建筑材料行業復盤核心啟示：錨定基本面是制勝關鍵-220506（16頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 行業專題研究 2022 年 05 月 06 日 建筑材料建筑材料 復盤核心啟示：錨定基本面是制勝關鍵復盤核心啟示：錨定基本面是制勝關鍵 地產政策邊際放松地產政策邊際放松 VS 建材建材”一日游一日游”矛盾。矛盾。2021 年 12 月中央經濟工作會議重提“因城施策”，2022 年 Q1 各地積極出臺各項政策，地產邊際放松下，情緒躁動，2022 年以來房地產（申萬）指數相對滬深 300 最高超額收益達到 27.5%，截至 2022.5.4 的超額收益仍有 17%。但建材板塊 2022 年以來相對滬深 300 最高超額收益僅有

2、6.8%，截至 5.4 的超額收益為 0.1%，建材板塊多以“一日游”的形式出現，未表現出持續的趨勢性行情。從細分板塊上來看，2022 年以來玻璃和消費建材跑輸大盤的時間居多，水泥因基建預期的提升，存在超額收益，但也不及地產表現。 復盤上輪政策放松，復盤上輪政策放松，矛盾依舊，但消費建材表現突出。矛盾依舊，但消費建材表現突出。2014-2015 年的地產下滑周期與本輪在節奏上類似，期間房地產（申萬）指數相對滬深 300 最高超額收益超過 70%， 政策寬松周期結束時超額收益約 50%， 超額收益明顯。而建材板塊整體上以震蕩為主， 建筑材料 （申萬） 指數最高超額收益約 30%，政策寬松結束時的

3、超額收益基本為 0，建材板塊聞“政策放松風”起舞的表現明顯弱于地產，但在 2016 年地產數據逐月回暖、政策寬松結束后，建材板塊出現了超越地產的持續性超額收益。細分子行業上，消費建材、玻璃和水泥在 2014-2015 年的分化極為明顯，消費建材的表現最好，超額收益與地產板塊相當，玻璃板塊明顯弱于地產，水泥板塊則大部分時間跑輸大盤。在地產數據的快速恢復期，消費建材的表現也最好。 復盤的復盤的核心啟示： 錨定基本面是制勝關鍵核心啟示： 錨定基本面是制勝關鍵。 1、 消費建材： 原材料價格是、 消費建材： 原材料價格是 2022年關鍵。年關鍵。2014-2015 年消費建材的業績表現最好，與行情表現

4、一致，除集中度提升帶來的收入韌性外，瀝青、天然氣、PVC 等大宗原材料價格均在當期大幅下降，龍頭股利潤逆勢高增長。而本輪原材料價格表現與 2014-2015年截然相反，這是本輪消費建材暫未跑出超額收益的主要原因，但原材料的價格高位也醞釀著消費建材較大利潤彈性。2、水泥：水泥：2022 年需求關鍵點年需求關鍵點是基建增速是基建增速。2014 年水泥行業下游應用中房地產/基建工程占比為45%/28%，雖然 2015 年基建投資增長 17%，但在地產新開工下滑 14%的情況下水泥產量/價格同比-5%/-20%，水泥和煤炭價差同比下滑 21%，這也是 2015 年水泥板塊長時間跑輸大盤的主要原因。20

5、21 年地產/基建占水泥應用的比重為 35%/42%。 2022 年 Q1 房地產新開工下滑 17.5%， 基建投資增長 10.5%， 基建投資增長暫不足以彌補地產的下滑， 水泥產量同比下滑12.1%，水泥煤炭價格差也同比-1.5%，但由于 2021 年基建高基數，基建繼續發力、 煤炭價格下行或將成為 2022 年水泥業績的主要推動因素。 玻璃：玻璃：地產資金鏈恢復是地產資金鏈恢復是 2022 年需求復蘇關鍵點年需求復蘇關鍵點。 2014-2015 年玻璃價格在底部存在多次震蕩反彈，因此 2015 年的玻璃板塊表現強于水泥，但也以震蕩為主，直至 2015 年底開始因玻璃價格趨勢上行而走出明顯超

6、額收益。2021年下半年以來，地產處于資金鏈緊張狀態，本在增長通道的竣工數據出現斷崖式下滑， 后續玻璃需求主要取決于地產資金鏈恢復情況， 利潤率除價格外，和純堿、能源價格走勢也密切相關。 復盤結果較為清晰的顯示：復盤結果較為清晰的顯示：1）政策邊際放松對建材的股價表現有積極作用，但以震蕩為主，超額收益弱于地產；2）業績是建材股價表現的核心； 3）地產數據恢復期建材板塊超額收益持續性強，超額收益強于地產。我們建議2022 年建材板塊重點把握政策持續放松、基建數據對水泥的價格帶動、地產資金鏈改善對玻璃的需求的修復、大宗原材料價格，其中大宗原材料價格中醞釀的彈性最大。 風險提示風險提示：政策力度不及

7、預期風險，原材料價格持續上漲風險。 增持增持（維持維持） 行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 房大磊房大磊 執業證書編號：S0680518010005 郵箱： 相關研究相關研究 1、 建筑材料：繼續關注穩增長政策下板塊估值修復2022-04-25 2、 建筑材料：關注需求恢復節奏，推薦水泥和消費建材板塊2022-04-17 3、 建筑材料：穩增長政策預期增強，繼續關注板塊估值修復2022-04-10 -32%-16%0%16%2021-052021-082021-122022-04建筑材料 滬深300 2022 年 05 月 06 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁

8、聲明 內容目錄內容目錄 1 目前政策邊際放松 VS 建材“一日游”頻現 . 4 2 復盤上輪政策放松，消費建材表現突出 . 6 3 板塊分化的核心啟示：錨定基本面是制勝關鍵 . 8 3.1 消費建材：2022 年關鍵點是原材料價格 . 8 3.2 水泥：2022 年需求關鍵點是基建增速 . 11 3.3 玻璃：地產資金鏈恢復是 2022 年需求復蘇關鍵點 . 12 4 投資建議：錨定大宗原材料價格、基建、地產資金鏈 . 15 5 風險提示 . 15 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：房地產拿地數據（左軸，萬平） . 4 圖表 2：房地產新開工數據（左軸，萬平） . 4 圖表 3：房地產銷售數據（左軸

9、，萬平） . 4 圖表 4：房地產竣工數據（左軸，萬平） . 4 圖表 5：近期“因城施策”情況 . 5 圖表 6：房地產和建材指數表現 . 6 圖表 7：房地產和建材指數相對滬深 300 超額收益情況 . 6 圖表 8：建材細分板塊相對滬深 300 超額收益情況 . 6 圖表 9：基建數據月度表現 . 6 圖表 10：2014-2015 年房地產庫存持續攀升（左軸，萬平） . 7 圖表 11：2014-2015 年新開工持續下滑（左軸，萬平） . 7 圖表 12：2014-2015 年政策放松情況 . 7 圖表 13：地產和建材板塊在 2014-2015 年政策寬松周期內相對滬深 300 的

10、表現. 8 圖表 14：建材子板塊在 2014-2015 年政策寬松周期內相對滬深 300 的表現 . 8 圖表 15：裝修建材（申萬）在地產下滑期業績表現最好 . 9 圖表 16：裝修建材（申萬）在地產下滑期的利潤表現（左軸，億元） . 9 圖表 17：部分消費建材公司 2014-2015 年營收表現良好 . 9 圖表 18：部分消費建材公司 2014-2015 年利潤逆勢高增長 . 9 圖表 19：2014-2015 年瀝青、PVC、鋁等商品價格普跌 . 10 圖表 20：2014-2015 年天然氣價格不斷下跌 . 10 圖表 21：消費建材龍頭公司 2022Q1 收入保持增長（左軸，%

11、） . 10 圖表 22：消費建材龍頭公司 2022Q1 歸母凈利承壓（左軸，%） . 10 圖表 23：2020 年以來瀝青、PVC、鋁等商品價格不斷上漲 . 11 圖表 24：2020 年以來天然氣價格震蕩上行 . 11 圖表 25：2013 年以來水泥下游應用占比 . 11 圖表 26：基建投資和地產新開工增速情況（%） . 11 圖表 27：2014-2015 年水泥價格以及水泥煤炭價格差（煤耗 0.13） . 12 圖表 28：水泥（申萬）2014-2015 年利潤表現較差（億元） . 12 圖表 29：2020 年以來水泥價格以及水泥煤炭價格差（煤耗 0.13） . 12 圖表 3

12、0：水泥行業 2022 年 Q1 利潤表現 . 12 圖表 31：2014-2015 年浮法玻璃產量情況（萬重箱） . 13 圖表 32：玻璃價格以及和能源、原材料價格差情況（元/噸） . 13 圖表 33：2014-2015 年浮法玻璃庫存情況（萬重箱） . 13 wV9UjZlUjWnVmYuXlXbRbP7NsQpPmOmOkPpPsPjMoOsN8OpPuNxNoNpOuOtOvN 2022 年 05 月 06 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 34：2014-2015 年玻璃制造企業利潤情況（億元） . 13 圖表 35：新開工和竣工數據在地產資金緊

13、張狀態下走勢趨同（%） . 14 圖表 36：玻璃價格走勢 . 14 圖表 37：玻璃企業庫存情況（萬重箱） . 14 圖表 38：玻璃行業毛利情況 . 15 2022 年 05 月 06 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1 目前政策邊際放松目前政策邊際放松 VS 建材“一日游”頻現建材“一日游”頻現 地產政策邊際放松地產政策邊際放松存在存在基礎?；A。2021 年地產“三條紅線”實施，2021 年下半年貸款額度開始收緊，地產流動性出現危機，土拍遇冷。房住不炒的有力落實、房產稅試點和學區政策等逐步扭轉了未來房價預期，疊加以恒大為代表的房企暴雷事件發生，加劇了市場的

14、觀望情緒，地產供需均出現了明顯的收縮。2021 年以來，拿地、新開工、銷售數據全面下滑，其中新開工面積連續 11 個月負增長，連續 8 個月負增長超過 10%?？⒐っ娣e理論上屬于滯后表現，但流動性壓力下，竣工數據同樣承壓?？紤]到地產數據的微觀表現，本輪地產的下滑深度已經達到甚至超越了 2014-2015 年的下滑周期。在房住不炒的前提下，從歷史經驗和地產行業在國民經濟中的重要性角度，政策持續的邊際放松是大概率事件，直到地產的大幅度失速得到控制。 圖表 1：房地產拿地數據（左軸，萬平） 圖表 2：房地產新開工數據（左軸，萬平） 資料來源：統計局，國盛證券研究所 資料來源：統計局，國盛證券研究所

15、圖表 3：房地產銷售數據（左軸，萬平） 圖表 4：房地產竣工數據（左軸，萬平） 資料來源：統計局，國盛證券研究所 資料來源：統計局，國盛證券研究所 目前目前地產政策邊際放松是進行時。地產政策邊際放松是進行時。目前行業政策已進入密集發布階段，2021 年 12 月中央經濟工作會議重提“因城施策” ，地方政府開始密集出臺購房政策，包括人才補貼、新市民落戶購房補貼、放寬公積金貸款、下調首付比例及貸款利率等措施。根據拿地等前-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001000150020002500300035002021-022021-032021-042021-05

16、2021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-03本年購置土地面積:單月值 本年購置土地面積:單月增速 -40%-20%0%20%40%60%80%0500010000150002000025000300002021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-03房屋新開工面積:單月值 房屋新開工面積:單月同比 -40%-20%0%20%40%60%80%100%12

17、0%05000100001500020000250002021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-03房屋銷售面積:單月值 房屋銷售面積:單月同比 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050001000015000200002500030000350002021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-1220

18、22-012022-022022-03房屋竣工面積:單月值 房屋竣工面積:單月同比 2022 年 05 月 06 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 瞻指標，地產數據仍在快速下滑的通道，我們判斷政策的邊際放松仍然會不斷加碼。 圖表 5：近期“因城施策”情況 政策類型政策類型 時間時間 城市城市 適用情況適用情況 新規新規 下調首付下調首付比例比例 2022 年 2 月 17 日 山東菏澤 首套房 無房無貸首套房首付比例可以執行 20%。根據名下有無住房、有無住房貸款記錄以及貸款記錄是否結清， 最低首付比例分別為 25%、30%、40% 2022 年 2 月 18 日

19、江西贛州 首套房 首付比例降至 20% 2022 年 2 月 21 日 廣東廣州 二套房 非限購區則首付比例為 30%，限購區則首付比例為 50% 2022 年 2 月 21 日 廣東佛山 非限購區 非限購區首付比例降至 20% 2022 年 2 月 22 日 江蘇南通 首套房 首付比例降至 20% 2022 年 2 月 25 日 山西晉中 二套房 首付比例降至 20% 2022 年 2 月 28 日 浙江溫州 首套房 首付比例降至 20% 2022 年 3 月 1 日 河南鄭州 二套房 首付比例降至 30% 2022 年 3 月 4 日 云南昆明 首套房 首套房首付比例降至 20% 2022

20、 年 3 月 4 日 山東德州 首套房 首套房首付比例降至 20% 2022 年 3 月 19 日 廣西南寧 二套房 二套房首付比例降至 30% 2022 年 3 月 19 日 廣西北海、防城港 首套房 首套房首付比例降至 20% 取消限購取消限購限售限售 2022 年 3 月 1 日 河南鄭州 部分取消限購 對子女、近親屬在鄭工作、生活的，鼓勵老年人來鄭投親養老，允許其投靠家庭新購一套住房 2022 年 3 月 3 日 青島即墨 取消限售 即墨新房銷售限制由拿證滿 5 年改為網簽后滿 5 年，二手房滿兩年即可交易 2022 年 3 月 23 日 黑龍江哈爾濱 主城區 6 區 取消區域性限售政

21、策 2022 年 3 月 30 日 福建福州 取消限購 非福州五城區戶籍家庭 144 平方米以上住宅不限購 2022 年 3 月 30 日 浙江衢州 取消限購 非本市戶籍家庭、個體工商戶及由自然人投資或控股的企業取消限購 2022 年 3 月 15 日 廣東茂名 取消限售 市區新出讓地塊新建商品住房、已出讓地塊中尚未網簽的 144 平方米及以上新建商品住房不限售，土地出讓公告里有特別約定的除外 2022 年 4 月 2 日 廣東東莞 放松限購 放松購房資格認定，疫情斷繳社保無礙購房 2022 年 4 月 11 日 江蘇蘇州 調整限購 外地戶籍在蘇州購買首套房，社保要求由 3年內連續繳滿 2 年

22、改為累計繳滿 2 年 資料來源：政府官網，國盛證券研究所 地產邊際放松下，情緒躁動，但建材“一日游”現象頻現。地產邊際放松下，情緒躁動，但建材“一日游”現象頻現。在邊際放松政策的推動下，地產股出現了明顯的超額收益，2022 年以來房地產（申萬）指數相對滬深 300 最高超額收益達到 27.5%，截至 2022 年 5 月 4 日的超額收益仍有 17.1%。而建材板塊 2022年以來相對滬深 300 最高超額收益僅有 6.8%， 截至 5 月 4 日的超額收益為 0.1%， 建材板塊多以 “一日游” 的形式出現， 未表現出持續的趨勢性行情。 從細分板塊上來看， 2022年以來玻璃和消費建材跑輸大

23、盤的時間居多，水泥因基建預期的提升，存在超額收益，但不及地產表現。 2022 年 05 月 06 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：房地產和建材指數表現 圖表 7：房地產和建材指數相對滬深 300 超額收益情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 8：建材細分板塊相對滬深 300 超額收益情況 圖表 9：基建數據月度表現 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2 復盤上輪政策放松，消費建材表現突出復盤上輪政策放松，消費建材表現突出 2014-2015 年的地產下滑周期與本輪在節奏上

24、類似。年的地產下滑周期與本輪在節奏上類似。 2014 年前需求端調控持續升級疊加供給端長期持續的加大供應，房地產供需失衡，2014 年末商品房待售面積 62169 萬平方米，比 2013 年末增加 12874 萬平方米，增速達到 20.7%，庫存快速的持續累積引發了地產下滑周期。2014 年 2 月-2015 年 3 月銷售面積連續 13 個月同比負增長，新開工面積單月最大跌幅超過 30%。 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2021-12-312022-01-312022-02-282022-03-31建筑材料(申萬) 滬深300 房地產(申萬) -5%0%5%

25、10%15%20%25%30%2021-12-312022-01-312022-02-282022-03-31房地產（申萬）相對收益 建筑材料（申萬）相對收益 0.0999 0.0145 0.0081 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2021-12-312022-01-312022-02-282022-03-31水泥（申萬）相對收益 玻璃制造（申萬）相對收益 裝修建材（申萬）相對收益 -200%0%200%400%600%800%1000%1200%固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比 2022 年 05 月 06 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀

26、本報告末頁聲明 圖表 10：2014-2015 年房地產庫存持續攀升（左軸，萬平） 圖表 11：2014-2015 年新開工持續下滑（左軸，萬平） 資料來源：統計局，國盛證券研究所 資料來源：統計局，國盛證券研究所 2014-2015 年政策放松持續加碼。年政策放松持續加碼。2014 年 4 月開始一系列中央調控政策出臺，隨后各地開始下調住房貸款利率、放松購房限制、貸款額度、公積金額度、落戶限制等。截至2014 年 9 月底，全國 47 個限購城市中已有 42 個陸續取消限購，僅剩北京、上海、廣州、深圳、三亞 5 座城市尚未取消。2015 年 6 月國務院印發關于進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房

27、改造及配套基礎設施建設有關工作的意見 ， 提出 “積極推進棚改貨幣化安臵” ，8 月住建部、國開行發布關于進一步推進棚改貨幣化安臵的通知 ，明確要求各地按照原則不低于 50%的比例確定棚改貨幣化安臵目標。棚改貨幣化安臵開始加速，成為三四線城市去庫存的重要推動力。 圖表 12：2014-2015 年政策放松情況 城市城市 適用情況適用情況 新規新規 2014 年 各地方政策 各地政府明確取消限購、放松購房限制、放松落戶限制、放松貸款額度、放松公積金額度。 2014-5-12 住房金融專題座談會 合理配臵信貸資源， 優先滿足居民家庭首次購買自住普通商品住房的貸款需求。 2014-7-11 全國住房

28、城鄉 建設工作座談會 各地可以根據當地實際出臺平穩房地產的相關政策，其中庫存量較大的地方要千方百計消化商品房待售面積。 2014-9-30 央行、銀監會關于進一步做好住房金融服務工作的通知（即 2014 年“930 新政”） 1.二套房認定標準由“認房又認貸”改為“認貸或認房”。 對擁有 1 套住房并已結清相應購房貸款的家庭，為改善居住條件再次申請貸款購買普通商品住房，銀行業金融機構執行首套房貸款政策。2.對于貸款購買首套普通自住房的家庭，貸款最低首付款比例為 30%，貸款利率下限為貸款基準利率的 0.7 倍（此前執行0.85 倍）。 2014-10-9 住房城鄉建設部、財政部、央行關于發展住

29、房公積金個人住房貸款業務的通知 1.將公積金貸款申請條件放寬至連續繳存 6 個月，不再要求累計繳存滿 2 年。2.住房公積金個人住房貸款發放率低于 85%的設區城市可適當提高首套自住住房貸款額度。3.推進異地貸款業務。4.優化貸款辦理流程。房屋產權登記機構應在受理抵押登記申請之日起 10 個工作日內完成抵押權登記手續； 住房公積金管理中心應在抵押登記后 5 個工作日內完成貸款發放。 2015-3-30 央行、住建部、銀監會關于個人住房貸款政策有關問題的通知 對擁有 1 套住房且相應購房貸款未結清的居民家庭，為改善居住條件再次申請商業性個人住房貸款購買普通自住房，最低首付款比例調整為不低于 40

30、%。 2015-6-30 國務院關于進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見 1.積極推進棚改貨幣化安臵。2.央行為國開行提供 PSL 作為推行棚改貨幣化安臵的重要資金來源。 2015-9-9 國務院關于調整和完善固定資產投資項目資本金制度的通知 保障性住房和普通商品住房項目的最低資本金比例維持 20%，其他房地產開發項目由 30%調整為 25%。 2015-9-30 央行、銀監會關于進一步完善差別化住房信貸政策有關問題的通知 不實施“限購”措施城市，首套房最低首付款比例調整為不低于 25%。 2015-12-18 中央經濟工作會議 1.要按照加快提高戶籍人口城鎮化率

31、和深化住房制度改革的要求，通過加快農民工市民化，擴大有效需求，打通供需通道，消化庫存，穩定房地產市場。2.要取消過時的限制性措施。 資料來源：政府官網，國盛證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%01000020000300004000050000600007000080000商品房待售面積:年度數據 商品房待售面積:年度同比 -60-40-200204060802000-022001-062002-102004-022005-062006-102008-022009-062010-102012-022013-062014-102016-022017-062018-102020

32、-022021-06房屋新開工面積:累計同比（%） 2022 年 05 月 06 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2014-2015 年地產板塊隨政策放松起舞，建材板塊表現同樣弱于地產。年地產板塊隨政策放松起舞，建材板塊表現同樣弱于地產。2014-2015 年的政策寬松周期內，地產板塊走出了較為明顯的相對收益，房地產（申萬）指數相對滬深 300 最高超額收益超過 70%，政策寬松周期結束時超額收益約 50%。建材板塊整體上以震蕩為主，建筑材料（申萬）指數相對滬深 300 最高超額收益約 30%，政策寬松結束時的超額收益基本為 0，建材板塊聞“政策放松風”起舞的表現

33、明顯弱于地產，而是在 2016 年地產數據逐月回暖、政策寬松結束后，建材板塊出現了超越地產的持續性超額收益。 圖表 13：地產和建材板塊在 2014-2015 年政策寬松周期內相對滬深 300 的表現 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2014-2015 年建材年建材細分子板塊出現明顯分化。細分子板塊出現明顯分化。從細分子行業表現來看，在 2014-2015年的政策寬松期，消費建材、玻璃和水泥的表現分化極為明顯，消費建材的表現最好，超額收益與地產板塊相當，玻璃板塊明顯弱于地產，水泥板塊則大部分時間跑輸大盤。在地產數據的快速恢復期，消費建材的表現也最好。 圖表 14：建材子板塊在 2014-2

34、015 年政策寬松周期內相對滬深 300 的表現 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3 板塊分化的核心啟示：錨定基本面是制勝關鍵板塊分化的核心啟示：錨定基本面是制勝關鍵 3.1 消費建材：消費建材：2022 年關鍵點是原材料價格年關鍵點是原材料價格 2014-2015 年龍頭利潤逆勢高增長。年龍頭利潤逆勢高增長?；貧w到基本面可以清晰的看到，建材子板塊中消費建材的業績表現最好，與行情表現一致，2015 年裝修建材（申萬）歸母凈利潤僅下滑-40%-20%0%20%40%60%80%100%建筑材料（申萬）相對收益 房地產（申萬）相對收益 政策寬松周期 地產數據修復期，2016.3后各地開始升級調

35、控 建材板塊出現趨勢性行情 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%房地產（申萬）相對收益 水泥（申萬）相對收益 玻璃制造（申萬）相對收益 裝修建材（申萬）相對收益 政策寬松周期 地產數據快速恢復期 2022 年 05 月 06 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.9%， 其中防水、 管材等領域內公司利潤均保持持續正增長， 例如東方雨虹 2014 和 2015年營收增速分別為 28.27%和 5.95%，但歸母凈利潤增速分別高達 60.82%和 26.57%，科順股份、公元股份、偉星新材等均在同期表現出明顯利潤高增長。 圖表 15：裝修

36、建材（申萬）在地產下滑期業績表現最好 圖表 16：裝修建材（申萬）在地產下滑期的利潤表現（左軸，億元） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 17：部分消費建材公司 2014-2015 年營收表現良好 圖表 18：部分消費建材公司 2014-2015 年利潤逆勢高增長 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 集中度提升和原材料價格下降是集中度提升和原材料價格下降是 2014-2015 年消費建材利潤逆勢增長的核心。年消費建材利潤逆勢增長的核心。消費建材市場空間大、集中度還不高的特性使得優秀的公司在 2014-2015 年的

37、地產下滑周期中收入增速有強大的韌性。同時，消費建材成本構成中原材料成本是主要成本，如防水、涂料原材料成本占比約 90%，管材原材料成本占比約 60%，瓷磚僅釉料和天然氣成本占比就約 40%。造成 2014-2015 年和 2021-2022 年兩輪周期消費建材股價表現和利潤差異的主要原因就在于大宗商品等原材料價格截然相反的表現。2014-2015 年地產下滑周期內，瀝青、天然氣、PVC、鋁等大宗原材料價格均在大幅下降。 -150%-100%-50%0%50%100%150%2013年 2014年 2015年 2016年 水泥利潤增速 玻璃利潤增速 消費建材利潤增速 -10%0%10%20%30

38、%40%50%0102030405060702012年 2013年 2014年 2015年 2016年 消費建材歸母凈利 消費建材利潤增速 0%10%20%30%40%50%60%2013年 2014年 2015年 2016年 東方雨虹 偉星新材 凱倫股份 科順股份 -200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%2013年 2014年 2015年 2016年 東方雨虹 偉星新材 凱倫股份 科順股份 2022 年 05 月 06 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：2014-2015 年瀝青、PVC、鋁等商品價格普跌 圖表 20：

39、2014-2015 年天然氣價格不斷下跌 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 本輪周期消費建材集中度提升趨勢仍在延續， 原材料價格中醞釀較大彈性。本輪周期消費建材集中度提升趨勢仍在延續， 原材料價格中醞釀較大彈性。 2021 年消費類建材上市公司收入增速 26.3%，2022 年 Q1 增速為 4.4%，東方雨虹、科順股份、蒙娜麗莎、偉星新材、堅朗五金、兔寶寶等消費建材龍頭個股收入增速均為正，集中度提升的趨勢與 2014-2015 年周期類似，韌性較強。但 2020 年以來大宗商品價格均處在上漲通道。如瀝青價格在 2014-2015 年時間內下降了約 55%

40、，而在 2020 年 4 月-2022 年4 月期間上漲約 126%，僅 2022 年以來就上漲了約 28%，導致 2021 年下半年以來消費建材利潤負增長公司較多，其中 2021 年防水、涂料、瓷磚、管材板塊毛利率分別同比下滑 7.2、 11.2、 4.3、 4.8 個百分點， 2022 年 Q1 利潤率下滑趨勢仍在延續， 與 2014-2015年周期差異明顯，這也是本輪周期消費建材暫未像上輪周期一樣跑出超額收益的主要原因，其中也醞釀著較大利潤彈性。 圖表 21：消費建材龍頭公司 2022Q1 收入保持增長（左軸，%） 圖表 22：消費建材龍頭公司 2022Q1 歸母凈利承壓（左軸，%） 資

41、料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 05001,0001,5002,0002,50001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002013-10-092014-10-092015-10-092016-10-09期貨收盤價:瀝青（左軸，元/噸） 期貨收盤價:PVC（左軸，元/噸） 現貨結算價:LME鋁（右軸，美元/噸） 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002013-12-312014-12-312015-12-31市場價:液化天然氣LNG:全國（元/噸） 01020304050202012312021

42、123120220331兔寶寶 東方雨虹 偉星新材 堅朗五金 科順股份 蒙娜麗莎 -400-300-200-1000100200202012312021123120220331兔寶寶 東方雨虹 偉星新材 堅朗五金 科順股份 蒙娜麗莎 2022 年 05 月 06 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：2020 年以來瀝青、PVC、鋁等商品價格不斷上漲 圖表 24：2020 年以來天然氣價格震蕩上行 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.2 水泥：水泥：2022 年需求關鍵點是基建增速年需求關鍵點是基建增速 2014-2

43、015 年年水泥需求增速的下滑較為致命。水泥需求增速的下滑較為致命。 2014 年水泥行業下游應用中房地產占比約 45%，基建工程占比約 28%，地產用量遠大于基建投資，雖然 2015 年基建固定資產投資總額增長 17%，但在地產新開工下滑-14%的情況下水泥需求仍呈下滑態勢，2015年水泥產量整體同比下滑 5%。需求下滑情況下，水泥均價同比下滑 20%，雖然煤炭價格也同比下跌 18%，但水泥和煤炭價差仍同比下滑 21%。2015 年水泥（申萬）板塊歸母凈利潤下滑 61%，在建材子板塊中表現最差，這也是 2015 年水泥板塊長時間跑輸大盤的主要原因。 圖表 25：2013 年以來水泥下游應用占

44、比 圖表 26：基建投資和地產新開工增速情況（%） 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 資料來源：統計局，國盛證券研究所 0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.0002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002020-01-022021-01-022022-01-02期貨收盤價:瀝青（左軸，元/噸） 期貨收盤價:PVC（左軸，元/噸） 現貨結算價:LME鋁（右軸，美元/噸） 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000

45、9,0002020-01-102021-01-102022-01-10市場價:液化天然氣LNG:全國（元/噸） 50% 45% 40% 40% 40% 45% 40% 45% 35% 26% 28% 30% 30% 35% 30% 35% 25% 42% 24% 27% 30% 30% 25% 25% 25% 30% 23% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013年 2015年 2017年 2019年 2021年 民用 工程 地產 13.7 -60-40-200204060802004-022005-032006-042007-052008-062009-0

46、72010-082011-092012-102013-112014-122016-012017-022018-032019-042020-052021-06新開工面積:累計同比 固定資產投資完成額:基礎設施建設 2022 年 05 月 06 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：2014-2015 年水泥價格以及水泥煤炭價格差（煤耗 0.13） 圖表 28：水泥（申萬）2014-2015 年利潤表現較差（億元） 資料來源：Wind、卓創資訊，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2022 年基建基數較高，若能發力，需求拉動強于年基建基數較高，

47、若能發力，需求拉動強于 2015 年。年。2021 年水泥下游應用中，地產占比 35%，基建工程占比 42%。2022 年 Q1 房地產新開工面積下滑 17.5%，基建增速 10.5%，基建投資的增長暫不足以彌補地產的下滑，水泥產量 22 年 Q1 同比下滑12.1%， 水泥需求仍處在下滑通道。 從水泥煤炭價格差來看， 2022 年 Q1 同比仍下滑 1.5%，利潤率也處在不利位臵。但 2021 年水泥的基建應用占比高于 2014 年，基建繼續發力和煤炭價格下行或將成為 2022 年水泥業績的主要推動因素。 圖表 29：2020 年以來水泥價格以及水泥煤炭價格差（煤耗 0.13） 圖表 30：

48、水泥行業 2022 年 Q1 利潤表現 資料來源：Wind、卓創資訊，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.3 玻璃：地產資金鏈恢復是玻璃：地產資金鏈恢復是 2022 年需求復蘇關鍵點年需求復蘇關鍵點 2014-2015 年玻璃價格低位震蕩年玻璃價格低位震蕩導致板塊股價震蕩導致板塊股價震蕩。2014、 2015 年浮法玻璃產量分別同比增長 8%和-10.9%，5mm 浮法平板玻璃全年均價分別同比下滑 15.3%和 8.5%，玻璃和純堿、能源的價格差在低位震蕩，玻璃板塊利潤在 2015 年觸底，由于玻璃價格和玻璃與純堿、能源的價格差并非像水泥一樣一路下行，在底部存在多次震蕩反彈

49、，因此2015 年的玻璃板塊表現強于水泥，但也以震蕩為主，直至 2015 年底開始因玻璃價格趨勢上行而走出明顯超額收益。 0501001502002503003504002013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12市場價:普通硅酸鹽水泥:P.O42.5 散裝:全國:月:平均值 水泥煤炭價格差（元/噸） -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0204060801001201401601802002012年 2013年 2014年 2015年 2016年 水泥歸母凈利 水泥利潤增速 010020

50、03004005006007002020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01市場價:普通硅酸鹽水泥:P.O42.5 散裝:全國:月:平均值 水泥煤炭價格差（元/噸） -20%-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002502020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1水泥（申萬）歸母凈利潤（左軸，億元） 同比增速（右軸） 2022 年 05 月 06 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：2014-2015 年浮法玻璃產量情況（萬重箱） 圖表 32：玻璃