【公司研究】上海家化-深度報告：迎接新機遇百年國貨日化龍頭再起航-20200720[42頁].pdf

《【公司研究】上海家化-深度報告：迎接新機遇百年國貨日化龍頭再起航-20200720[42頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】上海家化-深度報告：迎接新機遇百年國貨日化龍頭再起航-20200720[42頁].pdf（42頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 迎接新機遇，百年國貨日化龍頭再起航 上海家化（600315）深度報告 2020 年 07 月 20 日 程遠 分析師 李媛媛 研究助理 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 郵編：100031郵編：100031 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街 9 號院 1 號樓 郵編：100031 迎接新機遇，百年國貨日化龍頭再起航迎接新機遇，百年國貨日化龍頭再起航 2020 年 07 月 20 日 百年國貨日化龍頭，擁有最全品牌矩陣、最深渠道布局、最強研發體系。百年國貨日化龍頭，擁有最全品牌矩陣、最深渠道布局、最

2、強研發體系。上海家化是國產日化 品中歷史悠久的老牌國貨企業，擁有 120 年發展歷史。公司旗下擁有十大品牌，覆蓋個人護理 類目、美容護膚類目以及家居護理類目，其中六神銷售額超過 20 億，佰草集與湯美星銷售額 大十幾億；同時，公司擁有深而全的渠道布局，覆蓋商超、百貨、電商、分銷網點、CS 網 點、母嬰店、海外等渠道；此外公司重視研發投入，擁有先進生產技術，具備自研創新型產品 能力。2019 年上海家化實現收入 76 億元，近七年復合增速為 9.6%；實現扣非歸母凈利潤為 3.8 億元，近幾年業績波動較大。 12 年以后經營有所動蕩，拋開股權變化及高管更換，品牌打法多元化與相互制約的架構設計或年

3、以后經營有所動蕩，拋開股權變化及高管更換，品牌打法多元化與相互制約的架構設計或 是重要因素。是重要因素。從近 20 年發展歷程看，公司在 05-11 年聚焦六神、佰草集兩大品牌，單品牌走 穩健擴張路線，實現了收入盈利水平雙重提升。12 年之后公司經營動蕩，拋開股權變更及管 理層頻繁變化的因素外，從經營內因分析在于：1） 品牌矩陣布局及單品牌打法更偏多元化，階 段性聚焦點分散化；以佰草集為例，盡管獲得豐富資源，但承擔了各大渠道發展重任，品牌建 設、新品推進等方面未必可滿足多方需求。2） 盡管給予品牌更靈活資源分配權，但看似扁平實 則相互制約的組織構架未必可實現資源投放效率最優化：以佰草集為例，渠

4、道費用、市場費 用、新品研發費用歸屬于不同部門，單一費用同樣面臨不同子部門合理分配問題，或影響整體 投放效率。 新任高管上任后組織架構優化及品牌調整有望新任高管上任后組織架構優化及品牌調整有望改善盈利水平，帶來業績彈性改善盈利水平，帶來業績彈性。一方面，新任高 管上任后提出以消費者為中心，進行品牌創新及渠道進階，以數據為底層基礎，提出簡化公司 復雜組織架構，打破部門墻，未來有望帶來期間費用率改善。另一方面，品牌打法有望聚焦化， 例如佰草集與典萃重心突出，改變過去單品牌兼顧不同用戶打法，助力費用投放效率提升，穩 定市場份額；同時豐富的品牌矩陣中階段性重心突出，例如階段性選擇復購粘性更強的品牌或

5、細分賽道景氣度更高品牌重點投入。我們認為，未來公司組織架構簡化及品牌更聚焦將改善公 司盈利水平，釋放業績彈性。 卡位細分優質賽道，玉澤等品牌提升收入規模天花板?？ㄎ患毞謨炠|賽道，玉澤等品牌提升收入規模天花板。公司擁有多個卡位細分高景氣度賽道品 牌，且具備較強市場競爭力，有望抬升收入規模天花板。其一，玉澤專攻敏感肌與痘痘肌等修復， 甩脫線下包袱主攻線上，行業本身需求景氣度疊加線上資源投放優勢，有望成為下一個佰草集。 其二，高夫成為 top5 專業男士護理品牌，男士護膚高成長性與男性用戶較高忠誠度，優化打法后 有望獲得平穩增長；其三，典萃品牌形象有所調整，更偏高科技感功能性護膚品，主攻 CS 渠道

6、， 與競爭對手差異化標簽顯著，疊加功能性護膚品高景氣度，有望在 CS 渠道中脫引而出。 證券研究報告 公司研究深度研究 上海家化（600615.SH） 買 入增 持持 有賣 出 首次評級 上海家化上海家化相對滬深相對滬深 300 表現表現 資料來源：萬得，信達證券研發中心 公司主要數據（公司主要數據（20202020. .7 7.20.20） 收盤價（元）收盤價（元） 43.67 52 周內股價周內股價 波動區間波動區間(元元) 22.44-52.20 最近一月漲跌幅最近一月漲跌幅() -15.20 總股本總股本(億股億股) 6.71 流通流通 A股比例股比例() 100% 總市值總市值(億元

7、億元) 293.13 資料來源：信達證券研發中心 程程 遠遠 分析師分析師 執業編號：S1500519100002 郵箱： chengyuan1 李媛媛李媛媛 研究助理研究助理 聯系電話：18516582264 郵箱： 相關研究相關研究 高景氣度帶動全產業鏈繁榮，電 商新階段助力國貨品牌追趕 2020.6 6 月美妝線上維持高景氣度，國 貨品牌追擊2020.7 本期內容提要本期內容提要: nMrOqQtMrOpNwOsNnRpQtQbR8Q8OmOmMoMqQlOoOrOeRnPoP7NrRyRNZnMsNuOoNpO 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：

8、公司是國產日化龍頭企業，擁有最全品牌矩陣、最深渠道布局、最強研 發能力，過去 7 年經營動蕩。新任高層上任后，將逐步改善歷史遺留問題，調整品牌打法，疊 加細分賽道高景氣度可持續性，未來有望實現收入規模及盈利水平雙重突破。今年疫情疊加高 層換屆處于調整期， 我們看好公司長期前景， 預計公司 2020-2022 年攤薄 EPS 為 0.73 元、0.96 元、1.19 元，對應增速分別為-12%、31%、24%，對應 PE 分別為 60 倍、45 倍、37 倍。鑒 于公司調整后良好的成長性及龍頭地位，與同賽道化妝品企業相比仍具備估值優勢，給予“買 入”評級。 股價催化劑：股價催化劑：品牌增長超預期

9、；費用率下降幅度超預期；海外疫情好轉帶來海外業務恢復 風險因素風險因素：1）組織架構及品牌調整不達預期：我們對新任高管上任后簡化公司組織架構以及品 牌打法更聚焦從而帶來公司費用率降低給予較高預期；但是未來仍存在架構調整過程中進度或 效果不達預期風險，同時，頭部品牌需要權衡的利益點復雜，存在調整不達預期風險。2） 玉澤 等品牌收入及盈利不達預期：我們給予了玉澤等品牌較高成長預期，但是從中長期視角看，玉 澤仍面臨產品系列延展過程中再造爆款產品不達預期風險，從而影響品牌成長天花板；玉澤過 去一年中頭部主播帶貨貢獻比重較高，進而影響品牌盈利性，存在利潤率不達預期風險。 表：公司盈利預測情況表：公司盈利

10、預測情況 重要財務指標重要財務指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2021E 營業總收入 7,137.95 7,596.95 7,550.14 8,344.83 9,185.29 同比(%) 10.01% 6.43% -0.62% 10.53% 10.07% 歸屬母公司凈利潤 540.38 557.09 491.46 644.64 796.54 同比(%) 38.63% 3.09% -11.78% 31.17% 23.56% 毛利率(%) 62.79% 61.88% 62.78% 63.12% 63.53% ROE(%) 9.66% 9.21% 7.52% 9.08% 10.

11、19% EPS（攤?。?（元） 0.81 0.83 0.73 0.96 1.19 P/E 55 53 60 45 37 P/B 5.13 4.74 4.33 3.95 3.57 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測 注：股價為2020年 07月20日收盤價 目 錄 核心邏輯 . 1 有別于市場的認識 . 2 公司概況 . 3 管理層變動，迎來新機遇 . 3 最強品牌矩陣，最深渠道布局，研發走在市場前列 . 5 知往鑒今 . 6 2001-2011 年：黃金十一年，聚焦“六神” 、 “佰草集”兩大王牌，實現規模盈利水平雙提升 . 6 2012-2019 年：七年動蕩，品牌打法更偏多元化，規模有所

12、突破盈利能力下降 . 10 未來看點 . 18 組織架構優化與品牌打法調整有望降本增效帶來業績彈性 . 18 卡位細分高成長賽道，玉澤成長正當時，重視高夫、典萃未來潛力 . 22 盈利預測、估值、投資評級. 31 風險因素 . 33 表 目 錄 表 1：上海家化旗下部分品牌情況 . 5 表 2：2001-2011 年期間公司品牌產品動作情況 . 8 表 3：佰草集品牌主要產品系列定位及推出時間 . 13 表 4：公司近幾年線下渠道布局變化情況 . 15 表 5：玉澤品牌旗下產品系列情況 . 23 表 6：頭部藥妝品牌主打“修復舒敏”和“清痘”產品系列價格對比 . 24 表 7：高夫品牌產品系列

13、及定位 . 27 表 8：典粹品牌 2020 年新產品系列及定位 . 30 表 9：收入成本預測拆分（單位：百萬） . 31 表 10：上海家化可比公司估值情況 . 32 圖 目 錄 圖 1：本文核心邏輯與框架 . 1 圖 2：公司股權結構情況（截止 20q1） . 3 圖 3：公司歷任 CEO 任職期間及從業背景 . 4 圖 4：歐萊雅集團亞太地區占比情況 . 4 圖 5：歐萊雅集團電商渠道占比及增速情況 . 4 圖 6：公司 2001-2011 年主要品牌增長情況（單位：百萬）. 6 圖 7：公司 2011 年主要品牌結構情況 . 6 圖 8：六神品牌毛利率變化對公司毛利率的影響 . 7

14、圖 9：2009 年以來六神品牌實現品類多元化 . 7 圖 10：公司 2001-2011 年收入及增長情況（百萬） . 9 圖 11：公司 2001-2011 年歸母凈利潤及增長情況（百萬） . 9 圖 12：公司 2001-2011 年毛利率與凈利率情況 . 9 圖 13：公司 2001-2011 年期間費用率情況 . 9 圖 14：公司 2001-2011 年 ROE 變化情況（單位：%） . 10 圖 15：2012-2019 年公司品牌結構變化 . 11 圖 16：2011-2016 年花王收入情況（單位：億元） . 11 圖 17：2017-2019 年湯美星收入情況（單位：百萬）

15、 . 11 圖 18：佰草集 2014-2019 年銷售額及零售額變化（單位：百萬）. 12 圖 19：佰草集 2012-2019 年發展思路的變化 . 12 圖 20：2012-2019 年六神銷售情況（單位：億元） . 14 圖 21：2017-2018 年六神重點品類市占率情況 . 14 圖 22：2011-2019 年電商渠道變化 . 15 圖 23：公司 2016-2019 年線上收入情況（單位：百萬） . 16 圖 24：公司 2016-2019 年線上線下結構情況 . 16 圖 25：公司 2012-2019 年收入及增長情況（百萬） . 16 圖 26：公司 2012-2019

16、 年歸母凈利潤及增長情況（百萬） . 16 圖 27：公司 2012-2019 年毛利率與凈利率情況 . 17 圖 28：公司 2012-2019 年期間費用率情況 . 17 圖 29：上海家化營銷類費用率與同業比較 . 18 圖 30：上海家化銷售與管理費用中人工費率及同業比較 . 18 圖 31：公司 2017 年前后組織構架變化 . 20 圖 32：公司新任管理層提出指導思想 . 21 圖 33：公司 2013-2019 年化妝品毛利率變化趨勢 . 21 圖 34：以佰草集品牌為例渠道布局、產品系列情況. 22 圖 35：公司 2017-2019 年玉澤的收入情況（單位：億元） . 24

17、 圖 36：玉澤淘系月度 gmv 表現（單位：百萬） . 24 圖 37：敏感肌成因 top 因素情況 . 25 圖 38：敏感肌膚人群年齡結構情況 . 25 圖 39：敏感修復品牌近 10 年市占率情況（單位：%） . 26 圖 40：專注敏感肌修復品牌淘系 gmv 或收入規模表現（單位：億） . 26 圖 41：高夫品牌不同階段收入規模變化情況（單位：百萬） . 26 圖 42：男性護膚品市場規模及增長情況（單位：億美元） . 28 圖 43：2017-2019MT 淘寶男性買家用戶年齡分布 . 28 圖 44：男性護膚品品牌關注程度 . 29 圖 45：高夫潔面產品與面霜產品市場份額情況

18、 . 29 圖 46：典萃品牌發展歷程 . 30 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 1 核心邏輯 上海家化享受行業高景氣度及公司改善雙重紅利，新階段公司有望走出從改善到成長路徑，實現規模與盈利能 力雙重提升。我們的核心邏輯為：1）組織架構優化及品牌策略調整有望降本增效釋放業績彈性。公司新任高 管具備全球美妝龍頭高管從業經歷，深耕行業多年，提出“提出一個中心、兩個基本點、三個助力器”戰略， 提出將簡化組織架構，打破部門墻，有望帶來期間費用率下降；另外，品牌打法有望聚焦化，例如佰草集與典 萃重心突出，改變過去單品牌兼顧不同用戶打法，有望提升費用投放效率，穩定市場份額。2）卡位細分優質 賽道，玉澤成

19、長正當時，高夫、典萃具備成長潛力。玉澤專注于敏感/痘痘肌修復，賽道本身具備良好的成長 性，已躋身前列，資源加碼下有望沖進第一梯隊；高夫、典萃重新梳理戰略，投入 CS 渠道，卡位男士與功能 性護膚賽道，具備成長潛力。 圖圖 1：本文核心邏輯與框架：本文核心邏輯與框架 資料來源：信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 有別于市場的認識 1. 市場對公司次輪改善底層認識不足，影響公司盈利改善的信心。市場對公司次輪改善底層認識不足，影響公司盈利改善的信心。市場認為，公司次輪最大的改善來源于管 理層更換，但對公司過去七年發展過程中遺留的歷史問題認識不足，進而影響了對未來盈利改善的信心。

20、經過歷史復盤，我們認為公司在 05-11 年聚焦六神、佰草集兩大品牌，同時單品牌走穩健擴張路線，實現 了收入盈利水平雙重提升。12 年之后公司經營動蕩，拋開實際控制人變更及管理層頻繁變化的因素外，從 經營內因分析在于：1）品牌矩陣布局及單品牌打法更偏多元化，階段性聚焦點分散化，反而影響頭部品牌 規模及盈利性提升；以單品牌打法中佰草集為例，盡管獲得豐富資源，但承擔了各大渠道發展重任，品牌 建設、新品推進未必可滿足多方需求。2）17 年之后給予品牌更靈活資源分配權，但看似扁平實則相互制 約的組織構架未必可實現資源投放效率最優化：以佰草集為例，渠道費用、市場費用、新品研發費用歸屬 于不同事業部，而單

21、一費用面臨同一事業部不同子部門分配（比如新品投放費用方面不同渠道對產品訴求 未必一致），相互交叉制約的結構重心反而碎片化，影響投放效率。新任管理層卓越的履歷背景給予市場 信心，更振奮人心的管理層對于未來簡化架構、品牌聚焦等思路的變化，公司經營改善將好于市場預期。 2. 市場低估公司未來成長性。市場低估公司未來成長性。市場認為，公司規模體量較大，頭部品牌成長遇到一定瓶頸，進而引發對公司 未來成長空間的擔憂。我們認為，一方面，公司第一梯隊的品牌有望成長為利潤中心品牌，同時為其他品 牌留下寶貴經驗，比如品牌建設及渠道建設經驗。另一方面，公司具備多個卡位細分優質賽道品牌，伴隨 更聚焦打法有望突破成長天

22、花板。 僅以化妝品類目為例， 玉澤定位敏感肌/清痘型大眾化護膚品， 主推線上， 有望成為下一個佰草集；高夫定位專業男性護膚品，已進入 top5 行列，賽道本身成長性及用戶高忠誠度帶 來頭部品牌競爭地位的穩固有望將高夫帶上新高度；典萃定位科技感的功能性護膚品，新品系列簡練，主 推 CS 渠道，有望成為“CS 渠道的 HFP”。我們認為，公司本身所處賽道優質，行業紅利+打法調整，未 來成長天花板足夠高。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 公司概況 管理層變動，迎來新機遇 上海家化是日化賽道超過百年歷史的老牌國貨企業，2001 年 2 月登陸 a 股市場成為資本市場日化賽道老將， 擁有最全的品牌

23、矩陣、最深的渠道布局、最強研發實力。 2011 年股權改制后平安系成為上海家化實際控制人，并連續增持平安系持股比例超過年股權改制后平安系成為上海家化實際控制人，并連續增持平安系持股比例超過 50%。2011 年 11 月， 上海家化原實際控人上海國資委受讓上海家化(集團) 100%股權至平浦投資，而上海家化(集團)直接或間接合計持有上海 家化 29.24%的股權，為公司控股股東；股權轉移后，上海家化實際控制人轉移，平浦投資實際控制人為中國平安。在 此之后，平安系分別于 2015 年、2016 年、2017 年通過要約收購或者二級市場購買方式增持公司股票，實現絕對控股。 至今，平安系通過直接或間

24、接方式一共持有公司 52.2%股份。 圖圖 2：公司股權結構情況（截止：公司股權結構情況（截止 20q1） 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 七年三次換帥，青睞具有國際化經驗高管。七年三次換帥，青睞具有國際化經驗高管。2013 年 11 月，實際控制人平安集團選定謝文堅為公司 CEO，結束長達 2 年的新老團隊控制權之爭，謝總曾就職于強生集團；2016 年 11 月，公司更換職業經理人，張東方為新任 CEO，張總 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 曾就職于維達控股，任維達 CEO；2020 年 5 月，公司再次更換職業經理人，潘秋生為新任 CEO,潘總曾就職于歐萊雅 集團與美泰，擁有豐

25、富的化妝品行業管理經驗。 圖圖 3：公司歷任：公司歷任 CEO 任職期間及從業背景任職期間及從業背景 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 新任高管化妝品行業經驗更豐富，歐萊雅任職期間歐萊雅集團亞太地區及電商渠道業績突出。新任高管化妝品行業經驗更豐富，歐萊雅任職期間歐萊雅集團亞太地區及電商渠道業績突出。新任高管擁有近 5 年全球 化妝品龍頭企業歐萊雅集團的高管經驗，在職期間參與了歐萊雅集團數字化戰略轉型進程，所負責地區戰績良好。根據 歐萊雅集團公告，2017-2019 財年，歐萊雅集團亞太地區銷售額占比從 26.3%提升至 32.2%，電商渠道占比從 8%提升至 15.6%。新任高管有望憑借對

26、美妝行業的理解及過往全球領先化妝品集團的積累帶領家化創造佳績。 圖圖 4：歐萊雅集團亞太地區占比情況：歐萊雅集團亞太地區占比情況 圖圖 5：歐萊雅集團電商渠道占比及增速情況：歐萊雅集團電商渠道占比及增速情況 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 資料來源：歐萊雅集團官網，信達證券研發中心 資料來源：歐萊雅集團官網，信達證券研發中心 最強品牌矩陣，最深渠道布局，研發走在市場前列 最全品牌矩陣與渠道布局，覆蓋各年齡段消費人群。最全品牌矩陣與渠道布局，覆蓋各年齡段消費人群。公司旗下擁有十大品牌，涵蓋護膚品/洗護類/家居護理類及嬰幼兒 喂哺類產品，主要品牌包括六神、佰草集、美加凈、啟初、家安、玉澤、湯

27、美星、雙妹等。同時，公司渠道布局廣，線 下渠道覆蓋百貨、ka、母嬰店、cs 店、海外，線上渠道包括電商、特渠，擁有商超門店 20 萬家，鄉村網點 9 萬家，百 貨近 1500 家，化妝品專營店 1.3 萬家，母嬰店 6000 家。 表表 1：上海家化旗下：上海家化旗下部分品部分品牌情況牌情況 品牌名稱品牌名稱 成立時間成立時間 品牌定位品牌定位 19 年規模體量年規模體量 主要主要渠道布局渠道布局 雙妹 1903 年 高端化妝品 小于 2 億 百貨、電商 佰草集 1998 年 中高端草本護膚品 15-20 億 百貨、電商、CS 渠道、特渠等 玉澤 2009 年 平價藥妝護膚品 2-3 億 藥店

28、、電商 高夫 1992 年 男士護膚/沐浴/香水等 4 億左右 CS 渠道、電商、百貨、商超 美加凈 1962 年 大眾護膚品 4 億左右 商超、電商等 六神 1990 年 花露水/沐浴露/香皂等大眾個人護理 超過 20 億 分銷、商超、電商 家安 2007 年 織物廚衛清潔品牌 超過 3 億 商超、電商等 啟初 2013 年 0-3 歲嬰幼兒護理品牌 低于 3 億 商超、電商等 湯美星 2017 年（收購） 高端母嬰喂輔等 17 億 母嬰店、電商 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 注重研發投入，擁有領先的研發實力。注重研發投入，擁有領先的研發實力。公司具備創造開發新技術能力，與外部科研所

29、、醫院、政府機構保持緊密合作， 產品研發走在市場前列，例如公司將凍干科技與微生態學相結合開發凍干面膜、凍干精華新產品，做到產品無防腐、高 功效等特征；采用中草藥小分子 r.n.a 修復技術與生物發酵技術獲取的中草藥活性成分推出太極系列產品，提升肌膚彈 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 性。2017-2019 年，公司研發人員數量為 177 人、 145 人、234 人，研發投入總額分別為 1.61 億元/1.68 億元/1.83 億元， 占比公司收入的 2.5%、2.4%、2.4%。 知往鑒今 2001-2011 年：黃金十一年，聚焦“六神”、“佰草集”兩大王牌，實現規模盈利水平雙提升 1

30、.1 經營分析：從多元到聚焦，六神規模與毛利提升共振，佰草集快速成長經營分析：從多元到聚焦，六神規模與毛利提升共振，佰草集快速成長 2001-2011 年是家化年是家化黃金十一年，從多元到聚焦，打造“六神”與“佰草集”兩塊王牌黃金十一年，從多元到聚焦，打造“六神”與“佰草集”兩塊王牌。2005 年前后公司品 牌戰略更加聚焦，同時加大對化妝品類目的重視程度，實現“六神”和“佰草集”兩大品牌收入及盈利水平的 提升，同時給予高夫、美加凈等品牌一定資源支持，為后續多品牌發展打下良好基礎。具體而言，可分為兩大 階段分析： 1）2001-2004 年，多品牌共同發展，個護為主，加強盲區滲透。在此階段，公司旗下自有品牌有六神、美加 凈、夢巴黎、清