滬電股份-PCB領軍者數通+汽車打造成長曲線-220626（31頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 滬電股份滬電股份(002463)(002463) 元件元件/ /電子電子 Table_Date 發布時間：發布時間：2022-06-26 Table_Invest 買入買入 上次評級： 買入 Table_Market 股票數據 2022/06/24 6 個月目標價（元） 21 收盤價（元） 15.89 12 個月股價區間（元） 9.8618.40 總市值（百萬元） 30,137.91 總股本（百萬股） 1,897 A股（百萬股） 1,897 B股/H股（百萬股） 0/0 日均成交量（百萬股

2、） 30 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 12% 17% 13% 相對收益 2% 15% 29% Table_Report 相關報告 滬電股份（002463） ：Q1 穩健增長，數據中心+汽車 PCB持續向好 -20220427 滬電股份（002463） ：產品結構優化，數據中心拉動公司成長 -20220324 滬電股份（002463） ：參股勝偉策，積極布局汽車 PCB -20220123 滬電股份（002463） ：盈利能力提升亮眼，布局高端 PCB持續優化產品結構 -20210202 Table_Autho

3、r 證券分析師：李玖證券分析師：李玖 執業證書編號：S0550522030001 17796350403 證券分析師：程雅琪證券分析師：程雅琪 執業證書編號：S0550521080001 18810995372 Table_Title 證券研究報告 / 公司深度報告 PCB 領軍者，數通領軍者，數通+汽車打造成長曲線汽車打造成長曲線 報告摘要：報告摘要： Table_Summary 滬電股份滬電股份是是全球全球 PCB 領軍企業，專注于企業通訊市場板和汽車板兩大領軍企業，專注于企業通訊市場板和汽車板兩大賽道。賽道。公司成立于于 1992 年，并于 2010 年在深交所中小板上市，目前主要有昆山

4、青淞廠、湖北黃石廠和滬利微電三大廠區，收入結構中企業通訊市場板和汽車板占比分別為65%和23%。公司經過多年的積累，在技術、質量、品牌、規模等方面已經居于行業領先地位。根據 NTI披露的全球 PCB 百強排名，公司 2020年產值位居全球第 15 名。 服務器高景氣度疊加服務器高景氣度疊加CPU升級，公司依托技術升級，公司依托技術+客戶優勢積極擁抱?？蛻魞瀯莘e極擁抱。受益于全球數據流量迅速增長，DIGITIMES預測全球服務器 2019-2026年出貨量的 CAGR達 6.8%； Intel和 AMD有望于 2022H2推出新款服務器CPU 芯片，總線標準升級至 PCIe5.0，帶動 PCB

5、材料升級以及層數提升。根據 Prismark 的預測，2026 年服務器/數據存儲 PCB 市場規模有望增長至 125.74 億美元，2021-2026 年的 CAGR 是 10%。同時，服務器PCB升級也將帶來通信板競爭格局的重塑，掌握先進技術的廠商有才能話語權，占據市場主導地位。公司在通信/數通板領域技術積累深厚，積累了華為、中興、思科等優質客戶，這兩年及時調整產品結構，由5G 無線側向高速網絡設備以及互聯網數據中心遷移，有望充分享受服務器高景氣度以及 CPU 平臺升級的產業趨勢。 汽車行業“汽車行業“CASE 革命”有望打造公司第二成長曲線。革命”有望打造公司第二成長曲線。受益于汽車電動

6、化、智能化等趨勢，單車 PCB 價值量有望從 500 元增長至上千元。Prismark 數據顯示，2026 年全球汽車 PCB 市場規模預計達到 117.70 億美元，2021-2026 年均復合增長率高達 7.5%。汽車電動化助力汽車產業鏈由封閉轉向開放，內資終端品牌地位不斷提升，帶動汽車板國產化進程。公司深耕汽車板多年，積累了包括大陸等優質客戶資源， ，近些年專注于新能源車三電系統、自動駕駛、智能座艙、車聯網等新興需求的產品布局，有望受益于汽車板市場爆發。 盈利預測與估值：盈利預測與估值：我們看好公司在通信板和汽車板的前瞻布局，我們預計公司 2022/2023/2024 年 EPS 分別為

7、 0.69/0.88/1.02 元，當前股價對應的 PE 分別為 23.00/18.10/15.58 倍。給予公司 2022 年 30 倍 PE，對應目標價為 21 元，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：下游需求不及預期、擴產進度不及預期、原材料價格波動下游需求不及預期、擴產進度不及預期、原材料價格波動 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 7,460 7,419 8,672 10,081 11,368 (+/-)% 4.65% -0.55% 16.89% 16.25% 12.76%

8、 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,343 1,064 1,310 1,665 1,934 (+/-)% 11.35% -20.80% 23.19% 27.07% 16.17% 每股收益（元）每股收益（元） 0.72 0.56 0.69 0.88 1.02 市盈率市盈率 26.20 29.42 23.00 18.10 15.58 市凈率市凈率 5.16 4.35 3.65 3.13 2.67 凈資產收益率凈資產收益率(%) 21.37% 14.70% 15.86% 17.27% 17.13% 股息收益率股息收益率(%) 1.14% 0.94% 0.00% 0.00% 0.00% 總股本總股

9、本 (百萬股百萬股) 1,724 1,897 1,897 1,897 1,897 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2021/62021/92021/122022/32022/6滬電股份滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2 / 31 滬電股份滬電股份/ /公司深度公司深度 目目 錄錄 1. PCB 領軍企業，通信板領軍企業，通信板+汽車板雙輪驅動汽車板雙輪驅動 . 5 1.1. PCB 領軍企業，聚焦通信領域和汽車領域 . 5 1.2. 臺灣 PCB 先驅家族控股，股權激勵計劃助力上下一心 . 6 1.3. 三大工廠優勢互補，客戶資

10、源穩定優質 . 7 1.4. 產品結構持續調整，公司邁入新成長期 . 8 2. 服務器服務器高景氣度高景氣度+CPU 平臺升級，公司積極調整產品結構平臺升級，公司積極調整產品結構 . 11 2.1. 數據中心建設+CPU 平臺升級，帶動數通 PCB 需求旺盛 . 11 2.2. 公司積極調整產品結構，具備技術+客戶優勢 . 14 3. 汽車板需求旺盛，助力公司成長汽車板需求旺盛，助力公司成長 . 17 3.1. 受益于“CASE“趨勢，汽車板需求增長 . 17 3.2. 汽車電動化帶動整車賽道格局變化，國產汽車板廠有望突圍 . 24 3.3. 深耕汽車領域多年，前瞻布局先進技術 . 25 4.

11、 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 28 5. 風險提示風險提示 . 28 oXcZsUdUnXmWjWtV9YrQbRbP7NoMqQoMpNfQnNpRfQoMqP9PoPqQuOqRyRNZmPsP 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3 / 31 滬電股份滬電股份/ /公司深度公司深度 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司收入結構（按下游應用）：公司收入結構（按下游應用） . 6 圖圖 2：公司股權結構圖（：公司股權結構圖（2022Q1） . 7 圖圖 3：前五大客戶占比情況：前五大客戶占比情況 . 8 圖圖 4：公司營業收入及增速：公司營業收入及增速 . 9 圖圖

12、5：公司歸母凈利潤及增速：公司歸母凈利潤及增速 . 9 圖圖 6：公司毛利率、凈利率：公司毛利率、凈利率 . 9 圖圖 7：各產品毛利率：各產品毛利率 . 9 圖圖 8：公司期間費用率：公司期間費用率 . 10 圖圖 9：公司產品良率：公司產品良率 . 10 圖圖 10：黃石廠營業收入、凈利潤：黃石廠營業收入、凈利潤 . 10 圖圖 11：全球數據流量：全球數據流量. 11 圖圖 12：“東數西算東數西算”工程布局示意圖工程布局示意圖 . 12 圖圖 13：數據中心：數據中心 ICT 設備采購成本結構設備采購成本結構 . 12 圖圖 14：云計算巨頭資本開支（億美元）：云計算巨頭資本開支（億美

13、元） . 13 圖圖 15：信驊月度營收數據：信驊月度營收數據 . 13 圖圖 16：全球服務器出貨量：全球服務器出貨量 . 13 圖圖 17：中國服務器市場規模：中國服務器市場規模 . 13 圖圖 18：英特爾和：英特爾和 AMD 不同服務器所配套的不同服務器所配套的 PCB 的層數和材料參數的層數和材料參數 . 14 圖圖 19：全球通信大類：全球通信大類 PCB 市場格局市場格局. 15 圖圖 20：公司企業通訊市場板業務主要客戶：公司企業通訊市場板業務主要客戶 . 16 圖圖 21：公司通信板營業收入及增速：公司通信板營業收入及增速 . 16 圖圖 22：公司：公司 5G基基站相關站相

14、關 PCB 產品營業收入變化產品營業收入變化 . 16 圖圖 23：汽車電子市場規模及預測汽車電子市場規模及預測 . 17 圖圖 24：汽車電子細分市場規模及預測（億美元）汽車電子細分市場規模及預測（億美元） . 17 圖圖 25：不同應用領域不同應用領域 PCB 實現批量生產的周期實現批量生產的周期. 18 圖圖 26：單車單車 PCB 平均使用量平均使用量 . 18 圖圖 27：全球汽車全球汽車 PCB 市場規模與增速市場規模與增速. 18 圖圖 28：汽車汽車“CASE”發展趨勢發展趨勢 . 19 圖圖 29：“CASE”市場規模與增速市場規模與增速 . 19 圖圖 30：全球新能源汽車

15、總銷量情況全球新能源汽車總銷量情況 . 20 圖圖 31：各國新能源汽車銷量情況各國新能源汽車銷量情況 . 20 圖圖 32：我國新能源汽車月度銷量（萬輛）我國新能源汽車月度銷量（萬輛） . 20 圖圖 33：我國新能源汽車市場滲透率走勢我國新能源汽車市場滲透率走勢 . 20 圖圖 34：電動汽車系統架構示意圖電動汽車系統架構示意圖 . 21 圖圖 35：新能源汽車三電系統新能源汽車三電系統 . 21 圖圖 36：全球主要國家全球主要國家/地區地區 ADAS 滲透率滲透率 . 22 圖圖 37：我我國國 ADAS 市場規模及預測市場規模及預測 . 22 圖圖 38：ADAS 傳感器系統傳感器系

16、統 . 23 圖圖 39：ADAS 傳感器搭載情況傳感器搭載情況 . 23 圖圖 40：ADAS 主控板主控板 . 23 圖圖 41：攝像頭模組板攝像頭模組板 . 23 圖圖 42：毫米波雷達板：毫米波雷達板 . 24 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4 / 31 滬電股份滬電股份/ /公司深度公司深度 圖圖 43：汽車傳感器板：汽車傳感器板 . 24 圖圖 44：公司汽車板營業收入、毛利率：公司汽車板營業收入、毛利率 . 27 表表 1：公司歷史沿革：公司歷史沿革 . 5 表表 2：全球：全球 PCB 產值預測（單位：百萬美元）產值預測（單位：百萬美元）. 6 表表

17、 3：公司主營產品以及主營構成：公司主營產品以及主營構成 . 6 表表 4：公司各廠區產品和產能情況：公司各廠區產品和產能情況 . 7 表表 5：“東數西算東數西算”工程發展時間線工程發展時間線 . 11 表表 6：服務器用各類服務器用各類 PCB 及基本特點及基本特點. 14 表表 7：服務器主板（系統板）規格服務器主板（系統板）規格 . 14 表表 8：公司通信領域技術成就及最終產品公司通信領域技術成就及最終產品 . 15 表表 9：汽車電子產品分類汽車電子產品分類 . 17 表表 10：不同車型不同車型 PCB 用量與價值量用量與價值量. 19 表表 11：汽車汽車“CASE”發展趨勢發

18、展趨勢 . 19 表表 12：新能源汽車電控系統新能源汽車電控系統 PCB 使用情況使用情況. 21 表表 13：自動駕駛分級及自動駕駛分級及 ADAS 功能功能 . 22 表表 14：不同級別自不同級別自動駕駛汽車所需傳感器數量動駕駛汽車所需傳感器數量 . 23 表表 15：全球汽車板廠商收入排名（單位：百萬美元）全球汽車板廠商收入排名（單位：百萬美元） . 24 表表 16：全球新能源乘用車分企業出貨量排名：全球新能源乘用車分企業出貨量排名 TOP20 . 25 表表 17：公司在汽車板上的布局與進展：公司在汽車板上的布局與進展 . 26 表表 18：公司汽車領公司汽車領域技術成就及最終產

19、品域技術成就及最終產品 . 26 表表 19： Pack 技術的技術的 PCB 所帶來的優勢所帶來的優勢 . 26 表表 20：可比公司估值：可比公司估值 . 28 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5 / 31 滬電股份滬電股份/ /公司深度公司深度 1. PCB 領軍企業，領軍企業，通信板通信板+汽車板雙輪驅動汽車板雙輪驅動 1.1. PCB 領軍企業，聚焦通信領域和汽車領域 滬士電子股份有限公司于 1992 年 4 月在江蘇省昆山市設立，并于 2010 年在深交所中小板上市。公司一直專注于各類印制電路板（PCB）的生產、銷售及相關售后服務。目前，公司目前，公司 P

20、CB 產品以通信通訊設備、數據中心基礎設施、汽車電子為核心產品以通信通訊設備、數據中心基礎設施、汽車電子為核心應用領域，輔以工業設備、半導體芯片測試等應用領域。應用領域，輔以工業設備、半導體芯片測試等應用領域。公司主要生產廠包括昆山青淞廠、湖北黃石廠和全資子公司滬利微電。公司經過多年的積累，在技術、質量、品牌、規模等方面已經居于行業領先地位，成為印刷電路板行業的重要品牌之一。根據中國電子電路行業協會，2020 年公司在綜合 PCB 企業中位列全國第9 位。根據 NTI披露的全球 PCB 百強排名，公司 2020 年產值位居全球第 15 名。 表表 1：公司歷史沿革公司歷史沿革 時間時間 事件事

21、件 1992 年年 4 月月 昆山滬士電子有限公司成立昆山滬士電子有限公司成立，注冊資本為 2,000 萬美元，公司系由香港碧景投資立的外商獨資有限責公司 1995 年年 8 月月 第一次股權轉讓香港碧景將其持有的公司全部股權轉讓給滬士控股；公司名稱變更為滬士電子（昆山）有限公司 1995 年年 10 月月 公司開始投產，主要生產用于電腦主機、電腦周邊產品和模擬制手機上的消費型電子元器件；主要生產技術為雙面四層板，該技術來源于楠梓電子的經驗傳承和技術轉移；生產訂單來源于楠梓電子生產能力飽和時的剩余訂單 1997 年年 公司開始脫離楠梓公司開始脫離楠梓電子獨立開拓市場、技術和產品，獨立接單；電子

22、獨立開拓市場、技術和產品，獨立接單；研發并生產 3.2mm4.2mm 厚板和“2132 英寸”10 層以內中大板面技術，主要應用領域為基礎電信通訊設備市場 2000 年年 公司主要產品是 GSM 制手機板和企業通訊市場板；公司在一階手機 HDI 技術基礎之上自主開發了應用于基礎電信通訊設備和汽車市場等領域的 HDI 技術，目前應用于該等市場的 PCB 產品已成為公司主導產品 2003 年年 2 月月 公司整體變更為股份公司，注冊資本為 6.12 億元，名稱變更為滬士電子股份有限公司 2006 年年 8 月月 在香港設立全資子公司滬士國際 2008 年年 吳禮淦家族成員陸續辭去在楠梓電子的任職，

23、同時出售楠梓電子股份，楠梓電子也釋出部分滬士電子股份 2009 年年 公司以 135.12 萬元收購易惠貿易 100%股權；以 5755 萬元收購碧景控股持有滬利微電 25%股權。 2010 年年 在深圳證券交易所中小企業版掛牌上市 2011 年年 昆山吳淞江新廠開始建設，承接昆山黑龍江北路老廠產能 2012 年年 設立全資子公司黃石滬士，項目建設年產值 300 萬平方米 2014 年年 昆山新廠以及黃石滬士第一期 PCB 項目相繼進入安裝調試、試生產階段 2014 年年 4 月月 購買全球汽車領域 RF PCB 領導廠商 Schweizer ElectronicAG.股份 4.5% 2015

24、 年年 昆山新廠、湖北黃石新廠先后投產，并完成了與生產相關的昆山老廠搬遷工作 2016 年年 昆山老廠已全面完成搬遷工作，昆山新廠和黃石一期產能利用率逐步提升 2017 年年 6 月月 購買全球汽車領域 RF PCB 領導廠商 Schweizer ElectronicAG.股份 15.24% 2019 年年 黃石二期汽車板專線順利完成建廠和試產 2022 年年 1 月月 擬使用自有資金認購 Schweizer 的子公司勝偉策新增注冊資本 750 萬歐元，完成后將直接持有勝偉策約12.82%的股權 數據來源：東北證券，公司公告 卡位最佳賽道，卡位最佳賽道，通訊通訊+汽車齊發力。汽車齊發力。根據

25、Prismark 的數據，按照應用領域劃分的PCB 來看，未來增速最快的幾個細分領域分別是服務器/數據存儲、汽車、無線基礎設施和有線基礎設施，2021-2026 年 CAGR 分別為 10%、7.5%、5.6%和 5.3%，遠超 4.8%的行業增速。公司業務一直以通訊市場板和汽車板為核心。2021 年，通訊板和汽車板的營收占比分別為 65.01%和 22.67%。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6 / 31 滬電股份滬電股份/ /公司深度公司深度 表表 2：全球全球 PCB 產值產值預測預測（單位：百萬美元）（單位：百萬美元） 應用領域應用領域 2020A 2021

26、E 2026E 2021E-2026E CAGR 計算機：計算機：PC 11,190 14,858 14,729 -0.2% 服務器服務器/數據存儲數據存儲 5,876 7,812 12,574 10.0% 其他計算機其他計算機 3,801 4,624 5,069 1.9% 手機手機 13,980 16,025 21,165 5.7% 有線基礎設施有線基礎設施 4,968 6,111 7,901 5.3% 無線基礎設施無線基礎設施 2,771 3,237 4,242 5.6% 其他消費電子其他消費電子 9,466 11,790 14,969 4.9% 汽車汽車 6,507 8,192 11,7

27、70 7.5% 工業工業 2,563 3,196 3,816 3.6% 醫療醫療 1,273 1,497 1,728 2.9% 軍事軍事/航空航天航空航天 2,824 3,109 3,596 3.0% 合計合計 65,218 80,449 101,559 4.8% 數據來源：東北證券，Prismark 表表 3：公司主營產品以及主營構成：公司主營產品以及主營構成 產品類型產品類型 營收占比營收占比 用途用途 企業通訊市場板企業通訊市場板 65.01% 移動通訊基站、天線、程控交換機、路由器、轉換器、服務器等大型通訊設備 汽車板汽車板 22.67% 汽車控制裝置、感應器、電子鑰匙、汽車多媒體、A

28、BS 裝置、電子控制單元等 辦公及工業設備板辦公及工業設備板 7.03% 打印機、復印機、工控機、電源、測試儀、半導體檢測機等 消費電子板消費電子板 0.30% 游戲機、手機、藍牙耳機等 航空航天板航空航天板 - 飛機 其他其他 0.13% 客戶要求制作的各類 PCB 樣品 數據來源：東北證券，招股說明書，2021 年年報 圖圖 1：公司收入結構（按下游應用）：公司收入結構（按下游應用） 數據來源：東北證券，Wind 1.2. 臺灣 PCB 先驅家族控股，股權激勵計劃助力上下一心 臺資背景家族控股企業，股權結構較為分散。臺資背景家族控股企業，股權結構較為分散。公司第一大股東為碧景控股有限公司，

29、持有公司 19.6%的股份。吳禮淦家族是公司的實際控制人，通過持有碧景控股100%股權和合拍友聯75.82%的股權，合計持有公司20.39%的股權。2007年第一次過會，由于公司的技術和生產訂單均來自楠梓電子（由吳禮淦、陳梅芳夫婦于1978 年在臺灣創設） ，兩者的業務、股權重疊狀況十分明顯，IPO 遭證監會否決。2010 年第二次過會前，吳禮淦家族通過二級市場全部出售其持有的楠梓電子股份，且不在楠梓電子及其控制企業擔任任何職務，徹底甩脫同業競爭的牽累，公司順 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7 / 31 滬電股份滬電股份/ /公司深度公司深度 利過會。 圖圖 2：公

30、司公司股權結構圖股權結構圖（2022Q1） 數據來源：東北證券，公司公告 1.3. 三大工廠優勢互補，客戶資源穩定優質 三大產能基地各具優勢，黃石廠是未來主要擴產基地。三大產能基地各具優勢，黃石廠是未來主要擴產基地。當前，公司擁有三大產能基地：子公司滬利微電、昆山新廠（青淞廠）以及湖北黃石廠（包括一廠和二廠） 。其中，昆山廠和黃石一廠主要生產企業通訊市場板，滬利微電和黃石二廠主要生產汽車用 PCB。 公司已加快中端企業通訊市場板、非安全性汽車板和工業控制板向黃石廠轉移的公司已加快中端企業通訊市場板、非安全性汽車板和工業控制板向黃石廠轉移的速度，并相應提升青淞廠及滬利微電高端產品的產能占比。速度

31、，并相應提升青淞廠及滬利微電高端產品的產能占比。昆山地區由于在環太湖流域，環保監管十分嚴格，因此青淞廠及滬利微電的產能增長受到制約。公司的策略是將青淞廠 16層以下 PCB產品以及滬利微電中低階汽車 PCB產品加速向黃石廠轉移，并針對性擴產產能，以及優先采用更新改造瓶頸制程的方式進行升級，昆山基地承接更高端的產品線。青淞廠：青淞廠：設計年產能 220萬平方米，是公司布局高多層板的核心工廠。由于青淞廠中端產品轉移到黃石一廠有序順利開展，青淞廠獲得更多的提升空間，公司將加大技術改造投入力度，以提升高端產品產能，提升其在高端市場的市占率。滬利微電：滬利微電：設計年產能 150萬平方米，主要產品為中高

32、端汽車板。為突破滬利微電受外部資源制約，滿足汽車板旺盛的需求，公司會加快非安全性汽車板和工業控制板向黃石廠轉移的速度。黃石一期：黃石一期：定位于中低端通訊板，設計年產能 75 萬平方米，在 5G 建網需求和服務器新世代 CPU 需求的刺激下，也有望獲得持續成長。黃石二期：黃石二期：定位汽車板，設計年產能 75 萬平方米，設立安全級別汽車板生產線，配備專門的經營團隊，已于 2019 年下半年已經開始投產，為后續汽車電子市場增長恢復后的需求做足準備。 表表 4：公司各廠區產品和產能情況：公司各廠區產品和產能情況 廠區廠區 主要產品主要產品 產能（萬平方米）產能（萬平方米） 青淞廠青淞廠 中高端通訊

33、板 220 滬利微電滬利微電 中高端汽車板 150 黃石一期黃石一期 中低端通訊板 75 黃石二期黃石二期 中低端汽車板 75 數據來源：東北證券，公司公告 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8 / 31 滬電股份滬電股份/ /公司深度公司深度 客戶資源優質且穩定，客戶資源優質且穩定，近年來近年來前五大客戶占比略有下降前五大客戶占比略有下降。在通訊板領域，公司的客戶包括華為、中興通訊、思科、愛立信、諾基亞、西門子、諾西集團、索尼、鴻海、摩托羅拉、朗訊、阿爾卡特、索尼、夏普等眾多知名企業；在汽車板領域，公司的客戶包括大陸、博世等。近年來，公司前五大客戶占比略有下降，與公司

34、調整通信板產品結構有關。2021 年公司來自前五大客戶的收入占比為 52.72%。 圖圖 3：前五大客戶占比情況：前五大客戶占比情況 數據來源：東北證券，公司公告 1.4. 產品結構持續調整，公司邁入新成長期 2011-2015 年：年：前期業績受到搬廠和新廠投產影響，產能利用率和良率有所下滑前期業績受到搬廠和新廠投產影響，產能利用率和良率有所下滑。2011 年，昆山新廠開始建設，用于承接昆山黑龍江北路老廠產能。2013 年，黃石廠開始建設。2014 年，公司出現一定程度的虧損，這主要是由于：2014 年昆山新廠以及黃石滬士一期相繼進入安裝調試、試生產和客戶認證階段，尚未有大量產出；同時應用在

35、 4G 領域的中高端印制電路板在報告期內仍主要使用老廠原有設備生產，暫時難以深入優化產品結構，且由于受設備精密度、設備搬遷等因素的影響，在成本上升的同時，公司整體良品率同比下滑 1.5%。2015 年處于少量盈利狀態。公司昆山新廠和黃石新廠先后投產，并完成了與生產相關的昆山老廠搬遷工作。但因受 PCB 行業短期需求影響，公司新增產能尚未能有效釋放。 2016-2017 年：年：昆山新廠搬遷完成，黃石廠扭虧，公司盈利能力顯著改善。昆山新廠搬遷完成，黃石廠扭虧，公司盈利能力顯著改善。2016 年，公司昆山老廠全面完成搬遷工作，并已收妥全部搬遷補償款。昆山新廠的設備精密度、自動化水平、生產效率較昆山

36、老廠大幅提升，產能利用率逐步提升，扭虧為盈。與此同時，黃石新廠產能和產值持續擴充，已建成的一號廠房的廠房利用率已達 56.25%，已投入的設備利用率已達 79.79%。2017 年，黃石廠雖然在下半年已接近滿產狀態，但由于產能主要面向競爭激烈的中低端企業通訊和運算設備市場。為提升產能利用率接受了部分價格和技術含量過低的訂單；產能利用率的快速提高，使得黃石廠營運效率和良品率受到一定沖擊；疊加原物料漲價、黃石地區 PCB 產業供應鏈尚未成熟等不利因素，導致黃石廠 2017 年度盈利能力未能得到有效改善。 2018-2019 年：年：黃石扭虧疊加黃石扭虧疊加 5G 機遇迎來黃金發展期。機遇迎來黃金發

37、展期。2018 年度，受惠于自動化 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9 / 31 滬電股份滬電股份/ /公司深度公司深度 和智慧生產改革成效的逐步顯現，青淞廠產品品質和管理效率也得到持續提升，并帶動成本循環改善，青淞廠盈利能力大幅提升?？紤]到昆山地區廢水排放政策的影響，公司已加快中端企業通訊市場板、非安全性汽車板和工業控制板向黃石廠轉移的速度，并相應提升青淞廠及滬利微電高端產品的產能占比。同時公司已啟動黃石廠汽車板專線的產能規劃建設，設立安全級別汽車板生產線。隨著黃石廠產品結構的不斷優化、制程技術的改建以及作業流程的優化，黃石廠整體盈利能力得到有效改善，2018 年第

38、二季度黃石廠首度實現單季扭虧為盈，帶動了公司2018 年歸母凈利潤的高速增長。隨后，隨著黃石廠加速擴產、5G 基站建設爆發，公司 2019 年業績也呈現高速增長態勢。 2020-2021年：年：產品結構持續調整，積蓄能量。產品結構持續調整，積蓄能量。2020-2021年受到疫情影響等因素，5G基礎設施建設速度明顯放緩，5G基站領域相關PCB市場競爭日趨激烈，公司及時調整產品結構，通信板側重點由 5G 向高速網絡設備以及互聯網數據中心遷移。2021 年公司 5G 基站相關 PCB 產品營業收入同比大幅下降 37.15%；對于汽車板業務，公司積極拓展毫米波雷達、HDI、厚銅等新興產品。 圖圖 4：

39、公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖 5：公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 圖圖 6：公司毛利率、凈利率公司毛利率、凈利率 圖圖 7：各產品毛利率各產品毛利率 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10 / 31 滬電股份滬電股份/ /公司深度公司深度 圖圖 8：公司期間費用率公司期間費用率 圖圖 9：公司產品良率公司產品良率 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 圖圖 10：黃石廠黃石廠營業收入、營業收入、凈利潤凈利潤

40、 數據來源：東北證券，Wind 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11 / 31 滬電股份滬電股份/ /公司深度公司深度 2. 服務器高服務器高景氣度景氣度+CPU 平臺升級平臺升級，公司積極公司積極調整產品結構調整產品結構 2.1. 數據中心建設+CPU 平臺升級，帶動數通 PCB 需求旺盛 全球數據流量迅速增長，全球數據流量迅速增長，驅動硬件載體數據中心的迅速發展。驅動硬件載體數據中心的迅速發展。受益于物聯網、AI、云計算、AR/VR 等新興需求興起，今年來全球數據流量快速增長。根據 IDC 的預測，全球數據流量由 2018 年的 33ZB 預計增長至 2025 年

41、達到 175ZB，復合增長率為 26.9%。高速增長的數據流量推動網絡服務運營商和電信運營商升級設備，以滿足低延遲、高可靠性和高速計算處理的需求。 圖圖 11：全球數據流量：全球數據流量 數據來源：東北證券，IDC “東數西算”工程正式啟動，“東數西算”工程正式啟動，驅動驅動國家數字經濟快速國家數字經濟快速發展。發展。2022 年 2 月，國家發展改革委、中央網信辦、工業和信息化部、國家能源局聯合印發通知，同意在京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝、內蒙古、貴州、甘肅、寧夏等 8 地啟動建設國家算力樞紐節點，并規劃了 10 個國家數據中心集群，標志“東數西算”工程正式啟動。 “東數西算”工程針對

42、我國東西部算力資源分布總體呈現出“東部不足、西部過?！钡牟黄胶饩置?，引導中西部利用能源優勢建設算力基礎設施， “數據向西，算力向東” ，服務東部沿海等算力緊缺區域，解決我國東西部算力資源供需不均衡的現狀，實現算力的高效調度和使用。算力作為數字經濟時代的新生產力，服務我國數字社會轉型、加速提升數字經濟在國民經濟中的占比。根據浪潮聯合IDC 發布的2020 全球計算力指數評估報告 ，計算力指數平均每提高 1%，數字經濟和 GDP將分別增長 3.3和 1.8。 表表 5： “東數西算”工程東數西算”工程發展時間線發展時間線 時間時間 事件事件 2020 年年 9 月月 國家“東數西算”產業聯盟成立

43、2021 年年 5 月月 國家發改委等部門印發全國一體化大數據中心協同創新體系算力樞紐實施方案 ，指明布局全國算力網絡國家樞紐節點，支持開展“東數西算”工程，構建國家算力網絡體系 2021 年年 9 月月 國家發改委高技術司召開“東數西算”戰略推進座談會 2021 年年 12 月月 國家發改委等部門同意貴州、內蒙古、甘肅、寧夏等四地啟動建設全國一體化算力網絡國家樞紐節點 2022 年年 2 月月 “東數西算”工程正式全面啟動 數據來源：東北證券，國家發改委網站，公開資料整理 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12 / 31 滬電股份滬電股份/ /公司深度公司深度 圖圖

44、12： “東數西算”工程布局示意圖“東數西算”工程布局示意圖 數據來源：東北證券，國家發改委網站，公開資料整理 服務器服務器作為作為數據中心主要成本，數據中心主要成本，出貨量出貨量不斷攀升。不斷攀升。數據中心主要由服務器，存儲設備、網絡設備、安全設備、光模塊等組成，其中服務器約占數據中心成本的 69%。數據中心的飛速發展將拉動服務器需求。 圖圖 13：數據中心數據中心 ICT 設備采購成本結構設備采購成本結構 數據來源：東北證券，Wind 服務器行業景氣度指標向好。服務器行業景氣度指標向好。服務器行業的先行指標主要有 CPU 廠商產品迭代計劃、云計算巨頭資本開支、臺灣信驊月度營收數據。具體來看

45、，服務器 CPU 大廠Intel 和 AMD 有望于 2022H2 推出 Eagle Stream 和 Genoa 產品；亞馬遜、微軟等各大云計算龍頭近幾個季度資本開支維持高水位。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13 / 31 滬電股份滬電股份/ /公司深度公司深度 圖圖 14：云計算巨頭資本開支（億美元）：云計算巨頭資本開支（億美元） 圖圖 15：信驊月度營收數據：信驊月度營收數據 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 根據 DIGITIMES Research預測，全球服務器出貨量將由 2019年的 1506.0萬臺增長至 2026年的 2

46、383.6萬臺，CAGR達 6.8%。根據 IDC數據，我國服務器市場規模將由 2021年的 250.9 億美元增長至 2025年的 424.7 億美元，CAGR 達 14.06%。 圖圖 16：全球服務器出貨量全球服務器出貨量 圖圖 17：中國服務器中國服務器市場規模市場規模 數據來源：東北證券，DIGITIMES Research 數據來源：東北證券，IDC 服務器服務器 CPU 升級帶來升級帶來 PCB 層數增加和材料升級層數增加和材料升級。服務器用 PCB 主要包括背板、LC主板、LC以太網卡和 Memory Card等。隨著服務器向高速度、高性能、大容量等方向的不斷發展，其對印制電路

47、板的要求不斷提升，高端服務器所用 PCB 一般要求具有高層數、高縱橫比、高密度和高傳輸速度。例如，之前 1U 或 2U 服務器的 8 層主板，現在 4U、8U 服務器的主板層數可以達到 16 層以上，而背板在 20 層以上。此外，Intel 每一代芯片更替對服務器材料所要求的性能產生重要影響，從Purely 平臺的中損耗高速電路基材（M2） 、到 Whitley 平臺的低損耗高頻高速材料（M4） ，再到 Eagle 平臺的超低損耗高速電路基材（M6） ，服務器用 PCB 板性能持續升級，介電常數（Dk）和介質損耗（Df）越來越低。根據根據 Prismark 的預測，服的預測，服務器務器/數據存

48、儲相關領域的數據存儲相關領域的 PCB需求有望由需求有望由 2021年的年的 78.12億美元增長至億美元增長至 125.74億億美元，美元，2021-2026CAGR 是是 10%，是，是 PCB 板塊增速最快的細分賽道。板塊增速最快的細分賽道。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14 / 31 滬電股份滬電股份/ /公司深度公司深度 表表 6：服務器用各類服務器用各類 PCB 及基本特點及基本特點 基本特點基本特點 背板背板 用于承載各類 line cards 的載體，背板的層數通常大于 20L，板厚在 4.0mm以上，縱橫比大于 14：1，同時伴隨著 x-cede

49、、press fit hole 及 backdrill 的設計 LC 主板主板 通常層數在 16L 以上，板厚在 2.4mm以上，0.25mm的 via hole的設計，外層線路設計通常在0.1mm/0.1mm 及以下，同時對信號損耗有著一定的要求 LC 以太網卡以太網卡 層數在 10L 以上，板厚在 1.6mm左右，GF、HDI+POFV 等設計 Memory Card 受面積限制，通常在 10L 以上，Plus 3 HDI+IVH 設計，線路密度設計為 0.1mm/0.1mm 及以下 數據來源：東北證券，印制電路信息 表表 7：服服務器主板（系統板）規格務器主板（系統板）規格 CPU 層數

50、層數 PCB 厚度厚度 BGA Pitch 材料結構材料結構 內層銅厚內層銅厚 低端服務器低端服務器 1-2 個 8-12 1000 元/m2 單體管理單元使用 PCB，用量約為 3-5m2 電 機 控 制 單 元電 機 控 制 單 元（MCU） 根據整車控制器發出的決策指令控制電機運行 控制電路使用 PCB，用量約為 0.15m2 1000 元/m2 數據來源：東北證券，佐思汽研，Elecfans 智能化是當前汽車發展的另一大趨勢，高級駕駛輔助系統（智能化是當前汽車發展的另一大趨勢，高級駕駛輔助系統（ADAS）是汽車智能化）是汽車智能化最具代表性、發展最快的領域。最具代表性、發展最快的領域。

51、高級駕駛輔助系統（ADAS）利用安裝在車上各式各樣的傳感器，包括毫米波雷達、激光雷達、單雙目攝像頭以及衛星導航等，在汽車行駛過程感應環境、收集數據，判斷汽車是否存在潛在風險，向駕駛者提供警報甚至干預，有效增加汽車駕駛的舒適性和安全性。美國汽車工程師學會 SAE制定了自動駕駛的分級標準，將自動駕駛分為了 L0 至 L5 六個等級，從人工駕駛（L0）到輔助駕駛（L1/L2） ，再到自動駕駛（L3/L4） ，最終實現無人駕駛（L5） 。目前西歐國家 ADAS 滲透率處于全球領先地位，我國 ADAS 滲透率與其相比還較為落后，但未來我國 ADAS 市場前景廣闊。根據羅蘭貝格的數據，2020 年全球主要

52、國家和地區中，美國L1級別以上滲透率為60%，西歐國家L1級別以上滲透率為80%，我國 L1 級別滲透率為 34%，L2/L2+級別滲透率僅為 9%；預計到 2025 年，我國 L2/L2+級別以上滲透率將進一步提升，L2/L2+級別滲透率將到達 35%，L3 級別滲透率將達到 4%，L4/L5 級別滲透率也將實現 1%的突破。 圖圖 34：電動汽車系統架構示意圖電動汽車系統架構示意圖 圖圖 35：新能源汽車三電系統新能源汽車三電系統 數據來源：東北證券，公開資料整理 數據來源：東北證券，公開資料整理 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22 / 31 滬電股份滬電股份/

53、 /公司深度公司深度 表表 13：自動駕駛分級及自動駕駛分級及 ADAS 功能功能 自動駕駛分級自動駕駛分級 名稱名稱 定義定義 ADAS 功能功能 應用情景應用情景 NHTSA SAE L0 L0 人工駕駛 由人類駕駛者全權駕駛汽車 標示識別（TSR） 盲點監測（BSD） 前碰撞預警（FCW） 車道偏離預警（LDW） 無 L1 L1 輔助駕駛 車輛對方向盤和加減速其中的一項操作提供駕駛，人類駕駛員負責其余的駕駛動作 自適應巡航（ACC） 緊急剎車（AEB） 車道保持（LKA） 限定場景 L2 L2 部分自動駕駛 車輛對方向盤和加減速中的多項操作提供駕駛，人類駕駛員負責其余的駕駛動作 換道輔助

54、（LCA） 自動泊車輔助（APA） L3 L3 條件自動駕駛 由車輛完成絕大部分駕駛操作，人類駕駛員需保持注意力集中以備不時之需 交通擁堵領航（TJP） 高速公路領航（HWP） L4 L4 高度自動駕駛 由車輛完成所有駕駛操作，人類駕駛員無需保持注意力，但限定道路和環境條件 城市領航（CP） 自動代客泊車（AVP） 車路協同 L5 完全自動駕駛 由車輛完成所有駕駛操作，人類駕駛員無需保持注意力 有待發展 所有場景 數據來源：東北證券，蓋世汽研，汽車之家 智能駕駛時代到來帶動車用傳感器智能駕駛時代到來帶動車用傳感器用量不斷增長用量不斷增長。自動駕駛的演進離不開車載傳感器系統，主要包括攝像頭、超聲

55、波雷達、毫米波雷達和激光雷達，用于探測光、熱、壓力或其他用于監測汽車狀態的變量。ADAS 利用車用傳感器，收集車內外的環境數據，進行靜、動態物體的辨識、偵測與追蹤等技術上的處理，從而讓駕駛者在快速察覺潛在危險，以提高汽車駕駛安全性。隨著自動駕駛級別不斷提升，ADAS 系統所需要的傳感器數量也增多。L0 和 L1 級別汽車需要使用 0-4 個攝像頭、4-8 個超聲波雷達、1-3 個毫米波雷達，而 L2 級別汽車需要使用 4-6 個攝像頭、8-12 個超聲波雷達、3-5 個毫米波雷達，所需傳感器數量增加將近一倍，L3 級別以上汽車除了使用上述三種傳感器外，還需要使用精度更高的激光雷達，用于對周圍環

56、境進行 3D建模、高精度定位以及障礙物檢測與分類識別。 圖圖 36：全球主要國家全球主要國家/地區地區 ADAS 滲透率滲透率 圖圖 37：我國我國 ADAS 市場規模及預測市場規模及預測 數據來源：東北證券，羅蘭貝格 數據來源：東北證券，華經產業研究院 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23 / 31 滬電股份滬電股份/ /公司深度公司深度 表表 14：不同級別自動駕駛汽車所需傳感器數量不同級別自動駕駛汽車所需傳感器數量 L0-L1 L2 L3 L4 L5 攝像頭攝像頭 0-4 4-6 6-8 8-10 12-15 超聲波雷達超聲波雷達 4-8 8-12 8-12 8

57、-12 8-12 毫米波雷達毫米波雷達 1-3 3-5 4-8 6-12 6-12 激光雷達激光雷達 0 0 0-1 1-3 1-3 數據來源：東北證券，公開資料整理 自動駕駛催生自動駕駛催生 PCB 需求增長以及產品結構升級需求增長以及產品結構升級。以特斯拉 Model 3 為例，單車配備了 8 個攝像頭、1 個毫米波雷達和 12 個超聲波傳感器。ADAS 功能模組為 PCB帶來的增量需求主要包含以下三個方面：ADAS 控制板、攝像頭模組板、毫米波雷達板、超聲波傳感器板。其中，ADAS 控制板采用高速材料的高多層板或者 2 階-3階 HDI 方案，并且隨著自動駕駛級別的提升，其方案設計將更加

58、復雜。攝像頭模組板和超聲波傳感器板需要使用軟板或者軟硬結合板方案。此外，毫米波雷達作為汽車探測的核心正在由 24Ghz向 77Ghz發展，77Ghz雷達的探測精度更高和探測距離更遠，其高頻電路特性決定了選材時對安全性、電氣性能和成本有著更高要求，因此毫米波雷達板需要使用高性能低損耗的高頻 PCB。 圖圖 38：ADAS 傳感器系統傳感器系統 圖圖 39：ADAS 傳感器搭載情況傳感器搭載情況 數據來源：東北證券，公開資料整理 數據來源：東北證券，公開資料整理 圖圖 40：ADAS 主控板主控板 圖圖 41：攝像頭模組攝像頭模組板板 數據來源：東北證券，Nikkei 數據來源：東北證券，Nikk

59、ei 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24 / 31 滬電股份滬電股份/ /公司深度公司深度 圖圖 42：毫米波雷達板：毫米波雷達板 圖圖 43：汽車傳感器板：汽車傳感器板 數據來源：東北證券，IHS 數據來源：東北證券，Nippon Mektron 3.2. 汽車電動化帶動整車賽道格局變化，國產汽車板廠有望突圍 汽車板市場目前主要由海外廠商主導。汽車板市場目前主要由海外廠商主導。依據 Prismark 的數據，2019 年全球前 10 大汽車 PCB 制造商的總產值約為 40 億美元，合計市占率約為 50%。其中，日系和臺系玩家占據較多的份額，唯一一家中國大陸上榜公

60、司是滬電股份。這主要是由于以日本豐田、德國大眾、美國福特等為代表的多數知名汽車廠商以及博世、法萊奧等汽車產業鏈 Tier1 廠商集中于海外，下游產業的地域優勢導致汽車 PCB 也主要被海外廠商占據。 表表 15：全全球汽車板球汽車板廠商收入排名（單位：百萬美元）廠商收入排名（單位：百萬美元） 公司名稱公司名稱 地區地區 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 占比占比 敬鵬 中國臺灣 508 545 550 584 496 450 390 80% 訊達 美國 393 430 507 507 512 430 440 16% CMK 日本 453 390 463 5

61、58 628 613 618 81% 名幸 日本 416 380 405 431 493 485 400 48% 旗勝 日本 290 290 463 445 532 536 540 9% KCE 泰國 240 265 267 295 349 315 316 80% 健鼎 中國臺灣 192 225 260 304 336 340 302 20% AT&S 奧地利 202 230 240 250 275 230 202 20% 建濤 中國香港 350 300 340 360 370 360 330 7% 滬士 中國大陸 167 194 193 200 19% 數據來源：東北證券，佐思汽研 傳統汽車

62、產業鏈相對封閉傳統汽車產業鏈相對封閉。由于汽車行業對質量非常敏感，具有頻繁更換新供應商品質成本過大的特性，汽車對 PCB 的可靠性、環境適應性等要求非常嚴苛，對良品率要求高。所以，各大車企的認證周期較長，一般為 23年。一旦進入供應鏈，車企便不會輕易更換供應商此汽車 PCB 客戶粘性高，準入門檻高。所以，我們可以看到傳統汽車產業鏈相對來說是比較封閉的。 汽車電動化趨勢帶動整車賽道競爭格局變動，國產汽車板廠有望突圍汽車電動化趨勢帶動整車賽道競爭格局變動，國產汽車板廠有望突圍。借力國內“碳中和”目標帶來的政策優勢以及企業自身實力提升，國內造車新勢力強勢崛起，以比亞迪、蔚來、小鵬、理想為代表新能車品

63、牌已初具規模，以小米、華為為代表的科技公司亦積極布局，國內新能車車企已經在全球市場中占據重要地位， 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25 / 31 滬電股份滬電股份/ /公司深度公司深度 話語權逐步增強。根據 EV Sales 和 Cleantechnica數據，2019年到 2021 年，全球新能車出貨量排名前 20 的汽車品牌中，中國汽車品牌新能車出貨量從 89.9 萬輛增長到 156.8 萬輛，CAGR 達到 32.1%。我們認為受益于整車賽道競爭格局變動，相對閉塞的汽車產業鏈有望打破重組，國內汽車板廠憑借就近配套優勢有望加速國產替代進程。 表表 16：全球新能

64、源：全球新能源乘用車乘用車分分企業企業出貨量排名出貨量排名 TOP20 國家國家 汽車品牌汽車品牌 新能車出貨量（輛）新能車出貨量（輛） 2019 2020 2021 美國美國 特斯拉 367820 499535 936172 福特 - - 111879 中中/美美 上汽通用五菱 - 170825 456123 中國中國 比亞迪 229506 179211 593878 上汽 137666 101385 226963 沃爾沃 45933 112993 189115 長城 41627 57452 137366 廣汽 46695 61830 125384 奇瑞 48395 45599 99109

65、小鵬 - - 98698 長安 38793 - 97911 蔚來 - 43728 - 北汽新能源 160251 - - 吉利 75869 - - 東風 39861 - - 江淮 34494 - - 德國德國 大眾 84199 220220 367249 寶馬 128883 163521 276937 奔馳 - 145865 228144 奧迪 - 108367 171371 韓國韓國 現代 72959 96456 159343 起亞 53477 88325 158134 法國法國 雷諾 50609 124451 136750 法法/意意/美美 標致 - 67705 125263 日本日本 豐田

66、 55155 55624 116029 日產 - 62029 - 三菱 52145 - - Top20 合計合計 1844882 2449434 4810918 其他其他 364949 675359 1684470 全球總計出貨量（輛）全球總計出貨量（輛） 2209831 3124793 6495388 數據來源：東北證券，EV Sales，Cleantechnica 3.3. 深耕汽車領域多年，前瞻布局先進技術 公司公司深耕汽車領域多年，深耕汽車領域多年，產品產品卡位新需求卡位新需求。做為汽車板賽道的老牌玩家，公司積累了包括大陸、博世等優質客戶。近些年，公司來一直專注于新能源車三電系統、自動

67、駕駛、智能座艙、車聯網等新興需求的產品布局。例如，公司早在 2017-2018年實現了電池管理系統 PCB、24GHz和 77GHz 汽車主動測距雷達用 PCB 產品穩定供貨。2021 年，公司在 4D 車載雷達、自動駕駛域控制器、智能座艙域控制器、車載網關等領域的產品已實現量產。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26 / 31 滬電股份滬電股份/ /公司深度公司深度 表表 17：公司在汽車板上的布局與進展：公司在汽車板上的布局與進展 事件事件 2016 年年 滬利微電非安全性汽車板生產線已投產； 計劃在黃石設立非安全性汽車板生產線； 積極開拓國內汽車電子客戶 201

68、7 年年 新能源汽車電池管理系統（BMS）PCB 產品實現穩定供貨； 24GHz汽車主動測距雷達用 PCB 產品實現批量供貨； 77GHz汽車主動測距雷達用 PCB 產品開發工作穩步進行； 加快非安全性汽車板和工業控制板向黃石廠轉移； 2018 年年 新能源汽車電池管理系統（BMS）PCB 產品和 24GHz汽車主動測距雷達用 PCB 產品取得較快增長； 77GHz汽車主動測距雷達用 PCB 產品實現穩定供貨； 規劃在 2019 年底完成對黃石二廠建設 2019 年年 ADAS、新能源車等汽車板應用領域持續增長，公司汽車板產品結構持續優化； 黃石二廠汽車電子板專線完成建廠和試產 2020 年年

69、 滬利微電成功開發 BSG控制板，ADAS 主控板，車載能源板，埋陶瓷車燈板，嵌銅塊板等新產品，并逐步導入量產； 黃石二廠汽車板專線的提產和客戶認證推進順利，Q4 實現單月盈利 2021 年年 黃石二廠汽車板專線產能快速釋放； 毫米波雷達、HDI、埋陶瓷、厚銅等新興產品高速成長 數據來源：東北證券，公司公告 表表 18：公司汽車領域技術成就及最終產品公司汽車領域技術成就及最終產品 公司技術公司技術 最終產品最終產品 產品圖例產品圖例 汽車汽車 雙面到十二層通孔板, 機械盲孔, HDI, HF/RF 混壓板, 半折彎板, 36oz 厚銅板, 嵌陶瓷板, 嵌銅塊板等 剎車系統, 轉向系統, 動力系

70、統, 新能源電機系統, 電池管理系統, 逆變器, 自動駕駛輔助系統 (雷達, 攝像頭), 車身電子, 車載娛樂設施, 導航等 數據來源：東北證券，公司官網 攜手攜手 Schweizer 參股參股勝偉策勝偉策，卡位汽車板高端賽道卡位汽車板高端賽道。公司于 2014 年開始與全球汽車射頻板領導者 PCB 廠商 Schweizer 就應用于汽車和工業領域的射頻印制電路板（RF PCB）開展戰略合作，并且分別于 2014 年和 2017 年兩次入股 Schweizer，共持其 19.74%的股權。為進一步夯實公司汽車用 PCB 業務的基礎，2022 年 1 月公司與 Schweizer及其子公司勝偉策

71、簽署增資協議，擬使用自有資金以與人民幣 7500萬元等值的歐元認購勝偉策新增的注冊資本 750 萬歐元，增資如經批準完成，公司將直接持有勝偉策約 12.82%的股權，此外公司還通過 Schweizer 間接持有勝偉策約17.21%的股權。勝偉策是由 Schweizer 投資的外商獨資企業，其作為 Schweizer 嵌入式功率芯片封裝集成技術的生產基地， Pack 技術尚處于技術磨合期，未來可應用于混合動力、純電動汽車驅動系統等方面。公司參股勝偉策，積極布局嵌入式功率芯片封裝集成技術，有助于強化公司在新能車領域的 PCB 業務布局以及競爭力。 表表 19： Pack 技術的技術的 PCB 所帶

72、來的優勢所帶來的優勢 技術優勢技術優勢 降低熱阻降低熱阻 優化芯片與 PCB 之間的傳熱路徑，降低系統的熱阻，從而提高系統的功率密度和散熱效率 降低電感降低電感 有效降低寄生電感，加快開關頻率，提升耐擊穿性能，改善芯片間電磁干擾 減少體積減少體積 有效減小系統體積，并可做絕緣處理，從而大幅降低系統成本 提高集成度提高集成度 有效提高系統集成度，增強系統可靠性 數據來源：東北證券，公司公告 產能擴充保證公司汽車板成長無憂。產能擴充保證公司汽車板成長無憂。依托于公司的技術積累和客戶優勢，公司汽 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27 / 31 滬電股份滬電股份/ /公司深度

73、公司深度 車板的營業收入從 2012年的 6.00億元增長至 2021的 16.82億元，CAGR為 12.13%。受益于汽車行業電氣化、智能化、網聯化等多種顛覆性變化趨勢，越來越多的電子技術應用到汽車系統， 公司一方面適度擴充黃石二廠汽車板專線的產能；另一方面也將在高階汽車用 HDI 產品開發及產能擴充， 圖圖 44：公司汽車板營業收入、毛利率公司汽車板營業收入、毛利率 數據來源：東北證券，Wind 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28 / 31 滬電股份滬電股份/ /公司深度公司深度 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們看好公司在通訊板和汽車板領域的布局與卡位

74、，認為公司可以充分享受服務器產業鏈升級趨勢以及汽車電動化智能化浪潮。我們預計公司 2022/2023/2024 年實現收入 86.72/100.81/113.68 億元，歸母凈利潤 13.10/16.65/19.39 億元，EPS 分別為0.69/0.88/1.02 元，當前股價對應的 PE 分別為 23.00/18.10/15.58 倍。選取印制電路板行業可比公司深南電路、生益電子以及世運電路，計算出 2022 年行業平均 PE 為24.67 倍；考慮到滬電股份卡位 PCB 行業增速最快的兩大賽道，具有客戶優勢以及技術優勢，我們認為滬電股份當前估值有上升空間，看到 30 倍，對應目標價為 2

75、1元，維持“買入”評級。 表表 20：可比公司估值可比公司估值 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價(2022.6.24) EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002916.SZ 深南電路 94.64 3.59 4.38 5.24 26.37 21.66 18.12 688183.SH 生益電子 11.01 0.46 0.58 0.68 24.14 19.13 16.28 603920.SH 世運電路 18.43 0.79 1.13 1.48 23.48 16.29 12.43 數據來源：東北證券，Wind 5. 風險提示風險提示

76、下游需求不及預期、擴產進度不及預期、原材料價格波動 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29 / 31 滬電股份滬電股份/ /公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,191 1,594 2,537 3,408 凈利潤凈利潤 1,064 1,310 1,665 1,934 交易性金融資產 164 164 164 164 資產減值準備 135 100

77、 100 100 應收款項 1,974 2,333 2,674 2,972 折舊及攤銷 347 285 315 343 存貨 1,841 1,479 2,047 1,957 公允價值變動損失 -1 0 0 0 其他流動資產 608 645 693 698 財務費用 -94 95 95 95 流動資產合計流動資產合計 5,777 6,214 8,115 9,199 投資損失 7 0 0 0 可供出售金融資產 運營資本變動 -36 -358 -152 -522 長期投資凈額 50 50 50 50 其他 -10 0 0 0 固定資產 2,570 2,935 3,320 3,677 經營活動凈現金流

78、量經營活動凈現金流量 1,410 1,432 2,023 1,950 無形資產 104 104 104 104 投資活動凈現金流量投資活動凈現金流量 -1,521 -650 -700 -700 商譽 0 0 0 0 融資活動凈現金流量融資活動凈現金流量 185 -379 -379 -379 非流動資產合計非流動資產合計 5,871 6,237 6,621 6,978 企業自由現金流企業自由現金流 770 841 1,375 1,285 資產總計資產總計 11,649 12,451 14,736 16,177 短期借款 1,577 1,577 1,577 1,577 財務與估值指標財務與估值指標

79、 2021A 2022E 2023E 2024E 應付款項 1,957 1,667 2,490 2,200 每股指標每股指標 預收款項 0 0 0 0 每股收益（元） 0.56 0.69 0.88 1.02 一年內到期的非流動負債 1 1 1 1 每股凈資產（元） 3.81 4.36 5.08 5.95 流動負債合計流動負債合計 4,016 3,793 4,697 4,489 每股經營性現金流量（元） 0.74 0.75 1.07 1.03 長期借款 0 0 0 0 成長性指標成長性指標 其他長期負債 398 398 398 398 營業收入增長率 -0.6% 16.9% 16.3% 12.8

80、% 長期負債合計長期負債合計 398 398 398 398 凈利潤增長率 -20.8% 23.2% 27.1% 16.2% 負債合計負債合計 4,414 4,191 5,096 4,887 盈利能力指標盈利能力指標 歸屬于母公司股東權益合計 7,234 8,260 9,640 11,290 毛利率 27.2% 29.0% 30.0% 29.9% 少數股東權益 0 0 0 0 凈利潤率 14.3% 15.1% 16.5% 17.0% 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 11,649 12,451 14,736 16,177 運營效率指標運營效率指標 應收賬款周轉率（次） 88.82 88.0

81、0 88.00 88.00 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 存貨周轉率（次） 108.81 100.00 95.00 95.00 營業收入營業收入 7,419 8,672 10,081 11,368 償債能力指標償債能力指標 營業成本 5,403 6,155 7,059 7,964 資產負債率 37.9% 33.7% 34.6% 30.2% 營業稅金及附加 57 67 78 88 流動比率 1.44 1.64 1.73 2.05 資產減值損失 -127 -100 -100 -100 速動比率 0.86 1.12 1.19 1.50 銷售費用 2

82、22 260 292 318 費用率指標費用率指標 管理費用 152 173 197 216 銷售費用率 3.0% 3.0% 2.9% 2.8% 財務費用 -72 71 63 44 管理費用率 2.1% 2.0% 2.0% 1.9% 公允價值變動凈收益 1 0 0 0 財務費用率 -1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 投資凈收益 -12 0 0 0 分紅指標分紅指標 營業利潤營業利潤 1,193 1,456 1,850 2,149 分紅比例 32.4% 21.7% 17.1% 14.7% 營業外收支凈額 6 0 0 0 股息收益率 0.9% 0.0% 0.0% 0.0% 利潤總額利潤總額

83、1,199 1,456 1,850 2,149 估值指標估值指標 所得稅 136 146 185 215 P/E（倍） 29.42 23.00 18.10 15.58 凈利潤 1,064 1,310 1,665 1,934 P/B（倍） 4.35 3.65 3.13 2.67 歸屬于母公司凈歸屬于母公司凈利潤利潤 1,064 1,310 1,665 1,934 P/S（倍） 4.06 3.48 2.99 2.65 少數股東損益 0 0 0 0 凈資產收益率 14.7% 15.9% 17.3% 17.1% 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30 / 3

84、1 滬電股份滬電股份/ /公司深度公司深度 分析師簡介：分析師簡介： Table_Introduction 李玖：北京大學光學博士，北京大學國家發展研究院經濟學學士（雙學位） ，電子科技大學本科，曾任華為海思高級工程師、光峰科技博士后研究員，具有三年產業經驗，2019 年加入東北證券，現任電子行業首席分析師。 程雅琪：美國加州大學圣地亞哥分校金融學碩士，中央財經大學國際經濟與貿易本科，現任東北證券電子組分析師。2019 年加入東北證券研究所。 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客

85、戶。 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。 本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。 本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。 本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下

86、不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。 本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。 若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合

87、規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 投資評級說明投資評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。 投資評級中所涉及的市場基準： A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。 增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。 中性 未來 6 個月內，

88、股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。 減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。 賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。 行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。 同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。 落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31 / 31 滬電股份滬電股份/ /公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/h

89、ttp:/ 電話：電話：400400- -600600- -06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區三里河東路五號中商大廈 4 層 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 阮敏（總監） 021-61001986

90、 13636606340 吳肖寅 021-61001803 17717370432 齊健 021-61001965 18221628116 李流奇 021-61001807 13120758587 L 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 周之斌 021-61002073 18054655039 陳梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 孫喬容若 021-61001986 19921892769 屠誠 021-61001986 13120615210 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航

91、（總監） 010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 溫中朝 010-58034555 13701194494 曾彥戈 010-58034563 18501944669 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 18811582591 閆琳 010-58034555 17863705380 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553 18210496816

92、華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監） 0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 鄧璐璘 0755-33975865 15828528907 戴智睿 0755-33975865 15503411110 王星羽 0755-33975865 13612914135 wangxy_ 王熙然 0755-33975865 1326

93、6512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 13823218716 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監） 021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099