招商南油-俄烏沖突下全球供應鏈重構遠東成品油輪之王困境反轉迎來超級周期-220509（36頁）.pdf

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1、 上市公司 公司研究 /公司深度 證券研究報告 交通運輸 2022 年 05 月 09 日 招商南油 (601975) 俄烏沖突下全球供應鏈重構，遠東成品油輪之王困境反轉迎來超級周期 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級） 投資要點： 近期變化：俄烏沖突全球供應鏈重構，成品油輪進入景氣周期。受俄烏沖突影響，成品油輪進入景氣周期，MR TCE 水平突破 3 萬，創 2020 負油價以來新高。俄羅斯成品油出口占全球 11%， 主要出口目的地為歐洲短運距。 中東等長距離成品油貿易替代俄羅斯影響下，克拉克森 4 月上調 2022 年成品油輪需求增速至 13.6%，我們估算成品油產能利用率從2021 年

2、76%水平上升至 89%以上，景氣度有望超 2015 年水平。 中期邏輯：煉化產能東移，碳中和背景發達國家煉廠關閉，進口替代背景下海運滲透率提升。與市場預期的碳中和影響成品油海運需求不同，受碳中和影響，歐美煉廠關閉加大成品油進口，進口海運滲透率提升，歐美國家進口替代是驅動成品油海運需求增長的主要邏輯。歐美放開后成品油消費增加，成品油庫存低位補庫存空間充足，需求持續性可期。 供給：船廠手持訂單占比新低，船廠產能緊張，船隊老齡化中期供給增速低位。成品油輪新船訂單占運力比僅 5%，為克拉克森數據統計以來最低值，橫向比較，處于所有主流船型最低值。高附加值天然氣、大集裝箱船需求激增，船廠產能緊張中期供給

3、受限。EEXI 等環保新規加速落地，當前 15 年以上 MR 占比 29%，成品油輪即將迎來老船替代高峰。 EEXI 等環保新規落地，最大航速受限供給彈性減弱運價彈性大增。景氣周期下船隊無法通過提速增加周轉效率，供需曲線更加陡峭，預計 EEXI 生效后，考慮淡旺季 10-20%的環比需求變化，旺季運價彈性大幅增加，淡旺季差別更加分明，帶動運價均值上行。 通脹傳導，本輪周期成品油海運價格有望創新歷史高。航運周期底部運價由成本決定不具備通脹傳導能力，景氣周期船舶供給剛性，會一次性把多年跑輸的通脹一次性修復。成品油輪掛鉤出口國和進口國成品油價差，在碳中和煉廠東移背景下，進口國擴產能力有限，預計決定運

4、費上限的進口國出口國成品油價差進一步拉大，從而進一步支撐運費創新高。 招商南油：債轉股后真困境反轉標的，蘇伊士以東最大 MR 成品油輪運營商。2014 年，公司因投資 VLCC 資本開支較大疊加全球油輪市場持續低迷，連續四年虧損退市，債轉股縮減債務規模，通過剝離 VLCC 扭虧為盈并于 2019 年 1 月重新上市簡稱“ST 長油” ，并在同年四月變更為“招商南油” 。參照克拉克森，公司為蘇伊士以東最大成品油輪運營商。 首次覆蓋，給予“買入”評級。假設 2022-2024 年 MR TCE 為 25000、30000、30000美元/天，預測招商南油 2022-2024 年歸母凈利潤為 14.

5、0、17.1、17.2 億元，對應 8、6、6 倍 PE。采用分部估值法，內貿業務穩定，給與行業平均 18 倍 PE；外貿業務彈性較大，運價每上漲 1 萬美金/天，外貿增加 7 億稅前利潤，增加 6 億稅后利潤，參考可比公司 16倍 PE，外貿成品油輪運價彈性比 VLCC 小，保守估計給予 10 倍 PE；兼營外貿成品油輪船隊，能夠賺取內貿穩定的利潤，又能進入外貿市場獲得超額利潤，參考行業內貿與外貿估值，給予 10-18 倍 PE，公司對應 162-202 億估值，首次覆蓋，給予“買入”評級?？紤]本輪全球供應鏈重構背景，MR 運價有向上進入一個新平臺可能，中期空間可期。 風險提示：安全事故、俄

6、烏沖突緩解導致運距沒有拉長、歐美進口成品油需求不及預期。 市場數據： 2022 年 05 月 06 日 收盤價（元） 2.18 一年內最高/最低（元） 2.34/1.7 市凈率 1.8 息率（分紅/股價） - 流通 A 股市值（百萬元） 10579 上證指數/深證成指 3001.56/10809.88 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2022 年 03 月 31 日 每股凈資產（元） 1.21 資產負債率% 32.76 總股本/流通 A 股 （百萬） 4853/4853 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 相關研究 證券分析師 閆海 A0230

7、519010004 研究支持 鄒杰偉 A0230121060001 聯系人 鄒杰偉 (8621)23297818轉 財務數據及盈利預測 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 3,862 1,095 5,667 5,671 5,740 同比增長率（%） -4.2 20.3 46.7 0.1 1.2 歸母凈利潤（百萬元） 296 103 1,400 1,708 1,717 同比增長率（%） -78.7 -2.4 372.2 22.0 0.5 每股收益（元/股） 0.06 0.02 0.29 0.35 0.35 毛利率（%） 18.1 17.7 34.1

8、40.4 40.0 ROE（%） 5.1 1.8 19.5 19.2 16.2 市盈率 36 8 6 6 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 05-1006-1007-1008-1009-1010-1011-1012-1001-1002-1003-1004-10-30%-20%-10%0%10%（收益率）招商南油滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 首次覆蓋，給予“買入”評級。假設 2022

9、-2024 年 MR TCE 為 25000、30000、30000 美元/天，預測招商南油 2022-2024 年歸母凈利潤為 14.0、17.1、17.2 億元，對應 8、6、6 倍 PE。采用分部估值法，內貿業務穩定，給與行業平均 18 倍 PE；外貿業務彈性較大，參考可比公司 16 倍 PE，外貿成品油輪運價彈性比 VLCC 小，保守估計給予 10 倍 PE；兼營外貿成品油輪船隊，能夠賺取內貿穩定的利潤，又能進入外貿市場獲得超額利潤，參考行業內貿與外貿估值，給予 10-18 倍 PE，公司對應 162-202 億估值，首次覆蓋，給予“買入”評級?？紤]本輪全球供應鏈重構背景，MR 運價有

10、向上進入一個新平臺可能，中期空間可期。 關鍵假設點 新造船數量：假設新造船用于替代老船，自有運力沒有增長。 油輪租入：假設 2022-2024 年維持 4 艘油輪租約。根據克拉克森數據庫，2021年年底預計租入 4 艘油輪，考慮到未來油運市場景氣，維持租約。 外貿船舶數量：兼營 MR 油輪與租賃船舶投入外貿成品油市場，假設 2022-2024年，外貿成品油市場投入油輪維持 30 艘。純外貿 MR 油輪 15 艘，兼營 MR 油輪 12艘，租入油輪 4 艘，總計 31 艘油輪可以用于投入外貿成品油市場， 價格：2022-2024 年，外貿成品油市場投入油輪維持 30 艘。MR 成品油 TC7TC

11、E水平 25000,30000,30000 美元/天。 有別于大眾的認識 市場認為：碳中和背景下，成品油海運需求承壓。 我們認為：成品油運輸需求受益于碳中和。受碳中和影響，成品油海運需求并未受影響減弱，反而隨著煉廠東移，歐美澳大利亞等發達國家紛紛減少煉廠產能，受本地供應減少影響，成品油海運進口量以及平均運距持續拉升。供給端，主流歐洲船東受碳中和影響并未大幅擴張成品油運力，航運減碳背景下，成品油輪面臨老舊船淘汰、降速航行的情況。需求端海運進口替代仍有韌性，供給端資本開支不足，成品油船隊有希望在碳中和剩余的生命周期中類似煤炭行業一樣，持續維持較高景氣。 市場認為：成品油運價難以創新高 我們認為：本

12、輪周期成品油海運價格有望創新高。航運周期底部運價由成本決定不具備通脹傳導能力，景氣周期船舶供給剛性，一次性把多年跑輸的通脹一次性修復。成品油輪掛鉤出口國和進口國成品油價差，在碳中和煉廠東移背景下，進口國擴產能力有限，預計進口國出口國成品油價差進一步拉大，從而進一步支撐成品油運費創新高。 股價表現的催化劑 成品油運價大幅上漲、西方對俄羅斯制裁加大、歐美澳大規模關閉煉廠 核心假設風險 （1）?；愤\輸出現安全事故。 （2）俄烏沖突緩解導致運距沒有拉長。 （3）歐美進口成品油需求不及預 yX8ViYhYhUjZmYpYnV6MaO8OmOrRnPnPjMnNtOfQpOoO9PpPwPvPtRqRN

13、ZrRzQ 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 卷首語 全球供應鏈重構下成品油大周期 .7 1. 涅槃重生的中小船型液貨運輸服務商，內貿業務穩定，外貿外貿成品油業務有望迎來景氣周期 .7 1.1 涅槃重生的中小船型液貨運輸服務商 . 7 1.2 內貿業務穩定，2022 年外貿成品油業務有望迎來景氣周期 . 8 1.3 2014 年重組，剝離 VLCC 船舶，債轉股縮減債務規模，實際控制人為招商局集團 . 9 1.4 2022 年公司通過回購金額不超過 1 億的股票回購方案 . 10 1.5 公司自有運力以油輪為主，化學品船、LPG 船貢獻

14、穩定利潤 . 11 2 基本盤：內貿液貨危險品運輸市場競爭格局清晰，運價穩定12 2.1 沿海運輸權保護背景下，交通部調控內貿液貨危險品運力增長 . 12 2.2 需求穩定增長，運價整體保持穩定 . 13 3 彈性部分：成品油分進入景氣周期，估值重估 . 14 3.1 成品油海運市場簡介 . 14 3.2 近期變化：全球供應鏈重構，成品油輪進入景氣周期 . 16 3.3 運距：俄羅斯制裁影響，中東、美國成品油出口增加替代歐洲區域短運距 . 18 3.4 終端需求：歐美放開，成品油消費增長帶動需求恢復，成品油庫存低位需求持續性可期 . 20 3.5 進口海運滲透率：煉化產能東移，碳中和背景發達國

15、家煉廠關閉，海運滲透率提升 . 21 3.6 供給：船廠手持訂單占比新低，船廠產能緊張，船隊老齡化中期供給增速低位 . 23 3.7 船隊效率&環保新規：降速航行，運價彈性大增，老齡船退出加速 25 3.8 景氣度預判： 持續性及彈性將超預期，景氣周期掛鉤通脹運費有望創歷史新高 . 27 4. 盈利預測和估值對標 . 29 4.1 盈利預測邏輯：內貿業務利潤相對穩定，外貿業務收入受國際成品油輪運價影響 . 29 4.2 核心假設 . 29 4.2.1 船舶數量：假設沒有大幅增長，新造船用于替代老船 . 29 4.2.2 運價：內貿運價保持穩定，外貿運價大幅上漲 . 30 目錄 公司深度 請務必

16、仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 4.2.3 業務拆分：內貿利潤穩定，外貿業務充滿彈性 . 31 5. 風險提示 . 33 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：營業收入及增速（億元） . 8 圖 2：歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤及增速（億元） . 8 圖 3：營業收入拆分（億元） . 8 圖 4：2021 年毛利拆分 . 8 圖 5： 截至 2022 年 5 月 1 日， 根據公司公告， 我們預計前十大股東持股合計占比為 48.7%. 9 圖 6：船舶結構數量占比 . 12 圖 7

17、：船舶結構載重噸占比 . 12 圖 8：內貿液貨危險品運輸量（萬噸） . 13 圖 9：內貿液貨危險品運輸量 2017-2021 年復合增速 . 13 圖 10：內貿原油運價指數 CCBFI . 14 圖 11：成品油船型分類 . 14 圖 12：成品油在原油產業鏈的位置 . 15 圖 13：成品油大周期復盤 . 15 圖 14：俄烏戰爭 MR，LR2 成品油 TCE 水平大幅上漲. 16 圖 15：1990 年至今 MR TCE 水平. 16 圖 16：MR LR1 LR2 俄烏戰爭后利用率提升了 6% . 17 圖 17：4 月克拉克森上調成品油海運需求增速 6.6pct 至 13.6%

18、. 17 圖 18：俄羅斯成品油出口目的地（百萬桶/天） . 18 圖 19：2021 年俄羅斯成品油主要出口國家 . 18 圖 20：歐洲成品油貿易路徑潛在變化 . 19 圖 21：成品油需求有望恢復至 2022 年水平 . 20 圖 22：美國旅客恢復接近至 2019 年水平 . 20 圖 23：北美、歐洲、OECD 亞洲汽柴油庫存新低（百萬桶） . 21 圖 24：2018 年以來，全球成品油運距加速拉升 . 22 圖 25：全球煉廠產能主要由中東遠東貢獻 （百萬桶/天） . 22 圖 26：歐洲、美國煉廠產能下降，中東遠東煉廠產能增加（百萬桶/天） . 22 圖 27：澳大利亞成品油產

19、量持續下滑（千桶/天） . 22 圖 28：澳大利亞成品油進口持續增加（千桶/天） . 22 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 圖 29：橫向：新船訂單現有運力比 5%，所有船型最低 . 23 圖 30：新船訂單占運力比數據統計以來最低 . 23 圖 31：15 年船齡以上占 MR29%，LR1 型 28% . 23 圖 32：成品油輪將迎來替代周期（千載重噸） . 23 圖 33：LR1 二手船價格仍然低于新造船等價水平 . 24 圖 34：MR 二手船價格仍然低于新造船等價水平 . 24 圖 35：新造船訂單上漲，但活躍船廠數量下滑

20、 . 24 圖 36：LNG 船廠交期已經排至 2025 年. 24 圖 37：新造船價格接近 2009 年以來高點 . 25 圖 38：油輪造價低于集裝箱和 LNG 船，船臺獲取困難 . 25 圖 39：環保新規趨嚴 . 26 圖 40：運價反彈并未引起航速上行 . 27 圖 41：成品油輪將迎來替代周期（千載重噸） . 27 圖 42：成品油輪資產價格進入上行（百萬美元） . 28 圖 43： 成品油輪新造船相比 20 年初上漲 16%（百萬元） . 28 圖 44：成品油煉化利潤上行，抬高運費上限 . 28 圖 45：國際成品油輪運價指數 BCTI 及年均值 . 30 表 1：2014

21、年以后十大股東持股變化 . 9 表 2：2014 年公司十大股東 . 10 表 3：控制運力與手持訂單（根據 2021 年年報） . 11 表 4：成品油輪產能利用率測算 . 17 表 5：按進口地區分析成品油海運需求 . 19 表 6：按出口地區分析成品油海運需求 . 20 表 7：衡量船舶排放及能耗標準以及具體要求. 26 表 8：油輪運力假設（艘） . 29 表 9：液貨危險品運輸 TCE 收入表 . 30 表 10：歸母凈利潤拆分（百萬元）. 31 表 11：2022 年外貿業務利潤彈性計算 . 32 表 12：可比公司估值表（2022/5/6） . 33 表 13：分部估值法 . 3

22、3 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 卷首語 全球供應鏈重構下成品油大周期 4 月 13 日，我們發布全球供應鏈重構交運行業深度：底層邏輯改變：油氣運輸、造船、跨境物流、樞紐港口價值重估，指出交運行業底層邏輯正在發生顯著變化。過去基于“比較優勢”下“效率優先”原則正在發生變化，前期資本開支不足資產迎來重估。 地緣政治等非市場化因素逐步開始進入主導因素，歐洲可以放棄便利并且成本具有優勢的俄羅斯油氣能源，選擇遠距離的美灣和西非的原油成品油。過去二十年，由于石化能源增量需求不在歐洲，無論是碼頭設施，還是中型油輪天然氣船隊，均沒有做好準備。海運

23、需求突然迎來爆發，供給剛性稀缺性凸顯的的油輪船隊以及造船廠，迎來景氣度反轉下的估值重估。 俄烏戰爭發生以來，成品油輪盈利水平持續超預期。并且出現了成品油運價從大西洋向太平洋市場傳導的情況，我們正式將招商南油列入全球供應鏈重構的受益標的。 成品油輪運輸行業，同樣存在一些反常識的情況，成品油運輸需求受益于碳中和。受碳中和影響，成品油海運需求并未受影響減弱，反而隨著煉廠東移，歐美澳大利亞等發達國家紛紛減少煉廠產能， 受本地供應減少影響， 成品油海運進口量以及平均運距持續拉升。供給端，主流歐洲船東受碳中和影響并未大幅擴張成品油運力，航運減碳背景下，成品油輪面臨老舊船淘汰、降速航行的情況。需求端海運進口

24、替代仍有韌性，供給端資本開支不足， 成品油船隊有希望在碳中和剩余的生命周期中類似煤炭行業一樣， 持續維持較高景氣。 1. 涅槃重生的中小船型液貨運輸服務商，內貿業務穩定，外貿外貿成品油業務有望迎來景氣周期 1.1 涅槃重生的中小船型液貨運輸服務商 招商南油是招商局集團旗下中小船型液貨運輸服務商。公司立足于液貨運輸主業，專注于成品油、原油、化學品、氣體運輸等具有相對優勢的市場領域，同時積極拓展船員勞務、燃油供應等關聯多元化業務。2021 年期末，公司擁有及控制運力 61 艘，共計 226 萬載重噸。 剝離 VLCC 資產，專注中小船型液貨運輸。招商局南京油運股份有限公司成立于 1993年 7 月

25、，原名南京水運實業股份有限公司，由南京長江油運公司聯合長江沿線八家國有大中型石油化工企業共同發起。1997 年 5 月，在上海證券交易所上市，簡稱“長航油運”。2007 年以全部長江運輸資產置換南京長江油運公司全部海上運輸資產。2014 年，公司因投資 VLCC 資本開支較大疊加全球油輪市場持續低迷，連續四年虧損退市，并在同年 8 月以“長油 3”在全國中小企業股份轉讓系統掛牌。2015 年 4 月在全國股份轉讓系統恢復轉讓，并更名“長油 5”。2017 年控股股東由南京長江油運公司變更為中國外運長航集團有限公司。通過剝離不良資產扭虧為盈并于 2019 年 1 月重新上市簡稱“ST 長油”，并

26、在同年四月變更為“招商南油”。2022 年，重新上市后滿 3 年，控股股東限售股份進入自有流通市場。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 1.2 內貿業務穩定，2022 年外貿成品油業務有望迎來景氣周期 2021 年收入利潤受外貿油運市場不景氣拖累， 2022 年有望迎來景氣周期。 2021 年，公司營業總收入 38.62 億元，同比下降 4.20%；2022Q1，公司營業收入 10.95 億元，同比增長 20.30%。2021 年，公司歸母凈利潤 2.96 億元，同比下降 78.68%；2022Q1，公司歸母凈利潤 1.03 億元，同比

27、下降 2.50%。2021 年，公司扣非歸母凈利潤 2.81 億元，同比下降 70.12%；2022Q1，公司扣非歸母凈利潤 1.03 億元，同比下降 2.65%。2021 年收入利潤增速下降主要受國際油輪運輸市場運價持續下跌使運輸收入同比減少、燃油價格和船員薪酬上漲使營業成本同比增加、營業外收入減少所致。 圖 1：營業收入及增速（億元） 圖 2：歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤及增速（億元） 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 內貿業務穩定，外貿成品油業務有望迎來景氣周期。2021 年收入增速下降主要，主要受國際油輪運輸市場運價持續下跌影響。 公司內貿化學品運輸與

28、LPG 船運輸業務收入穩定，2018-2021 年收入總和為 4.26、4.40、4.43、4.47 億元。油品運輸收入主要由內貿原油運輸與外貿成品油運輸構成，受國際油輪運輸市場價格波動與內外貿油輪船隊機構影響。2021 年油輪運輸占營業收入的 74%，占毛利的 79%。 圖 3：營業收入拆分（億元） 圖 4：2021 年毛利拆分 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01020304050607080營業總收入YOY(右軸)-10123-80-60-40-20020歸母凈利潤扣非歸母凈利潤歸母凈利潤YO

29、Y(右軸)扣非歸母凈利潤YOY(右軸)010203040502018201920202021化學品運輸LPG船運輸燃供及化學品貿易業務船員租賃船舶管理費其他油輪運輸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 1.3 2014 年重組，剝離 VLCC 船舶，債轉股縮減債務規模，實際控制人為招商局集團 控股股東為長航集團，實際控制人為招商局集團，資管+銀行系股東持股約 20.7%。2022 年 3 月 18 日，公司收到長航集團通知，外運長航將持有的招商南油 1,357,425,761股股份無償劃轉給長航集團的過戶登記手續已辦理完畢， 長航集團持有

30、公司 1,357,425,761股股份，占公司總股份數的 27.97%，為公司控股股東，外運長航不再持有公司股份，公司實際控制人沒有發生變化，仍為招商局集團。截至 2022 年 5 月 1 日，根據公司公告，我們預計前十大股東持股合計占比為 48.7%，其中資管+銀行系股東持股約 20.7%。 圖 5：截至 2022 年 5 月 1 日，根據公司公告，我們預計前十大股東持股合計占比為 48.7% 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 歷史上銀行股東當年減持最多為 2.2%，符合上市公司減持實施細則規定。按照上交所上海證券交易所上市公司股東及董事、監事、高級管理人員減持股份實施細則、深交所深圳證券交

31、易所上市公司股東及董事、監事、高級管理人員減持股份實施細則的規定，特定股東減持，采取集中競價交易方式的，在任意連續 90 個自然日內，減持股份的總數不得超過公司股份總數的 1%。 表 1：2014 年以后十大股東持股變化 股東名稱 方向 持股數量(百萬股) 持股數量變動(百萬股) 變動數量占總股本比例 剩余持股占總股本比例(%) 股本性質 2022 年 5 月 1 日前公告整理 中國建設銀行 減少 339 -39 -0.8 7.0 A 股流通股 2021 年報 中國建設銀行 減少 378 -10 -0.2 7.8 A 股流通股 中信銀行 減少 126 -15 -0.3 2.6 A 股流通股 中

32、國農業銀行 增加 20 4 0.1 0.4 A 股流通股 2020 年報 中國工商銀行 減少 188 -49 -1.0 3.8 A 股流通股 中國銀行 減少 151 -99 -2.0 3.1 A 股流通股 中信銀行 減少 141 -48 -1.0 2.9 A 股流通股 民生金融租賃股份有限公司 減少 50 -68 -1.4 1.0 A 股流通股 平安銀行 減少 29 -107 -2.2 0.6 A 股流通股 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 2016 年報 中國銀行 減少 334 -10 -0.2 6.7 三板流通 A 股 交通銀行

33、減少 175 -7 -0.1 3.5 三板流通 A 股 2015 年報 中國銀行 減少 357 -10 -0.2 7.1 三板流通 A 股 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 2014 年重組，剝離 VLCC 船舶，債轉股縮減債務規模。2014 年，由于加大 VLCC 船舶投入以及全球油輪市場不景氣，公司連續四年虧損退市并在同年 8 月以“長油 3”在全國中小企業股份轉讓系統掛牌。公司退市后，于 2014 年成功實施了破產重整，作為最大虧損源的 VLCC 船舶被整體剝離，相關資產和負債由招商局集團和中外運長航集團下屬公司設立的合資公司承接；實施了債轉股，債務規模大幅縮減，對留存債務進行了重組，同

34、時推進了內部改革，具體債轉股方案為：普通債權以債權人為單位，每家債權人 50 萬元以下（含 50 萬元）的債 權部分將獲得一次性全額現金清償；超過 50 萬元的債權部分，按 12.46%的比例 由長航油運在十年內分二十期以現金方式清償完畢，并就未償還債權部分以 4.6% 的年固定利率按季向債權人支付利息； 剩余普通債權， 每 100 元債權可分得 43.5 股長航油運股票，股票抵債價格為 2.3 元/股。根據“長油 3”2014 年年報顯示，十大股東分別為南京長江油運、中國銀行、中國建設銀行、中國工商銀行、交通銀行、中信銀行、民生金融租賃股份有限公司、中國長城資產管理股份有限公司、平安銀行、招

35、商銀行、 表 2：2014 年公司十大股東 排名 股東名稱 方向 期末參考市值（億元） 持股數量(股) 持股數量變動(股) 占總股本比例(%) 持股比例變動(%) 1 南京長江油運有限公司 減少 10.3797 1,250,562,960 -613,379,575 24.9 -30.0 2 中國銀行股份有限公司 新進 3.5631 429,287,726 8.6 3 中國建設銀行股份有限公司 新進 3.2199 387,934,815 7.7 4 中國工商銀行股份有限公司 新進 1.9741 237,847,880 4.7 5 交通銀行股份有限公司 新進 1.7410 209,756,729

36、4.2 6 中信銀行股份有限公司 新進 1.5695 189,095,879 3.8 7 民生金融租賃股份有限公司 新進 1.3355 160,904,593 3.2 8 中國長城資產管理股份有限公司 新進 1.1519 138,781,438 2.8 9 平安銀行股份有限公司 新進 1.1339 136,609,454 2.7 10 招商銀行股份有限公司 新進 1.0618 127,932,335 2.6 合 計 27.1303 3,268,713,809 65.1 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 1.4 2022 年公司通過回購金額不超過 1 億的股票回購方案 公司通過回購金額不超過 1

37、 億的股票回購方案。2022 年 4 月 26 日，公司 2021 年度股東大會審議通過了關于以集中競價交易方式回購股份的議案，同意公司自股東大會審議通過回購股份方案之日起 12 個月內，通過自有資金或者其他自籌資金，采用集中競價交易方式，以不超過 2.43 元/股的價格回購股份，擬動用資金總額不低于人民幣 5,000 萬元，不超過人民幣 10,000 萬元，本次擬回購的股份將予以注銷減少注冊資本。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 1.5 公司自有運力以油輪為主，化學品船、LPG 船貢獻穩定利潤 公司自有運力以油輪為主，化學品船、L

38、PG 船貢獻穩定利潤。根據公司 2021 年年報與克拉克森數據，公司共擁有 61 艘船，其中 46 艘油輪（38 艘 MR 油輪、6 艘 Handy 油輪、2 艘 Panamax 油輪）、12 艘化學品船、3 艘 LPG 船。從數量上看，油輪占全部船舶的 75%， 從載重噸上看， 油輪占全部船舶的 95%。 內貿化學品船與 LPG 船市場格局穩定，貢獻穩定利潤。 表 3：控制運力與手持訂單（根據 2021 年年報） 控制運力 船型 艘 載重噸（萬噸） 備注 純外貿 MR 油輪 15 71 中國香港旗 純內貿 MR 油輪 11 52 中國國旗+南京運營公司 兼營 MR 油輪 12 57 中國國旗

39、+中國香港運營公司 MR 油輪 38 181 3-5 萬載重噸的中程成品油油輪 Handy 油輪 6 18 1-5 萬載重噸油輪 Panamax 油輪 2 15 7-11 萬載重噸油輪 油輪 46 214 化學品船 12 10 內貿化學品船 LPG 船 3 2 主要運輸內貿乙烯 合計 61 226 手持訂單 船型 艘 預計交付年份 備注 Handy 油輪 2 2022 1-5 萬載重噸油輪 化學品船 3 2022 內貿化學品船 MR 油輪 1 2022 3-5 萬載重噸的中程成品油油輪 MR 油輪 3 2023 3-5 萬載重噸的中程成品油油輪 資料來源：公司公告、Clarksons、申萬宏源

40、研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 圖 6：船舶結構數量占比 圖 7：船舶結構載重噸占比 資料來源：公司公告、Clarksons、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、Clarksons、申萬宏源研究 2 基本盤： 內貿液貨危險品運輸市場競爭格局清晰，運價穩定 2.1 沿海運輸權保護背景下，交通部調控內貿液貨危險品運力增長 保護本國沿海運輸權為各國慣例，美國瓊斯法案，日本內行航運業法均對本國內貿運輸有所限制。中華人民共和國海商法第四條規定， 中華人民共和國港口之間的海上運輸和拖航，由懸掛中華人民共和國國旗的船舶經營。但是，法律、行政法

41、規另有規定的除外。非經國務院交通主管部門批準，外國籍船舶不得經營中華人民共和國港口之間的海上運輸和拖航。 外籍船進口門檻提升，抑制潛在運力增速。交通運輸部 2018 年 7 月 4 日發表公告，自 2018 年 9 月 1 日起至 2023 年 9 月 1 日止，申請從事國內水路運輸的進口船舶和中國籍國際航行船舶， 其柴油機氮氧化物排放量應滿足國際海事組織 經 1978 年議定書修訂的1973 年國際防止船舶造成污染公約 （MARPOL73/78）附則規定的 Tier排放限值要求。2011 年及以后建造船舶滿足 Tier排放標準，這意味著外籍船進口的建造年限，從原先的 18 年船齡,即 200

42、0 年后建造的船，限制至了 2011 年。外籍船引入成本大幅增加，潛在運力增速受限。 新增內貿液貨危險品運力需要通過交通部審核。為加強沿海省際散裝液體危險貨物船舶運輸市場準入管理，促進水路運輸安全綠色、健康有序發展，交通部實施“總量調控，擇優選擇”方式宏觀調控運力。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 2.2 需求穩定增長，運價整體保持穩定 橫向對比來看，內貿原油市場較為穩定，內貿成品油、內貿化學品、內貿液化氣運輸市場增速較快。內貿液貨危險品運輸市場主要分為：內貿原油、內貿成品油、內貿化學品與內貿液化氣市場。 原油運輸方面， 受原油進口

43、量和國內中轉需求下降影響， 2021 年原油運輸量出現下降；全年沿海省際原油運輸量完成 7700 萬噸，同比下降 3.4%。 成品油運輸方面，國內成品油市場消費量回升明顯，部分地區汽油庫存高企和局部地區柴油供應緊張并存；全年沿海成品油運量完成 8100 萬噸，同比增長 3.8%。 化學品運輸方面，由于我國化工品生產和消費仍處于穩健增長期，沿海散裝液體化學品船水運市場需求持續增長， 全年沿海省際化學品運輸量約 3650 萬噸， 同比增長 10.6%。 液化氣船運輸方面， 需求穩定增長， 供需關系總體平衡； 全年完成沿海液化氣運量 525萬噸，同比增長 29.9%。 圖 8：內貿液貨危險品運輸量（

44、萬噸） 圖 9：內貿液貨危險品運輸量 2017-2021 年復合增速 資料來源：交通部、申萬宏源研究 資料來源：交通部、申萬宏源研究 沿海省際化學品船運價整體保持穩定，部分航線運價略有上漲。隨著規劃建設的一批大型煉化企業及其下游配套化工裝置的陸續落地投產，加之部分擴能改造項目的進行，國內散裝液體危險貨物產能將呈現不斷增長的趨勢，近年來由于交通部運力調控措施的實施，實際投放運力得到有效控制，新增船舶運力維持波動性小幅增長態勢。行業內供需基本保持平衡，繼續維持有序、良性競爭態勢。沿海省際化學品船運價整體保持穩定，部分航線運價略有上漲。 0100020003000400050006000700080

45、009000原油成品油化學品液化氣201720182019202020210%2%4%6%8%10%12%14%16%原油成品油化學品液化氣 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 圖 10：內貿原油運價指數 CCBFI 資料來源：Wind、申萬宏源研究 3 彈性部分：成品油分進入景氣周期，估值重估 3.1 成品油海運市場簡介 成品油輪根據大小可以分為 LR2 型（Long Range 80000-12000 載重噸） ，LR1 型（60000-80000 載重噸） ，MR 型（Medium Range 25000-60000 載重噸）以及

46、Handysize（小于 25000 載重噸） 。主要承運的是石腦油、航空煤油、汽柴油等成品油。碳中和背景下，航空煤油較難被替代，石腦油等化工原料運輸需求強勁，船、重卡等替代燃料綠色甲醇、綠氨同樣可以使用符合要求的成品油輪運輸。 圖 11：成品油船型分類 資料來源：Scorpio Tankers、申萬宏源研究 1,3501,4001,4501,5001,5501,6001,650CCBFI:原油CCBFI:原油(年平均值） 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 圖 12：成品油在原油產業鏈的位置 資料來源：Scorpio Tankers、

47、申萬宏源研究 成品油周期復盤：與原油輪具有較強相關性，運價波動率較小 （1） 需求端：成品油需求端與原油庫存周期聯動，相關性較強，VLCC 運價水平與 MR 具有一定關聯性 （2） 供給端聯動：LR2、LR1 成品油輪在油輪景氣周期可以承運原油，但原油輪除了首航以外無法承運成品油。原油輪運價相比同等大小成品油輪溢價較高時比如 2015、2008 年，部分成品油輪會承運原油，進一步導致成品油輪供給下降，從而實現供給端的傳導。船廠端，航運各船型共享船廠產能，集裝箱及 LNG 高景氣導致其他船型中遠期供給受限，實現景氣度傳導。 （3） 俄烏沖突以來， 由于歐洲港口?？看笮陀洼喣芰τ邢?， 中小型油輪先

48、于 VLCC景氣度反轉 （4） 供給為航運最大的敵人，2008 年，新船訂單占運力比達到 60%，開啟了長周期下行，經歷 13 年，當前新船訂單占比僅 4-5%創有數據統計以來新低 圖 13：成品油大周期復盤 資料來源：Clarksons、申萬宏源研究 010203040506070-20,000020,00040,00060,00080,000100,000Jan-1990Nov-1990Sep-1991Jul-1992May-1993Mar-1994Jan-1995Nov-1995Sep-1996Jul-1997May-1998Mar-1999Jan-2000Nov-2000Sep-200

49、1Jul-2002May-2003Mar-2004Jan-2005Nov-2005Sep-2006Jul-2007May-2008Mar-2009Jan-2010Nov-2010Sep-2011Jul-2012May-2013Mar-2014Jan-2015Nov-2015Sep-2016Jul-2017May-2018Mar-2019Jan-2020Nov-2020Sep-2021成品油輪新船在建訂單占比（右軸，%）VLCC平均TCE（美元/天）MR成品油輪TCE（美元/天）2008-2013過量新船訂單交付，下行周期OPEC增產，2013-2022與原油周期共振。2013-2015、201

50、9-2020 原油成品油庫存周期聯動1998-2008，景氣周期新船訂單持續增加，與VLCC關聯度較高。逆全球化時代，成品油相比VLCC出現分化 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 成品油分析框架： 油輪需求 =海運量*運距+儲油需求 =進口國終端成品油需求*進口海運滲透率*運距+儲油需求 =（全球成品油消耗量+庫存變化）*海運滲透率*運距+儲油需求 油輪供給=總運力（新船交付-退出）*船隊效率（平均航速、裝卸時間、塢修時間等） 下面我們會從運距、終端需求、海運滲透率、運力供給、船隊效率五個角度對成品油輪進行分析 3.2 近期變化：全球