心脈醫療-深度報告：血管介入龍頭高增長或持續-220505（20頁）.pdf

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1、http:/1/20請務必閱讀正文之后的免責條款部分Table_main深度報告心脈醫療心脈醫療(688016)報告日期：2022 年 5 月 5 日血管介入龍頭，高增長血管介入龍頭，高增長或持續或持續心脈醫療深度報告table_zw行業公司研究醫療器械行業：孫建執業證書編號：S1230520080006：02180105933：報告導讀報告導讀公司為主動脈介入國產龍頭企業，拓展產品線至外周介入板塊，打開成長天花板。2023 年前后，公司多個創新產品有望獲批放量，公司收入高增長有望持續。投資要點投資要點心脈醫療：血管介入龍頭，產品與渠道同步拓展心脈醫療：血管介入龍頭，產品與渠道同步拓展產品線由

2、主動脈介入拓展至外周介入產品線由主動脈介入拓展至外周介入。公司為國產主動脈介入龍頭，公司2021 年年報顯示國內市占率 28%。但我們認為主動脈支架市場空間有限，我們拆分量價后，估計 2024 年市場規模約 15 億元；公司進入規模更大的外周介入方向，我們認為 2024 年市場規模有望超 100 億元，且國內有競爭力廠家少，產品放量快，比如公司外周藥物球囊 2020 年獲批，2021 年外周板塊收入同比增長 222%。我們認為隨新品獲批，該板塊有望持續高增長，打開成長天花板。渠道拓展至海外渠道拓展至海外，國際化加速國際化加速。2019-2021 年，公司海外收入 CAGR122%，2021 年

3、收入占比 4.4%，海外布局加速。我們認為，隨著國內高值耗材降價時代的來臨，產品全球化為必然趨勢，提前的海外布局或可降低公司在國內的競爭風險，有助于公司收入的穩步增長。成長能力：成長能力：多產品獲批放量，多產品獲批放量，2021-2024 年收入年收入 CAGR 約約 32.8%存量存量：主動脈支架穩定增長主動脈支架穩定增長，收入收入 CAGR26.3%。主動脈支架是公司收入的主要來源，2021 年雖有外周新品放量，主動脈支架收入占比仍有 82%。公司擁有國產唯一用于主動脈弓的支架、外徑最細的腹主動脈支架等，產品創新性強、有一定不可替代性。我們認為，隨著適應癥拓展與檢出率提升，我國主動脈支架的

4、市場規模將穩定增長，作為主動脈介入龍頭企業，隨市場規模增長與國產替代率提升，我們認為公司該板塊收入有望保持穩定增長，預計 2021-2024 年收入 CAGR26.3%。增量增量：外周介入新品放量外周介入新品放量，收入收入 CAGR87.5%。外周介入涉及眾多動靜脈血管，相關產品多、國內廠家少、市場空間大。2020 年，公司外周藥物球囊獲批，作為國產第二個獲批廠商，帶動 2021 年公司外周板塊收入同比增長 222%，我們認為 2022 年公司藥物球囊有望持續放量，且 2023 年前后， 公司髂靜脈支架、 靜脈取栓系統、 TIPS 覆膜支架等多個國產尚無競品、創 新 性 較 強 的 產 品 均

5、 有 望 獲 批 ， 帶 動 2022-2024 年 該 板 塊 收 入CAGR87.5%，拉動整體收入增長。結合上述假設，我們認為 2022-2024 年公司收入分別為 9.17/12.24/16.04 億元，分別同比增長 34.0%、33.4%、31.1%，2021-2024 年收入 CAGR 約 32.8%。盈利能力：規模效應下，盈利能力有望維持高位盈利能力：規模效應下，盈利能力有望維持高位期間費用率略呈下降趨勢期間費用率略呈下降趨勢。公司產品主要涉及主動脈及外周血管方向，隨新產品商業化、新管線拓展與新品研發的持續投入，銷售、管理與研發費用均有望穩步提升，但隨收入增長，規模效應下，銷售、

6、研發費用率有望維持穩定，管理費用率略有下降，帶動 2022-2024 年歸母凈利潤 4.26/5.65/7.37 億元，分別同table_invest評級評級增持增持上次評級首次評級當前價格￥170.09單季度業績單季度業績元元/ /股股4Q/20210.923Q/20210.912Q/20211.151Q/20211.41table_stktrend公司簡介公司簡介相關報告相關報告table_research報告撰寫人：孫建聯系人：孫建證券研究報告table_page心脈醫療心脈醫療(688016)(688016)深度報告深度報告http:/2/20請務必閱讀正文之后的免責條款部分比增長 3

7、4.9%、32.6%、30.4%，盈利能力穩定在較高水平。盈利預測及估值盈利預測及估值基于以上假設， 我們預計， 公司 2022-2024 年收入分別為 9.17/12.24/16.04 億元，分別同比增長 34.0%、33.4%、31.1%，歸母凈利潤 4.26/5.65/7.37 億元，分別同比增長 34.9%、32.6%、30.4%，對應 EPS 分別為 5.92、7.85、10.24 元，參考可比公司，考慮到公司持續較高的利潤增速，給出 2022 年 40 倍 PE，對應目標價234.61 元，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：產品研發及商業化不及預期的風險；行業政策變動的

8、風險；行業競爭加劇的風險；海外市場變動的風險財務摘要財務摘要table_predict（百萬元）（百萬元）2021A2022E2023E2024E主營收入684.63917.281223.641603.68(+/-)45.59%33.98%33.40%31.06%歸母凈利潤315.86426.01564.88736.79(+/-)47.17%34.87%32.60%30.43%每股收益（元）4.395.927.8510.24P/E39292217wVbWjZlUkZlXiUpYiYaQ9R8OoMqQtRnPkPoOmRfQmMoR9PpPyRMYoMuNNZmMyRtable_page心脈醫

9、療心脈醫療(688016)(688016)深度報告深度報告http:/3/20請務必閱讀正文之后的免責條款部分正文目錄正文目錄1. 心脈醫療：血管介入龍頭，產品與渠道同步拓展心脈醫療：血管介入龍頭，產品與渠道同步拓展.51.1. 主動脈到外周介入，產品布局日趨完善.51.2. 全球化進程開啟，海外拓展加速.61.3. 激勵考核周期長，助推長期穩定增長.72. 主動脈支架：國產龍頭，收入主動脈支架：國產龍頭，收入 CAGR26.3%.72.1. 胸主動脈支架，收入 CAGR 或有 21.8%.72.2. 腹主動脈支架，收入 CAGR 或有 33.5%.103. 外周介入：新品放量，收入外周介入：

10、新品放量，收入 CAGR87.5%.114. 盈利預測盈利預測.154.1. 收入成本拆分.154.2. 盈利能力分析.175. 估值及投資建議估值及投資建議. 175.1. 相對估值.175.2. 投資建議.186. 風險提示風險提示.18圖表目錄圖表目錄圖 1： 2017-2021 年心脈醫療收入情況（百萬元）.5圖 2： 2017-2021 年心脈醫療收入增速（%）. 5圖 3： 2017-2021 年心脈醫療各板塊收入占比變動.5圖 4： 2017-2021 公司海外收入占比.5圖 5： 心脈醫療發展歷程.6圖 6： 主動脈介入手術量情況.10圖 7： 2018 年中國主動脈介入支架市

11、場格局.10圖 8： 外周動脈發病位置.12圖 9： 外周靜脈發病位置.12表 1： 公司產品情況.6表 2： 公司股權激勵業績考核.7表 3： 2019-2024E 國內胸主動脈支架市場規模拆分. 7表 4： 2019-2024E 公司胸主動脈支架收入成本拆分，2021-2024 年收入 CAGR21.8%.9表 5： 2019-2024E 國內腹主動脈支架市場規模拆分. 10表 6： 2019-2024E 公司腹主動脈支架收入成本拆分，2021-2024 年收入 CAGR33.5%.11表 7： 2019-2024E 國內外周介入市場規模拆分. 12表 8： 公司外周產品布局及競爭格局.1

12、3表 9： 2019-2024E 公司外周介入板塊營收拆分，2021-2024 年收入 CAGR87.5%.14table_page心脈醫療心脈醫療(688016)(688016)深度報告深度報告http:/4/20請務必閱讀正文之后的免責條款部分表 10： 2019-2024E 公司收入成本拆分，2021-2024 年收入 CAGR32.8%.16表 11： 2019-2024E 公司三大費用率拆分. 17表 12： 可比公司估值.17表附錄：三大報表預測值.19table_page心脈醫療心脈醫療(688016)(688016)深度報告深度報告http:/5/20請務必閱讀正文之后的免責條

13、款部分1. 心脈醫療：血管介入龍頭，產品與渠道同步拓展心脈醫療：血管介入龍頭，產品與渠道同步拓展1.1. 主動脈到外周介入，產品布局日趨完善主動脈到外周介入，產品布局日趨完善主動脈營收增長穩定，外周開始放量。主動脈營收增長穩定，外周開始放量。心脈醫療為微創旗下主要生產銷售主動脈及外周介入產品的子公司，2019 年科創板上市，2019-2021 年收入 CAGR43.2%，主動脈支架、術中支架、外周產品 2021 年收入占比分別為 82%、10%、8%。其中，主動脈支架包括胸、腹主動脈支架，2019-2021 年收入 CAGR43.1%，有望保持穩定增長；外周介入為新放量板塊，2020 年外周藥

14、物球囊獲批，2021 年該板塊收入同比增長 222%，產品布局完整，新品獲批放量可期，為增長拉動板塊。主動脈支架創新領先，外周動靜脈布局完整，長期增長可期。主動脈支架創新領先，外周動靜脈布局完整，長期增長可期。我們認為主動脈與外周板塊的推廣，完善的產品布局至關重要。公司產品覆蓋胸主動脈支架（有國產唯一用于主動脈弓的 castor）、腹主動脈支架系統（有國產外徑最細的 minos）、外周藥物球囊與高壓球囊，并在外周靜脈有完善布局，髂靜脈支架、腔靜脈濾器、靜脈取栓系統、TIPS覆膜支架等產品均有望在 2023 年前后獲批，隨新產品獲批放量，公司收入有望保持長期穩定增長。圖圖 1：2017-2021

15、 年心脈醫療收入情況（百萬元）年心脈醫療收入情況（百萬元）圖圖 2：2017-2021 年心脈醫療收入增速（年心脈醫療收入增速（%）資料來源：wind，浙商證券研究所資料來源：wind，浙商證券研究所圖圖 3：2017-2021 年心脈醫療各板塊收入占比變動年心脈醫療各板塊收入占比變動圖圖 4：2017-2021 公司海外收入占比公司海外收入占比資料來源：wind，浙商證券研究所資料來源：wind，浙商證券研究所table_page心脈醫療心脈醫療(688016)(688016)深度報告深度報告http:/6/20請務必閱讀正文之后的免責條款部分表表 1：公司產品情況公司產品情況產品類別產品類

16、別具體產品具體產品產品創新產品創新主要用途主要用途主動脈支架（82%）胸主動脈覆膜支架系統Hercules Low Profile 直管型覆膜支架系統外鞘最細治療胸主動脈瘤、胸主動脈夾層病變Castor 分支型主動脈覆膜支架系統全球首創Talos 直管型主動脈覆膜支架系統腹主動脈覆膜支架系統Hercules 分叉型覆膜支架系統治療腹主動脈瘤、腹主動脈夾層病變Aegis 分叉型大動脈覆膜支架系統國產首個Minos 腹主動脈覆膜支架系統外鞘最細術中支架（10%）Cronus 直管型術中支架系統國內唯一配合主動脈夾層治療手術Fontus 分支型術中支架系統外周及其他（8%）外周支架系統Crownus

17、 外周血管支架系統治療外周血管的狹窄或閉塞性病變外周球囊Reewarm 外周球囊擴張導管Reewarm PTX 藥物球囊擴張導管國產第二Ryflumen 高壓球囊擴張導管其他產品Hercules 球囊擴張導管在研產品胸主動脈覆膜支架Cratos 分支型胸主動脈覆膜支架系統治療胸主動脈瘤、胸主動脈夾層病變多分支胸主動脈覆膜支架系統外周介入產品髂靜脈支架系統髂靜脈受壓綜合癥腔靜脈濾器治療深靜脈血栓靜脈取栓系統TIPS 覆膜支架系統治療門靜脈高壓資料來源：公司招股書，公司年報，浙商證券研究所注：（）內為 2021 年各板塊收入占比1.2. 全球化進程開啟，海外拓展加速全球化進程開啟，海外拓展加速海外

18、逐步拓展海外逐步拓展， 海外收入占比穩步提升海外收入占比穩步提升。 公司作為微創醫療的孵化業務之一， 自 1998年設立以來，廿載創新發展，產品線與渠道均逐步完善。自 2016 年 Hercules 球囊擴張導管獲得 CE 認證起，公司加速在海外的布局，2017-2021 年，公司海外收入占比由 0%提升至 4.4%，隨著主動脈支架、外周球囊等在海外的布局，海外收入占比有進一步提升趨勢。我們認為，隨著國內高值耗材降價時代的來臨，產品全球化為必然趨勢，提前的海外布局有助于公司的穩步發展。圖圖 5：心脈醫療發展歷程心脈醫療發展歷程資料來源：公司招股書，公司年報，公司公告，浙商證券研究所table_

19、page心脈醫療心脈醫療(688016)(688016)深度報告深度報告http:/7/20請務必閱讀正文之后的免責條款部分1.3. 激勵考核周期長，助推長期穩定增長激勵考核周期長，助推長期穩定增長股權激勵以股權激勵以 2025-2026 年營業收入與研發成果為考核，看好長期穩定增長。年營業收入與研發成果為考核，看好長期穩定增長。公司擬以 184.55 元/股向激勵對象授予 71.97 萬股限制性股票，考核目標包括 2025-2026 年的營業收入與研發目標，彰顯對公司長期穩定增長與新品迭代的信心。（1）營業收入目標：目標 A 要求 2025 年收入不低于 17.5 億，2026 年收入不低于

20、 22.7 億，收入 CAGR30%；目標 B 要求 2025 年收入不低于 14.4 億，2026 年收入不低于 17.9 億，收入 CAGR25%，助推公司長期增長； （2）研發目標：目標 A 要求 2025-2026 年獲批類醫療器械 8-9 個；目標 B 要求 2025-2026 年獲批類醫療器械 6-7 個，平均每年新獲批 1-2 個產品，創新產品驅動公司收入持續增長。我們認為，激勵目標體現了公司收入持續高增長的信心。表表 2：公司股權激勵業績考核公司股權激勵業績考核歸屬期歸屬期業績考核目標業績考核目標 A業績考核目標業績考核目標 B公司歸屬系數 100%公司歸屬系數 80%第一個歸

21、屬期以 2020 年營業收入為基數， 2025 年營業收入增長率不低于 271.29%； 或本激勵計劃草案公告之日起至 2025 年12 月 31 日止公司及下屬子公司合計新增獲批第三類醫療器械產品注冊證的自研產品數量不低于 8 個；以 2020 年營業收入為基數，2025 年營業收入增長率不低于 205.18%；或本激勵計劃草案公告之日起至2025年12 月31 日止公司及下屬子公司合計新增獲批第三類醫療器械產品注冊證的自研產品數量不低于 6 個；第二個歸屬期以 2020 年營業收入為基數， 2026 年營業收入增長率不低于 382.68%； 或本激勵計劃草案公告之日起至 2026 年12

22、月 31 日止公司及下屬子公司合計新增獲批第三類醫療器械產品注冊證的自研產品數量不低于 9 個；以 2020 年營業收入為基數，2026 年營業收入增長率不低于 281.47%；或本激勵計劃草案公告之日起至2026年12 月31 日止公司及下屬子公司合計新增獲批第三類醫療器械產品注冊證的自研產品數量不低于 7 個。資料來源：公司 2021 年限制性股票激勵計劃公告，浙商證券研究所2. 主動脈支架：國產龍頭，收入主動脈支架：國產龍頭，收入 CAGR26.3%2.1. 胸主動脈支架，收入胸主動脈支架，收入 CAGR 或有或有 21.8%手術量手術量 CAGR 有望達有望達 11.4%， 國產替代率

23、進一步上升國產替代率進一步上升， 帶動市場規模帶動市場規模 CAGR10.1%。胸主動脈支架主要用于主動脈夾層的治療，根據近端破口的位置，主動脈夾層可以分為Stanford A 型和 Stanford B 型。Stanford A 型夾層動脈瘤累及升主動脈，內膜破裂位置可位于升主動脈、主動脈弓或近段降主動脈，占比約 65%；Stanford B 型夾層動脈瘤不累及升主動脈，僅限于降主動脈，占比約 35%。主動脈夾層發病率約 0.01%，疼痛明顯，檢出率較高，根據表 3 的假設，2024 年介入手術量 3.54 萬例，隨著適應癥的拓展，我們給出2021-2024 年手術量 CAGR11.4%；隨

24、國產滲透率提升及競爭加劇，產品均價有望下降，帶動市場規模 CAGR10.1%。表表 3：2019-2024E 國內胸主動脈國內胸主動脈支架支架市場規模拆分市場規模拆分2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E假設依據假設依據胸主動脈介入手術胸主動脈介入手術(萬例萬例)1.972.252.562.873.213.54胸主支架胸主支架市場規模市場規模(億元億元)8.369.5510.79 11.98 13.3014.41中國人口數(億人)14.00 14.12 14.13 14.19 14.2614.33主動脈夾層發病率(%)0.01% 0.01% 0.01% 0.01

25、% 0.01% 0.01%文獻1，發病率為 5-10/10 萬，假設維持 0.01%主動脈夾層患者(萬人)14.00 14.12 14.13 14.19 14.2614.33其中：table_page心脈醫療心脈醫療(688016)(688016)深度報告深度報告http:/8/20請務必閱讀正文之后的免責條款部分Stanford A 占比(%)65%65%65%65%65%65% 文獻2，A 型占比 65%Stanford A 患者(萬人)9.109.189.189.239.279.31主動脈弓占比(%)35%35%35%35%35%35%文獻3顯示破口位于升主動脈占Stanford A 的

26、 65%主動脈弓患者(萬人)3.193.213.213.233.243.26介入滲透率(%)3.5%7.8% 12.3% 17.0% 22.0% 27.0%參考歷史滲透率提升水平， 假設保持穩定增長介入手術量(萬例)0.110.250.390.550.710.88國內僅 castor 支架可用于主動脈弓介入，假設 castor 的國內銷量等于手術量支架出廠價(萬元)5.005.004.854.704.654.60參考 castor 出廠價，我們認為隨著政策變動及用量提升，或有降價趨勢市場規模(億元)0.551.251.912.583.324.05Stanford B 占比(%)35%35%35

27、%35%35%35%Stanford B 患者(萬人)4.904.944.954.974.995.01介入手術滲透率(%)38.0% 40.5% 43.8% 46.7% 50.0% 53.0%介入總手術量采用 frost&sullivan 的數據，以其減去主動脈弓手術量介入手術量(萬例)1.862.002.172.322.502.66支架出廠價(萬元)4.204.154.104.054.003.90公司胸主動脈支架均價 3.3 萬元， 參考終端價，假設出廠價為海外的 65%,均價 4.2 萬元。隨政策變動、滲透率提升及競爭加劇，給出降價趨勢市場規模(億元)7.818.308.889.409.9

28、910.36資料來源：frost&sullivan，文獻1-3，浙商證券研究所文獻1-3具體來源：1 中 華 醫 學 會 外 科 學分會血管 外科學組 . 主動脈夾 層腔內治療指南 J.國實用 外 科雜志,2008,11(28):909-912.2馬先桃,朱章強等.升主動脈置換+弓部覆膜支架三開窗手術治療急性 Stanford A 型主動脈夾層的早期臨床結果J.中國胸心血管外科臨床雜志,2022,5(29):577-584.3于浩，顏濤等.以內膜破口位置為導向的非全主動脈弓置換術治療 StanfordA 型主動脈夾層J.中國循環雜志,2019,2(34):185-190.Castor 為國內唯

29、一用于主動脈弓的產品，帶動胸主動脈支架板塊為國內唯一用于主動脈弓的產品，帶動胸主動脈支架板塊 CAGR21.8%。公司 Castor 支架為國內唯一可用于 StanfordA 型主動脈弓病變的產品，相關術式難度較大，介入滲透率較低。我們認為，隨著臨床的進步，主動脈弓手術介入滲透率有望提升，帶動 castor 收入增長。另外，2022 年公司用于 Stanford B 型手術的新產品 Talos 獲批，將可選長度擴展至 260mm，進一步補充胸主動脈支架產品線，帶動公司市占率提升，量價假設見表 4，2021-2024 公司胸主動脈支架板塊收入 CAGR 有望達 21.8%，高于市場平均增速。ta

30、ble_page心脈醫療心脈醫療(688016)(688016)深度報告深度報告http:/9/20請務必閱讀正文之后的免責條款部分表表 4：2019-2024E 公司胸主動脈支架收入成本拆分公司胸主動脈支架收入成本拆分，2021-2024 年收入年收入 CAGR21.8%2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E假設依據假設依據收入（百萬元）收入（百萬元）182.7270.2361.0449.9551.8652.7Yoy（%）41.9% 47.9% 33.6% 24.6% 22.6% 18.3%毛利率（毛利率（%）84.4% 83.7% 83.6% 84.8% 8

31、5.7% 86.9%Castor 分支型分支型收入/百萬元55.0125.0194.0271.7358.0451.2yoy/%134.2% 127.3% 55.2% 40.0% 31.8% 26.0%單價/萬元5.005.004.854.804.754.70國內僅 castor 可用于主動脈弓，見表 3 主動脈弓市場假設，出廠價假設等于市場均價總銷量/根1,10025004000566075379600銷量增速/%129%127%60%41%33%27%國內銷量/根3940549071378800 假設為表 3 主動脈弓手術量海外銷量/根60170400800參考 minos 海外推廣情況單個

32、成本/萬元0.660.650.680.650.600.50總成本/百萬元7.316.327.236.845.248.0毛利率/%86.8% 87.0% 86.0% 86.5% 87.4% 89.4%Hercules LP 直管型直管型收入/百萬元127.7145.2167.0177.1191.7197.6yoy/%21.3% 13.7% 15.0%6.0%8.2%3.1%單價/萬元1.801.781.781.701.601.50假設類比市場均價，穩定下降銷量/根709681609384104161197813176參考 stanford B 整體手術量的整速，假設國內+海外整體銷量增長與市場增

33、速正相關銷量增速/%20%15%15%11%15%10%Stanford B 手術量/萬例1.862.002.172.322.502.66參見表 3增速/%7.5%8.3%7.2%7.6%6.5% 參見表 3單個成本/萬元0.300.340.340.300.280.28隨產品銷量增長，成本逐漸降低總成本/百萬元21.327.731.931.233.536.9毛利率/%83.3% 80.9% 80.9% 82.4% 82.5% 81.3%Talos 直管型直管型2022 年已獲批收入/百萬元1.202.163.89yoy/%80.0% 80.0%單價/萬元2.002.002.00直管型，定價偏近

34、于 HerculesLP，產品定位為在 castor 與Hercules LP 之間做一個補充銷量/根60108194銷量增速/%80%80%創新性弱于 castor，放量初期給出 80%的穩定增長單個成本/萬元0.400.300.30參考 Hercules LP 成本總成本/百萬元0.20.30.6毛利率/%80.0% 85.0% 85.0%資料來源：wind，公司招股書，公司年報，浙商證券研究所table_page心脈醫療心脈醫療(688016)(688016)深度報告深度報告http:/10/20請務必閱讀正文之后的免責條款部分2.2. 腹主動脈支架，收入腹主動脈支架，收入 CAGR 或

35、有或有 33.5%腹主動脈介入手術量腹主動脈介入手術量 CAGR15.9%，國產替代降低均價，市場規模，國產替代降低均價，市場規模 CAGR13.8%。腹主動脈是主動脈瘤的高發部位，發病隱匿、難以檢出，按 frost&sullivan 數據計算，我國腹主動脈介入手術量僅占患病人數的 1%-2%，我們認為，隨著醫療進步及檢出率的提升， 我國腹主動脈介入手術滲透率有望穩定提升， 帶動 2021-2024 年手術量 CAGR15.9%。隨國產替代率提升有降價趨勢，帶動收入 CAGR13.8%，具體量價假設如表 5 所示。表表 5：2019-2024E 國內腹主動脈國內腹主動脈支架支架市場規模拆分市場

36、規模拆分2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E假設依據假設依據腹主腹主介入手術量（萬例）介入手術量（萬例）1.191.381.601.852.162.49腹主支架腹主支架市場規模市場規模(億元億元)3.574.144.725.376.156.96中國人口數（億人）14.0014.1214.1314.1914.2614.33腹主動脈瘤患者(萬人)70.3071.8073.3074.8077.0180.22 frost&sullivan 數據發病率（%）0.050%0.051%0.052%0.053%0.054% 0.056%參考歷史數據，假設 2023-2024

37、年穩定提升腹主介入手術量（萬例）1.191.381.601.852.162.49frost&sullivan 數據增速（%）15.97%15.94%15.63%16.55% 15.34%介入手術滲透率（%）1.7%1.9%2.2%2.5%2.8%3.1%參考歷史數據，假設 2023-2024 年穩定提升出廠價（萬元）3.003.002.952.902.852.80公司該板塊支架出廠均價不足 2萬，參考終端價，假設為海外價格的 40%-50%，國產化率 50%，均價約 3 萬，隨國產替代，給出降價趨勢腹主支架市場規模(億元)3.574.144.725.376.156.96資料來源：frost&s

38、ullivan，浙商證券研究所圖圖 6：主動脈介入手術量情況主動脈介入手術量情況圖圖 7：2018 年年中國主動脈介入支架市場格局中國主動脈介入支架市場格局資料來源：frost&sullivan，浙商證券研究所資料來源：frost&sullivan，浙商證券研究所Minos 擴大適應癥范圍，國內海外同步推廣，拉動收入擴大適應癥范圍，國內海外同步推廣，拉動收入 CAGR33.5%。公司腹主動脈支架系統包括 Hercules、Aegis 和 Minos 三種，其中 Hercules 采用分體式設計，出廠價較低；Aegis 為國內唯一采用一體化設計的腹主動脈支架，增加術后支架穩定性；Minos外徑

39、14F，國內最細腹主動脈支架，降低手術對入路血管的要求，擴大適應癥范圍。公司主動脈支架市占率較高，我們認為公司產品在國內的銷量將隨手術量增長，在海外市場穩定擴張的前提下， 帶動公司 2021-2024 年該板塊收入 CAGR33.5%， 具體量價假設如下。table_page心脈醫療心脈醫療(688016)(688016)深度報告深度報告http:/11/20請務必閱讀正文之后的免責條款部分表表 6：2019-2024E 公司腹主動脈支架收入成本拆分公司腹主動脈支架收入成本拆分，2021-2024 年收入年收入 CAGR33.5%2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 20

40、24E假設依據假設依據收入（百萬元）收入（百萬元）93.7122.5204.7280.0382.4487.2Yoy（%）56.8% 30.7% 67.1% 36.8% 36.6% 27.4%毛利率（毛利率（%）74.7% 73.6% 72.6% 73.8% 75.0% 76.7%Aegis收入/百萬元33.634.055.463.172.883.1yoy/%52.7%1.2%62.9% 14.0% 15.2% 14.2%單價/萬元1.571.561.551.541.531.52與市場均價同步下降總銷量/根2,1422,1853,5664,1014,7575,470銷量增速/%53.8%2.0%

41、63.2%15%16%15%假設與國內手術量增速一致單個成本/萬元0.400.400.420.400.380.38總成本/百萬元8.68.715.016.418.120.8毛利率/%74.5% 74.3% 73.0% 74.0% 75.2% 75.0%Hercules收入/百萬元54.958.888.1101.4117.6135.2yoy/%45.2%7.1%50.0% 15.0% 16.0% 15.0%單價/萬元1.211.201.201.201.201.20銷量/根4,5344,8977,3458,4479,79911,269銷量增速/%45%8%50%15%16%15%假設與國內手術量增

42、速一致單個成本/萬元0.300.320.330.300.300.30總成本/百萬元13.615.724.225.329.433.8毛利率/%75.2% 73.3% 72.5% 75.0% 75.0% 75.0%Minos收入/百萬元5.329.861.2115.5192.0268.8yoy/%466.7% 105.7% 88.7% 66.2% 40.0%單價/萬元3.503.503.403.303.203.20總銷量/根1508501800350060008400銷量增速/%467%112%94%71%40%海外銷量/根16744380012001600 參考歷史，假設海外穩定增長國內銷量/根

43、1506831357270048006800 參考 castor 國內放量情況單個成本/萬元1.050.930.940.900.800.70總成本/百萬元1.577.9416.9131.5048.0058.80毛利率/%70.1% 73.3% 72.4% 72.7% 75.0% 78.1%資料來源：wind，公司招股書，公司年報，浙商證券研究所主動脈板塊收入主動脈板塊收入 CAGR26.3%。 綜上分析， 我們認為 2022-2024 年公司主動脈板塊 （包括胸、 腹主動脈支架） 收入或有 7.30/9.34/11.40 億元， 對應 2021-2024 年收入 CAGR26.3%。3. 外周

44、介入：新品放量，收入外周介入：新品放量，收入 CAGR87.5%手術量手術量 CAGR20.7%。外周介入包括外周動脈與外周靜脈，涉及多位置病變。其中外周動脈疾病多發于下肢動脈，主要為下肢動脈阻塞；外周靜脈疾病多發于下肢靜脈，包括靜脈曲張、深靜脈血栓，且可能合并其他靜脈疾病，如深靜脈血栓合并髂靜脈壓迫綜合征。外周疾病早期致死率相對較低，導致我國治療率依然較低，但長久拖延易引起心肌梗死、腦卒中等心腦血管危重病癥，并有較高致殘率。我們認為，隨我國健康意識table_page心脈醫療心脈醫療(688016)(688016)深度報告深度報告http:/12/20請務必閱讀正文之后的免責條款部分和醫療水

45、平的提升，外周血管疾病介入治療滲透率有望提升，按照表 7 中的發病率和手術滲透率預測，2021-2024 年手術量 CAGR20.7%。圖圖 8：外周動脈發病位置外周動脈發病位置圖圖 9：外周靜脈發病位置外周靜脈發病位置資料來源：公開資料整理，浙商證券研究所資料來源：公開資料整理，浙商證券研究所2024 年市場規?；虺晔袌鲆幠；虺?100 億億，CAGR20.3%。公司產品所覆蓋下肢動/靜脈疾病板塊，按 Frost&sullivan 數據，2019 年市場規模約 40.7 億元。根據我們的量價假設，其中下肢動脈疾病規模約占 63%，主要是遠端血栓、動脈鈣化等原因導致的動脈阻塞，主要產品包括支

46、架、球囊等；下肢靜脈疾病主要包括下肢靜脈曲張與深靜脈血栓，主要為溶栓取栓治療，產品包括腔靜脈濾器、取栓系統、支架、射頻/激光消融產品等。我們認為，隨著產品的更新與醫療水平進步，外周介入各板塊手術滲透率均將穩定提升，帶動靜脈相關手術量占比提升，2021-2024 市場規模 CAGR 或有 20.3%。表表 7：2019-2024E 國內國內外周外周介入市場規模拆分介入市場規模拆分2019A 2020A 2021A 2022E 2023E2024E假設依據假設依據外周介入規模（億元）外周介入規模（億元）40.7548.7158.6070.1484.62102.14手術量（萬臺）手術量（萬臺）19.

47、4623.3128.0033.6840.6249.23外周動脈外周動脈疾病疾病發病率（%）3.99% 4.00% 4.00% 4.00% 4.00%4.00%文獻4，35 歲外周動脈發病率6.6%，計算出發病率 3.99%，假設維持穩定發病人數（萬人）558656485652567857045730手術滲透率（%）0.19% 0.22% 0.26% 0.30% 0.35%0.41% 參考歷史，假設滲透率穩定提升手術量（萬臺）10.7812.5814.7017.0319.9623.49增速（%）16.70%16.81%15.92%17.20% 17.68%出廠價(萬元)2.402.422.452

48、.462.482.50根據終端/掛網價，假設出廠價50%-60%；隨適應癥增加、高端產品進入，均價提升市場規模（億元）25.8730.4436.0041.9049.5158.74外周靜脈疾病外周靜脈疾病下肢靜脈曲張下肢靜脈曲張發病率（%）8.56% 9.06% 9.56% 10.06%10.56% 11.06%文獻5下肢淺靜脈曲張的患病率為8.56%，每年新增 0.5%3.0%發病人數（萬人）119841279313508142801505915844手術滲透率0.022%0.026%0.032%0.039%0.047% 0.058% 參考歷史，假設滲透率穩定提升手術量（萬臺）2.633.36

49、4.325.577.089.19table_page心脈醫療心脈醫療(688016)(688016)深度報告深度報告http:/13/20請務必閱讀正文之后的免責條款部分增速（%）27.60%28.81%28.84%27.08% 29.84%出廠價(萬元)0.020.020.030.040.050.06根據終端/掛網價，假設出廠價為50%，隨新產品進入價位提升市場規模（億元）0.050.070.130.220.350.55深靜脈血栓深靜脈血栓發病率（%）0.10% 0.11% 0.12% 0.13% 0.14%0.15% 深靜脈血栓發病人數（萬人）140155170185200215丁香園數據

50、發病率 70-140/十萬人； Medsci數據每年新增約0.01%手術滲透率4.32% 4.74% 5.30% 6.00% 6.80%7.70% 參考歷史，假設滲透率穩定提升手術量（萬臺）6.057.378.9911.0713.5816.55增速（%）21.80%21.95%23.21%22.61% 21.88%出廠價(萬元)2.452.472.502.532.562.59假設出廠價為終端價 50%， 隨適應癥與產品增加，價位提升市場規模（億元）14.8218.2022.4728.0134.7542.86資料來源：先瑞達招股書，frost&sullivan，文獻4-5，公開資料整理，浙商證券