公牛集團-系列報告4：大水大魚精益求精-220508（50頁）.pdf

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1、- 1 -大水大魚，精益求精大水大魚，精益求精公牛集團（公牛集團（603195603195）系列報告）系列報告4 42022.5.8證券研究報告證券研究報告 | 公司深度公司深度輕工制造輕工制造趙中平S1090521080001畢先磊研究助理史晉星S1090522010003劉雨航研究助理- 2 -摘要摘要民用電工行業龍頭多品類發展路徑愈發清晰民用電工行業龍頭多品類發展路徑愈發清晰，核心競爭優勢持續強化核心競爭優勢持續強化。公牛以轉換器業務起家，成為行業絕對領導者，為公司遠期發展提供堅實的底層支撐，并通過創造差異化的墻開產品獲得成長新勢能，推出新能源充電設備、加碼LED照明及智能家居領域將打開

2、公司成長空間。公司在產品、渠道、品牌的優勢能夠形成飛輪正循環效應，推動多品類擴張進程。傳統轉換器行業呈現增量需求多樣化、存量需求結構升級趨勢，公司作為行業領軍者，規模仍將隨行業擴容穩健增長。我們認為充電槍&樁、LED照明、智能家居等新品類的擴張是公司底層多維度優勢的延伸和強化，供應鏈管理、渠道網絡、品牌形象優勢將助力新品類業務不斷拓展。2015-2021年公司收入及利潤均保持19%的復合增速，新能源及智能家居產品放量將加速公司規模的有序擴張，以2020年為基數，我們認為公司收入端有望實現十年742億的遠期成長目標，CAGR為22%。新品類新品類布局進展順利布局進展順利，持續深化渠道改革持續深化

3、渠道改革，品牌勢能延續向上品牌勢能延續向上。產品端，電連接業務消費屬性較高，公司緊跟消費者需求，積極推進智能化、多功能產品的創新迭代。公司LED產品有望在裝飾渠道以及B端渠道延續前期高增長態勢，筒射燈、磁吸燈、線型燈等無主燈產品大范圍推廣落地后有望為收入增長提供強勁勢能。新業務方面，公司斷路器、充電槍&樁等產品銷售量位于行業前列，憑借著公司品牌及渠道優勢，新品類收入規模持續高增可期。渠道端，公司在傳統五金渠道培育超級售點，提升單店效率；裝飾渠道方面大力推動導入公司多品類的綜合店，截止2021年底，已成功開發1.8萬余家終端網點；B端渠道已與20余家TOP房企、120余家全國頭部裝飾公司建立穩固

4、合作。投資建議：投資建議：公司長期專注民用電工長坡賽道，在產品、渠道、品牌端具備顯著優勢，未來有望實現傳統優勢品類的“縱向”及新品類的“橫向”擴張。新品類快速擴張初期，收入端高增勢能夠助力公司增強長期競爭力、提升市占率，從而逐步提升盈利能力，我們看好公司長期穩健增長的能力。預估2022年、2023年歸母凈利潤分別為32.76億元、38.64億元，同比分別增長18%、18%，目前股價對應2022年PE為26X，維持“強烈推薦-A”評級。風險提示：風險提示：原材料成本上升風險；業務拓展不及預期風險；渠道拓展不及預期風險；房地產市場景氣下滑風險；相。NAcZkWlUhUnVgWtUjZ7NaO9Pn

5、PpPsQnPlOpPmRkPoOzQ7NrRxOuOoMwOuOtOrN- 3 - 1.投資邏輯梳理投資邏輯梳理 2.產品力、品牌力、產品力、品牌力、渠道力塑造深厚護城河渠道力塑造深厚護城河 3.核心競爭力不斷強化延伸，核心競爭力不斷強化延伸，多元化平臺化提供成長動力多元化平臺化提供成長動力 4.盈利預測盈利預測 5.風險提示風險提示目錄目錄- 4 - 根據公司公告根據公司公告，2021年全年公司實現營業總收入年全年公司實現營業總收入123.85億元億元，同比增長同比增長23.22%；歸母凈；歸母凈利潤利潤27.80億元億元，同比增長同比增長20.18%；扣非后歸母凈利潤；扣非后歸母凈利潤2

6、6.32億元億元，同比增長同比增長18.48%。數據來源： Wind、招商證券公牛集團歸母凈利潤及增速公牛集團毛利率及凈利率走勢（%）數據來源： Wind、招商證券0%10%20%30%40%0501001502015201620172018201920202021營業總收入（億元）YoY公牛集團營業收入及增速公牛集團收入結構拆分（分產品）數據來源：Wind、招商證券數據來源： Wind、招商證券公司概況公司概況-20%-10%0%10%20%30%40%50%0510152025302015201620172018201920202021歸母凈利潤（億元）YoY101520250102030

7、40502015201620172018201920202021毛銷差（右軸）毛利率凈利率0%50%100%2015201620172018201920202021電連接產品智能電工照明產品數碼配件轉換器墻壁開關插座LED照明器件其他主營業務其他業務- 5 -世界級企業的特點世界級企業的特點& &底層邏輯底層邏輯處在多細分賽道構筑空間基本盤量價估值橫向&縱向擴張延伸深度&廣度底層競爭優勢支撐正反饋下不斷強化戰略規劃儲備布局順勢而為提升份額文化與價值觀、戰略、組織、人才等管理要素可持續性規模優勢品牌優勢轉移成本能力利潤率提升品牌、渠道構成平臺支撐點- 6 -公牛集團核心邏輯梳理公牛集團核心邏輯梳

8、理電連接、LED照明、智能家居賽道構筑空間基本盤量價估值收購邦奇延伸深度&廣度研發創新給予底層支撐多維度優勢正循環強化品類提前儲備入局新能源成長賽道優秀管理層及企業文化、BBS系統、國際化發展布局等多因素可持續性營收規模突破百億品牌形成溢價強成本轉嫁能力利潤率提升110萬網點母品牌效應構成平臺支撐點- 7 -公牛集團核心邏輯梳理公牛集團核心邏輯梳理研發驅動產品創新全渠道布局擴張品牌加速飛輪效應驅動份額提升共振空間增長轉換器墻開充電槍&樁LED照明智能家居數碼配件收入&利潤增長EPS增長規模效應強化估值中樞抬升市值擴張13337510001000500100出廠口徑市場規模30%份額60%20%

9、25%15%25%注：注：基于目前已有業務，假設公司在轉換器/墻開/充電槍&樁/LED照明（無主燈為主）/其他智能產品/數碼配件市占率分別為60%/30%/20%/25%/15%25%。根據分析測算，根據分析測算，我們認為公司收入端有望實現十年我們認為公司收入端有望實現十年742億的遠期成長目標，億的遠期成長目標，CAGR為為22%。- 8 - 1.投資邏輯梳理投資邏輯梳理 2.產品力、品牌力、產品力、品牌力、渠道力塑造深厚護城河渠道力塑造深厚護城河 3.核心競爭力不斷強化延伸，核心競爭力不斷強化延伸，多元化平臺化提供成長動力多元化平臺化提供成長動力 4.盈利預測盈利預測 5.風險提示風險提示

10、目錄目錄- 9 -2.1 2.1 產品力：持續研發投入加速產品迭代，差異化產品打造競爭優勢產品力：持續研發投入加速產品迭代，差異化產品打造競爭優勢 （一一）轉換器：以安全性能為核心競爭力轉換器：以安全性能為核心競爭力，強技術研發優勢保障領先地位強技術研發優勢保障領先地位公牛轉換器以質取勝，在市場上樹立起良好質量的品牌形象與口碑。公司在轉換器拓展初期就堅持走高品質的差異化路線，解決用戶在良莠不齊的插座市場中難以找到安全產品的痛點。細節之處見真章，真材實料保證優良性能。公司創始人阮立平首創提供雙重保護的按鈕式開關插座，定義了整個行業的品質標準，直到今天市面上超90%的插座開關依舊采用這種按鈕式設計

11、。注重研發專利碩果累累，研發體系完善技術優勢領先。截止2021年底，公牛集團擁有專利技術1956項，參與起草國家標準、行業標準和團體標準超70項。創新產品不斷推出，“魔方插座”解決空間利用率低的痛點，且同類產品價格高于其他品牌。數據來源：天貓、京東、招商證券公牛排插定價偏中高端（元/件）產品功能性升級帶動單價提升三位排插（1.8米；帶USB）魔方排插（1.5米）六位排插（1.8米；帶USB）小米495886德力西5549-飛利浦5960-公牛596590- 10 -（二二）墻壁開關插座：滿足消費者不斷提升的審美需求墻壁開關插座：滿足消費者不斷提升的審美需求，推出裝飾開關匹配家裝風格推出裝飾開關

12、匹配家裝風格墻開產品由國際知名品牌引入中國，20世紀初市場已發展成熟。2004年左右中國墻壁開關市場開始進入成熟期，高、中、低端品牌層次形成，企業間競爭進入全方位競爭時期。公牛順應家裝風格化趨勢公牛順應家裝風格化趨勢，推出裝飾開關產品形成差異化競爭推出裝飾開關產品形成差異化競爭。公司在2012年率先進軍裝飾開關藍海市場，成功突破了裝飾開關產業化的壁壘并將產品推向大眾，裝飾開關插座成為公牛集團差異化定位的優勢產品，墻開毛利率中樞維持在46-50%。 2018年公司墻開市占率達到13.7%，為行業第一。裝飾渠道方面，大力推動導入公司多品類的綜合店，根據公司公告，截止2021年底，已成功開發1.8萬

13、余家終端網點。2.1 2.1 產品力：持續研發投入加速產品迭代，差異化產品打造競爭優勢產品力：持續研發投入加速產品迭代，差異化產品打造競爭優勢數據來源：各公司公告、招商證券公牛推出多個系列和顏色的裝飾開關2018年墻壁開關市占率13.7%10.9%6.2%4.6%4.6%4.3%4.0%3.4%3.4%3.0%3.0%3.0%2.0%35.0%公牛TCL羅格朗西門子正泰西蒙施耐德德力西飛雕福田松本豪意松下深思數據來源：網易家居、招商證券上美的下左施耐德下右正泰- 11 - （三三）LED照明：消費者對用眼健康的關注持續升溫照明：消費者對用眼健康的關注持續升溫，公司產品主打愛眼屬性公司產品主打愛

14、眼屬性差異化定位愛眼屬性，防頻閃技術迎合消費者對用眼健康的訴求。國民視覺健康形勢嚴峻，根據國民視覺健康大數據報告，我國視力損害患病率遠高于全球平均水平，而光環境是視力損傷的重要的影響因素之一。公牛集團在2014年進入LED照明領域后，洞察消費者對視力健康日益重視的需求，在行業內率先提出“愛眼”概念，將產品差異化定位于愛眼功能，公牛的LED照明業務實現快速增長。2.1 2.1 產品力：持續研發投入加速產品迭代，差異化產品打造競爭優勢產品力：持續研發投入加速產品迭代，差異化產品打造競爭優勢數據來源：公司公告、招商證券公牛集團LED照明產品銷售收入情況公牛LED產品主打“愛眼”概念數據來源：搜狐網、

15、招商證券-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0246810122015201620172018201920202021LED銷售額（億元）YoY- 12 - （四四）充電槍充電槍&樁：入局充電槍樁：入局充電槍/樁市場樁市場，依靠品牌母和效應快速占領市場依靠品牌母和效應快速占領市場2021年6月，首款充電槍產品開始鋪貨銷售，10月推出第一款充電樁，以電商平臺、B端、物業房企、汽車品牌為入局點，依靠線上電商平臺快速提升產品知名度，線下場景同步推進。公牛品牌母合效應快速顯現，便攜式充電槍上市第一個月即成為行業的線上銷量冠軍，超越普諾得等先入局的品牌。新能源產品有望持續貢

16、獻收入增量，同時降低房地產周期性與系統性風險對已有產品的風險。根據我們的預測，目前公司該業務板塊毛利率和傳統轉換器產品接近，規模放量后利潤率有望抬升。2.1 2.1 產品力：持續研發投入加速產品迭代，差異化產品打造競爭優勢產品力：持續研發投入加速產品迭代，差異化產品打造競爭優勢數據來源：淘寶、招商證券公牛首款便攜式充電槍上線電商平臺產品價格產品價格產品參數產品參數公牛699輸出功率3.3kw普諾得1342輸出功率3.5kw摯達1440輸出功率3.5kw驢充充599輸出功率3.3kw小特889輸出功率3.3kw- 13 -2.2 2.2 品牌力：直擊用戶痛點確立心智優勢，精準推廣強化品牌認知品牌

17、力：直擊用戶痛點確立心智優勢，精準推廣強化品牌認知 品牌定位的核心目的是為了確立相對競品在消費者內心的心智優勢品牌定位的核心目的是為了確立相對競品在消費者內心的心智優勢，并且要隨時適應消并且要隨時適應消費者對該品類心智取向的變化費者對該品類心智取向的變化。公牛集團在發展過程中不斷挖掘用戶消費行為的演變公牛集團在發展過程中不斷挖掘用戶消費行為的演變，適時調整其產品策略適時調整其產品策略，從而拉開與同行之間的差距從而拉開與同行之間的差距，最終成為民用電工領域的佼佼者最終成為民用電工領域的佼佼者。 轉換器：轉換器：轉換器業務在拓展初期注重“安全至上”，強調插座的功能，通過以安全為核心的中高端定位搶占

18、消費者心智，并通過產品的高頻研發持續確定科技領先，因此獲得了品牌溢價。 墻壁開關插座：墻壁開關插座：在墻開拓展期間，品牌心智強調滿足基礎功能下的性價比和外觀美感，公牛通過研發多種材質和顏色的墻開產品強化該心智，預計市場地位提升后其品牌形象也會發生變化。 LED照明：照明：作為后入市場的跟隨者，公司的LED產品定位鮮明，即通過主打防頻閃“愛眼”功能來鎖定青少年以及其他對護眼功能有需求的消費群體。LED照明產品的銷售借用現有成熟渠道，其替換式產品（如球泡燈）通過轉換器經銷渠道銷售，而裝修階段購置類產品（如筒燈、燈帶）則通過墻開經銷渠道銷售。 充電槍充電槍&樁：樁：有望依靠原有品牌優勢快速占領市場，

19、以電商平臺、B端、物業房企、汽車品牌為入局點，依靠線上電商平臺快速提升產品知名度，線下場景同步推進。- 14 -2.2 2.2 品牌力：直擊用戶痛點確立心智優勢，精準推廣強化品牌認知品牌力：直擊用戶痛點確立心智優勢，精準推廣強化品牌認知 定位：定位：“制造用不壞的插座制造用不壞的插座”升級為升級為“制造中國最安全的插座制造中國最安全的插座”，現今為現今為“插座專家和領導者插座專家和領導者”。 投放方式：投放方式：“頂天立地”傳播策略實現精準推廣，塑造公牛強品牌力?！绊斕臁奔赐斗艔V告，最大化廣告投放效益?！傲⒌亍奔赐斗沤K端店招，由于公司售賣的產品大多屬于耐用消費品，消費頻次不高，因此在消費者購買

20、地加強宣傳投入是更有效的推廣方式。 公司拓展營銷渠道公司拓展營銷渠道，不斷嘗試高鐵航空不斷嘗試高鐵航空、IP營銷營銷、跨界合作等新玩法跨界合作等新玩法，改變品牌刻板形象改變品牌刻板形象。2018 年 公司聯手騰訊游戲，圍繞“電競世界杯”開展跨界營銷。同時公牛還贊助了美好生活家、挑戰的法則等熱門綜藝節目，期望通過年輕化的營銷模式提升年輕消費群體對公司新品類的關注度。數據來源：草根調研、新浪財經、房天下家居網、招商證券公牛在不同渠道的宣傳模式公牛廣告營銷著重強調產品“安全”數據來源：充電頭網、新浪家居、招商證券- 15 -2.3 2.3 渠道力：經銷為主、直銷為輔，深度下沉構筑渠道壁壘渠道力：經銷

21、為主、直銷為輔，深度下沉構筑渠道壁壘 公司目前的銷售模式以經銷為主公司目前的銷售模式以經銷為主、直銷為輔直銷為輔。因為公牛集團銷售的產品屬于價格相對較低的民用消費因為公牛集團銷售的產品屬于價格相對較低的民用消費品品，且有就近購買的屬性且有就近購買的屬性，終端網點規模小終端網點規模小、數量多數量多、分布廣分布廣，采用經銷模式能夠降低公司對終端渠采用經銷模式能夠降低公司對終端渠道的管理難度道的管理難度。線上與線下相結合線上與線下相結合，全覆蓋的營銷網絡難以復制全覆蓋的營銷網絡難以復制，形成了較高的渠道壁壘形成了較高的渠道壁壘。轉換器的線下經銷渠道主要經歷3個發展階段：快消品銷售模式、大力發展地級經

22、銷商、推行“配送訪銷”與買斷式銷售，最終形成扁平化經銷網絡。墻壁開關插座和數碼配件擁有獨立經銷網絡，二者在渠道拓展方式方面與轉換器有相似之處，同時墻開和轉換器都有較高占比的五金渠道，新業務渠道可借鑒轉換器渠道的拓展經驗。LED照明產品沒有獨立的經銷網絡，則通過現有成熟渠道進行銷售。數據來源：公牛集團招股說明書、公司公告、招商證券公牛集團網點類型及數量情況梳理經銷商類別經銷商類別終端網點數量終端網點數量網點數量占比網點數量占比轉換器轉換器網點網點73萬家（2021年達75萬家）五金店23萬家32%日雜店22萬家30%超市13萬家18%辦公用品店2萬家3%其他13萬家18%墻壁開關插座墻壁開關插座

23、網點網點11萬家（2021年達12萬家）燈飾類網點（如專業建材市場、街邊店、鄉鎮燈具店）2萬家18%水電綜合類網點（經營水、電類產品門店，如管材、電工、電線等）5萬家45%小五金網點4萬家36%數碼配件經銷商數碼配件經銷商13萬家（2021年達25萬家）手機渠道（主要為手機店、手機配件店、手機維修店）12萬家96%超市渠道0.3萬家2%汽車渠道（主要為汽車用品店、汽車美容店和汽車銷售店）0.2萬家2%- 16 -持續鞏固持續鞏固C端渠道端渠道，開拓開拓B端加速全渠道布局端加速全渠道布局隨著房地產市場住宅精裝修交付比例的提升，以及家居定制行業的快速發展，公司成立B端事業部，重點突破墻壁開關插座和

24、LED照明產品的大客戶渠道開發，實現全渠道布局。2021 年是公司正式開展B端業務的第三年，渠道擴展空間仍廣闊。截止2021年底，公司已實現與20余家TOP房企，圣都、業之峰等120余家全國及區域知名裝飾公司及平臺建立了穩固合作，裝企網點覆蓋逾萬家。2021年B端渠道銷售收入同比增長 175.20%。近年來公牛各產品線單個經銷商的平均年收入呈現穩步增長的態勢，從而能吸引更多經銷商加入，在2016年至2019H1，新進經銷商的數量多于退出數量，同時經銷規模也不斷擴大。公司積極維護經銷商利益，以統一的銷售政策管理避免惡性競爭導致的成本和品質問題，同時積極利用數字化營銷手段等為經銷商賦能。2.3 2

25、.3 渠道力：經銷為主、直銷為輔，深度下沉構筑渠道壁壘渠道力：經銷為主、直銷為輔，深度下沉構筑渠道壁壘數據來源：奧維云網、中國產業信息網、招商證券注：滲透率計算僅商品住宅統計，不包含保障房及政策性住房中國精裝修房屋套數及占比經銷商歷年數量與平均年收入梳理數據來源：公牛集團招股說明書、招商證券201620162017201720182018轉換器經銷商(萬元)667.6741.7875.8yoy11.1%18.1%墻壁開關插座（萬元）106.0143.5180.2yoy35.4%25.6%數碼配件經銷商（萬元）35.777.7yoy117.3%線上經銷商（萬元）22.9658.6717.8yoy

26、2779.2%9.0%期初經銷商數量18691,9132067新進數量409479595退出數量365325389期末經銷商數量191320672273-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503003502015201620172018201920202021精裝房套數（萬套）YoY滲透率- 17 - 職業化管理團隊：公司董事長阮立平職業化管理團隊：公司董事長阮立平、副總裁蔡映峰副總裁蔡映峰、副總裁劉圣松皆為工程師出身副總裁劉圣松皆為工程師出身，公司研發公司研發&技技術底層能力扎實穩固；術底層能力扎實穩固；副總裁周正華副總裁周正華、副總裁劉圣

27、松有著豐富的管理實戰經驗副總裁劉圣松有著豐富的管理實戰經驗，在諸如美的集團在諸如美的集團、奧奧克斯集團等大型公司擔任過核心職位克斯集團等大型公司擔任過核心職位。 公司職能部門結構扁平化公司職能部門結構扁平化，生產經營和辦公機構完全獨立于控股股東生產經營和辦公機構完全獨立于控股股東、實際控制人及其控制的其他企實際控制人及其控制的其他企業業，各職能部門在公司管理層統一領導下運作各職能部門在公司管理層統一領導下運作。決策層和操作層之間層級少使得決策信息能快速傳至決策層和操作層之間層級少使得決策信息能快速傳至最前線最前線，管理更高效管理更高效。 決策路徑清晰決策路徑清晰，公司圍繞著公司圍繞著“產品定位

28、差異化競爭產品定位差異化競爭、渠道匹配消費習慣渠道匹配消費習慣、品宣突出產品優勢品宣突出產品優勢”的原則的原則制定決策制定決策。2.4 2.4 高管層多專業出身經驗豐富，組織架構扁平化保障高效管理高管層多專業出身經驗豐富，組織架構扁平化保障高效管理數據來源：公牛集團招股說明書、招商證券公牛集團職能部門組織架構- 18 - 參照丹納赫的參照丹納赫的DBS系統系統，公司以公牛業務管理系統公司以公牛業務管理系統（Bull Business System）專業方法論為基礎專業方法論為基礎，設設有專門的公牛業務管理系統部門有專門的公牛業務管理系統部門（Bull Business System Offic

29、e），持續不斷地通過持續不斷地通過BBS精益管理工精益管理工具提升供應鏈各環節的精益水平具提升供應鏈各環節的精益水平，加強人才發展與能力構建加強人才發展與能力構建，開展提升高層開展提升高層、中層中層、基層干部培養計基層干部培養計劃；開展幫助新員工融入劃；開展幫助新員工融入、應屆大學生培養應屆大學生培養、技能人才自主評價技能人才自主評價、學歷提升計劃等系統性的能力提升學歷提升計劃等系統性的能力提升項目項目，全力推動學習型組織的建設全力推動學習型組織的建設。2.4 2.4 設有業務管理系統部門，持續提升供應鏈各環節的精益水平設有業務管理系統部門，持續提升供應鏈各環節的精益水平BBSOBull Bu

30、siness System OfficeBQSO公牛質量體系辦公室質量管理部BPSO公牛生產體系辦公室六大工廠BDSO公牛交付體系辦公室交付物流部采購認證部BRSO公牛研發體系辦公室產品發展中心BMSO公牛營銷體系辦公室聯合營銷中心NBBSO公牛新業務中心業務體系辦公室新業務管理中心PDM 戰略部署管理Policy deployment managementBBSM 公牛業務體系管理Bull Business System Management數據來源：公開資料整理、招商證券BBSO組織架構- 19 - 公牛公牛BBS以以“賦能公牛每個人賦能公牛每個人、每個業務每個業務，追求更快追求更快、更高

31、更高、更遠的發展更遠的發展”為使命為使命，充分運用充分運用BBS工工具方法論模型具方法論模型（3P快速自制快速自制、BPD爆品開發爆品開發、精益營銷等精益營銷等），為公司創造源源不斷的業務增長點為公司創造源源不斷的業務增長點。在在供應鏈供應鏈、研發研發、營銷等領域全面開展改善營銷等領域全面開展改善，通過持續學習和改善通過持續學習和改善，達成目標達成目標。同時同時，公司還將公司還將 BBS 體體系賦能于新收購公司系賦能于新收購公司，加快其融入和發展加快其融入和發展，更好地發揮戰略協同優勢更好地發揮戰略協同優勢 2021年公司在實踐中優化了質量年公司在實踐中優化了質量、交貨交貨、成本等指標成本等指

32、標，打造出打造出12個精益標桿最佳實踐個精益標桿最佳實踐，輸出輸出21個公牛個公?；A方法論基礎方法論，培養黑帶人才培養黑帶人才10人人、綠帶人才綠帶人才546人人，實現精益轉換實現精益轉換，業務管理水平不斷提高業務管理水平不斷提高。2.4 2.4 設有業務管理系統部門，持續提升供應鏈各環節的精益水平設有業務管理系統部門，持續提升供應鏈各環節的精益水平數據來源：公開資料整理、招商證券BBS人才認證方式入門卡入門卡綠卡綠卡黑卡黑卡參與培訓拿到入門卡參與培訓拿到入門卡參與第二次培訓并擔任組長完成任務頒發綠卡取得綠帶資格通過TTT培訓并獲得教師資格證組織一次授課并完成課題落地- 20 - 1.投資邏

33、輯梳理投資邏輯梳理 2.產品力、品牌力、產品力、品牌力、渠道力塑造深厚護城河渠道力塑造深厚護城河 3.核心競爭力不斷強化延伸，核心競爭力不斷強化延伸，多元化平臺化提供成長動力多元化平臺化提供成長動力 4.盈利預測盈利預測 5.風險提示風險提示目錄目錄- 21 -3 3、核心競爭力不斷強化延伸，多元化平臺化提供成長動力、核心競爭力不斷強化延伸，多元化平臺化提供成長動力 物聯網的發展與消費行為的轉變物聯網的發展與消費行為的轉變，使得民用電工行業在產品和渠道方面使得民用電工行業在產品和渠道方面都不斷演變都不斷演變，行業發展趨勢體現在：行業發展趨勢體現在： 1.產品端產品端 （1）產品升級：產品升級：

34、包括功能升級和外觀升級。由于用電環境的多樣化，消費者期待適用于不同環境下更專業、更人性化的產品，需要生產廠商不斷改進產品功能，從而去匹配解決用戶痛點。此外，隨著消費者收入和審美水平的雙重提升，在功能性需求之外更加關注產品外觀顏值，尤其是對有裝飾屬性的墻開和LED照明產品來說，外觀設計需要和家裝風格相匹配，甚至可能要進行個性化定制。 （2）一站式智能化解決方案：一站式智能化解決方案：物聯網與用電產品的結合愈加充分，提供全屋智能家居產品及解決方案是未來行業的發展方向。智能產品的特點之一在于聯動，若需實現全屋智能互聯，不僅局限于單一產品的智能化升級，還要向全品類發展并開發智能化系統平臺連接相關產品。

35、- 22 -3 3、核心競爭力不斷強化延伸，多元化平臺化提供成長動力、核心競爭力不斷強化延伸，多元化平臺化提供成長動力 2.渠道端渠道端 渠道重心轉移至渠道重心轉移至B端：端：墻壁開關插座和LED燈具產品應用于裝修階段，用戶小部分是終端消費者，大部分是具備一定專業能力的施工隊、家裝公司、建筑公司等B端用戶，同時隨著精裝修滲透率的逐步提升，墻開和LED照明產品的渠道重心預計會向B端傾斜。 為應對行業發展趨勢為應對行業發展趨勢，公司穩步推進公司穩步推進“智能電工生態戰略智能電工生態戰略”，圍繞家庭圍繞家庭裝修場景裝修場景，推動現有產業的智能化升級推動現有產業的智能化升級，加快智能開關加快智能開關、

36、智能門鎖等新智能門鎖等新品類的拓展品類的拓展，為消費者提供安全為消費者提供安全、舒適舒適、便利便利、智能的電工及照明解決智能的電工及照明解決方案方案。- 23 - 3.1 轉換器：產品不斷細分化轉換器：產品不斷細分化&專業化專業化 3.2 墻壁開關插座：差異化助力實現率先突圍，高性價比墻壁開關插座：差異化助力實現率先突圍，高性價比+渠道拓寬驅動成長渠道拓寬驅動成長 3.3 LED照明：光源及裝飾燈穩健推進，期待無主燈產品打照明：光源及裝飾燈穩健推進，期待無主燈產品打開成長空間開成長空間 3.4 新能源汽車產品：底層優勢橫向拓展延伸，布局新成新能源汽車產品：底層優勢橫向拓展延伸，布局新成長賽道迎

37、發展新契機長賽道迎發展新契機 3.5 其他智能電工照明產品：布局智能開關、智能晾衣架其他智能電工照明產品：布局智能開關、智能晾衣架等業務，加速智能生態建設等業務，加速智能生態建設3 3、核心競爭力不斷強化延伸，多元化平臺化提供成長動力、核心競爭力不斷強化延伸，多元化平臺化提供成長動力- 24 -3 3、核心競爭力不斷強化延伸，多元化平臺化提供成長動力、核心競爭力不斷強化延伸，多元化平臺化提供成長動力 3.1轉換器：產品不斷細分化轉換器：產品不斷細分化&專業化專業化，渠道渠道+研發研發+產品三重優勢保障其行業第一地位穩產品三重優勢保障其行業第一地位穩固不動搖固不動搖。 1）挖掘消費者痛點，順應產

38、品功能升級趨勢，深入挖掘不同用電環境下用戶面臨的痛點問題，研發升級產品功能打造專業化產品線。產品迭代升級推動行業SKU數量和產品單價提升。隨著產品種類走向細分化和專業化，未來SKU數量有望持續增加，而抗電涌、智能WiFi等升級功能也會帶動產品單價上漲，提升單品的盈利能力。 普通白色款售價65元 Line Friends聯名款售價69元 天貓精靈語音可控款售價79元。數據來源：第三方數據、招商證券公牛轉換器淘系平臺銷售情況（百萬元）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0100200300400500銷售額銷售額環比增幅產品不斷細分化&專業化數據來源：天貓、

39、招商證券- 25 -3 3、核心競爭力不斷強化延伸，多元化平臺化提供成長動力、核心競爭力不斷強化延伸，多元化平臺化提供成長動力 3.1轉換器：產品不斷細分化轉換器：產品不斷細分化&專業化專業化，渠道渠道+研發研發+產品三重優勢保障其行業第一地位穩產品三重優勢保障其行業第一地位穩固不動搖固不動搖。 2）研發、品牌、渠道三重優勢助力維持行業領先地位。公司推進產品功能持續升級的關鍵在于其具備研發、品牌、渠道三重優勢。強研發能力確保產品優勢、強制造能力確保成本優勢、強渠道力確保用戶觸達優勢。并受益于強制造能力控制成本做到比競品價格低，再通過遍布全國的細密網點推廣銷售。數據來源：第三方數據、招商證券20

40、21年轉換器各品牌淘系平臺市占率（銷售額） 2021年轉換器各品牌淘系平臺市占率（銷售量）數據來源：第三方數據、招商證券44.51%9.04%8.99%37.45%公牛德力西施耐德其他34.65%9.10%5.28%50.96%公牛德力西施耐德其他- 26 - 轉換器出廠口徑市場規模約轉換器出廠口徑市場規模約133億億。假設家用人均2個轉換器（2021年人口14.13億），商用人均2.5個轉換器（2021年城鎮就業人員4.68億），以均價20元作為出廠均價，產品使用周期6年，可測算得市場規模約133億元。 行業整體增速趨于穩定行業整體增速趨于穩定，公牛穩坐銷量龍頭公牛穩坐銷量龍頭。2017年第

41、三版插座轉換器行業國家標準正式實施，加速供給端洗牌。生產商原材料要求提升拉高行業門檻，行業龍頭憑規模優勢進一步擴大市場份額。整體來看，行業已邁入成熟期，未來增長驅動力主要源于創新產品的迭代與單價提升，例如添加USB接口、Wi-Fi智能控制等。20172017年新國標年新國標4 4大要求大要求增加保護門強制要求插線板插孔必須設置保護門，避免兒童因為手指或者金屬物體誤觸導致觸電事故。電源線加粗額定電流10A的延長線插座，導線的最小橫截面積由原來的0.75平方毫米提高到1平方毫米；額定16A的則從1平方毫米提高到1.5平方毫米。材料阻燃提升對絕緣材料要求增加，ABS外殼不符合新的要求。產品名稱改變及

42、強制性3C認證要求產品名稱統一規范為帶線產品為延長線插座，不帶線產品為移動插座轉換器。數據來源：Wind、公開資料整理、招商證券測算家用家用商用商用合計合計用戶數量（億）14.134.68人均使用量（個）22.5產品使用周期（年）66均價（元/個）2020市場規模（億元）94.239133.22017年新國標細則實施加速行業向頭部企業集中國內轉換器市場規模測算3 3、核心競爭力不斷強化延伸，多元化平臺化提供成長動力、核心競爭力不斷強化延伸，多元化平臺化提供成長動力- 27 -3 3、核心競爭力不斷強化延伸，多元化平臺化提供成長動力、核心競爭力不斷強化延伸，多元化平臺化提供成長動力 3.2墻壁開

43、關插座：差異化助力實現率先突圍墻壁開關插座：差異化助力實現率先突圍，高性價比高性價比+渠道拓寬驅動成長渠道拓寬驅動成長 1）率先推出裝飾開關，精準洞察消費者痛點，通過10余年發展實現從無到有。公司自2012年開始布局裝飾開關業務，接連推出鎂鋁合金、高晶玻璃等多系列產品，2018年與施華洛世奇跨界合作，推出針對高端市場的G29水晶開關。 從用戶角度出發洞察需求，不斷創新打造人性化產品。公牛推出G28多位標識開關，可個性化定制將帶有“主燈”、“背景燈”等文字的標識卡嵌入開關按鈕，從而幫助消費者輕松找到正確開關。數據來源：新浪家居、招商證券公牛開關淘系平臺銷售情況（百萬元）-100%-50%0%50

44、%100%150%051015202530銷售額銷售額環比增幅公牛創新推出水晶開關及多位標識開關數據來源：第三方數據、招商證券- 28 -3 3、核心競爭力不斷強化延伸，多元化平臺化提供成長動力、核心競爭力不斷強化延伸，多元化平臺化提供成長動力數據來源：第三方數據、招商證券2021年墻壁開關插座淘系平臺各品牌市占率（銷售額） 2021年墻壁開關插座各品牌淘系平臺市占率（銷售量）數據來源：第三方數據、招商證券15.46%3.23%3.99%77.32%公牛德力西西門子其他12.49%2.91%1.30%83.30%公牛德力西西門子其他 3.2墻壁開關插座：差異化助力實現率先突圍墻壁開關插座：差異

45、化助力實現率先突圍，高性價比高性價比+渠道拓寬驅動成長渠道拓寬驅動成長 2）依托于品牌C端優勢，推動渠道雙軌發展。根據淘數據，2021年公牛墻壁開關插座銷售額市占率為15.5%，低于轉換器市占率約30pcts，主要系墻壁開關插座的消費結構與轉換器不同，轉換器多是由終端消費者購買，而墻開應用于裝修階段，購買主體大部分是具備一定專業能力的家裝公司、建筑公司等B端用戶。 借力轉換器渠道經驗拓展墻開渠道，加快大客戶培育推動雙軌發展。墻開網點類型與轉換器渠道存在部分重合，此外，還可通過研發大客戶定制產品來進一步推動渠道拓展。- 29 -3 3、核心競爭力不斷強化延伸，多元化平臺化提供成長動力、核心競爭力

46、不斷強化延伸，多元化平臺化提供成長動力數據來源：公牛集團招股說明書、招商證券備注：2016年-2018年在PC和銅價格持續上升的背景下裝飾開關價格僅小幅上漲，原因在于公司提升裝飾部件加工中玻璃加工和噴涂工序的自制率，使得裝飾開關產品的單位材料成本下降 3.2 墻壁開關插座：差異化助力實現率先突圍墻壁開關插座：差異化助力實現率先突圍，高性價比高性價比+渠道拓寬驅動成長渠道拓寬驅動成長 3）差異化產品以及較強的成本管控能力，縮小與國際墻開龍頭間差距。差異化切入裝飾開關藍海市場助力公司逐步縮小與國際墻開龍頭間差距，背后所體現的用戶導向思維是其有望趕超競爭對手的核心能力。 此外，公牛在生產端具備強制造

47、能力和成本控制能力，自制為主（嚴控質量），OEM嚴格準入（提升產能彈性）。公牛墻壁開關插座價格及原材料拆解- 30 -3 3、核心競爭力不斷強化延伸，多元化平臺化提供成長動力、核心競爭力不斷強化延伸，多元化平臺化提供成長動力數據來源：公牛天貓旗艦店、松下天貓旗艦店、西蒙天貓旗艦店、西門子天貓旗艦店、羅格朗天貓旗艦店、招商證券 部分品牌天貓旗艦店最低線系列墻壁開關插座產品的價格一覽，公牛產品價部分品牌天貓旗艦店最低線系列墻壁開關插座產品的價格一覽，公牛產品價格與外資品牌相比價格較低。格與外資品牌相比價格較低。- 31 - 3.2 墻壁開關插座：差異化助力實現率先突圍墻壁開關插座：差異化助力實現率

48、先突圍，高性價比高性價比+渠道拓寬驅動成長渠道拓寬驅動成長空間測算：空間測算：2021年墻壁開關出廠口徑市場規模約271億元。市場整體規模保持中高速穩健擴容，短期會受到房地產市場、裝修市場景氣度影響，長期增長核心在于結構升級與產品迭代帶動的單價提升。我們預計2021年公牛墻壁開關插座營收為38.2億元，公司全渠道市占率約14.1%。3 3、核心競爭力不斷強化延伸，多元化平臺化提供成長動力、核心競爭力不斷強化延伸，多元化平臺化提供成長動力數據來源：Wind、公開資料整理、招商證券測算注：1）房屋布局及面積具有差異，因此考慮運用單套房屋的墻開插座配置數量進行測算1999-2018年全國商業營業用房

49、累計竣工面積為14.78億平米，商用面積每百米配置墻壁開關數量較小2018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E農村居民人均住宅建筑面積（平米）47.348.950.6 51.6 52.6 53.6 54.7 55.8 56.9 58.1 59.2 60.4 61.6 YoY1.3%3.4%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%農村居民人口（億）5.6 5.5 5.1 4.7 4.6 4.6 4.5 4.4 4.4 4.3 4.2 4.2 4.1 YoY-2.2

50、%-2.1%-7.6%-1.50% -1.50% -1.50% -1.50% -1.50% -1.50% -1.50% -1.50% -1.50%-1.50%農村居民總住宅面積（億平米）266.8 269.9 257.7 242.8 243.9 245.1 246.2 247.4 248.5 249.7 250.9 252.1 253.2 城鎮居民總住宅面積（億平米）324341359377394411429446463480497514531中國總住宅面積（億平米）590.9 611.2 616.6 619.6 638.1 656.5 674.8 693.2 711.4 729.7 747.