世紀天鴻-民營出版龍頭積極布局教育AI系統-220506（21頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2022 年年 05 月月 06 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 持有持有 （首次）（首次） 當前價： 7.76 元 世紀天鴻（世紀天鴻（300654） 傳媒傳媒 目標價： 元（6 個月） 民營出版龍頭，積極布局教育民營出版龍頭，積極布局教育 AI 系統系統 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：劉言 執業證號：S1250515070002 電話：023-67791663 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股) 2.12 流通 A 股(億股) 1.74 52

2、周內股價區間(元) 6.9-10.43 總市值(億元) 16.44 總資產(億元) 7.32 每股凈資產(元) 2.75 相關相關研究研究 推薦邏輯：推薦邏輯：1）民營教輔發行龍頭，公司銷售的教輔圖書每年約 4000 余萬冊，覆蓋 45%的高中學生，15-20%的初中學生，高覆蓋率疊加教輔剛需，支撐業績持續增長。2）2020年我國教育信息化經費增至 3431億元，教育信息化趨勢明顯，公司積極布局教育內容 AI系統，項目資金充足，有望打開第二增長曲線。3）教輔圖書發行具護城河：產品豐富+出版社穩定合作+經銷商網絡密集。 公司主營圖書發行業務，疫情沖擊下業績公司主營圖書發行業務，疫情沖擊下業績波動

3、上升波動上升。2017-2021 年公司營業收入及歸母凈利潤呈波動上升趨勢，2021 年，公司營收為 4.1 億元，同比增長15.2%，歸母凈利潤 0.35億元，同比增長 4.1%。圖書發行業務是公司主要收入來源。2021 年圖書發行和策劃服務業務累計收入貢獻 97.4%。預計 2022 年圖書發行和策劃有望保持 15%收入增速，30%利潤增速。 教輔產品教輔產品需求旺盛，教輔圖書需求旺盛，教輔圖書業務壁壘牢固業務壁壘牢固。我國中小學生人口基數龐大，教輔產品直面學生群體，需求量旺盛。15-21 年，我國中小學在校人數從 1.63 億人增長至 1.84億人； 19-20年教輔材料所占圖書零售市場

4、份額從 17.97%增長至20.8%。1）公司教輔產品豐富，線上下協同發展，線下產品覆蓋面廣，適用范圍涵蓋 12個年級和所有學科；線上教輔產品同步服務師生，提高教學效率。2）公司主營業務模式成熟：內容策劃團隊經驗豐富，公司擁有長期合作的知名出版社包括人民教育出版社、教育科學出版社、人民出版社等；營銷渠道穩定，合作的經銷商主要為地方新華書店及大型零售書店。 信息化信息化轉型趨勢明顯轉型趨勢明顯，AI系統提升核心競爭力系統提升核心競爭力。我國教育信息化經費持續增加，從 14年的 2114億元增長至 20年的 3431億元，教育信息化趨勢明顯。為積極響應“雙減”政策以及教育信息化轉型，公司募集資金近

5、 3 億元投入發展教育內容 AI系統，系統擁有人工智能算法、OCR、NLP等先進技術，實現點對點精準輔助教學，減少學生作業量、時長；提高教師作業批改、教學效率。 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：預計公司 22-24年 EPS分別為 0.21元/0.24元/0.27元，對應 PE分別為 36/31/28倍。公司作為民營出版龍頭，布局教育 AI有望進一步打開增長空間，未來三年凈利潤 CAGR 為 18.8%。首次覆蓋給予“持有”評級。 風險提示：風險提示：雙減政策帶來教輔需求不確定性的風險；教育 AI系統研發及銷售進展不及預期的風險；市場競爭惡化的風險。 指標指標/年度年度 2021A 20

6、22E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 411.35 471.51 530.07 586.95 增長率 15.17% 14.62% 12.42% 10.73% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 34.64 44.19 51.71 58.08 增長率 4.13% 27.56% 17.02% 12.32% 每股收益EPS（元） 0.16 0.21 0.24 0.27 凈資產收益率 ROE 6.81% 5.97% 6.60% 6.99% PE 47 36 31 28 PB 3.15 2.15 2.03 1.92 數據來源：Wind，西南證券 -24%-12%1%13%25%38%21/521/

7、721/921/1122/122/322/5世紀天鴻 滬深300 9564 公司研究報告公司研究報告 / 世紀天鴻（世紀天鴻（300654） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 深耕教輔助學產品，布局教育信息化賽道深耕教輔助學產品，布局教育信息化賽道. 1 1.1 A股首家民營上市出版企業，營收平穩增長 . 1 1.2 業務穩定發展，著力發展教育內容 AI 系統 . 2 2 教育剛需奠定基礎，線上銷售成為主流教育剛需奠定基礎，線上銷售成為主流 . 4 2.1 法律體系完善，補貼政策良好. 4 2.2 教育剛需保證教輔需求量， “雙減政策”確定方向 . 5 3 產品成熟壁壘牢固，全力

8、研發精準教學產品成熟壁壘牢固，全力研發精準教學 . 8 3.1 線上線下精準布局，研發能力續航精品輸出 . 8 3.2 圖書業務經營模式完善，營銷體系成熟 .10 3.3 轉型千億賽道，AI 系統未來可期 .11 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 .14 5 風險提示風險提示 .15 xU9UmUhYkZiYmYpYlX6McMaQsQqQtRoMlOoOtOeRoPoObRpPvMMYpOyQMYrRxP 公司研究報告公司研究報告 / 世紀天鴻（世紀天鴻（300654） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷史. 1 圖 2：公司股權結構. 1 圖 3：2017

9、-2021 年公司營收（億元）及增速. 2 圖 4：2017-2021 年公司歸母凈利潤（億元）及增速 . 2 圖 5：2017-2021 年公司綜合毛利率 . 2 圖 6：2017-2021 年公司各項費用率 . 2 圖 7：2017-2021 年公司分業務營收占比 . 3 圖 8：2017-2021 年公司分業務毛利率情況 . 3 圖 9：2015-2021 年中小學人數情況 . 5 圖 10：中國圖書零售市場總規模及增速 . 6 圖 11：2019年中國圖書零售市場細分品類份額占比 . 6 圖 12：2020年中國圖書零售市場細分品類份額占比 . 6 圖 13：2016-2020年中國圖

10、書線上及線下渠道銷售情況. 7 圖 14：優化學習 app界面 . 9 圖 15：趣教 app 界面 . 9 圖 16：志鴻商學院合作大學 .10 圖 17：公司主要業務流程.10 圖 18：公司合作出版社 .11 圖 19：2014-2020年中國教育信息化經費投入（單位：億元） .12 圖 20：教育內容 AI 系統框架結構圖 .12 圖 21：智能作業系統運行原理.13 表表 目目 錄錄 表 1：公司主營業務模式 . 3 表 2：行業政策. 4 表 3：教輔出版社競爭格局 . 7 表 4：公司助學讀物系列主要產品 . 8 表 5：圖書制作環節.11 表 6：分業務收入及毛利率 .14 表

11、 7：圖書發行業務可比公司估值 .15 表 8：教育 AI 業務可比公司估值 .15 附表：財務預測與估值 .16 公司研究報告公司研究報告 / 世紀天鴻（世紀天鴻（300654） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 深耕教輔助學產品，布局教育信息化賽道深耕教輔助學產品，布局教育信息化賽道 1.1 A 股首家民營上市出版股首家民營上市出版企業企業，營收平穩增長，營收平穩增長 A 股上市的首家民營教育出版股上市的首家民營教育出版企業企業。公司前身是山東世紀天鴻書業有限公司，成立于2004 年 4 月，注冊資本為 2,500 萬。隨后，公司在 2009 年和 2013 年兩次經歷增資，增資額度

12、分別為 500 萬和 7000 萬。2015 年 9 月，公司在全國中小企業股份轉讓系統掛牌。2017年 9月， 公司在深圳證券交易所創業板上市， 成為全國首家在 A股上市的民營教育出版企業。公司首次公開發行后總股本為 0.9 億股。2018 年 5 月及 2020 年 5 月，經資本公積轉增股本后，公司注冊資本變更為 1. 8 億元。2022 年 3 月，公司完成向特定對象發行股票募集資金后，公司注冊資本變更為 2.1 億元。 圖圖 1：公司發展歷史：公司發展歷史 數據來源：招股說明書，西南證券整理 公司實控人為任志鴻，任家三代人持股比例超公司實控人為任志鴻，任家三代人持股比例超 50%。截

13、至 2022 年 3 月 28 日，任志鴻與呂寶貴母子二人分別持股北京志鴻教育投資有限公司 65.9%、34.1%。任志鴻系志鴻教育的控股股東，通過志鴻教育間接持有世紀天鴻 47.5%的股份；同時，任志鴻之子任倫持有世紀天鴻 3.6%的股份，呂寶貴、任志鴻、任倫三人合計持有公司股份 51.1%。任志鴻為公司董事長，任倫為公司總經理、總編輯，作為公司實控人，在公司生產經營決策中發揮決定性作用。 圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 世紀天鴻（世紀天鴻（300654） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 公司業績公司業績總體波動上升，

14、總體波動上升， 2020 年受疫情影響有所下挫，年受疫情影響有所下挫，2021 年已恢復增長年已恢復增長。 2017-2021年公司營收和歸母凈利潤呈波動上升態勢，2021 年公司營收同比增長 15.2%至 4.1 億元，歸母凈利潤同比上升 4.1%至 0.4 億元。公司 2020 業績波動主要原因系受新冠疫情反復的影響， 國內部分地區中小學生無法按時開學， 對于教育產品的需求量有所降低。 同時， 出版社、書店、印刷廠、紙廠、物流運輸公司等產業上下游都因疫情受到不同程度的影響，公司經營計劃完成度不及預期。 圖圖 3：2017-2021年公司營收（億元）及增速年公司營收（億元）及增速 圖圖 4：

15、2017-2021年公司歸母凈利潤（億元）及增速年公司歸母凈利潤（億元）及增速 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 盈利能力穩定，費用率隨公司業務轉型波動。盈利能力穩定，費用率隨公司業務轉型波動。2017-2021 年，公司綜合毛利率和凈利率分別穩定位置在 30%和 8.7%左右，波動較小，主要因公司主營圖書發行業務占比較大，且營業模式穩定。 公司新型線上業務毛利率較高， 但占比相對過小， 預計未來隨公司業務轉型，綜合毛利率會有較大提升空間。費用率方面，2017-2021 年，公司管理費用率從 6.6%增至9.5%，主要因員工工資薪酬變化所致；2021 年公司銷

16、售費用率升至 9.8%，主要因公司市場推廣費增加所致；2021 年公司研發費用率提升主要因加大對教育內容 AI系統建設投入的研發所致。 未來隨著公司業務轉型， 預計研發費用率會持續提升、 管理費用率預計會略有下降，公司整體毛利率有可觀上升空間。 圖圖 5：2017-2021年公司綜合毛利率年公司綜合毛利率 圖圖 6：2017-2021年公司各項費用率年公司各項費用率 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 1.2 業務穩定發展，業務穩定發展，著力發展著力發展教育內容教育內容 AI系統系統 3.81 3.81 3.86 3.57 4.11 -10%-5%0%5%10%

17、15%20%3.33.43.53.63.73.83.94.04.14.220172018201920202021 營業總收入 同比增長率 0.31 0.32 0.34 0.33 0.35 -2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%0.20.30.420172018201920202021 歸屬母公司股東的凈利潤 同比增長率 32.89% 29.91% 31.39% 30.33% 31.72% 8.28% 8.43% 8.70% 9.32% 8.66% 0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021毛利率 凈利率 -5%0%5%10%15%20172018

18、201920202021 銷售費用率 管理費用率 財務費用率 研發費用率 公司研究報告公司研究報告 / 世紀天鴻（世紀天鴻（300654） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 公司的主營產品種類齊全，線上線下齊發展。公司的主營產品種類齊全，線上線下齊發展。公司主營業務為圖書發行、圖書策劃。圖書發行環節中，公司負責向出版社包銷由公司自行策劃的教輔圖書，通過批發給下游的新華書店等圖書經營機構賺取銷售折扣與采購折扣的差價；圖書策劃環節中，公司負責向出版社提供圖書內容，出版后的圖書由出版社自辦發行，公司通過按照圖書字數、銷量等因素收取策劃費用。 產品方面， 公司專注于我國 K12 基礎教育領域， 以

19、“志鴻優化” 為核心品牌打造包括 優化設計 、 高考藍皮書 、 十年高考等助學讀物。公司每年策劃出版圖書超 3000 種，產品種類齊全，可滿足從小學到高中 12 年級的各類教學輔助需求。同時，公司充分把握教育改革契機，利用公司的累積資源，在紙質圖書產品的基礎上積極發展在線教育產品的研發，并以 B2B2C 的方式進行推廣。公司的在線產品包括在線學習平臺、試題資源庫、智能作業與考試測評系統、智能教輔產品、在線教育 APP、升學規劃及新高考解決方案等。 表表 1：公司主營業務模式公司主營業務模式 主營業務主營業務 營業收入占比營業收入占比（2021 年）年） 商業模式商業模式 盈利模式盈利模式 圖書

20、發行 86.17% 向出版社包銷由公司自行策劃的教輔圖書，再批發給下游的新華書店等圖書經營機構 賺取銷售折扣與采購折扣的價差 圖書策劃 11.18% 公司向出版社提供圖書內容，出版后的圖書由出版社自辦發行 按照圖書字數、銷量等因素收取策劃費用 數據來源：公司公告，西南證券整理 圖書發行業務貢獻超圖書發行業務貢獻超 85%營收營收， 線上業務營收占比仍較小線上業務營收占比仍較小。圖書發行和策劃業務是公司主要收入來源，圖書發行占比呈現下降趨勢，2017-2021 年，公司圖書發行業務營收占比從89.9%降至 86.2%；策劃服務業務營收占比呈上升趨勢，從 8.7%提升至 11.2%。2021 年，

21、公司圖書發行業務已實現營收 3.5 億元， 2021 年圖書發行業務受疫情及政策影響占比略有下降至 86.2%，策劃服務業務實現營收 0.5 億元。2017 年-2021 年，公司主營業務圖書發行毛利率維持在 28%的水平，新型在線業務毛利率較高，維持在 55%以上。2021 年，公司圖書發行業務毛利率為 29.8%；策劃服務毛利率為 46.4%。 目前公司在線教育業務的營收占比較小，因國家教育部陸續推出教育改革政策和疫情影響，公司積極尋求業務突破，著力布局研發教育內容 AI 系統，預計未來毛利率更高的在線教育業務的營收占比將會提升。 圖圖 7：2017-2021年公司分業務營收占比年公司分業

22、務營收占比 圖圖 8：2017-2021年公司分業務毛利率情況年公司分業務毛利率情況 數據來源：wind，西南證券整理 來源：wind，西南證券整理 0%20%40%60%80%100%20172018201920202021 圖書發行 策劃服務 其他業務 文創教具等商品銷售 咨詢服務 技術服務收入 在線教育 -20%0%20%40%60%80%20172018201920202021 圖書發行(%) 策劃服務(%) 其他業務(%) 文創教具等商品銷售(%) 咨詢服務(%) 公司研究報告公司研究報告 / 世紀天鴻（世紀天鴻（300654） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 2 教育剛需奠定基

23、礎，教育剛需奠定基礎，線上銷售線上銷售成為主流成為主流 2.1 法律體系完善，補貼政策良好法律體系完善，補貼政策良好 法律體系完善，國家補貼促進法律體系完善，國家補貼促進教輔教輔行業發展。行業發展。1990 年以來，國家陸續出臺了中華人民共和國著作權法 、 出版管理條例 、 出版物市場管理規定等法律法規、行政規章，對圖書行業策劃、 出版、 印刷、 發行、 銷售各個環節進行規定形成了較為完善的法律體系。2005年 2 月-2021 年 7 月，國務院、新聞出版總署、教育部等陸續推出教輔相關政策，不斷優化中小學教輔材料的制定、發行標準。財政補貼方面，2013 年 12 月，財政部、國家稅務總局發布

24、 關于延續宣傳文化增值稅和營業稅優惠政策的通知 ， 明確規定自 2013 年 1 月 1 日起至 2017 年 12 月 31 日，免征圖書批發、零售環節增值稅，后該規定延續至 2023 年 12 月31 日。完善的法律法規有利于為行業發展營造良好政策環境，護航行業穩定發展。 “雙減”政策頒布，推動行業精細化發展?！半p減”政策頒布，推動行業精細化發展。2021 年 7 月， “雙減”政策提出“全面壓減作業總量和時長，減輕學生過重作業負擔”的同時，還提出“提高作業設計質量” 、 “發揮作業診斷、鞏固、學情分析等功能，將作業設計納入教研體系，系統設計符合年齡特點和學習規律、 體現素質教育導向的基礎

25、作業” 、 “鼓勵布置分層、 彈性和個性化作業” 。 我們認為， “雙減”政策的頒布將對教輔行業帶來兩方面的影響：1）相關出版社將積極響應“雙減”政策，深耕教輔品種以及深化學科領域，教輔產品的圖書內容、題量等方面將得到優化升級。2）教輔業務類型將迎來更多拓展空間，以減輕家庭教育壓力，優化學生學習效率為核心的個性化學習計劃訂制等相關業務發展空間可觀。 表表 2：行業政策行業政策 時間時間 頒發機構頒發機構 名稱名稱 主要內容主要內容 2005.2 國務院 關于鼓勵支持和引導個體私營等非公有制經濟發展的若干意見 支持、引導和規范非公有資本投資教育、科研、衛生、文化、體育等社會事業的非營利性和營利性

26、領域。 2009.3 新聞出版總署 關于進一步推進新聞出版體制改革的指導意見 積極探索非公有出版工作室參與出版的通道問題，開展國有民營聯合運作的試點工作。 2011.8 新聞出版總署 關于進一步加強中小學教輔材料出版發行管理的通知 嚴禁出版發行單位委托不具有發行資質的部門、單位和個人發行銷售中小學教輔材料，嚴禁出版發行單位與教育行政主管部門、學校、老師進行地下交易和一切形式的商業賄賂行為，嚴禁出版發行單位在中小學教輔材料出版發行活動中違規收取費用或向中小學生和家長統一征訂、搭售教輔材料。 2012.2 教育部、新聞出版總署、國家發展和改革委員會、國務院 關于加強中小學教輔材料使用管理工作的通知

27、 建立健全教輔材料評議推薦辦法。省級教育行政部門會同新聞出版行政部門、價格主管部門加強對教輔材料使用的指導，組織成立教輔材料評議委員會，對進入本省中小學校的教輔材料進行評議，擇優選出若干套進行公告；學生購買教輔材料必須堅持自愿原則。 2015.6 發改委、 教育部、 司法部、國家新聞出版、 廣電總局 關于下放教材及部分服務價格定價權限有關問題的通知 列入中小學用書目錄的教科書和列入評議公告目錄的教輔材料印張基準價及零售價格，由省、自治區、直轄市人民政府價格主管部門會同同級出版行政部門按照微利原則確定。 公司研究報告公司研究報告 / 世紀天鴻（世紀天鴻（300654） 請務必閱讀正文后的重要聲明

28、部分 5 時間時間 頒發機構頒發機構 名稱名稱 主要內容主要內容 2015.8 國家新聞出版廣電總局、教育部、 國家發展和改革委員會 中小學教輔材料管理辦法 出版單位出版中小學教輔材料必須符合依法批準的出版業務范圍；中小學教輔材料須由新聞出版行政主管部門依法批準、取得出版物經營許可證的發行單位發行。未經批準，任何部門、單位和個人一律不得從事中小學教輔材料的發行。 2018.12 國務院 進一步支持文化企業發展的規定 進一步深化文化體制改革，促進文化企業發展，在財政稅收、投資和融資、資產和土地處置以及工商管理四個方面對文化企業的發展提供支持。 2021.7 中共中央辦公廳、 國務院 關于進一步減

29、輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見 全面壓減作業總量和時長，減輕學生過重作業負擔；提升學校課后服務水平，滿足學生多樣化需求；堅持從嚴治理，全面規范校外培訓行為；大力提升教育教學質量。 數據來源：國務院、廣電總局、教育部、發改委，西南證券整理 2.2 教育剛需保證教輔需求量， “雙減政策”確定方向教育剛需保證教輔需求量， “雙減政策”確定方向 中小學生數量龐大，教材教輔需求量增加。中小學生數量龐大，教材教輔需求量增加。根據國家統計局的統計數據，我國小學、初中及高中在校學生人數體量大且呈穩定增加的趨勢，從 2015 年共有約 16378 萬在校生到2021 年末增長至 18403 萬在

30、校生。教輔圖書等助學類讀物直面中小學生這一龐大的用戶群體，消費者幾乎遍及每個家庭，教輔圖書的需求客觀呈現增長態勢。 圖圖 9：2015-2021年中小學人數情況年中小學人數情況 數據來源：國家統計局，西南證券整理 圖書市場發展態勢良好，年消費圖書破千億。圖書市場發展態勢良好，年消費圖書破千億。隨著我國國民經濟增長、文化消費支出增加以及在國家產業政策的有力引導下，圖書市場規模呈現良好的發展態勢。2019 年，國內圖書零售市場銷售碼洋首次突破千億元大關，達 1023 億元；2020 年，受疫情影響，圖書消費市場出現了近 20 年來的首次負增長，但仍有 970.8 億元銷售碼洋；2021 年隨著環境

31、的改善，圖書銷售市場已出現回暖。從增長率看，排除特殊事件的影響，國內圖書零售仍處于上升階段，2015 年-2019 年，年同比增長率穩定在 10%-15%之間。預計隨疫情常態化發展，生產生活普遍恢復后，圖書銷售市場仍有一定幅度的增長空間，行業前景向好。 2374 2367 2375 2375 2414 2494 2605 4312 4329 4442 4652 4827 4914 5018 9692 9913 10094 10339 10561 10725 10780 0200040006000800010000120002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年

32、2021年 普通高中在校學生數(萬人) 初中在校學生數(萬人) 普通小學在校學生數(萬人) 公司研究報告公司研究報告 / 世紀天鴻（世紀天鴻（300654） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 10：中國圖書零售市場總規模及增速：中國圖書零售市場總規模及增速 數據來源：中商產業研究院整理，西南證券整理 教輔材料市場份額逐漸擴大。教輔材料市場份額逐漸擴大。 近年來我國人口結構、 收入水平、 受教育程度、 年齡結構、城鎮化等社會因素帶來了國民閱讀需求的分化，圖書行業逐漸形成若干特點顯著的細分市場。2020 年圖書零售市場碼洋規模出現負增長，但教輔材料所占份額為 20.8%，相比 2019 年

33、的市場份額 18%仍有所擴大。另外 2021 年雙減規定的出臺讓圖書市場增添了一些變數，不過即使在政策變動的影響下，教輔圖書依舊是剛需。 圖圖 11：2019 年中國圖書零售市場細分品類份額占比年中國圖書零售市場細分品類份額占比 圖圖 12：2020年中國圖書零售市場細分品類份額占比年中國圖書零售市場細分品類份額占比 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：中商產業研究院，西南證券整理 線上銷售規模不斷增加， 數字教育成為主流。線上銷售規模不斷增加， 數字教育成為主流。 2019年全國圖書零售市場碼洋規模達 1023億元，同比增長 14.4%，其中線下銷售碼洋約為 308 億元，同比下降

34、4.2%；線上渠道銷售碼洋約為 715 億元，同比增長 24.9%。2020 年，受新冠疫情影響，線下銷售碼洋降至 204億元，同比下降 33.8%；線上渠道銷售碼洋約為 767 億元，增長了 7.27%，線上渠道的銷售碼洋約占零售總碼洋的 79%。 對于教材教輔行業，疫情、政策帶來機遇和挑戰，數字教育恰逢其時。疫情迅速催熟了線上學習， “停課不停學”必然導致數字教育的旺盛需求。加上雙減政策提出“減輕學生過重作業負擔、提高作業設計質量、學校課后服務基本滿足學生需要”等要求，K12 學科在線教育市場重建，同時教材教輔配套數字化資源、教育教學數據融通和應用等迫切需求給教育624 701 803 8

35、94 1023 971 986.8 -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%(400)(200)0200400600800100012002015201620172018201920202021銷售額(億元) 同比增速 26.35% 25.93% 17.97% 14.11% 7.40% 5.59% 少兒 社科 教輔材料 文藝 科技 語言 值 23.9% 20.8% 12.9% 6.9% 4.8% 少兒 社科 教輔材料 文藝 科技 語言 公司研究報告公司研究報告 / 世紀天鴻（世紀天鴻（300654） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 出版融合轉型的廣闊空間。各大公

36、司都快速展開對數字教育的布局，數字教育成為教輔行業的新動向。 圖圖 13：2016-2020 年中國圖書線上及線下渠道銷售情況年中國圖書線上及線下渠道銷售情況 數據來源：開卷信息，西南證券整理 教輔市場競爭激烈，策劃環節民營企業占主導地位。教輔市場競爭激烈，策劃環節民營企業占主導地位。我國教輔圖書市場競爭激烈，教輔圖書出版流程分為內容策劃、印刷、出版、發行和零售多個環節。由于我國政府相關單位對出版社實行資質審批制度，因此我國具有出版資質的出版社均為國有企業；在教輔圖書策劃環節，民營企業占據大部分市場。目前我國教輔教材出版市場格局主要分為三個梯隊，第一梯隊由南方出版傳媒、長江傳媒、鳳凰傳媒等國家

37、、省市級的出版集團組成。第二梯隊由世紀天鴻、世紀金榜、曲一線擁有專屬核心產品的規模較大的民營出版企業組成。第三梯隊則是由智慧流、書鏈等產業鏈不完整或規模相對較小的出版社組成。 表表 3：教輔出版社競爭格教輔出版社競爭格局局 出版社類別出版社類別 出版社出版社 第一梯隊 國家/省/市級出版社 第二梯隊 規模較大的民營出版社 第三梯隊 中小型出版社 數據來源：各出版社官網，西南證券整理 336 344 321 308 204 365 459 573 715 767 0200400600800100012002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 線下銷售額（億元） 線上銷售額（

38、億元） 公司研究報告公司研究報告 / 世紀天鴻（世紀天鴻（300654） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 3 產品成熟壁壘牢固，全力研發精準教學產品成熟壁壘牢固，全力研發精準教學 3.1 線上線下精準布局，研發能力續航精品輸出線上線下精準布局，研發能力續航精品輸出 線下教輔產品種類多樣，覆蓋廣泛。線下教輔產品種類多樣，覆蓋廣泛。線下方面，教輔圖書的品牌和質量是公司的核心競爭力之一。通過不斷地品牌建設，公司打造出以“志鴻優化”為代表的一系列教輔書。公司每年策劃出版圖書多達 3000 余種，產品包括優化設計 、 優化訓練 、 十年高考 、 優秀教案等系列圖書。其中， “志鴻優化”系列產品覆蓋面

39、廣，品類齊全。適用范圍涵蓋從小學到高中 12 個年級的全部學科，同時覆蓋了備考類、同步類、專題類、工具類、閱讀類等主要門類。經過十余年發展，公司產品已覆蓋我國 30 多個省市自治區。 表表 4：公司助學讀物系列主要產品公司助學讀物系列主要產品 序號序號 分類產品分類產品 學科學科 數量數量 適用范圍適用范圍 類別類別 1 優化設計系列 全學科 超 800 本 小學、初中、高中 同步、非同步類教輔書 2 學考優化設計系列 全學科 超 400 本 高中、初中、小學 同步類教輔書 3 優化訓練系列 全學科 超 150 本 高中 同步類教輔書 4 語文閱讀系列 語文 超 40 本 小學、初中、高中 閱

40、讀類圖書 5 優秀教案系列 全學科 80 本 初中、高中 教學工具書 6 十年高考系列 全學科 超 100 本 中考、高考 非同步教輔書 7 教材快線系列 全學科 超 330 本 初中、高中 同步類教輔書 語英數理化地 超 10 本 同步類教輔書 語文 超 10 本 同步類教輔書 英語 同步類教輔書 8 假期作業系列 全學科 超 140 本 小學、初中 非同步教輔書 9 教材系列 心理 超 26 本 初中 教材 數據來源：公司公告，西南證券整理 線上教輔產品同步服務師生，提高教學效率。線上教輔產品同步服務師生，提高教學效率。在線教育方面，公司積極探索在線教育產品的研發，在保障線下基礎業務的前提

41、下以 B2B2C 的方式進行推廣。線上產品主要為老師和學生提供個性化服務，產品包括在線學習平臺、試題資源庫、智能作業與考試測評系統、智能教輔產品、在線教育 APP、升學規劃及新高考解決方案等。 其中， “優化學習”App 針對小學階段用戶進行專業的學習輔導，提供語、數、英三門科目的課內同步教學資源。 “優化學習”App 提供的教學內容涵蓋課內外豐富的教學資源。學生在假期可通過 app 鞏固已學知識并提前預習下學期新課程。 “趣教”App 致力服務全國中小學老師，為老師免費搭建在線課堂。老師可通過 app 在線布置作業、對不同分組的學生，根據實際情況選擇相對應的練習題，提高老師的教學、管理效率以

42、及學生學習效率。同時， “趣教”App 還提供老師直播功能，通過點擊“微課直播”-“開啟直播” ，進入新建直播課頁面，依次輸入課程名稱、學科、直播時間等創建課程。學生可通過 app 在線聽課并可與老師實時互動交流。 公司研究報告公司研究報告 / 世紀天鴻（世紀天鴻（300654） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 另外，公司作為中國高考報告系列叢書的總發行單位，持續推出了 60 余天、50 余場、200 萬人次的“中國高考評價體系解讀與高考命題變革”公益免費課程，為高考師生提供最實用的高考解決方案和備考策略。 圖圖 14：優化學習：優化學習 app 界面界面 圖圖 15：趣教趣教 app 界

43、面界面 數據來源：優化學習，西南證券整理 數據來源：趣教，西南證券整理 研發能力強勁保障教輔產品持續輸出。研發能力強勁保障教輔產品持續輸出。研發團隊是保障公司主營產品教輔圖書的品牌和質量的基礎。公司的研發團隊能力強勁，集教學、考試、研發、編輯、信息技術為一體；根據國家教育考試改革、教材版本變化，團隊以每年 3,000 余種單品的研發能力不斷更新、優化教輔產品。 2020 年， 與中國高考報告學術委員會聯合推出 中國高考報告“高考藍皮書”系列產品。該系列叢書作為學生復習的重要參考，為新高考政策的推行提供了強有力的智力支撐。在“中國高考評價體系解讀與高考命題變革”公益免費系列課程的推動下， 中國高

44、考報告逐漸成為主流高考教輔材料，進一步奠定了世紀天鴻在新高考領域創新產品研發、適應能力。 成立獨立研發部門，深耕學研基礎。成立獨立研發部門，深耕學研基礎。1）為推動傳統教育數字化，公司成立智能教育事業部。部門主要業務方向為現代紙書、智能教輔、數字內容資源建設，通過科技手段將傳統出版與數字出版深度融合，從而達到教育內容智能化，并通過互聯網方式將教育內容線上輸出。內容資源建設方面，部門專注初中、高中的相應學科的題庫建設，公司研發的系列智能教輔產品已在部分學校進行了試點與推廣。2）公司成立志鴻教育研究院，通過邀請教育專家擔任研究員，成立專家智庫，建立與中國高考報告學術委員會、各地教委、教研院、學校的

45、聯系；不斷加強教研建設，為公司持續推出各類線上線下教育產品提供底層支撐。3）公司為加強研發人力儲備，成立志鴻商學院，面向全國知名高校引進 100 余名優秀人才。公司先后與青島科技大學、中國海洋大學、武漢大學、南京大學等合作共建學生實習實訓基地，推動校企雙方在教育領域開展多種形式的合作，加強教學研究。 公司研究報告公司研究報告 / 世紀天鴻（世紀天鴻（300654） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 圖圖 16：志鴻商學院合作大學：志鴻商學院合作大學 數據來源：公司官網，西南證券整理 3.2 圖書業務經營模式完善，營銷體系成熟圖書業務經營模式完善，營銷體系成熟 營銷渠道廣泛， 業務模式穩定。

46、營銷渠道廣泛， 業務模式穩定。 公司的主營業務是助學讀物的策劃、 設計、 制作與發行。在我國圖書出版領域因政策未向民營企業開放出版環節，民營企業主要負責圖書內容提供和發行流通。公司的主營業務經營模式固定，主要分為圖書研發、圖書運營和圖書營銷三個環節。 圖圖 17：公司主要業務流程：公司主要業務流程 數據來源：公司公告，西南證券整理 內容編寫人員經驗豐富。內容編寫人員經驗豐富。圖書研發環節，公司作為策劃方，負責助學讀物的內容策劃編寫、制作以及內容審定。參與內容策劃編寫的人員由公司研發策劃人員以及外聘作者兩部分組成。據統計，與公司合作的外聘作者人數超 500 人，外聘作者擁有豐富的教學實踐和內容編

47、寫經驗，多為山東、浙江、安徽、江蘇等地教育研究單位的教研員和一線教師等。 公司研究報告公司研究報告 / 世紀天鴻（世紀天鴻（300654） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 表表 5：圖書制作環節圖書制作環節 環節環節 參與人員參與人員 主要流程主要流程 策劃設計 策劃經理、助理 年度選題規劃、市場調研、選題立項、策劃設計方案、研發計劃、選聘作者、作者評審 內容組稿 策劃經理、助理、外聘作者 宣貫研討、樣張編寫、樣張評審、分批組稿、過程控制、審讀、收取稿件 編輯 編輯、設計 原稿初審、書稿評價、編輯加工、封面設計、稿件復審、稿件終審 排版校對 排校人員 版式設計、排版、微機繪圖、校對、改樣

48、、核紅、責任校對審查、清樣、送終審 數據來源：公司招股書，西南證券整理 與知名出版社合作穩定。與知名出版社合作穩定。圖書出版環節，公司作為圖書內容供應商，負責將研發制作的助學讀物內容提供給出版社提供。截至 2021 年底，公司長期合作的出版社包括人民教育出版社、教育科學出版社、人民出版社、中國大百科全書出版社、現代教育出版社、光明日報出版社、北京師范大學出版社、云南教育出版社、廣東教育出版社等。公司合作的出版社均為國內知名教育類圖書出版商，成為國內民營企業與國有出版社的合作典范。 圖圖 18：公司合作出版社：公司合作出版社 數據來源：公司官網，西南證券整理 營銷模式成熟，客戶黏性高。營銷模式成

49、熟，客戶黏性高。圖書發行環節，公司作為總發行商，在圖書經出版社出版后，負責向出版社采購或包銷經出版的圖書，再批發給銷售區域的經銷商或代理商。其中，包銷環節分為經銷和代銷兩種模式。1）在經銷模式中，因教輔新規，地方教育行政主管部門通常指定新華書店從事系統征訂教輔的征訂與銷售。公司合作的經銷商主要為地方新華書店，銷售價格由雙方協商確定。2）在代銷模式中，公司向區域代理商鋪貨，區域代理商再向其下級代理商鋪貨，圖書產品通過各級代理商銷售網點即地方書店實現零售，圖書在代理商售出之前均為公司庫存；圖書銷售價格由公司與代理商協商確定。目前，公司已建立和完善了適應國家現行政策的圖書業務經營模式，并與出版社建立

50、了良好穩定的業務合作關系。 3.3 轉型千億賽道，轉型千億賽道，AI系統未來可期系統未來可期 業務轉型進入智慧教育千億級別賽道。業務轉型進入智慧教育千億級別賽道。目前中國的教育經費的信息化部分已經從硬件建設向軟件和服務轉變，未來教育軟件和信息化服務的 2B 端市場空間可觀。據前教育部發布數據顯示，2012-2019 年，我國教育信息化經費持續增加，從 2014 年的 2114 億元增長至2020 年的 3431 億元。為尋求業務轉型突破，公司近年來積極布局教育信息化建設，著力打造精準教學項目“教育內容 AI系統” ，在原有的線下教輔業務的基礎上進一步提升公司線上教育服務功能。 公司研究報告公司

51、研究報告 / 世紀天鴻（世紀天鴻（300654） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 圖圖 19：2014-2020 年中國教育信息化經費投入（單位：億元）年中國教育信息化經費投入（單位：億元） 數據來源：教育部，西南證券整理 AI 系統框架完善，教輔資源積累豐富，技術先進。系統框架完善，教輔資源積累豐富，技術先進。 “教育內容 AI系統”結合了大數據、云計算、人工智能等技術，以公司底蘊深厚的教輔內容、海量題庫為基礎，通過結合人工智能技術，加速對日常教學數據的采集、分析、處理幫助老師實現精準教學；通過為學生提供差異化的學習方案實現個性化自主學習，提高學生學習效率。整個教育內容 AI 系統分為

52、三個層面：1）基礎層包括分析學生日常作業、考試內容；建立學生行為特征庫；圍繞學生需求提供配套課程；人工智能算法等環節；其中，OCR 技術能夠將學生的作業、試卷等自動錄入系統并實現自動閱卷； NLP 技術能夠通過關鍵字匹配技術實現段落理解式輔導學生。 2）支持層包括真題內容錄入；題庫資源整理、標記、更新；智能組卷、閱卷系統；數據采集掃描；數據分析等環節。3）應用層包括針對教育機構、學習、學生、家長提供不同的產品以及增值服務。 圖圖 20：教育內容：教育內容 AI 系統框架結構圖系統框架結構圖 數據來源：教育內容AI系統建設項目商業計劃書，西南證券整理 核心功能提升教學效率，實現點對點精準教學輔導

53、。核心功能提升教學效率，實現點對點精準教學輔導。智能作業系統是教育內容 AI 系統的核心環節，主要功能包括數據采集、數據分析、信息推送、組卷、閱卷。對于教師用戶，可在系統中制定個性化考試范圍，系統將在范圍中隨機抽題形成試卷；同時，系統可提供客2114 2338 2512 2736 2960 3204 3431 0%2%4%6%8%10%12%050010001500200025003000350040002014201520162017201820192020中國教育信息化經費投入 同比增長 公司研究報告公司研究報告 / 世紀天鴻（世紀天鴻（300654） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13

54、 觀題的自動批改、有痕閱卷系統等功能提升教師的教學管理效率。對于學生用戶，系統會在學生完成作業后，公司會派出工程師進行駐校服務，完成作業、試卷掃描，針對 C 端學生用戶進行數據采集；然后借助大數據、人工智能等技術對學生的檔案、錯題情況進行分析并給與針對性的反饋實現點對點精準輔導。 圖圖 21：智能作業系統運行原理：智能作業系統運行原理 數據來源：教育內容AI系統建設項目商業計劃書，西南證券整理 戰略投資推動產品功能升級。戰略投資推動產品功能升級。 “雙減”政策針對學校課后服務和學生多樣化需求方面提出了更高、更多元化的要求。政策頒布后，公司積極響應，針對教輔行業發展需求及時對現有業務進行優化升級

55、。2021 年 12 月，公司以自有資金 1000 萬元完成對北京一筆兩劃科技有限公司的戰略投資，針對精準教學項目“教育內容 AI 系統”進行功能升級。一筆兩劃公司致力于自然語言處理技術在教育領域的應用，公司研發的智能輔助批改工具功能強大。截至 2021 年 12 月，公司智能批閱平臺積累了超過 100 萬篇作文素材，月批改作文量超 3000篇，是智能批改領域的領軍者。本次世紀天鴻的投資將主要被用于加大人工智能 NLP（自然語言處理）技術在作文及主觀題批改的研發投入，此次戰略投資將對“教育內容 AI 系統”的主觀題批改方面進行功能性補充。 投資教育信息化企業微橡科技，加速拓展教育投資教育信息化

56、企業微橡科技，加速拓展教育 AI市場。市場。2022 年 4 月，公司以現金方式出資 3000 萬元向北京微橡科技有限公司增資， 此后世紀天鴻將持有微橡科技 26.1%的股權。微橡科技是一家教育信息化應用工具提供商，擁有北京、成都、上海、武漢四大區域中心，其旗下子品牌“園釘”是基于微信生態的班級管理工具品牌，覆蓋全國 1 萬多所學校，為老師提供學情數據采集、學情分析、個性化作業布置等功能； “園丁匯”是微橡科技基于自身知識類 C 端產品線上推廣銷售的業務板塊， “園丁匯”目前主要業務是在微信生態和短視頻 公司研究報告公司研究報告 / 世紀天鴻（世紀天鴻（300654） 請務必閱讀正文后的重要聲

57、明部分 14 直播生態對外銷售微橡科技旗下知識類 C 端產品，包括圖書，學習筆記等衍生物和部分職業培訓課程等。通過本次投資，雙方將在智慧教育領域更深入地探索和合作，充分對接資源優勢，推動教育內容和信息化技術領域相互助力，共同拓展校內精準教學業務，加速拓展市場布局。 募集資金持續投入助力教育內容募集資金持續投入助力教育內容 AI 系統穩健發展。 “系統穩健發展。 “教育內容 AI 系統”建設項目總投資金額為 5.6 億元。截至 2022 年 3 月， “教育內容 AI 系統”募集資金近 3 億元（本次募集資金 2.4 億元、前次募集資金變更投入 0.56 億元）助力 AI 項目按計劃穩步推進。據

58、項目可行性報告顯示，該項目建成穩定運營后年新增營業收入 4 億元，所得稅后投資回收期為 7.64年，資本金凈利潤率為 15.26%。 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 關鍵假設：關鍵假設： 假設 1：圖書零售市場增速約 10%，但教輔圖書占比持續擴大，未來在雙減背景下，教輔圖書或將向精細化發展， 公司的教輔研發優勢將更加突出， 預計 2022-2024 年教輔圖書的發行量增速為 13%/10%/8%， 價格保持平穩； 由于更精細化的研發， 策劃服務的單價會提升，預計增速為 20%/20%/20%，量保持平穩； 假設 2：預計教輔圖書毛利率將保持穩定，2022-2024 年為 32%/32.5%

59、/33%；雙減背景下，教輔編寫環節重要性或提升，預計策劃服務的毛利率將持續攀升，2022-2024 年為46%/48%/50%； 假設 3：假設公司銷售費用率與管理費用率整體保持穩定，預計 2021-2023 年銷售費用率和管理費用率分別保持為 10%/9.5%/9%和 9.5%/10%/11%。 基于以上假設，我們預測公司 2022-2024 年分業務收入成本如下表： 表表 6：分業務收入及毛利率分業務收入及毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 教輔圖書 收入 354.5 400.6 440.6 475.9 增速 11.8% 13.0% 10.0%

60、 8.0% 毛利率 29.8% 32.0% 32.5% 33.0% 策劃服務 收入 46.0 55.2 66.2 79.5 增速 33.5% 20.0% 20.0% 20.0% 毛利率 46.4% 46.0% 48.0% 50.0% 產品銷售 收入 4.2 8.4 15.2 22.7 增速 211.9% 100.0% 80.0% 50.0% 毛利率 7.1% 11.7% 9.4% 10.6% 業務咨詢 收入 3.1 3.4 3.8 4.1 增速 206.9% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利率 36.8% 40.0% 40.0% 40.0% 技術 收入 0.3 0.3 0.3 0.4

61、公司研究報告公司研究報告 / 世紀天鴻（世紀天鴻（300654） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 增速 -3.4% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利率 -135.7% -10.0% 10.0% 10.0% 其他業務 收入 3.31 3.6 4.0 4.4 增速 17.0% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利率 70.0% 70.0% 70.0% 合計 收入 411.4 471.5 530.1 586.9 增速 15.2% 14.6% 12.4% 10.7% 毛利率 31.7% 33.6% 34.1%

62、34.7% 數據來源：Wind，西南證券 我們選取了中南傳媒、鳳凰傳媒、科大訊飛和拓維信息作為可比公司。其中，中南傳媒和鳳凰傳媒從事教材發行業務，與公司教輔發行業務類似，2022 年可比公司的平均估值為10 倍；科大訊飛和拓維信息從事教育 AI業務，是公司目前著力布局的方向，2022 年可比公司的平均估值為 37 倍?？紤]到公司作為民營教育出版龍頭，布局教育 AI有望進一步打開增長空間， 我們預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為 0.21 元、 0.24 元、 0.27 元， 未來三年 CAGR為 18.8%。首次覆蓋，給予“持有”評級。 表表 7：圖書發行業務圖書發行業務可比公司

63、估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元） EPS（元）（元） PE（倍）（倍） 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 601098.SH 中南傳媒 9.61 0.84 0.91 0.99 1.09 11.34 10.51 9.70 8.85 601928.SH 鳳凰傳媒 7.03 0.97 0.71 0.76 0.78 8.38 9.92 9.26 9.00 平均值 9.86 10.22 9.48 8.93 數據來源：Wind，西南證券整理（數據截止日期2022.5.5） 表表 8：教育：教育 AI 業務業務可比公司估值可比公司估值

64、證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元） EPS（元）（元） PE（倍）（倍） 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 002230.SZ 科大訊飛 37.06 0.67 0.92 1.25 1.62 78.43 40.26 29.53 22.91 002261.SZ 拓維信息 5.45 0.07 0.16 0.20 0.25 124.76 34.53 26.88 22.16 平均值 101.60 37.40 28.21 22.54 數據來源：Wind，西南證券整理（數據截止日期2022.5.5） 5 風險提示風險提示 雙減政策帶來教輔需求不確定性的風險

65、； 教育 AI系統研發及銷售進展不及預期的風險；市場競爭惡化的風險。 公司研究報告公司研究報告 / 世紀天鴻（世紀天鴻（300654） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 411.35 471.51 530.07 586.95 凈利潤 35.64 45.46 53.20 59.75 營業成本 280.89 313.08 349.32 383.01 折舊與攤銷 7.31 8

66、.99 8.99 8.99 營業稅金及附加 2.14 2.78 3.11 3.43 財務費用 -0.82 -1.26 -0.78 -0.96 銷售費用 42.54 47.15 50.36 52.83 資產減值損失 -4.16 0.00 0.00 0.00 管理費用 39.30 44.79 53.01 64.56 經營營運資本變動 -6.03 8.63 -10.04 -7.10 財務費用 -0.82 -1.26 -0.78 -0.96 其他 -26.33 8.59 -10.32 0.38 資產減值損失 -4.16 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 5.61 70

67、.41 41.04 61.06 投資收益 10.86 0.00 0.00 0.00 資本支出 -9.71 0.00 0.00 0.00 公允價值變動損益 2.36 1.63 2.10 2.03 其他 -7.09 1.63 2.10 2.03 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額 -16.80 1.63 2.10 2.03 營業利潤營業利潤 53.16 66.60 77.15 86.10 短期借款 35.28 -35.28 0.00 0.00 其他非經營損益 -4.51 -4.55 -4.53 -4.54 長期借款 0.00 0.00 0.0

68、0 0.00 利潤總額利潤總額 48.65 62.05 72.62 81.56 股權融資 0.00 236.00 0.00 0.00 所得稅 13.01 16.60 19.42 21.81 支付股利 -15.47 -6.93 -8.84 -10.34 凈利潤 35.64 45.46 53.20 59.75 其他 1.52 -34.93 0.78 0.96 少數股東損益 0.99 1.27 1.48 1.67 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 21.32 158.87 -8.05 -9.39 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 34.64 44.19 51.71 58.08 現金流量凈額現金

69、流量凈額 10.14 230.91 35.09 53.70 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 財務分析指標財務分析指標 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 112.29 343.20 378.29 431.99 成長能力成長能力 應收和預付款項 199.26 234.14 264.53 291.19 銷售收入增長率 15.17% 14.62% 12.42% 10.73% 存貨 32.10 25.56 37.92 39.36 營業利潤增長率 5.41% 25.28% 15.84% 11.60% 其他流動資產 277.4

70、0 277.40 277.41 277.41 凈利潤增長率 7.01% 27.56% 17.02% 12.32% 長期股權投資 6.44 6.44 6.44 6.44 EBITDA 增長率 4.81% 24.60% 14.84% 10.28% 投資性房地產 12.50 12.50 12.50 12.50 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 53.20 49.15 45.10 41.05 毛利率 31.72% 33.60% 34.10% 34.74% 無形資產和開發支出 34.99 30.05 25.11 20.17 三費率 19.69% 19.23% 19.35% 19.84% 其他非流動資

71、產 46.69 46.69 46.69 46.69 凈利率 8.66% 9.64% 10.04% 10.18% 資產總計資產總計 774.87 1025.13 1093.99 1166.81 ROE 6.81% 5.97% 6.60% 6.99% 短期借款 35.28 0.00 0.00 0.00 ROA 4.60% 4.43% 4.86% 5.12% 應付和預收款項 168.76 216.71 237.20 256.89 ROIC 30.08% 35.90% 43.04% 45.12% 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/銷售收入 14.50% 15.76% 16

72、.10% 16.04% 其他負債 47.72 46.97 50.98 54.70 營運能力營運能力 負債合計負債合計 251.75 263.68 288.18 311.59 總資產周轉率 0.54 0.52 0.50 0.52 股本 182.03 211.87 211.87 211.87 固定資產周轉率 8.84 11.01 13.67 16.90 資本公積 116.53 322.69 322.69 322.69 應收賬款周轉率 2.31 2.39 2.34 2.32 留存收益 213.90 251.16 294.04 341.77 存貨周轉率 6.44 9.22 9.23 9.15 歸屬母公

73、司股東權益 512.46 749.53 792.41 840.15 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 98.71% 少數股東權益 10.65 11.92 13.40 15.07 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 523.11 761.45 805.81 855.22 資產負債率 32.49% 25.72% 26.34% 26.70% 負債和股東權益合計 774.87 1025.13 1093.99 1166.81 帶息債務/總負債 14.01% 0.00% 0.00% 0.00% 流動比率 2.59 3.50 3.47 3.48 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022E

74、 2023E 2024E 速動比率 2.46 3.40 3.34 3.34 EBITDA 59.65 74.32 85.36 94.13 股利支付率 44.66% 15.68% 17.09% 17.81% PE 46.54 36.49 31.18 27.76 每股指標每股指標 PB 3.15 2.15 2.03 1.92 每股收益 0.16 0.21 0.24 0.27 PS 3.92 3.42 3.04 2.75 每股凈資產 2.42 3.54 3.74 3.97 EV/EBITDA 15.87 12.21 10.22 8.70 每股經營現金 0.03 0.33 0.19 0.29 股息率

75、0.96% 0.43% 0.55% 0.64% 每股股利 0.07 0.03 0.04 0.05 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告 / 世紀天鴻（世紀天鴻（300654） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。 投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 買入：未來 6 個月

76、內，個股相對滬深 300 指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于滬深 300 指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于滬深 300 指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于滬深 300 指

77、數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。 本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。 證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供本公司客戶中的專業投資者使用，若您并非本公司客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為

78、這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。 本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構

79、成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。 本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券” ，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。 公司研究報告公司研究報告 / 世紀天鴻（世紀天鴻（300654） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海

80、市浦東新區陸家嘴東路 166 號中國保險大廈 20 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區深南大道 6023 號創建大廈 4 樓 郵編：518040 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理 銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 高級銷售經理 15642960315 15642960

81、315 黃瀅 高級銷售經理 18818215593 18818215593 王昕宇 高級銷售經理 17751018376 17751018376 蔣俊洲 銷售經理 18516516105 18516516105 陳慧琳 銷售經理 18523487775 18523487775 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 王興 銷售經理 13167383522 13167383522 來趣兒 銷售經理 15609289380 15609289380 王一菲 銷售經理 18040060359 18040060359 wyf 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 廣深廣深 鄭龑 廣州銷售負責人 銷售經理 18825189744 18825189744 陳慧玲 銷售經理 18500709330 18500709330 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 龔之涵 銷售經理 15808001926 15808001926