滬電股份-深度研究報告：深度受益全球數字化加速數通+汽車開啟一輪更強更持久的新周期-220512（24頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 PCB 2022 年年 05 月月 12 日日 滬電股份（002463）深度研究報告 強推強推 （首次）（首次） 深度受益深度受益全球全球數字化數字化加速加速，數通數通+汽車開啟汽車開啟 一輪一輪更強更持久的更強更持久的新周期新周期 目標價：目標價：21.3 元元 當前價：當前價：14.11 元元 數據中心數據中心+汽車共振向上，汽車共振向上，景氣周期景氣周期更強更穩定。更強更穩定。21 年公司在 5G 通信需求下滑背

2、景下積極調整產品結構，加大企業數通、汽車業務布局。數通板受益于數字化程度提升和技術升級（400G 交換機、PCIE5.0、海外云 capex、國內傳輸網建設）迎來量價齊升，汽車電動化智能化開啟車載 PCB 成長期，數通、汽車產業周期性更弱，技術持續向上迭代，景氣周期或能持續更久。22Q1 已經看到業績拐點向上， 料疫情擾動不改全年趨勢， 產品結構優化下利潤彈性巨大。 數通板進入一輪新成長周期。數通板進入一輪新成長周期。本輪數通板復蘇主要來自海外數據中心需求，海外大廠對 22 年 capex 指引樂觀，21Q4 已經看到服務器起量，背后底層邏輯在于疫情下全球數字化程度提升， 元宇宙興起加速數據流

3、量增長， 云計算廠商收入依然保持快速增長，資本開支重回上升周期。英特爾 Eagle Stream 平臺將于下半年發布量產，PCIE5.0 推動高速板升級，換機周期啟動推動服務器需求進一步提升。國內“十四五”數字經濟發展規劃亦提出千兆寬帶用戶 5 年增長10 倍，東數西算規劃了 10 大數據中心集群，數據中心及核心傳輸網建設需求爆發在即。不同于 19-20 年 5G 基站的短周期爆發，數據中心需求波動向上，產品升級周期更快， 數通板有望在國內外需求共振下迎來強勁增長， 產品結構升級和稼動率提升有望推動利潤率再創新高。 汽車板聚焦汽車板聚焦 ADAS 和電動智能化，和電動智能化，成本下降有望改善盈

4、利能力。成本下降有望改善盈利能力。公司汽車板深度參與歐系 Tier1，積極布局智能電動化中高端的雷達和電驅模塊，其中ADAS 相關業務已經占據重要比例，高端電驅板已經通過增資勝偉策完成卡位，綁定英飛凌占據絕對領先位置。21 年汽車板收入增長 26.56%，CCL 漲價侵蝕利潤。22 年汽車板有望維持較快增長，成本下行下利潤增長有望超預期。 不同于市場的認知：不同于市場的認知： 成長分歧：成長分歧：公司過去 5 年資本開支少，23 年無明顯新增產能，常規邏輯推導業績難以大幅成長。實際我們跟蹤公司四大工廠足夠支撐 22-23 年業績成長，不擴產情況下理論產值可達 120 億，理論利潤可超 20 億

5、，主要因公司產品定位高端 PCB，產品結構調整對利潤貢獻巨大。PCB 擴產周期約 12-18 個月，若公司在現在廠房基礎上擴產或新建產線，則 24-25 年增量產能可接力成長。 估值分歧：估值分歧：上一輪伴隨 5G 基建實現業績高速成長，當年估值最高 35X，當前板塊成長乏力，估值普遍回落至 20X 以下。我們看到本輪景氣起點公司實現單季度約 2.8 億業績 （上一輪景氣高點為 3.7 億） ， 下半年景氣加速季度利潤有望創新高，海外數通板需求與競爭格局更好，長期成長邏輯更優，疊加汽車板的長期需求，業績成長持續性更好，估值天花板不應低于上一輪周期。 盈利預測及盈利預測及投資建議投資建議：數通板

6、+汽車板開啟公司新一輪更持久的景氣周期，考慮疫情對供應鏈影響以及四個工廠經營情況， 我們給予公司 22-24 年盈利預測分別為 13.49/20.1/23.21 億?？紤]公司在數通板領域的領先優勢和客戶布局，參考同行深南電路及自身歷史估值，給予 22 年 30X 目標估值，目標價 21.3元，首次覆蓋，給予“強推”評級。 風險提示風險提示：數據中心、汽車需求不及預期，競爭格局惡化，原材料大幅上漲。 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬) 7,419 8,793 11,620 13,479 同比增速(%) -0.6% 18.5% 32.2% 1

7、6.0% 歸母凈利潤(百萬) 1,064 1,349 2,010 2,321 同比增速(%) -20.8% 26.8% 49.0% 15.5% 每股盈利(元) 0.56 0.71 1.06 1.22 市盈率(倍) 25 20 13 12 市凈率(倍) 3.7 3.3 2.7 2.3 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2022年05月11日收盤價 證券分析師：熊翊宇證券分析師：熊翊宇 郵箱： 執業編號：S0360520060001 證券分析師：耿琛證券分析師：耿琛 電話：0755-82755859 郵箱： 執業編號：S0360517100004 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)

8、 189,665.88 已上市流通股(萬股) 189,566.07 總市值(億元) 267.62 流通市值(億元) 267.48 資產負債率(%) 38.19 每股凈資產(元) 3.93 12 個月內最高/最低價 18.40/9.86 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月) -32%-12%8%28%21/0521/0721/1021/1222/0222/052021-05-112022-05-11滬電股份滬深300華創證券研究所華創證券研究所 滬電股份（滬電股份（002463）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

9、未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本報告從行業周期視角出發，觀測到數通板的行業景氣，從各公司下游結構中篩選出滬電有機會走出一輪新周期，故報告框架以周期視角呈現，先復盤歷史的業績和股價表現， 基于行業景氣的變化推演公司可能進入新的一輪周期上行通道， 進而詳細闡述公司兩大核心下游所處的狀態以及未來可能超預期的成長性。 投資投資邏輯邏輯 全球數字化持續提升，云計算 AI 等帶動數據中心持續成長，疊加服務器及交換路由技術升級，數通板行業進入加速成長階段。21 年公司在 5G 通信需求下滑背景下積極調整產品結構，加大企業數通、汽車業務布局。汽車電動化智能化開啟車載

10、 PCB 成長期，滬電卡位高端雷達和 IGBT，數通板+汽車板迎來共振向上，經營業績已經看到同比拐點已現。隨著下半年和明年海內外需求工作和新產品放量，公司業績有望再創新高。 關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 公司 4 月受華東地區疫情影響產出減少，目前 5 月復工狀態良好，趕工有望追回部分產出損失， 從北美數據中心產業鏈公司財報觀察到數據中心產業景氣度依然很高， 需求側對資本開支指引樂觀， 設備及芯片供應商亦對訂單指引樂觀，我們認為數通板的行業景氣有望持續，疊加下半年的服務器平臺升級，數通板迎來量價齊升。故我們對滬電的盈利假設如下： 企業通訊板工廠青淞和黃石一廠持續爬坡至滿產，

11、伴隨結構優化利潤率逐步提升至歷史新高。 汽車板工廠滬利微電在滿產情況下逐步優化結構，提升訂單質量改善盈利能力，黃石二廠逐步爬坡至滿產，盈利能力逐步與滬利靠齊。 23 年底公司產能逐步打滿，合理預期公司 24 年有部分新產能釋放，確保 24年依然有增量空間。 綜合公司下游需求景氣度及四個工廠的產能爬坡進展，我們預期公司 22-24 年盈利預測分別為13.49/20.1/23.21億?？紤]公司在數通板領域的領先優勢和客戶布局，參考同行深南電路及自身歷史估值，給予 22 年 30X 目標估值，目標價 21.3 元，首次覆蓋，給予“強推”評級。 MBdYiYhYlYmUhXpYlX8O9R9PnPpP

12、tRnPlOmMmRkPpOnO8OrRvMwMpNmRNZqRoN 滬電股份（滬電股份（002463）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、5G 基建周期觸底，盈利韌性凸顯基建周期觸底，盈利韌性凸顯 . 6 （一）復盤上一輪周期，盈利筑底反彈 . 6 （二）產品客戶結構調整完畢，聚焦海外客戶 . 6 二、二、服務器服務器 PCB 量價齊升，通訊板迎來盈利反轉量價齊升，通訊板迎來盈利反轉 . 7 （一）數據中心拐點已現，復蘇強勁 . 7 （二）英特爾芯片發布在即，驅動 PCB 結構升級 . 10 （三）產業

13、鏈龍頭拐點已現，佐證行業景氣 . 10 （四）高端數通 PCB 壁壘高、格局優 . 12 三、三、汽車電動智能化，滬電卡位高端汽車汽車電動智能化，滬電卡位高端汽車 PCB . 12 （一）智能化與電動化加快汽車電子滲透 . 12 （二）自動駕駛等級提升，進一步推動汽車電子化 . 15 （三）車規級要求疊加長驗證周期，鑄就車載 PCB 壁壘 . 16 （四） Pack 技術. 17 四、四、戰略聚焦高端化，產品結構調整彈性大戰略聚焦高端化，產品結構調整彈性大 . 17 五、五、盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 . 18 六、六、風險提示風險提示 . 20 滬電股份（滬電股份（002463）深

14、度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 我國基站新增情況 . 6 圖表 2 滬電股份 2015-2022Q1 營收 . 6 圖表 3 公司產品結構 . 6 圖表 4 公司各類產品毛利率 . 6 圖表 5 2021 年前五大客戶情況 . 7 圖表 6 海內外收入結構及毛利率（億元/%） . 7 圖表 7 服務器產業鏈 . 7 圖表 8 全球服務器市場規模 . 8 圖表 9 全球服務器出貨量 . 8 圖表 10 亞馬遜云計算收入及資本開支（億美元） . 8 圖表 11 谷歌云計算收入及資本開支（億美元） .

15、 9 圖表 12 微軟云計算收入及資本開支（億美元） . 9 圖表 13 Facebook（Meta）資本開支（億美元） . 9 圖表 14 x86 銷量占比情況 . 10 圖表 15 Intel 和 AMD 份額情況 . 10 圖表 16 不同 PCle 對比 . 10 圖表 17 Intel 數據中心事業部季度數據 . 11 圖表 18 信驊月度營收（億新臺幣） . 11 圖表 19 Arista 季度營收（億美元） . 12 圖表 20 Juniper 季度營收（億美元） . 12 圖表 21 高端數通技術壁壘 . 12 圖表 22 全球新能源汽車銷量（萬輛） . 13 圖表 23 國內

16、新能源汽車銷量（萬輛） . 13 圖表 24 汽車智能化 . 13 圖表 25 汽車電子成本占比 . 14 圖表 26 電子零部件成本占比 . 14 圖表 27 新能源汽車與傳統汽車對比 . 14 圖表 28 單車 PCB 價值（元） . 15 圖表 29 車載 PCB 市場規模（億美元） . 15 圖表 30 自動駕駛技術發展路線圖 . 15 圖表 31 全球自動駕駛滲透率情況 . 15 圖表 32 國內 ADAS 市場規模（億元） . 16 圖表 33 國內毫米波雷達市場規模（億元） . 16 滬電股份（滬電股份（002463）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批

17、文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 毫米波雷達成本占比 . 16 圖表 35 車載 PCB 與消費電子 PCB 對比 . 16 圖表 36 滬電固定資產及投資（億元） . 17 圖表 37 滬電股份盈利情況 . 18 圖表 38 滬電股份收入拆分及預測 . 18 圖表 39 滬電股份歷史估值波動及業績增速 . 19 滬電股份（滬電股份（002463）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、5G 基建周期觸底，盈利韌性凸顯基建周期觸底，盈利韌性凸顯 （一）（一）復盤上一輪周期，盈利筑底反彈復盤上一輪周期

18、，盈利筑底反彈 通信 PCB 需求受通信迭代影響嚴重，其中 2014-2015 年我國處于 3G 向 4G 演變階段，PCB 需求不足， 公司業績承壓， 處于盈虧平衡線附近； 2016 年后國內加快 4G 網絡建設，公司營收快速增長。目前隨著云計算、AI 等新興應用的興起，全球范圍內的數據中心需求持續增長，帶動服務器 PCB 景氣度向上。 圖表圖表 1 我國基站新增情況我國基站新增情況 圖表圖表 2 滬電股份滬電股份 2015-2022Q1 營收營收 資料來源：工信部通信業統計公報 ，華創證券 資料來源：wind，華創證券 （二）（二）產品客戶結構調整完畢，聚焦海外客戶產品客戶結構調整完畢，聚

19、焦海外客戶 公司主營產品以企業通訊市場板為主，多年占比在 60%以上，且毛利率較高。2018-2020年受益于國內 5G 基建，公司通過給華為等設備商供應高頻高速基站板實現了通信板量價齊升，盈利連續翻倍式增長。2021 年國內 5G 基建放緩，通訊板收入下滑，盈利能力承壓，結構上看，5G 相關業務同比下滑 37%，憑借積極開拓數通板業務，公司整體通訊板業務下滑幅度可控，5G 業務占比降低至 20%以內，預期未來 5G 基站進一步大幅下滑風險較小，且對公司影響有限。另一方面公司汽車板業務迎來成長期，21 年上游原材料大幅漲價影響了相對低毛利的汽車板。展望 2022 年，隨著公司產品結構的優化和上

20、游材料跌價，盈利能力有望逐步恢復。 圖表圖表 3 公司產品結構公司產品結構 圖表圖表 4 公司各公司各類類產品毛利率產品毛利率 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080營業總收入（億元）yoy64.63%64.71%64.91%65.59%74.11%74.82%68.33%26.72%26.26%25.21%24.12%19.29%18.29%23.83%0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021企業通訊市場板汽車板辦公及工業設備板消費電子板0.00%10

21、.00%20.00%30.00%40.00%2015201620172018201920202021企業通訊市場板汽車板辦公及工業設備板消費電子板 滬電股份（滬電股份（002463）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 公司客戶集中度遠高于同行，主要得益于公司的產品策略，聚焦高盈利的訂單，下游細分領域爆發時公司可通過挑單實現收入利潤的快速爆發。 19-20 年公司前五大客戶集中度較高， 主要貢獻為華為， 思科中興等亦有貢獻， 汽車電子主要客戶為 Conitnental、 Bosch。而從地區角度來看，我們觀察到在 18 年之前

22、海外占比持續提升，隨后因華為單一大客戶占比提升導致海外相對下降，21 年隨著華為大客戶貢獻下降，海外重回增長態勢。得益于公司長期在海外的客戶開拓，我們認為本輪隨著海外服務器景氣度持續向上，公司將成為最先受益品種。 圖表圖表 5 2021 年前五大客戶情況年前五大客戶情況 圖表圖表 6 海內外收入結構及毛利率（億元海內外收入結構及毛利率（億元/%） 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 二、二、服務器服務器 PCB 量價齊升，量價齊升，通訊通訊板迎來盈利反轉板迎來盈利反轉 （一）（一）數據中心數據中心拐點已現，復蘇強勁拐點已現，復蘇強勁 服務器是一種高性能計算機， 也是云計

23、算技術提供計算服務、 數據服務所需的核心設備。服務器產業鏈上游主要為電子元件廠商及軟件提供商，行業集中度高且主要被美、日、韓企業控制，如 Intel、NVIDIA 等；中游服務器廠商主要通過向上游供應商采購核心零部件，然后根據下游客戶需求將完整服務器賣給下游客戶；2012 年之前，服務器下游主要客戶為政府、銀行等金融機構、電信及其他大型企業，之后以亞馬遜、谷歌、阿里、騰訊為代表的云計算巨頭成為服務器市場的主要增量。 圖表圖表 7 服務器產業鏈服務器產業鏈 資料來源：行行查研究中心，華創證券 15.55%13.31%12.74%5.82%5.30%47.28%第一大第二大第三大第四大第五大其他0

24、.00%10.00%20.00%30.00%40.00%02040602015201620172018201920202021中國大陸收入海外收入中國大陸毛利率海外毛利率 滬電股份（滬電股份（002463）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 隨著人工智能、大數據、5G 等技術的快速推廣，全球范圍內的數據中心需求持續增長，服務器作為數據中心成本中最大的部分，市場規?？焖贁U張。據 IDC 數據顯示，2021Q3全球服務器市場規模為 247 億美金，同比增長 9.3%；同期服務器全球出貨量為 337.6 萬臺，同比增長 10.1%

25、。 圖表圖表 8 全球服務器市場規模全球服務器市場規模 圖表圖表 9 全球服務器出貨量全球服務器出貨量 資料來源：IDC，華創證券 資料來源：IDC，華創證券 圖表圖表 10 亞馬遜云計算收入及資本開支（億美元）亞馬遜云計算收入及資本開支（億美元） 資料來源：亞馬遜財報，華創證券 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002503002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3市場

26、規模(億美元)YoY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0501001502002503003504002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3市場出貨量(萬臺)YoY0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%02040608010012014016018020017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4

27、20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1資本支出(億美元)云計算收入(億美元)資本開支yoy同比增長率云計算收入yoy 滬電股份（滬電股份（002463）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 11 谷歌云計算收入及資本開支（億美元）谷歌云計算收入及資本開支（億美元） 資料來源：谷歌財報，華創證券 圖表圖表 12 微軟云計算收入及資本開支（億美元）微軟云計算收入及資本開支（億美元） 資料來源：微軟財報，華創證券 圖表圖表 13 Facebook（Meta）資本開支（億美元）資本開支（億美

28、元） 資料來源：Meta財報，華創證券 -40%-20%0%20%40%60%80%02040608010012019Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1資本支出(億美元)云計算收入(億美元)資本開支yoy同比增長率云計算收入yoy-40%-20%0%20%40%60%80%050100150200250資本支出(億美元)云計算收入(億美元)資本開支yoy同比增長率云計算收入yoy-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0102030405060資本支出(億美元)資本開支yoy 滬電股份（滬電股份（002463）深度研究報告深

29、度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 （二）（二）英特爾芯片發布在即，驅動英特爾芯片發布在即，驅動 PCB 結構升級結構升級 處理器廠商主導行業升級，處理器廠商主導行業升級，Intel 占據占據壟斷壟斷地位地位。為了滿足服務器行業快速增長的需求，一方面可通過增加服務器設備數量，另一方面則需要增加設備算力，算力提升核心在于服務器平臺的升級， 這主要取決于 CPU 廠商。 服務器 CPU 按架構可分為 x86 和 non-x86。根據 IDC 統計，x86 始終占據市場主流，占比高達 90%以上。Intel 和 AMD 作為 x86 的主要玩

30、家，兩者占比接近 100%。Intel 近幾年份額雖略有下滑，仍占據了市場 90%的份額。 圖表圖表 14 x86 銷量銷量占比情況占比情況 圖表圖表 15 Intel 和和 AMD 份額情況份額情況 資料來源：IDC，華創證券 資料來源：Mercury Research，華創證券 服務器平臺升級驅動 PCB 性能提升。隨著服務器平臺的升級，PCle（高速串行計算機擴展總線標準）已完整經歷了 1.0 到 4.0 的演變，傳輸速度從 2.5GT/s 提升到 16GT/s，開始迎接 PCle 5.0 時代的到來。 Intel 作為服務器芯片龍頭， 21 年 Q4 法說會表示其支持 DDR5的新一代

31、服務器 CPU Sapphire Rapids 有望于 22 年 Q1 小批量出貨， 并于 22 年 2 月 17 日的投資者大會上進一步表示 Sapphire Rapids 正處于出貨狀態。更高的總線標準也對 CCL和 PCB 有著更高的性能要求：低介電常數、低散逸因子、低粗糙度及高層數。 圖表圖表 16 不同不同 PCle 對比對比 總線標準總線標準 PCle 3.0 PCle 4.0 PCle 5.0 信號速率信號速率 8 Gbps 16 Gbps 32 Gbps PCB 層數層數 12 層 14-16 層 18 層+ 覆銅板層級覆銅板層級 Mid-loss Low-loss Super

32、 Ultra-low loss 英特爾平臺英特爾平臺 Purley Whitley Eagle 服務器服務器 CPU Sky Lake Cascade Lake Cooper Lake Ice Lake Sapphire Rapids Granite Rapids AMD 架構架構 Zen Zen2；Zen3 Zen4 服務器服務器 CPU Naples Rome；Milan Genoa 資料來源：Intel官網，AMD官網，華創證券 （三）（三）產業鏈龍頭拐點已現，佐證行業景氣產業鏈龍頭拐點已現，佐證行業景氣 隨著 Intel Sapphire Rapids 的出貨，數據服務廠商出于保持競爭

33、優勢的需要，也會采購搭載新款處理器的服務設備，進而帶動行業進入景氣周期。從 Intel 數據中心事業部的情況95.00%96.00%97.00%98.00%99.00%100.00%20142015201620172018201920200%20%40%60%80%100%IntelAMD 滬電股份（滬電股份（002463）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 來看，2020 年上半年因為疫情原因，居家工作/學習等激發了服務器需求，Intel 的數據中心業務保持了較快增長，2020 年下半年疫情影響減退，服務器市場進入去庫存

34、階段，直到 2021 年 Q3 服務器市場才開始回暖，營收恢復高增長。 圖表圖表 17 Intel 數據中心事業部季度數據數據中心事業部季度數據 資料來源：彭博，華創證券 信曄月度營收持續高增，彰顯行業高景氣。信曄月度營收持續高增，彰顯行業高景氣。臺灣信驊主要產品是服務器管理芯片，在服務器領域市占率較高，其月度收入對于服務器行業景氣度判斷具備一定前瞻性。21 年下半年隨著產品價格提升、 數據中心市場的強勁需求， 公司營收自21年8月出現強勁增長，單月營收同比高增 49.53%達 0.71 億元，并于隨后幾月延續高增態勢，進一步驗證服務器行業進入景氣周期。 圖表圖表 18 信驊月度信驊月度營收（

35、億新臺幣）營收（億新臺幣） 資料來源：wind，華創證券 北美網絡設備商季度營收增速重新回正，從財報說明中得知下游主要驅動為數據中心投資。 -30%-20%-10%0%10%20%30%010203040506070802020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4營業收入（億美元）YoY-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002018/6/12018/8/12018/10/12018/12/120

36、19/2/12019/4/12019/6/12019/8/12019/10/12019/12/12020/2/12020/4/12020/6/12020/8/12020/10/12020/12/12021/2/12021/4/12021/6/12021/8/12021/10/12021/12/12022/2/12022/4/1單月營收YOY 滬電股份（滬電股份（002463）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 19 Arista 季度營收（億美元）季度營收（億美元） 圖表圖表 20 Juniper 季度營收（億美

37、元）季度營收（億美元） 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 （四）（四）高端數通高端數通 PCB 壁壘高、格局優壁壘高、格局優 高端數通 PCB 技術壁壘高，競爭格局好。高端數通 PCB 的壁壘主要包含以下幾點：1、層間對準度難，需要控制層間對位公差75 微米；2、高層板采用高 TG、高速、高頻、厚銅、薄介質層等特殊材料，對內層線路制作及圖形尺寸控制要求高；3、設計疊層結構時，需充分考慮材料的耐熱性、耐電壓、填膠量以及介質厚度，并設定合理的高層板壓合程式；4、采用高 TG、高速、高頻、厚銅、薄介質層等特殊材料，增加了鉆孔粗糙度、鉆孔毛刺和去沾污的難度。 較高的技術壁壘制

38、約高多層PCB供給， 目前國內僅深南電路、滬電股份和生益科技具備批量生產能力。 圖表圖表 21 高端數通技術壁壘高端數通技術壁壘 資料來源：電子發燒友網，華創證券 三、三、汽車電動智能化，滬電卡位高端汽車汽車電動智能化，滬電卡位高端汽車 PCB （一）（一）智能化與電動化加快汽車電子滲透智能化與電動化加快汽車電子滲透 新能源汽車滲透率快速提升。新能源汽車滲透率快速提升。在全球碳中和減排政策、動力電池成本下降和消費者自愿選購等多重因素驅動下，全球新能源汽車滲透率持續快速提升。根據 EV Sales 等機構數據顯示，2021 年全球新能源汽車銷量達 675 萬輛，同比增長 108%，至 2025

39、年全球新能源汽車銷量有望達到 1800 萬輛，2030 年有望達到 4000 萬輛。國內新能源汽車銷量同樣快速增長，據乘聯會預測，2022 年國內新能源汽車銷量有望突破 600 萬輛。 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.002.004.006.008.0010.00營收營收YoY-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%0.005.0010.0015.00營收營收YoY 滬電股份（滬電股份（002463）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20

40、09）1210 號 13 圖表圖表 22 全球新能源汽車銷量（萬輛）全球新能源汽車銷量（萬輛） 圖表圖表 23 國內新能源汽車銷量（萬輛）國內新能源汽車銷量（萬輛） 資料來源：EV Volume，華創證券 資料來源：中國汽車工業協會，華創證券 汽車智能化加速，驅動行業成長。汽車智能化加速，驅動行業成長。2020 年 11 月 2 日國務院辦公廳發布的新能源汽車產業發展規劃（2021-2035） 指出，智能化、網聯化和電動化成為汽車產業的發展潮流和趨勢，引領汽車電子產業的蓬勃發展。從內生動力角度來看，新一輪科技革命，特別是電驅動相關技術、人工智能技術和互聯網技術的迅猛發展正在為汽車產業的轉型升級

41、提供強大的技術支撐；從需求角度來看，隨著消費者對安全舒適、經濟穩定、娛樂交互等方面的需求提升，驅動汽車不斷朝電動化、智能化和網聯化方向發展。 圖表圖表 24 汽車智能化汽車智能化 資料來源：艾邁斯半導體 “三化”勢不可擋，汽車電子占比提升?！叭眲莶豢蓳?，汽車電子占比提升。根據中國產業信息網數據顯示，汽車電子成本占整車成本從 1950 年的 0.91%提高到 2020 年的 34.32%， 預計 2030 年占比有望達到 50%左右。目前一般緊湊型轎車的電子零部件成本占 15%左右，中高檔轎車占比 28%左右，而混合動力轎車和純電動轎車的電子零部件成本占比達到 47%和 65%。隨著汽車電子

42、行業告訴發展，PCB 作為電子產品之母有望隨之受益。 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%01002003004005006007008002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021新能源汽車銷量滲透率0%2%4%6%8%10%12%14%16%050100150200250300350400新能源汽車銷量滲透率 滬電股份（滬電股份（002463）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 25 汽車電子成本占比汽車電子成

43、本占比 圖表圖表 26 電子零部件成本占比電子零部件成本占比 資料來源：中國產業信息網，華創證券 資料來源：中國產業信息網，華創證券 新能源電控系統催生新能源電控系統催生 PCB 用量大增。用量大增。 相比傳統燃油車， 新能源汽車由于采用電池包， “發動機+變速箱”變為“電機+電機控制器+減速器”取代，電控中的三大控制系統 BMS、VCU 和 MCU 催生了大量汽車 PCB。其中 VCU 是動力系統的控制中樞，控制電路需要用到 PCB。MCU 作用是根據 VCU 發出的指令控制電機運行，使其按照 VCU 的指令輸出所需要的交流電。BMS 控制電池充放電過程，實現對電池的保護和綜合管理，BMS對

44、 PCB 板要求比較高，帶來 PCB 增量最大。 圖表圖表 27 新能源汽車與傳統汽車對比新能源汽車與傳統汽車對比 資料來源：PCB資訊公眾號，華創證券 車載車載 PCB 量價齊升，推動行業高速增長。量價齊升，推動行業高速增長。根據凡億電路數據顯示，傳統車單車 PCB 價值量 400 塊左右， 新能源車在電動化、 智能化和輕量化推動下單車 PCB 價值量可達 2000以上。與此同時，在政策和成本推動下，2021 年全球新能源汽車銷量達 675 萬輛，并有望于 2025 年銷量快速增至 1800 萬輛。 伴隨車載 PCB 量價齊升， 其市場規模有望從 2021年的 67 億美元快速增至 2024

45、 年的 88 億美元。 0.91%3.18%3.64%10.00%15.23%19.09%29.55%34.32%49.55%0%10%20%30%40%50%60%195019601970198019902000201020202030E0%10%20%30%40%50%60%70%緊湊轎車中高檔轎車混合動力轎車純電動轎車 滬電股份（滬電股份（002463）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 28 單車單車 PCB 價值（元）價值（元） 圖表圖表 29 車載車載 PCB 市場規模市場規模（億美元）（億美元） 資

46、料來源：凡億電路華創證券 資料來源：華爾街見聞，華創證券 （二）（二）自動駕駛等級提升，進一步推動汽車電子化自動駕駛等級提升，進一步推動汽車電子化 在自動駕駛的技術體系中，ADAS 技術是車輛實現路況感知、路徑規劃和自動控制的關鍵技術之一。ADAS 可以分為三大系統：負責環境識別的環境感知系統，負責計算分析的中央決策系統，負責執行控制的底層控制系統。我國將汽車自動駕駛分級分成六個等級，分別對應完全人類駕駛（Level0）到完全自動駕駛（Level5）。根據中國產業信息網統計，2020 年全球自動駕駛等級以 L1/L2 占比達 40%；預測至 2025 年 L2 及以上占比有望達到 20%，20

47、30 年以后具備 L3 及以上自動駕駛能力的車輛占比高達 40% 圖表圖表 30 自動駕駛技術發展路線圖自動駕駛技術發展路線圖 圖表圖表 31 全球自動駕駛滲透率情況全球自動駕駛滲透率情況 資料來源：暢聊汽車官 資料來源：中國產業信息網，頭豹研究院，華創證券 ADAS 滲透率提升，單車傳感器數量大增。滲透率提升，單車傳感器數量大增。隨著自動駕駛程度不斷提升，汽車使用傳感器數量大幅增加。如蔚來超感系統搭載了 33 個高性能感知硬件，包括 1 個超遠距離精度激光雷達、7 顆 800 萬像素高清攝像頭、4 顆 300 萬像素高感光環視攝像頭、5 個毫米波雷達和 12 個超聲波傳感器。 根據中國產業信

48、息數據， 2020 年我國 ADAS 市場規模近 844億元，同比增長 17.2%，至 2025 年市場規模將達到 2250 億元，仍將維持較高增速。 020406080100201720182019202020212022E2023E2024E車用PCB市場規模(億美元)0%20%40%60%80%100%120%20202025E2030E2035E2040EL1/L2L3L4/L5 滬電股份（滬電股份（002463）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 32 國內國內 ADAS 市場規模市場規模（億元）（億元

49、） 資料來源：前瞻產業研究院，華創證券 毫米波雷達性價比突出，PCB 占比 10%左右。毫米波雷達通過毫米波檢測被測物體，是最常用的汽車雷達傳感器之一，具備集成度高、測量精度高、多目標連續跟蹤功能、性價比優勢等。隨著自動駕駛需求上升，中國毫米波雷達行業市場規模持續快速增長。而PCB 作為毫米波雷達的關鍵零部件，成本占比 10%左右，相關市場將隨著毫米波雷達的快速增長而增長。 圖表圖表 33 國內毫米波雷達市場規模國內毫米波雷達市場規模（億元）（億元） 圖表圖表 34 毫米波雷達成本占比毫米波雷達成本占比 資料來源：五度易鏈，華創證券 資料來源：頭豹研究院，華創證券 （三）（三）車規級要求疊加長

50、驗證周期，鑄就車載車規級要求疊加長驗證周期，鑄就車載 PCB 壁壘壁壘 汽車電子是車體汽車電子和車載汽車電子控制裝置的總稱，PCB 是汽車電子控制系統的核心部件。汽車電子 PCB 對可靠性要求極高，產品缺陷可能會造成嚴重的生命傷害和重大的財產損失，被譽為“生命之板” ，因而客戶對產品的品質要求非?？量?，需要經過長時間（1-3 年）嚴格的試驗和驗證，才能通過汽車零部件廠商合格供應商的認證。與此同時，車載 PCB 廠商一旦通過下游客戶的認證，兩者綁定將更加緊密，訂單周期長達 5 年以上，且下游客戶一般不會輕易更換供應商。 圖表圖表 35 車載車載 PCB 與消費電子與消費電子 PCB 對比對比 項