中國財險-深度報告：拐點已現財險龍頭將迎戴維斯雙擊-220509（30頁）.pdf

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1、 拐點已現，財險龍頭將迎戴維斯雙擊 Table_CoverStock 中國財險（2328.HK）深度報告 Table_ReportTime2022 年 5 月 9 日 王舫朝 非銀行金融行業首席分析師 S1500519120002 010-83326877 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 公司研究 深度報告 中國財險中國財險( (2 2328328. .HKHK) ) 投資評級投資評級 買入買入 上次評級上次評級 資料來源：萬得，信達證券研發中心 公司主要數據 收盤價（港元） 7.75 52 周內股價 波動區間(港元) 6.00-8.65 最近一月漲跌幅()

2、-5.95 總股本(億股) 222 總市值(億港元) 1724 資料來源：萬得，股價為 2022 年 5 月 6 日收盤價 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 拐點已現，拐點已現，財財險險龍龍頭頭將將迎迎戴戴維維斯斯雙雙擊擊 2022 年 05 月 09 日 本期內容提要本期內容提要: : 財險行業龍頭財險行業龍頭優勢明顯，市占率和盈利能力雙高優勢明顯，市占率和盈利能力雙高。財險行業的競爭主要聚焦于降低綜合成本率，也就是通過降低賠付率和費用率來提升盈利能力。龍頭險企由于有規模優勢

3、和大量的經驗數據，綜合成本率普遍低于行業。目前，國內的財險市場呈現明顯的寡頭壟斷結構：中國財險、平安財險和太保財險三家公司保費市場占有率超過 70%，其中中國財險作為其中規模最大、成立時間最長的公司，市場占有率長期保持在 32%-40%之間，是財險行業中市場占有率最高的公司。同時，中國財險也憑借規模優勢、豐富的經驗數據、 嚴格的風險管理和定損理賠以及對直銷直控渠道的控制成功將綜合成本率保持在全行業最低水平。 車險綜改進入后半程，保費收入增速恢復后龍頭優勢逐漸顯現車險綜改進入后半程，保費收入增速恢復后龍頭優勢逐漸顯現。2018 年起，商車費改進入第三階段，中國財險車險保費收入增速開始承壓。202

4、0年 9 月，車險綜改開始，車均保費進一步下降，車險市場總體保費收入增速變為負數。車險綜改旨在降低車均保費，降低費用率，提升賠付率，讓利消費者。2021 年下半年，車險綜改進入下半程，車均保費降幅收窄的同時，汽車保有量穩步上升，新能源汽車市場增速迅猛，再加上車均保費下降后消費者足額投保意愿上升，車險需求提升。2021 年 10 月，車險行業單月保費收入回正（2.26%），中國財險車險單月保費收入增速也從 6月起就穩定高于行業增速，10 月更是恢復至 6.47%。2022 年一季度，中國財險車險保費收入增速達 10.9%， 完全從車險綜改中恢復。 再加上中國財險在市場規模、綜合成本率方面的優勢，

5、預計 2022 年全年，中國財險車險保費收入增速和承保利潤將高速增長，并領跑全行業。 非車險業務政策優勢明顯，六大戰略服務非車險業務政策優勢明顯，六大戰略服務助力業務規模擴張助力業務規模擴張：近年來，中國財險非車險業務飛速發展， 占比達到公司總保費收入的 40%左右。 2021年非車險保費收入增速達到 16.0%。 其中， 公司在意健險和農險業務中有政策優勢，承保了大量政策性業務，綜合成本率也保持穩健。同時，在這兩項業務中，中國財險積極尋求商政融合，在承?！盎菝癖！钡耐瑫r積極推動用戶轉化，在不同地區發展有特色的農險業務，不斷開拓業務來源。在信保險方面，公司不斷出清融資類信保險的存量風險，轉而承

6、保優質的非融資類信保險業務，并加強催收公司，整體業務風險可控，盈利能力逐步恢復。 盈利預測與估值盈利預測與估值：隨著車險綜改對保費收入的沖擊逐漸減弱、車險保費收入增速重回兩位數以上，車險綜改后公司綜合成本率優勢將逐步擴大。公司非車險業務風險控制得當，自然災害等短期風險已出清，預計保費收入將繼續保持高速增長，承保利潤有望恢復，我們預期 2022-2024 年公司保 費 收 入 增 速 達12.3%/12.4%/13.0% ， 實 現 歸 母 凈 利 潤272.24/305.93/342.35 億元，同比增速達 21.8%/12.4%/11.9%。使用PB-ROE 估值法對中國財險 PB-ROE

7、之間的關系進行分析我們發現，近年來無論與自身歷史表現還是與海外可比公司相比， 中國財險PB被低估。綜合考慮公司歷史表現和海外同業表現，給予 0.95XPB，目標價為 11.34港元。 股價催化劑：股價催化劑：車險保費收入恢復超預期，綜合成本率壓降成效超預期，非車險業務發展超預期。 風險因素：風險因素：車險保費收入增速恢復不及預期，疫情恢復不及預期，信用風險和自然災害超預期，資本市場大幅波動。 -40%-20%0%20%40%18/0618/1219/0619/1220/0620/1221/0621/12中國財險 恒生指數 yX9UiYkVhUlXjVoZlX7NcMbRoMoOoMtRfQnN

8、qNfQrQmM9PrRwPMYoMrMwMmMsR 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3 重要財務指標重要財務指標 單位：百萬元單位：百萬元 會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 433,187 449,533 504,813 567,272 640,760 同比（%） 0.0% 3.8% 12.3% 12.4% 13.0% 歸屬母公司凈利潤 20,868 22,360 27,224 30,593 34,235 同比（%） -14.1% 7.1% 21.8% 12.4% 11.9% EPS (攤薄)(元) 0.94 1.01 1.22

9、 1.38 1.54 BVPS 8.43 9.12 10.16 11.33 12.64 P/S(X) 0.34 0.32 0.29 0.26 0.23 P/E(X) 6.98 6.51 5.35 4.76 4.26 P/B(X) 0.78 0.72 0.64 0.58 0.52 資料來源：Wind，信達證券研發中心預測，股價為 2022 年 5 月 6 日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 目 錄 一、 中國財險：深耕財險行業數十年的行業龍頭 . 6 1.1 公司介紹 . 6 1.2 股權結構 . 6 1.3 公司戰略回顧 . 7 二、財險行業盈利模式分析綜合成本率是盈

10、利關鍵 . 8 2.1 財險公司利潤拆解 . 8 2.2 龍頭優勢凸顯強大的降損控費能力 . 9 三、人保車險車險綜改后復蘇在望 . 9 3.1 車險費率改革沖擊保費增速，長期利好頭部公司 . 9 3.2 人保車險優質穩定，強者恒強 . 12 3.2.1 優質堅挺的利潤來源 . 12 3.2.2 規模優勢顯著，盈利能力有望持續優化 . 14 3.2.3 優化業務結構，科技助力發展 . 16 3.2.4 以堅實的定價基礎應對新能源汽車時代的到來 . 17 四、人保非車險股東優勢明顯，積極開拓業務來源 . 19 4.1 中美財險市場比較非車險潛力巨大，未來可期 . 19 4.2 中國財險非車險保費

11、規模及盈利能力 . 19 4.3 非車險業務分險種分析 . 20 4.3.1 意外及健康險服務“健康中國” ，推動政商業務融合 . 20 4.3.2 農險支持鄉村振興，領先優勢明顯 . 21 4.3.3 信用保證險堅持效益優先，持續優化業務結構. 21 五、投資端承保利潤助力資產增長，投資收益長期穩健 . 22 六、盈利預測與估值 . 23 6.1 盈利預測 . 23 6.2 估值 . 25 6.2.1 歷史 PB-ROE 水平回顧 . 25 6.2.2 可比公司估值 . 26 七、投資建議 . 27 表 目 錄 表 1： 車險費率改革進程 . 10 表 2： 傳統燃油汽車和新能源汽車商業保險

12、條款對比 . 18 表 3： 新能源車和燃油車預期費用率和賠付率 . 19 表 4： 保費收入預測（百萬元） . 24 表 5： 賠付率預測 . 24 表 6： 費用率預測 . 24 表 7： 綜合成本率預測 . 25 表 8： 中國財險 PB-ROE 關系 . 25 表 9： 2016-2021 可比公司 ROE . 26 表 10： 2016-2021 可比公司 PB . 26 圖 目 錄 圖 1： 中國財險歷史沿革 . 6 圖 2： 2022 年中國財險股權結構 . 7 圖 3： 中國財險戰略 . 8 圖 4： 財險公司盈利模式 . 8 圖 5： 2010-2021 財險行業市場占有率情

13、況 . 9 圖 6： 2010-2021 財險行業平均和 CR3 綜合成本率 . 9 圖 7： 2012-2020 財險行業賠付率和費用率 . 11 圖 8： 商車費改以來財險行業綜合成本率保持穩定 . 11 圖 9： 車險行業單月保單件數增速與新車銷量增速對比 . 11 圖 10： 車險年度總保額連續兩年快速增長 . 11 圖 11： 中國財險和行業單月車險保費（億元）及同比增速 . 12 圖 12： 汽車保有量（萬輛）平穩增長 . 12 圖 13： 車均保費（元）降幅縮窄 . 12 圖 14： 中國財險各業務保費收入（百萬元）及占比 . 13 圖 15： 中國財險車險與非車險保費收入增速對

14、比 . 13 圖 16： 中國財險車險非車險業務承保利潤（百萬元）及占比 . 13 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 圖 17： 中國財險車險與非車險承保利潤增速對比 . 13 圖 18： 中國財險車險與非車險綜合成本率 . 14 圖 19： 車險行業 CR3 保費收入（百萬元）及市場占有率 . 14 圖 20： 車險月度保費收入增速于 2021 年 10 月回正 . 14 圖 21： 2021 中國財險保費收入增速超過行業 . 15 圖 22： 車險行業 CR3 保費收入增速優勢明顯 . 15 圖 23： 業務協同實現車險保費（億元） . 15 圖 24： “老三家”綜合成

15、本率對比 . 16 圖 25： “老三家”費用率對比 . 16 圖 26： “老三家”賠付率對比 . 16 圖 27： 中國財險和前進保險綜合成本率構成對比 . 16 圖 28： 車險直銷直控渠道占比 . 16 圖 29： 車險業務線上化率逐年增長 . 16 圖 30： 家自車承保數量（萬輛）及占比 . 17 圖 31： 汽車商業險續保業務中未出險客戶占比 . 17 圖 32： 我國新能源汽車滲透率快速上升 . 17 圖 33： 新能源汽車單月銷量增速遠超傳統燃油汽車 . 17 圖 34： 新能源汽車保有量（萬輛）及占比 . 18 圖 35： 新能源汽車保有量增速持續加快 . 18 圖 36：

16、 美國財險市場結構 . 19 圖 37： 中國財險市場結構 . 19 圖 38： 中國財險非車險保費收入市場規模（億元）及增速 . 20 圖 39： 中國財險非車險保費收入占比逐年上升 . 20 圖 40： 中國財險非車險業務結構 . 20 圖 41： 中國財險非車險賠付率、費用率和綜合成本率 . 20 圖 42： 意外及健康險保費收入（百萬元）及 YOY . 21 圖 43： 中國財險意健險費用率、賠付率及綜合成本率 . 21 圖 44： 農險保費收入（百萬元）及 YOY . 21 圖 45： 中國財險農險費用率、賠付率及綜合成本率 . 21 圖 46： 信用保證險保費收入（百萬元）及 YO

17、Y . 22 圖 47： 信用保證險單月保費收入（百萬元）及同比增速 . 22 圖 48： 中國財險信用保證險費用率、賠付率和綜合成本率 . 22 圖 49： 中國財險投資資產構成及 YOY . 22 圖 50： 中國財險總投資收益和總投資收益率 . 22 圖 51： 中國財險歷史股價（港元） . 26 圖 52： 疫情前新車單月銷量增速（%） . 26 圖 53： 2021 年前進保險稅前利潤構成 . 27 圖 54： 2021 年中國財險稅前利潤構成 . 27 圖 55： 中國財險 Forward-PB . 27 圖 56： 中國財險與行業平均 PB-ROE 關系對比 . 27 請閱讀最后

18、一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 一、 中國財險：深耕財險行業數十年的行業龍頭 1.1 公司介紹 中國人民財產保險股份有限公司（PICC P&C，下文簡稱中國財險）是中國人民保險集團股份有限公司（2021年美國財富世界“500 強”第 90 位）下設的子公司，是集團的核心成員和標志性主業，也是現今國內歷史最悠久、規模最大的國有財產保險公司。公司于 2003 年 11 月在香港聯交所主板上市（股票代碼 2328.HK） ，主營業務包括機動車輛保險、意外及健康保險、農險等非壽險業務。2020 年公司注冊資本達 222.42 億元，總資產達6468.01 億元，連續 8 年入圍“港股 100

19、 強”之“綜合實力 100 強”主榜榜單，名列第 31 位，被穆迪授予公司保險財務實力評級 A1（評級展望：穩定） 。 從 1949 年其前身中國人民保險公司成立，到 2003 年作為內地金融機構海外上市第一股在香港掛牌交易，再到如今穩定保持財險行業龍頭地位，中國財險經歷了 70 多年的經營，幾易其名，始終能夠及時適應形勢變化，選擇最適合的經營戰略，持續為社會提供可靠的風險保障。 圖圖 1： 中國財險歷史中國財險歷史沿革沿革 資料來源：信達證券研發中心 1.2 股權結構 大型國有保險公司，股權結構穩定，股東優勢明顯。大型國有保險公司，股權結構穩定，股東優勢明顯。中國人保集團持有中國財險 68.

20、98%的股份，是中國財險的控股股東；中華人民共和國財政部持有中國人保集團 60.84%的股份，是人保集團的控股股東，也是中國財險的最終實際控制人。剩余 31.02%的股份由 H 股股東持有。前五大股東中，人保集團以 60%以上的持股比例遙遙領先，股權集中度較高，結構穩定。中國財險的國有背景也為其業務發展帶來了巨大的優勢：1986 年以前，中國財險是國內唯一一家財產保險公司，壟斷了國內所有的財產險業務，也積累起了豐富承保經驗、龐大客戶基礎和分布廣泛的營業網點。 即便是在財險領域的市場競爭日趨激烈的今天， 中國財險占比最大的車險業務依舊能保持第一的市場份額，而在像農險這樣的政策性保險領域，中國財險

21、更是憑借強大的股東背景，借助政策支持占據了市場的半壁江山。強大的國有背景保證了中國財險經營的穩健性和長期穩定的行業龍頭地位。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7 圖圖 2： 2022 年年中國財險股權結構中國財險股權結構 資料來源：Wind，信達證券研發中心 1.3 公司戰略回顧 2015 年以來，車險費率市場化改革進入深化階段，附加費用率上限下調，自主定價系數范圍放開，無賠款優待系數的計算方式優化，總體上利好低風險車主，車均保費下降，費用率下降，賠付率上升。商車費改和車險綜合改革后，車險行業的競爭焦點從費用轉向定價、理賠、渠道和品牌。公司需要解決車險費率改革后保費收入增速下降

22、問題，并及時調整業務結構，應對賠付率和費用率的相對變化。在非車險方面，2013 年以來互聯網保險開始迅速發展，并開始占據非車險業務的市場。而中國財險的非車險業務長期依靠政策性業務來源，業務來源多樣性低，亟需增加商業性業務來源。 在這樣的背景下， 公司于 2018 年在集團的帶領下開始實施推動向高質量發展轉型的“3411 工程”。 其中“3”代表集團旗下 3 家保險子公司轉型， 中國財險在轉型過程中提升家自車在車險業務中的占比， 非車險業務占比不斷提升?！?”指創新驅動戰略、數字化戰略、一體化戰略和國家化戰略這 4 大戰略。在四大戰略的引領下，中國財險深化政策性業務與商業性業務融合、商業模式變革

23、與技術變革融合，堅定推進“去中介、降成本、優體驗、強粘性”，大力發展“保險+服務”。 2019 年公司繼續堅持“3411 工程”，中國財險在轉型過程中堅持“兩個融合”之外，加入了提升理賠質量和理賠效率等目標，形成“十項重點”工作，并加快構建“保險+科技+服務”的商業模式。 2020 年，人保集團進一步提出了卓越保險戰略，在建設具有卓越風險管理能力的全球一流金融保險集團的戰略愿景和七項戰略舉措的引領下，中國財險進一步提升創新驅動的市場優勢。2021 年，集團進一步提出了鄉村振興、智慧交通、健康養老、綠色環保、科技創新、社會治理六大戰略服務，在履行社會責任的同時探索了“鄉村振興?！?、“惠民?！?、環

24、境污染責任險、科技保險、治理類責任險等新型非壽險業務，開發新的保源，有效解決非壽險領域的保源枯竭問題。 2018-2021 年，中國財險在“3411 工程”和卓越保險戰略的帶領下，不斷優化車險業務結構，提升低風險家自車承保比例、發展直銷直控渠道，降低中介費用、運用理賠科技，抑制賠付率上升，在車險改革后保費收入增速放緩的情況下依舊保持承保利潤水平的穩定。在非壽險業務領域，公司推動政策性業務與商業性業務融合，不斷開發新的保源，實現非壽險保費收入占比提升、保費收入高速增長。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 圖圖 3： 中國財險戰略中國財險戰略 資料來源：公司業績發布會，信達證券研

25、發中心 二、財險行業盈利模式分析綜合成本率是盈利關鍵 2.1 財險公司利潤拆解 保險公司有兩個主要的利潤來源： 一方面， 保險公司通過承保風險賺取保費和經營費用及理賠支出之間的差額帶來的承保利潤；另一方面，由于保險公司保費流入和賠償支出之間存在時間差，保險公司就可以將收入的保費用于投資，賺取投資收益。因此，保險公司的稅前利潤=承保利潤+投資收益。而承保利潤=已賺保費*承保利潤率=已賺保費*（1-綜合成本率） ，投資收益=投資資產*總投資收益率。但是，由于財險公司經營的是短期業務，為了保持流動性，再加上銀保監會對保險公司各類投資比例的限制，各財險公司投資的資產種類和份額比較受限，導致財險公司的投

26、資收益率相差并不大。 而且如果財險公司能夠在承保端連續實現承保利潤， 那么就能在賬上積累一筆零成本甚至是負成本的“浮存金” ，為投資端貢獻資金。因此，財險公司的承保利潤相對于投資收益來說更財險公司的承保利潤相對于投資收益來說更加重要，加重要，財險公司之間的競爭，主要是綜合成本率之間的競爭財險公司之間的競爭，主要是綜合成本率之間的競爭。綜合成本率綜合成本率=費用率費用率+賠付率賠付率，這也就揭示了財，這也就揭示了財險公司提升承保利潤的兩個方法：降低承保相關費用、降低賠付發生的概率和賠付金額險公司提升承保利潤的兩個方法：降低承保相關費用、降低賠付發生的概率和賠付金額。 圖圖 4： 財險公司盈利模式

27、財險公司盈利模式 資料來源：信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 2.2 龍頭優勢凸顯強大的降損控費能力 龍頭公司市占率較高，規模優勢有利于大公司降低費用率和賠付率。目前，中國的財險市場呈現明顯的寡頭壟斷結構：中國財險、平安財險、太保財險這三家市場占有率最高的財險公司（財險行業的“老三家” ）2010-2021年中的保費收入一直占據財險市場保費總收入的 70%左右，且 2018-2020 年保持在 70%以上，市場地位穩固，難以撼動。而中國財險是“老三家”中規模最大、成立時間最長的，市場占有率長期保持在 32%-40%之間，是財險市場中市占率最高的公司。 如上文

28、所述，財險公司提升承保利潤的兩個方法是降低費用率和賠付率，而龍頭險企在這兩方面均有優勢：在費用率方面，龍頭財險公司的業務量大，一些固定費用攤薄到每張保單上，可以很大程度上降低單均保費；龍頭公司擁有品牌優勢，銷售難度相對較低，有助于降低銷售費用；銷售渠道成熟，且已經在向去中介化方向發展，未來渠道建設費用和中介費用低。在賠付率方面，龍頭險企擁有大量的經驗數據，定價更為科學，擁有定價優勢；核保和理賠服務更為成熟科學，在承保時能夠選擇優質風險，在賠付時能夠做到精準賠付，能夠有效地降低賠付率。因此，龍頭險企的綜合成本率長期低于行業平均，優勢明顯。 圖圖 5： 2010-2021 財險行業市場占有率情況財

29、險行業市場占有率情況 資料來源：Wind，中國銀保監會，信達證券研發中心 圖圖 6： 2010-2021 財險行業平均和財險行業平均和 CR3 綜合成本率綜合成本率 資料來源：Wind，13個精算師公眾號，信達證券研發中心，2021年行業平均綜合成本率未公布 三、人保車險車險綜改后復蘇在望 3.1 車險費率改革沖擊保費增速，長期利好頭部公司 在 2002 年以前， 我國的車險條款和費率統一由監管部門制定。 2002 年-2006 年， 我國曾經短暫地放開車險費率，由保險公司自主制定車險條款和費率。但是險企自主定價能力不足，缺乏經驗數據導致價格惡性競爭，此次車險費率放開就此告終。2006-201

30、5 年，市場上推行由保險行業協會統一制定的 A、B、C 三種商業車險條款費率，保險公司可以選擇使用。由于車險費用率逐漸走高，消費者利益受損由于車險費用率逐漸走高，消費者利益受損，2015 年起，我國開始推行商車費改年起，我國開始推行商車費改，逐，逐步放開商業車險自主定價權，并降低費用率上限，旨在降低渠道費用，讓利消費者，推動行業轉型。步放開商業車險自主定價權，并降低費用率上限，旨在降低渠道費用，讓利消費者，推動行業轉型。2020 年年 9月，銀保監會印發關于實施車險綜合改革的指導意見 ，月，銀保監會印發關于實施車險綜合改革的指導意見 ，以“降價、增保、提質”為以“降價、增保、提質”為目標，目標

31、，將費率改革延伸至將費率改革延伸至交強險，進一步擴大改革的影響面。交強險，進一步擴大改革的影響面。 2015 年-2019 年的商車費改主要可以劃分為三個階段：第一階段第一階段為 2015 年 6 月至 2017 年 6 月，主要對商業車險條款和費率形成機制進行調整，在保費計算公式中加入了四個調整系數，擴大了承保范圍，此次改革從 6 個試點地區逐步擴大到全國，改革后的費率計算公式為： =1-基準純風險保費商業車險保費無賠款優待系數 自主核保系數 自主渠道系數 交通違法系數附加費用率 第二階段第二階段為 2017 年 7 月至 2018 年 3 月，在不同區域下調了四個調整系數中自主渠道系數和自

32、主核保系數的浮動下限，在不同區域形成差異化政策。第三階段第三階段為 2018 年 3 月至 2020 年 9 月，自主核保系數和自主渠道系數的浮動范圍進一步擴大，廣西、陜西、青海三地實行完全自主定價。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020112012201320142015201620172018201920202021中國財險中國平安中國太保其他86.00%88.00%90.00%92.00%94.00%96.00%98.00%100.00%102.00%104.00%106.00%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

33、 2017 2018 2019 2020 2021中國財險平安財險太保財險行業平均 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 2020 年 9 月，車險綜合改革開始實行，車險條款和費率改革延伸至交強險領域，主要的變化包括交強險責任限額提升、商車險保險責任更加全面、附加費用率上限降低、自主定價系數范圍進一步擴大，無賠款優待系數進一步優化等。 表 1： 車險費率改革進程 實施階段實施階段 時間 主要內容 第一階段第一階段 2015 年 6 月 改變保費計算公式，其中無賠款優待系數范圍為0.6,2.0（北京為0.4,3.0），自主核保系數和自主渠道系數范圍為0.85,1.15。 發布基準

34、純風險保費表。 6 個地區試點新版商業車險條款 明確“閾值監管”，要求綜合成本率不得超過前三年平均波動幅度。 2016 年 1 月 使用新版商業車險條款費率的地區增加到 18 個。 2016 年 6 月 在全國范圍內使用新版條款。 第二階段第二階段 2017 年 7 月 自主渠道系數下限從 0.85 下降至 0.7-0.75；自主核保系數下限從 0.85 下調至 0.7-0.85。保險公司定價自主權進一步擴大。 “閾值監管”進一步升級，綜合成本率、綜合費用率和未決賠款準備金提轉差等指標不得超過前三年平均波動幅度。 第三階段第三階段 2018 年 3 月 擴大七個地區自主核保系數和自主渠道系數浮

35、動范圍，其中四川地區下降幅度最大，為“雙 65”。 廣西、陜西、青海三地完全自主定價。 實行“報行合一”，即保險公司報給銀保監會的手續費用取值范圍和使用規則需要與實際使用保持一致。 車險綜合改革車險綜合改革 2020 年 9 月 交強險責任限額大幅提升，有責總責任限額從 12.2 萬提高到 20 萬，無責總責任限額提升至 1.99 萬元。 商業車險保險責任更全面，增加車損險主險責任，刪除事故責任免賠率和一些有爭議的免責條款，車險保障服務更加完善。 重新測算商車險行業純風險保費，商車險附加費用率的上限從 35%下調至25%，預期賠付率由 65提高到 75%。 逐步放開自主定價系數浮動范圍，第一步

36、將自主定價系數范圍確定為0.65,1.35，第二步適時完全放開自主定價系數的范圍。 無賠款優待系數進一步優化。改革實施后，商車險無賠款優待系數將考慮賠付記錄的范圍由前 1 年擴大到前 3 年，對于偶然賠付消費者的費率上調幅度將降低。 資料來源：中國保險，中國銀保監會，信達證券研發中心 車險費率改革意在讓利消費者，從降低費用率入手，改寫保險公司、渠道和消費者之間的利益劃分模式。截至2021 年 9 月末，車均保費為 2763 元，較 2020 年 9 月末綜改前下降 21%，車均保費的下降體現在經營業績上就是車險保費收入的負增長。車險行業的單月保費增速由綜改前的 10%以上逐漸降至兩位數的負增速

37、。值得注意的是，商車費改實行初期，財險行業的費用率和賠付率沒有像預計的那樣前者下降后者上升，而是均呈反方向變動。2015-2018 年賠付率下降 1.4pt，費用率上升 2.1pt。主要原因是無賠款優待系數的實行對索賠次數少的車主有利，降低了車主報損的意愿。隨著商車費改的深入和“報行合一” 、 “閾值管控”等過程管控力度的加大，2018-2020 年賠付率上升 3.6pt，費用率下降 3.1pt，達到了商車費改壓降費用率，提升賠付率，讓利于消費者的目的。同時，由于嚴格的“閾值管控”措施對綜合成本率的監控，商車費改以來綜合成本率略微上升，總體保持穩定，車均保費的下降和費用率的降低沒有對行業的盈利

38、能力造成過大的影響。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 圖圖 7： 2012-2020 財險行業賠付率和費用率財險行業賠付率和費用率 資料來源：13個精算師公眾號，信達證券研發中心 圖圖 8： 商車費改以來財險行業綜合成本率保持穩定商車費改以來財險行業綜合成本率保持穩定 資料來源：13個精算師公眾號，信達證券研發中心 車險綜改在短期使得行業保費增速承壓， 但長期來看， 一方面利好大型財險公司， 另一方面有利于帶動車險需求，提升車主投保意愿、鼓勵車主足額投保、自覺減損。大型保險公司由于實力雄厚，銷售網點布局完善，直銷直控體系建立早， 手續費率壓縮空間大， 總體上對綜合成本率影

39、響小。 車險綜改對大型險企來說是一場 “有準備之仗” 。再加上大型險企擁有更多的經驗數據，預計自主定價權擴大后，大型險企在定價方面的優勢會愈加凸顯。未來車險行業的競爭焦點，將從費用率轉移到定價、理賠、服務上，擁有成熟保險技術，業務水平更高的大型險企優勢明顯。此外，車險費率綜改帶動車險需求增加，2021 年下半年新車單月銷量低迷，增長率為-17.3%-4.9%，但與此同時，車險保單件數和保費收入均實現了正的增長，說明新車主的投保意愿和舊車主的續保意愿都很強烈。車險總保額也連續兩年實現增長，2019-2020 和 2020-2021 增速分別為 28.32%和 57.97%，車險綜改對車主足額投保

40、意愿的提升可見一斑。無賠款優待系數的不斷優化也鼓勵車主自覺減損，降低道德風險。 圖圖 9： 車險行業單月保單件數增速與新車銷量增速對比車險行業單月保單件數增速與新車銷量增速對比 資料來源：Wind，中國銀保監會，信達證券研發中心 圖圖 10： 車險年度總保額連續兩年快速增長車險年度總保額連續兩年快速增長 資料來源：中國銀保監會，信達證券研發中心 2021 年下半年，車險費改已進入下半程。至 2021 年 9 月，由于車險綜改前的基數效應逐漸退出，行業的保費增速也逐漸收正，并于 2022 年 1 月重新回到 10%以上（中國財險單月保費同比增速恢復快于行業,2021 年 12月保費增速就已恢復至

41、 10%以上） 。從汽車保有量和車均保費兩個方面，我們可以看出，車險市場已經在逐步回暖：2021 后三個季度，汽車保有量保持 8%左右的平穩增速，2021 年 10 月至 2022 年 2 月，乘用車銷量當月同比降幅逐漸減小，并在 2022 年 2 月回正，達到 5.10%。與此同時，2021 年 9 月-2022 年 2 月，車均保費增速從-13.6%逐月回升至 4.77%，同比降幅逐步收窄。雖然 2022 年 3 月由于疫情影響，汽車保有量和乘用車銷量都有所下降，但疫情短期沖擊不改車險行業長期向好邏輯。預計疫情沖擊結束后，2022 年全年車險保費增速將延續開年的增長勢頭，保持在兩位數以上。

42、 綜上，度過短期的保費增速放緩之后，預計車險行業在保費收入回暖的同時將迎來更有序、更理性的競爭格局和更廣闊的市場前景。 -20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%02,0004,0006,0008,0002020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-02車險行業保單件數單月值（萬件）車險行業保單件數單月同比增

43、長銷量:零售:狹義乘用車:當月同比2,523,440 3,238,024 5,115,107 28.32%57.97%20%30%40%50%60%2,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,0005,000,0005,500,000201920202021車險行業總保額（億元）行業車險總保額增速 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12 圖圖 11： 中國財險和行業單月車險保費中國財險和行業單月車險保費（億元）（億元）及同比增速及同比增速 資料來源：Wind，中國銀保監會，信達證券研發中心 圖圖 12： 汽車保有量汽車保有

44、量（萬輛）（萬輛）平穩增長平穩增長 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 13： 車均保費車均保費（元）（元）降幅縮窄降幅縮窄 資料來源：中國銀保監會，信達證券研發中心 3.2 人保車險優質穩定，強者恒強 3.2.1 優質堅挺的利潤來源優質堅挺的利潤來源 車險是中國財險的業務結構中占比最大的業務，也是公司支持穩定經營并盈利的最重要的業務。2013-2021 年，人保車險保費收入占總保費收入比例在 56%-74%之間，總體呈下降趨勢，原因是商車費改后車均保費下降以及公司對非車險業務的開拓。車險業務的保費增速在 2018 年有明顯的下滑，從 2017 年的 10.46%下降超過 6%至3.8

45、8%，主要原因是商車費改第三階段后，自主核保系數和自主渠道系數的下限進一步下降，以及“報行合一”實施后監管對作為行業龍頭的中國財險采取比較嚴格的監督和處罰，導致部分分支機構停業整改。此外，公司在2018 年后為了控制賠付率，承保優質業務，注重提升家自車承保比例，但是家自車車均保費低，受車險費率改革影響大，造成承保數量上升，但總保費收入增速放緩的現象。而與此同時，中國財險非車險業務的保費增速則保持在兩位數以上，2018、2019 年非車險保費增速達到 30%左右，2021 年保費增速達到 15.26%，明顯快于車險業務。 -15.00%0.00%15.00%02004006008001,0002

46、020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-02中國財險車險保費單月值（億元）車險行業保費單月值（億元）中國財險車險保費單月同比增長車險行業保費單月同比增長0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%250002600027000280002900030000310002

47、020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1汽車保有量（萬輛）汽車保有量同比增速-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%0500100015002000250030003500車均保費（元）月度車均保費增速 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 圖圖 14： 中國財險各業務保費收入中國財險各業務保費收入（百萬元）及（百萬元）及占比占比 資料來源：公司年報，信達證券研發中心 圖圖 15： 中國財險車險與非車險保費收入增速對比中國財險車險與非車險保費收入增速對比 資料來源：

48、公司年報，信達證券研發中心 盡管如此，車險仍然是人保財險最重要的利潤來源。在 2013-2014 年，人保車險的承保利潤占公司總承保利潤的 50%左右， 隨著公司不斷開拓新的非車險業務， 車險的承保利潤占比反而呈上升趨勢， 在 2016 年超過 139%，2019-2020 年達到 200%以上，2021 年達到 438.66%。公司可以實現總體承保利潤，扭虧為盈，依靠的是堅挺的車險業務。這種現象的原因是公司在對非車險新業務的風險控制能力不足，尤其是 2017 年以后發展的信保業務為公司帶來了承保虧損，目前公司已經在逐年減少對高風險信保業務的承保。2021 年，由于車險綜改造成的車均保費下降，

49、車險業務的承保利潤同比增速為-24.3%，但是這一情況在車險綜改前的大基數退出后預計能夠大幅改善。值得一提的是，人保車險的綜合成本率沒有受到較大負面影響。從綜合成本率和賠付率的對比上我們可以明顯看出，車險的綜合成本率維持在 96%-98.5%之間，2021 年為 97.3%，僅比受車險綜改影響時間段較小的 2020 年增加 0.8%，而非車險業務的綜合成本率波動較大，有些年份超過 100%，主要原因是非車險業務的賠付率高于車險業務 14pt-24pt， 且 2021 年以前差距逐年增大。 2021 年車險費改后， 車險費用率下降至 30%以下，賠付率上升至 70%以上，但是車險業務的賠付率依舊

50、低于非車險業務 9.4pt。綜上所述，人保車險雖然保費增速綜上所述，人保車險雖然保費增速有所下滑，但是就承保的風險和公司的風險控制能力來講，人保車險在公司內部業務中有絕對優勢，是公司最有所下滑，但是就承保的風險和公司的風險控制能力來講，人保車險在公司內部業務中有絕對優勢，是公司最重要的利潤來源。重要的利潤來源。 圖圖 16： 中國財險車險非車險業務承保利潤中國財險車險非車險業務承保利潤（百萬元）（百萬元）及占比及占比 資料來源：公司年報，信達證券研發中心 圖圖 17： 中國財險車險與非車險承保利潤增速對比中國財險車險與非車險承保利潤增速對比 資料來源：公司年報，信達證券研發中心 0.00%10