上海家化-公司研究報告-匠心百年日新月異-230406（42頁）.pdf

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1、 Table_Stock 上海家化上海家化（600315）證券研究報告證券研究報告 公司深度公司深度 匠心百年，日新月異匠心百年，日新月異 Table_Rating 買入（首次）買入（首次）Table_Summary 投資摘要投資摘要 百年日化龍頭，組織變革，厚積薄發，“百年日化龍頭，組織變革，厚積薄發，“123”方針成效凸顯”方針成效凸顯 歷經120余年發展，國貨日化龍頭煥新升級。上海家化主要從事護膚、個護家清、母嬰產品的研發、生產和銷售，在眾多細分領域上保持領先地位。2020年潘秋生先生接任董事長后提出“123”方針，進行業務結構優化、梳理渠道布局、提升組織效率，公司迎來全新氣象。22年受

2、疫情影響，特渠調整，超頭缺失等多重因素擾動下實現營收71.06億元，同比-7.06%，歸母凈利潤為4.72億元，同比-27.29%。品牌定位厘清，品牌定位厘清，產品產品品類豐富，攻守兼具品類豐富，攻守兼具 公司品牌資產豐富，3大品類、10大品牌多元布局護膚、個護家清、母嬰等專業賽道，覆蓋多樣消費需求。堅持差異化品牌發展戰略，重點聚焦頭部化妝品產品的同時精簡長尾產品，梳理在研產品并明晰產品線的迭代優化。1）玉澤：）玉澤：以醫研共創為基礎，定位功效護膚，與多家頂尖醫院的皮膚科研發合作，打造科技“藥妝”品牌形象；21年其客戶數及復購率顯著提升，其天貓官旗復購率達42.58%，同比+6.22pcts，

3、遠超行業平均復購水平。22年，玉澤線上三大平臺銷售額累計達6.28億元。23年3月推出新品“油敏霜”，繼屏障修護、清痘調護等4大系列后新的拐點與突破。2）佰草集：）佰草集：聚焦草本護膚，通過梳理產品結構、精簡SKU、收縮門店、消化庫存等策略實現盈利改善；品牌形象升級重塑，提高產品調性、不斷吸引年輕客群。22年，佰草集三大線上平臺銷售額累計3.09億元，23M1-M2佰草集貓旗累計GMV同增14.9%。3）其他其他品牌：典萃、雙妹、高夫、美加凈、家安、品牌：典萃、雙妹、高夫、美加凈、家安、六神、啟初：六神、啟初：定位不同細分賽道及人群，產品及品類矩陣豐富，不斷推陳出新。品牌投放策略階梯化，家清個

4、護品牌韌性突出，品類具有全覆蓋的比較優勢，豐富的品牌矩陣有利于公司經營的穩定性與盈利彈性。聚焦中國特色草本，醫研共創聚焦中國特色草本，醫研共創 2021 年，公司研發投入 1.63 億元，同增 13.07%，研發人員達 212 人。研發圍繞8大創新基礎研究平臺和1個對外開放創新網絡，通過“產學研醫”多維對外創新合作，加速技術落地，打造未來行業領先優勢。持續推動開放式研發合作布局，與各大醫院、上游廠商深度合作，在基礎研究、應用創新、產品價值塑造等多方面取得重大進展。2022年，上海家化專利申請數量翻倍于2019-2020年同期水平；在發明專利的獲得數上，2020-2022年同比2017-2019

5、年提升57%。上海家化共有427項有效專利累計，其中包含96項國家發明專利以及22項全球PCT專利。數字化賦能，數字化賦能，重啟超頭，重啟超頭，渠道優化進階，提質增效渠道優化進階，提質增效 公司不斷擴展銷售渠道，線上包括電商、特渠，線下涵蓋商超、百貨和化妝品專營店。線上渠道占比顯著提升，2022H1線上渠道營收12.44億元，占比由16年的15.97%上升到33.52%。線上精細化運營，推動線上渠道進階，主流電商平臺持續發展，同時加大興趣電商布局。公司主動優化線下渠道，關閉長尾店鋪，提升門店運營效率。同 Table_Industry 行業行業:美容護理美容護理 日期日期:shzqdatemar

6、k Table_Author 分析師分析師:王盼王盼 Tel:021-53686243 E-mail: SAC 編號編號:S0870523030001 分析師分析師:彭毅彭毅 Tel:021-53686136 E-mail: SAC 編號編號:S0870521100001 Table_BaseInfo 基本數據基本數據 最新收盤價（元）30.50 12mth A 股價格區間（元）27.23-42.75 總股本（百萬股）678.87 無限售 A 股/總股本 99.16%流通市值（億元）205.32 Table_QuotePic 最最近近一年一年股票股票與滬深與滬深 300 比較比較 Table_

7、ReportInfo 相關報告：相關報告：-19%-14%-8%-2%3%9%14%20%26%04/2206/2208/2211/2201/2304/23上海家化滬深3002023年04月06日2023年04月06日 公司深度公司深度 時，公司不斷推進特渠零售化轉型，積極與頭部零售商深化合作，推動新零售體系打造，依托數字化賦能，精細化私域運營，22年末已開始實現月銷售額同比正增長。22年12月恢復超頭合作，多平臺的達播拓展自22Q4獲得突破，逐步消化過去對單一平臺、單一打法的依賴。投資建議投資建議 公司擁有百年歷史，是國貨美妝集團中稀有的在護膚、個護家清、母嬰等多維賽道均有品牌聲量的老字號企

8、業。堅持“123”方針，推進品牌高端化、年輕化、專業化，驅動品牌價值提升，精簡產品SKU、順應“產品為王”消費趨勢、清晰化品牌定位，持續優化運營模式、推動渠道變革，在多重不利影響因素退卻后，經營有望迎來邊際改善。預計2022-2024年營業收入分別為71.06、86.00、96.00億元，對應增速 分 別-7.06%、+21.02%、+11.63%；歸 母 凈 利 潤 分 別 為4.72、7.76、9.22億 元，同 比 分 別-27.30%、+64.37%、+18.77%；預 計2022-2024年EPS分別為0.70、1.14、1.36元/股，對應PE為43、26、22倍。首次覆蓋，“買入

9、”評級。首次覆蓋，“買入”評級。風險提示風險提示 行業競爭風險；疫情反復風險；新品推出不及預期風險；戰略調整不及預期風險。數據預測與估值數據預測與估值 Table_Finance 單位單位：百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 7646 7106 8600 9600 年增長率 8.7%-7.1%21.0%11.6%歸母凈利潤 649 472 776 922 年增長率 50.9%-27.3%64.4%18.8%每股收益（元）0.96 0.70 1.14 1.36 市盈率（X）31.37 43.15 26.25 22.10 市凈率（X）2.92 2.82 2.55

10、 2.29 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所（，上海證券研究所（2023年年04月月04日日收盤價）收盤價）EYaXlYiYeYlWsXtWvU9PbP7NtRmMsQoNiNqQqMiNrRuN7NpNnOvPmMmNvPoOtQ公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 3 目目 錄錄 1 百年百年老字號，國潮興起品牌煥新老字號，國潮興起品牌煥新.6 1.1 百年家化，日新月異.6 1.2 中國平安為控股股東，持股 51.65%.8 1.3 管理層經驗豐富，組織變革寄予厚望.9 1.4 管理效率持續提升，產品結構盈利能力優化.12 2 品牌：品牌：定位細分，

11、各有側重定位細分，各有側重.14 2.1 品牌聚焦，卡位鮮明.14 2.2 加碼研發，創新驅動產品升級.15 2.3 玉澤：醫研共創，營銷破圈.17 2.4 佰草集：聚焦草本護膚，匠心獨運.23 2.5 典萃：扎根 CS 渠道，定位科技護膚.26 2.6 雙妹：國潮風起，古典與現代科技碰撞.28 2.7 其他品牌：聚焦消費需求，持續迭代創新.31 2.7.1 細分冠軍品類：定位明確，賽道占優.31 2.7.2 細分領先品類：產品全面，穩步前進.33 3 渠道渠道：優化進階提質增效，智慧零售持續轉型優化進階提質增效，智慧零售持續轉型.33 3.1 線下渠道覆蓋面廣，重心轉移發力線上.33 3.2

12、 電商：精細化運營，結構調整下渠道進階.34 3.3 特渠：加快轉型，擁抱零售.35 3.4 線下：提質增效，智慧零售持續轉型.35 3.5 打造新零售體系，數字賦能未來可期.36 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.37 4.1 盈利預測.37 4.2 投資建議.39 5 風險提示：風險提示：.40 圖圖 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程.8 圖圖 2：公司股權結構圖（更新時間：公司股權結構圖（更新時間：22Q3 季報）季報）.8 圖圖 3：企業戰略屋：企業戰略屋.11 圖圖 4：2016-2022 年公司營業收入、凈利潤及增速年公司營業收入、凈利潤及增速.13 圖圖 5：2016

13、-2022Q1-Q3 年公司凈利率與毛利率，年公司凈利率與毛利率，%.13 圖圖 6：2022H1 年公司主營業務收入占比，年公司主營業務收入占比，%.13 圖圖 7：2020-2021 年主營業務分品類毛利率情況，年主營業務分品類毛利率情況，%.13 圖圖 8：2016-2022Q1-Q3 年公司管理費用率及銷售費用率，年公司管理費用率及銷售費用率，%.14 圖圖 9：公司品牌矩陣（截止時間：公司品牌矩陣（截止時間：22 年半年報）年半年報）.15 圖圖 10：2017-2022H1 年護膚品類營收及增速年護膚品類營收及增速.15 圖圖 11：2017-2021 年護膚品類毛利率，年護膚品類

14、毛利率，%.15 圖圖 12：2018-2022Q1-Q3 年公司研發費用及同比年公司研發費用及同比.17 圖圖 13：國內化妝品可比公司研發費用率，：國內化妝品可比公司研發費用率，%.17 圖圖 14：公司布局八大基礎平臺：公司布局八大基礎平臺.17 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 4 圖圖 15：2021 年中國功效型護膚品護膚觀念變化趨勢年中國功效型護膚品護膚觀念變化趨勢.18 圖圖 16：2021 國民健康困擾國民健康困擾 TOP5.18 圖圖 17：2017-2021 年中國皮膚學級護膚品市場規模年中國皮膚學級護膚品市場規模.18 圖圖 18：玉澤皮膚

15、健康研究中心：玉澤皮膚健康研究中心.19 圖圖 19：玉澤瞄準油敏肌推出：玉澤瞄準油敏肌推出“油油敏霜敏霜”.19 圖圖 20：玉澤：玉澤“十二天宮十二天宮”聯名聯名.22 圖圖 21：玉澤亞健康肌膚研究所：玉澤亞健康肌膚研究所.22 圖圖 22：2020 年修護功效護膚品年修護功效護膚品 TOP5 熱門宣稱成分熱門宣稱成分.23 圖圖 23：2021H2 vs 2021H1 抖音美妝產品抖音美妝產品 GMV、銷、銷量及美妝量及美妝行業內容搜索量環比增速行業內容搜索量環比增速.23 圖圖 24：佰草集發展歷程：佰草集發展歷程.24 圖圖 25：佰草集四大明星產品系列：佰草集四大明星產品系列.2

16、5 圖圖 26：佰草集代言人：佰草集代言人.26 圖圖 27：2022 年中國美妝個護銷售渠道占比，年中國美妝個護銷售渠道占比，%.26 圖圖 28：16-22 年中國美妝個護年中國美妝個護 CS 渠道規模，億元渠道規模，億元.26 圖圖 29：典萃品牌發展歷程：典萃品牌發展歷程.27 圖圖 30：典萃主要產品系列：典萃主要產品系列.28 圖圖 31：典萃線下專柜：典萃線下專柜.28 圖圖 32：典萃品牌代言人：典萃品牌代言人.28 圖圖 33：雙妹獲得巴拿馬獎：雙妹獲得巴拿馬獎.29 圖圖 34：雙妹榮登人民日報消費板塊：雙妹榮登人民日報消費板塊.29 圖圖 35：雙妹商標：雙妹商標 log

17、o 發展變化發展變化.29 圖圖 36：雙妹系列產品：雙妹系列產品.30 圖圖 37：雙妹創新營銷：雙妹創新營銷.31 圖圖 38：2017-2026 年嬰童專用產品銷售額年嬰童專用產品銷售額.32 圖圖 39：2021 年天貓嬰童護理品牌年天貓嬰童護理品牌 TOP10.32 圖圖 40：2022 中國男士護膚品牌中國男士護膚品牌 TOP5.33 圖圖 41：郭麒麟、張云龍先后代言高夫：郭麒麟、張云龍先后代言高夫.33 圖圖 42：家安推出創新型產品：家安推出創新型產品“米精華米精華”.33 圖圖 43：家安米精華餐具凈獲：家安米精華餐具凈獲 2021 消費金品消費金品.33 圖圖 44：20

18、17-2022H1 年線上渠道營收及增速年線上渠道營收及增速.34 圖圖 45：2016-2022H1 年公司線上營收占比，年公司線上營收占比，%.34 圖圖 46：線上前臺中臺協同：線上前臺中臺協同.35 圖圖 47：公司四大變革：公司四大變革.35 圖圖 48：2017-2022H1 年線下渠道營收及增速年線下渠道營收及增速.36 圖圖 50：線下渠道布局情況：線下渠道布局情況.36 圖圖 49：3+3 智慧運營體系智慧運營體系.37 圖圖 50：公司新零售體系：公司新零售體系.37 圖圖 51：公司數字化轉型戰略：公司數字化轉型戰略.37 圖圖 52：公司私域運營：公司私域運營“養魚、撈

19、魚養魚、撈魚”策略策略.37 表表 表表 1：公司核心管理層：公司核心管理層.10 表表 2：近期公司激勵計劃：近期公司激勵計劃.12 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 5 表表 3：公司激勵計劃考核要求公司激勵計劃考核要求.12 表表 4：玉澤產品價格較低：玉澤產品價格較低.20 表表 5：玉澤主要產品系列：玉澤主要產品系列.20 表表 6：玉澤多方位營銷：玉澤多方位營銷.22 表表 7：公司營業收入拆分預測（單位：百萬元，：公司營業收入拆分預測（單位：百萬元，%）.39 表表 8：可比公司估值表：可比公司估值表.40 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請

20、務必閱讀尾頁重要聲明 6 1 百年百年老字號，國潮興起品牌煥新老字號，國潮興起品牌煥新 1.1 百年百年家化家化，日新月異日新月異 百年家化，整裝待發百年家化，整裝待發。上海家化歷史可追溯至 1898 年，其前身為香港廣生行，發展至今已擁有125年歷史，是中國最早的民族化妝品企業，曾打造“雙姝”“友誼”“雅霜”等多款老牌民族護膚品。目前主要從事護膚、個護家清、母嬰產品的研發、生產和銷售，且重視品牌建設，在眾多細分領域上保持領先地位，主營業務可分為四大板塊：1）美容護膚美容護膚：佰草集、玉澤、高夫、美加凈、典萃、雙妹；2）個護家清：）個護家清：六神、家安；3）母嬰）母嬰產品產品：啟初、湯美星；4

21、）合作品牌：）合作品牌：片仔癀（口腔護理）、艾禾美、芳芯、碧緹絲。公司堅持全渠道運營，在百貨、商超、CS 等線下渠道深耕多年，同時積極拓展新零售業務；線上渠道多平臺布局、精細化運營降本增效。采用線上與線下相結合，持續不斷地為消費者 帶來更好的產品與服務。公司的發展歷程可以分為以下 4個階段：1898-1990 年年：初創奠基，獨占鰲頭。：初創奠基，獨占鰲頭。1898 年馮福田創立上海家化前身香港廣生行，同年推出“雙妹”品牌，該品牌于 1915年獲巴拿馬獎。1930s，廣生行在滬建廠，并在 1960s 改名為“上海家用化學品廠”，公司在此期間陸續推出“友誼”、“雅霜”以及“美加凈”等護膚品。19

22、83 年“露美”作為我國第一套高級系列化妝品誕生，曾作為國禮贈予外賓。1990 年，公司建立起第一個覆蓋各省市的銷售網絡，銷售額位居全國化妝業之首，同年推出“六神”品牌，美加凈系列產品也同時成為國內銷售量最大、品種規格最全、獲獎次數最多、知名度最高的中國民族化妝品品牌；1991-2013 年年：改：改制制上市，繁榮發展。上市，繁榮發展。1992 年，上海家用化學品廠改制為上海家化聯合公司，向現代化企業轉變。伴隨生活水平的提高以及審美多元化發展，上海家化敏銳地察覺到中國男性消費市場的發展機遇，于 1992 年推出了中國第一個男士專業護膚品牌“高夫”。隨后以中草藥護膚為切入點，1998 年成功推動

23、“佰草集”品牌上市。1999 年，上海家化聯合公司兼并上海日用化學集團。2001 年，公司成為國內首家化妝品行業上市公司，隨后陸續推出針對消費者細分需求的新品牌，如定位功效護膚的“玉澤”、嬰幼兒護膚的“啟初”和家居護理品牌“家安”。在消費升級背景下，上海家化不斷完善品牌矩陣，通過子母品牌聯動優化品牌驅動力，實現品牌價值最大化，形成一個充滿活力的良性品牌生態圈；公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 7 2014-2019 年年：戰略調整，砥礪前行。：戰略調整，砥礪前行。2015 年，公司意識到互聯網渠道正在沖擊傳統線下渠道，開始布局線上渠道和數字化營銷事業部渠道團隊。2

24、016 年，開始組建化妝品專營店，年底，公司確立“研發先行、品牌驅動、渠道創新、供應保障”經營方針，高度重視品牌建設，通過自主研發與兼并收購，完善品牌矩陣。公司堅持全渠道、全覆蓋戰略，對電商進行了優化，從經銷模式逐漸轉變到直營模式。2017-2019 年，公司營業收入CAGR+8.2%，歸母凈利 CAGR+19.5%；2020 年年-至今：整裝待發，再鑄華章。至今：整裝待發，再鑄華章。2020 年 6 月潘秋生出任公司董事長，提出“123”經營方針，即以消費者為中心，以品牌創新和渠道進階為兩個基本點，以文化、系統與流程和數字化為三個助推器。從品牌、渠道、效率、文化等方面進行改革，把品牌劃分為快

25、速發展、細分冠軍以及細分領先品類，開啟公司發展的新時代。2020 年，公司多舉措并舉推動品牌創新和產品創新，聚焦于與大數據平臺的合作，旗下自有品牌及合作品牌全面融入TMIC（阿里巴巴集團旗下天貓新品創新中心）生態圈，成功孵化新品超 40 個。2022年，踔厲奮發，取得不少亮眼成績，如國際知名指數 MSCI 更新了公司的 ESG評級，評級躍升至 BBB 級，為國內同行業最高；公司參展首屆世界設計之都大會，首度對外正式亮相 AI 定制化、AGEs 熒光掃描探針、微流控、膠囊頻射儀、超級計算機等各種智能美妝科技產品。2023 年，公司在歷經線上測評、現場評估、答辯評審和名單公示等環節，歷時 4個月，

26、最終成功入選上海市 100+智能工廠名單，成為受益于數字化和智能化轉型的先鋒企業之一。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 8 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料資料來源：來源：公司官網公司官網，招股說明書，京東，天貓，招股說明書，京東，天貓，每日經濟新聞每日經濟新聞，中國證券報中國證券報，中國經濟網，新華社，中國經濟網，新華社，上海證上海證券研究所券研究所 1.2 中國平安為控股股東，中國平安為控股股東，持股持股 51.65%中國平安為控股股東，累計持股達中國平安為控股股東，累計持股達 51.65%（截至（截至 22Q3）。2011 年，中國平安控股的上海平浦

27、投資競得上海國資委持有的上海家化集團 100%股權，后中國平安五次要約回購。截至 2022Q3，中國平安直接和間接合計持有公司 51.65%的股份，為公司最大控股股東。中國平安入主上海家化以來，向上海家化董事會派駐了多名平安系代表。截至 23年 4月 wind披露數據，公司主要董事、監事和高管核心人員 11 人中共有 5 名來自平安系。圖圖 2：公司股權結構圖公司股權結構圖（更新時間更新時間：22Q3 季報季報）資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 9 1.3 管理層經驗豐富，管理層經驗豐富，組織變革寄予厚

28、望組織變革寄予厚望 管理層革故鼎新，組織變革煥發新機。管理層革故鼎新，組織變革煥發新機。中國平安入主上海家化后，隨著戰略調整以及行業趨勢變遷，以董事長接替為標志，對公司管理層歷經了四大時期、三輪重大調整：1）1985年：年：葛耀文葛耀文出任廠長出任廠長。葛文耀前期擔任上海日化公司計劃科副科長，后被任命為上海家用化學品廠廠長。在接手家化后第一個在國內同行中建立了覆蓋各省市的銷售網絡。1990 年，上海家化的固定資產、銷售額和利稅都位居全國化妝品行業之首。1990s，外資大舉涌入，嚴重沖擊國內化妝品企業格局。葛文耀大力發展自主品牌，立足研發，從中國醫藥學中借鑒思路，采取差異化的品牌經營戰略。199

29、5 年 12月，公司成立以漢方為特色的佰草集品牌小組，在充分競爭的日化市場上同時創造了“六神”、“美加凈”、“高夫”、“清妃”等諸多中國著名品牌，在眾多細分市場上建立了領導地位。2008 年，佰草集品牌成為中國首個走出國門的化妝品品牌，兩年后打入法國市場。在葛文耀長達 28 年的經營過程中，上海家化從最初的 400 萬元資產到 2012 年發展成為總資產 36.47 億元，凈利潤達 6.35 億元，旗下所有品牌當年的營業收入均實現兩位數增長。2）2013 年：謝文堅接替葛文耀。年：謝文堅接替葛文耀。葛文耀 13 年辭任董事長，謝文堅具有二十多年大型跨國企業綜合管理、市場營銷和科學研發方面的經驗

30、。在入主上海家化前，在強生任職 13 年，掌舵期間強生醫療持續保持了業務額年均 20%以上的增長，發展成為中國最大的醫療及診斷器材公司。謝文堅接任上海家化后推進公司戰略改革，集中資源打造“六神”、“佰草集”等五大高毛利核心品牌，施行“重銷售、輕研發”的快銷策略。但大刀闊斧的改革并沒有帶來預期效果，2016 年出現了十年以來的首次業績下滑，營收同比下降 9.0%至 53.2 億元。3）2016年：張東方接替謝文堅。年：張東方接替謝文堅。張東方曾赴海外留學，具有二十多年快消品行業經驗，熟悉美容護膚、個人護理、家居護理行業。在維達國際控股有限公司任職期間，成功使維達銷售收入增長數倍，實現從本土公司到

31、跨國企業的多方面轉型。16 年底，張東方擔任上海家化董事長。為了給員工樹立信心，上任后給全體員工寫了一封信，同時帶著團隊拜訪所有客戶和供應商，以提振信心。同時，張東方給公司制定了高端化、年輕化、細分化的品牌戰略和“走出去、引進來”的具體策略。履新一年，公司2017 年營收較上年同期增長 8.82%,凈利潤同比增長 93.95%。2017-2019 年，營收 CAGR+8.2%，歸母凈利潤 CAGR+19.5%。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 10 4）2020年：潘秋生接替張東方。年：潘秋生接替張東方。潘秋生具有二十年快消品行業經驗，曾在 2015-2019 年

32、期間擔任歐萊雅集團大眾化妝品部中國商務總經理及亞太區商務總經理。任職期內歐萊雅亞太區銷售收入占比上升至 32.3%；2019-2020年 4月，其任美泰全球副總裁及中國區總經理，幫助美泰創下過去五年最佳運營紀錄。2020 年5 月份正式掌舵上海家化，作為實干派，開始了大力改革，來“修補”上海家化。在行之有效的改革中，公司業績得到提高。公司2020 年實現營收 70.3 億元，歸母凈利潤 4.3 億元，其中 20Q4 凈利潤實現了同比 609%的提升。與此同時，公司還引入了大量經驗豐富的專業化管理層人才：首席數字官張曉娟、首席運營官葉偉敏、資深研發總監賈海東、首席市場官陳靜。張曉娟曾在 eBay

33、、Google 等平臺擔任市場營銷職務，在加入上海家化之前，她在全球最大廣告傳播集團 WPP 旗下的群邑傳媒擔任首席數字產品和服務官，成功推進了群邑的數字化轉型，創造了領先優勢。她熟稔中國線上渠道，擅長與生態合作伙伴合作共贏，對市場和數字化業務有深刻的理解和洞察。葉偉敏曾任職于聯合利華、好孩子等企業，快消品行業經驗豐富。賈海東擁有 15 年以上豐富的化妝品經驗，美妝日化行業產業鏈從原料、研發、生產、品牌、市場、渠道各環節以及法規、全球趨勢等方面均十分熟悉。新團隊為公司注入了新血液，帶來了新風貌。表表 1：公司核心管理層公司核心管理層 管理層姓名管理層姓名 職位職位 背景介紹背景介紹 潘秋生潘秋

34、生 董事長,首席執行官,總經理 本科,曾任歐萊雅(中國)有限公司大眾化妝品部商務總經理及歐萊雅集團大眾化妝品部亞太區商務總經理,美泰全球副總裁兼美太芭比(上海)貿易有限公司中國區總經理,中國平安保險(集團)股份有限公司戰略發展中心副主任?，F任本公司董事長現任本公司董事長,首席執行官首席執行官,總經理?？偨浝?。葉偉敏葉偉敏 副總經理、首席銷售官 碩士.曾任聯合利華中國有限公司華東區區域銷售經理,養生堂有限公司事業部總經理,好孩子集團衛生用品事業部總經理,公司總經理助理,事業一部,三部部長,公司副總經理兼大眾消費品事業部總經理,現任公現任公司副總經理司副總經理,首席銷售官。首席銷售官。韓敏韓敏 首

35、席財務官、董事會秘書 碩士,中國注冊會計師.曾任中國建設銀行上海分行風險控制部經理,匯豐控股及匯豐銀行公司銀行部業務開發主任,中國國際金融有限公司投資銀行部副總經理,上海醫藥集團股份有限公司董事會秘書,公司秘書,現任公司首席財務官現任公司首席財務官,董事會秘書。董事會秘書。資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所（獲取時間：（獲取時間：2023年年4月月6日）日）潘秋生以“復興家化不負使命”為目標，對上海家化進行了一系列改革，推出了 123 經營方針：“以消費者為中心，以品牌創新和渠道進階為兩個基本點，以文化、系統和流程、數字化為三個助推器”的經營方針。通過策略合作、數字賦

36、能、智慧零售、私域運營、模式創新五大核心舉措，對渠道進行調整、升級和優 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 11 化。同時以消費者為導向，充分研究消費者對產品和服務的需求以洞察創新。在完善的品牌矩陣和深厚國潮文化底蘊支撐下，百年家化開啟了全新征程。有的放矢，明確有的放矢，明確“123”經營方針?！苯洜I方針。針對個別主力品牌缺乏創新、費用過高以及團隊協作效率低問題，公司明確了“123”經營方針：“1”：”：指以消費者為中心，通過和大數據平臺的合作，分析消費者需求，打造品牌定位，推出更安全、高效的產品；“2”：”：指以品牌創新和渠道進階為兩個基本點，從品牌創新角度上，基

37、于消費者洞察的方法論，差異化品牌發展，聚焦頭部產品，減少長尾產品，明晰各品牌需要迭代彌補的產品線。從渠道進階角度上，線上渠道加強平臺的策略合作，數字化運營能力，線下渠道提升新零售占比，縮減低單產專柜及門店，加強 CS 重建，找到更有效率傳達到消費者的距離；“3”：”：指以文化、系統流程和數字化為三個助推器。聚焦消費者、與時俱進，簡化流程，利用數據分析消費者需求。圖圖 3：企業戰略屋企業戰略屋 資料資料來源：來源：公司年報，公司年報，上海證券研究所上海證券研究所 股權激勵通權達變，權衡激勵性與挑戰性。股權激勵通權達變，權衡激勵性與挑戰性。2020 年 9 月，公司推出 2020 年限制性股票激勵

38、計劃，擬授予限制性股票數量 869萬股，占公司股本總額的1.29%。激勵對象包括董事長潘秋生、副總經理葉偉敏、CFO 韓敏等公司骨干員工，共計 139 人。2021 年，推出對董事長潘秋生個人的期權激勵計劃，擬授予股票期權123萬份。為實現更好發展，公司于 2022 年 9 月再度推出限制性股票激勵計劃，激勵對象共計 9人，包括公司（含分公司及控股子公司）任職的中層管理人員及骨干員工，合計授予 58 萬股限制性股票，占公司股本總額的0.09%。2022年業績考核目標略低于2020年與2021 年的業績考核目標，全行權兩個行權目標營收分別為 80、94 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請

39、務必閱讀尾頁重要聲明 12 億元，目標凈利潤分別為 6.61 和 9.2 億元，主要原因在于受疫情影響，公司在生產、物流、渠道等方面分別遭遇工廠停工、倉庫封閉物流受限、線下零售終端閉店等多重不利情況，線下、線上業務受到不同程度沖擊，此情況下適當下調業績考核目標充分調動中層管理人員及骨干員工的積極性。表表 2：近期近期公司激勵計劃公司激勵計劃 年份年份 激勵對象激勵對象 職務職務 獲授的限制獲授的限制性股票數量性股票數量（萬股）（萬股）獲授的限制獲授的限制性股票總數性股票總數的比例的比例 占公告日股占公告日股本總額的比本總額的比例例 2020 中層管理人員及骨干員工（84 人）168.7 100

40、.00%0.25%2021 潘秋生 董事長、首席執行官、總經理 123 100%0.18%2022 中層管理人員及骨干員工（9 人）58 100%0.09%資料來源：資料來源：公司公告公司公告，公司年報，公司年報，上海證券研究所上海證券研究所 表表 3：公司激勵計劃考核要求公司激勵計劃考核要求 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期第一個解除限售期 第二個解除限售期第二個解除限售期 第三個解除限售期第三個解除限售期 激勵計劃發布年度激勵計劃發布年度 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年

41、 20202020 年年 20212021 年年 全行權全行權目標可目標可行權行權100%100%收入（億元）收入（億元）83 84.66 80 94 95.88 94 106 108.12 收入增速收入增速 18.03%20.39%4.63%13.25%13.25%17.50%12.77%12.77%歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）4.8 5.04 6.61 8.3 8.72 9.2 11.6 12.18 歸母凈利增速歸母凈利增速 11.63%17.21%1.85%72.92%72.92%39.18%39.76%39.76%凈利率凈利率 5.78%5.95%8.26%8.83%9.09%

42、9.79%10.94%11.27%最低行最低行權目標權目標可行權可行權80%80%收入（億元）收入（億元）76 77.52 75 86 87.72 86 98 99.96 收入增速收入增速 8.08%10.24%-1.90%13.16%13.16%14.67%13.95%13.95%歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）4.1 4.31 4.61 7 7.35 8.1 9.9 10.39 歸母凈利增速歸母凈利增速 -4.65%0.12%-29.00%70.73%70.73%75.71%41.43%41.43%凈利率凈利率 5.39%5.55%6.15%8.14%8.38%9.42%10.10%1

43、0.40%資料來源：公司公告，上海證券研究所資料來源：公司公告，上海證券研究所 1.4 管理效率持續提升，產品結構盈利能力優化管理效率持續提升，產品結構盈利能力優化 優化產品渠道結構，優化產品渠道結構，夯實內功夯實內功厚積薄發厚積薄發。上海家化新管理層上任以來對品牌、產品、渠道及組織架構進行了全面梳理、調整與升級，通過精細化運營不斷提高組織效率。22H1 公司實現營收37.15 億元，同比-11.76%；歸母凈利潤 1.58 億元，同比-44.84%；毛利率為 59.91%，同比-1.35pcts；凈利率為 4.24%，同比-2.55pcts。22Q3 開始公司逐步克服疫情影響，業績已恢復增長

44、，單Q3實現營收16.39億元，同比+1.17%；歸母凈利潤1.56億元，同比+15.55%；毛利率為 58.19%，同比-4.58pcts；凈利率為5.85%，同比-1.36pcts。從 22 全年看，二季度工廠及物流基地停擺，疊加 2021 年下半年開始大股東改革帶來的特渠業務調整以及 2021 年底超級主播合作伙伴停播帶來的電商銷售缺失，使得公司 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 13 面臨前所未有的挑戰，22 年實現營收 71.06 億元，同比-7.06%；歸母凈利潤為4.72億元，同比-27.29%。但公司持續推動運營的不斷優化，對內不斷提升，將 202

45、2 年作為夯實內功，整飭團隊及流程，蓄力厚積薄發。圖圖 4：2016-2022 年年公司營業收入公司營業收入、凈利潤凈利潤及增速及增速 圖圖 5：2016-2022Q1-Q3 年年公司凈利率公司凈利率與與毛利率毛利率，%資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 分品類看分品類看，個護家清個護家清品類增速較快品類增速較快。22H1 護膚類、個護家清、母嬰類分別實現營收 8.13、17.32、10.22 億元，其中個護家清品類同比+1.27%，護膚與母嬰則出現了較大的業績下滑；從毛利率看，21 年三大業務毛利率均超過

46、 50%，其中護膚類毛利率最高，達 71.23%，個護家清為 55.14%，母嬰產品為51.09%。公司業務收入形成以護膚、個護家清、母嬰三足鼎立的局面，其中個護家清占比較高，產品結構層次布局豐富多元。圖圖 6：2022H1 年年公司公司主營業務收入主營業務收入占比占比，%圖圖 7：2020-2021 年主營業務分品類年主營業務分品類毛利率毛利率情況，情況，%資料資料來源：來源：公司年報公司年報，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：公司年報公司年報，上海證券研究所，上海證券研究所 分地區看，分地區看，國內占比超國內占比超 7 成，海外營收有所上升。成，海外營收有所上升。22H1

47、，公司國內營收為 28.16 億元，占主營業務收入比重為 75.86%；公司海外營收 8.96億元，占主營業務收入比重為 24.14%，同比+1%，剔除匯率影響，同比+7.58%。費用端，公司提質增效優化成本管控。費用端，公司提質增效優化成本管控。2022Q1-Q3 公司銷售費用率為39.66%，同比-4.83pcts。20年，加強數字化運營，建立分析品牌投資效率的 DBPI系統，采用 oCPM傳播方式，-100%-50%0%50%100%150%01020304050607080902016201720182019202020212022營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收同比（%）歸母凈

48、利潤同比（%）60.26%64.93%62.79%61.88%59.95%58.73%58.19%4.06%6.01%7.57%7.33%6.12%8.49%5.85%0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率凈利率21.91%46.67%27.54%3.88%護膚個護清潔母嬰合作品牌71.60%71.23%59.07%55.14%52.05%51.09%40%50%60%70%80%20202021護膚個護家清母嬰 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 14 促進成本端優化；21 年，公司通過百貨渠道繼續策略性閉店縮編，提升線下門店運營效率，減少成本支出；

49、22H1，受疫情影響，公司主動調整營銷活動節奏，后置營銷資源。圖圖 8：2016-2022Q1-Q3 年年公司管理費用率及銷售費用率公司管理費用率及銷售費用率，%資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所上海證券研究所 2 品牌品牌：定位細分，各有側重定位細分，各有側重 2.1 品牌聚焦，卡位鮮明品牌聚焦，卡位鮮明 品牌品牌差異化定位差異化定位，覆蓋日化多領域覆蓋日化多領域。公司旗下品牌類型豐富，在細分賽道個護家清、美妝、母嬰等領域布局全面，旗下 10 大優勢品牌分別為：雙妹、佰草集、典萃、玉澤、高夫、美加凈、六神、家安、啟初以及湯美星，均進行差異化定位。三大品類多元布局全方位滿足消費者多樣

50、需求，擴大消費者覆蓋面，打造多個營收增長點，提升抗風險能力。公司建立基于消費者洞察的方法論，通過對消費者需求趨勢的判斷，對旗下 10 大品牌進行重新梳理，佰草集、雙妹、玉澤、典萃等護膚品類為快速發展品類，六神、啟初、高夫等列為細分冠軍品類，家安、美加凈等歸為細分領先品類，并以此制定了不同品類和品牌差異化的發展策略，更好的契合滿足消費者的個性化需求，推動公司收入增長與盈利結構優化。12.16%15.47%14.47%14.67%12.30%12.48%11.49%44.81%42.82%40.65%42.18%41.58%38.54%39.66%0%5%10%15%20%25%30%35%40%

51、45%50%2016201720182019202020212022Q1-3管理費用率銷售費用率 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 15 圖圖 9：公司品牌矩陣公司品牌矩陣（截止時間：（截止時間：22 年半年半年報）年報）資料資料來源：來源：公司官網公司官網，公司年報，公司年報，上海證券研究所上海證券研究所 抓大放小，單點突圍帶動整體增長。抓大放小，單點突圍帶動整體增長。伴隨消費者護膚理念升級，功效護膚需求增加，公司堅持以消費者為中心的經營方針，通過對消費者需求趨勢的判斷，重點發展護膚類產品，并將護膚品類定位為高毛利快速發展品類。2022H1，護膚、個護家清、母嬰

52、品類分別實現收入 8.13、17.33、10.22 億元，其中護膚品類產品主要倉庫自 3 月末到 5 月被嚴格封控，物流受限導致訂單無法履約，線上訂單退貨比例增加，電商派樣招新活動無法執行，疊加超頭缺失影響，使得護膚品類同比下跌 34.84%。根據公司的差異化品牌發展戰略，公司在聚焦頭部產品的同時，將逐步減少現有產品中的長尾產品，梳理在研產品并明晰各品牌需要迭代彌補的產品線，以優化產品結構。圖圖 10：2017-2022H1 年護膚品類營收及增速年護膚品類營收及增速 圖圖 11：2017-2021 年護膚品類毛利率年護膚品類毛利率，%資料資料來源：來源：Wind，公司年報，公司年報，上海證券研

53、究所上海證券研究所 資料資料來源：來源：公司年報公司年報，上海證券研究所，上海證券研究所 2.2 加碼研發加碼研發，創新驅動創新驅動產品升級產品升級 科技賦能科技賦能，品牌創新。，品牌創新。2021 年研發費用為 1.63 億元，同比+13.07%；22Q3公司研發費用為 0.40 億元，同比+45.78%。相比上海家化上海家化佰草集佰草集玉澤玉澤典萃典萃雙妹雙妹高夫高夫美加凈美加凈六神六神家安家安啟初啟初湯美星湯美星傳承中國特色本草護膚理念，專研中國女性膚質傳承中國特色本草護膚理念，專研中國女性膚質專注皮膚屏障自修護，提供科學護膚解決方案專注皮膚屏障自修護，提供科學護膚解決方案高肌能成分與珍

54、貴植萃有效融合，成就東方美肌高肌能成分與珍貴植萃有效融合，成就東方美肌以東情西韻為特色，集經典、奢雅、精致于一身以東情西韻為特色，集經典、奢雅、精致于一身解決男性肌膚和身體護理問題，展現男士魅力解決男性肌膚和身體護理問題，展現男士魅力甄選天然產品成分，煥發自然本真之美甄選天然產品成分，煥發自然本真之美根治傳統中醫，盡享健康生活的快樂和美好根治傳統中醫，盡享健康生活的快樂和美好專注于家居清潔護理領域的科創品牌專注于家居清潔護理領域的科創品牌專業高端的孕嬰童個人護理品牌專業高端的孕嬰童個人護理品牌助力更輕松的育兒生活助力更輕松的育兒生活護膚品類21.91%個護家清類46.67%母嬰品類27.54%

55、品牌名稱品牌名稱品牌品牌logologo品牌定位品牌定位品類（營收占比）品類（營收占比）22.71 23.55 23.56 22.07 26.97 8.13 16.13%3.41%0.06%-19.03%22.22%-34.84%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%051015202530201720182019202020212022H1營收（億元）同比（%）80.6972.6272.7471.671.2366687072747678808220172018201920202021毛利率（%）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 16 國內其他可比

56、化妝品公司，上海家化研發費用處于中上水平，研發人員數量從 2018 年的 145 人上升至 2021 年的 212 人，占比公司總人數 3.84%。從 2017 年開始，公司的專利申請數穩步提升，2021 年共提交了 82 項專利申請，同比+68%，在行業主流期刊上發表 21篇論文，研發投入保證品牌中長期發展，2022 年公司的專利申請書已達到2019-2020年的翻倍水平，2020-2022年周期內，發明專利獲得數也比 2017-2019 年的周期提升 57%。目前公司累計獲得了 427 項有效專利，其中包含 96 項國家的發明專利，以及22 項全球 PCB 的專利，同時參與制定了 95 項

57、國家的標準，其中63 項地方團體標準及 32 項國行標準。數字化賦能縮短新品研發周期，新品研發從 12 個月縮短至 8.5 個月，新產品在原料、配方、工藝等層面進行創新，其中佰草集最近推出的太極肌源修護面霜，靈感源自諾貝爾生理學獎，運用尖端“生物鐘科技”，修護肌膚微損傷。布局布局八大創新基礎研究平臺，持續推動研發合作八大創新基礎研究平臺，持續推動研發合作。公司大力布局從醫研共創到中國特色草本植物的八大創新基礎研究平臺，并持續推動開放式研發合作。具備完善的研發系統實力以及消費者洞察驅動的研發方法論，秉承以消費者為中心，依托全流程的項目管理和整鏈式研發模式，從基礎研究、應用創新以及產品價值塑造三個

58、維度實現科技賦能。22 年專利申請數和專利獲得數不斷提升，部分專利已成功運用在公司品牌中；品牌發展上持續推進高端化、年輕化、專業化。佰草集成功實現產品線清理和品牌定位的重新塑造，個護品類中的六神推動年輕化、高端化和全季化并初見成效?；A研究：基礎研究：圍繞八大基礎平臺，醫研共創、中醫中草藥、細胞生物、AI 定制化、安全評價、功效篩選、包裝設計和美容儀器，不斷深化前沿研究并推動創新成果加速落地。在醫研共創方面，深化與各大醫院的科研合作，在成果轉化方面不斷取得重大突破；另外在中醫中草藥研究方面進一步利用核心技術和公司研究平臺，對植物成分與功效的雙重提升研究，篩選具有潛在美容功效的天然活性成分，推動

59、產品創新。同時通過產學研醫多維度開放創新網絡，公司加入皮膚健康產業中國科技聯盟，與巴斯夫、上海市食藥檢院等建立合作關系，推動技術創新和轉化，加速科研成果落地。應用創新應用創新：公司依托產業鏈上下游的優勢及技術，從原料、配方、工藝、包裝等方面進行的應用創新。通過打造植物本草技術，打造佰草集“新太極”系列產品；通過對配方技術工藝的創新，在美加凈產品中避免了大量乳化劑的使用；以及引入雙腔鎖 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 17 鮮技術和藍銅肽于玉澤精華液，提升修復效果；采用多層微膠囊包裹發明專利技術開發了雙妹生命之花系列產品。產品價值塑造產品價值塑造：公司利用全球排名

60、前 100 位的超級計算機助力產品配方的優化和機理研究，協助實現配方的精準設計。同時公司注重科學結果的可視化呈現，利用熒光標記來表述活性物滲透過程，使得消費者更好的理解功效成果。在對外合作方面，攜手天貓創新中心推動產品研發，收集消費者用戶體驗來改進研發方向。產品研發方面，數字化賦能實現研發周期的大幅縮短，同時簡化合并了 83%的研發審批流程，研發周期有望進一步縮短。圖圖 12：2018-2022Q1-Q3 年公司研發費用年公司研發費用及同比及同比 圖圖 13：國內化妝品可比公司研發費用率，國內化妝品可比公司研發費用率，%資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源

61、：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 圖圖 14：公司布局八大基礎平臺公司布局八大基礎平臺 資料資料來源：來源：公司年報，公司年報，全景視覺全景視覺，漢士聯合漢士聯合，科技知識圈，站酷，脈脈，科技知識圈，站酷，脈脈，SHSMU校友會，校友會，上海證券研究所上海證券研究所 2.3 玉澤玉澤：醫研共創，營銷破圈：醫研共創，營銷破圈 消費者認知升級，功效護膚消費者認知升級，功效護膚卡位細分卡位細分市場。市場。隨著消費者對護膚認知的發展，肌膚護理越來越受到國人重視，功效型護膚品以天然活性成分為賣點，能針對性地解決消費者皮膚問題，更容易獲得問題肌膚人群及成分黨這類消費者的青睞。艾瑞數據顯示，

62、2021 年近 80%的調研人群認為自己的護膚觀念較三年前有所轉變，前 3分別是成分與功效、安全性和品牌知名度，可見中國消費者護149.51172.83144.27163.13105.5515.60%-16.52%13.07%-1.02%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02040608010012014016018020020182019202020212022Q3研發費用（百萬元）同比（%）0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%2018201920202021上海家化珀萊雅貝泰妮丸美股份水羊股份 公司深度公司深度 請

63、務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 18 膚觀念正不斷聚焦功效護膚。當前中國功效型護膚品使用者以女性為主導，人群占比超過 70%。中國敏感性皮膚整治專家共識指出，我國有約36.1%的女性為敏感性皮膚，而且20歲到35歲的女性是易敏高發人群，占比超過七成。圖圖 15：2021 年中國功效型護膚品護膚觀念變化趨勢年中國功效型護膚品護膚觀念變化趨勢 圖圖 16：2021 國民健康困擾國民健康困擾 TOP5 資料資料來源：來源：艾瑞咨詢艾瑞咨詢，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：丁香醫生丁香醫生，上海證券研究所，上海證券研究所 國牌市占率不斷提升，功效型護膚成黃金子賽道。國牌

64、市占率不斷提升，功效型護膚成黃金子賽道。中國擁有全球第 2大化妝品消費市場，但中國市場上高端化妝品絕大多數仍以外資品牌為主導，功效型護膚為國牌護膚品打開了差異化競爭通道。在國潮興起國貨崛起背景下，據艾瑞咨詢數據顯示，2020年國貨品牌在中國功效型護膚品市場占比提升至29.8%，發展潛力巨大，正迎來“黃金時代”。據歐睿數據統計，2021 年中國市場皮膚學級產品市場規模達到 250.6 億元，2016-2021 年 CAGR 為32.5%。玉澤作為功能性護膚品牌，2020 年實現爬坡式增長，收入同比增加約200%，21年玉澤客戶數及復購率顯著提升，其天貓官旗復購率達 42.58%，同比+6.22p

65、cts。圖圖 17：2017-2021 年中國皮膚學級護膚品市場規模年中國皮膚學級護膚品市場規模 資料資料來源：來源：歐睿歐睿數據數據，上海證券研究所，上海證券研究所 品牌端：深化醫研共創，緊抓功效護膚趨勢，尋找未來增長品牌端：深化醫研共創，緊抓功效護膚趨勢，尋找未來增長點。點。玉澤首創于 2009 年，在創立之前與上海瑞金醫院已有長達 6年的合作，經歷上千次臨床試驗后，在 2009 年推出玉澤第一個產品，即特潤保濕乳。2018 年，玉澤與上海瑞金醫院共同成立了“瑞金醫院上海家化玉澤聯合實驗室”，并邀請國外14名頂尖81.9%76.0%48.3%46.2%36.6%74.9%70.8%55.7

66、%23.5%37.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%女性男性47%43%41%40%31%0%10%20%30%40%50%情緒問題（焦慮、抑郁等）身材不好（肥胖、消瘦、體型皮膚狀態不好睡眠不好眼睛問題健康困擾占比69.0889.41121.50184.33239.39283.010.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00201620172018201920202021皮膚學級護膚品市場規模（億元）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 19 專家成立“玉澤皮膚健康研

67、究專家委員會”；2020 年，公司繼續加強醫研共創，與上海交通大學醫學院附屬瑞金醫院皮膚科、復旦大學附屬華山醫院、上海市皮膚病醫院進行合作，形成醫研共創模式，為行業首創、獨樹一幟的研究生產模式。作為長期主義的堅守者與匠心代表，玉澤始終堅持醫研共創的差異化定位，作為長期主義的堅守者與匠心代表，玉澤始終堅持醫研共創的差異化定位，持續深化品牌專業形象，傳遞給消費者“屏實力做自己”的價值共鳴。玉澤瞄準油敏肌，于 2023 年 3 月推出新品“油敏霜”，新品上市反映玉澤試圖擺脫單一敏感肌修復標簽形象，尋找未來增長的可能性。圖圖 18：玉澤皮膚健康研究中心玉澤皮膚健康研究中心 圖圖 19：玉澤瞄準油敏肌推

68、出“油敏霜”玉澤瞄準油敏肌推出“油敏霜”資料資料來源：來源：美妝頭條美妝頭條，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：公司官網公司官網，上海證券研究所，上海證券研究所 產品端：兼具功效性與安全性，凸顯科技賦能。產品端：兼具功效性與安全性，凸顯科技賦能。玉澤與多家頂尖醫院的皮膚科合作，探索“醫學護膚”途徑，不斷提升自身研發實力，為產品賦能。玉澤品牌的“皮膚屏障修復”身體乳與精華乳上市前經過 1386 例臨床驗證，證明其功效性與安全性兼具，上市后又針對銀屑病的輔助治療與預防復發，對干燥性皮膚及其誘發的相關疾病等按照“循證醫學”的原則進行了單中心與多中心研究，其結果分別在 2015 年、

69、2019 年、2020 年在國際權威期刊皮膚治療學（Dermatologic Therapy）發表。在此基礎上，玉澤持續優化升級 PBS 植物仿生脂質技術，依托皮膚代謝組學、免疫學及表皮微生態等幾個屏障領域進一步擴展和提升產品功效。清痘調護系列產品運用獨特水楊酸控釋技術，祛痘同時保護皮膚屏障。21 年新品藍艙精華上市首周 GMV 超 1000 萬元，并在天貓國潮日位列國貨美妝第一名和美妝類目的第二名。22 年 3 月推出防曬新品“大分子白金盾”清爽倍護防曬乳，在天貓小黑盒上市當日位列防曬品類第一名。23 年 3 月新品“油敏霜”，主打修護+控油，繼屏障修護系列、清痘調護系列后，針對油性與敏感肌

70、的一次更細分布局。此外，玉澤多數產品的價位控制在100-300元區間，和 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 20 同類產品薇諾娜、雅漾、理膚泉相比，價格優勢較大。表表 4：玉澤產品價格較低玉澤產品價格較低 品牌品牌 水水/噴霧噴霧 乳乳/霜霜 價格價格 玉澤玉澤 皮膚屏障修護保濕水皮膚屏障修護保濕水 0.790.79 元元/ml/ml 皮膚屏障修護保濕霜皮膚屏障修護保濕霜 3.963.96 元元/g/g 薇諾娜 舒敏保濕潤膚水 1.57 元/ml 舒敏保濕特護霜 5.36 元/g 雅漾 舒潤調理柔膚水 0.98 元/ml 修護舒緩保濕霜 6.06 元/ml 理膚泉

71、 特安舒緩柔膚水 0.88 元/ml 新 B5 多效修復乳霜 2.98 元/ml 資料來源：各品牌天貓官方旗艦店，上海證券研究所資料來源：各品牌天貓官方旗艦店，上海證券研究所（注：產品價格僅供參考，價格會隨活動變化注：產品價格僅供參考，價格會隨活動變化）表表 5：玉澤主要產品玉澤主要產品系列系列 產品系列產品系列 圖片圖片 具體產品具體產品 產品價格產品價格 產品規格產品規格 皮膚屏障皮膚屏障 修護系列修護系列 皮膚屏障修護調理乳 139 50ml 皮膚屏障修護保濕水 124 200ml 皮膚屏障修護保濕面霜 139 50g 皮膚屏障修護精華乳 188 25ml 皮膚屏障身體乳 99 50ml

72、 皮膚屏障修護潔面凝露 79 150ml 清痘調護系列清痘調護系列 清痘修護精華液 138 30ml 凈顏調護舒緩噴霧 108 150ml 清痘修護平衡乳液 128 50ml 凈顏調護潔面泡 78 150ml 凈顏平衡水油爽膚水 88 200ml 煙酰胺凈顏凍干面膜 138 1 盒 舒緩修護系列舒緩修護系列 舒緩修護噴霧 83 150ml 舒緩修護調理乳霜 319 50g 舒緩修護無泡潔面乳 111 150ml 臻安潤澤系列臻安潤澤系列 臻安潤澤修護晚安面膜 108 75g 臻安潤澤修護保濕面霜 148 50g 臻安潤澤修護保濕噴霧 88 150ml 臻安潤澤修護氨基酸潔顏霜 110 100g

73、 臻安潤澤玻尿酸安瓶精華 100 1.5ml*2 臻安潤澤修護精華眼霜 148 15g 資料來源：玉澤官方旗艦店，上海證券研究所資料來源：玉澤官方旗艦店，上海證券研究所（注：產品價格僅供參考，價格會隨活動變化注：產品價格僅供參考，價格會隨活動變化）營銷端與渠道端：營銷破圈實現品效共振，線下為基，加碼營銷端與渠道端：營銷破圈實現品效共振，線下為基，加碼線上渠道。線上渠道。營銷方面，營銷方面，玉澤通過電商平臺上的頭部 KOL 擴大品牌聲量，實現了更高效的品效共振。2019 年，玉澤通過超頭直播間進行高強度宣傳，實現較大的銷量提升；2021 年，突破性與中國航天十二天宮 IP 跨界合作，推出“看不見

74、的宇航服”整合營銷傳播，通過精準的傳播切入點，結合多元化的傳播矩陣，實現營銷破圈；2022 年，玉澤打造“皮膚科專家-專業博主-美妝博主-KOC”的跨圈層傳播矩陣，增強產品的核心競爭力，在提高科技含量和產品認知度上同時發力。2023 年 3 月，玉澤官宣史上首位品牌明星代言人白宇，開啟品牌年輕化和高端化新形象。渠道方面，渠道方面，通過線上渠道持續布局，21 年玉澤消費者畫像中 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 21 Z 時代人群占比提升了 25%，品牌健康度 BHT 呈現全面優化，復購率從 20 年的 36.4%提升至 22H1 的 43.02%，并躋身 2021

75、 年天貓國貨美妝銷售額 TOP 5。玉澤將持續拓展線上主流渠道，加碼興趣電商布局。2021年雙十一期間全渠道增長超70%，躋身 2021 年天貓國貨美妝銷售額 TOP 5。無超頭護航下，2022 年玉澤在618、雙 11 等大促節點所在月份 6 月和 11 月的天貓銷額同比分別下降了 50.7%、83.2%；積極布局的抖音渠道成效顯著，6 月和 11月的銷額同比分別上升 389.1%、30.1%；京東平臺業務經過優化調整后整體保持穩健增長，6月和11月的銷額同比分別上升92.2%、23.7%。22 年，玉澤天貓+京東+抖音三方平臺共實現 6.28 億元，其中天貓平臺成交額達4.24億元，同比-

76、52.99%，主要系超頭缺失影響；抖音平臺成交額達 0.81 億元，京東平臺成交額為 1.22 億元。玉澤將持續拓展線上主流渠道，在大數據指導下進行精細化運營，提升運營效果并與線上平臺進行深度策略合作，如與天貓平臺小黑盒 IP 合作，與快手合作“她力量”短視頻。同時，玉澤未來將通過優化直播頻次和產品結構強化線上，加速興趣電商布局，并通過進駐醫院藥房、OTC 藥房、屈臣氏等拓展線下渠道，并舉辦“治愈系診所”“亞健康肌膚研究所”等類似活動進行引流，實現線上線下全渠道覆蓋，共同發力提高產品知名度。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 22 表表 6：玉澤多方位營銷：玉澤多方

77、位營銷 時間時間 營銷內容營銷內容 圖片圖片 2023 年年 3 月月 官宣白宇為玉澤史上首位品牌明星代言人，主推玉澤新品“油敏霜”，助力品牌進一步升級。2022 年年 6 月月 上海家化董事長兼 CEO 潘秋生空降玉澤官方直播間，為 618 直播助力。2022 年年 5 月月 與王濛、辣目洋子聯動，發起“屏實力 曬出大不同”挑戰，邀請網友分享自己獨特實力，傳達出品牌專注實力的態度。2021 年年 9 月月 攜手“中國航天十二天宮”，借助航天熱點，推出“看不見的宇航服”整合營銷案，以“屏障”為契合點將將宇航服的“屏障”功能概念和玉澤產品功效銜接到一起。2018 年至今年至今 微信公眾號開設“4

78、8 小時皮膚肌察室”問診平臺，集結國內外頂尖皮膚科專家針對皮膚問題提供免費線上咨詢，形成差異化宣傳。資料來源：資料來源：玉澤官方微博玉澤官方微博，公司官網，搜狐，公司官網，搜狐，上海證券研究所上海證券研究所 圖圖 20：玉澤“十二天宮”聯名玉澤“十二天宮”聯名 圖圖 21：玉澤亞健康肌膚研究所玉澤亞健康肌膚研究所 資料資料來源：來源：玉澤官方微博玉澤官方微博，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：艾瑞網艾瑞網，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 23 2.4 佰草集佰草集：聚焦草本護膚，匠心獨運：聚焦草本護膚，匠心獨運

79、依托植物優勢，主打草本護膚賣點依托植物優勢，主打草本護膚賣點。我國素有天然藥物王國的盛譽，中草藥品種繁多，中醫理論博大精深、源遠流長，研發以天然植物尤其是含中草藥成分的功效性護膚品具備得天獨厚的條件。隨著科學技術的發展，消費者可以了解到更多關于產品的相關信息，使得當下的消費者被教育為“成分黨”、“配方黨”，英敏特調研數據顯示，91%的消費者認為選購面膜產品時有了解更多成分相關信息的必要，86%的消費者表示愿意為了洗沐浴產品中含有自己喜歡的成分支付額外的溢價。根據巨量算數數據，21年下半年與上半年相比，抖音上有關于成分的搜索和產品銷量均有大幅增長。在此背景之下，以中藥理論為指導的草本護膚品以天然

80、、健康的特質被消費者所青睞，草本護膚獨特賣點吸引更多相關消費人群。據 CC2C 傳媒數據顯示，2022 年我國草本化妝品行業市場規模為784億元，年均增長率達11.6%。佰草集受益草本護膚興起，25 年來傳承并革新中草藥護膚理念。在公司提出品牌全面復興后的第 3年，佰草集線上天貓旗艦店及百貨的復購率也由 20 年的 33.7%提升到 22H1 的 41.8%。圖圖 22：2020 年修護功效護膚品年修護功效護膚品 TOP5 熱門宣稱成熱門宣稱成分分 圖圖 23：2021H2 vs 2021H1 抖音美妝抖音美妝產品產品 GMV、銷、銷量及美妝行業內容搜索量環比增速量及美妝行業內容搜索量環比增速

81、 資料資料來源：來源：美業顏究院美業顏究院，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：巨量算數巨量算數，36氪，氪，上海證券研究所上海證券研究所 品牌端：根植草本護膚，梳理品牌渠道定位。品牌端：根植草本護膚，梳理品牌渠道定位。1995 年，佰草集開始萌芽，相關人員專程赴神農架實地，正式立項研究。1998年，佰草集正式上市，并在上海成立第一家店鋪，此后，佰草集始終致力于將中醫思想、智慧與配方融入護膚理念，將中醫藥方美顏精髓傳遞給每一位中國女性。2008 年成為中國首個通過歐盟嚴格認證的化妝品品牌，進入歐盟主要銷售渠道，2015 年成為首家在海外設立化妝品專賣店的國貨品牌，迅速進軍海外。

82、但隨著百貨市場萎靡，電商崛起，佰草集 2013 年以來上半年凈利潤出現4 次虧損，2020 年因疫情影響及經營策略調整收入同比大幅減少。2021 年，得益于產品結構梳理、長尾門店收縮、主動消化社會庫存的策略，重新定義了真實美力的品牌定位，打造“特色草11.42.8211.1024681012積雪草復活草海藻洋甘菊蘆薈銷售額（億元）366%367%184%0%50%100%150%200%250%300%350%400%環比（%）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 24 本科技賦能”的核心競爭力，形成更現代、更專業的品牌視覺形象。2022 年，佰草集與官方平臺展開系列

83、破圈合作，聯合抖音、新華網、ELLE 打造新國潮品牌價值和形象；與玉澤、美加凈三大品牌聯合快手推出她力量主題 IP 活動，借助女性自信的意識崛起，強化了品牌理念，在春節期間引起話題熱議，躋身快手熱搜榜前十。2023 年，佰草集將攜手實力與人氣兼具的一線演員，開啟年輕化和高端化的品牌新體驗。圖圖 24：佰草集發展歷程佰草集發展歷程 資料資料來源：來源：佰草集官網佰草集官網，上海證券研究所，上海證券研究所 產品端：中草藥疊加科技，產品推新升級。產品端：中草藥疊加科技，產品推新升級。作為專注研究中國女性膚質，22 年來傳承并革新中草藥護膚理念的國貨品牌，佰草集一直不斷地在通過現代科技之力，探索更安心

84、、更卓效的中草藥活性成分，轉變為運用現代科技進行更加高濃度的中醫藥提純，打造出“特色草本科技賦能”的科技品牌，產品科技含量大幅度提升。太極肌源系列運用了前沿的“生物鐘”校準科技，配合調整肌膚正常的晝夜規律，從而加速護膚；御五行煥肌系列，運用了 M3 微囊現代科技，深入修護肌底，持久緩慢釋放活性物質，煥活肌底新生力，發揮強韌、修護、活力、緊致、撫紋的功效。新七白系列傳承中國經典成分，精研 7種本草精華成分，輔以現代科技，加乘高活性美白成分，賦予肌膚亮、白、凈 3 維“質感白”。潤澤蘭系列運用前沿“自生水科技”，全面提升肌膚防御力和自愈力，直擊干燥、發紅、刺痛、干癢等肌膚問題，賦能肌膚防御力和自愈

85、力。雙石斛高保濕系列，用納米級“R2 KER 核芯雙能修護科技”，攜載雙石斛修護保濕因子直入肌底，高能修護屏障損傷，激發保濕原，持久保濕同時快速舒緩，根源提升干皮抵御力。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 25 圖圖 25：佰草集佰草集四四大明星產品系列大明星產品系列 資料資料來源：來源：公司官網公司官網，上海證券研究所，上海證券研究所 渠道渠道&營銷端：精簡營銷端：精簡 SKU，傳播方式年輕化。，傳播方式年輕化。公司新管理層上線，大力精簡產品線，并關閉運營效率低的店鋪，刪減了部分SKU 產品線，將更多的資源用于明星單品的打造，聚焦“保濕、美白、抗初老、抗老”4 大

86、核心美妝功能賽道。以“聚資源、造爆品、重招新、立心智，品效合一”為整體策略，快速提升影響力，強化“功效化、高端化、年輕化”的品牌形象。佰草集努力嘗試擁抱數字化新媒體，2021 年成立直播團隊，抖音直播間邁出內容驅動營銷的第一步。雙十一期間，佰草集直播間自播延禧宮斗劇，以宮廷形式沉浸式帶貨，僅開播十天就達成國產品牌直播間平均在線人數 TOP2。2022 年 4 月 27 日，佰草集攜手微博千萬粉絲級別的朱正廷進行了啵啵水的大力宣傳。佰草集傳播方式的轉變取得初步成果，佰草集 Z 時代人群占比上升了 62%，品牌健康度 BHT 在“運用現代科技，不斷創新，適合年輕人”等維度上呈現了久違的改善，佰草集

87、線上天貓旗艦店及百貨的復購率也由 20 年的 33.7%提升到 22H1 的 41.8%。2022 年618期間佰草集抖音渠道銷額增長亮眼，同比+3571%，雙 11期間銷額與 2021 年相比基本持平略有下降，同比-2.7%；京東渠道保持穩定增長，618 和雙十一大促期間分別同比+164.8%、+20.6%；天貓渠道銷額有所下滑，618和雙十一大促期間分別同比-46.1%、-58.3%；天貓、抖音、京東三渠道銷額總和在 618 和雙十一大促期間分別同比+5.2%、-41.2%。2022 年 12 月 19 日，佰草集重回李佳琦直播間，合作產品為主推單品太極啵啵水，該合作帶動佰草集官旗 12

88、月 GMV 增幅出現顯著改善，同比-18.1%。22 年，佰草集天貓+京東+抖音三方平臺共實現銷額 3.09 億元，其中天貓平臺成交額達 1.46 億元，同比-26.26%；抖音平臺成交額達 0.81 億元，京東平臺成交額為 1.22億元。23 年 1-2 月，佰草集天貓官旗累計 GMV 同比轉正，增速為 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 26 14.9%，消費復蘇背景下，佰草集精簡 SKU、打造品牌形象顯現成效，預計未來加速貢獻增量。圖圖 26：佰草集代言人佰草集代言人 資料資料來源：來源：公司官網公司官網，鳳凰網財經鳳凰網財經，新浪時尚，新浪時尚，上海證券研究

89、所上海證券研究所 2.5 典萃典萃：扎根扎根 CS 渠道，定位科技護膚渠道，定位科技護膚 CS 渠道受夾擊，亟需既有品牌力，又懂渠道特性的專業性品牌注入力量?；瘖y品 CS 渠道主要指日化產品在終端銷售中的化妝品店、日化店、精品店系統所構成的銷售終端網絡系統，在中國化妝品發展過程中發展孕育了諸多本土品牌。近年來，年輕消費者和部分品牌轉戰線上后，CS 渠道熱度減退，但 CS 渠道作為線下銷售最廣泛觸點，服務、體驗屬性不容忽視，仍然在化妝品產業中舉足輕重，目前仍是僅次于電商的美妝個護銷售渠道，預計2022 年我國化妝品 CS渠道占比達 21.3%，市場規模將達 1243億元。圖圖 27：2022 年

90、年中國美妝個護銷售渠道占比中國美妝個護銷售渠道占比，%圖圖 28：16-22 年中國美妝個護年中國美妝個護 CS 渠道規模渠道規模，億元億元 資料資料來源：來源：歐睿歐睿數據數據，中商產業研究院，中商產業研究院，上海證券上海證券研究所研究所 資料資料來源：來源：中商情報網中商情報網，上海證券研究所，上海證券研究所 品牌端：逐步獨立化運作，取得較快增長。品牌端：逐步獨立化運作，取得較快增長。典萃于 2013 年首創于上海，凝聚國際前沿科技及 25 年本草研究成果，為中國女性精準配比成分和濃度，致力于打造高科技、高功效、高溫和、高價值成分、高信賴的科研級護膚品牌，近年來獲得較快增長。2017 年，

91、典萃 CS 渠道門店數量達到 5000 家，“V 臉”精華系列2022年4月，朱正廷代言佰草集啵啵水。2021年11月，女籃名將楊舒予、楊力維代言佰草集太極。2021年5月，張小斐成為佰草集品牌代言人。31.30%21.30%19.80%17.90%9.70%電商渠道CS渠道KA渠道百貨渠道其它710793900103310281156124302004006008001000120014002016201720182019202020212022E 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 27 達到 8萬銷售量。2019年，典萃在屈臣氏的門店數量達到4000家，凍干面

92、膜上市，銷量達到 200 萬片。2020 年，典萃進行全面升級，完全從佰草集獨立出來，擁有典萃官方品牌店，給消費者提供高技能成分與珍貴植萃有效融合的科研級護膚產品。2021 年，嘉年華整合營銷（CARNIVO）接受典萃委托，成為品牌傳播代理商，為典萃提供全域社交平臺的規劃運營服務，同時負責為品牌提供2021 年度品牌定位以及 2022 年度新品方向上的策略服務。2022年，典萃推出最新產品酵母精華水，打造精華水品類高差異化的頭號新款，并以此建立典萃“成分黨科技護膚”的品牌心智。圖圖 29：典萃品牌發展歷程典萃品牌發展歷程 資料資料來源：來源：人民政協網人民政協網，今報網，今報網，上海證券研究所

93、上海證券研究所 產品端：科研驅動，成就東方美肌。產品端：科研驅動，成就東方美肌。典萃擁有國家級科研技術中心和國家級工業設計中心，同時與國際多家科研機構開展多方面合作，致力于將創新型科技技術應用于產品研究，開啟實效護膚新模式。旗下擁有 7個產品系列，從玻尿酸水潤、煙酰胺煥亮、安瓶面膜修護、經典草本精萃保濕、多肽精萃抗皺抗老、維生素原 B5 補水、酵母精粹溫和護膚等多維度護膚。典萃始終將產品安全置于首位，從人參、雪蓮和鐵皮石斛等多種珍稀植萃中汲取天然溫和成分，精準配比濃度和成分，專門為中國女性打造護膚產品，致力于成就東方美肌。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 28 圖

94、圖 30：典萃主要產品系列典萃主要產品系列 資料資料來源：來源：公司官網公司官網，上海證券研究所，上海證券研究所 渠道渠道&營銷端：扎根營銷端：扎根CS渠道，營銷凸顯年輕化戰略。渠道，營銷凸顯年輕化戰略。2020年6 月份典萃脫離佰草集開始獨立銷售，線下渠道重點布局屈臣氏，并在屈臣氏快速發展。21Q4 開始試點與 CS 重點連鎖合作新的模式，并將于 2022 年有序鋪開。新模式下品牌方各類資源將更加聚焦終端門店，進一步創建并持續完善與 CS 渠道利益相關方和諧共贏的長期機制。2021 年雙十一期間典萃天貓旗艦店銷售量增長了5 倍之多。營銷代言方面，典萃選擇知名演員袁泉擔任形象代言人，彰顯“獨立

95、、自信、優雅”新調性。同時選擇 00 后歌手段奧娟作為品牌大使，拓展年輕消費者客群，凸顯公司的年輕化品牌發展戰略。2023 年，典萃進一步與實力派年輕演員郭曉婷達成合作。圖圖 31：典萃線下專柜典萃線下專柜 圖圖 32：典萃品牌代言人典萃品牌代言人 資料資料來源：來源：青眼青眼，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：典萃官方微博，典萃官方微博，CBO，上海證券研究所上海證券研究所 2.6 雙妹雙妹：國潮風起，古典與現代科技碰撞：國潮風起，古典與現代科技碰撞 高端定位，高端定位，“東情西韻”“東情西韻”。2018 年李寧登上紐約時裝周走秀，正式揭開“國潮”序幕。近年來，國貨的流行作

96、為一種消費趨勢甚至亞文化日趨顯著，而在購物狂歡中與一眾國際品牌短兵相接并占得上風。一項關于國潮品牌消費洞察的報告顯示，從 2011 至2021 年十年間，國潮搜索熱度增長超 5 倍。新周刊認為越來越玻尿酸水潤系列玻尿酸水潤系列曬出彩系列曬出彩系列煙酰胺煥亮系列煙酰胺煥亮系列安瓶面膜系列安瓶面膜系列多肽凝時系列多肽凝時系列維生素原維生素原B5B5系列系列 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 29 多年青人愿意為情懷而消費，“逆代購、老字號網紅、新東方美學、AI 新物種、非遺匠心”趨勢明顯?！皣薄被馃?，國潮與大單品、年輕化、全渠道一同成為了 2021 年美妝行業營銷關

97、鍵詞。品牌端：融匯東情西韻，傳承百年經典。品牌端：融匯東情西韻，傳承百年經典?！半p妹”(VIVE）誕生于 1898 年，是以東情西韻為特色的中國高端時尚美妝品牌，集經典、奢雅、精致、東西合璧于一身。2010 年雙妹攜手國際團隊，傳播海上名媛致美方略，重興“東情西韻，盡態極妍”的不朽傳奇。2018 年 9 月登陸紐約時裝周，入駐時尚快閃店，演繹國貨新潮流。2020 年，公司重新打造雙妹品牌，融合現代國際先進科研技術，通過“活色生香”不同系列，全方位演繹“東情西韻，傳世之美”的現代都會女性形象，彰顯極具個性、融匯東西的女性風采。23 年 3 月，“雙妹”與宋慶齡故居紀念館跨界合作舉辦特別紀念活動，

98、共同發布聯名禮盒，傳遞品牌為女性送上節日祝福，傳遞女性力量。圖圖 33：雙妹獲得巴拿馬獎雙妹獲得巴拿馬獎 圖圖 34：雙妹榮登人民日報消費板塊雙妹榮登人民日報消費板塊 資料資料來源：來源：公司官網公司官網，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：人民日報人民日報，上海證券研究所，上海證券研究所 圖圖 35：雙妹商標雙妹商標 logo 發展變化發展變化 資料資料來源：來源：公司官網公司官網，上海證券研究所，上海證券研究所 產品端：融合現代科技，引領中國女性護膚新潮流。產品端：融合現代科技，引領中國女性護膚新潮流。雙妹專注于香氛護膚、彩妝、香水等，以“東情西韻”為品牌個性，開啟“香氛奢

99、寵”之路。雙妹產品整體價格帶在 200-2000 元，定位高端。2019 年明星“玉容系列”煥新升級，精心組合歐洲皇室和海上名媛的不老法寶，特以珍稀松露與玉蘭精華，結合多項先進 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 30 護膚科技，研制出玉容系列護膚圣品，通過現代高科技手段萃取的菁華成分，實現年輕玉潤美肌?！耙股虾Ｄ龝r奢養系列”于同年重磅登場，萃取珍貴法國松露凝合印度檀香菁華，內涵東西方珍稀精粹的奢寵滋養，傾心復刻 1930 年代東方風華，賦予夜上海香氛的優雅馨香，讓護膚體驗更精致愉悅。2021 年全新生命之花修護系列重磅上市，萃取珍貴阿爾卑斯雪絨花凝合天山雪蓮花，蘊

100、含非凡活力，于馥郁花香中溫柔呵護肌膚，1 億+納米級修護小微囊，層層滲透，直達肌底，賦予肌膚強大修護力。雙妹各大系列在融合現代科技基礎上，體現中國傳統女性護膚品魅力。圖圖 36：雙妹系列產品雙妹系列產品 資料資料來源：來源：公司官網公司官網，上海證券研究所，上海證券研究所 渠道渠道&營銷端：線上把握國潮流量，線下拓展體驗專柜。營銷端：線上把握國潮流量，線下拓展體驗專柜。雙妹品牌在 2020 年重新啟動，彰顯品牌新形象的線下店開始試點，同時大力推動電商，獲得了高雙位數的增長。雙妹前期渠道主要集中在上海田子坊的品牌店以及天貓旗艦店，2019 年實現自然良好增長，2020 年嘗試在線下布局百貨專柜，

101、主要在合肥銀泰設立專柜，并邀請法國設計師呈現“東情西韻”格調，復原上世紀夜上海的老牌氛圍，使消費者能夠沉浸式購物，獲得全新的購物體驗。在國潮興起的背景下，雙妹注重線上的品牌宣傳，2018 年雙妹加入天貓國潮行動，打出“美自東方新潮派”的口號，與眾多國貨 IP 一起亮相紐約街頭。這是“中國制造”到“中國創造”的一次集體亮相，更是新國貨們觸摸時尚跨界的重要嘗試；2019 年在“天貓國貨大賞”中再次發力，聯名百年張裕，推出聯名款解百納干紅，重煥國貨之光，逐浪“醉”新國潮。2023 年，雙妹攜手上海宋慶齡故居紀念館實現跨界聯名合作，全面打開跨界 IP 營銷新思路。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲

102、明請務必閱讀尾頁重要聲明 31 圖圖 37：雙雙妹妹創新營銷創新營銷 資料資料來源：來源：公司官網公司官網，上海證券研究所，上海證券研究所 2.7 其他品牌：其他品牌：聚焦消費需求，持續迭代創聚焦消費需求，持續迭代創新新 2.7.1 細分冠軍品類：細分冠軍品類：定位明確，定位明確，賽道占優賽道占優 六神：六神：植根傳統中醫植根傳統中醫，歷久彌新引領潮流。，歷久彌新引領潮流。六神堅持立足于中醫中草藥文化，創新性地將傳統的中醫藥文化和現代科技相結合，并進行品類延伸。1990 年第一瓶六神花露水誕生以來，歷經三十多年的發展，六神旗下已囊括花露水、沐浴露、香皂、洗手液、粉系列、寶寶系列、隨身系列、洗發

103、露系列在內的各類個人護理產品。為吸引年輕消費者，六神大力推行年輕化戰略，產品端上市了更年輕的菁萃沐浴露系列，營銷端不僅官宣肖戰成為品牌全新代言人，面向年輕人群輸出六神花露水的多種用法，取得了顯著成效：21 年線上市場份額比 20 年上升了 3%，菁萃沐浴露系列更在 11月上市當月，斬獲天貓 V榜沐浴露品類第一。22年 618 期間六神克服貨品供應不足等困難，電商 GMV 依然同比增長 23%，其中天貓官旗同比增長 56%，除在花露水品類市場占有率保持絕對優勢外，還在沐浴露品類成功躋身天貓沐浴露品類 TOP5 品牌，帶動個護家清品類在上半年保持了正增長；7 月初六神品牌聯合線上主力平臺、線下重點

104、商超連鎖賣場及新零售平臺，和消費者共創“六神清涼節”，在天貓大牌日中 GMV 同比+154%，列身體護理類目第一名。23 年將繼續打造自創 IP“六神清涼節”。啟初啟初：專研自然之初專研自然之初，打造高端母嬰品牌。，打造高端母嬰品牌。2013 年誕生以來，啟初秉承“取自然之初，育生命之初”的品牌理念，針對中國嬰 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 32 兒身體發膚特性進行臨床研究，全面布局為 0-3 歲孕嬰童賽道，先后推出了“植物之初”“新生特安”“牛奶谷胚”“生命之初舒緩”“初芽清萃”“感官啟蒙”“水活育潤”“萌趣樂護”八大系列護理產品。在空間廣闊的嬰童護理市場，

105、隨著傳統母嬰品牌逐漸式微，國貨新品牌開始主宰市場，在分齡護膚、純凈護膚等新概念之風加持下，啟初 21 年營收增長超 20%，根據解數咨詢數據，啟初在2021年全年天貓嬰童護理品牌 TOP20的名單中排名第六，同年公司雙十一戰報顯示，啟初全渠道增長約 25%，其中京東增長 60%，拼多多+370%。后續將與世界級大滿貫冠軍媽媽牽手，開啟品牌“奪冠”之路。圖圖 38：2017-2026 年嬰童專用產品銷售額年嬰童專用產品銷售額 圖圖 39：2021 年天貓嬰童護理品牌年天貓嬰童護理品牌 TOP10 資料來源：資料來源：歐睿數據歐睿數據，聚美麗，聚美麗，上海證券研究所上海證券研究所 資料來源：資料來

106、源：解數咨詢解數咨詢，上海證券研究所，上海證券研究所 高夫：高夫：深耕男性護膚，不斷推陳出新。深耕男性護膚，不斷推陳出新。高夫誕生于 1992 年，是中國化妝品市場上第一個男士護膚品牌。31 年以來，高夫不忘初心，不斷為中國男性護膚市場推陳出新，針對不同年齡段、不同膚質、不同需求建立了全面的產品線，推出了“恒潤保濕”“銳智多效”“凈源控油”“經典保濕”“恒時水潤”“水感酷白”六大系列，滿足不同消費者的護膚需求。為引領男士護膚新潮流，高夫進行創新性精準營銷，21年10月,高夫攜手哆啦A夢破圈出道，雙十一期間，高夫恒潤保濕禮盒和銳智多效禮盒登上天貓V榜。隨著男性護膚意識的逐漸提升，男性護膚品市場發

107、展潛力巨大，高夫將作為中國男士科技護膚專家，不斷發力占領市場高地。后續將與頭部電競手游 IP 以及 KPL 的 TOP 戰隊 eStarPro 三方強強聯合。0501001502002503003504004505002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E嬰童專用產品銷售額（億元）2.812.412.252.241.741.481.291.281.01100.511.522.53艾惟諾貝親戴可思紅色小象松達啟初MAMA&KIDSEVEREDEN強生嬰兒宮中秘策銷售額（億元）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲

108、明 33 圖圖 40：2022 中國男士護膚品牌中國男士護膚品牌 TOP5 圖圖 41：郭麒麟、張云龍先后代言高夫郭麒麟、張云龍先后代言高夫 資料資料來源：來源：前瞻產業研究院前瞻產業研究院，品牌網，品牌網，上海證券研上海證券研究所究所 資料資料來源：來源：高夫官方微博高夫官方微博，上海證券研究所，上海證券研究所 2.7.2 細分領先品類：細分領先品類：產品全面，穩步前進產品全面，穩步前進 家安家安：專注：專注家居清潔護理家居清潔護理，追求極致。，追求極致。2006 年家安誕生，創新開發了冰箱除味劑等家電除菌產品，至 2013 年已經成為了中國家電除菌市場的領導品牌。后續家安不斷拓展產品品類，

109、相繼進入了衛浴清潔、廚房清潔、織物清潔領域，建立了完善的清潔產品矩陣。在科學嚴謹、求真務實的專業理念指導下，家安不斷探索、勇于創新，家安米精華餐具凈榮獲2021年快消品TOP金榜年度餐具洗滌類消費金品。圖圖 42：家安推出創新型產品“米精華”家安推出創新型產品“米精華”圖圖 43：家安米精華餐具凈獲家安米精華餐具凈獲 2021 消費金品消費金品 資料資料來源：來源：家安官方旗艦店家安官方旗艦店，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來源：公司官網公司官網，上海證券研究所，上海證券研究所 美加凈美加凈：日化先驅，聚焦天然。：日化先驅，聚焦天然。誕生于 1962 年的美加凈是上海家化歷史悠

110、久的大眾化品牌之一，甄選天然植物和美養食材，輔以現代原液蒸餾工藝，推出了潔面乳、潤體乳、爽膚水、護膚霜、護手霜等細化產品，滿足了消費者日常護理和護膚需要。3 渠道渠道：優化進階提質增效，優化進階提質增效，智慧零售持續轉型智慧零售持續轉型 3.1 線下線下渠道覆蓋面廣，重心轉移發力線上渠道覆蓋面廣，重心轉移發力線上 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 34 線上線上渠道進階渠道進階，線下智慧零售持續轉型線下智慧零售持續轉型。在長期發展歷程中，公司不斷橫向延伸銷售觸點，從線上到線下構建了多元銷售渠道。線上包括電商和特渠，線下包括商超、百貨和化妝品專營店。2016 年以來

111、，公司渠道重心漸漸轉移，線上渠道占比顯著提升。2022H1 線上渠道營收 12.44 億元，占比由 16 年的 15.97%上升到33.52%。22 年 3 月上海疫情持續，公司在生產、物流、渠道等方面分別遭遇工廠停工、倉庫封閉物流受限、線下零售終端閉店等多重不利情況，線下、線上業務受到不同程度沖擊。線上渠道方面，線上渠道方面，零售終端閉店影響終端動銷，公司持續以精細化運營推動多平臺布局并深化與各平臺的全方位合作，在多平臺的達播拓展自 22Q4 獲得突破，多品牌與頭部主播建立了穩定的長期合作，逐步消化過去對單一平臺、單一打法的依賴。通過流程化、簡單化、自動化來提升效率，減少對超頭主播的依賴，通

112、過營銷創新、精細運營、私域打通來提升效能。線下渠道線下渠道方面，方面，物流停滯及后期運力不足影響品牌招新蓄水舉措的實施，未來計劃加大新零售推動力度，加強社區團購頭部平臺合作力度，加大下沉市場開架零售終端的拓品拓店力度，從而實現線上線下協同發展。圖圖 44：2017-2022H1 年線年線上上渠道營收及增速渠道營收及增速 圖圖 45：2016-2022H1 年公司線上營收占比，年公司線上營收占比，%資料資料來源：來源：公司年報公司年報，半年報，半年報，上海證券研究所上海證券研究所 資料資料來源：來源：公司年報公司年報，半年報，半年報，上海證券研究所上海證券研究所 3.2 電商：精細化運營，電商：

113、精細化運營，結構調整下渠道進階結構調整下渠道進階 推動推動全方位全方位多平臺布局，精細化電商運營引領增量。多平臺布局，精細化電商運營引領增量。在電商渠道方面，公司持續以精細化運營推動多平臺布局并深化與各平臺的全方位合作，實現渠道進階。同時，將人力部署重心轉移到數字化運營和電商團隊，以此搶抓快速發展的線上渠道，為高質量發展提供“硬支撐”。多平臺的達播拓展自 22Q4 獲得突破，多品牌與頭部主播建立穩定的長期合作，逐步消化過去對單一平臺、單一打法的依賴。1）天貓：）天貓：公司通過加強布局店鋪自播，豐富直播矩陣，穩健增長下提升運營能力；2）京東：）京東：業務優化實現扭虧為盈，快速增長；3）拼多多：）

114、拼多多：首批入圍“超新星”計劃。14.1716.0325.8329.7632.1112.4449.48%13.11%30.01%15.24%7.87%-22.59%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05101520253035201720182019202020212022H1營業收入（億元）同比（%）15.97%21.85%22.49%34.03%42.35%42.04%33.52%84.03%78.15%77.51%65.97%57.65%57.96%66.48%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019

115、202020212022H1線上營收線下營收 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 35 2017-2021 年，公司線上渠道營收從 14.2 億元增至 32.1 億元（CAGR 22.7%），占比從 21.8%增至 42.0%。2022H1 年公司電商渠道收入為 7.21億元，占比營收 19.42%。由于公司發力線上業務較晚，電商滲透率相較于同業其他公司仍有較大提升空間。22年618活動中，在超頭缺失和疫情導致物流受限的雙重不利因素下，公司線上平臺剔除超頭因素實現同比兩位數增長，在以拼多多為代表的新電商平臺和抖音及快手為代表的興趣電商平臺實現三位數增長。22 年雙

116、11 大促中，考慮到超頭缺失，公司調整線上打法，時間上提前在國慶之后就啟動了雙十一活動，積極尋求和各類頭部主播進行合作，搭建達人矩陣，大促期間業績基本符合預期。加強自播建設，發力興趣電商。加強自播建設，發力興趣電商。公司的直播中心于 2019 年成立，上海與成都兩地都有直播基地，其中簽約主播達 50 人，未來還在不斷加強自播團隊的內部建設。將資源落實到創新營銷新體驗和線上興趣電商破局，聚焦打造重點爆品、引領創新營銷潮流，高效觸達消費群體，樹立更權威的專業形象，提升用戶口碑，通過短視頻、自播團隊及達播矩陣共同推進興趣電商的突破。圖圖 46：線上前臺中臺協同線上前臺中臺協同 圖圖 47：公司四大變

117、革公司四大變革 資料資料來源：來源：公司年報公司年報，新京報，電商報，新京報，電商報，上海證券上海證券研究所研究所 資料資料來源：來源：公司公司年報年報，上海證券研究所，上海證券研究所 3.3 特渠：加快轉型，擁抱零售特渠：加快轉型，擁抱零售 平安集團壽險改革，特渠加快零售轉型。平安集團壽險改革，特渠加快零售轉型。公司在特渠方面與平安集團深度合作，但在 2021 年，平安集團進行了壽險改革，對公司的特渠產生了負面影響。21Q3季度特渠業務同比呈現-43%的負增長，21 年全年特渠業務占比為 7.4%。公司不斷推進特渠零售化轉型，22 年末已開始實現月銷售額同比正增長。3.4 線下：提質增效，線

118、下：提質增效，智慧零售持續轉型智慧零售持續轉型 門店大幅度精簡優化門店大幅度精簡優化，新零售占比不斷提升。新零售占比不斷提升。在線下門店方在線下門店方面：面：公司 2021 年關閉了 111 家低單產專柜及門店，并將四季 SPA業務線上化。在在 CS 渠道方面：渠道方面：公司通過重建傳統 CS 和對屈臣氏平臺電商直播電商達播（含超頭）通路行情特渠站內媒體運營客服中心數據中心線上渠道部門四大前臺四大前臺中臺中臺四大創新四大創新產品產品推進品牌-研發PMO溝通服務模式，提升效率大力布局八大基礎平臺，推動研發合作布局聚焦爆品、精簡SKU渠道渠道線上加強平臺合作，線下積極擁抱新零售數字賦能推進業務可視

119、化加強私域運營、擁抱智慧零售營銷營銷擁抱數字化新媒體、直播營銷、內容驅動品牌代言、IP聯名，定位年輕消費群體組織結構與流程組織結構與流程提高工作效率強化組織協同，提升凝聚力提高業務可視化 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 36 的增利，有效加強了 CS 渠道的盈利能力。同時，為消化 2021 年2 月份以來疫情帶來的線下銷售障礙，加強商用渠道、社區團購和跨境渠道建設。22H1 線下渠道中商超、百貨及化妝品專營店占比主營業務收入分別為 43.91%/4.42%/3.72%，商超占比提升。同時通過持續優化線下渠道的員工數量，提升生產力和效率，我們預計未來隨著消費回暖及

120、其他不利因素消退，公司線下渠道業務將穩健增長。圖圖 48：2017-2022H1 年線下渠道營收年線下渠道營收及增速及增速 圖圖 50：線下渠道布局情況線下渠道布局情況 資料資料來源：來源：公司年報公司年報，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：公司公司官方公眾號官方公眾號，財報網，財報網，上海證券研上海證券研究所究所 3.5 打造新零售體系，數字賦能未來可期打造新零售體系，數字賦能未來可期 深化頭部零售商合作，大力開發新零售。深化頭部零售商合作，大力開發新零售。近幾年，公司線下流量壓力較大，為了提高線下渠道的運營效率，公司大力開發并推行了新零售。除了建造自己的云端店鋪以外，公司

121、還大力開展了外部渠道與合作：1）百貨渠道）百貨渠道：與大型商業集團合作進行會員運營；2）商超渠道：）商超渠道：與阿里和京東合作 B2B 業務，同時也會利用其成熟的互聯網技術和運營平臺的能力進行加強鋪貨和發展；3）CS 渠道渠道：與屈臣氏展開合作，以其領先的零售業務和數字化運營體系助力公司數字化的發展。持續推動智慧零售轉型，持續推動智慧零售轉型，新零售業務占比不斷提升新零售業務占比不斷提升。通過持續推進多元化合作，加強與產險、銀行等的雙向引流并向零售業務轉型，21 年新零售業務同比增速超 100%，占國內線下業務占比超 10%，減緩流量下降對主營業務的影響。2020-2022 年，新零售業務CA

122、GR為 57%，其中商超 O2O到家業務、社區團購、屈臣氏 O2OCAGR 為分別 76%、137%、147%。隨著持續轉型新零售，公司線下渠道業務有望穩健增長。50.7055.2650.0840.5244.2724.681.13%9.00%-2.62%-19.09%9.26%-5.04%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0102030405060201720182019202020212022H1營業收入（億元）同比（%）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 37 圖圖 49：3+3 智慧運營體系智慧運營體系 圖圖 50：公司新零售體系公司新

123、零售體系 資料資料來源：來源：22年年公司戰略發布會公司戰略發布會，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：公司公司官方公眾號官方公眾號，上海證券研究所，上海證券研究所 數字賦能提升效率，私域運營提高客戶粘性。數字賦能提升效率，私域運營提高客戶粘性。公司上線家華直播中心，助力自播業務，推出更加高效的全渠道合同返利系統。通過管理駕駛艙，用多維度數據展示提升了業務可視度。同時，公司以消費者需求為主，引入 DBPI 來檢測品牌的流量情況，同時也運用了 OCPM 傳播解釋方案探索最優的投放策略，充分發揮數據優勢，為營銷賦能。2021 年公司開始嘗試私域運營，私域用戶數量持續增長，短時間內全

124、渠道私 域已沉淀超百萬消費者資產。截至 2022 年 6 月末，公司私域運營已經積累超 130 萬的用戶，近2 萬個私域溝通群，9 月初上線全域 CRM 系統，反哺各大渠道的招新，賦能高效運營并加速數據化轉型。圖圖 51：公司公司數字化轉型戰略數字化轉型戰略 圖圖 52：公司私域運營“養魚、撈魚”策略公司私域運營“養魚、撈魚”策略 資料資料來源：來源：公司公司年報年報，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：化妝品財經在線化妝品財經在線，人人都是產品經理，人人都是產品經理，上海證券研究所上海證券研究所 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 從品類角度拆

125、分，公司主營業務可劃分為四大類：美容護膚、個護家清、母嬰產品和合作品牌。商場商場自有到家平臺自有到家平臺到店促銷賦能到店促銷賦能會員直播能力會員直播能力會員運營會員運營生態圈投放生態圈投放會員運營、會員運營、線上平臺線上平臺自有到家平臺自有到家平臺百貨百貨屈臣氏屈臣氏BTB、到店、到家、云店私域商超渠道商超渠道CS渠道渠道屈臣氏、云店私域百貨百貨渠道渠道云店私域、商業集團運營線下數字化新主張降本增效數據賦能運營創新運營創新簡化連接自動團隊文化團隊文化煥新進階賦能增效系統流程系統流程數字化運營新零售拓展渠道進階渠道進階爆品創新營銷創新品牌創新品牌創新公域流量“撈魚”公域流量“撈魚”私域流量“養魚

126、”私域流量“養魚”用戶認知用戶認知 用戶興趣用戶興趣 用戶購買用戶購買 用戶沉淀用戶沉淀 用戶轉化用戶轉化 用戶裂變用戶裂變 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 38 1）美容護膚：）美容護膚：通過“123”方針的逐步推進以及大數據平臺賦能產品研發和定位。佰草集精簡長尾SKU，22年12月恢復超頭合作，基本完成產品線厘清及品牌升級重塑，后續發力可期。玉澤卡位功效性護膚品優質賽道，開創“醫研共創”研發模式，差異化定位緊抓功效護膚風口，經歷渠道調整后，23M1-2 抖音增長亮眼，23 年 3 月上新油敏肌新品，精準定位油敏肌細分人群，預計 23 年全渠道有望恢復增長。佰

127、草集與玉澤將作為公司兩大核心化妝品品牌，貢獻該板塊主要收入。作為高毛利板塊，公司美容護膚業務未來三年有望維持較快增速，產品結構調整，品牌力持續提升，盈利能力優化。預計 2022-2024 年該業務營業收入分別為 23.15、31.57、39.54 億元，同比分別-14.16%、+36.34%、+22.09%；2）個護家清：）個護家清：六神品牌作為國貨細分賽道龍頭，歷史悠久滲透率高，龍頭地位穩固，為公司個護家清業務核心，伴隨品牌年輕化升級以及使用場景的不斷拓展，預計未來三年將保持個位數穩健增長；家安定位家居清潔護理，受特渠影響短期出現小幅下降，預計未來擁抱零售有望恢復增長。預計 2022-202

128、4 年該業務營業收入分別為 23.04、26.54、28.00 億元，同比分別-4.38%、+15.21%、+5.47%；3）母嬰產品：）母嬰產品：啟初定位高端專業嬰幼兒護理市場，為細分冠軍品類；湯美星發展歷史悠久創立于英國，在國際嬰幼兒哺育市場擁有較高知名度，公司通過積極拓展亞馬遜、海外 DTC 網站等渠道，以及國家鼓勵生育的利好政策，預計未來三年內該業務保持穩定增長。預計 2022-2024 年該業務營業收入分別為 21.25、24.01、25.39 億元，同比分別-1.50%、+12.95%、+5.76%；4）毛利率與費用率：）毛利率與費用率：佰草集品牌定位升級、產品提價,精簡SKU；玉

129、澤卡位功效護膚市場優質賽道，渠道優化調整，其他護膚品品牌迭代更新，公司美容護膚業務多元品牌矩陣形成，該板塊業務毛利率加高，收入占比有望持續提高。隨著消費回暖、線下復蘇等利好因素影響，22 年低基數基礎上，整體毛利率預計穩定回升。費用率方面，公司通過優化組織架構、策略性關閉低效門店、加強數字化運營舉措等，近年來公司銷售和管理費用率均有不同程度下降，未來管理費率有望收窄，盈利質量預計回升。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 39 表表 7：公司公司營業營業收入收入拆分拆分預測（單位：百萬元，預測（單位：百萬元，%）2021A2021A 2022E2022E 2023E2

130、023E 2024E2024E 總營業收入總營業收入 7,646.127,646.12 7,106.317,106.31 8,600.268,600.26 9,600.149,600.14 營收營收 YOYYOY 8.73%8.73%-7.06%7.06%21.02%21.02%11.63%11.63%歸母凈利潤歸母凈利潤 649.25649.25 472.02472.02 775.87775.87 921.50921.50 歸母歸母 YOYYOY 50.92%50.92%-27.30%27.30%64.37%64.37%18.77%18.77%毛利率毛利率 58.73%58.73%58.01

131、%58.01%59.00%59.00%59.69%59.69%主營業務收入主營業務收入 7,637.887,637.88 7,106.317,106.31 8,600.268,600.26 9,600.149,600.14 YOYYOY 8.67%8.67%-7.06%7.06%21.02%21.02%11.63%11.63%1.美容護膚 營收 2,697.12 2,315.21 3,156.56 3,853.84 YOY 22.22%-14.16%36.34%22.09%毛利率 71.23%71.03%71.15%71.28%占比營業收入 35.27%32.58%36.70%40.14%2.

132、個護家清 營收 2,409.53 2,304.02 2,654.46 2,799.66 YOY-54.96%-4.38%15.21%5.47%毛利率 55.14%54.74%54.86%54.73%占比營業收入 31.51%32.42%30.86%29.16%3.母嬰產品 營收 2,157.85 2,125.48 2,400.73 2,539.01 YOY 4.18%-1.50%12.95%5.76%毛利率 51.09%50.89%51.01%50.86%占比營業收入 28.22%29.91%27.91%26.45%4.合作品牌 營收 373.37 354.14 380.88 400.31 Y

133、OY 6.48%-5.15%7.55%5.10%毛利率 36.55%37.65%38.19%39.54%占比營業收入 4.88%4.98%4.43%4.17%其他業務其他業務 營收營收 8.258.25 7.467.46 7.637.63 7.327.32 YOYYOY 99.06%99.06%-9.54%9.54%2.23%2.23%-4.03%4.03%毛利率 23.93%24.16%25.64%25.97%占比營業收入 0.11%0.10%0.09%0.08%資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 4.2 投資建議投資建議 公司擁有百年歷史，是國貨美妝集團中稀有的在

134、護膚、個護家清、母嬰等多維賽道均有品牌聲量的老字號企業。堅持“123”方針，推進品牌高端化、年輕化、專業化，驅動品牌價值提升，公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 40 精簡產品 SKU、順應“產品為王”消費趨勢、清晰化品牌定位，持續優化運營模式、推動渠道變革，在多重不利影響因素退卻后，經營有望迎來邊際改善。預計 2022-2024 年營業收入分別為 71.06、86.00、96.00 億元，對應增速分別-7.06%、+21.02%、+11.63%；歸母凈利潤分別為 4.72、7.76、9.22 億元，同比分別-27.30%、+64.37%、+18.77%；預計 20

135、22-2024 年 EPS 分別為 0.70、1.14、1.36 元/股，對應 PE 為 43、26、22 倍。首次覆蓋，“買入”評級。首次覆蓋，“買入”評級。表表 8：可比公司估值表可比公司估值表 公司公司 總市值總市值(億元億元)收盤價收盤價（元）（元）每股收益每股收益 E EPSPS（攤?。〝偙。┦杏适杏?P PE E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 20242024E E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 貝泰妮 543.18 128.23 2.04 2.48 3.26 4.18 94.39 60.1

136、4 39.30 30.64 華熙生物 545.55 113.40 1.63 2.02 2.74 3.51 95.28 67.03 41.39 32.33 珀萊雅 515.58 181.85 2.87 2.67 3.38 4.23 72.68 68.21 53.86 43.03 丸美股份 153.15 38.15 0.62 0.61 0.78 0.92 51.65 62.53 49.08 41.43 平均平均 439.37439.37 115.41115.41 1.791.79 1.951.95 2.542.54 3.213.21 78.5078.50 64.4864.48 45.9145.91

137、 36.8636.86 上海家化上海家化 203.66203.66 30.0030.00 0.97 0.70 1.14 1.36 41.66 43.15 26.25 22.10 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所（收盤時間：，上海證券研究所（收盤時間：2023年年3月月31日，除上海家化為估值模型，其余數據均來日，除上海家化為估值模型，其余數據均來自自Wind一致預測）一致預測）5 風險提示：風險提示：1）行業競爭風險：行業競爭風險：化妝品品牌眾多，行業內各品牌競爭激烈，若公司未能準確把握市場動向推出符合市場需求的產品或策略，公司經營情況會受到一定影響。2）疫情疫情反復反復風險：風險

138、：由于疫情反復發展，封控導致物流受阻、工廠無法正常開工，影響公司線下生產以及線上銷售。3）新品推出不及預期風險：新品推出不及預期風險：公司產品SKU精簡，若新推出產品市場反饋不佳或未收到市場認可，將會對公司業績產生不利影響。4）戰略調整不及預期戰略調整不及預期風險：風險：公司“123”戰略方針如果不能準確落實到位，實際推進情況不及預期會影響公司長遠可持續發展。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 41 公司財務報表數據預測匯總 Table_Finance2 資產負債表（單位：百萬元）資產負債表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）指標指標 202

139、1A 2022E 2023E 2024E 指標指標 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1597 2043 2332 4086 營業收入營業收入 7646 7106 8600 9600 應收票據及應收賬款 1109 1046 1555 1327 營業成本 3156 2984 3526 3870 存貨 872 833 1161 1026 營業稅金及附加 59 55 67 75 其他流動資產 3202 2970 3262 3027 銷售費用 2947 2843 3327 3699 流動資產合計 6780 6893 8310 9466 管理費用 791 809 907 1036

140、 長期股權投資 434 460 474 482 研發費用 163 155 184 207 投資性房地產 0 0 0 0 財務費用 13 0 0 0 固定資產 939 859 779 702 資產減值損失-40-5-5-4 在建工程 25 25 25 26 投資收益 209 179 221 248 無形資產 761 741 719 700 公允價值變動損益-42 0 0 0 其他非流動資產 3206 3255 3304 3361 營業利潤營業利潤 752 543 922 1090 非流動資產合計 5365 5340 5301 5271 營業外收支凈額 12 13 0 0 資產總計資產總計 121

141、46 12233 13611 14737 利潤總額利潤總額 764 556 922 1090 短期借款 0 0 0 0 所得稅 115 84 146 168 應付票據及應付賬款 718 739 949 900 凈利潤 649 472 776 922 合同負債 104 84 109 117 少數股東損益 0 0 0 0 其他流動負債 2388 2227 2594 2839 歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤 649 472 776 922 流動負債合計 3210 3050 3653 3857 主要指標主要指標 長期借款 925 925 925 925 指標指標 2021A 2022E 20

142、23E 2024E 應付債券 0 0 0 0 盈利能力指標盈利能力指標 其他非流動負債 1047 1047 1047 1047 毛利率 58.7%58.0%59.0%59.7%非流動負債合計 1972 1972 1972 1972 凈利率 8.5%6.6%9.0%9.6%負債合計負債合計 5182 5022 5625 5830 凈資產收益率 9.3%6.5%9.7%10.3%股本 680 678 678 678 資產回報率 5.3%3.9%5.7%6.3%資本公積 1082 1055 1055 1055 投資回報率 6.3%3.5%6.3%6.9%留存收益 5485 5760 6536 745

143、7 成長能力指標成長能力指標 歸屬母公司股東權益 6963 7210 7986 8907 營業收入增長率 8.7%-7.1%21.0%11.6%少數股東權益 0 0 0 0 EBIT 增長率 54.2%-42.0%98.7%19.8%股東權益合計股東權益合計 6963 7210 7986 8907 歸母凈利潤增長率 50.9%-27.3%64.4%18.8%負債和股東權益合計負債和股東權益合計 12146 12233 13611 14737 每股指標（元）每股指標（元）現金流量表（單位：百萬元）現金流量表（單位：百萬元）每股收益 0.96 0.70 1.14 1.36 指標指標 2021A 2

144、022E 2023E 2024E 每股凈資產 10.26 10.62 11.76 13.12 經營活動現金流量經營活動現金流量 993 560 136 1577 每股經營現金流 1.46 0.83 0.20 2.32 凈利潤 649 472 776 922 每股股利 0 0 0 0 折舊攤銷 265 121 114 111 營運能力指標營運能力指標 營運資金變動 214 174-526 803 總資產周轉率 0.63 0.58 0.63 0.65 其他-136-207-228-259 應收賬款周轉率 6.89 6.79 5.53 7.23 投資活動現金流量投資活動現金流量-384 111 15

145、3 177 存貨周轉率 3.62 3.58 3.04 3.77 資本支出-139-41-55-62 償債能力指標償債能力指標 投資變動-368-26-13-9 資產負債率 42.7%41.1%41.3%39.6%其他 123 179 221 248 流動比率 2.11 2.26 2.28 2.45 籌資活動現金流量籌資活動現金流量-228-225 0 0 速動比率 1.75 1.89 1.88 2.11 債權融資-4 0 0 0 估值指標估值指標 股權融資 47-28 0 0 P/E 31.37 43.15 26.25 22.10 其他-271-197 0 0 P/B 2.92 2.82 2.

146、55 2.29 現金凈流量現金凈流量 311 446 289 1754 EV/EBITDA 31.23 41.55 23.82 18.56 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 42 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢資格或相當的專業勝任能力，以勤勉盡責的職業態度，獨立、客觀地出具本報告，并保證報告采用的信息均來自合規渠道，力求清晰、準確地反映作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響。此外，作者薪酬的任何部分不與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公

147、司業務資格說明 本公司具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其

148、根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇

149、報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。免責聲明免責聲明 本報告僅供上海證券有限責任公司(以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告版權歸本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經書面授權，任何機構和個人均不得對本報告進行任何形式的發布、復制、引用或轉載。如經過本公司同意引用、刊發的，須注明出處為上海證券有限責任公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。在法律許可的情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供多種金融服務。本報告

150、的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見和推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值或投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見或推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中的內容和意見僅供參考，并不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負責，投資者據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。