.21 43.16 0.06 27.70 21.73 29.50(0.89)韓建河山 117.24 3.86 191.96 133.16 147.16 85.62 8.75 0.07 19.19 20.96 23.92 1.64 國統股份 27.21(31.53)(48.75)(51.15)(5,196.95)88.05 6.71

116、0.01 18.36 40.44 176.79(8.63)青龍管業 282.21(5.37)(21.47)(374.96)2,107.85 39.40 27.54 0.06 20.35 26.44 28.13(0.22)東宏股份 521.48 42.83(19.08)(17.78)935.13 29.06 69.32 0.14 25.04 20.95 11.71 1.72 資料來源：萬得，申萬宏源研究 圖 67：Q1 早周期板塊營收 81.26 億元，yoy-3.71%圖 68：Q1 早周期板塊歸母凈利潤-1.78 億元，yoy-343.98%資料來源：萬得，申萬宏源研究 資料來源：萬得，申萬

117、宏源研究 圖 69：Q1 早周期板塊毛利率同比下滑 圖 70：Q1 早周期板塊凈利率同比下滑 資料來源：萬得，申萬宏源研究 資料來源：萬得，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第36頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 早周期板塊重視蘇博特盈利修復：2025 年一季度，蘇博特實現營業收入 6.8 億元，yoy+17.8%，qoq-36.9%；歸母凈利潤 0.24 億元，yoy+15.4%，qoq+40.8%，扣非歸母凈利潤 0.22 億元，yoy+6.9%，qoq+45.9%。一季度公司業績修復順利。蘇博特2024 年 2 季度以來營收基本見底企穩，一季度營收實現快

118、速增長，利潤大幅提高，反映了公司作為頭部率先走出底部的實力。另外，建議關注蘇博特“儲能混凝土黑科技”。根據東南大學官方公眾號：“5 月 9日，中國工程院院士、東南大學繆昌文教授，周揚教授團隊最新科研成果全球首創的仿生自發電-儲能混凝土正式亮相發布。該顛覆性技術直擊建筑行業高能耗痛點，以水泥為載體開辟全新能源路徑，有望重塑未來建筑與能源格局?！痹摮晒w自發電水泥基超材料、自儲電水泥基超級電容器兩大技術模塊，將水泥從“能源消耗者”變為“能源綜合體”，實現了自發電與自儲能的雙重突破。而東南大學的繆昌文教授，正是蘇博特的實際控制人之一。公司被國家發改委、科技部等五部委批準為“國家認定企業技術中心”，

119、建有“重大基礎設施工程材料全國重點實驗室”和“先進土木工程材料江蘇高校協同創新中心”?！爸卮蠡A設施工程材料全國重點實驗室”系行業內唯一國家級重點實驗室。院士的科研成果進一步證明了公司的科研實力。2.6 新材料：業績承壓，看好各類新產品及新應用 新材料板塊主要包括耐火材料、石英材料以及其他材料，2024 年承壓回落，看好新品研發及市場拓展。2024 年新材料板塊營收 298.72 億元，同比下降 16.67%；歸母凈利潤 16.50 億元，自 2023 年激增后，同比下降 75.38%；毛利率 20.75%，同比下降13.25pct；凈利率為 5.93%，同比下降 13.20pct。新材料板塊

120、承壓回落，主要是占比較高的石英股份 2024 年營收與毛利率下降較快，主要受制于光伏用高純石英砂的景氣度快速回落。表 15：新材料企業 2024 年年報核心指標一覽 企業規模 成長能力 現金收付 負債水平 周轉能力 盈利能力 證券簡稱 營業收入 歸母凈利 營收增速 利潤增速 凈營運周期 負債率 現金比率 資產周轉 折舊占比 毛利率 費用率 ROE 單位 百萬元 百萬元%天%次%濮耐股份 5,191.96 135.06(5.13)(45.48)91.95 57.38 18.45 0.63 3.94 18.99 16.90 3.96 瑞泰科技 4,351.70 57.02(5.98)(21.68)

121、70.14 70.69 39.56 0.85 2.66 14.75 12.02 8.15 北京利爾 6,326.60 318.59 12.00(18.65)72.54 39.39 46.24 0.70 2.74 14.42 8.68 6.02 魯陽節能 3,531.81 480.12 0.38(2.42)122.82 26.52 125.74 0.90 4.32 30.59 12.89 16.85 凱盛科技 4,893.82 140.16(2.32)30.76 193.67 58.89 19.56 0.43 10.24 16.97 14.79 3.40 中糧科工 2,652.06 233.67

122、 9.84 7.34(26.95)52.94 86.07 0.54 2.59 25.49 11.50 11.32 上海港灣 1,296.68 92.52 1.51(46.86)66.92 22.35 117.69 0.56 7.32 29.59 17.36 5.19 石英股份 1,210.28 333.57(83.15)(93.38)265.08 5.31 919.51 0.20 22.27 45.96 18.52 5.02 震安科技 417.09(141.04)(39.90)242.88 601.73 33.45 91.43 0.17 20.43 31.65 47.80(8.81)資料來源：

123、萬得，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第37頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 圖 71：新材料板塊營收 298.72 億元，同比下降16.7%圖 72：新材料板塊歸母凈利潤 16.50 億元，同降75.4%資料來源：萬得，申萬宏源研究 資料來源：萬得，申萬宏源研究 圖 73：2024 年新材料板塊毛利率、凈利率承壓回落 資料來源：萬得，申萬宏源研究 2025 年 Q1 新材料營收有所修復，但利潤率仍然承壓。25Q1 新材料板塊營業收入69.89 億元，同比下降 0.73%；歸母凈利潤 4.00 億元，同比下降 34.87%；毛利率 19.1%，同比下降 2.

124、9pct；凈利率 6.02%，同比下降 1.25pct。一季度北京利爾、凱盛科技、中糧科工、上海港灣業績逐步實現修復。表 16：新材料企業 2025 年一季報核心指標一覽 企業規模 成長能力 現金收付 負債水平 周轉能力 盈利能力 證券簡稱 營業收入 歸母凈利 營收增速 利潤增速 凈營運周期 負債率 現金比率 資產周轉 折舊占比 毛利率 費用率 ROE 單位 百萬元 百萬元%天%次%濮耐股份 1,339.79 54.87 3.17 (15.91)416.58 58.72 20.60 0.15 23.76 17.95 11.88 1.60 瑞泰科技 980.48 16.49 (13.71)(26

125、.47)266.28 69.75 26.70 0.20 27.92 15.23 10.94 2.28 北京利爾 1,669.35 126.48 11.84 53.53 332.88 39.00 42.31 0.18 18.41 15.97 10.20 2.33 魯陽節能 542.19 60.04 (22.61)(27.19)960.44 20.90 144.45 0.15 22.38 25.57 12.33 2.05 凱盛科技 1,264.74 23.85 0.12 73.01 770.00 60.36 18.29 0.11 47.64 17.74 15.68 0.57 中糧科工 473.53

126、 36.96 32.21 7.60 121.56 49.86 78.97 0.10 10.52 19.85 14.20 1.71 上海港灣 371.91 35.70 29.25 18.59 172.38 20.45 136.36 0.16 19.11 25.88 16.22 1.96 石英股份 253.84 52.75 (35.50)(66.71)1,285.61 5.47 860.73 0.04 31.86 36.81 18.85 0.91 震安科技 93.04 (7.15)(15.26)(4.12)2,681.51 31.88 95.12 0.04 27.40 30.95 39.49 (0

127、.44)行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第38頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：萬得，申萬宏源研究 圖 74：Q1 新材料板塊營收 69.89 億元，較2021 年增加 2.61%圖 75：Q1 新材料板塊歸母凈利潤 4.00 億元，較2021 年下降 34.87%資料來源：萬得，申萬宏源研究 資料來源：萬得，申萬宏源研究 圖 76：Q1 新材料板塊毛利率 19.06%圖 77：Q1 新材料板塊凈利率 6.02%資料來源：萬得，申萬宏源研究 資料來源：萬得，申萬宏源研究 新材料等行業觀點 1.重視凱盛科技：凱盛科技市場開拓持續推進，UTG 應用場景拓展。公司持續

128、推進核心產品的市場開拓。新型顯示方面：公司 UTG 產品已成為國內頭部終端客戶折疊手機柔性蓋板的核心供應商，并成功應用于“紅旗國雅”轎車全球首款14.2 英寸車載滑移卷曲顯示屏。公司亦積極開發 UTG 冷凍 ITO 產品，已通過航天鈣鈦礦電池客戶認證；不等厚柔性玻璃 UFG 已與下游客戶對接。應用材料方面：對穩定鋯、活性鋯、納米氧化鋯等特種鋯系產品需求在新能源汽車等領域的應用在逐年上升。公司合成石英砂項目建成后，將逐步具備電子級（晶圓級）硅溶膠、5G/半導體用低放射高純超細球形材料、光伏/半導體用合成二氧化硅等生產能力，有望實現部分進口替代。2.重視石英股份：石英股份在 2024 年根據市場需

129、求推出更高純度及更加純凈視覺效果的石英新品、不透明及完美石英、耐高溫石英等系列新品，廣受市場好評。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第39頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 半導體用石英的產品品種多，認證周期長。石英股份的自制砂產品通過多家國際主流半導體設備商認證，同時積極配合國內芯片廠半導體石英本地化認證，公司半導體產品生產工藝齊全，品種豐富，充分體現公司半導體石英產品供應鏈的韌性。我們預計隨著 AI 云計算等發展，半導體用石英砂需求尤其是國產化需求將逐步增長，石英股份有望憑借逐步通過的半導體石英認證充分受益于這一趨勢。3.重視濮耐股份：看好活性氧化鎂持續放量。2025 年

130、初濮耐股份與格林美簽署了戰略合作框架協議，格林美優先向濮耐采購合作開發的合格高效沉淀劑產品，濮耐也應當優先滿足格林美的購買需求。根據公司公告的投資者交流信息，市場對高效沉淀劑需求較大，公司在現有 5 萬噸濕法沉淀氧化鎂產能的基礎上正在建設年產 6 萬噸生產線，預計近期即將投產，公司有望持續受益于活性氧化鎂量增。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第40頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 3.重點公司業績與估值表 表 17：重點公司業績表 代碼 簡稱 歸母凈利潤（億元）2024 歸母凈利潤（億元）2025 YoY QoQ Q1 Q2 Q3 Q4 FY Q1 25Q1 25Q1 6

131、00585.SH 海螺水泥 15.0 18.2 18.7 25.0 77.0 18.1 21%-28%600801.SH 華新水泥 1.8 5.5 4.1 12.8 24.2 2.3 32%-82%000672.SZ 上峰水泥 0.1 1.6 2.3 2.2 6.3 0.8 448%-64%002233.SZ 塔牌集團 1.5 0.8 1.5 1.6 5.4 1.7 11%5%000877.SZ 天山股份-19.2-14.9-3.3 31.5-6.0-14.9-22%-147%000401.SZ 冀東水泥-11.0 2.9 5.1-6.9-9.9-8.7-21%26%000789.SZ 萬年青

132、-0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.4-478%471%600449.SH 寧夏建材-0.2 0.7 1.2 0.7 2.4-0.1-46%-112%600176.SH 中國巨石 3.5 6.1 5.7 9.1 24.4 7.3 109%-20%002080.SZ 中材科技 2.2 2.5 1.4 2.8 8.9 3.6 67%28%301526.SZ 國際復材-0.7-0.3-0.6-2.0-3.5 0.5-177%-127%601636.SH 旗濱集團 4.4 3.7-1.1-3.2 3.8 4.7 6%-249%000012.SZ 南玻 A 3.3 4.1 0.5-5.2 2.

133、7 0.2-95%-103%600529.SH 山東藥玻 2.2 2.5 2.5 2.2 9.4 2.2 1%0%301188.SZ 力諾藥包 0.2 0.3 0.2 0.0 0.7 0.4 63%-1020%002225.SZ 濮耐股份 0.7 0.7-0.1 0.1 1.4 0.5-16%351%002392.SZ 北京利爾 0.8 1.3 1.0 0.1 3.2 1.3 54%1341%002066.SZ 瑞泰科技 0.2 0.2 0.0 0.2 0.6 0.2-26%3%600552.SH 凱盛科技 0.1 0.3 0.7 0.3 1.4 0.2 73%-16%603688.SH 石英

134、股份 1.6 1.0 0.6 0.2 3.3 0.5-67%155%301058.SZ 中糧科工 0.3 0.5 0.3 1.2 2.3 0.4 8%-69%605598.SH 上海港灣 0.3 0.4 0.4-0.2 0.9 0.4 19%-318%603916.SH 蘇博特 0.2 0.3 0.3 0.2 1.0 0.2 15%41%002398.SZ 壘知集團 0.4 0.3 0.2-0.5 0.5 0.4-12%-179%002372.SZ 偉星新材 1.5 1.9 2.8 3.3 9.5 1.1-26%-65%603737.SH 三棵樹 0.5 1.6 2.0-0.8 3.3 1.1

135、 123%-234%000786.SZ 北新建材 8.2 13.9 9.3 5.0 36.5 8.4 2%68%002043.SZ 兔寶寶 0.9 1.6 2.4 1.0 5.9 1.0 14%-2%002271.SZ 東方雨虹 3.5 6.0 3.3-11.7 1.1 1.9-45%-116%300737.SZ 科順股份 0.5 0.4 0.3-0.8 0.4 0.4-23%-149%002791.SZ 堅朗五金-0.5 0.5 0.3 0.6 0.9-0.4-11%-171%002918.SZ 蒙娜麗莎 0.1 0.7 0.6-0.2 1.2-0.6-715%281%003012.SZ 東

136、鵬控股-0.1 2.2 1.0 0.2 3.3-0.3 164%-253%600499.SH 科達制造 3.1 1.4 2.5 3.0 10.1 3.5 11%14%資料來源：萬得，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第41頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 表 18：重點公司估值表 公司代碼 公司簡稱 總市值（億元）股價（元）EPS（元/股）PE PB-MRQ 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 600585.SH 海螺水泥 1,224 23.10 1.46 1.86 2.06 2.22 15.8 12

137、.4 11.2 10.4 0.6 600801.SH 華新水泥 255 12.28 1.16 1.26 1.46 1.60 10.6 9.8 8.4 7.7 0.8 000672.SZ 上峰水泥 77 7.95 0.66 0.79 0.89 0.97 12.0 10.0 9.0 8.2 0.9 002233.SZ 塔牌集團 91 7.65 0.46 0.49 0.55 0.60 16.6 15.7 13.8 12.7 0.8 000877.SZ 天山股份 326 4.58-0.07 0.26 0.33 0.39-61.4 17.5 13.9 11.6 0.4 000401.SZ 冀東水泥 12

138、0 4.50-0.37 0.26 0.39 0.43-12.1 17.1 11.7 10.4 0.5 000789.SZ 萬年青 43 5.44 0.02 0.21 0.28 0.34 329.7 25.5 19.5 16.1 0.7 600449.SH 寧夏建材 62 13.00 0.50 0.74 0.95 1.06 26.0 17.5 13.7 12.3 0.9 600176.SH 中國巨石 455 11.36 0.61 0.80 0.95 1.09 18.6 14.2 12.0 10.4 1.5 002080.SZ 中材科技 288 17.15 0.53 0.95 1.17 1.38

139、32.3 18.0 14.6 12.4 1.5 301526.SZ 國際復材 135 3.59-0.09 0.06 0.11 0.19-39.9 63.0 31.7 18.9 1.7 601636.SH 旗濱集團 139 5.19 0.14 0.34 0.38 0.49 36.2 15.1 13.8 10.7 1.0 000012.SZ 南玻 A 142 4.64 0.09 0.23 0.34 0.41 51.6 20.2 13.7 11.5 1.1 600529.SH 山東藥玻 142 21.34 1.42 1.64 1.87 2.01 15.0 13.0 11.4 10.6 1.7 301

140、188.SZ 力諾藥包 47 20.05 0.29 0.60 0.82 1.05 69.1 33.3 24.4 19.1 3.2 002225.SZ 濮耐股份 50 4.95 0.14 0.28 0.39 0.52 35.4 17.8 12.7 9.6 1.5 002392.SZ 北京利爾 73 6.13 0.27 0.31 0.36 0.41 22.7 19.6 17.2 15.1 1.3 002066.SZ 瑞泰科技 28 12.30 0.25 0.40 0.45 0.49 49.8 30.8 27.3 25.0 3.9 600552.SH 凱盛科技 104 11.01 0.15 0.26

141、 0.33 0.40 74.2 42.3 32.9 27.4 2.5 301058.SZ 中糧科工 55 10.73 0.46 0.54 0.63 0.73 23.3 19.8 17.0 14.7 2.5 605598.SH 上海港灣 51 20.65 0.39 0.99 1.18 1.36 52.9 20.9 17.5 15.2 2.8 603688.SH 石英股份 163 30.16 0.62 0.95 1.40 2.28 48.6 31.7 21.6 13.3 2.8 603916.SH 蘇博特 38 8.67 0.23 0.38 0.51 0.64 37.7 22.7 17.0 13.

142、6 0.9 002398.SZ 壘知集團 33 4.66 0.07 0.24 0.31 0.40 66.6 19.1 14.9 11.7 0.9 002372.SZ 偉星新材 177 11.14 0.61 0.66 0.73 0.81 18.3 16.9 15.2 13.8 3.4 603737.SH 三棵樹 241 45.70 0.63 1.48 1.84 2.22 72.5 30.8 24.8 20.6 8.7 000786.SZ 北新建材 480 28.43 2.16 2.67 3.07 3.44 13.2 10.7 9.2 8.3 1.8 002043.SZ 兔寶寶 86 10.29

143、0.71 0.90 1.05 1.18 14.5 11.5 9.8 8.7 2.7 002271.SZ 東方雨虹 262 10.97 0.04 0.62 0.86 1.09 252.2 17.6 12.7 10.1 1.2 300737.SZ 科順股份 55 5.00 0.04 0.21 0.32 0.40 125.0 23.4 15.8 12.4 1.1 002791.SZ 堅朗五金 77 21.65 0.27 0.58 0.82 1.02 80.2 37.1 26.4 21.3 1.4 002918.SZ 蒙娜麗莎 34 8.22 0.31 0.50 0.62 0.76 26.5 16.5

144、 13.2 10.9 1.1 003012.SZ 東鵬控股 66 5.72 0.28 0.34 0.41 0.48 20.4 16.7 13.9 12.0 0.9 600499.SH 科達制造 190 9.93 0.53 0.73 0.86 1.01 18.6 13.6 11.6 9.9 1.6 資料來源：萬得，申萬宏源研究 注：盈利預測均來自萬得一致預期，股價截至 5 月 28 日。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第42頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 4風險提示 地產基本面修復不及預期。建材行業景氣度仍然與地產基本面保持較高相關性，如新開工之于水泥、竣工之于玻璃與消費

145、建材。若地產景氣度持續低迷，仍將對建材行業盈利能力造成拖累。存量房需求釋放不及預期。存量房重裝修、二手房交易后的重裝修市場空間較大有望對消費建材行業需求形成支撐。但存量房重裝修的進展與居民收入預期高度相關，若收入預期不好，重裝修節奏可能會延后較多。若存量房重裝修需求釋放不及預期，消費建材的業績修復節奏或也將滯后。成本上漲超過預期。建材行業原材料與能源動力占成本比例較高，成本波動對行業盈利能力影響較大，若上游成本超預期上漲，成本的轉嫁與傳導存在難度，行業盈利能力或弱化。供給邊際惡化。部分細分行業仍處于產能相對過剩的出清階段，若老舊產能出清不及預期，新興產能投放節奏超過預期的話，行業供需格局存在惡

146、化風險。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第43頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 信息披露信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還

147、可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021- 銀行團隊 李慶 021- 華北組 肖霞 010- 華南組 張曉卓 華東創新團隊 朱曉藝 021- 華北創新團隊 潘燁明 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之

148、間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論

149、。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所

150、載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的

151、投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。