建筑裝飾行業專題研究：地方國企高增長減值損失影響業績增速-220506（22頁）.pdf

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1、 行業行業報告報告 | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 建筑裝飾建筑裝飾 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 05 月月 06 日日 投資投資評級評級 行業行業評級評級 強于大市(維持評級) 上次評級上次評級 強于大市 作者作者 鮑榮富鮑榮富 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520120003 王濤王濤 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521010001 王雯王雯 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521120005 朱曉辰朱曉辰 聯系人 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 建筑裝飾-行業研究周報:Q2 基建景氣有望延續，

2、持續看好穩增長主線投資機會 2022-04-24 2 建筑裝飾-行業點評:3 月基建呈現高景氣，堅定看好穩增長投資主線 2022-04-18 3 建筑裝飾-行業研究周報:微觀數據驗證基建景氣度，持續看好穩增長主線投資機會 2022-04-17 行業走勢圖行業走勢圖 地方國企高增長，減值損失影響業績增速地方國企高增長，減值損失影響業績增速 21 年業績回落較多，年業績回落較多，22Q1 收入和利潤加速好轉收入和利潤加速好轉 21 年 CS 建筑板塊營收同比+18.33%，增速較 20 年上升 3.90pct，歸母凈利潤同比-2.11%，增速較 20 年下降 10.53pct，21 年板塊業績增速

3、與營收增速差值為-20.44pct， 較 20 年下降 14.44pct。 收入高增長， 但利潤負增長，主要系減值損失影響較大。凈利率和負債率雙降使得板塊 21 年整體攤薄ROE 為 7.82%， 同比下降 1.05pct， 回款的改善帶動周轉率繼續向好。 22Q1建筑板塊營收/歸母凈利潤增速為 19.85%/13.40%，以 19Q1 為基數，19-22Q1 營收/歸母凈利潤復合增速為 19.78%/12.91%，驗證 22 年 Q1 建筑公司帶來營收利潤雙增，裝配式和地方國企體現了較好的收入和利潤彈性，預計板塊內公司基本面有望延續回暖趨勢。 21 年年費用控制能力增強，經營性現金流降低費用

4、控制能力增強，經營性現金流降低 21 年建筑板塊整體毛利率 11.37%，同比-0.03pct，整體凈利率 2.86%，同比-0.44pct，板塊盈利能力仍有所承壓，21 年 板 塊 銷 售 / 管 理 / 研 發 / 財 務 費 用 率 同 比 變 化-0.01/-0.03/+0.11/-0.09pct，減值損失占收入比重上升 0.47pct，板塊費用控制能力增強但減值損失同比上升較快對利潤侵蝕影響增強。21 年板塊 CFO 凈流入同比-1487 億元，我們認為由于疫情因素影響年末結算進度， 房地產等行業資金較為緊張及建筑企業加強原材料采購所致。 21 年板塊投資活動凈現金流-3664 億元

5、， 較 20 年同比+610億元，21 年板塊負債率同比降 0.01pct，央企降杠桿/民企加杠桿的趨勢趨緩。 大基建穩健增長，地方國企盈利能力較強大基建穩健增長，地方國企盈利能力較強 21 年鋼結構/化工工程/中小建企/大基建收入及利潤增速超 10%，行業整體表現較為穩健。鋼結構行業景氣度再一次得到驗證（鴻路鋼構 21 年業績增速 43.93%） ， 而中小建企中地方基建國企亦展現出較強的盈利增長能力 （山東路橋 21 年業績增速 59.48%） 。21 年鋼結構 CFO 凈流出，推測與鋼鋼材價格大幅上漲，企業自身提前加強原材料采購有關， （CFO 凈額-投資支付現金）/營收指標來看，大基建

6、、園林、中小建企三個板塊指標均為負值，預計于下游資金鏈較為緊張影響 CFO 有關。 21 年除設計咨詢外其余子板塊長期有息負債占比穩中有升，負債結構有所優化。 22Q1 基本面加速回暖，基本面加速回暖，堅定看好穩增長主線下的基建投資邏輯堅定看好穩增長主線下的基建投資邏輯 22Q1 建筑板塊營收/歸母凈利潤增速為 19.85%/13.40%，以 19Q1 為基數，19-22Q1 營收/歸母凈利潤復合增速為 19.78%/12.91%，基本面呈現加速恢復態勢。 “建筑+”龍頭中長期成長維度下，布局“新能源” 、 “化工”產業的企業逐步進入業績兌現期，業績有望高增長。價值品種估值修復維度下，地方國企

7、龍頭有望享受區域性基建高景氣， 經營效率提升帶來的利潤彈性已初步顯現， 中長期兼具穩健增長與報表質量改善機會， 央企市占率提升支撐營收持續增長，降杠桿完成后，ROE 仍具備明顯的向上彈性，隨著央企利潤釋放能力和意愿不斷加強， 亦具備較強的估值修復的彈性。 堅定看好穩增長主線下的基建投資邏輯， 重視能源基建、 水利、 管網等細分領域以及山東、四川、安徽等區域的投資機會。 風險風險提示提示：基建&地產投資超預期下行，新能源&化工業務拓展不及預期，裝配式龍頭集中度提升不及預期，央企、國企改革提效進度不及預期。 -25%-18%-11%-4%3%10%17%2021-052021-092022-01建

8、筑裝飾滬深300 行業行業報告報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 重點標的推薦重點標的推薦 股票股票 股票股票 收盤價收盤價 投資投資 EPS(元元) P/E 代碼代碼 名稱名稱 2022/5/1 評級評級 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 000498.SZ 山東路橋 10.50 買入 1.37 1.70 2.12 2.71 7.67 6.16 2.96 4.95 601668.SH 中國建筑 6.28 買入 1.23 1.36 1.50 1.65 5.12 4.63 4.19 3.

9、80 601669.SH 中國電建 7.76 買入 0.56 0.69 0.80 0.86 13.75 11.18 9.67 9.04 002541.SZ 鴻路鋼構 36.27 買入 2.17 2.67 3.36 4.05 16.74 13.58 10.78 8.97 601800.SH 中國交建 10.86 買入 1.11 1.28 1.45 1.59 9.76 8.45 7.51 6.85 601390.SH 中國中鐵 7.08 買入 1.12 1.25 1.40 1.58 6.34 5.65 5.06 4.49 601186.SH 中國鐵建 8.42 買入 1.82 2.05 2.31

10、2.58 4.63 4.10 3.65 3.26 600248.SH 陜西建工 5.47 買入 0.94 1.29 1.48 1.69 5.80 4.24 3.69 3.24 002140.SZ 東華科技 8.71 買入 0.46 0.66 0.81 0.93 19.09 13.10 10.75 9.36 002949.SZ 華陽國際 12.50 買入 0.54 1.16 1.45 1.77 23.26 10.77 8.64 7.08 300982.SZ 蘇文電能 38.80 買入 2.15 2.96 3.88 4.93 18.08 13.13 10.00 7.88 601117.SH 中國化

11、學 9.13 買入 0.76 0.95 1.20 1.39 12.04 9.58 7.62 6.57 601618.SH 中國中冶 3.49 買入 0.40 0.48 0.55 0.62 8.64 7.28 6.38 5.65 603098.SH 森特股份 29.20 增持 0.06 0.72 1.15 172.41 14.59 9.17 600496.SH 精工鋼構 4.20 買入 0.34 0.43 0.52 0.52 18.41 14.63 11.97 12.18 注：PE=收盤價/EPS，EPS 均為 Wind 一致預期，蘇文電能系與環保公用團隊聯合覆蓋。 資料來源：Wind，天風證券

12、研究所， zWdYkWhYgViYjVtUiY7N9R9PsQnNnPtRlOnNqNiNqQsN8OpPwPNZmPzQxNrQvN 行業行業報告報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 內容目錄內容目錄 1. 行業概述：減值損失影響業績，降杠桿幅度趨緩行業概述：減值損失影響業績，降杠桿幅度趨緩 . 5 1.1. 21 年業績回落較多，22Q1 收入和利潤加速好轉 . 5 1.2. 盈利能力、杠桿共降致 ROE 下降，周轉率持續向好. 6 1.3. 費用控制能力增強，經營性現金流降低 . 8 2. 細分板細分板塊：大基建穩健增長，地方國企盈利能力較強

13、塊：大基建穩健增長，地方國企盈利能力較強 . 10 2.1. 業績增長：大基建及設計咨詢板塊營收質量顯著提高 . 10 2.2. 盈利能力：國際工程/設計咨詢凈利率明顯改善. 11 2.3. 管理能力：鋼結構/化工工程費用控制能力增強，裝飾工程減值損失大幅提升 . 12 2.4. 債務結構：中長期帶息債務占比提升仍是負債結構優化的關鍵 . 16 3. 22Q1 基本面加速回暖，堅定看好穩增長主線下的基建投資邏輯基本面加速回暖，堅定看好穩增長主線下的基建投資邏輯 . 17 4. 投資建議投資建議 . 21 5. 風險提示風險提示 . 21 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：2017-2021 年建筑行

14、業整體營收及同比增長率年建筑行業整體營收及同比增長率 . 5 圖圖 2：2017-2021 年建筑行業整體歸母凈利潤及同比增長率年建筑行業整體歸母凈利潤及同比增長率 . 5 圖圖 3：2017-2021 年年 CS 建筑扣除中建、中鐵、鐵建及中交后的收入、業績同比增速建筑扣除中建、中鐵、鐵建及中交后的收入、業績同比增速 . 5 圖圖 4：2016Q1-2022Q1 建筑行業單季度收入同比增速建筑行業單季度收入同比增速 . 6 圖圖 5：2016Q1-2022Q1 建筑行業單季度業績同比增速建筑行業單季度業績同比增速 . 6 圖圖 6：2017-2021 年建筑行業攤薄年建筑行業攤薄 ROE 走

15、勢走勢 . 6 圖圖 7：2017-2021 年建筑行業毛利率和凈利率年建筑行業毛利率和凈利率 . 6 圖圖 8：2017-2021 年建筑行業三項營運指標年建筑行業三項營運指標 . 7 圖圖 9：2017-2021 年建筑板塊四項財務數據的同比增速年建筑板塊四項財務數據的同比增速 . 7 圖圖 10：2017-2021 年建筑行業資產負債率年建筑行業資產負債率 . 8 圖圖 11：2017-2021 年大基建板塊與其余板塊整體資產負債率年大基建板塊與其余板塊整體資產負債率 . 8 圖圖 12：2017-2021 年建筑行業三項費用率變化（管理費用率加回研發費用）年建筑行業三項費用率變化（管理

16、費用率加回研發費用） . 8 圖圖 13：2017-2021 年建筑行業減值損失占收入比重年建筑行業減值損失占收入比重 . 8 圖圖 14：2017-2021 年建筑行業現金流量凈額變動趨勢年建筑行業現金流量凈額變動趨勢 . 9 圖圖 15：2017-2021 年建筑行業收現比與付現比年建筑行業收現比與付現比 . 10 圖圖 16：2021 年建筑行業各子板塊營收及歸母凈利增速年建筑行業各子板塊營收及歸母凈利增速 . 10 圖圖 17：2021 年建筑子板塊營收年建筑子板塊營收/業績增速與業績增速與 2020 年的差年的差 . 10 圖圖 18：2020、2021 年設計咨詢各子板塊營收增速年

17、設計咨詢各子板塊營收增速 . 11 圖圖 19：2020、2021 年設計咨詢各子板塊歸母凈利增速年設計咨詢各子板塊歸母凈利增速 . 11 圖圖 20：2020、2021 年建筑行業各子板塊毛利率年建筑行業各子板塊毛利率 . 11 圖圖 21：2020、2021 年建筑行業各子板塊凈利率年建筑行業各子板塊凈利率 . 11 圖圖 22：2021 年相對年相對 2020 年建筑子板塊凈利率變化量與毛利率變化量的差（年建筑子板塊凈利率變化量與毛利率變化量的差（PCT） . 12 圖圖 23：2020、2021 年建筑行業各子板塊期間費用率年建筑行業各子板塊期間費用率 . 12 圖圖 24：2020、

18、2021 年建筑行業減值損失占收入比重年建筑行業減值損失占收入比重 . 12 行業行業報告報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖圖 25：2020、2021 年建筑行業各子板塊管理費用率年建筑行業各子板塊管理費用率 . 13 圖圖 26：2020、2021 年建筑行業各子板塊銷售費用率年建筑行業各子板塊銷售費用率 . 13 圖圖 27：2020、2021 年建筑行業各子板塊財務費用率年建筑行業各子板塊財務費用率 . 13 圖圖 28：2020、2021 年建筑子板塊應收賬款及應收票據周轉率年建筑子板塊應收賬款及應收票據周轉率 . 14 圖圖 29

19、：2020、2021 年建筑行業各子板塊總資產周轉率年建筑行業各子板塊總資產周轉率 . 14 圖圖 30：2020、2021 年建筑行業各子板塊資產負債率年建筑行業各子板塊資產負債率 . 15 圖圖 31：2020、2021 年建筑行業各子板塊流動比率年建筑行業各子板塊流動比率 . 15 圖圖 32：2020、2021 年建筑行業各子板塊經營凈現金年建筑行業各子板塊經營凈現金/營業收入營業收入 . 15 圖圖 33：2020、2021 年建筑行業各子板塊投資凈現金年建筑行業各子板塊投資凈現金/營業收入營業收入 . 15 圖圖 34：主要主要 PPP 子板塊（子板塊（CFO 凈額凈額-投資支付現

20、金）在收入中的比重投資支付現金）在收入中的比重 . 16 圖圖 35：2017-2021 年各子板塊帶息債務占負債總和的比例年各子板塊帶息債務占負債總和的比例 . 16 圖圖 36：四個子板塊長期帶息債務占帶息債務比例變化：四個子板塊長期帶息債務占帶息債務比例變化 . 17 圖圖 37：另外四個子板塊長期帶息債務占帶息債務比例變化：另外四個子板塊長期帶息債務占帶息債務比例變化 . 17 圖圖 38：建筑單季度營收及同比增速：建筑單季度營收及同比增速 . 17 圖圖 39：建筑子板塊單季度營收同比增速（：建筑子板塊單季度營收同比增速（1） . 18 圖圖 40：建筑子板塊單季度營收同比增速：建筑

21、子板塊單季度營收同比增速 （2） . 18 圖圖 41：建筑單季度業績及同比增速：建筑單季度業績及同比增速 . 18 圖圖 42：建筑板塊不同情形下業績同比增速：建筑板塊不同情形下業績同比增速 . 18 圖圖 43：建筑子板塊單季度業績同比增速（：建筑子板塊單季度業績同比增速（1） . 19 圖圖 44：建筑子板塊單季度業績同比增速（：建筑子板塊單季度業績同比增速（2） . 19 圖圖 45：建筑板塊單季度毛利率與凈利率：建筑板塊單季度毛利率與凈利率 . 20 圖圖 46：歷年：歷年 Q1 末建筑板塊資產負債率末建筑板塊資產負債率 . 20 表 1：2021 年建筑板塊關鍵財務數據同比增速情況

22、 . 7 表 2：部分重點公司收入和利潤同比 21Q1/19Q1 的增速 . 20 行業行業報告報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1. 行業概述：行業概述：減值損失影響減值損失影響業績，業績，降杠桿幅度趨緩降杠桿幅度趨緩 1.1. 21 年業績年業績回落較多回落較多，22Q1 收入和利潤加速好轉收入和利潤加速好轉 營收增速營收增速加速提升加速提升，歸母凈利潤，歸母凈利潤回落較多回落較多。2021 年中信（CS）建筑板塊實現營收 76,316億元， 同比增速 18.33%， 實現歸母凈利潤 （以下簡稱 “業績” ） 1,641 億元， 同比增速-

23、2.11%，營收增速較 20 年上升 3.90pct，業績增速較 20 年下降 10.53pct，21 年第四季度，大宗商品漲價影響毛利，房地產行業資金鏈緊張造成建筑企業大幅計提壞賬，從而影響凈利，以上因素或系營收穩健增長但業績下滑的主要原因。21 年板塊業績增速與營收增速差值為-20.44pct，較 20 年下降 14.44pct。 圖圖 1：2017-2021 年建筑行業整體營收及同比增長率年建筑行業整體營收及同比增長率 圖圖 2：2017-2021 年建筑行業整體歸母凈利潤及同比增長率年建筑行業整體歸母凈利潤及同比增長率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研

24、究所 中建、中鐵、鐵建和中交四大央企中建、中鐵、鐵建和中交四大央企營收質量較高，抗風險能力更強營收質量較高，抗風險能力更強。2021 年建筑板塊收入規模最大的四家公司分別為中國建筑、中國中鐵、中國鐵建和中國交建（四家公司收入均在 6800 億元以上） ，合計收入及歸母凈利潤總額占整個中信建筑板塊的 61.16%和74.18%，同比-0.03pct 及+0.09pct。若扣除上述四家公司，2021 年建筑板塊收入與業績同比增速分別為 27.49%和-28.06%，相比剔除前營收增速、業績增速分別+23.59pct、-17.52pct，表明除四大基建央企外其他建筑公司 21 年收入提升較為明顯，但

25、利潤率下降更多。 從變化幅度看， 剔除四大央企后板塊剩余部分的營收增速與 20 年同比+10.22pct （行業整體+3.90pct） ，業績增速較 20 年同比-48.89pct（行業整體-10.53pct） ，四大建筑央企展 現 出 較 強 的 盈 利 能 力 （ 中 建 / 中 鐵 / 鐵 建 / 交 建21年 營 收 增 速 分 別 為17.11%/10.19%/12.05%/9.25%，業績增速分別為 14.38%/9.65%/10.26%/11.03%） ，四大企業仍保持了與營收增速基本一致的業績增速，彰顯大公司抗風險能力較強。 圖圖 3：2017-2021 年年 CS 建筑扣除中

26、建、中鐵、鐵建及中交后的收入、業績同比增速建筑扣除中建、中鐵、鐵建及中交后的收入、業績同比增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 02468101214161820010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00020172018201920202021(%)(億元)營業收入營業收入同比增長率（右）(5)051015202502004006008001,0001,2001,4001,6001,80020172018201920202021(%)(億元)歸母凈利潤歸母凈利潤同比增長率（右）-40%-30%-20%-10%0%10%20

27、%30%40%20172018201920202021收入增速歸母凈利潤增速 行業行業報告報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 單季度來看，單季度來看，21Q4 建筑板塊的業績增速建筑板塊的業績增速受受同期同期基數較高及下游景氣度較低基數較高及下游景氣度較低表現不佳表現不佳，22Q1 若若剔除剔除疫情疫情影響影響或出現更高增速或出現更高增速。21Q1-4 建筑板塊收入同比增速分別為56.84%/17.62%/8.67%/1.42%，21 年疫情影響較大，以 19 年為基數，則各季度 19-21 年復合增長率為 19.75%/17.67%/15.67

28、%/10.38%，大致與 21 年疫情強弱程度基本符合；21Q1-4 建筑板塊業績同比增速分別為 73.64%/15.89%/4.61%/-64.53%， 以 19 年為基數，則 19-21 年各季度復合增長率為 12.66%/12.64%/10.96%/-32.76%，推測與 Q4 減值計提較多有較大關聯。22Q1 建筑板塊營收/歸母凈利潤增速為 19.85%/13.40%，同時我們剔除疫情影響，以 19Q1 為基數，19-22 年營收/歸母凈利潤復合增速為 19.78%/12.91%，若22 年 3 月疫情無反復，則實際營收凈利增速或將更高。 圖圖 4：2016Q1-2022Q1 建筑行業

29、單季度收入同比增速建筑行業單季度收入同比增速 圖圖 5：2016Q1-2022Q1 建筑行業單季度業績同比增速建筑行業單季度業績同比增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 1.2. 盈利能力、杠桿共降致盈利能力、杠桿共降致 ROE 下降，周轉率下降，周轉率持續向好持續向好 21 年板塊凈利率下滑年板塊凈利率下滑較多較多，ROE 同比下降。同比下降。2021 年 CS 建筑板塊整體毛利率 11.37%，同比-0.03pct，整體凈利率 2.86%，同比-0.44pct，板塊盈利能力下降較多。我們認為 21 年影響板塊毛利率的因素包括：1）鋼材等原材料疊加人工

30、成本持續上漲；2）受地產行業調控影響，部分涉房央企的房地產開發業務毛利率亦下滑較多；3）由于疫情影響，完工項目結算受阻，導致部分項目只能按成本確認收入所致（工程項目制會計處理中，前期收入確認與成本基本一致，結算后一次性確認毛利，21 年合同資產 14,757 億，同比+ 29%，環比+5%，同比增速高于營收增速，環比系近 3 年內唯一增長年份） 。21 年板塊整體攤薄 ROE 7.82%，同比下降 1.05pct，主要系凈利率的下降對 ROE 產生不利影響。 圖圖 6：2017-2021 年建筑行業攤薄年建筑行業攤薄 ROE 走勢走勢 圖圖 7：2017-2021 年建筑行業毛利率和凈利率年建

31、筑行業毛利率和凈利率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 21 年板塊應收賬款周轉年板塊應收賬款周轉持續持續向好，向好，營運能力不斷加強營運能力不斷加強。18 年開始部分央企按最新會計準則，將原包含在存貨科目中的“已完工未結算存貨”重分類計入“合同資產”項下，因此我們將合同資產加回至存貨處理，考慮到應收票據占建筑企業應收項目比重持續提升，我們在計算應收賬款周轉率時也加回應收票據。 21 年建筑行業應收賬款及票據周轉指標持續-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%收入增速-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%歸母凈

32、利潤增速0.02.04.06.08.010.012.020172018201920202021(%)ROE（攤?。?246810121420172018201920202021(%)銷售毛利率銷售凈利率 行業行業報告報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 向好，總資產及存貨周轉率小幅提升，其中總資產周轉率 0.70 次，同比提升 0.02 次，應收賬款及票據周轉率 5.44 次， 同比提升 0.23 次， 存貨周轉率 2.24 次， 同比略升 0.01 次。實際上總資產周轉率的變化取決于營收和資產增速的關系， 21 年建筑板塊總資產同比增長13.34

33、%， 低于營收增速 18.33%， 因此總資產周轉率同比小幅提升。 從資產增長的因素看，21 年板塊流動資產的增速下行，非流動資產的增速回升。 圖圖 8：2017-2021 年建筑行業三項營運指標年建筑行業三項營運指標 圖圖 9：2017-2021 年建筑板塊四項財務數據的同比增速年建筑板塊四項財務數據的同比增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 具體到 2021 年，板塊資產項目中應收賬款及票據同比增速（17.04%）慢于營收同比增速（18.33%） ，而存貨（加回合同資產）的增速（16.02%）慢于營業成本增速（18.50%） ，因此導致 21 年板塊

34、應收賬款及應收票據周轉率/存貨周轉率提升。 而非流動資產關鍵項目中，長期股權投資增速較高，可能也與板塊內公司投資性項目落地及結轉有關。我們認為流動資產和非流動資產增速的此消彼長一定程度反映了建筑公司在手投資類訂單的收入結轉周期。 表表 1：2021 年建筑板塊關鍵財務數據同比增速情況年建筑板塊關鍵財務數據同比增速情況 營收增速營收增速 資產總計資產總計 流動資產流動資產 非流動資產非流動資產 18.33% 13.34% 10.88% 17.79% 營業成本增速 應收賬款及票據 長期股權 18.50% 17.04% 27.64% 預付 固定資產 28.95% 12.13% 其他應收 在建工程 1

35、0.52% -12.60% 存貨（含合同資產） 長期應收 16.02% -26.91% 應收+長期應收 -0.28% 資料來源：Wind，天風證券研究所 2021 年建筑板塊資產負債率下降年建筑板塊資產負債率下降趨緩趨緩，央企國企去杠桿，央企國企去杠桿趨緩趨緩，民企被動加杠桿在負債率，民企被動加杠桿在負債率上仍有所體現。上仍有所體現。建筑板塊 21 年整體資產負債率 73.82%，同比降 0.01pct，延續了自 2017年以來的下降趨勢，但降幅趨緩。同時我們注意到，板塊資產負債率下降的主要動力來自于大基建板塊（包含中建、交建、鐵建、中鐵、電建、核建、中冶、能建、隧道股份和上海建工，10 家公

36、司 20 年末總資產占整個建筑板塊 80.48%） ，而在剔除這 10 家公司后，建筑板塊 21 年資產負債率 73.09%，同比上升 1.37pct，央企、國企降杠桿符合 21 年整體宏觀環境，推測央企在手項目的高質量及其較強的議價能力使其逐步具備了資金周轉方面更大的優勢。而大基建板塊降杠桿幅度趨緩，或標志建筑行業去杠桿告一段落，后續 ROE或有所提升。 012345620172018201920202021存貨周轉率（次）總資產周轉率（次）應收賬款及票據周轉率（次）0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021營收總資產流動資產非流動資產 行業行業報告

37、報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 10：2017-2021 年建筑行業資產負債率年建筑行業資產負債率 圖圖 11：2017-2021 年大基建板塊與其余板塊整體資產負債率年大基建板塊與其余板塊整體資產負債率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 1.3. 費用控制能力增強，經營性現金流費用控制能力增強，經營性現金流降低降低 2 21 1 年可比口徑下期間年可比口徑下期間費用率下降，研發費用增長較快。費用率下降，研發費用增長較快。由于 18 年起部分企業將管理費用和研發費用分開列示， 為保證可比， 我們在計

38、算建筑板塊管理費用時將研發費用加回處理?？杀瓤趶较?21 年 CS 建筑板塊管理（含研發）費用率 4.99%，同比增加 0.08pct，其中21 年 CS 建筑板塊研發費用率 2.55%，同比增加 0.11pct，從龍頭公司的情況來看，我們認為 21 年研發費用率上升的主因在于研發費用增長較快，在研發費用稅前加計扣除政策及企業自身經營考慮下，建筑企業普遍加強研發投入，不考慮研發費用的情況下，21年建筑板塊管理費用率下降 0.03pct； 21 年板塊財務費用率 0.80%， 同比下降 0.09pct，銷售費用率 0.48%，同比下降 0.01pct，由于疫情等因素影響，主動控費成為大多數企業選

39、擇，而費用率下行彰顯企業自身經營效率提升，費用控制能力增強。 圖圖 12：2017-2021 年建筑行業三項費用率變化（管理費用率加回研發費用）年建筑行業三項費用率變化（管理費用率加回研發費用） 資料來源：Wind，天風證券研究所 21 年板塊減值損失占收入比重年板塊減值損失占收入比重提升較多提升較多。從 2018 年起原先統一的資產減值損失劃分為了資產減值損失和信用減值損失兩個科目，因此為保證數據可比，我們將 2021 年的資產減值損失和信用減值損失（以下統稱減值損失）相加與往年數據進行比較。21 年建筑板塊減值損失 1,027.01 億元，同比增加 83.04%，占收入比重 1.34%，同

40、比上升 0.47pct。從上述分析中我們可知房地產行業出現資金鏈危機加大了建筑企業年末計提壞賬準備的比例及金額，是 21 年行業凈利率下降幅度明顯高于毛利率下降幅度的主要原因。 圖圖 13：2017-2021 年建筑行業年建筑行業減值損失減值損失占收入比重占收入比重 72737475767720172018201920202021(%)資產負債率60%65%70%75%80%20172018201920202021大基建板塊除大基建外其余板塊01234567820172018201920202021(%)管理費用率財務費用率銷售費用率期間費用率 行業行業報告報告 | | 行業專題研究行業專題研

41、究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：Wind，天風證券研究所 21 年經營性現金凈流入額年經營性現金凈流入額降降低低，多重因素所致多重因素所致。2021 年建筑板塊經營性凈現金流+720 億元，全年 CFO 凈額較 2020 年同期-1487 億元，我們認為主要原因如下：1）疫情因素影響年末結算進度；2）房地產等行業景氣度較低，資金較為緊張從而影響工程現金結算，3）原材料采購增加。2021 年板塊投資活動凈現金流-3664 億元，較 2020 年同比+610 億元。2020 年建筑板塊籌資性凈現金流 2,445.44 億元，同比-738.32 億元。 圖圖 14：2017

42、-2021 年建筑行業現金流量凈額變動趨勢年建筑行業現金流量凈額變動趨勢 資料來源：Wind，天風證券研究所 2021 年建筑板塊收現比年建筑板塊收現比下降下降，付現比有所，付現比有所上升上升。2021 年建筑板塊收現比 100%，同比-0.94pct，付現比 99.08%，同比+1.38pct，收現比下降而付現比上升是建筑板塊現金流下降的主要原因。2017 年以來建筑板塊收現比均保持超過 100%，我們預計與建筑企業加強回款工作有關，而 21 年同比下滑較多，推測與下游資金緊張有關；付現比上升或與原材料上漲幅度過大有關。 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6

43、%02004006008001,0001,20020172018201920202021(%)(億元)資產減值損失（億元）占收入比重(右）(5,000)(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,00020172018201920202021（億元）經營凈現金（億元）投資凈現金（億元）籌資凈現金（億元） 行業行業報告報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 15：2017-2021 年建筑行業收現比與付現比年建筑行業收現比與付現比 資料來源：Wind，天風證券研究所 2. 細分板塊：細分板塊：大基

44、建穩健增長，地方國企盈利能力較強大基建穩健增長，地方國企盈利能力較強 2.1. 業績增長：業績增長：大基建及設計咨詢板塊營收質量顯著提高大基建及設計咨詢板塊營收質量顯著提高 2021 年建筑子板塊中年建筑子板塊中營收大都保持營收大都保持同比正增長同比正增長，園林及裝飾工程業績下滑較多，園林及裝飾工程業績下滑較多。2021 年建筑子板塊中鋼結構、化工工程、中小建企、大基建、設計咨詢、國際工程取得了收入的同比正增長，收入增速分別為 28.6%/22.8%/22.6%/14.6%/14.4%/8.9%；2021 年歸母凈利潤同比增速前三名的子板塊分別為國際工程、化工工程和設計咨詢，同比增速分別為 1

45、96.4%、22.8%和 19.0%。歸母凈利潤同比增速排名后三位的是園林工程、裝飾工程和鋼結構，同比增速分別為-651.7%，-619.2%，10.9%。從同比增速改善角度看，國際工程、設計咨詢和大基建歸母凈利同比增速較 2020 年有所提升，分別提升 285.6/25.2/9.1pct，20 年國際工程歸母凈利潤同比下滑較多， 低基數是增速提升的主要原因， 但數值仍未恢復至 19 年水平。鋼結構行業景氣度再一次得到驗證（鴻路鋼構 21 年業績增速 43.93%） ，而中小建企中地方而中小建企中地方基建國企亦展現出較強的盈利能力 （基建國企亦展現出較強的盈利能力 （山東山東路橋路橋 21 年

46、業績增速年業績增速 59.48%） 。 大基建及設計咨詢板塊歸母凈利增速與 20 年的差明顯高于營收，我們認為在 21 年多重壓力影響下，大公司及輕資產公司積極降本增效，把控項目質量，是營收質量顯著提高的主要原因。8 個主要子板塊中，除園林工程收入增速較 2020 年下降 1.2pct 外，其余 7 個子板塊收入同比增速均有所上升，而歸母凈利同比增速下降的有 5 個，我們認為園林板塊 18H2 以來的資金鏈危機后，其財務質量回歸到正常水平尚需一定時間，裝飾工程受恒大等房地產企業資金鏈緊張等因素影響，22 年或仍處于風險繼續出清階段，而其他板塊歸母凈利下降主要系大宗商品漲價及年末疫情影響項目結算

47、。 圖圖 16：2021 年建筑行業各子板塊營收及歸母凈利增速年建筑行業各子板塊營收及歸母凈利增速 圖圖 17：2021 年建筑子板塊營收年建筑子板塊營收/業績增速與業績增速與 2020 年的差年的差 909294969810010220172018201920202021（%）收現比（%）付現比（%）(100)(50)050100150大基建鋼結構國際工程化工工程園林工程中小建企裝飾工程設計咨詢（%）營收增速（%）歸母凈利潤增速（%）(150)(50)50150250大基建鋼結構國際工程化工工程園林工程中小建企裝飾工程設計咨詢（pct)營收（PCT）歸母凈利潤（PCT） 行業行業報告報告 |

48、 | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 設計咨詢子板塊中設計咨詢子板塊中基建設計較為穩健基建設計較為穩健。 總體來看， 設計咨詢板塊2021年收入同比增速14.4%，增速同比上升 8.0pct，歸母凈利同比增速 19.0%，增速同比上升 25.2pct，板塊業績逐漸好轉。分子板塊看，2021 年化工石化設計收入同比增速 9.5%，歸母凈利潤同比增速 351.9%，化工石化設計板塊歸母凈利增速大幅上升，我們認為主要系 2021 年該子板塊中，天沃科技等公司計提減值損失減少， 致板塊歸母凈

49、利潤回正。 2021 年建筑設計收入同比增速 9.8%，歸母凈利潤同比增速-9.3%，板塊盈利能力較 20 年有所下降，其中龍頭公司華陽國際 21FY歸母凈利潤同比增速-39.2%，扣非歸母凈利潤增速-52.6%?；ㄔO計板塊 2021 營收同比增速 8.3%， 歸母凈利潤同比增速為 2.9%， 板塊中的龍頭公司華設集團 21FY 歸母凈利增速 6.1%，扣非歸母凈利潤增速 6.5%，由于基建 21 年整體處于穩定增長階段，行業基本面未發生較大風險，系營收利潤均微增的主要原因，而 22 年穩增長背景下，基建行業景氣度或呈現明顯上行，業績增速同比改善空間較大。 圖圖 18：2020、2021 年

50、設計咨詢各子板塊營收增速年設計咨詢各子板塊營收增速 圖圖 19：2020、2021 年設計咨詢各子板塊歸母凈利增速年設計咨詢各子板塊歸母凈利增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.2. 盈利能力：盈利能力：國際工程國際工程/設計咨詢設計咨詢凈利率明顯改善凈利率明顯改善 2021 年國際工程、設計咨詢凈利率提升明顯。年國際工程、設計咨詢凈利率提升明顯。2021 年建筑行業子板塊中大基建、國際工程、中小建企、設計咨詢毛利率同比上升，其他板塊毛利率均同比下降，設計咨詢和園林工程仍然是毛利率最高的子板塊，但園林板塊毛利率下降 3.70pct，下降幅度大于其他