赤峰黃金-聚焦黃金主業高速成長可期-220509（31頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告 | | 20222022年年0505月月0909日日買入買入赤峰黃金（赤峰黃金（600988.SH600988.SH）聚焦黃金主業，高速成長可期聚焦黃金主業，高速成長可期核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告有色金屬有色金屬貴金屬貴金屬證券分析師：劉孟巒證券分析師：劉孟巒證券分析師：馮思宇證券分析師：馮思宇010-88005312010-S0980520040001S0980519070001基礎數據投資評級買入(首次覆蓋)合理估值23.00 - 25.90 元收盤價16.18 元總市值/流通市值26924/248

2、36 百萬元52 周最高價/最低價22.55/13.50 元近 3 個月日均成交額1109.63 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告黃金新秀黃金新秀，高速成長高速成長。公司主營業務為黃金、有色金屬采選，近年來連續收購Sepon 銅金礦、瀚豐礦業、Wassa 金礦。公司董事長王建華先生，曾任山東黃金集團有限公司董事長、黨委書記，紫金礦業集團股份有限公司總裁，行業經驗豐富，同時員工持股計劃全面激發公司活力，公司有望開啟加速成長模式。近年來，公司黃金產量持續提升，2021 年產金 8.1 噸，2022 年公司計劃黃金產量不低于 15.76 噸。黃金價格有望繼續上行黃

3、金價格有望繼續上行。黃金擁有商品屬性、金融屬性及貨幣屬性，兼具抗通脹功能和避險功能，價格通常呈現出與美元實際利率的負相關關系。一季度，俄烏局勢的變化引領黃金價格走勢，可以看到避險需求下，黃金價格與美元指數出現同漲。當前，對通脹的擔憂以及避險需求的提升繼續推升黃金價格。另一方面，美聯儲加息預期，疊加TIPS自2020 年3 月來首次轉正，對黃金價格形成壓制，但市場也在提前消化鷹派預期。我們認為，在市場交易滯漲風險的當下，資產配置需求提升，看多黃金的勝率相對較高。增儲放量增儲放量，公司迎來高速發展期公司迎來高速發展期。2019 年來，公司聚焦黃金主業，經歷了脫胎換骨的變化。 目前公司黃金資源包括境

4、內吉隆礦業、 華泰礦業、 五龍礦業，境外老撾Sepon 銅金礦和加納的Wassa 金礦，黃金資源量合計達到575 噸，且增儲潛力巨大。隨著五龍礦業、吉隆礦業擴能改造項目的實施，Sepon重啟金礦生產后產量持續爬坡，以及Wassa 金礦運營效率的提升，公司黃金產量有望迎來快速增長，走上高質量發展道路。體量雖小體量雖小， 但盈利能力較強但盈利能力較強。 公司營業收入體量相對較小， 但業績增長迅猛。受益于公司聚焦黃金主業后，內生外延增長迅猛，近年來業績快速提升。同時，公司因采礦業業務占比較高，毛利率較高，盈利能力較強。盈利預測與估值盈利預測與估值：公司處于快速成長期，黃金產銷量將迎來大幅提升，且生產

5、成本存在持續下降空間。預計 2022-2024 年歸母凈利潤 12.7/19.2/24.0億元（+118.1%/50.7%/25.6%），EPS 分別為 0.76/1.15/1.44 元。通過多角度估值，預計公司合理估值23.0-25.9 元，相對目前股價有42%-60%溢價，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：項目建設進度不及預期；礦產品價格大幅回調。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)4,5583,7837,1699,01610,158(+/-%)-24.9%-17.0%

6、89.5%25.8%12.7%凈利潤(百萬元)784583127119152404(+/-%)317.0%-25.7%118.1%50.7%25.6%每股收益（元）0.470.350.761.151.44EBITMargin18.6%22.2%23.0%27.7%30.8%凈資產收益率（ROE）19.2%12.6%22.0%25.9%25.5%市盈率（PE）34.346.221.214.111.2EV/EBITDA20.018.614.310.18.2市凈率（PB）6.595.834.673.642.85資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之

7、后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄黃金新秀，高速成長黃金新秀，高速成長.5 5外延并購蓬勃發展. 5管理團隊經驗豐富. 5員工持股激發公司活力. 7以金為主，業績持續增長. 8黃金價格有望繼續上行黃金價格有望繼續上行.9 9實際利率驅動黃金價格. 9滯漲下的黃金大牛市. 11黃金股的戴維斯雙擊. 14增儲放量，公司迎來高速發展期增儲放量，公司迎來高速發展期.1515境內黃金業務：品位高、毛利高.15Sepon 銅金礦：產量持續增長，發現稀土資源.16Wassa 金礦：收購完成，黃金儲量再上臺階.17瀚豐礦業：成熟礦山，多元化公司產品.19體量雖小，但盈利能力

8、較強體量雖小，但盈利能力較強.2020業績快速提升.21盈利能力較強.21費用管控改善.22償債能力較強.23盈利預測盈利預測.2323假設前提.23未來 3 年業績預測. 24盈利預測的敏感性分析. 25估值與投資建議估值與投資建議.2525絕對估值：22.0-25.9 元. 25相對估值：23.0-26.5 元. 27投資建議.27風險提示風險提示.2828附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.2929免責聲明免責聲明.3030TVmVnYhUyQxOnP8O9R9PtRrRoMtRkPpPrMeRmNoO7NpOqQxNpNrMNZnOqQ請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容

9、證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1： 公司歷史沿革.5圖2： 公司股權結構.6圖3： 山東黃金集團歸母凈利潤及增速（億元，%）.7圖4： 山東黃金集團營業收入及增速（億元，%）.7圖5： 紫金礦業歸母凈利潤及增速（億元）.7圖6： 紫金礦業股價走勢.7圖7： 公司礦產金產量（公斤）.8圖8： 2021 年公司營收結構（億元）.8圖9： 公司營業收入及增速（億元，%）.9圖10： 公司歸母凈利潤及增速（億元，%）.9圖11： 2021 年全球黃金儲量情況（萬噸）.9圖12： 全球黃金供應量變化（噸）.9圖13： 全球黃金分布結構.10圖14： 全球最大黃金 ETF-SPDR 黃金持有

10、量（噸）.10圖15： 實際利率變化與黃金價格走勢（%，美元/盎司）.11圖16： 70 年代黃金與道瓊斯工業指數走勢（美元/盎司，點）.12圖17： 原油名義價格（美元/桶）.12圖18： 美國 CPI（%）. 12圖19： 美國失業率（%）.12圖20： 美國 CPI（%）. 13圖21： 歐元區調和 CPI（%）.13圖22： CRB 現貨綜合指數.13圖23： 原油與天然氣期貨結算價（美元/桶、便士/色姆）.13圖24： 美債收益率（%）.14圖25： 美國失業率（%）.14圖26： 黃金與美元指數走勢（美元/盎司）.14圖27： 黃金與道瓊斯工業平均指數（點，美元/盎司）.14圖28

11、： 貴金屬板塊走勢與金價（點，美元/盎司）.15圖29： 貴金屬板塊市盈率變化（倍）.15圖30： 公司礦產金產量變化（%）.15圖31： 黃金個股走勢. 15圖32： 子公司凈利潤情況（百萬元）.16圖33： 遼東地區地質簡圖及主要金礦床分布圖.16圖34： LXML 凈利潤情況（百萬元）.17圖35： Sepon 地理位置示意圖.17圖36： Wassa 金礦增儲潛力.18圖37： Wassa 地理位置示意圖.18請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38： Wassa 金礦產量情況（千盎司）.19圖39： Wassa 金礦 AISC 變化（美元/盎司）.

12、19圖40： 瀚豐廣業生產規模規劃（萬噸/年）.20圖41： 瀚豐礦業凈利潤情況（百萬元）.20圖42： 分公司金產量變化（噸）.21圖43： 分公司金單位生產成本（元/克）.21圖44： 公司營業總收入比較（億元）.21圖45： 公司歸母凈利潤比較（億元）.21圖46： 公司黃金產品毛利率情況（%）.22圖47： 公司毛利率情況（%）.22圖48： 公司加權凈資產收益率（%）.22圖49： 公司總資產報酬率（%）.22圖50： 公司期間費用比較（億元）.23圖51： 公司期間費用占營業總收入比例（%）.23圖52： 公司資產負債率（%）.23圖53： 公司流動比率. 23表1： 2022 年

13、 1-3 月公司產量產銷量及單位銷售成本.8表2： 全球黃金供需平衡表（噸）.10表3： 境內黃金礦山子公司 2021 年末采礦權資源量情況.16表4： 萬象礦業 2021 年末采礦權資源量情況.17表5： Wassa 金礦（不含南部延伸區）2020 年末資源儲量情況. 18表6： 瀚豐礦業 2021 年末資源量情況.19表7： 黃金業務假設.24表8： 銅業務假設.24表9： 未來 3 年盈利預測表.25表10： 歸母凈利潤隨金價和銷量變化的敏感性分析（百萬元）.25表11： 公司盈利預測假設條件（%）.26表12： 資本成本假設. 26表13： 赤峰黃金 FCFF 估值表.26表14： 絕

14、對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.27表15： 可比公司 2021 年儲量產量情況.27表16： 可比公司估值情況.27請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5黃金新秀，高速成長黃金新秀，高速成長外延并購外延并購蓬勃發展蓬勃發展赤峰黃金主營業務為黃金、有色金屬采選。公司成立于 2005 年，創始人趙美光先生通過赤峰市國有破產企業“招拍掛”先后獲得了原赤峰市紅花溝金礦和敖漢旗撰山子金礦的產權，注冊成立了赤峰華泰礦業有限責任公司和赤峰吉隆礦業有限責任公司。2012 年，公司實現借殼上市。其后幾年間，公司借助資本優勢快速發展，先后收購了遼寧五龍黃金礦業有限

15、責任公司、郴州雄風環?？萍加邢薰?、控股安徽廣源科技發展有限公司，注資成立赤金（天津）地質勘查技術有限公司，形成黃金采選與資源綜合回收利用業務“雙輪驅動”的模式。2018 年，公司收購 MMG Laos Holdings Limited 100%股權，MMG Laos 持有位于老撾的萬象礦業 90%股權，旗下 Sepon 銅金礦是目前老撾最大的有色金屬礦山之一，開啟海外擴張步伐。2019 年，公司發行股份收購吉林瀚豐礦業科技有限公司 100%股權，多元化公司資源品種。同年，王建華先生正式擔任董事長，開啟管理層內部的深刻改革，公司也確立了“以礦為主、專注黃金礦山業務”的發展戰略。2020 年，公

16、司貫徹“以金為主”的發展戰略，完成雄風環保 100%股權的公開掛牌轉讓，吉隆礦業、華泰礦業、五龍礦業從事黃金采選業務；瀚豐礦業從事鋅、鉛、銅、鉬采選業務；萬象礦業主要從事金、銅礦開采和冶煉。公司穩步推進重大項目建設，邁入高質量發展新階段。2022 年，公司海外擴張再下一城，以現金方式收購加拿大金星資源全部已發行和流通的普通股的 62%，金星資源核心資產為位于加納的 Wassa 金礦，公司黃金資源量和產量將得到顯著增加。圖1：公司歷史沿革資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理管理團隊經驗豐富管理團隊經驗豐富公司實際控制人為李金陽女士，其本人不在公司任職，明確表示全力配合王建華請務必閱讀正文之

17、后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6董事長為核心的管理團隊的各項工作，服從赤峰黃金戰略發展規劃，為上市公司發展保駕護航。圖2：公司股權結構資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理(截至 2021 年 12 月 31 日)公司董事長王建華先生，行業經驗豐富，有望帶領公司進入發展快車道。公司董事長王建華先生，行業經驗豐富，有望帶領公司進入發展快車道。2006 年 2 月-2013 年 2 月，王建華任山東黃金集團有限公司董事長、黨委書記，上任后確定集團核心價值觀及終極目標，對集團內部黃金資源進行了科學優化與整合，形成以山東省內為主，海南、內蒙、河南、青海為輔的南北中三大礦業基地

18、，任職期間帶領山東黃金走出困局，成為黃金產量全國第一的企業。2013 年 6 月 2016 年 12 月，王建華任紫金礦業集團股份有限公司總裁，期間收購巴理克（新幾內亞）有限公司 50%股權和 50%債權、收購剛果（金）卡莫阿控股公司 49.5%股權、增持科盧韋齊銅礦權益至 72%，任期內紫金礦業國際化路線碩果累累，為公司的高速成長奠定堅實基礎。2018 年 9 月，王建華任赤峰黃金董事，2019 年 12 月至今，任赤峰黃金董事長，短短幾年間，帶領管理層轉變觀念，打開邊界，進行了深刻的內部改革；同時，公司逐步實現精細化管理，已建立了一整套符合公司實際的管理模式和激勵考核機制。請務必閱讀正文之

19、后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖3：山東黃金集團歸母凈利潤及增速（億元，%）圖4：山東黃金集團營業收入及增速（億元，%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖5：紫金礦業歸母凈利潤及增速（億元）圖6：紫金礦業股價走勢資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理員工持股激發公司活力員工持股激發公司活力2021 年，公司實施了第一期員工持股計劃，人員范圍包括公司及其下屬子公司董事、監事、高級管理人員及其他核心人員共計不超過 98 人，持股規模為 4159.77萬股，占公司總股本的 2.5

20、0%。員工持股計劃解鎖條件與公司礦產金產量掛鉤，具備挑戰。員工持股計劃解鎖條件與公司礦產金產量掛鉤，具備挑戰。如公司 2021 年金產量不低于 10 噸， 本員工持股計劃可分配的標的股票權益為償還定向計劃融資本息后剩余標的股票權益總額的50%； 如公司2022年金產量不低于16噸， 且2021-2022年金產量累計不低于 26 噸， 本員工持股計劃可累計分配的標的股票權益為償還定向計劃融資本息后剩余標的股票權益總額的 100%。若公司 2022 年金產量未達到16 噸，且 2021-2022 年金產量累計未達到 26 噸，則未分配的標的股票權益均不得分配，管理委員會按照持有人出資金額返還個人，

21、剩余資金（如有）歸屬于公司。員工持股計劃的實施有助于充分調動員工工作積極性，吸引和保留優秀管理人才請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8和核心骨干，進一步增強員工的凝聚力和公司的發展活力。以金為主，業績持續增長以金為主，業績持續增長作為一家成長中的黃金上市公司，公司黃金產量持續提升。2021 年末，公司境內保有黃金資源量約 52.57 噸，境外老撾保有黃金資源量約 158 噸，加納約 364.8噸。2021 年，在疫情和氧氣站故障等不利因素影響下，公司黃金產能釋放進度受阻，生產礦產金 8095.22 千克，同比大幅增長 76.42%。2022 年一季度礦產金產量

22、3262.72 千克，同比提升 47.59%，公司 2022 年計劃黃金產量不低于 15.76 噸。圖7：公司礦產金產量（公斤）圖8：2021 年公司營收結構（億元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表1：2022 年 1-3 月公司產量產銷量及單位銷售成本主要產品主要產品單位單位生產量生產量銷售量銷售量單位銷售成本單位銷售成本礦產金礦產金克、元/克3,262,717.403,183,494.31262.33電解銅電解銅噸、元/噸2,155.822,316.7627,731.58銅精粉銅精粉噸、元/噸312.97313.33,497.08鉛精粉

23、鉛精粉噸、元/噸686.04972.413,437.68鋅精粉鋅精粉噸、元/噸4,154.724,154.723,519.23資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2018 年來，隨著公司“以金為主”戰略的順利實施以及國內外并購帶來外延式發展，公司業績持續增長。2020 年，公司 Sepon 銅金礦轉向主要生產黃金，電解銅產銷量下降，并出售全資子公司雄風環保 100%股權，其財務數據合并至 2020 年 7月，導致營業總收入同比下降 24.89%至 45.58 億元，但隨著黃金主業量價齊升，公司實現歸母凈利潤 7.84 億元，同比增長 317.01%。2021 年，公司黃金產量持續增長，但

24、因萬象礦業選礦工藝流程尚在優化，單位成本將對較高，公司黃金產品毛利率有所下降，公司實現營業總收入 37.76 億元，同比下降 17.01%，實現歸母凈利潤 5.83 億元，同比下降 25.69%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖9：公司營業收入及增速（億元，%）圖10：公司歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理黃金價格有望繼續上行黃金價格有望繼續上行實際利率驅動黃金價格實際利率驅動黃金價格黃金擁有商品屬性、金融屬性及貨幣屬性，兼具抗通脹功能和避險功能。自布雷頓森林體系瓦解以后，黃金

25、價格不再與美元直接掛鉤，其走勢受到貨幣政策、通脹水平、避險需求等多種因素綜合影響。全球黃金儲量低，供應相對穩定。全球黃金儲量低，供應相對穩定。黃金資源儲量較低，但分布廣泛，美國地質調查局數據顯示 2021 年，全球黃金儲量約 5.4 萬噸，其中澳大利亞、俄羅斯、南非儲量相對豐富。黃金供應主要包括礦產金和回收金，2021 年全球黃金供應量為4666 噸，其中金礦產量為 3561 噸?？梢钥吹?2010 年來，全球黃金年供應量保持在 4300-4900 噸水平，波動較小。圖11：2021 年全球黃金儲量情況（萬噸）圖12：全球黃金供應量變化（噸）資料來源：USGS，國信證券經濟研究所整理資料來源：

26、Wind，國信證券經濟研究所整理全球黃金需求表現強勁全球黃金需求表現強勁。截至 2021 年底，地上黃金存量為 20.52 萬噸，按照黃金需求結構可分為金飾需求 9.4 萬噸、投資需求 4.5 萬噸、央行購金 3.5 萬噸和其請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10他需求 3.1 萬噸。2021 年隨著經濟增長和市場情緒變化，金飾消費、科技用金、央行儲備均有明顯提升。近期，對通脹的擔憂以及俄烏沖突下避險需求的提升也使黃金投資需求出現改善。圖13：全球黃金分布結構圖14：全球最大黃金 ETF-SPDR 黃金持有量（噸）資料來源：世界黃金協會，國信證券經濟研究所整理

27、資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理表2：全球黃金供需平衡表（噸）201620162017201720182018201920192020202020212021金礦產量3,515.43,578.23,652.53,598.53,474.73,560.7生產商凈套保37.6-25.5-12.46.2-45.9-44.5回收金1,232.71,111.41,132.21,273.21,292.31,149.9總供應量總供應量4,785.84,785.84,664.04,664.04,772.34,772.34,877.94,877.94,721.14,721.14,666.14,666.1

28、金飾制造2,018.82,257.52,284.62,137.71,327.42,220.9科技323.0332.6334.8326.0302.8330.2投資1,655.11,309.61,173.31,274.91,773.61,007.1金條和金幣總需求量1,073.11,043.91,090.3866.7899.61,180.4黃金 ETFs 及類似產品582.0265.783.0408.2874.0-173.3各國央行和其他機構394.9378.6656.2605.4255.0463.1黃金需求（制造基礎）黃金需求（制造基礎）4,391.74,391.74,278.24,278.24

29、,449.04,449.04,344.04,344.03,658.83,658.84,021.34,021.3順差順差/ /逆差逆差394.1394.1385.8385.8323.3323.3534.0534.01,062.31,062.3644.8644.8總需求4,785.84,664.04,772.34,877.94,721.14,666.1LBMALBMA 黃金價格（美元黃金價格（美元/ /盎司）盎司）1250.81250.81257.21257.21268.51268.51392.61392.61769.591769.591798.611798.61資料來源：世界黃金協會，國信證券經

30、濟研究所整理黃金價格與實際利率呈現負相關關系。黃金價格與實際利率呈現負相關關系。區別于大宗商品，黃金本質上來說是金屬貨幣，價格波動不單純受供需關系影響。在美元與黃金脫鉤后，黃金已不再直接發揮貨幣職能，但仍具有強烈的貨幣屬性，其漲跌體現出與信用貨幣的地位博弈，特別是在負利率環境下，其貨幣屬性價值進一步強化。從黃金的金融屬性出發，其定價邏輯可簡化理解為名義利率與通脹的相對運行節奏變化。在美元為主導的國際貨幣體系下，黃金不生息，而美國國債有息，美債收益率下跌會提升黃金吸引力。同時黃金是抗通脹的，而美元會隨通脹貶值，高通脹預期會提升黃金吸引力。實際利率=名義利率-通脹預期，從歷史數據來看，黃金價格也通

31、常呈現出與黃金價格也通常呈現出與美元實際利率的負相關關系美元實際利率的負相關關系。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖15：實際利率變化與黃金價格走勢（%，美元/盎司）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理滯漲下的黃金大牛市滯漲下的黃金大牛市復盤復盤 7070 年代金價走勢年代金價走勢。20 世紀 70 年代，黃金迎來了長達十年的牛市，價格從 35美元/盎司升至最高 850 美元/盎司，價格漲幅高達 24 倍?；厮輾v史，可以看到 1960-1964 年間，美國通貨膨脹率保持較低水平，其后在寬松的貨幣政策下通貨膨脹勢頭開始顯現，越南戰爭增加了政府支出和赤

32、字，使問題更加嚴重。1971 年 8 月，美國總統尼克松宣布美元跟黃金脫鉤，引入了工資-物價管制政策，此時黃金價格在 43 美元/盎司。此后隨著石油危機的爆發，通貨膨脹問題被進一步放大，黃金價格持續上漲，在 1973 年 5 月突破 100 美元/盎司。1973-1975 年間出現了一次大幅度的經濟衰退，黃金價格震蕩向上，最高觸及 195 美元/盎司。1979 年第二次石油危機爆發，通貨膨脹愈演愈烈，7 月黃金價格升至 300 美元/盎司，10 月突破 400 美元/盎司，1980 年 1 月，黃金價格上漲加速，1 月 2 日價格為 560 美元/盎司，到 1 月 21 暴漲至 850 美元/

33、盎司。1979 年 10 月，美聯儲決策委員決定允許美聯儲大幅提高利率，以收縮經濟，降低通貨膨脹壓力。較高的利率有效降低了通脹率，但也導致了非常嚴重的蕭條，1982 年失業率達到 10.8%，黃金價格出現了一波反彈。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖16：70 年代黃金與道瓊斯工業指數走勢 （美元/盎司， 點）圖17：原油名義價格（美元/桶）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖18：美國 CPI（%）圖19：美國失業率（%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整

34、理通脹壓力仍在提升。通脹壓力仍在提升。2022 年 3 月，美國 CPI 同比增速達到 8.5%，創 1982 年來最高水平；歐元區調和 CPI 同比增速達到 7.5%，持續創新高。疫情后各國為了刺激經濟持續推出寬松政策，釋放出的流動性推升股市、地產等資產價格，并逐步傳導到實體經濟，導致通脹壓力不斷上漲。當前，俄烏沖突的持續對于全球供應鏈的影響也愈發凸顯，大宗商品供應端壓力難以疏解，價格高位持續。此外房租作為美國 CPI 中重要分項，預計也將傳導前期房價上漲的影響而保持較高水平，導致通脹持續預期仍處高位。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖20：美國 CP

35、I（%）圖21：歐元區調和 CPI（%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖22：CRB 現貨綜合指數圖23：原油與天然氣期貨結算價（美元/桶、便士/色姆）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理經濟面臨衰退風險經濟面臨衰退風險。美聯儲 3 月議息會議紀要釋放鷹派信號，通脹壓力下，加息、縮表節奏加速升溫。4 月初，2 年期和 10 年期國債收益率出現倒掛。一方面通脹走高，美聯儲宣布進入加息周期，推高短端利率；另一方面，市場對經濟前景的擔憂令長端美債收益率走低。2000 年來，美債 2 年和 10 年期

36、收益率共發生過 3次倒掛，分別在 2000 年、2006 年和 2019 年，其后分別發生了互聯網和科技股泡沫、全球金融危機、全球疫情沖擊。美債收益率倒掛，再度引發市場對于經濟衰退的擔憂。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖24：美債收益率（%）圖25：美國失業率（%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理一季度，俄烏局勢的變化引領黃金價格走勢，可以看到避險需求下，黃金價格與美元指數出現同漲。當前，對通脹的擔憂以及避險需求的提升繼續推升黃金價格。同時，5 月議息會議美聯儲宣布加息 50 個基點，也沒有比市場預期

37、更鷹派。但另一方面，美聯儲加息預期，疊加 TIPS 自 2020 年 3 月來首次轉正，對黃金價格形成壓制。我們認為，在市場交易滯漲風險的當下，資產配置需求提升，看多黃金的勝率相對較高。圖26：黃金與美元指數走勢（美元/盎司）圖27：黃金與道瓊斯工業平均指數（點，美元/盎司）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理黃金股的戴維斯雙擊黃金股的戴維斯雙擊黃金股與金價走勢趨同，且容易出現黃金股與金價走勢趨同，且容易出現“戴維斯雙擊戴維斯雙擊”。通常情況下，商品價格出現大漲之后會引發供給端的響應，企業盈利增厚，進一步擴大資本開支帶來產量上行，遠端價格會出現向

38、下壓力，存在明顯的“自我減速機制”。但是這個規則對于黃金來說是失效的，因為黃金供應相對穩定，又具備強金融屬性，與美元實際利率的變化密切相關，金價上行過程會提振黃金的投資需求，黃金股容易出現“戴維斯雙擊”，表現出較金價更大的彈性。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15圖28：貴金屬板塊走勢與金價（點，美元/盎司）圖29：貴金屬板塊市盈率變化（倍）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理增儲增產有助黃金股取得增儲增產有助黃金股取得。黃金股的利潤可簡化拆解為（金價-成本）*礦產金銷量+其他業務?？私鸪杀局饕艿V山資源稟賦影

39、響， 波動幅度較金價變化基本可忽略。因此礦產金產銷量有增長的企業在金價上行期業績彈性會更為突出。圖30：公司礦產金產量變化（%）圖31：黃金個股走勢資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理增儲放量，公司迎來高速發展期增儲放量，公司迎來高速發展期2019 年來，公司聚焦黃金主業，經歷了脫胎換骨的變化。目前公司黃金資源包括境內吉隆礦業、華泰礦業、五龍礦業，境外老撾 Sepon 銅金礦和加納的 Wassa 金礦，黃金資源量合計達到 575 噸，儲量快速增長。隨著各項擴產建設工作的實施，公司產量也有望迎來快速增長，走上高質量發展道路。境內黃金業務：品位高、毛

40、利高境內黃金業務：品位高、毛利高公司境內有吉隆礦業、華泰礦業、五龍礦業三個黃金礦業子公司，共擁有 8 宗采礦權和 14 宗探礦權，2021 年末保有黃金資源量約 52.57 噸。公司境內黃金礦山的礦石品位較高， 吉隆礦業達到 14.57 克/噸， 屬于國內當前少有的高品位富礦床。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16資源優勢下，公司境內黃金生產業務的單位成本較低，毛利率較高。表3：境內黃金礦山子公司 2021 年末采礦權資源量情況礦山名稱礦山名稱礦石資源量礦石資源量，萬噸萬噸品位，品位，克克/ /噸噸年產礦石量年產礦石量，萬噸萬噸資源剩余可開采年限，年資源剩余

41、可開采年限，年吉隆礦業吉隆礦業42.3814.57124華泰礦業華泰礦業304.897.3118.8916五龍礦業五龍礦業127.748.001013資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理國內產量存在提升空間。國內產量存在提升空間。近年來，在公司“建大礦、上規?！钡哪繕藢蛳?，五龍礦業、吉隆礦業陸續實施擴能改造項目。五龍礦業 3000 噸/日選礦廠于 2021年底正式竣工達產， 選礦能力從 1200 噸/日大幅提升至 3000 噸/日。 吉隆礦業 1000噸/日選廠升級改造項目也已經啟動，此前吉隆礦業選礦能力為 450 噸/日，公司計劃選礦產建設時間 18 個月，建成后將大幅提升公司生產能

42、力。五龍金礦增儲前景廣闊。五龍金礦增儲前景廣闊。遼東是我國重要金成礦區帶，五龍金礦就處于其中一個礦集區。為了進一步確認成礦條件，科技部將五龍金礦礦集區定為重點勘查靶區，并支持實施深度達 3000 米的東北地區固體礦產第一個深孔鉆， 進一步驗證該區域良好的成礦條件，為遼東半島打造“千噸級”金礦基地、形成中國黃金產地“南膠東、北遼東”的資源格局提供科技支持。圍繞公司中長期發展規劃，2021-2023年公司計劃在現有國內礦山開展礦區深部及外圍的綜合找礦評價，預獲黃金資源量 65.76 噸、有色金屬資源量 40 萬噸。圖32：子公司凈利潤情況（百萬元）圖33：遼東地區地質簡圖及主要金礦床分布圖資料來源

43、：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：遼東地區金礦床類型、成礦特征及找礦潛力，國信證券經濟研究所整理SeponSepon 銅金礦：銅金礦：產量持續增長，發現稀土資源產量持續增長，發現稀土資源資源豐富資源豐富，探礦前景廣闊探礦前景廣闊。公司于 2018 年收購位于老撾的萬象礦業，交易金額為2.75 億美元。萬象礦業目前運營 Sepon 銅金礦，擁有 1 宗采礦權和 1 宗探礦權，享有在老撾包括Sepon礦區在內總面積1247平方千米的專屬區域內的礦產資源勘探及采選運營的權利。Sepon 銅金礦處于老撾川壙-長山多金屬成礦帶，是老撾境內較為重要的內生金屬礦帶，2021 年 4 月礦區東部新發

44、現數條石英脈型易選金礦帶，面積大、品位高、易開采、好回收。2021 年末保有黃金資源量約 158 噸。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17表4：萬象礦業 2021 年末采礦權資源量情況礦山名稱礦山名稱礦石資源量礦石資源量，萬噸萬噸品位，品位，克克/ /噸噸年產礦石量年產礦石量，萬噸萬噸資源剩余可開采年限，年資源剩余可開采年限，年萬象礦業59102.7030020資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 備注：萬象礦業資源量包含內部評估的探礦成果，露天開采的金礦資源量氧化金礦邊界品位為 0.5 克/噸，原生金礦邊界品位為 1.5 克/噸。發現稀土資源。發現稀

45、土資源。萬象礦業勘查部在 Sepon 礦區北部 Senoy 區塊開展土壤地球化學測量， 樣品委托專業檢測機構澳實礦物實驗室 （ALS） 進行檢測并出具了檢測報告，發現稀土元素的異常富集，并且重稀土比輕稀土更富集，大部分土壤樣品和原巖露頭樣品的稀土含量達到工業品位（中國標準）?？朔щy克服困難，產量持續增長產量持續增長。2020 年，萬象礦業重啟金礦生產，氧化礦和原生礦處理系統分別于 2020 年 5 月中旬和 8 月末投產運行，完全達產后，年處理能力可達300 萬噸。面對疫情等因素的不利影響，公司科學組織生產，主要產品逐步由電解銅向黃金切換，盈利持續提升。但受到疫情、爆燃事故及設備故障等因素影

46、響，增產進度不及預期。2021 年萬象礦業實現營業收入 25.23 億元，凈利潤 1.86 億元。在“一體兩翼”的戰略規劃下，萬象礦業未來產量增長、成本下降空間充沛。圖34：LXML 凈利潤情況（百萬元）圖35：Sepon 地理位置示意圖資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理WassaWassa 金礦：收購完成，黃金儲量再上臺階金礦：收購完成，黃金儲量再上臺階金星資源股權收購完成。金星資源股權收購完成。公司通過全資子公司赤金香港以現金方式收購金星資源全部已發行和流通的普通股的 62%，交易對價為 2.91 億美元，第三方中非基金全資子公司科非投資持

47、有金星資源 38%股權。 2022 年 1 月交易各方完成了項目交割。金星資源核心資產為位于加納的 Wassa 金礦，目前持有其 90%股份，另外 10%由加納政府持有。保有金資源量達保有金資源量達 365365 噸。噸。Wassa 金礦位于加納西部省 Wassa East 縣，是加納最大黃金成礦帶阿散蒂（Ashanti）金礦帶上一座大型、年輕的黃金在產礦。截至 2020年底，Wassa 金礦保有金資源量約 364.8 噸，平均品位 3.53 克/噸，其中探明+控制的資源量約 110 噸。Wassa 金礦區控礦構造規模大、成礦物質運移通道暢通、具有良好的賦礦空間，熱動力充足，且經多期次成礦疊加

48、，存在很好的找礦潛力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖36：Wassa 金礦增儲潛力圖37：Wassa 地理位置示意圖資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表5：Wassa 金礦（不含南部延伸區）2020 年末資源儲量情況礦體礦體探明的資源量探明的資源量控制的資源量控制的資源量推斷的資源量推斷的資源量礦石量礦石量，百萬噸百萬噸金品位金品位，g/tg/t金屬量金屬量，千盎司千盎司礦石量礦石量，百萬噸百萬噸金品位金品位，g/tg/t金屬量金屬量，千盎司千盎司礦石量礦石量，百萬噸百萬噸金品位金品位，g/tg/t金

49、屬量金屬量，千盎司千盎司WassaOPWassaUG5.94.4584318.963.552,16270.53.397,689FatherBrown /Adoikrom UG1.317.963352.665.3453RegionalOP3.11.981970.871.4741TOTALTOTAL5.94.4584323.373.59269474.023.448,183資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理在產礦山在產礦山，生產穩定生產穩定。Wassa 金礦于 2005 年開始露天生產，2017 年 1 月開始井下開采，目前全部為地下開采。一期采礦能力為 170 萬噸/年，選廠能力為 270

50、 萬噸/年。Wassa 礦山目前生產區域具備完善的生產系統，井下設備設施齊全，維修車間、泵站、逃生系統等建設完備。2020 年 Wassa 金礦產量為 168 千盎司（1 金衡盎司31.1035 克），受新冠疫情影響，公司 2021 年生產目標下調至 145-155 千盎司。公司收購資產公告中提到預計 2022 年 Wassa 金礦可生產黃金 4.5 噸以上，公司也將充分利用多年積累的黃金開采技術及管理經驗，深挖資源潛力，進一步降低成本，提高運營收益。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖38：Wassa 金礦產量情況（千盎司）圖39：Wassa 金礦 AI

51、SC 變化（美元/盎司）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理瀚豐礦業：瀚豐礦業：成熟礦山，多元化公司產品成熟礦山，多元化公司產品資源優質，儲量增長。資源優質，儲量增長。瀚豐礦業主要從事鋅、鉛、銅、鉬采選業務，擁有 2 宗采礦權和 1 宗探礦權，探礦權所在的“吉林天寶山開山屯”區域為“重要礦產資源重點勘查區鉛鋅礦”，該區域成礦地質條件優越，是重要的多金屬礦化集中區。2020 年 12 月，經吉林省自然資源廳評審備案，瀚豐礦業立山鉛鋅礦深部新增主礦產鋅金屬量 54.26 萬噸，銅金屬（伴生+共生）3.09 萬噸，鉛金屬量 2.86萬噸，銀金屬量 13

52、1 噸。表6：瀚豐礦業 2021 年末資源量情況礦區名稱礦區名稱礦種礦種礦產組合礦產組合類別類別礦石量礦石量，萬噸萬噸金屬量金屬量，噸噸平均品位平均品位，% %剩余可采年限剩余可采年限立山礦立山礦鋅(Zn)主要TM+KZ+TD19606408123.25528鉛(Pb)共生390588641.508伴生1579284960.180銅(Cu)共生416157600.379伴生1579260230.165銀(Ag)伴生187235218.806g/t東風礦東風礦鋅(Zn)主要70.66279623.9573鉛(Pb)伴生15070.213銅(Cu)共生34220.484鉬(Mo)共生74.5213

53、720.184資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理業績穩健，增厚公司利潤。業績穩健，增厚公司利潤。公司收購瀚豐礦業后，積極擴展礦山生產規模，按照規劃，立山礦 2019-2021 年生產規模預計分別為 16.5 萬噸、20 萬噸、27 萬噸，2022 年及之后年度為 33 萬噸。2021 年，瀚豐礦業辦理完成了立山礦變更登記，采礦證期限延長為 29 年，證載生產規模由原來的 16.5 萬噸/年提升到 60 萬噸/年，將助力其跨越式發展。2021 年,瀚豐礦業實現凈利潤 0.93 億元，同比增長48.67%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖40：瀚豐

54、廣業生產規模規劃（萬噸/年）圖41：瀚豐礦業凈利潤情況（百萬元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理體量雖小，但盈利能力較強體量雖小，但盈利能力較強公司主營業務為黃金、有色金屬采選，我們選取山東黃金、中金黃金、銀泰黃金3 家黃金企業作為可比公司。山東黃金（600547.SH、1787.HK）以黃金礦產資源開發利用為主業，采用分散采選、集中冶煉的生產模式，公司所轄礦山企業分布于中國山東、福建、內蒙、甘肅、新疆等地以及南美洲阿根廷、非洲加納等國家，截至 2021 年末，公司黃金資源金屬量為 1479 噸，對應權益量 1281 噸。2021 年，受山東

55、省非煤礦山安全檢查影響，公司產量有所下降，礦產金產量大幅下降 36.06%至 24.78 噸。2022 年公司黃金產量目標為不低于 39.267 噸。中金黃金（600489.SH）主要從事黃金、有色金屬的地質勘查、采選、冶煉的投資與管理等，是國內黃金行業目前唯一一家央企控股的上市公司。截至 2021 年底，公司保有資源儲量金金屬量 510.5 噸，銅金屬量 237 萬噸。2021 年，公司生產礦產金 20 噸， 礦山銅 8.13 萬噸。 2022 年公司計劃生產礦產金 19.51 噸， 礦山銅 7.80萬噸。銀泰黃金（000975.SZ）主要業務為貴金屬和有色金屬礦采選及金屬貿易，旗下玉龍礦業

56、為鉛鋅銀多金屬礦礦山，黑河銀泰、吉林板廟子、青海大柴旦為在產金礦礦山，華盛金礦為 2021 年 9 月新收購待恢復礦山。截至 2021 年底，公司資源金金屬量 170.45 噸，銀金屬量 7154.06 噸，鉛+鋅金屬量 107.64 萬噸，銅金屬量6.35 萬噸，錫金屬量 1.82 萬噸。2021 年，公司生產合質金 7.21 噸。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21圖42：分公司金產量變化（噸）圖43：分公司金單位生產成本（元/克）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理業績快速提升業績快速提升公司營業收入體量

57、相對較小，但業績增長迅猛。2021 年公司營業總收入為 37.83億元，遠小于山東黃金、中金黃金。但受益于公司聚焦黃金主業后，內生外延增長迅猛，近年來業績快速提升，2021 年公司歸母凈利潤為 5.83 億元。圖44：公司營業總收入比較（億元）圖45：公司歸母凈利潤比較（億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理盈利能力盈利能力較強較強因資源品位、產品結構差異，各公司毛利率情況有所差異，公司因采礦業業務占比較高，毛利率較高，2021 年為 33.26%。在黃金業務方面，公司毛利率過往處于中等水平，2021 年因 Sepon 礦產量占比提升，且受到

58、疫情和氧氣站故障等不利因素影響， 由 2020 年的 46.08%降至 2021 年的 29.28%。 從 ROE 及 ROA 指標情況來看，公司盈利能力較強，2021 年分別為 13.30%、10.02%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖46：公司黃金產品毛利率情況（%）圖47：公司毛利率情況（%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖48：公司加權凈資產收益率（%）圖49：公司總資產報酬率（%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理費用管控改善費用管控改善

59、隨著公司業務結構調整以及有息負債下降，公司期間費用占營業總收入比例持續下降，2021 年降至 4.60%，已處于行業內較低水平，其中銷售費用占比、管理費用占比、研發費用占比、財務費用占比分別為 0.03%、6.21%、0.66%、-2.30%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23圖50：公司期間費用比較（億元）圖51：公司期間費用占營業總收入比例（%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理償債能力較強償債能力較強2021 年末，公司資產負債率為 37.9%，在行業中處于較低水平，較 2018 年末高點下降 25.

60、62 個百分點。 流動比率為 2.80， 高于其他可比企業。 公司債務負擔較輕，償債能力相對較強。圖52：公司資產負債率（%）圖53：公司流動比率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：黃金：銷量方面，公司聚焦黃金主業，預計隨著五龍礦業、吉隆礦業擴能改造，Sepon 銅金礦項目建設，以及 Wassa 金礦的收購，公司黃金產銷量將迎來大幅提請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24升。結合項目建設進度和公司產量指引，我們假設 2022-2024 年，公司礦產金

61、銷量分別為 16.0/20.0/23.0 噸。價格方面，疫情后各國為了刺激經濟持續推出寬松政策，釋放出的流動性逐步傳導到實體經濟，導致通脹壓力不斷上漲，俄烏沖突使問題進一步放大。隨著美聯儲加息、縮表節奏加速升溫，美債收益率出現倒掛，引發市場對于經濟衰退的擔憂。在市場交易滯漲風險的當下，黃金價格持續走高。我們假設 2022-2024 年，黃金均價保持在 1850 美元/盎司水平運行。成本方面，預計隨著公司海外礦山優化采礦工藝，提升運行效率，成本有望逐步下降。表7：黃金業務假設黃金業務黃金業務權益權益20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E境內礦

62、山境內礦山100%2.545SeponSepon90%8.09.010.0WassaWassa55.8%5.57.08.0銷量銷量噸3.97.816.020.023.0價格價格美元/盎司17791836185018501850成本成本美元/盎司9111299131412271159資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測銅：銷量方面，隨著 Sepon 銅金礦轉向主要生產黃金，電解銅產銷量預期保持較低水平，我們假設 2022-2024 年，公司銅銷量分別為 1.0/1.5/1.5 萬噸。價格方面，對于美聯儲貨幣收緊力度的擔憂疊加俄烏沖突影響，使市場風險偏好下降，銅價走勢受到抑制，但全球銅

63、顯性庫存處于歷史低位，且新能源領域用銅需求快速增長，對銅價形成有力支撐。我們假設 2022-2024 年，銅（不含稅）價格保持6.0 萬元/噸。表8：銅業務假設銅銅20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E銷量銷量萬噸4.210.551.01.51.5價格價格元/噸3998561442600006000060000成本成本元/噸2966923288280002800028000資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測未來未來 3 3 年業績預測年業績預測按上述假設條件，我們得到公司 2022-2024 年營業收入分別為 71.7/90.

64、2/101.6億元，同比增長 89.5%/ 25.8%/12.7%；歸屬母公司凈利潤 12.7/19.2/24.0 億元，年增速分別為 118.1%/50.7%/25.6%。每股收益分別為 0.76/1.15/1.44 元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25表9：未來 3 年盈利預測表2020212120202222E E2022023 3E E2022024 4E E營業收入營業收入37837169901610158營業成本營業成本2524492858006236銷售費用銷售費用1455管理費用管理費用235261298321研發費用研發費用254354

65、61財務費用財務費用(87)(2)1(14)營業利潤營業利潤747169425423187利潤總額利潤總額771167425223167歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤583127119152404EPSEPS0.350.761.151.44ROEROE13%22%26%25%資料來源：Wind,國信證券經濟研究所整理和預測盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析盈利隨盈利隨黃金價格和礦產金銷量變化的黃金價格和礦產金銷量變化的敏感性分析敏感性分析我們分別考慮礦產金銷量和金價變化對公司 2022 年業績的影響。最悲觀假設下，公司礦產金銷量為 14 噸，金價為 1700 美元/盎司，對應 20

66、22 年歸母凈利潤 8.69億元；最樂觀假設下，公司礦產金銷量為 18 噸，金價為 2100 美元/盎司，對應2022 年歸母凈利潤 21.06 億元。表10：歸母凈利潤隨金價和銷量變化的敏感性分析（百萬元）金價，美元金價，美元/ /盎司盎司礦產金銷礦產金銷量，噸量，噸170018001900200021001486910741279148416891691911531388162218561810521316157918422106資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所分析估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕

67、對估值：22.0-25.922.0-25.9 元元2019 年來，公司聚焦黃金主業，經歷了脫胎換骨的變化。目前公司黃金資源包括境內吉隆礦業、華泰礦業、五龍礦業，境外老撾 Sepon 銅金礦和加納的 Wassa 金礦，黃金資源量合計達到 575 噸，儲量快速增長。隨著各項擴產建設工作的實施，公司產量也有望迎來大幅提升，帶動公司業績爆發。估值假設條件見下表：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26表11：公司盈利預測假設條件（%）20202020202021212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2022026 6E E2

68、022027 7E E營業收入增長率營業收入增長率-24.89%-17.01%89.52%25.77%12.67%3.75%3.00%3.00%營業成本營業成本/ /營業收入營業收入69.17%66.74%68.74%64.33%61.40%58.01%54.00%54.00%管理費用管理費用/ /營業收入營業收入4.36%-3.65%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%研發研發費用費用/ /營業營業收入收入1.62%0.66%0.60%0.60%0.60%0.60%0.60%0.60%銷售費用銷售費用/ /銷售收入銷售收入0.33%0.02%0.05%0.05%0.0

69、5%0.05%0.05%0.05%營業稅及附加營業稅及附加/ /營業收入營業收入3.15%4.17%4.00%4.00%4.00%4.00%4.00%4.00%所得稅稅率所得稅稅率18.16%20.36%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%股利分配比率股利分配比率8.54%1.99%10.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%資料來源: 公司數據，國信證券經濟研究所預測表12：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta0.92T T20.00%無風險利率無風險利率2.70%KaKa8.68%股票風險溢價股票風險溢價6.5%有杠桿有

70、杠桿 BetaBeta0.93公司股價（元）公司股價（元）16.18KeKe8.75%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）1664E/(D+E)E/(D+E)98.54%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元) )26922D/(D+E)D/(D+E)1.46%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元) )400WACCWACC8.69%KdKd5.30%永續增長率（永續增長率（1010 年后）年后）2.0%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司價值區間為 22.0-25.9 元。表13：赤峰黃金 FCFF 估值表2022E2022E2023

71、E2023E2024E2024E2025E2025E2022026 6E EEBITEBIT1,646.22,498.23,127.73,606.54,153.2所得稅稅率所得稅稅率20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%EBIT*(1-EBIT*(1-所得稅稅率所得稅稅率) )1,317.01,998.62,502.12,885.23,322.5折舊與攤銷折舊與攤銷481.8548.6607.0653.2692.8營運資金的凈變動營運資金的凈變動(567.9)(205.7)(83.6)55.577.7資本性投資資本性投資(2,000.0)(1,500.0)(1,000.0

72、)(1,000.0)(1,000.0)FCFFFCFF(769.1)841.42,025.62,593.93,093.1PV(FCFF)PV(FCFF)(707.6)712.31,577.81,858.92,039.6核心企業價值核心企業價值39,345.4減：凈債務減：凈債務(219.7)股票價值股票價值39,565.1每股價值每股價值23.78資料來源: 國信證券經濟研究所預測絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27表14：絕對估值相對折現率和永續增長

73、率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化8.1%8.4%8.69%9.0%9.3%永續永續增長增長率變率變化化2.6%28.5326.8625.3523.9922.752.3%27.4725.9324.5323.2622.102.0%26.5125.0823.7822.5921.501.7%25.6524.3123.0921.9820.951.4%24.8623.6122.4621.4120.44資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：23.0-26.523.0-26.5 元元我們選擇主營業務為黃金的山東黃金、中金黃金、銀泰黃金 3 家黃金企業作為可比公司。行業平均 PE 在

74、 21 倍，根據公司產能規劃，預計未來幾年礦產金產銷量將大幅提升，考慮到公司高成長性，給予公司 2022 年 PE 20-23 倍，對應股價區間 23.0-26.5 元。表15：可比公司 2021 年儲量產量情況公司公司資源量，噸資源量，噸礦產金產量，噸礦產金產量，噸黃金黃金業務業務營收營收占比占比赤峰黃金赤峰黃金5758.178.5%山東黃金山東黃金147924.890.9%中金黃金中金黃金51120.062.4%銀泰黃金銀泰黃金1707.229.6%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表16：可比公司估值情況代碼代碼簡稱簡稱股價股價EPSEPS（元）（元）PEPEP PB B總市值總

75、市值20220506202205062022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E2022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E百萬元百萬元600988.SH赤峰黃金16.180.350.761.151.4446.2321.2914.0711.245.7026,922同類公司：600547.SH山東黃金18.43-0.090.570.690.73/32.2326.7425.123.5582,445600489.SH中金黃金7.040.350.420.460.4920.1016.9015.3714.311.3

76、534,125000975.SZ銀泰黃金9.180.460.650.790.9920.0214.1711.629.282.3725,490可比公司均值20.0621.1017.9116.242.42資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測備注：山東黃金、中金黃金、銀泰黃金盈利預測采用 Wind180 天一致預測投資建議投資建議綜合上述幾個方面的估值， 我們認為公司股票合理估值區間在 23.0-25.9 元之間，2022 年動態市盈率 20.0-22.6 倍，相對于公司目前股價有 42%-60%溢價空間?？紤]公司具備較好的成長性，首次覆蓋給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其

77、項下所有內容證券研究報告證券研究報告28風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在23.0-25.9 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為

78、2.7%、風險溢價 6.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面，我們選取了與公司業務相同或相近的黃金企業山東黃金、中金黃金、銀泰黃金進行比較，選取了可比公司 2022 年平均 PE 做為相對估值的參考，同時考慮公司的行業地位和成長性，給予公司 22 年 20-23 倍 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險我們

79、假設公司未來 3 年收入增長 89.5%/25.8%/12.7%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司未來 3 年毛利率分別為 31.3%/35.7%/38.6%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。我們預計公司 2022 年 Sepon 銅金礦產量有大幅提升，若實際建設進展不及預期，存在未來 3 年業績預期高估的風險。公司盈利受黃金價格影響較大，我們預計未來 3 年公司黃金價格保持 1850 美元/盎司，若由于形勢變化，黃金價格大大低于我們的預期，從而存在高估未來 3 年業績的風險。經營風

80、險經營風險安全和環保安全和環保風險：風險：礦山生產環境復雜，造成安全環保事故的因素具有不可預見性。近年來國內安全環保政策也在不斷加嚴，公司也始終貫徹“安全第一、預防為主”的方針，加強安全生產管理，但仍存在安全和環保風險。境外投資國別風險境外投資國別風險：公司境外投資規模不斷增加，境外項目國別政治、經濟、文化發展水平差異較大，存在一定的國別政治、政策風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利

81、潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物21311825110015283075營業收入營業收入455845583783378371697169901690161015810158應收款項6234087869881113營業成本31532524492858006236存貨凈額7721412199323552529營業稅金及附加143158287361406其他流動資產4996143180203銷售費用151455流動資產合計流動資產合計3577357737583758404040405069506

82、969386938管理費用326235261298321固定資產25882875443854515928研發費用7425435461無形資產及其他75711811063945827財務費用(86)(87)(2)1(14)投資性房地產294238238238238投資收益9214151515長期股權投資02222資產減值及公允價值變動(3)190303030資產總計資產總計72167216805480549781978111704117041393313933其他收入(80)(409)000短期借款及交易性金融負債428214400300200營業利潤1016747169425423187應付款

83、項247440664785843營業外凈收支(9)24(20)(20)(20)其他流動負債415688750887954利潤總額利潤總額10061006771771167416742522252231673167流動負債合計流動負債合計1090109013421342181418141972197219971997所得稅費用183157335504633長期借款及應付債券260000少數股東損益403168103129其他長期負債16571711176118111861歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤784784583583127112711915191524042404長期負債合計長期負

84、債合計1683168317111711176117611811181118611861現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計2773277330533053357535753783378338583858凈利潤凈利潤784583127119152404少數股東權益355381442530639資產減值準備(11)1741038763股東權益40884620576473919435折舊攤銷634773482549607負債和股東權益總計負債和股東權益總計721672168054805497

85、81978111704117041393313933公允價值變動損失3(190)(30)(30)(30)財務費用(86)(87)(2)1(14)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動1007278(568)(206)(84)每股收益0.470.350.761.151.44其它47(144)(41)046每股紅利0.040.010.080.170.22經營活動現金流經營活動現金流2465246514751475121612162315231530073007每股凈資產2.462.783.464.

86、445.67資本開支0(1051)(2000)(1500)(1000)ROIC18%21%25%32%35%其它投資現金流(2)(16)000ROE19%13%22%26%25%投資活動現金流投資活動現金流(2)(2)(1069)(1069)(2000)(2000)(1500)(1500)(1000)(1000)毛利率31%33%31%36%39%權益性融資30000EBIT Margin19%22%23%28%31%負債凈變化(12)(26)000EBITDAMargin32%43%30%34%37%支付股利、利息(67)(12)(127)(287)(361)收入增長-25%-17%90%2

87、6%13%其它融資現金流(709)(637)186(100)(100)凈利潤增長率317%-26%118%51%26%融資活動現金流融資活動現金流(863)(863)(712)(712)5959(387)(387)(461)(461)資產負債率43%43%41%37%32%現金凈變動現金凈變動16001600(307)(307)(725)(725)42842815471547股息率0.2%0.0%0.5%1.1%1.3%貨幣資金的期初余額5312131182511001528P/E34.346.221.214.111.2貨幣資金的期末余額21311825110015283075P/B6.65.

88、84.73.62.9企業自由現金流0669(769)8412026EV/EBITDA20.018.614.310.18.2權益自由現金流06(581)7401937資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價

89、表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不

90、代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以

91、及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。 投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證

92、券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032