金鉬股份-鉬價進一步上漲礦山質優規模大-220506（21頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究有色金屬 東吳證券研究所東吳證券研究所 1 / 21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 金鉬股份（601958） 鉬價進一步上漲，礦山質優規模大鉬價進一步上漲，礦山質優規模大 2022 年年 05 月月 06 日日 證券分析師證券分析師 楊件楊件 執業證書：S0600520050001 研究助理研究助理 王欽揚王欽揚 執業證書：S0600121040010 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 7.48 一年最低/最高價 5.96/9.90 市凈率(倍) 1.96 流通 A 股市值(百萬元) 24,135.00 總市值(百萬元

2、) 24,135.00 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF) 3.82 資產負債率(%,LF) 12.08 總股本(百萬股) 3,226.60 流通 A 股(百萬股) 3,226.60 相關研究相關研究 買入（首次） Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 7,974 9,511 10,509 11,799 同比 5% 19% 10% 12% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 495 1,263 1,432 1,500 同比 172% 155% 13% 5% 每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股） 0.15 0.39 0.

3、44 0.47 P/E（現價&最新股本攤?。?47.80 18.73 16.51 15.76 Table_Summary 投資要點投資要點 優質鉬金屬優質鉬金屬生產商，生產商，盈利能力較強：盈利能力較強：公司于 2008 年 4 月 17 日在國內 A股上市。據官網數據，公司擁有權益內鉬資源約 150 萬噸金屬量，具有領先的產業規模。2021 年公司產品中鉬爐料占營業收入 55.8%，毛利率高達 23.61%，具有較好的收入能力，其產品銷量約占世界鉬市場份額8%，并擁有完整的產業鏈條，實力強勁。 下游需求超預期增長，鉬價有望進一步走高下游需求超預期增長，鉬價有望進一步走高：供給側國內保持平穩低

4、速增長，海外礦山產量不及預期。我國作為全球鉬礦產量最高的國家，鉬礦產量一直穩定在 13 萬噸左右。 自 2021 年四季度開始鉬鐵從依附進口轉變成凈出口行情，疊加國際市場需求持續出口，鉬市供應逐漸趨緊。海外礦山產量受限于采礦量下降等因素回收率大幅下滑。 需求端受益于特鋼不銹鋼產業擴張， 全球鉬消費需求增速平穩。 2021 年中國仍然是鉬消費量最大的國家，鉬消費量從 2020 年的 10.64 萬噸上升到 2021 年的11.14 萬噸，增長了 5%，增速平穩。由于供給側改革和產業結構升級，國內鉬消費市場帶動全球市場持續攀升。 隨著全球鋼鐵消費升級持續和結構優化，鉬消費規模將持續擴大。 礦山品質

5、優規模大：礦山品質優規模大：公司坐擁兩大礦山開采權，分別是金堆城鉬礦和汝陽東溝鉬礦。 金堆城鉬礦鉬年產量為 1344 萬噸，汝陽東溝鉬礦年產量為 804 萬噸，兩鉬礦品位高。同時，公司間接控股了金寨沙坪溝鉬礦和間接參股了吉林天池季德鉬礦。金寨沙坪溝鉬礦規模巨大、品位高、易采易選，是國內外罕見的超大型優質鉬礦床，平均品位 0.14%，其中富礦核鉬金屬量為 106 萬噸，品位高達 0.36% 定增資金推動降本增效：定增資金推動降本增效：5 月 5 日，公司新發布定增預案，擬向不超過35 名特定對象定增募資不超過 19 億元，用于金堆城鉬礦總體選礦升級改造項目、 鉬焙燒低濃度煙氣制酸升級改造項目及補

6、充流動資金。 其中，金堆城鉬礦總體選礦升級改造項目擬投資總額達 12.5 億，鉬焙燒低濃度煙氣制酸升級改造項目擬投資總額達 1.8 億。改造后，將淘汰金堆城鉬礦落后出產能并引入 WSA 濕法制酸工藝技術及設備推動降本增效。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級： 考慮公司主營產品價格上行， 我們預計公司 2022-2024 年收入為 95/105/118 億元，同比增速為 19%/10%/12%；歸母凈利潤為 13/14/15 億元，同比增速為 155%/13%/5%；對應 PE 分別為18.7/16.5/15.8x。 按業務板塊， 鉬產品相關板塊我們選取同樣作為有色金屬龍頭的寶鈦股份、中鎢

7、高新，商品貿易板塊選取占比較小，故忽略，得出 2022-2023 年 PE 均值為 21.6/17.1x；由于公司估值低于可比公司，因此首次覆蓋給予公司“買入”評級。 風險提示：風險提示：鉬價格波動；成本波動；公司自身經營風險。 -25%-15%-5%5%15%25%35%45%55%65%2021/5/62021/9/42022/1/32022/5/4金鉬股份滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2 / 21 內容目錄內容目錄 1. 金鉬股份：優質鉬金屬生產商金鉬股份：優質鉬金屬生產商 . 4 1.1. 歷史

8、悠久的領先鉬礦產商 . 4 1.2. 股權集中度高，公司結構穩定 . 4 1.3. 以鉬為核心，鉬產品市場份額躋身全球第二 . 5 2. 行業：下游需求超預期增長，鉬價有望進一步走高行業：下游需求超預期增長，鉬價有望進一步走高 . 6 2.1. 供給端：國內保持平穩低速增長，海外礦山運營不及預期 . 7 2.2. 需求端：受益特鋼不銹鋼產業擴張，全球鉬消費需求增速平穩 . 10 2.3. 庫存：高需求驅動高產量高庫存，疫情改善后過剩庫存將釋放 . 12 2.4. 供需平衡分析：高端制造業結構性升級，帶動國內鉬價保持高位 . 12 3. 公司鉬礦藏量豐富公司鉬礦藏量豐富 . 14 3.1. 金堆

9、城鉬礦：高產量主力礦山 . 14 3.2. 汝陽東溝鉬礦：第二大現役礦山，營業收入重要來源 . 15 3.3. 金寨沙坪溝鉬礦：基建期高品位超大型礦山 . 15 3.4. 季德鉬礦：優質精鉬礦，三年內有望產能釋放 . 15 4. 定增募資擴產升級，增效響應環保號召定增募資擴產升級，增效響應環保號召 . 16 4.1. 淘汰金堆城鉬礦落后產能 . 16 4.2. WSA 濕法制酸降本增效 . 17 5. 盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 . 18 6. 風險提示風險提示 . 19 zWcZiYkViXiYiUuXnV8OdN6MoMpPtRpNeRmMnQlOpPpQbRoOxO

10、xNnPtOvPmMtQ 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3 / 21 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司歷史沿革 . 4 圖 2： 公司實控人為陜西省國資委 . 5 圖 3： 2021 年實現營收 79.7 億元，同比增速 5.2% . 5 圖 4： 2021 年實現歸母凈利 4.9 億元，同比高增 171.9% . 5 圖 5： 鉬產品營業收入占比逐年提升 . 6 圖 6： 2021 年鉬業務相關營收占比高達 84.3% . 6 圖 7： 公司毛利受業務結構調整，升至 22.0% . 6 圖 8： 鉬業毛利率顯著高

11、于電解銅 . 6 圖 9： 2021 年中國占據全球鉬產量的比例高達 43.33% . 6 圖 10： 全球與中國鉬礦產量及增速對比 . 7 圖 11： 近 10 年主要海外鉬礦公司資本支出（億元） . 9 圖 12： 近 5 年主要海外鉬礦公司資本支出增長率較低 . 9 圖 13： 約 80%的鉬產品以氧化鉬或鉬鐵的形式應用于鋼鐵行業 . 10 圖 14： 近 5 年國內鉬鐵需求與供給 . 10 圖 15： 中國與全球不銹鋼產量及增速對比 . 11 圖 16： 歷年鉬鐵工廠總庫存（噸） . 12 圖 17： 歷年鉬精礦工廠總庫存（噸） . 12 圖 18： 歷年中國 45%鉬精礦均價變化 .

12、 13 圖 19： 我國鉬供給與消費量供需平衡預測 . 14 表 1： 國內主要鉬生產公司自有礦山情況 . 8 表 2： 全球主要鉬礦公司年產量及預測（萬噸） . 9 表 3： 國內鉬消費量與產量預測 . 13 表 4： 四大礦山信息 . 15 表 5： 金堆城鉬礦選礦升級改造項目投資概算 . 16 表 6： 鉬焙燒低濃度煙氣制酸升級改造項目投資概算 . 17 表 7： 公司盈利預測 . 18 表 8： 可比公司估值（2022 年 5 月 6 日） . 19 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4 / 21 1. 金鉬股

13、份：優質鉬金屬金鉬股份：優質鉬金屬生產商生產商 金鉬股份是全球鉬行業內具有較強影響力的鉬專業供應商，擁有鉬采礦、選礦、冶煉、 化工、 金屬加工、 科研、 貿易一體化全產業鏈條。 主要生產鉬冶金爐料、 化學化工、金屬加工三大系列二十多種品質優良的各類鉬產品，廣泛應用于鋼鐵冶煉、石油化工、航空航天、國防軍工、電子照明、生物醫藥等領域。 1.1. 歷史悠久的領先鉬礦產商歷史悠久的領先鉬礦產商 金鉬股份擁有世界六大原生鉬礦床之一的金堆城鉬礦，礦石天然品質優良、易于深加工、適合大型露天開采，資源稟賦得天獨厚。據公司官網，公司目前擁有權益內鉬資源約 150 萬噸金屬量，產業規模世界領先。1958 年，金堆

14、城鉬礦籌建，該礦是 1955 年在秦嶺中勘探發現的世界特大型鉬礦床；2000 年，金堆城鉬礦被劃歸為陜西有色集團的全資子公司；2005 年改制為金堆城鉬業集團有限公司；2008 年，金鉬股份由金鉬集團聯合太鋼集團、中色寧夏東方集團、寶鋼集團共同發起設立，于 2008 年 4 月 17 日在國內 A 股上市?，F已成為世界領先，亞洲最大的鉬業公司。 圖圖1：公司歷史沿革公司歷史沿革 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 1.2. 股權集中度高，股權集中度高，公司結構穩定公司結構穩定 公司控股股東為金堆城鉬業有限公司，持股比例達 73.98%，結構穩定；金堆城鉬業集團有限公司由陜西有色金屬控股集團有限

15、責任公司 100%持股；陜西有色金屬控股集團有色責任公司由陜西省人民政府國有資產監督管理委員會 100%持股，實控人為陜西省人民政府國有資產監督管理委員會。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5 / 21 圖圖2：公司實控公司實控人為人為陜西省陜西省國資委國資委 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.3. 以鉬為核心，以鉬為核心，鉬產品鉬產品市場份額躋身全球第二市場份額躋身全球第二 2021 年國內外鉬市場價格同比上升，公司緊抓市場機遇，發揮產業經營及產能規模優勢，經營業績持續增厚，2021 年全年實現營收 79.7

16、 億元，完成年度經營計劃目標的 122.67%， 同比增加 5.2%； 歸母凈利潤 4.9 億元， 同比高增長 171.9%。 ， 鉬行情下，公司進一步優化產品銷售結構。2021 年全年，公司銷售各類鉬產品 3.30 噸金屬量，同比高增長 22.08%，市場份額躋身全球第二；生產鉬精礦（折金屬量）2.12 萬噸，所產鉬精礦用做公司內部下游產品的原料，由于公司外購鉬精礦用于產品加工，鉬精礦銷售總量大于生產量。2021 年鉬爐料占總營收比大幅增長至 55.8%，同比上升 18.1pct；鉬金屬占總營收比達到 16.1%，同比上漲 5.5pct，電解銅營收占比大幅壓降至 7.1%，同比下降 23.7

17、pct，公司毛利率在業務結構調整下升高至 22.0%。 圖圖3：2021 年實現營收年實現營收 79.7 億元，同比增速億元，同比增速 5.2% 圖圖4：2021 年實現歸母凈利年實現歸母凈利 4.9 億元，同比高增億元，同比高增 171.9% 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 5.2%-20%-15%-10%-5%0%5%10%02040608010012020172018201920202021營業收入（億元）YOY171.9%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%012345620172018201920202021歸母

18、凈利潤（億元）YOY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6 / 21 圖圖5：鉬產品鉬產品營業收入營業收入占比逐年提升占比逐年提升 圖圖6：2021 年年鉬業務鉬業務相關相關營收營收占比高達占比高達 84.3% 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖7：公司毛利受業務結構調整，升至公司毛利受業務結構調整，升至 22.0% 圖圖8：鉬業毛利率顯著高于電解銅鉬業毛利率顯著高于電解銅 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2. 行業：行業：下游需求超預期

19、增長，鉬價有望進一步走高下游需求超預期增長，鉬價有望進一步走高 全球鉬元素資源儲量與產量集中度較高。USGS 數據顯示，中國是世界上鉬資源最為豐富的國家，2021 年鉬資源儲量為 830 萬噸，占比高達世界儲量的 52%。從產量國家分布情況來看，我國產量也遙遙領先。2021 年我國鉬礦產量全球占比 43%，其次為智利 17%、美國 16%。 圖圖9：2021 年年中國占據中國占據全球鉬產量全球鉬產量的比例高達的比例高達 43.33% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021其他業務其他收入鐵精礦銀產品鉛鋅鋁錠鐵粉硫酸電解銅鉬化工

20、鉬金屬鉬爐料56%16%12%7%1%1%6%1%鉬爐料鉬金屬鉬化工電解銅硫酸鐵粉其他收入其他業務7.7%18.4%19.6%15.4%22.0%0%5%10%15%20%25%20172018201920202021毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20172018201920202021鉬爐料鉬金屬鉬化工電解銅 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7 / 21 數據來源：USGS，東吳證券研究所 2.1. 供給端：供給端：國內國內保持平穩低速保持平穩低速增長，增長，海外礦山運營不及預

21、期海外礦山運營不及預期 國內國內保持平穩低速保持平穩低速增長增長。近年來全球鉬金屬供給量增長極為緩慢。從 2017-2021 年的數據觀察，全球鉬金屬供應量穩定維持在 30 萬噸左右，年復合增速僅為 0.3%；中國鉬礦產量一直穩定在 13 萬噸左右。 其中 2020 年由于國內部分鉬礦山突發事件的影響而出現產量下滑， 導致 2020 年中國鉬精礦產量同比下降 7.69%： 伊春鹿鳴受尾礦庫泄漏事件影響停產約 5 個月，造成全年減產近半；金鉬股份金堆礦區因暴雨影響停產 13 天，導致其鉬精礦生產量減少 1200 余噸。在低基數情況下，2021 年鉬礦產量實現 8.33%的高增速。 圖圖10：全球

22、與中國鉬礦產量及增速對比全球與中國鉬礦產量及增速對比 數據來源：USGS，東吳證券研究所 國內市場中，金鉬股份是生產規模排名全球前三位的鉬金屬生產運營商，是鉬行業產業鏈最完整、 產品線最豐富、 整體工裝基數先進的大型鉬企業之一。 公司及公司的子公43.33%17.00%16.00%10.67%6.00%2.73%4.27%中國智利美國秘魯墨西哥亞美尼亞其他-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0510152025303520112012201320142015201620172018201920202021中國鉬礦年產量（萬噸）-左軸全球鉬礦年產量（萬噸）-左軸中國鉬礦產量

23、增長率-右軸全球鉬礦產量增長率-右軸 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8 / 21 司正在運營金堆城鉬礦和汝陽東溝鉬礦，同時公司參股的安徽金寨縣沙坪溝鉬礦為世界第一大單體鉬礦床。在 2020 年與 2021 年中鉬產量持平，均為 2.23 萬噸。洛陽鉬業擁有鉬鐵冶煉能力 2.5 萬噸/年， 氧化鉬焙燒能力 4萬噸/年， 目前運營的欒川三道莊鉬鎢礦，為特大型原生鉬鎢共生礦，屬于欒川鉬礦田的一部分。此前由于事故停產的鹿鳴礦業礦山已平穩復產，2022 年預計產量與 2021 年持平；洛陽鉬業 2021 年鉬產量 1.6 萬

24、噸，據年報數據，2022 年預計鉬產量減少到 1.5 萬噸；紫金礦業 2022 年將會對黑龍江銅山銅礦、福建紫金山羅卜嶺銅（鉬）礦、塞爾維亞博爾銅業 JM 銅礦、塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅金礦下帶礦等 4 個地下大型斑巖型礦床進行崩落法采礦，鉬作為伴生產品將會有少量產量的增加。 表表1：國內主要鉬生產公司自有礦山情況國內主要鉬生產公司自有礦山情況 礦山名稱礦山名稱 礦石儲量礦石儲量（百萬噸）（百萬噸） 品味品味（%） 礦石處理量礦石處理量（百萬噸）（百萬噸） 資源剩余可開資源剩余可開采年限采年限 許可證許可證/采礦權有采礦權有效期效期 洛陽鉬業 上房溝鉬礦 32.96 0.191 4.5 7.3

25、12 新疆鉬礦 141.58 0.139 / 38 23 金鉬股份 金堆城鉬業股份有限公司金堆城鉬礦 490.89 0.083 13.44 37 8 金堆城鉬業汝陽有限責任公司東溝鉬礦 487.79 0.122 8.04 59 16 吉翔股份 內蒙古烏拉特前旗沙德蓋蘇木西沙德蓋鉬礦 64.07 0.114 3 19 1 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 海外礦山運營不及預期，多地已有礦山與新增項目產量均未達預期。海外礦山運營不及預期，多地已有礦山與新增項目產量均未達預期。受限于采礦量下降、其他金屬入選品味上升等因素，鉬精礦入選品味下跌嚴重，由 50.88%下跌至0.029%， 回收率大幅下滑

26、。 由于海外鉬精礦主要以副產品形式與其他稀貴金屬一同出產，因此其供給彈性較小， 同時關注度較低。 預測 2022 年海外鉬產量將較 2021 年有所上升，基本與 2020 年持平。 國外市場中，麥克莫蘭自由港公司是全球最大的鉬礦生產商，其鉬產品主要來源于北美 7 個、南美 2 個礦山與位于美國科羅拉多州的兩大鉬礦 Henderson、Climax。公司鉬產量由 2020 年的 3.45 萬噸上升至 2021 年的 3.86 萬噸。為應對日益增長的全球鉬需求，公司 2022 年將在 Lone Star 銅礦、Cerro Verde 礦山和兩個鉬礦分別擴大開采率，預計鉬總年產量可達 4.09 萬噸

27、。鉬是墨西哥集團的主要副產品。在 2021 年中，鉬產量與 2020 年持平，均為 3.03 萬噸；其中，由于 Toquepala 礦山增產，2021 年第四季度鉬產量環比增長 5.6%。據公司年報，2022 年計劃鉬產量將會小幅增加；若按環比增長率計算，預計 2022 年產量達 3.2 萬噸。另外，在未來幾年中公司將會持續在秘魯 Los Chancas 的 Apurimac 地區進行開發，預計于 2027 年實現鉬的年產量 0.75 萬噸。智利 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9 / 21 Codelco 公司是全

28、球第二大、智利最大的鉬生產商。公司 2020 年鉬產量 2.8 萬噸，2021年主要由于 Chuquicamata 和 Andina 礦山減產， 造成鉬產量銳減 25%至 2.1 萬噸。作為公司銅礦副產品的鉬礦，由于未來幾年銅礦計劃產量均保持在同一水平，因此鉬產量預計與2020年2.8萬噸持平。 力拓集團Kennecott公司鉬產品主要產自Bingham Canyon，其 2021 年鉬產量較 2020 年有較大下跌，由 2.04 萬噸年產量下滑 62.7%至 0.76 萬噸。由于公司受到相關工會機構干預導致 2021 年產量下降， 目前暫無擴產計劃， 預計未來幾年鉬產量維持在 2021 年現

29、有水平。 由于國外鉬礦公司近五年資本支出增長緩慢，新增投資項目有限，因此未來幾年內海外鉬供給預測將與當前持平，鉬產量增長將較為罕見。 圖圖11：近近 10 年主要海外鉬礦公司資本支出年主要海外鉬礦公司資本支出（億元）（億元） 圖圖12：近近 5 年主要海外鉬礦公司資本支出增長率年主要海外鉬礦公司資本支出增長率較低較低 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 表表2：全球主要鉬礦公司年產量及預測（萬噸）全球主要鉬礦公司年產量及預測（萬噸） 2021A 2022E 2023E 2024E 麥克莫蘭自由港 3.86 4.09 4.09 4.09 智利 Codelco

30、墨西哥集團 力拓 Kennecott Antofagasta 必和必拓 南方銅業 金鉬股份 洛陽鉬業 紫金礦業 吉翔股份 鹿鳴礦業 2.1 3.03 0.76 1.05 0.36 3.03 2.23 1.64 0 2.85 1.45 2.8 3.2 0.76 1.05 0.7 3.05 2.23 1.51 0.3 2.85 1.45 2.8 3.2 0.76 1.05 0.7 3.05 2.23 1.51 0.5 2.85 1.45 2.8 3.2 0.76 1.05 0.7 3.05 2.23 1.51 0.7 2.85 1.45 0501001502002503002011 2012 20

31、13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021近10年主要海外鉬礦公司資本支出（億元）0%5%10%15%20%25%20172018201920202021近5年主要海外鉬礦公司資本支出增長率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10 / 21 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 因此，未來三年內全球鉬礦供給預計將有小幅增長。 2.2. 需求端：需求端：受益特鋼不銹鋼產業擴張，全球鉬消費受益特鋼不銹鋼產業擴張，全球鉬消費需求增速平穩需求增速平穩 全球約 80%的鉬產品以氧化鉬或鉬鐵

32、的形式應用于鋼鐵行業， 廣泛應用于低合金鋼、不銹鋼等產品中。不銹鋼中加入鉬，能改善鋼的耐腐蝕性。在鑄鐵中加入鉬，能提高鐵的強度和耐磨性能。含鉬 18%的鎳基超合金具有熔點高、密度低和熱脹系數小等特性，用于制造航空和航天的各種耐高溫部件。 圖圖13：約約 80%的鉬產品以氧化鉬或鉬鐵的形式應用于鋼鐵行業的鉬產品以氧化鉬或鉬鐵的形式應用于鋼鐵行業 數據來源：IMOA，東吳證券研究所 國際鉬協會(IMOA)最新公布的數據顯示， 2021 年全球鉬消費量為 27.72 萬噸， 比前一年的 24.48 萬噸增長了 13%。2021 年中國仍然是鉬消費量最大的國家，鉬消費量從2020 年的 10.64 萬

33、噸上升到 2021 年的 11.14 萬噸，增長了 5%，增速平穩。鉬鐵合金方面，根據百川盈孚數據，近年來我國鉬鐵供應有所過剩。 圖圖14：近近 5 年年國內國內鉬鐵需求鉬鐵需求與供給與供給 63%13%8%7%6%3%合金鋼及不銹鋼化工鑄鐵鑄鋼合金工具鋼鉬金屬鎳合金 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11 / 21 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 國內市場受益于供給側改革和產業結構升級，中國鋼材產品結構正在由普鋼向優特鋼調整?？紤]到目前中國優特鋼產量占比（約 10%）仍較發達國家 2025%的占比有差距，鉬的多種

34、周邊產品需求量將繼續受益于合金鋼、不銹鋼需求擴張而有進一步增長的預期。 同時，全球鉬消費也會受益于不銹鋼市場的發展而持續攀升。中國不銹鋼產量至2021 年達 3063.2 萬噸，同比增加 49.3 萬噸,增長 1.64%。隨著全球鋼鐵消費升級持續和結構優化，鉬消費規模將持續擴大。 圖圖15：中國與全球不銹鋼產量及增速對比中國與全球不銹鋼產量及增速對比 數據來源：ISSF，東吳證券研究所 此外， 鉬鋼也應用于炮彈的炮身制作中， 只有耐高溫的鉬能夠抵御炮彈產生的熱量，以免熔化炮身。 因此俄烏戰爭的嚴峻形勢也導致了作為 “戰爭金屬” 的鉬元素的海外需求有所上漲。 0.00.51.01.52.02.5

35、3.00246810121416182020172018201920202021鉬鐵需求量（萬噸）鉬鐵產量（萬噸）供需平衡（萬噸）-右軸-5%0%5%10%15%20%010002000300040005000600020142015201620172018201920202021中國產量（萬噸）全球（萬噸）YOY-中國-右軸YOY-全球-右軸 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12 / 21 2.3. 庫存：庫存：高需求驅動高需求驅動高產量高產量高庫存，疫情高庫存，疫情改善后過剩庫存將釋放改善后過剩庫存將釋放 202

36、2 年初期因春節假期將至礦山企業集中出貨，下游冶煉廠亦及時備貨滿負荷生產交付訂單，庫存處于較低位。但隨之假期到來多數生產企業停產，同時冬奧會環保管控企業復產受限，庫存逐漸堆積。3 月礦山再次集中出貨且成交放量尚佳，庫存短暫下降。 但各地疫情再起以及大型礦山相繼停產檢修， 原料補庫困難和運輸不暢多數冶煉廠調整生產狀態，加之主產區遼寧和吉林疫情防控政策生產受限、物流受阻，原料補庫困難且交付不及時，造成了大量成品堆積，庫存大幅增加。 隨著疫情逐步得到控制，全國大部分地區物流逐漸恢復，庫存有待進一步下降，但由于下游不銹鋼與特鋼生產規模逐步擴大，我們預測庫存仍高于往年同期水平。 圖圖16：歷年鉬鐵工廠總

37、庫存歷年鉬鐵工廠總庫存（噸）（噸） 圖圖17：歷年鉬精礦工廠總庫存歷年鉬精礦工廠總庫存（噸）（噸） 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 2.4. 供需平衡分析：供需平衡分析：高端制造業結構性升級，帶動國內鉬價保持高位高端制造業結構性升級，帶動國內鉬價保持高位 在過去 18 年間，中國市場上以 45%鉬精礦為代表的鉬元素歷史價格演變過程大致可以分為四個階段：1）在 2008 年經濟危機之前，全球經濟高速增長，直接拉動了合金鋼和不銹鋼需求，全球鉬消費隨之擴張，當時鉬供給無論是數量或是增長速度都遠遠低于鋼鐵行業的擴張速度，此時供不應求，鉬價迅速沖高，雖有震蕩當在很

38、長一段時間保持高位；2）自 2008 年經濟危機開始直至 2016 年，全球制造業均有一定程度的萎縮，此前累積擴張的大量產能無法及時出清，鉬供給轉而過剩。鉬價格斷崖式下跌，并長時間處于低谷；3）2016-2020 年，由于鉬價格長期處于低位，全球多個礦山因產能過剩而關停， 中國鉬廠商也達產減產協議， 因此供給側出現約束， 鉬價格逐漸出現少許反彈；4）2020 年以后，新冠疫情導致海外冶煉產能停滯，大量鉬精礦需求涌入國內，國內鉬價格再次出現回落； 隨著全球疫情得到控制， 經濟逐步向好， 2021 年鉬價格再次上升。 050010001500200025003000350040001月 2月 3月

39、 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2019202020212022050010001500200025003000350040001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2019202020212022 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13 / 21 圖圖18：歷年中國歷年中國 45%鉬精礦均價變化鉬精礦均價變化 數據來源：安泰科，東吳證券研究所 由于我國不銹鋼產量增長趨勢與全球趨勢一致，而鉬的下游需求有高達 63%的比例是用于生產不銹鋼及特鋼， 因此采用由 ME

40、PS 預測的 2022 年全球不銹鋼產量增長率3%作為我國鉬需求量增長率進行預測，則未來三年鉬需求分別為 11.47 萬噸、11.82 萬噸與 12.17 萬噸。 2021 年我國鉬產量增速相較往年偏高是因為 2020 年的低基數。2020 年伊春鹿鳴受尾礦庫泄漏事件影響停產大約 5 個月，導致該礦山全年減產量接近 50；金堆礦區因暴雨影響停產 13 天，致使該金鉬股份 8 月鉬精礦生產量環比減少 1200 余噸，這兩個事故使得 2020 年產量銳減。因此。我們采用 2020 年之前的平均增長速度 1%進行預測，則未來三年我國鉬產量將達到 10.2 萬噸、10.3 萬噸與 10.4 萬噸。 據

41、我們測算，未來三年鉬金屬的供需平衡呈現供不應求態勢且缺口持續擴大，預計2024 年國內鉬消費量達 12.2 萬噸，國內鉬產量達 10.4 萬噸，供需缺口達到 1.8 萬噸。 表表3：國內鉬國內鉬消費量與產量預測消費量與產量預測 國內鉬消費國內鉬消費量（萬噸）量（萬噸） 國內鉬消費國內鉬消費量增長率量增長率 鉬需求復合鉬需求復合增長率增長率 國內鉬產量國內鉬產量（萬噸）（萬噸） 國內鉬產量國內鉬產量增長率增長率 鉬產量復合鉬產量復合增長率增長率 供需平衡供需平衡（萬噸）（萬噸） 2017 9.20 9.10 -0.10 2018 9.70 5.43% 5.43% 9.20 1.10% 1.10%

42、 -0.50 2019 9.80 1.03% 2.37% 9.30 1.09% 1.09% -0.50 2020 10.64 8.57% 3.63% 8.80 -5.38% 1.86% -1.84 2021 11.14 4.70% 3.88% 10.10 14.77% 3.12% -1.04 2022E 11.47 3.00% 3.68% 10.20 1.00% 2.49% -1.27 2023E 11.82 3.00% 3.56% 10.30 1.00% 2.14% -1.52 2024E 12.17 3.00% 3.47% 10.41 1.00% 1.92% -1.77 數據來源：MEPS

43、，百川盈孚，東吳證券研究所測算 01000200030004000500060002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國鉬精礦（45%）均價（元/噸度） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14 / 21 圖圖19：我國鉬供給與消費量供需平衡預測我國鉬供給與消費量供需平衡預測 數據來源：MEPS，百川盈孚，東吳證券研究所 當前進入后疫情時代，在我國高端制造業面臨結構性升

44、級的大背景下，對合金結構鋼、不銹鋼以及工具鋼等高端鋼材的需求將快速增長，進而帶動鉬的消費。鑒于目前鉬的供給端彈性較差，未來鉬的供需缺口將持續擴大，鉬價格有望保持高景氣周期。 3. 公司鉬礦藏量豐富公司鉬礦藏量豐富 2007 年金鉬股份向金鉬集團收購了金堆城鉬礦采礦權有效期至 2030 年 1 月。2008 年公司獲得了汝陽東溝鉬礦 5.69 平方千米的采礦權， 有效期值至 2038 年 12 月。 2013 年金鉬股份受讓金沙鉬業 10%股權，間接控股了金寨沙坪溝鉬礦(目前仍在籌建中)，2020 年投資占股天池鉬業 18.3%，間接參股了吉林天池季德鉬礦，鉬礦資源掌控與開發取得碩果。 3.1.

45、 金堆城鉬礦金堆城鉬礦：高產量主力礦山：高產量主力礦山 金堆城鉬礦鉬采掘規模亞洲第一、世界第三的，是國家級綠色礦山試點單位，也是全國礦產資源綜合利用示范基地，探明礦石儲量約 10 億噸，保有金屬資源量 70 萬噸，礦石品位均衡、含雜低，易于深加工。礦山開采規模宏大，年采剝總量約 2640 萬噸，供礦量約1320萬噸。 鉬選礦具備4萬噸/日礦石處理能力， 年產鉬精礦約3萬噸 （45%） 、硫精礦約 65 萬噸。選礦采用無氰選鉬藥劑，通過先進科學的綜合浮選工藝，有效地保護了環境。鉬冶煉有中國鉬爐料加工行業焙燒能力最強的裝備，采用世界一流的多膛爐焙燒工藝，鉬冶煉產品品種齊全，質量穩定，廣受客戶青睞。

46、現已形成年產焙燒鉬精礦3.8 萬噸、鉬鐵 3.2 萬噸、焙燒鉬精礦壓塊 5000 噸、高溶氧化鉬 1.9 萬噸的生產能力。-2.0-1.8-1.6-1.4-1.2-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.002468101214201720182019202020212022E2023E2024E國內鉬消費量（萬噸）國內鉬產量（萬噸）供需平衡（萬噸）-右軸 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15 / 21 按1320 萬噸/ 年計，資源剩余可開采年限為 37 年。 3.2. 汝陽汝陽東溝鉬礦東溝鉬礦：第二大現役礦山，

47、營業收入重要來源：第二大現役礦山，營業收入重要來源 汝陽東溝鉬礦位于河南省洛陽市汝陽縣付店鎮，是生產礦山，第四批國家級綠色礦山試點單位，2017 年正式入選“國家級綠色礦山名錄”，礦山于 2008 年取得了采礦許可證，有效期至 2038 年 12 月 30 日，礦區面積 5.6987 平方千米。礦山規模大，開采深度由 950m 至 250m 標高。汝陽東溝鉬礦總礦石量 4.88 億噸，平均品位 0.122%，服務年限 59 年。 東溝鉬礦有 2 個選礦廠， 5000 噸/天選廠及 20000 噸/天選廠, 分別占地面積 3.91 公頃和 18.94 公頃，其中 20000 噸/天于 2016

48、年投產。按825 萬噸/ 年計，資源剩余可開采年限為 59 年。 3.3. 金寨沙坪溝鉬礦金寨沙坪溝鉬礦：基建期高品位超大型礦山：基建期高品位超大型礦山 安徽金沙鉬業有限公司沙坪溝鉬礦位于安徽省金寨縣關廟鄉。 沙坪溝鉬礦是一個特大型斑巖鉬礦床,為新建礦山。 擬申請采礦許可證有效期 30年。 目前礦山正處于基建期，未進行任何基建和采礦活動。采礦方法為大直徑深孔空場嗣后充填采礦法。根據中國自然資源報， 金寨縣沙坪溝鉬礦區估算礦石總量 177471.04 萬噸， 已探明鉬金屬量 245.94萬噸，平均品位 0.14%，其中富礦核鉬金屬量為 106 萬噸，品位高達 0.36%。該礦規模巨大、品位高、易

49、采易選，是國內外罕見的超大型優質鉬礦床。依照初步設計，年采礦石 1000 萬噸，服務年限可達百年，將采用主井、副井 4 輔助斜坡道開拓，結合國際先進的空區全尾砂高濃度膠結充填技術，并且憑借“井下粗碎” “半自磨球磨頑石破碎”等先進選礦工藝，實現 93%的鉬礦回采率與 91%的選礦回收率。 3.4. 季德鉬礦季德鉬礦：優質精鉬礦，三年內有望產能釋放：優質精鉬礦，三年內有望產能釋放 吉林天池鉬業有限公司季德鉬礦位于吉林省舒蘭市小城鎮季德屯。 根據季德鉬礦礦山地質環境保護與土地復墾方案，吉林天池鉬業有限公司季德鉬礦 2010 年 2 月首次取得采礦許可證。于 2014 年 4 月取得現采礦許可證，生

50、產規模提升，有效期至 2026 年 2 月 9 日。天池鉬業自 2010 年首次取得采礦許可證至今一直未開采。根據吉林省舒蘭市季德鉬礦資源儲量核實報告，截至 2013 年季德鉬礦采礦權礦區內的鉬礦礦石量為 22456.92 萬噸、鉬金屬量 253931 噸、平均品位 0.113%。據測算，項目建成后，日處理礦石 2.5 萬噸，年產鉬精礦 17000 噸。 表表4：四大礦山信息四大礦山信息 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16 / 21 礦山名稱礦山名稱 礦石礦石量量 (萬噸萬噸) 品位品位 年產量年產量 (萬噸萬噸)