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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 社會服務社會服務 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-05-14 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-2%9%-24%相對收益-7%0%-16%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）76 總市值（億）4117 流通市值（億）2050 市盈率（倍）47.38 市凈率（倍）2.64 成分股總營收（億）1396 成分股總凈利潤（億）90 成分股資產負

2、債率（%）47.09 相關報告 景區專題：寄情山水，重看價值-20240408 困境反轉，K12 教培龍頭積極轉型驅動增長-教育行業系列深度（二）-20240210 現制茶飲星辰大海，蜜雪冰城獨執牛耳-20240129 Table_Author 證券分析師：李慧證券分析師：李慧 執業證書編號：S0550517110003 021-20361142 證券分析師：趙涵真證券分析師：趙涵真 執業證書編號：S0550523050002 021-20361142 Table_Title 證券研究報告/行業深度報告 至暗時刻已過，至暗時刻已過，民辦教育民辦教育仍大有可為仍大有可為-教育行業系列深度（三）教

3、育行業系列深度（三）報告摘要：報告摘要：Table_Summary 民辦教育市場空間廣闊，政策紅線明確后迎來規范健康發展。民辦教育市場空間廣闊，政策紅線明確后迎來規范健康發展。民辦學?？倲党尸F上升趨勢，2022 年達到 17.83 萬所/2004-2022 年 CAGR 為4.7%，高等教育階段學校數量增速靠前；民辦學校的在校生人數達到5283 萬人/2004-2022 年 CAGR 為 6.3%。2021 年民促法實施條例的頒布進一步明確了民辦教育的監管態度和政策方向，義務教育階段的民辦學校走向非營利性辦學、相關“公參民”、關聯交易及資本化行為被禁止，民辦職業教育受到鼓勵扶持，相關教育集團紛

4、紛進行業務剝離和經營轉型，迄今民辦教育公司經歷近三年市場變革和業務調整后重歸經營正軌，迎來業績改善。民辦普高民辦普高持續快速滲透增長持續快速滲透增長，民辦中職成為藍海市場民辦中職成為藍海市場。民辦普高滲透率快速增長，增速高于公辦普高。2004-2022 年民辦普高學校數量/在校生人數 CAGR 分別為 2%/6%，遠高于全國普高學校數量/學生人數CAGR-0.3%/1%。中職學校成為多個教育集團探索的新業務，2022 年職業教育市場規模預計達到 8439 億元，其中學歷類職教占據主導地位，伴隨職教高考的試點推行，學歷類職業教育的需求增長有望提速。與與 K12 培訓機構相比，培訓機構相比，民辦學

5、校的進入門檻相對偏高，辦學許可證和民辦學校的進入門檻相對偏高，辦學許可證和教育地產的獲得都具備一定難度教育地產的獲得都具備一定難度，民辦學校類的教育集團民辦學校類的教育集團具備前期投具備前期投入大但成熟期盈利能力強的特征。入大但成熟期盈利能力強的特征。通過選擇具備代表性的上市公司財務數據對比，盡管民辦學校受到進入門檻、辦學資本的限制擴張能力偏弱、短期投資回報不如培訓機構，但競爭壁壘和競爭環境更優，從盈利能力看，學校類公司凈利端具備優勢，隨著管理運營模式愈加成熟學校類公司后期表現更突出。天立國際控股和凱文教育作為民辦教育上市公司，在民促法實施條例天立國際控股和凱文教育作為民辦教育上市公司，在民促

6、法實施條例出臺后剝離義務教育階段業務、探索輕資產運營方式并積極探索民辦出臺后剝離義務教育階段業務、探索輕資產運營方式并積極探索民辦高中以外的第二成長曲線。高中以外的第二成長曲線。天立國際控股堅持“一干多支”戰略，未來在持續做大做強盈利性高中的同時力爭業務規模、質量、品牌力的多維提升，實現綜合素養、后勤服務、電商、云平臺等一系列細分的賽道多點開花。凱文教育主要經營以出國為升學目的的 K12 國際學校，客單價高、粘性強，公司不斷鞏固國際教育競爭優勢并探索素質教育、職業教育發展路線。風險提示：風險提示：政策風險，市場競爭加劇，宏觀經濟波動等。-40%-30%-20%-10%0%10%2023/520

7、23/8 2023/11 2024/2社會服務滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/33 社會服務社會服務/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.民辦教育發展概況民辦教育發展概況.4 1.1.民辦學校在校生數量 CAGR 達 6%，民辦高校增速最快.4 1.2.民辦教育的進入門檻高，辦學許可和教育地產的獲取具備難度.5 1.3.民促法的變遷梳理和影響.7 2.高中階段民辦教育空間廣闊，政策利好有望提速增長高中階段民辦教育空間廣闊，政策利好有望提速增長.11 2.1.升學需求居高不下，營利性高中量價均具備潛力.11 2.2.民辦普高：滲透持續提升，政策利好復讀需求

8、帶來增量空間.14 2.3.民辦中職：在職教高考試點推行的驅動下有望迎來快速發展契機.17 3.學校類公司和培訓機構商業模式對比學校類公司和培訓機構商業模式對比.21 4.相關標的相關標的.25 4.1.天立國際控股：發力營利性高中，“一干多支”戰略助力成長.25 4.2.凱文教育：多元教育產業布局，立足一體兩翼探索新發展路徑.27 5.風險提示風險提示.31 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：不同教育階段民辦教育在校生數量：不同教育階段民辦教育在校生數量.4 圖圖 2：民辦學校數量（不包含幼兒園和特殊學校等）：民辦學校數量（不包含幼兒園和特殊學校等）.5 圖圖 3：主要民辦學校類型在校生數量（單位

9、：萬人，不包含幼兒園和特殊學校等）：主要民辦學校類型在校生數量（單位：萬人，不包含幼兒園和特殊學校等）.5 圖圖 4：民辦學校辦學經費：民辦學校辦學經費.6 圖圖 5：高中階段教育升學路徑：高中階段教育升學路徑.11 圖圖 6：民辦高中階段學校數量構成：民辦高中階段學校數量構成.12 圖圖 7：民辦高中階段教育：民辦高中階段教育招生人數構成招生人數構成.12 圖圖 8：民辦高中階段教育在校生人數構成：民辦高中階段教育在校生人數構成.12 圖圖 9：民辦高中階段畢業生人數構成：民辦高中階段畢業生人數構成.12 圖圖 10：民辦高中階段教育專任教師數：民辦高中階段教育專任教師數.13 圖圖 11：

10、民辦高中數量及占普通高中總數比重：民辦高中數量及占普通高中總數比重.14 圖圖 12：民：民辦普通高中招生人數及占比辦普通高中招生人數及占比.15 圖圖 13：民辦普通高中在校生人數及占比：民辦普通高中在校生人數及占比.15 圖圖 14：民辦普通高中畢業生人數及占比：民辦普通高中畢業生人數及占比.15 圖圖 15：高考適齡人口：高考適齡人口 VS 高考報名人數高考報名人數.16 圖圖 16：K-12 及高等教育階段升學率及高等教育階段升學率.16 圖圖 17：民辦中職學校數量及占比：民辦中職學校數量及占比.18 圖圖 18：民辦中職學校招生數及占比：民辦中職學校招生數及占比.18 圖圖 19：

11、民辦中職學校在校生人數：民辦中職學校在校生人數.18 圖圖 20：民辦中職學校畢業生人數：民辦中職學校畢業生人數.18 圖圖 21：職業教育市場規：職業教育市場規模模.20 9W9WeUdXfYfYbZcW9PdN7NpNpPpNsOeRmMrMkPpNpP9PoPoONZnNqOvPrNrQ 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/33 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 22：2015-2019 年營收增速對比年營收增速對比.22 圖圖 23：2015-2019 年教學網點數量對比年教學網點數量對比.22 圖圖 24：2015-2019 年毛利率對比年毛利率對比

12、.23 圖圖 25：2015-2019 年凈利率對比年凈利率對比.23 圖圖 26：2015-2019 年年 EBITDA/營收對比營收對比.23 圖圖 27：2015-2019 年銷售費用率對比年銷售費用率對比.23 圖圖 28：2015-2019 年年 ROIC 對比對比.24 圖圖 29：2015-2019 年年 ROA 對比對比.24 圖圖 30：2015-2019 年年 ROE 對比對比.24 圖圖 31：天立國際控股股權結構：天立國際控股股權結構.25 圖圖 32：天立國際控股：天立國際控股 2018-2023 財年營收財年營收.26 圖圖 33：天立國際控股：天立國際控股 201

13、8-2023 財年歸母凈利潤財年歸母凈利潤.26 圖圖 34：天立國際控股天立國際控股 2018-2023 財年財年營收結構營收結構.27 圖圖 35：天立國際控股：天立國際控股 2018-2023 財年財年利潤率情況利潤率情況.27 圖圖 36：天立學校入讀學生人數：天立學校入讀學生人數.27 圖圖 37：天立學校自有學校數量：天立學校自有學校數量.27 圖圖 38：凱文教育股權結：凱文教育股權結構構.28 圖圖 39：凱文教育：凱文教育 2018-2023 年營收年營收.29 圖圖 40：凱文教育：凱文教育 2018-2023 年歸母凈利潤年歸母凈利潤.29 圖圖 41：凱文教育凱文教育

14、2018-2023 年年營收結構營收結構.29 圖圖 42：凱文教育凱文教育 2018-2023 年年利潤率情況利潤率情況.29 圖圖 43：凱文教育：凱文教育 2021Q1-2024Q1 營收營收.30 圖圖 44：凱文教育：凱文教育 2021Q1-2024Q1 利潤率情況利潤率情況.30 表表 1：民辦學校獲取辦學許可證梳理：民辦學校獲取辦學許可證梳理.6 表表 2：民辦教育促進法出臺及相關政策梳理：民辦教育促進法出臺及相關政策梳理.8 表表 3：中華人民共和國民辦教育促進法實施條例政策要點中華人民共和國民辦教育促進法實施條例政策要點.10 表表 4：2022 年深圳公立普通高中和民辦高中

15、收費對比年深圳公立普通高中和民辦高中收費對比.17 表表 5：2022-2023 年廣州民辦高中學費及漲價幅度年廣州民辦高中學費及漲價幅度.17 表表 6：鼓勵職業教育發展政策梳理：鼓勵職業教育發展政策梳理.19 表表 7：2022-2023 年廣州民辦中職學校學費及漲價幅度年廣州民辦中職學校學費及漲價幅度.21 表表 8：民辦學校：民辦學校 vs 培訓機構商業模式特征對比總結培訓機構商業模式特征對比總結.25 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/33 社會服務社會服務/行業深度行業深度 1.民辦教育發展概況民辦教育發展概況 1.1.民辦學校在校生數量 CAGR 達

16、6%，民辦高校增速最快 我國民辦教育按照我國民辦教育按照升學路徑升學路徑可以劃分為學前教育可以劃分為學前教育、義務教育義務教育階段、階段、高中教育高中教育階段、階段、高等教育。高等教育。義務教育包括小學/初中學校，根據教育部 2022 年統計，在校生數量分別達到 775 萬人/582 萬人。高中階段分為普通高中/中等職業學校，在校生 498 萬人/276 萬人。高等教育包括普通本科/?？茖W校以及碩博研究生，在校人數共計 1024萬人。圖圖 1：不同教育階段民辦教育在校生數量不同教育階段民辦教育在校生數量 數據來源：教育部，東北證券 我國的民辦教育事業總體穩定發展，民辦學?？倲滴覈拿褶k教育事業

17、總體穩定發展，民辦學?？倲党尸F上升趨勢呈現上升趨勢，2004-2022 年年CAGR 為為 4.7%，中學和高等教育階段學校數量，中學和高等教育階段學校數量增速靠前增速靠前。盡管存在一些年份的波動，隨著家長對教育的重視和基礎教育需求增加，民辦義務教育階段學?？傮w呈穩步增長趨勢。隨著 2021 年民促法實施條例對義務教育辦學施加更多限制，2022 年民辦初中 5479 所/-11%/凈減少 673 所，民辦小學 5056 所/-16%/凈減少 953 所。然而義務教育階段民辦學校仍占據重要地位，占全部民辦學校比重保持在 60%以上。從高中階段教育來看，2022 年民辦普通高中共 4300 所/+

18、7%/凈增加 292 所，占比穩步提高；中職學校數量呈下降趨勢并被普高反超，2022 年共 2073 所/+5%/凈增加 95所。民辦高校占比約 5%，呈現增長態勢，2022 年共 764 所/2004-2022 年 CAGR 為6.9%，是民辦學校中最高。民辦學校在校生規模不斷擴大，高等教育貢獻較大增量民辦學校在校生規模不斷擴大，高等教育貢獻較大增量。我國民辦學校在校生總人數（含民辦幼兒園及民辦獨立學院等）從 2004 年的 1769 萬人擴大到 2021 年峰值5629 萬人，2022 年回落至 5283 萬人，2004-2022 年 CAGR 6.3%。民辦小初階段在校生人數增速逐漸放緩

19、，其中 2022 年小學階段 775 萬人/-19%/凈減少 178 萬人，初中階段 582 萬人/-19%/凈減少 139 萬人。民辦高校增速最快，目前占比接近 20%，2022 年達到 1024 萬人/+10.9%/2004-2022 年 CAGR 為 16%；民辦普通高中擴招速度次之，達到 498 萬人/+10.5%/2004-2022 年 CAGR 為 5.7%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/33 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 2：民辦學校數量（不包含幼兒園和特殊學校：民辦學校數量（不包含幼兒園和特殊學校等等）數據來源：教育部，東北證券 圖圖

20、 3：主要主要民辦學校民辦學校類型類型在校生數量（在校生數量（單位：單位：萬人萬人，不包含幼兒園和特殊學校等，不包含幼兒園和特殊學校等）數據來源：教育部，東北證券 1.2.民辦教育的進入門檻高，辦學許可和教育地產的獲取具備難度 民辦學校的舉辦民辦學校的舉辦者者是個人或社會資本，是個人或社會資本，隨著隨著政策政策支持以及市場需求增加支持以及市場需求增加，投入，投入建立建立民辦學校民辦學校的資金呈現增長趨勢的資金呈現增長趨勢。民間辦學經費從 2007 年的 81 億波動上升到 2021年的 242 億，2007-2021 年 CAGR 達到 8%。2007 年經費銳減是因為國家統計局對部分教育經費

21、統計指標進行了修改，特指民辦學校中舉辦者投入。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/33 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 4：民辦學校辦學經費：民辦學校辦學經費 數據來源：國家統計局，東北證券 民間資本辦學時民間資本辦學時從拿地、基建、資質審批等前期籌備到正式開展教學，資金從拿地、基建、資質審批等前期籌備到正式開展教學，資金投入大、投入大、建設周期長。建設周期長。辦學許可證是民辦學校取得辦學資格的證明，申請流程復雜，耗時 3-6 個月，需要滿足場地、消防、師資、設備資產四大條件。根據土地所有權和建筑產權的不同，許可證有效期有五年/三年，到期前要辦理延續手續。設

22、立的分校一般無法和已有校區共享/轉讓牌照，仍需獲得獨立的辦學許可證。在大部分地區辦學消防許可證是教育部門下發辦學許可證的前置條件，并不等同于場地原本的消防許可證，許多附加硬性條件增加資質辦理的難度。消防審核的難點在于對細節要求高，例如通風面積、過道寬度、消防栓/煙霧報警器/警鈴等有細致到品牌/規格/數量的規定，需要反復整改。有些場地受自身條件限制不具備整改條件，則無法獲批辦學。表表 1：民辦學校獲取辦學許可證梳理：民辦學校獲取辦學許可證梳理 辦理要點辦理要點 辦理難點辦理難點 申辦前申辦前 申請教學活動場地，應符合教育用地要求 營利性學校獲取教育地產有難度，非教育用地辦學需要獲得審批 正式申辦

23、正式申辦 1）申請預核名通知書，營利性學校在工商行政管理部門辦理登記，非營利性學校在民政局登記。在教育局確認辦學名額 2）進行辦學機構的裝修與消防備案，需要接受消防二次審查。合格后發放辦學消防許可證。3）審核機構進行資質審查與場地抽查審核，合格則發放籌設批準書 4）籌設期內達到設置條件后可向審批機關提交正式申報材料，并申請正式設立民辦學校。通過集體評議后發放民辦學校辦學許可證，營利性機構由人社局頒發，非營利性機構由教育局頒發 全流程需要 3-6 個月，需要滿足場地、消防、師資、設備資產四大條件。材料種類極多，且專業性材料占大部分，申辦機構常出現文獻表達不符，缺乏專業知識等情況，導致審批不通過，

24、反復申請耗時費力 申辦后申辦后 1）招生限制：在籌設期內或取得辦學許可證但未完成法人登記的，不得以任何名義開展招生與教育活動 2）年限限制：許可證有效期與學校實施的教育修業年限一致，一般不會超過 6 年 3）經營限制：如果學校在實際經營中沒有按照要求開展實際的教學活動，或年檢不合格，許可證可能被回收 拿到許可證后學校仍面臨招生、證件有效期等諸多限制 數據來源：國務院，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/33 社會服務社會服務/行業深度行業深度 教育地產難以獲得，非教育用地教育地產難以獲得，非教育用地獲批獲批辦學辦學流程復雜流程復雜，有限的場地資源提高了，有限

25、的場地資源提高了營利性營利性民辦高中的資本壁壘。民辦高中的資本壁壘。我國土地管理法規定，辦學用地的首選應當是政府劃撥提供的教育地產，而營利性民辦高中直接取得劃撥土地所有權的可能性較小。若租賃教育用地，則涉及到不同點區域政策。根據各地普通民辦中小學設置標準，武漢、南京、深圳等地允許民辦學校租賃場地辦學，遼寧省、青島市教育局要求舉辦方有自有教學場所，合肥市同意民辦學校在符合條件的情況下租賃辦學，但學校不能向舉辦者之外的機構或個人租賃場地。租賃辦學的標準并不統一，給學校的跨區域擴張增添難度。另一種解決辦法是使用工業、商業等非教育用地辦學，但由于缺少法律依據，有關部門審批和執法時尺度不一，僅有少數省份

26、出臺了較為寬松的政策，例如湖北省為非教育用地辦學提供五年緩沖期，用來解決土地性質問題。1.3.民促法的變遷梳理和影響 民辦教育的興起伴隨著相關法規和政策的不斷完善，多維度規范化和細化的操作為民辦教育的興起伴隨著相關法規和政策的不斷完善，多維度規范化和細化的操作為民辦教育的健康發展助力，防止教育行業辦學資本過度逐利的行為。政策監管的細民辦教育的健康發展助力，防止教育行業辦學資本過度逐利的行為。政策監管的細化和調整可以分為三個階段：化和調整可以分為三個階段：1）2003-2015 年：營利性民辦學校的興起年：營利性民辦學校的興起 在 21 世紀初，隨著市場需求的持續增長及社會資源的相對豐富，政府開

27、始積極支持民辦學校的建設，并首次在 2003 年發布的民辦教育促進法中刪除了“不以營利為目的”的表述，標志著對營利性民辦學校的正式認可。此外，政府明確了教育收費的規則，并進一步支持民辦學校的發展，允許并鼓勵營利性民辦學校的建立。2）2016-2020 年：民辦學校與規范化進程年：民辦學校與規范化進程 隨著民辦學校數量的增加，出現了“亂收費”等不合規盈利現象。為此，政府從 2016年開始進一步規范民辦學校的設立、經營及收費相關規則：區分了非營利性與營利性民辦學校的政策支持，明確了對非營利性民辦學校的更大鼓勵與扶持，加強了對民辦學校收費行為的監管，并進一步規范了民辦學校在財政、土地、登記及收費等方

28、面的政策要求。2019 年 1 月，中華人民共和國民辦教育促進法的修訂進一步明確了辦學手續與規則，提高了設立民辦學校的門檻。3）2021 年至今：民辦義務教育進入強監管、職業教育受到大力扶持年至今：民辦義務教育進入強監管、職業教育受到大力扶持 國家政府對職業教育賦予高度重視，自 2017 年起便開始鼓勵職業教育的發展，進一步強調職業教育與普通教育的同等重要性，計劃增加大量職業教育人才培養。政府于 2021 年頒布的三項重要政策關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見、關于規范公辦學校舉辦或者參與舉辦民辦義務教育學校的通知和民辦教育促進法實施條例，有效地規范了義務教育階段及從幼

29、兒園到高中的全階段教育市場，特別是對校外培訓機構施加了嚴格的限制，減少了公辦學校與民辦學校之間的不當競爭和提前招生行為，同時為職業學校及執業資格考試培訓機構的準入和運營提供了更為寬松的政策環境。這些改革措施明顯地擴展了職業教育市場，給予職教市場提供更大力度的扶持。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/33 社會服務社會服務/行業深度行業深度 表表 2：民辦教育促進法出臺及相關政策梳理：民辦教育促進法出臺及相關政策梳理 日期日期 政策政策 主要內容主要內容 政策影響政策影響 2003 民辦教育促進法 政府首次刪除了“不以營利為目的”的表達 民辦學?？梢垣@取合理的回報 20

30、08 關于 2008 年規范教育收費進一步治理教育亂收費工作的實施意見 嚴禁學校及社會機構舉辦有償補習班、培訓班、提高班 規范學校經營和收費 2015 民辦教育促進法 政府允許興辦營利性民辦學校 民辦教育發展空間擴展了，幼教、K12 培訓等主流市場和在線教育等新興市場的發展前景將更為廣闊 2016 年年 12 月月 關于鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發展的若干意見 政府對非營利性和營利性民辦學校給予差別扶持，非營利性民辦學校得到更多的鼓勵及支持 進一步減少營利性民辦學校的收入 2017 年年 國家教育事業發展“十三五”規劃 政府進一步促進和規范民辦教育，完善教育投入機制（非營利性民辦學校

31、收費，逐步實施市場調節價；政府加強對民辦學校收費行為的監管）營利性民辦學校盈利模式進一步規范 2017 年年 3 月月 高中階段教育普及攻堅計劃（2017-2020 年）統籌普通高中和中等職業教育協調發展，提高中等職業教育招生比例 擴展職業教育市場 2017 年年 9 月月 關于深化教育體制機制改革的意見 進一步規范了民辦教育發展制度（財政、土地、登記、收費等方面）、安全監督機制 民辦學校經營模式被進一步規范 2019 年年 3 月月 關于做好 2019 年普通中小學招生入學工作的通知 政府要求全面落實免試、直升、私校不得提前招生掐尖 推動公平教育 2021 年年 2 月月 國家職業教育改革實

32、施方案 政策指出“職業教育與普通教育具有同等重要地位”，擬定“十四五”期間要實現新增技能人才 4000 萬人以上 促進職業教育和職業技能培訓發展 2021 年年 5 月月 民辦教育促進法實施條例 義務教育階段民辦學校的監管進一步加強，對于義務教育民辦學校關聯交易、外資準入、兼并收購等多維度經營管理做出嚴格限制 民辦義務教育走向非營利性辦學 2021 年年 7 月月 關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見 K-9 階段校外培訓機構培訓行為受到嚴格限制，頭部 K12 階段培訓機構目前進行業務轉型 校外學科類培訓機構大量關停 2021 年年 7 月月 關于規范公辦學校舉辦或者參與

33、舉辦民辦義務教育學校的通知 民辦義務教育學校與公辦學校同步招生，掐斷了“公參民”學校提前招生通道，民辦學校不得利用公辦學校品牌開展宣傳活動 分開公辦及民辦學校資源 數據來源：國務院，教育部，東北證券 為發展優質民辦教育、規范與扶持并舉，為發展優質民辦教育、規范與扶持并舉，2021 年民促法實施條例再次修訂，對民辦年民促法實施條例再次修訂，對民辦教育的經營發展做出教育的經營發展做出更更具備具備針對性、可行性、操作性的細化規定針對性、可行性、操作性的細化規定，其中最核心變化，其中最核心變化在于義務教育階段民辦學校被嚴格限制關聯交易、協議控制、兼并收購等資本行為在于義務教育階段民辦學校被嚴格限制關聯

34、交易、協議控制、兼并收購等資本行為。2021 年 4 月 7 日國務院頒布中華人民共和國民辦教育促進法實施條例修訂稿，自 2021 年 9 月 1 日起施行。具體來看，實施條例對于民辦教育發展過程中的重點和難點問題做出規范回應，多項規定對義務教育階段、職業教育、其他教育階段 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/33 社會服務社會服務/行業深度行業深度 存在不同程度的影響。其中最大的變化在于義務教育階段民辦學校的監管進一步加強，對于義務教育民辦學校關聯交易、外資準入、兼并收購、招生等多維度經營管理做出嚴格限制，結合關于規范民辦義務教育發展的意見規定原則上不得審批設立新的

35、民辦義務教育學校，相關上市公司隨后進行較大幅度的拆表等業務調整，民辦義務教育走向非營利性辦學。此外，對于職業教育的政策態度十分利好，政策明確指出“實施職業教育的公辦學?？梢晕髽I的資本、技術、管理等要素，舉辦或者參與舉辦實施職業教育的營利性民辦學?！北砻髁斯膭盥殬I教育民辦學校發展的趨勢。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/33 社會服務社會服務/行業深度行業深度 表表 3：中華人民共和國民辦教育促進法實施條例政策要點中華人民共和國民辦教育促進法實施條例政策要點 政策變化政策變化 目的及目的及影響影響 加強義務加強義務教育階段教育階段民辦學校民辦學校的管理的管理 禁

36、止實施義務教育的民辦學校被其他主體兼并收購或協議控制。禁止實施義務教育的民辦學校被其他主體兼并收購或協議控制。禁止直接上市或者通過 VIE 方式境外上市，任何社會組織和個人不得通過兼并收購、協議控制等方式控制實施義務教育的民辦學校。已上市和擬上市教育集團旗下擁有實施義務教育的民辦學校的，業務模塊及其未來戰略規劃將受到影響 禁止外資舉辦或實際控制實施義務教育的民辦學校。實施義務教育的民禁止外資舉辦或實際控制實施義務教育的民辦學校。實施義務教育的民辦學校決策機構組成人員須為中國國籍，且學校不得使用境外教材。辦學校決策機構組成人員須為中國國籍，且學校不得使用境外教材。限制了外資對民辦學校的影響，限制

37、外資對實施義務教育的民辦學校的決策影響力，但增加了實現融資的難度 實施義務教育的民辦學校招生范圍需受嚴格限制實施義務教育的民辦學校招生范圍需受嚴格限制。明確實施義務教育的民辦學校不得跨區域招生，應納入審批機關所在地統一管理 實施義務教育的民辦學校招生范圍受嚴格限制 鼓勵職業鼓勵職業教育類民教育類民辦學校發辦學校發展展 放開對職業教育類民辦學校的限制，鼓勵民辦職業教育發展。放開對職業教育類民辦學校的限制，鼓勵民辦職業教育發展。1）舉辦方式靈活：獨資、合資、合作等各種方式 2）允許吸引實施職業教育的公辦學校共同舉辦 3）對于高職和中職，可自主設置專業、開設課程，選用教材等 4）職業公辦學?？梢晕?/p>

38、企業的資本、技術、管理等要素，舉辦或者參與舉辦營利性職業民辦學校 職業教育將迎來新的發展契機 規范民辦規范民辦學校學校舉辦舉辦和管理和管理 完善舉辦者變更機制，明確民辦學校舉辦者可以依法變更。完善舉辦者變更機制，明確民辦學校舉辦者可以依法變更。1）要求民辦學校變更不得涉及學校的法人財產，不得影響學校發展和師生權益 2）對法人舉辦者身份的要求衍生到舉辦者背后的控股股東和實際控制人，要求法人控股股東或實施控制人變更需報主管部門備案公示 在未來申請開辦民辦學校時，會依據該條款要求提供法人舉辦者的控股股東和實際控制人的相關材料 對所謂對所謂“集團化辦學集團化辦學”模式提出了規范的更具有法律可操作性的方

39、案。模式提出了規范的更具有法律可操作性的方案。1）首次使用了“同時舉辦或者實際控制多所民辦學?！钡淖衷~ 2）要求舉辦者或者實際控制人向學校提供教材、課程、技術支持等服務以及組織教育教學活動，應當符合規范，并保障學校獨立開展辦學活動等 進一步規范此類辦學模式 加強分類管理，針對營利性民辦學校和非營利性民辦學校做出區分。加強分類管理，針對營利性民辦學校和非營利性民辦學校做出區分。不得實施義務教育的營利性民辦學校。非營利性民辦學校的舉辦者不得取得辦學收益，學校的辦學結余全部用于辦學 民辦義務教育的非營利屬性進一步明確 細化“公細化“公參民”的參民”的政策政策 加強民辦義務教育階段加強民辦義務教育階段

40、“公參民公參民”管理。管理。1）義務教育公辦學校不得舉辦或者參與舉辦民辦學校，也不得轉為民辦學校。2）地方人民政府不得利用國有企業、公辦教育資源舉辦或者參與舉辦義務教育民辦學校 再次強調“公參民”退公的緊迫性，進一步實現教育的強制性及公平性 除實施義務教育、職業教育以外的其他公辦學校不得舉辦或者參與舉辦除實施義務教育、職業教育以外的其他公辦學校不得舉辦或者參與舉辦營利性民辦學校。營利性民辦學校。規范關聯規范關聯交易交易 規定實施義務教育的民辦學校不得與利益關聯方進行交易。規定實施義務教育的民辦學校不得與利益關聯方進行交易。政策對利益關聯方的定義非常廣泛，民辦學校與利益關聯方之間的關聯交易將被禁

41、止 按照協議控制方式轉移民辦學校收入的諸多關聯交易將更多地受到主管部門的嚴格監管，合理合法的關聯交易取得的收入則將受法律保護 規范規范其他教育階段的其他教育階段的民辦學校關聯交易。民辦學校關聯交易。允許非義務教育民辦學校與利益關聯方進行交易，但提出了“公開、公平和公允”的三公要求 數據來源：國務院，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/33 社會服務社會服務/行業深度行業深度 2.高中階段高中階段民辦教育民辦教育空間廣闊，空間廣闊，政策利好有望政策利好有望提速增長提速增長 2.1.升學需求居高不下，營利性高中量價均具備潛力 學生在學生在初中畢業后普職分流，初

42、中畢業后普職分流，以招生人數計以招生人數計 2022 年普職比約為年普職比約為 1.95。普通高中學生畢業后一般參加普通高考，為升入大學做準備。中等職業教育方面，職高院校和中等專業學校在技能培訓的同時也會指導理論學習，區別是職高學生可以參加高考考取高職院校，中專則不能；技工學校旨在培養技術類人才，畢業后可以尋求升學，或直接就業。圖圖 5：高中階段教育升學路徑高中階段教育升學路徑 數據來源：教育部，東北證券 民辦普通高中招生火爆，普職分流民辦普通高中招生火爆，普職分流邁向邁向七三開。七三開。民辦高中階段學校數 2022 年達到歷史新高的 6373 所/2004-2022 年 CAGR 達 1.8

43、%。其中普高數量大幅增長至 4300 所/2004-2022 年 CAGR 為 2.1%，中職學校由于政策倡導合并整改、優化布局，學校數量保持在兩千所左右。民辦高中階段的招生中，2022 年普通高中招生人數 188 萬人/+11%/2009-2022 年 CAGR 為 7%，在校生人數隨之水漲船高，到 2022 年整體將近500 萬人。經歷連續 6 年縮招后，2016 年民辦中職招生重回正增長，近年招生規模保持在 100 萬人左右，2022 年 101 萬人/-5%/2009-2022 年 CAGR 為-2%。2022 年民辦普高畢業生人數為 128 萬人/+13%。民辦中職學校畢業生人數 7

44、9 萬人/+10%，均展現增長提速趨勢。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/33 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 6：民辦高中階段學校數量構成民辦高中階段學校數量構成 圖圖 7：民辦高中階段教育招生人數構成：民辦高中階段教育招生人數構成 數據來源：國家統計局，東北證券 數據來源：國家統計局，東北證券 圖圖 8：民辦高中階段教育在校生人數構成民辦高中階段教育在校生人數構成 圖圖 9：民辦高中階段畢業生人數構成民辦高中階段畢業生人數構成 數據來源：國家統計局，東北證券 數據來源：國家統計局，東北證券 教師配備情況持續優化教師配備情況持續優化，推動民辦教育質量提

45、升，推動民辦教育質量提升。2022 年民辦普高專任教師達到 36萬人/+15%，師生比約 1:14，教師數量的增長有利于保證教學質量；中職學校專任教師 13 萬人/+26%，師生比降低至 1:21，主要是在校生人數降幅較大、教師招聘加速的雙向作用。普高教師數量始終遠高于中職學校，一方面是因為職業教育學生基數低、增長慢，對于升學的訴求不強，另一方面也是因為職業教育尋求具備專業技術和教學能力的雙料人才，在全職教師之外還會聘用校外導師來承擔實習指導課等教學任務。根據國家統計局數據，全國中職學校教師中約有 10%為兼職導師。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/33 社會服務

46、社會服務/行業深度行業深度 圖圖 10：民辦高中階段教育專任教師數：民辦高中階段教育專任教師數 數據來源：國家統計局，東北證券 民辦學校收入主要是學宿費和其他服務性收費，民辦學校收入主要是學宿費和其他服務性收費，擴張和營收增長主要依靠學生數量擴張和營收增長主要依靠學生數量拉動，拉動，生均收入生均收入伴隨學校競爭力提升存在超越行業均值的提升可能伴隨學校競爭力提升存在超越行業均值的提升可能。1）量：）量：學校和學生數帶來量的擴張。除了傳統的自建學校，能更快實現擴張的是并購，由于高中處于非義務教育階段，根據民促法營利性民辦高中仍可以成為并購標的。并購有利于快速獲得原企業的土地和設施，且不需要再次申請

47、辦學許可，在此基礎上還可以向學校輸送自己的師資和管理團隊。然而該模式會更考驗并購方的資源整合及后續運營能力，往往是教育集團通過并購擴大自己的學校網絡，將之前成功的運營經驗復制到各地的學校。在學校的利用率逐漸飽和之后，想要擴建難度較大，因為中學在建校初期能獲得的土地儲備較少，申請更多教育用地還需要重新進行審批，加之根據各省市中小學設置標準對生均用地的要求，民辦學校擴建需要付出高昂成本。以廣州為例，根據廣州市城鄉建設局 2022 年公布的造價指標，教育建筑及學校配套設施的建安成本約 2000 元/平方米，教育用地的地面地價約 1000元/平方米；根據廣州市民辦普通高中設置標準，位于城區的生均用地面

48、積不得低于 18 平方米/生，生均建筑面積不得低于 14 平方米，由此估算生均擴建成本約4.6 萬元。2）價：）價：提高生均收入主要依靠學費漲價，但多地存在漲幅限制規定。非營利性民辦學校的學費由地方政府制定，在政府指導價范圍內可以根據具體情況確定收費標準；營利性民辦學校則可以自主定價，定價成本主要包括人員經費、公用經費、固定資產折舊費、籌資費用等與學校教育和管理相關的正常支出。調價時須遵循“新生新辦法，老生老政策”原則，即只能對新入學的學生調節收費標準。民辦高中的提價動力一是在于教學成果，升學、就業表現優異的學校會更具有漲價話語權；其次也和學校性質有關，例如設有國際課程的高中學費一般較高。普通

49、高中有漲價趨勢，而一些非營利性的民辦中職教育學校收費較低。此外，雖然收費實行市場調節價，廣州、湖南、上海等省市已經強調學宿費原則上應保持 2-3 年內相對穩定且單次調價幅度不得超過20%。除學費以外的其他收費是服務性費用和代收費，包括住宿費、學校經營超市和食堂、提供校服等附加服務。各省統一管理這些收費項目，學校不能私自設立新項目，也不允許在代收費中賺取差價，因此調價自由度也較低。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/33 社會服務社會服務/行業深度行業深度 2.2.民辦普高：滲透持續提升，政策利好復讀需求帶來增量空間 民辦普通高中民辦普通高中維持增長趨勢并超越全國普通

50、高中大盤增速。維持增長趨勢并超越全國普通高中大盤增速。2022 年民辦普高共有學校 4300 所/+7%，比上年增加近 300 所。民辦普高占全國普高學校數的比重也逐年上升，2014 年反超中職教育后連續增加，2022 年占全國普通高中總數的 29%且占比自 2011 年起持續展現提升趨勢。從民辦普高招生人數來看，生源一直較為穩定，2019-2022 年開始每年漲幅超過 10%。2022 年，我國民辦普高招生 188 萬人/+11%，比上年增加接近 20 萬人。單校容量方面，2022 年民辦普通高中校均規模為 1158 人/+3%/2009-2022 年 CAGR 為 2%；中等職業教育學校校

51、均規模 1333 人，比上年略降但屬于連續 3 年快速增長之后的略微回落，CAGR 也達到 2%。圖圖 11：民辦高中數量及占普通高中總數比重：民辦高中數量及占普通高中總數比重 數據來源：國家統計局，東北證券 注：此處占比為民辦學校占全國同類型階段學?？倲档谋戎?，下同。民辦普高民辦普高招生招生規模持續擴大，招生規模持續擴大，招生方式比方式比公辦學校更公辦學校更靈活靈活，但新規出臺后“掐尖招，但新規出臺后“掐尖招生”將受限制生”將受限制。2022 年民辦普高總招生 188 萬人/+11%，實現連續九年正增長。民辦學校原本有多種錄取方式，正常中考填報志愿的按照分數線錄取，或舉辦自主招生享受更高的招

52、生自由度。有些民辦學校提出學費減免政策，針對考生分數進行相應減免甚至全免從而挖掘優質學生，而公立高中則需要嚴格按照當地政府標準收費。入戶方面由于公辦學校學位數的限制和高額擇校費等問題，各地實行學區入學，尤其是北上廣等教育資源集聚的地區，本地戶籍優先入學，非本地戶籍需提供暫住證、居住證明等多項文件；選擇民辦學校則對戶籍、房產少了很多客觀限制，因而成為公辦學校的重要補充。然而隨著 2022 年教育部 關于進一步做好普通中小學招生入學工作的通知加強招生管理，民辦高中的“掐尖招生”正在經歷最后的過渡期，多地已經提前實現屬地招生和公民同招，民辦高中與當地公辦學校保持招生范圍相同、招生時間線對齊。目前根據

53、各地發布的招生入學政策，湖南、浙江、江蘇等地已經禁止跨區域招生，河北等省份提出將 2024 年作為整改最后期限。未來公辦和民辦高中的生源差異可能逐漸縮小，民辦學校需要進一步提升自身師資水平、改進教學內容，從而保持優良口碑。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/33 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 12：民辦普通高中招生人數：民辦普通高中招生人數及占比及占比 圖圖 13：民辦普通高中在校生人數：民辦普通高中在校生人數及占比及占比 數據來源：國家統計局，東北證券 數據來源：國家統計局，東北證券 圖圖 14：民辦普通高中畢業生人數：民辦普通高中畢業生人數及占比及占

54、比 數據來源：國家統計局，東北證券 民辦普通高中的需求持續提升，盡管人口結構變化對于教培行業帶來了挑戰，但國民辦普通高中的需求持續提升，盡管人口結構變化對于教培行業帶來了挑戰，但國民對學歷和升學率的追求只增不減。民對學歷和升學率的追求只增不減。自 2005 年起，高考適齡人數逐漸走低；而高考報名人數自 2017 年持續上升，由 940 萬人增至 2023 年的 1291 萬人，根據網易新聞媒體報道，2024 年高考報名人數再創新高，預計為 1353 萬人，其中，復讀生人數為 413 萬人，高考競爭愈加激烈，充分反映了對于教育旺盛的需求。同時，部分身份對于公辦高中不得招收復讀生地相關規定使得復讀

55、需求流入民辦高中及相關培訓機構。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/33 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 15：高考適齡人口：高考適齡人口 VS 高考報名人數高考報名人數 數據來源：教育部，國家統計局，東北證券 注：高考適齡人數的統計是通過向前推算 18 年的出生人口數量進行統計 圖圖 16：K-12 及高等教育階段升學率及高等教育階段升學率 數據來源：教育部，東北證券 注：升學率=上一教學階段的畢業人數/下一教學階段招生人數 民辦和公辦普高收費標準差異大，近年來民辦學校學費存在不同程度的漲價，收入民辦和公辦普高收費標準差異大，近年來民辦學校學費存在不同程

56、度的漲價，收入逐漸分化。逐漸分化。通過統計深圳市教育局公布數據，2022 年深圳不同級別公辦普高的學費水平約 1000 元/學期，而民辦普高平均學費均超過 2 萬元/學期。根據廣州市高中階段學校招生報考指南，2022-2023 年統計的廣州 21 所民辦高中有近半數學校漲價，幅度在 2800 元-2.2 萬元/學期不等。學費漲價首先是因為需求端學生家長付費意愿強，愿意為師資力量和教學成績買單；其次是不少民辦學校會配備更好的硬件設施，教學內容方面設置國際課程或素質教育課程，與公辦學校形成差異化，因而收費更高。以深圳為例，民辦高中學費每年幾萬到十幾萬不等，海外留學方向的高中收費更高。請務必閱讀正文

57、后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/33 社會服務社會服務/行業深度行業深度 表表 4：2022 年深圳公立普通高中和民辦高中收費對比年深圳公立普通高中和民辦高中收費對比 分類分類 學費學費(元元/學期學期)住宿費住宿費(元元/學期學期)伙食費伙食費(元元/學期學期)公辦普高公辦普高 一般高中 905 450 1,000-1,500 區一級 996 市一級 1,041 省一級 1,131 民辦普高民辦普高 一般高中 22,800-11,5000 2,500 9,000 4,350 市一級 20,800-43,000 2,600 5,000 5,367 省一級 26,000-59,

58、000 3,200 5,000 3,867 數據來源：深圳市教育局，東北證券 表表 5：2022-2023 年廣州民辦高中學費及漲價幅度年廣州民辦高中學費及漲價幅度 學校學校 2022 年學費年學費(元元/學期學期)2023 年學費年學費(元元/學期學期)漲價幅度漲價幅度 廣州天省實驗學校 24,000 32,500 35%廣州市華美英語實驗學校 40,000 55,000 38%廣州市實驗外語學校 69,000 69,000 未調價 廣州市黃廣中學-廣州市慶豐實驗學校 19,000 22,000 16%廣州市為明學校 26,800 31,800 19%廣州市海珠中學 18,000 21,00

59、0 17%廣州市培才高級中學 18,000 21,000 17%廣州市亞加達外國語高級中學 52,800 55,800 6%廣州市番禺區祈福英語實驗學校 60,000-64,400 34,500 降價 43%-46%廣州南方學院番禺附屬中學 27,000 29,800 10%廣州市北培高級中學有限公司 29,800 29,800 未調價 廣州市香江中學 21,000 21,000 未調價 廣州市黃廣附屬學校 58,000 34,200 降價 41%廣州理工實驗學校 30,000 30,000 未調價 廣州市華商外語實驗高級中學 30,000 30,000 未調價 廣州南洋英文學校 20,000

60、 30,000 50%廣州英豪學校 22,200 22,200 未調價 博羅縣東江廣雅學校有限公司 30,000 30,000 未調價 清遠市廣鐵一中(萬科城)外國語學校 22,000 20,000 降價 9%數據來源：廣州市招生考試委員會辦公室，東北證券 2.3.民辦中職：在職教高考試點推行的驅動下有望迎來快速發展契機 民辦民辦中職學校數量波動中職學校數量波動，2008 年年達到峰值達到峰值 3234 所后逐漸下降，招生增速低于民辦所后逐漸下降，招生增速低于民辦普高普高。2022 年共有學校 2073 所/+5%，凈增加約 100 所。在全國中職教育中，民辦學校比重顯示上升趨勢，2022 年

61、占比 29%。2012 年民辦中職學校招生人數被民辦普高反超，隨后差距進一步擴大。2022 年共招生 101 萬人/-5%，凈縮招 5 萬人，占全國中職教育招生人數比重 21%，2009-2022 年 CAGR 為-2%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/33 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 17：民辦中職學校數量及占比：民辦中職學校數量及占比 圖圖 18：民辦中職學校招生數及占比：民辦中職學校招生數及占比 數據來源：國家統計局，東北證券 數據來源：國家統計局，東北證券 圖圖 19：民辦中職學校在校生人數：民辦中職學校在校生人數 圖圖 20：民辦中職學校

62、畢業生人數：民辦中職學校畢業生人數 數據來源：國家統計局，東北證券 數據來源：國家統計局，東北證券 職業教育越來越受到政策的鼓勵和政府的重視，職教高考試點也成為了多省推動職職業教育越來越受到政策的鼓勵和政府的重視，職教高考試點也成為了多省推動職業教育改革的重要抓手業教育改革的重要抓手、成為學歷類職業教育發展的契機、成為學歷類職業教育發展的契機。2022 年 4 月 20 日，十三屆全國人大常委會發布了最新修訂的中華人民共和國職業教育法并于 5 月 1日起施行，新法明確了職業教育是與普通教育具有同等重要地位的教育類型。在 關于推動現代職業教育高質量發展的意見提出了到 2025 年，職業本科教育招

63、生規模不低于高等職業教育招生規模的 10%的發展目標，在多省市職教高考的試點推行的驅動下，職業教育成為藍海市場。職教高考擴大了招生院校范圍和招生對象，為考生提供考取省內本科或高職的機會職教高考擴大了招生院校范圍和招生對象，為考生提供考取省內本科或高職的機會，對升學訴求的提升為民辦中職學校提供了發展契機對升學訴求的提升為民辦中職學校提供了發展契機。職教高考政策的出臺拓寬了學生的升學選擇，招生高校不只是高職，還包括職業教育本科、應用型本科等院校，包括普高畢業生和中職生在內的全部高中畢業生都有報考資格，以“文化考試+職業技能測試”形式進行考察。各省市的探索進度不一，最早實行技能測試的是湖北省，已經同

64、步建立包括考試大綱、考場建設、考試過程管理在內的多條制度。同樣推行較好的還有北京、湖南、浙江等 13 個省份，組織職業操作考試占總分值比重超過 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/33 社會服務社會服務/行業深度行業深度 50%。文化素質測試由省統一命題，技能測試有操作、筆試等不同形式。例如北京“3+X”考試模式中，“X”為學校自行設定并組織的專業課考試；浙江省的職業技能考試則由全省統一組織實施，設定 17 個考察大類；廣東省、甘肅省則沒有統一職業測試，需要考生考取相應證書。在缺乏統一考試標準的情況下，招生院校的考試內容設置往往較為綜合，缺乏與學生專業課程的對接，各

65、省職教高考模式需要進一步完善并細化專業分類。目前各省職教高考形式不一，大部分省份缺乏標準化管理，職教高考和相關升學教育仍處于起步階段。職教高考制度期望打破人力資本結構性失衡、滿足中職畢業生公平發展的基本權利，隨著職教高考的試點推行和制度改革，民辦中職學校有望在這一賽道變化中獲得發展契機。表表 6：鼓勵職業教育發展政策梳理：鼓勵職業教育發展政策梳理 發布時間發布時間 文件名稱文件名稱 政策內容政策內容 2019 年 1 月 24 日 國家職業教育改革實施方案 完善國家職業教育制度體系。完善國家職業教育制度體系。建立“職教高考”制度，完善“文化素質+職業技能”的考試招生方法，提高生源質量，為學生接

66、受高等職業教育提供入學方式和學習方式。2020 年 9 月 16 日 職業教育提質培 優 行 動 計 劃（2020-2023年）健全職業教育考試招生制度。健全職業教育考試招生制度。每年春季省級教育行政部門統一組織開展以高職學校招生為主的分類考試，錄取者不再參加普通高考，保留高職學校通過普通高考招生的渠道。鼓勵中職畢業生通過分類考試報考高職學校，推進“文化素質+職業技能”評價方式，鼓勵退役軍人、下崗職工、農民工等報考高職學校（可免文化考試），鼓勵高職學校與產教融合型企業聯合招生；實施職業教育信息化 2.0 建設行動。2021 年 10 月 12 日 關于推動現代職業教育高質量發展的意見 強化職業

67、教育類型特色。強化職業教育類型特色。加快建立“職教高考”制度，繼續完善“文化素質+職業技能”考試招生辦法。推進高等職業教育提質培優，集中力量建設一批高水平高等職業學校和專業。加強各學段普通教育與職業教育滲透融通。2021 年 11 月 17 日 關于進一步完善高職院校分類考 試 工 作 的 通知 1）完善招生計劃安排。完善招生計劃安排。各地要堅持分類考試作為高職院校招生主渠道，同時保留普通高考招生渠道。鼓勵有條件的地區進一步擴大分類招考規模，引導符合條件的考生理性報考。各地結合本地發展所需人才合理安排參加分類考試的招生院校、專業及規模。適度擴大中高職貫通招生規模；2）完善考試內容和形式。完善考

68、試內容和形式。堅持“文化素質+職業技能”的考試評價方式，其中職業技能考試成績占比原則上不低于 50%，分類考試一般安排在每年春季。完善文化素質考試與職業技能考試；3）完善招生錄取機制。完善招生錄取機制。完善面向普通高中畢業生、中職學校畢業生及特殊群體的錄取方式。2022 年 4 月 20 日 中華人民共和國職業教育法 明確職業教育與普通教育具有同等地位，大力發展職業教育，高等職業學校采取文化素質與職業技能相結合的考核方式招收學生；對有突出貢獻的技術技能人才，經考核合格，可以破格錄取。確保職業學校學生在升學、就業、職業發展等方面與同層次普通學校學生享有平等機會。2022 年 12 月 21 日

69、關于深化現代職業教育體系建設改革的意見 拓寬學生成長成才通道。拓寬學生成長成才通道。完善職教高考制度，擴大應用型本科學校在職教高考中的招生規模；創新國際交流與合作機制。2023 年 3 月 27 日 關于做好 2023年中等職業學校招 生 工 作 的 通知 持續鞏固中等職業教育基礎地位。持續擴大中高職“3+2”和五年一貫制招生培養規模；加強中等職業學校招生宣傳和服務。各地要加大對職教高考、職業本科教育等政策宣傳。數據來源：國務院、教育部等，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/33 社會服務社會服務/行業深度行業深度 職業教育市場萬億空間職業教育市場萬億空間

70、，學歷類職業教育占據主導，學歷類職業教育占據主導。據弗若斯特沙利文職業教育行業的新趨勢和政策前景展望研究，中國職業教育市場規模由 2016 年的 5167 億元，增長至 2022 年的 8439 億元/2016-2022 年 CAGR 達 8.5%；預計未來中國職業教育市場將于 2025 年突破萬億規模，并于 2026 年達到 10979 億元/2022-2026 年CAGR 達 6.8%，其中學歷類職業教育占比約七成，非學歷類職業教育呈現加速增長趨勢。圖圖 21：職業教育市場規模：職業教育市場規模 數據來源：弗若斯特沙利文，東北證券 職業教育市場規模的增長主要由學生人數增加職業教育市場規模的

71、增長主要由學生人數增加拉動拉動，民辦中職民辦中職生均收入生均收入雖較公辦有雖較公辦有優勢但優勢但漲幅有限漲幅有限。民辦職業教育的招生指標由政府調控，含學雜費、住宿費、不同專業支付的費用不同。我們統計了 2022 年廣州的 21 所中職學校招生情況，其中民辦中職 5 所、公辦中職 16 所；公辦學校平均學宿費約 1800 元/學期，民辦學校根據專業情況收費有所不同，平均水平約 8000 元/學期，遠低于民辦普通高中。2022-2023年大部分公辦中職學校并未調價，5 所民辦學校中有 3 所小幅漲價，漲幅在 1-6%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/33 社會服務社

72、會服務/行業深度行業深度 表表 7：2022-2023 年廣州民辦中職學校學費及漲價幅度年廣州民辦中職學校學費及漲價幅度 學校學校 2022 年學費年學費(元元/學期學期)2023 年學費年學費(元元/學期學期)漲價幅度漲價幅度 公辦 廣州市信息技術職業學校 2300 2275 降價 1.09%廣州市旅游商務職業學校 946 946 未調價 廣州市幼兒師范學校 2250 1910 降價 15.11%廣州市交通運輸職業學校 2250 2250 未調價 廣州市城市建設職業學校 1975 1975 未調價 廣州市財經商貿職業學校 2250 2250 未調價 廣州市司法職業學校 2025 2025 未

73、調價 廣州市醫藥職業學校 2150 2200 2.33%廣州市輕工職業學校 2150 2150 未調價 廣州市紡織服裝職業學校 3050 3075 0.82%廣州鐵路機械學校 2460-廣州市貿易職業高級中學 674 674 未調價 廣州市海珠工藝美術職業學校 1038 1038 未調價 廣州市天河職業高級中學 945.5 946 未調價 廣州市白云行知職業技術學校 1093 1093 未調價 廣州市黃埔職業技術學校 1118 1118 未調價 民辦 廣州市僑光財經職業技術學校 4643 4643 未調價 廣州通用職業技術學校 5398 5600 3.75%廣州華成理工職業技術學校 10253

74、 10800 5.34%廣州市穗華職業技術學校 13750 13750 未調價 廣州羊城職業技術學校 7040 7795 10.72%數據來源：廣州市招生考試委員會辦公室，東北證券 3.學校類公司和學校類公司和培訓機構商業模式對比培訓機構商業模式對比 我們選取具備代表性的上市公司數據進行對比我們選取具備代表性的上市公司數據進行對比、探究探究過去過去兩類教育公司的兩類教育公司的商業模式商業模式，為排除疫情及政策帶來業務調整的影響選取為排除疫情及政策帶來業務調整的影響選取 2015-2019 年（財年）數據進行分析。年（財年）數據進行分析。新東方、好未來、卓越教育集團、思考樂教育、學大教育主業經營

75、培訓機構，天立新東方、好未來、卓越教育集團、思考樂教育、學大教育主業經營培訓機構，天立國際控股、凱文教育、中教控股主業經營民辦學校國際控股、凱文教育、中教控股主業經營民辦學校，本章節本章節通過對比通過對比重要重要財務指標財務指標探究兩類教育公司的探究兩類教育公司的盈利能力和投資回報等盈利能力和投資回報等。從擴張速度看，培訓機構從擴張速度看，培訓機構易于擴張、發展及門店爬坡速度快易于擴張、發展及門店爬坡速度快。按 2019 年（以下年份同）教學網點數量排序，新東方（1233）好未來（676）學大教育（581）卓越教育集團（265）思考樂教育（100）天立國際控股（39）中教控股（10）凱文教育（

76、2）。從盈利能力看，從盈利能力看，但除高教以外的學校類公司但除高教以外的學校類公司毛利率毛利率低于培訓機構低于培訓機構，而得益于極低的，而得益于極低的銷售費用，學校類公司凈利率端具備優勢，隨著管理運營模式愈加成熟學校類公司銷售費用，學校類公司凈利率端具備優勢，隨著管理運營模式愈加成熟學校類公司后期表現更突出后期表現更突出。按毛利率排序，中教控股（57%）新東方（56%）好未來（55%）卓越教育集團（42%）天立國際控股（41%）凱文教育（30%）學大教育（27%）；按 EBITDA/營收排序，中教控股（48%）天立國際控股（40%）思考樂教育（33%）凱文教育（29%）卓越教育集團（26%）好

77、未來（19%）新東方（11%）學大教育（6%）。按凈利率排序，中教控股（34%）天立國際控股（29%）好未來 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/33 社會服務社會服務/行業深度行業深度 （17%）新東方/思考樂教育（13%）卓越教育集團（7%）凱文教育（5%）學大教育（0%）。從投資回報看，得益于擴張從投資回報看，得益于擴張成本較低、爬坡期較快成本較低、爬坡期較快，培訓類機構整體略高于學校類，培訓類機構整體略高于學校類機構。機構。按 ROIC 排序，思考樂教育（25%）卓越教育集團（19%）好未來（16%）新東方（11%）天立國際控股（9%）中教控股（7%）學大教

78、育/凱文教育（1%）；按 ROA 排序，思考樂教育（13%）好未來（12%）卓越教育集團（9%）天立國際控股/中教控股（6%）新東方（5%）凱文教育（4%）學大教育（1%）；按 ROE 排序，思考樂教育（28%）卓越教育集團（19%）好未來（18%）學大教育（15%）新東方/天立國際控股（11%）中教控股（9%）凱文教育（2%）。整體來看，整體來看，學校類公司壁壘高、前期投入相對大但成熟期盈利能力強，而學校類公司壁壘高、前期投入相對大但成熟期盈利能力強，而培訓類機培訓類機構相較學校類機構更利于開展經營活動，規?；б骘@現較快。構相較學校類機構更利于開展經營活動，規?；б骘@現較快。由于準入壁壘

79、和投資成本的差異，培訓機構擴張速度遠高于學校類機構，品牌影響力易于滲透，能夠實現全國性網點布局，因此投資回報率一般會高于學校類機構。但學校類機構大多依托區位資源稟賦，能夠打造區域性優勢從而輻射周邊市場，隨著單體學校利用率逐步提高并疊加各類增值服務，學校類公司長期盈利能力和穩定性更強。圖圖 22：2015-2019 年營收增速對比年營收增速對比 圖圖 23：2015-2019 年教學網點數量對比年教學網點數量對比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/33 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 24：201

80、5-2019 年毛利率對比年毛利率對比 圖圖 25：2015-2019 年凈利率對比年凈利率對比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 注：新東方和好未來凈利率數據為 Non-GAAP 歸母凈利率。圖圖 26：2015-2019 年年 EBITDA/營收對比營收對比 圖圖 27：2015-2019 年銷售費用率對比年銷售費用率對比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/33 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 28：2015-2019 年年 ROIC 對比對比 圖圖 29：2015

81、-2019 年年 ROA 對比對比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 30：2015-2019 年年 ROE 對比對比 數據來源：Wind，東北證券 注：本章節以上圖中新東方、好未來、天立國際控股為財年數據而非自然年數據，凱文教育剔除轉型教育之前年份數據，學大教育因為主營業務變更原因剔除 2015-2016 年數據。與培訓機構相比，民辦學校的進入門檻較高，無論是從資產投入的角度還是從牌照與培訓機構相比，民辦學校的進入門檻較高，無論是從資產投入的角度還是從牌照審批的角度，民辦學校都是存在更高的壁壘。審批的角度，民辦學校都是存在更高的壁壘。收費角度，民辦學校的客單價

82、顯著高于公辦學校和培訓機構，由于教育行業采用預付費的形式，所以學校和機構的現金流情況都很優異。成本角度，民辦學校的擴張成本高于培訓機構，而在營銷方面無需過多的廣告投入而主要依靠口碑、區位和資源，使得學校類公司雖然毛利率略低但是凈利率水平尚佳?！半p減”和民促法實施條例等相關政策出臺后行業競爭格局發生變化，未來龍頭機構優勢有望放大迎來盈利水平的提升。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/33 社會服務社會服務/行業深度行業深度 表表 8：民辦學校民辦學校 vs 培訓機構培訓機構商業模式商業模式特征特征對比總結對比總結 民辦學校民辦學校 培訓機構培訓機構 進入門檻進入門檻

83、高，需辦學許可證，近年來對于辦學資質和資金的監管趨嚴 較高，需審批牌照，由縣級以上人民政府審批營利性牌照 資產資產 重資產，營利性學校的教育地產獲取難度高 輕資產，租教室成本比較低 現金流現金流 優質 優質 客單價客單價 高 低 擴張難度擴張難度 高 低 銷售費用銷售費用 低 高 盈利能力盈利能力 凈利率較高 毛利率較高 投資回報投資回報 低 高 壁壘壁壘 品牌口碑及運營能力 學校區位 升學率 教師資源和政府資源等 品牌口碑及運營能力 教師培訓和激勵機制 教研能力 技術實力 廣告營銷水平等 數據來源：東北證券 4.相關標的相關標的 4.1.天立國際控股：發力營利性高中，“一干多支”戰略助力成長

84、 天立國際控股天立國際控股創始人羅實為實際控制人，截止創始人羅實為實際控制人，截止 2023財年財年合計合計持股占比高達持股占比高達 43.21%。羅實通過股份激勵計劃直接持有 0.3%，通過 Sky Elite Limited 公司間接持股 41.42%，同時根據證券及期貨條例，享有其配偶涂孟軒所持 0.09%的股份權益，疊加股權回購計劃的貫徹實施，最終達到 43.21%的持股比例；第二大股東為第一北京投資有限公司，持股比例為 8.01%;其余公司董事及高級管理人員合計持股 1.11%。圖圖 31：天立國際控股天立國際控股股權結構股權結構 數據來源：公司公告，東北證券 注：截至 2023 年

85、 8 月 31 日，公司實控人羅實合計持股 43.21%，其中包括 Sky Elite Limited 公司持有的 41.42%股份以及配偶股權 0.09%。受民促法實施條例相關限制，公司及時調整核心業務得以恢復持續成長能力。受民促法實施條例相關限制，公司及時調整核心業務得以恢復持續成長能力。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/33 社會服務社會服務/行業深度行業深度 2021 年以前，公司通過簽署獨家業務合作協議從 30 所運營學校（包括一體化學校）取得可變回報，但觸及新政“禁止義務教育學校與利益關聯方進行交易”的規定，受此影響公司將該業務分類為終止經營業務，對公

86、司業績產生重大影響。此后公司積極優化營運結構，大力推動自一體化學校獨立出擁有獨立運營牌照的高中，得以使其重新入表；同時將發展重心由基礎教育階段轉向營利性高中，以適應新的政策環境和市場需求。民辦教育龍頭轉型效果顯著，通過革新重塑業務模式，民辦教育龍頭轉型效果顯著，通過革新重塑業務模式，公司公司以一干多支戰略為引擎以一干多支戰略為引擎精準驅動品牌新發展。精準驅動品牌新發展。作為我國西部地區領先的民辦教育服務提供商，天立國際控股響應政策調控轉變經營重點，目前形成以營利性高中為主，多元化運營增值服務（如綜合素養、后勤綜合服務、線上校園商城、智慧教育云平臺）為輔的“一干多支云平臺戰略”。其中，高中業務是

87、公司持續經營的著力點，也是逐步拓展其他輔收業務的基石，公司力爭實現一干多支業務在規模、質量、品牌力上的多維提升。此外，托管業務是公司新挖掘的利潤增長點，天立目前已向 7 所學校提供托管服務，管理人員儲備豐富以期隨時響應市場需求。得益于生源的穩步增長和業務重心有效調整，公司業績增長顯著，FY2023 實現營業收入 23.03 億元/+160%，歸母凈利潤為3.34 億元/+246%，未來隨著高中規模的不斷擴大和第二增長曲線的持續培育，公司有望迎來高速增長。經營基本盤持續夯實，穩健布局營利性高中經營基本盤持續夯實，穩健布局營利性高中。截止 2024 財年中報披露，公司運營管理 50 所學校，其中包

88、括 34 所營利性高中，并計劃于 2032 年將營利性高中數量增加至 100 所，積極推進校網在全國范圍擴張的戰略規劃。經過數年的持續發展，天立學校已在四川、內蒙古、山東、河南、貴州、江西、浙江、云南、甘肅、安徽、廣西、廣東、陜西、上海、重慶及湖北 16 個省份區域的 36 座城市扎根，未來將重點在 1.5 線城市進行戰略布局，以實現更為廣泛和深入的教育資源覆蓋。受益于優質辦學資源，學校教育網點快速擴張，疊加招生工作的持續推進，天立學校學生人數在轉型成功后高速爬坡，FY2023在校學生數量達到2.55萬人/+48.52%，FY2024H1在校學生數量為 3.67 萬人/+43.82%。圖圖 3

89、2：天立國際控股：天立國際控股 2018-2023 財財年營收年營收 圖圖 33：天立國際控股：天立國際控股 2018-2023 財財年歸母凈利潤年歸母凈利潤 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/33 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 34：天立國際控股天立國際控股 2018-2023 財財年年營收結構營收結構 圖圖 35：天立國際控股：天立國際控股 2018-2023 財財年年利潤率情況利潤率情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 注：天立國際控股財年截止日為 8 月 3

90、1 日 圖圖 36：天立學校入讀學生人數：天立學校入讀學生人數 圖圖 37：天立學校自有學校數量：天立學校自有學校數量 數據來源：公司公告，東北證券 注：由于業務結構調整，2022-2023 財年僅披露高中生人數 數據來源：公司公告，東北證券 4.2.凱文教育：多元教育產業布局，立足一體兩翼探索新發展路徑 公司實際控制人海淀區國有資產管理委員會持股公司實際控制人海淀區國有資產管理委員會持股 30%，背靠國資、背靠國資、股權結構穩定。股權結構穩定。作為海淀區國資委下屬唯一的教育類上市公司平臺，國資控制權不斷加強。截止2024 年 3 月 31 日，海淀國資委旗下八大處控股集團有限公司持有公司 1

91、.73 億股，持股比例 28.84%（2021 年八大處將所持公司股份相應的股東權利委托給海國投），海淀國資委旗下全資子公司北京市海淀區國有資產投資經營有限公司持有公司 0.7億股，持股比例 1.16%，疊加委托管理累計控制公司股權 30%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/33 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 38：凱文教育凱文教育股權結構股權結構 數據來源：公司公告，東北證券 注：截至 2024 年 3 月 31 日 民促法實施條例出臺后，兩所凱文學校出表后公司積極調整經營保障可持續發民促法實施條例出臺后，兩所凱文學校出表后公司積極調整經營保障可持續

92、發展。展。凱文教育集團 2021 年以前通過子公司北京凱文智信教育投資有限公司和北京文凱興教育投資有限責任公司分別舉辦海淀凱文學校和朝陽凱文學校，并向兩所學校提供校園資產運營租賃和教育咨詢等服務。民促法實施條例出臺后，舉辦者與學校之間的交易受到相應限制。自 2021 年 9 月起兩所學校不再納入凱文教育合并報表范圍，學雜費不能確認為當期收入。受此影響，2021Q4 和 2022Q1 公司收入大幅下跌，分別為 1791 萬元/-82%，1048 萬元/-89%；公司毛利率分別為-81%、-217%，凈利率分別為-263%、-367%。2022 年 2 月，公司兩所學校舉辦者變更為北京海國教投咨詢

93、服務有限公司，使子公司與學校交易合規化，可以通過為學校提供辦學場地和教育咨詢服務等方式取得持續的市場化教育服務收入。走出陣痛期，調整后的走出陣痛期，調整后的 K12 國際教育業務步入經營正軌，積極布局職業教育賽道尋國際教育業務步入經營正軌，積極布局職業教育賽道尋求多業態發展求多業態發展。職業教育作為凱文教育新興業務領域，公司依托近十年積累的自身和外部資源稟賦提供大量支持，旨在增強政策和市場的抗風險能力。公司目前形成以 K-12 國際教育為主體，高品質素質教育和現代職業教育為兩翼的“一體兩翼”發展格局，未來將繼續鞏固 K-12 教育辦學優勢，保持素質教育先發優勢和差異化優勢，挖掘職業教育更多產教

94、融合機遇。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/33 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 39：凱文教育：凱文教育 2018-2023 年營收年營收 圖圖 40：凱文教育：凱文教育 2018-2023 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 41：凱文教育凱文教育 2018-2023 年年營收結構營收結構 圖圖 42：凱文教育凱文教育 2018-2023 年年利潤率情況利潤率情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/33 社

95、會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 43：凱文教育：凱文教育 2021Q1-2024Q1 營收營收 圖圖 44：凱文教育：凱文教育 2021Q1-2024Q1 利潤率情況利潤率情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/33 社會服務社會服務/行業深度行業深度 5.風險提示風險提示 1）政策風險。政策風險。市場不合規開展業務的“小黑班”眾多，政策監管若進一步收緊可能帶來龍頭經營情況的擾動。2）新業務拓展不及預期風險。新業務拓展不及預期風險。前期新業務開展及技術解決方案類型的產品開發均需要投入，若業務進展不

96、及預期，可能影響公司增長趨勢及盈利水平。3）行業競爭加劇風險。行業競爭加劇風險。行業趨勢回暖可能吸引競爭者加入，搶占現有龍頭的市場份額，來自百度、科大訊飛等其他行業技術公司推出的學習機競爭也尤為激烈。4）宏觀經濟波動風險。宏觀經濟波動風險。經濟恢復不及預期或將帶來付費意愿降低，課程續報率降低將影響收入和利潤率。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/33 社會服務社會服務/行業深度行業深度 研究研究團隊團隊簡介：簡介：Table_Introduction 李慧：CFA，美國伊利諾伊大學香檳分校金融碩士，廈門大學廣告學/經濟學雙學士，現任東北證券社服組組長。曾任美國芝加哥

97、扎克斯投資管理公司量化分析師，2015 年加入東北證券，深度覆蓋社會服務行業，2019 年金牛獎研究團隊第 3 名。趙涵真：新加坡國立大學碩士，上海交通大學本科，2021 年加入東北證券，現任社會服務行業分析師。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及

98、的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，

99、行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/33 社會服務社會服務/行業深度行業深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券

100、買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630