中國交通運輸行業：價格競爭放緩通達業績回升明顯步入盈利修復階段-220506（20頁）.pdf

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1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究報告 Research Report 6 May 2022 中國交通運輸中國交

2、通運輸 China Transportation 價格競爭放緩，通達業績回升明顯，步入盈利修復階段 Tongda Operators Performance Improvement and Earnings Recovery Drove by Price War Slowdown Table_Info 股票名稱 評級 股票名稱 評級 順豐控股 Neutral 深圳機場 Neutral 京滬高鐵 Outperform 怡亞通 Outperform 中國國航 Outperform 華貿物流 Outperform 上海機場 Neutral 宏川智慧 Outperform 大秦鐵路 Outperfor

3、m 圓通速遞 Outperform 韻達股份 Outperform 春秋航空 Outperform 招商輪船 Outperform 東航物流 Outperform 中遠海能 Outperform 白云機場 Outperform 中谷物流 Outperform 吉祥航空 Outperform 廈門象嶼 Outperform 德邦股份 Neutral 資料來源： Factset, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 在線上消費快速增長帶動下，快遞業務迎來新增長動力。在線上消費快速增長帶動下，快遞業務迎來新增長動力。2021年，快遞行業業務

4、量實現“千億件”里程碑，同比增長 29.9%。2013-2021 年行業業務量復合增速為 36.12%，2013-2021 年行業收入復合增速為 27.91%。2022Q1，受 3 月疫情影響，全國快遞業務量增速放緩，同比增長 10.5%。我們認為，短期因疫情抑制的快遞需求將在 2022Q2 逐步釋放，對 2022 年全年業務量不會造成太大影響，2022 年業務量仍有望實現雙位數增速。 價格戰放緩，價格戰放緩，單票收入維穩。單票收入維穩。2021 年 9 月，浙江省快遞業促進條例的出臺是電商快遞價格戰放緩的重要標志。2021Q4 及2022Q1，在監管政策趨嚴和旺季供需變化的影響下，主要快遞公

5、司單票收入下滑幅度逐漸收窄。2022 年 3 月單票收入環比+0.07元，沒有出現 2020 年及 2021 年春節后單票大幅下滑的情況，我們判斷穩定的單票收入有望延續至 2022Q2。 主要快遞公司業績回升，步入盈利修復階段。主要快遞公司業績回升，步入盈利修復階段。通達快遞公司2020Q1 受到新冠疫情沖擊，收入及增速為負，2021Q1 在低基數上實現了較高增長，2021Q2 行業政策影響下，惡性價格競爭放緩，以及極兔收購百世后整合低于預期，單量外溢推動主要快遞公司收入回升，該趨勢延續到 2022Q2。2017Q1-2022Q1，通達系+順豐的毛利率總體呈現下行態勢，通達系毛利率在 2021

6、Q3 到達階段性底部后，于 2021Q4 和 2022Q1 獲得一定修復。政策推動下的價格競爭放緩對通達的收入增速修復會更直接，我們看到 2021Q2 收入增速在經歷 Q1 淡季之后有立竿見影的修復效果，但毛利率的變化由于油價高企、派費分攤等因素影響而沒有與收入增速同步變化。 競爭格局。競爭格局。中國快遞正處于成長期到成熟期過渡的期間，市場集中度在逐步提升，2022 年 1-3 月，CR8 達到 84.9。2021 年，中通、韻達、圓通、申通、順豐市場份額分別達到 20.60%、16.99%、15.28%、10.23%和 9.73% 投資建議。投資建議。短期我們建議關注單票收入顯著改善的中通快

7、遞、韻達股份和圓通速遞，中長期我們建議關注經營情況逐季度改善、品牌壁壘逐步增強的順豐控股。 風險提示。風險提示。價格戰卷土重來、電商件增速放緩、人力成本大幅增加、油價波動。 Table_Author 羅月江羅月江 Yuejiang Luo Yali Luo 虞楠虞楠 Nan Yu 406080100120May-21Aug-21Oct-21Jan-22Apr-22HAI China TransportationMSCI China 6 May 2022 2 Table_header1 中國交通運輸中國交通運輸 1. 量增價穩量增價穩：線上：線上提速提速，價格戰放緩，價格戰放緩 受新冠肺炎疫情影

8、響，2020 年 1-2 月快遞行業收入、業務量增速分別為-8.66%和 -10.11%，2021 年 1-2 月，在上年同期低基數基礎上，快遞行業收入、業務量增速達59.95%和 100.31% ，3 月以后，行業收入、業務量增速基本恢復常態。2022 年 3 月，疫情多地散發，物流受阻，使得 3 月快遞業務量同比下滑 3.1%，自武漢疫情之后首次出現負增長。我們認為，疫情對快遞行業的影響或將延續至 4 月，但是隨著物流壓力的緩解，影響程度逐步減弱，2022Q2 全國快遞業務量有望實現明顯增長。 圖圖1 2009 年年 1 月月-2021 年年 5 月快遞行業收入、業務量增速情況（去除春節錯

9、期影響）月快遞行業收入、業務量增速情況（去除春節錯期影響） 資料來源：國家郵政局，HTI 2020 年武漢年武漢疫情疫情爆發后，我國內需明顯回落，而消費首當其沖。爆發后，我國內需明顯回落，而消費首當其沖。2020 年，社會消費品零售總額同比下降 3.9%，其中前兩個月增速降至-20.5%。隨后在有力的防控措施下，消費需求隨著疫情被快速控制而逐步好轉。2021 年，社會消費品零售總額增速升至 12.5%。今年 3 月以來，本土疫情多地散發，呈現出點多、面廣、頻發的特點。由于部分地區嚴控聚集性活動，減少人員流動，消費活動再度受到沖擊。2022Q1，社會消費品零售總額同比增長 3.3%，其中 3 月

10、份增速降至-3.5%，相比前兩個月下降 10.2 個百分點。 圖圖2 社會消費品零售總額增長情況（社會消費品零售總額增長情況（2013-2022Q1） 資料來源：Wind，國家統計局，HTI zWdYmUhYgVjZgWvWlX9PdNbRmOnNmOpNkPnNtOeRpPsN8OrRvMuOmOqNMYsRoM 6 May 2022 3 Table_header1 中國交通運輸中國交通運輸 圖圖3 月度社會消費品零售總額及增速（月度社會消費品零售總額及增速（2013-2022Q1） 資料來源：Wind，國家統計局，HTI 自疫情出現以來，“宅經濟”加快新型消費模式的發展，線上消費需求明顯增

11、長。2021 年，全國網上零售額同比增長 14.1%，其中，實物商品網上零售額增長 12%，占社會消費品零售總額的比重為 24.5%。2022Q1，線上消費仍然較為活躍，線上消費仍然較為活躍，全國網上零售額同比增長6.6%，其中，實物商品網上零售額增長8.8%，占社會消費品零售總額的比重達到23.2%，相比前兩月進一步提升，對市場銷售增長的拉動超過 1.5個百分點。 圖圖4 實物商品網上零售額增長情況（實物商品網上零售額增長情況（2015-2022Q1） 資料來源：Wind，國家統計局，HTI -40-2002040050001000015000200002500030000350004000

12、0450002014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03社會消費品零售總額:當月值（億元）社會消費品零售總額:當月同比（%，右）社會消費品零售總額:城鎮:當月同比（%，右）社會消費品零售總額:鄉村:當月同比（%，右） 6 May 2022 4 Table_header1 中國交通運輸中國交通運輸 圖圖5 實物商品網上零售額占社零總額比重（實物商品網上零售額占社零總額比重（2015-2022Q1） 資料來源：Wind，國家統計局，HTI 電商市場仍是快遞行業增長的主要驅動力。主要電商 GMV 增速仍然較高，拼多多作

13、為消費降級群體聚集媒介，顯示出強大增長動力，2021 年拼多多 GMV 同比增長46%。我們判斷拼多多、抖音、快手等新興平臺對電商快遞的發展仍然有較大的推動作用。 圖圖6 拼多多拼多多 GMV 及增速情況及增速情況 資料來源：拼多多招股說明書及定期財報，HTI 注：公司 2021 年只在年末公布 GMV 及增速 圖圖7 拼多活躍用戶數、活躍買家數及單個活躍買家年消費額拼多活躍用戶數、活躍買家數及單個活躍買家年消費額 資料來源：拼多多招股說明書及定期財報，HTI 注：公司 2021 年只在年末公布單個活躍買家年消費額 在線上消費快速增長帶動下，快遞業務迎來新增長動力。2021 年，快遞行業業務量

14、實現“千億件”里程碑，同比增長 29.9%。2013-2021 年行業業務量復合增速為36.12%，2013-2021 年行業收入復合增速為 27.91%。2022Q1，受 3 月疫情影響，全國快遞業務量增速放緩，同比增長 10.5%。我們認為，短期因疫情抑制的快遞需求將在2022Q2 逐步釋放，對 2022 年全年業務量不會造成太大影響，2022 年業務量仍有望實現雙位數增速。 6 May 2022 5 Table_header1 中國交通運輸中國交通運輸 圖圖 8 全國快遞業務量增長情況（全國快遞業務量增長情況（2013-2022Q1） 資料來源：Wind，國家郵政局，HTI 圖圖 9 全

15、國快遞業務收入增長情況（全國快遞業務收入增長情況（2013-2022Q1） 資料來源：Wind，國家郵政局，HTI 電商快遞競爭同質化嚴重，價格競爭成為電商快遞擴大份額的主要手段。同時，隨著資本助力新玩家入局電商快遞市場，低價競爭成為新玩家快速搶占市場的主要策略。圖 10 顯示，2020H2-2021H1，價格戰較為激烈，申通、圓通、韻達、順豐單票收入最高下滑幅度均在 20%以上。 2021 年 9 月，浙江省快遞業促進條例的出臺是電商快遞價格戰放緩的重要標志。2021Q4 及 2022Q1，在監管政策趨嚴和旺季供需變化的影響下，主要快遞公司單票收入下滑幅度逐漸收窄。2022 年 3 月單票收

16、入環比+0.07 元，沒有出現 2020 年及2021 年春節后單票大幅下滑的情況，我們判斷穩定的單票收入有望延續至 2022Q2。行業競爭環境的改善，價格戰空間的收窄，客戶對服務品質的要求，將更有利于已擁有完善服務網絡、建立起規模效益門檻的頭部快遞物流企業。 6 May 2022 6 Table_header1 中國交通運輸中國交通運輸 圖圖 10 通達系快遞公司及順豐控股月度單票收入增速情況通達系快遞公司及順豐控股月度單票收入增速情況 資料來源：各公司定期財報及月度經營數據公告，HTI 行業格局。中國快遞正處于成長期到成熟期過渡的期間，市場集中度在逐步提升。2020 年 1-2 月，CR8

17、 達到階段頂峰 86.4，隨著新進入者（極兔、眾郵等）的擴張，CR8 略有回落。隨著行業兼并（極兔速遞收購百世快遞等）的發生，CR8 又呈逐漸上升的趨勢，2022 年 1-3 月達到 84.9。 圖圖 11 快遞服務品牌集中度指數快遞服務品牌集中度指數 CR8 資料來源：國家郵政局，HTI 2020年至2022Q1，龍頭份額戰持續，截至2021，中通快遞市場份額達到20.6%，中通快遞和韻達股份 2016 年至今，市場份額穩步提升。2022Q1，韻達、圓通、申通、順豐市場份額分別達到17.79%、15.32%、11.14%和10.03%，韻達、圓通、申通相對去年同期均有提升，分別提升 1.36

18、%、0.98%和 1.39%。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%2017年10月2018年4月2018年10月2019年4月2019年10月2020年4月2020年10月2021年4月2021年10月申通快遞單票收入增速（%）圓通速遞單票收入增速（%）韻達股份單票收入增速（%）順豐控股單票收入增速（%）75.70 86.40 84.90 707274767880828486882013年1-5月 2014年1-2月2014年1-11月2015年1-8月 2016年1-5月 2017年1-2月2017年1-11月2018年1-8月 2019年1-5月 2020年1-2月2020年

19、1-11月2021年1-8月 6 May 2022 7 Table_header1 中國交通運輸中國交通運輸 圖圖 12 主要快遞公司主要快遞公司 2013-2021Q1 市場份額（按業務量）市場份額（按業務量） 資料來源：各公司資產重組說明書/招股說明書、定期財報，HTI 2. 主要快遞主要快遞公司對比分析公司對比分析 單季度營收單季度營收&同比增速同比增速 主要通達快遞公司 2020Q1 受到新冠疫情沖擊，收入及增速為負，2021Q1 在低基數上實現了較高增長，2021Q2 行業政策影響下，惡性價格競爭放緩，以及極兔收購百世后整合低于預期，單量外溢推動主要快遞公司收入回升，該趨勢延續到20

20、22Q2。 疫情影響之下，上海地區主要快遞公司 3 月下旬及 4 月受到巨大沖擊，基本處于停業狀態。按照 2021 年和 2022Q1 的數據，上海地區快遞業務量約占全國業務量的3%，快遞收入約占全國的 17%-18%，我們推斷主要快遞公司韻達、圓通、申通等以及高端定位的順豐，在上海第五的快遞業務量約占其全國業務量的比重為 3%-5%，收入占比在 17%-20%，均高于快遞行業的整體水平，順豐時效件受到的影響可能高于其整體速運業務量受到的影響。 上海 4 月快遞業務的停滯以及其他城市受疫情影響封城對快遞行業造成的負面影響，在一定程度上和各地人民囤積生活物資而帶來的快遞增量相抵消，我們預計主要快

21、遞公司 4 月業務量增速在-10%-0%之間。 圖圖 13 主要快遞公司季主要快遞公司季度度營收增速情況營收增速情況 資料來源：各公司資產重組說明書/招股說明書、定期財報，HTI 6 May 2022 8 Table_header1 中國交通運輸中國交通運輸 單季營業成本單季營業成本&毛利率毛利率 圖圖 14 主要快遞公司季主要快遞公司季度度毛利率情況毛利率情況 資料來源：各公司資產重組說明書/招股說明書、定期財報，HTI 2017Q1-2022Q1 通達系+順豐的毛利率總體呈現下行態勢，通達系毛利率在2021Q3 到達階段性底部后，于 2021Q4 和 2022Q1 獲得一定修復。 政策推動

22、下的價格競爭放緩對通達的收入增速修復會更直接，我們看到 2021Q2收入增速在經歷 Q1 淡季之后有立竿見影的修復效果，但毛利率的變化由于油價高企、派費分攤等因素影響而沒有與收入增速同步變化。 2017Q1-2022Q1 這 5 年中，韻達和圓通的毛利率曲線出現過多次交點，我們試圖在找尋這些交點出現的原因： （1）2019Q4圓通超過韻達：2019Q2總裁潘水苗上任后以信息化委抓手，推動產品質量提升； （2）2020Q1 韻達超過圓通：韻達秉承其嚴格的成本管控以及善做淡季的優勢，疫情之下也不例外； （3）2020Q2 圓通超過韻達：航空貨運給圓通帶來顯著正貢獻； （4）2020Q3 韻達超過圓

23、通； （5）2021Q4 圓通超過韻達：航空貨運再次帶來正貢獻。 圖圖 15 圓通速遞和韻達股份季圓通速遞和韻達股份季度度毛利率情況毛利率情況 資料來源：各公司資產重組說明書/招股說明書、定期財報，HTI 6 May 2022 9 Table_header1 中國交通運輸中國交通運輸 期間費用率期間費用率&凈利率凈利率 研發費用率：圓通在 2019Q2 抓信息化建設以來，研發費用率沒有顯著變化。 期間費用率：韻達總體高于圓通。 圖圖 16 圓通速遞和韻達股份研發費用率情況圓通速遞和韻達股份研發費用率情況 資料來源：各公司資產重組說明書/招股說明書、定期財報，HTI 注：2018 年起，兩家公司

24、研發費用單獨披露 圖圖 17 圓通速遞和韻達股份期間費用率情況圓通速遞和韻達股份期間費用率情況 資料來源：各公司資產重組說明書/招股說明書、定期財報，HTI 毛利率與費用率疊加之下，圓通與韻達凈利率的差異在 2019Q4、2020Q2、2021Q4 被放大。 圖圖 18 主要快遞公司季度扣非凈利率情況主要快遞公司季度扣非凈利率情況 資料來源：各公司資產重組說明書/招股說明書、定期財報，HTI 6 May 2022 10 Table_header1 中國交通運輸中國交通運輸 圖圖 19 圓通速遞和韻達股份季度凈利率情況圓通速遞和韻達股份季度凈利率情況 資料來源：各公司資產重組說明書/招股說明書、

25、定期財報，HTI 圖圖 20 圓通速遞和韻達股份季度扣非凈利率情況圓通速遞和韻達股份季度扣非凈利率情況 資料來源：各公司資產重組說明書/招股說明書、定期財報，HTI 基本情況對比基本情況對比 2021 年，主要快遞公司加盟商數量相對 2016 年均有所增加，申通快遞加盟商數量變化最為顯著，與其有序減少加盟環節，推行末端扁平化管理有較大關系。2018-2021 年，中通、韻達、申通服務站點、門店數量變化較小，而圓通在 2022 年，終端門店數量增幅較大，我們判斷這與其統計口徑發生變化有關?？傮w來看，我們認為，這 4 家在全國的站點、門店已經覆蓋較全，服務較為穩定。 圖圖 21 主要快遞公司主要快

26、遞公司 2016-2021 年加盟商數量變化情況（個）年加盟商數量變化情況（個） 資料來源：各公司招股說明書、借殼上市資產重組說明書、2018-2021 年定期報告，HTI 圖圖 22 主要快遞公司主要快遞公司 2016-2021 年服務站點、門店數（個）年服務站點、門店數（個） 資料來源：各公司招股說明書、借殼上市資產重組說明書、2018-2021 年定期報告，HTI 6 May 2022 11 Table_header1 中國交通運輸中國交通運輸 2018-2021 年，主要快遞公司轉運中心自營比例均達到較高水平，圓通速遞、申通快遞相比 2016 年變化較為顯著。2018-2020 年，主

27、要快遞公司自營車輛比例均不斷提升，中通快遞自營車輛比例一直處于最高水平。 圖圖 23 主要快遞公司主要快遞公司 2016-2021 年轉運中心自營比例（年轉運中心自營比例（%） 資料來源：各公司招股說明書、借殼上市資產重組說明書、2018-2021 年定期報告，HTI 圖圖 24 主要快遞公司主要快遞公司 2017-2020 年自營車輛變化情況年自營車輛變化情況 資料來源：各公司招股說明書、借殼上市資產重組說明書、2018-2021 年定期報告，HTI 核心資產對比核心資產對比 韻達股份注重在機器設備、電子設備上加大投入；圓通速遞注重在房屋建筑上加大投入。2021 年，韻達股份分別在運輸設備、

28、機器設備、房屋建筑及電子設備均加大投入。 圖圖 25 主要快遞公司主要快遞公司 2015-2021 年固定資產情況（億元）年固定資產情況（億元） 資料來源：各公司招股說明書、借殼上市資產重組說明書、2018-2021 年定期報告，HTI 圖圖 26 主要快遞公司主要快遞公司 2015-2021 年無形資產情況（億元）年無形資產情況（億元） 資料來源：各公司招股說明書、借殼上市資產重組說明書、2018-2021 年定期報告，HTI 6 May 2022 12 Table_header2 中國交通運輸中國交通運輸 表表 1 主要快遞公司固定資產細項（億元）主要快遞公司固定資產細項（億元） 資料來源

29、：各公司招股說明書、借殼上市資產重組說明書、2016-2021 年定期報告，HTI 注：以上各項均為期末賬面價值，標紅為該項除順豐控股外當年的最大值，各公司固定資產細項 2015 年為凈值，2016-2020 年為期末賬面價值 3. 投資建議投資建議 短期我們建議關注單票收入顯著改善的韻達股份、圓通速遞，中長期我們建議關注經營情況逐季度改善、品牌壁壘逐步增強的順豐控股。 4. 風險提示風險提示 價格戰卷土重來、電商件增速放緩、人力成本大幅增加、油價波動。 6 May 2022 13 Table_header2 中國交通運輸中國交通運輸 APPENDIX 1 Summary Driven by

30、the rapid growth of online consumption, express delivery has ushered in a new growth momentum. In 2021, parcel volume reached 100 billion pieces, up 29.9% YoY. From 2013 to 2021, CAGR of parcel volume was 36.12%, and CAGR of revenue was 27.91%. In 2022Q1, affected by the epidemic, the growth rate of

31、 the express delivery parcel volume slowed down, up 10.5% YoY. We believe that the short-term demand depressed by the epidemic will be gradually released in 2022Q2, which will not have much impact on the parcel volume in 2022, and parcel volume in 2022 is still expected to achieve double-digit growt

32、h rate. We suggest paying attention to ZTO Express Cayman (ZTO US), Yunda Holding (002120 CH), YTO Express Group (600233 CH), SF Holding (002352 CH). Risks: Slower-than-expected macroeconomic growth, second wave of price war, slower-than-expected parcel volume driven by emerging e-commerce platforms

33、, significant increase in labor cost, and increase in transportation cost due to volatility of oil price. 14 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited (HSIPL)，Haitong International Japan K.K. (HTIJKK)和海通國際證

34、券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。 IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International, a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited (“HTIRL”), Haitong Securities India Private Limited (“HS

35、IPL”), Haitong International Japan K.K. (“HTIJKK”), Haitong International Securities Company Limited (“HTISCL”), and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies (“HTISG”), each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction. HTIRL分析師

36、認證分析師認證Analyst Certification: 我， 羅月江，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I, Yuejiang Luo, certify that (i) the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or

37、all of the subject companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report; and that I (including members of my household) have no financial inte

38、rest in the security or securities of the subject companies discussed. 我， Yali Luo，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I, Yali Luo, certify that (i) the views expressed in this research report accurate

39、ly reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report; and that I (including membe

40、rs of my household) have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed. 我， 虞楠，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I, Nan Yu, certify that (i) the views expresse

41、d in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research r

42、eport; and that I (including members of my household) have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed. 利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D

43、） HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and / or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report. As far as this research report is concerned, the following are the disclosure matters related to such relat

44、ionship (As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness, please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed). 上海機場（集團）有限公司, 600233.CH 及 603056.CH目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非投資銀行業務的證券相關業務服務。 上海機場（集團）有限公司, 600233.CH and 603056.CH are/were a client of

45、Haitong currently or within the past 12 months. The client has been provided for non-investment-banking securities-related services. 南航二號租賃（天津）有限公司, 天津元瑞四融資租賃有限公司 及 601111.CH目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非證券業務服務。 南航二號租賃（天津）有限公司, 天津元瑞四融資租賃有限公司 and 601111.CH are/were a client of Haitong currently or within

46、the past 12 months. The client has been provided for non-securities services. 海通在過去的12個月中從南航二號租賃（天津）有限公司, 天津元瑞四融資租賃有限公司 及 601111.CH獲得除投資銀行服務以外之產品或服務的報酬。 Haitong has received compensation in the past 12 months for products or services other than investment banking from 南航二號租賃（天津）有限公司, 天津元瑞四融資租賃有限公司 a

47、nd 601111.CH. 海通擔任601111.CH有關證券的做市商或流通量提供者。 Haitong acts as a market maker or liquidity provider in the securities of 601111.CH. 15 評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執行）： 海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者

48、的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。 分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。 弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX, 韓國 KOSPI, 臺灣 TAIEX, 印度 Nifty100, 美國 SP500; 其他所有中國概念股 MSCI China. Ratings

49、 Definitions (from 1 Jul 2020): Haitong International uses a relative rating system using Outperform, Neutral, or Underperform for recommending the stocks we cover to investors. Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research. In addition, since

50、Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views, investors should carefully read Haitong International Research, in its entirety, and not infer the contents from the rating alone. In any case, ratings (or research) should not be used or relied upon as